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1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 首次覆盖首次覆盖报告报告 竞争竞争优势优势建建立立 市场市场空间空间打开打开 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 食品饮料/白酒 投资摘要:投资摘要:今世缘估值及基本面空间在于怎么看待其省内外发展,尤其是省内竞争环境下的成长空间。公司近年在竞品稳健发展下,特 A+类高增快速拉升品牌高度,淮安和南京区域市场突破后、苏南和苏中渠道下沉和产品换挡后高增,同时其品牌事业部+强大总部职能的营销体系已显示高效率,我们认为公司比公司比较优势逐步建立、空间可以高看一眼。较优势逐步建
2、立、空间可以高看一眼。江苏市场容量广阔且消费水平领先全国,2016-2022 年复合增速达 13.64%远高于全国平均水平,容量约 560 亿元居白酒消费前三强,升级领先全国。地产酒占据中间价位优势,今世缘享有次高端升级空间和大众价位刚需优势。公司各系列产品逐级发力,带动销售和结构走高公司各系列产品逐级发力,带动销售和结构走高,在,在 100-600 每个主要价格每个主要价格带,都有拳头产品和比较强势的表现带,都有拳头产品和比较强势的表现。特 A+类产品引领增长,次高端以上占比超过 6 成,2016 年后公司增长贡献主要在出厂价在 300 元以上的特 A+类产品,公司 2016-2018 年重
3、点培育和运作四开产品,瞄准 400-600 元次高端升级价位,2018 年后 V 系列接力培育继续贡献销售毛利率。特 A+类产品高增带动公司销售毛利率由 2017 年的 71.71%提高到 2022 年的 76.59%。开系构建基本盘拉升规模量级、四开和对开不断抢占市场份额仍处于旺销期,V3经历价位和库存优化后自点率提升、量价关系走向良性、有望突破拐点放量实现增长换挡,柔雅淡雅及今世缘系列持续推进,逐步扭转市场竞争格局。事业部制改革团购带动分销、省内攀顶辐射带动省外。事业部制改革团购带动分销、省内攀顶辐射带动省外。新一届领导班子推动品牌事业部建立促进品牌平衡有序发展,总部职能全面对标和补强继续
4、发挥组织势能。区域市场淮安和南京确立优势后,苏中和苏南逐步渠道下沉和产品换挡实现高增,区域市场份额快速提升。省外策略目前聚焦 3+4 重点市场,确定 10 个重点板块市场,以开系布局省外。省外经销商平均规模小于100 万元低于省内,按照新进+汰换的合计数量计算的经销商变动率呈现下降趋势、2022 年显著降低,稳定性增强。看好开系高势能品牌打开环江苏市场、省外策略调整后加速贡献新增量。投资投资建议建议:预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 100.30、124.19、150.18 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为