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1、 证券证券研究报告研究报告上市上市公司深度公司深度 饮料制造饮料制造 品牌渠道双驱动,新五年翻品牌渠道双驱动,新五年翻 两番两番可期可期 今世缘是江苏省内今世缘是江苏省内第二大白酒公司第二大白酒公司,在省内享有广泛的知名度、美,在省内享有广泛的知名度、美 誉度。誉度。近年受益于省内价格带上移,公司核心单品国缘系列驱动公近年受益于省内价格带上移,公司核心单品国缘系列驱动公 司高速增长。司高速增长。 股权结构:公司实际控制人是涟水县政府,管理层长期任职于公司、 股权明确, 高管持股达 12.08%, 主要中层和骨干员工均有公司股份, 与公司利益深度绑定,激励充分。 江苏省是白酒消费强省江苏省是白酒
2、消费强省,公司充分享受地利优势。,公司充分享受地利优势。 江苏省白酒市场规模预计 350 亿元以上,名列前茅。人均收入水平 显著高于全国,带动省内白酒价格带快速上移,省内白酒消费结构 显著高于全国,次高端占比约 1520%高于全国的 47%。 省内竞争格局百家争鸣,且区域间迥异。苏北以地产酒为主,公司 在此有较强优势;苏南则开放度较高,外来品牌较多,同时由于消 费水平高于苏北,因此是苏酒在省内洼地。 公司凭借品牌公司凭借品牌+ +渠道双驱动,实现近年快速增长。从布局角度看,未渠道双驱动,实现近年快速增长。从布局角度看,未 来来 5 5 年翻两番目标可期实现。年翻两番目标可期实现。 近年高增,内
3、因外因共同驱动。外因:1)洋河 2015 年后重心转向 省外增长,省内竞争压力稍缓;2)主流价格带升级至 300 元以上, 契合国缘定位。内因:1)品牌定位清晰,三大单品锁定不同消费群 体;2)团购相对优势,多年培育形成消费氛围,国缘系列步入快速 放量期,高增起步仍可延续;3)渠道下沉兼扁平化,提升运营效率。 未来展望:从区域看,省内发展不平衡,各地区仍有增长空间。未来展望:从区域看,省内发展不平衡,各地区仍有增长空间。苏 北作为基地市场仍有深耕下沉的挖潜空间;南京作为经济较好的市 场已依靠团购带动整体氛围,近年持续高增跃居省内第一大市场; 苏南苏中可借鉴南京经验,另外公司布局超高端产品国缘
4、V 系列并 重点在苏南苏中投放,预计当地份额有望提升。 从公司发展周期看,高增起步,快速增长仍有持续性。从公司发展周期看,高增起步,快速增长仍有持续性。营销方面主 动加码发生在 2018 年之后(渠道发力、新增销售人员、经销商和网 点增加) , 目前仍在持续加大投入。 由于公司在省内市占率刚过 10%, 与洋河合计市占率约 40%,整体处于竞合关系,省内高端市场快速 成长但未形成品牌固化,竞合下的双苏酒品牌有望共同进位。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议:我们预计公司 20192021 年分别实现营业收 入 48.81、56.23、73.51 亿元,同比增长 30.5%、15.2%、30.
5、7%;实 现归母净利润 14.36、16.61、21.83 亿元,同比增长 24.8%、15.6%、 31.4%; 对应 EPS 分别为 1.14、 1.32、 1.74 元。 最新股价 (2.11 为 29.77 元)对应 20192021 年动态 PE 分别为 27.5、23.7、18.1 倍。 风险提示风险提示:消费升级进程不及预期、洋河对江苏省内团购市场加强 进攻、整体宏观风险。 维持维持 买入买入 安雅泽安雅泽 执业证书编号:S03 吕睿竞吕睿竞 - 执业证书编号:S01 发布日期: 2020 年 02 月 11 日
6、 当前股价: 29.77 元 目标价格 6 个月: 41.0 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%) 1 个月 3 个月 12 个月 13.7/9.58 5.8/2.49 115.05/94.83 12 月最高/最低价(元) 36.29/16.11 总股本(万股) 125,450.0 流通 A 股(万股) 125,450.0 总市值(亿元) 439.33 流通市值(亿元) 439.33 近 3 月日均成交量(万) 786.51 主要股东 今世缘集团有限公司 44.72% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 19.07.30 【中信建投饮料制造】
7、 今世缘(603369): 符合预期,省内持续高增 19.04.14 【中信建投饮料制造】 今世缘(603369): 加码高端,收入增长显著提速 19.01.08 【中信建投饮料制造】 今世缘(603369): 四季度留力,全年业绩目标不成问题 -1% 49% 99% 149% 2019/1/16 2019/2/16 2019/3/16 2019/4/16 2019/5/16 2019/6/16 2019/7/16 2019/8/16 2019/9/16 2019/10/16 2019/11/16 2019/12/16 今世缘上证指数 今世缘今世缘(603369)(603369) 上市 A 股
8、公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 预测和比率预测和比率 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 3,740.9 4,880.8 5,623.3 6,999.5 营业收入增长率 26.5% 30.5% 15.2% 24.5% EBITDA(百万) 1,577.8 1,950.3 2,232.8 2,774.6 EBITDA 增长率 23.0% 23.6% 14.5% 24.3% 净利润(百万) 1,150.7 1,436.4 1,661.0 2,087.1 净利润增长率 28.4% 24.8% 15.6% 25.6% ROE 18.9% 20.7% 2
9、0.6% 22.2% EPS(元) 0.92 1.14 1.32 1.66 P/E 33.0 26.4 22.8 18.2 P/B 6.2 5.5 4.7 4.0 EV/EBITDA 21.8 17.3 14.6 11.2 上市 A 股公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、公司概况:江苏省内龙头 . 1 1.1 历史沿革:省内名酒,黄金发展期 . 1 1.2 股权结构:管理层及员工持股高、激励充分 . 1 1.3 产品/品牌:逐步丰富为国缘+今世缘+高沟 . 3 1.4 近年概况:国缘高增,驱动整体高质量增长 . 4 二、省内受益于消费升级,省外持续拓展 . 4
10、2.1 省内格局:百花齐放,竞争充分 . 4 2.2 省内消费升级:先于全国 . 7 2.2 省外拓展:积极布局、增速高 . 10 三、竞争力分析:品牌+渠道双驱动,厚积薄发仍有可持续性 .11 3.1 品牌培育和产品升级 .11 3.2 团购带动整体 . 12 3.3 区域拓展:省内不平衡仍有空间、省外全国化提升品牌力 . 14 3.4 小结:新五年实现翻两番可期 . 20 四、财务分析:收入、利润持续高增 . 21 4.1 收入量价拆分:结构提升是主要驱动力. 21 4.2 毛利率:持续提升 . 22 4.3 费用率:销售费用率可能上行、管理费用率下行 . 22 4.4 净利润率:持续提升
11、 . 24 五、盈利预测与投资建议 . 25 5.1 分产品盈利预测 . 25 5.2 投资建议 . 26 风险提示 . 27 指标分析 . 28 报表预测 . 29 图表目录图表目录 图表 1: 今世缘历史沿革 . 1 图表 2: 今世缘股权结构(更新至 2019 年三季报) . 2 图表 3: 高管持股情况 . 2 图表 4: 公司品牌/产品体系:国缘、今世缘、高沟三大品牌 . 3 图表 5: 今世缘各产品 2018 年收入规模测算 . 3 图表 6: 特 A+及特 A 收入持续高增,驱动整体高增 . 4 图表 7: 公司利润率持续稳步上行 . 4 图表 8: 江苏省内主要竞争品牌 201
12、8 年收入及占比 . 5 图表 9: 江苏省内白酒市场份额 . 6 图表 10: 分档次竞争格局(表) . 6 上市 A 股公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 图表 11: 江苏省内白酒市场各档次竞争格局(估) . 6 图表 12: 江苏省内各价格带主要产品 . 6 图表 13: 江苏白酒市场规模在全国各省名列前茅 . 7 图表 14: 江苏省人均 GDP 显著高于全国平均 . 7 图表 15: 江苏省白酒消费结构优于全国 . 8 图表 16: 江苏省白酒消费升级快于其他地区 . 8 图表 17: 今世缘特 A+/特 A 销售额快速增长 . 9 图表 18: 洋河天之蓝、梦之
13、蓝系列省内高增 . 9 图表 19: 洋河省内收入增长 2015 年后显著放缓 . 10 图表 20: 洋河省外收入 2015 年后高增,贡献主要增量 . 10 图表 21: 省外销售收入及增长 . 10 图表 22: 省内/省外毛利率对比 . 10 图表 23: 今世缘销售以团购为主(2018 年销售占比) . 13 图表 24: 今世缘销售以省内为主(亿元) . 14 图表 25: 江苏省内大区分布与环江苏市场(毗邻省). 14 图表 26: 2015 年后省内洋河放缓、今世缘加速 . 15 图表 27: 2015 年后洋河省内放缓、省外驱动增长 . 15 图表 28: 省内渠道扁平化 .
14、 16 图表 29: 今世缘在省内的大区划分 . 17 图表 30: 省内各区域销售额(亿元) . 17 图表 31: 省内各区域销售额增速 . 17 图表 32: 省内各区域毛利率 . 17 图表 33: 公司在省内拓展空间:苏北(淮安、盐城、徐州)相对饱和,苏南、苏中空间非常大 . 18 图表 34: 省内经销商数量持续增长 . 18 图表 35: 苏南、苏中经销商数量增长更快 . 18 图表 36: 省外布局规划:“2+5”. 19 图表 37: 今世缘收入增长的量价拆分:主要来自吨价提升 . 21 图表 38: 结构提升推动毛利率持续上行 . 22 图表 39: 销售人员数量快速增长
15、. 23 图表 40: 销售人员人均薪酬快速增长 . 23 图表 41: 销售费用细分项 . 23 图表 42: 广告促销宣传费明细项 . 23 图表 43: 销售费用增长 . 24 图表 44: 销售费用率变化 . 24 图表 45: 管理费用增长 . 24 图表 46: 管理费用率变化 . 24 图表 47: 净利润率变化 . 25 图表 48: 净利润率行业对标 . 25 图表 49: 分产品收入增长预测表 . 25 1 上市 A 股公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 一、公司概况一、公司概况:江苏省内龙头:江苏省内龙头 1.1 历史沿革历史沿革:省内名酒,黄金发展期:
16、省内名酒,黄金发展期 今世缘是江苏省内主要白酒公司之一,位于江苏省淮安市,前身是江苏高沟酒厂,在省内享有广泛的知名 度、美誉度。 公司前身高沟酒厂历史悠久,酿酒历史可追溯至西汉、明清时期,建国后成立江苏省高沟酒厂即为江苏省 内四大名酒之一,并在 1984 年第四届全国评酒会上荣获浓香型白酒第二名;1996 年公司创立“今世缘”品牌, 步入快速发展期, 营业收入从 1998 年突破 1 亿, 快速增长至 2004 年突破 4 亿; 2004 年随着行业快速发展浪潮, 公司创立“国缘”品牌,最初定位高端,通过多年培育在省内市场形成较强消费认可度;2012 年行业步入调整 期后,公司发展中心一度从“
17、国缘”向“今世缘”品牌转移;2014 年公司在 A 股上市;2015 年行业复苏开始, 公司亦步入规模和盈利快速增长期, 借助省内次高端快速扩容的升级浪潮,“国缘” 加速放量推动公司高速增长; 2018 年公司重新包装推出国缘 V 系列,战略布局高端/超高端,并于 2018 年末剔除“新五年计划” ,力争“奋 斗新五年,实现翻两番”的目标。 图表图表1: 今世缘历史沿革今世缘历史沿革 资料来源:公司公告、中信建投证券研究发展部 1.2 股权结构股权结构:管理层及员工持股高、激励充分:管理层及员工持股高、激励充分 公司实际控制人是涟水县政府,截至 2019 年 9 月末,涟水县政府通过今世缘集团
18、持有公司 44.72%股权。 此外,公司重要股东还包括私有企业上海铭大实业(集团)有限公司、两家中高层持股平台公司涟水今生 缘贸易有限公司和涟水吉缘贸易有限公司。 管理层长期任职于公司、股权明确,与公司利益深度绑定,激励充分。管理层长期任职于公司、股权明确,与公司利益深度绑定,激励充分。公司高管、中层管理人员大部分通 2 上市 A 股公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 过直接持有、 持股平台间接持有的方式持有公司股份, 与公司利益深度绑定。 其中高管直接持股方面, 截至 2019 年 9 月末,公司董事长周苏明、副董事长吴剑锋、董事&副总经理倪从春、副总经理羊栋、前任监事会主
19、席严汉 忠(19 年 1 月离任)分别持有公司 3.41%、1.51%、1.69%、1.59%、1.44%股权,高管持股合计 12.08%;持股平 台间接持股方面,分别由 48 名中高层及骨干人员持有涟水吉缘贸易间接持有公司 3.28%股份、以及另外 41 名 中高层及骨干人员持有涟水今生缘贸易持有公司 3.28%股份,及中高层间接持股占公司股权 6.56%。 图表图表2: 今世缘股权结构今世缘股权结构(更新至(更新至 2019 年三季报)年三季报) 资料来源:中信建投证券研究发展部 按照公司招股说明书,涟水今生缘贸易、涟水吉缘贸易持股结构均为公司中高层及骨干员工,涉及股份公 司组织架构各核心
20、部门,以及核心区域销售骨干。其中公司副总经理胡跃吾持有吉缘贸易 15.15%股份,从而间 接持有公司 0.50%股份。 图表图表3: 高管持股情况高管持股情况 公司任职公司任职 持股比例持股比例 备注备注 周素明 董事长、总经理 3.41% 截至 2019 三季报 倪从春 董事、副总经理;销售公司总经理 1.69% 截至 2019 三季报 羊栋 副总经理 1.59% 截至 2019 三季报 吴建峰 副董事长、副总经理 1.51% 截至 2019 三季报 胡跃吾 副总经理 (间接)0.50% 截至上市 王卫东 董事、副总经理、财务总监、董秘 1.79% 截至 2018 年报 资料来源:wind、
21、公司公告、中信建投证券研究发展部 3 上市 A 股公司深度报告 今世缘今世缘 请参阅最后一页的重要声明 1.3 产品产品/品牌品牌:逐步丰富为国缘:逐步丰富为国缘+今世缘今世缘+高沟高沟 从此前历史沿革可看出,公司品牌体系随着行业发展、消费升级逐步完善,目前已经形成“高沟+今世缘+ 国缘”的品牌矩阵,覆盖从低档至高档的全价格低。公司产品以中度浓香型为主。 国缘:品牌定位为高端政商务接待用酒,聚焦政商消费人群;核心单品为国缘对开、四开(价格带 30060 元) ,老开系在国缘品牌中收入占比估计超过 75%;同时布局有 V 系列(向高端战略性延伸,价格带 8002000) 和 K 系列(次高端的强
22、化补充,价格带 500600) 。国缘产品放量是近年公司增长的核心驱动力,2018 年收入约 24 亿元,收入占比 65%。 今世缘:品牌定位中档家庭用酒,主打“婚庆”概念,以此切入带动日常消费, 核心单品为典藏 10 年、 典藏 15 年。公司对于今世缘品牌的运作目标是,围绕典藏系列,占位省内 250 元价格带。公司对今世缘产品线 进行了精简梳理,支撑中档酒的更良性增长。从贡献角度看,2018 年今世缘品牌收入占比 34%,收入体量约 13 亿元。 高沟:系江苏省内老名酒“三沟一河”之一,品牌定位“正宗苏派老名酒”系中低端日常消费用酒,精耕 乡镇市场,2018 年高沟占比仅 1%。公司对高沟品牌的运作目标是,强化强化高沟青花的主推地位。 图表图表4: 公司品牌公司品牌/产品体系:国缘、今世缘、高沟三大品牌产品体系:国缘、今世缘、高沟三大品牌 资料来源:中信建投证券研究发展部 从区域角度看,目前公司收入以省内为主,占比约 95%。公司于省内精耕多年,产品具备较强知名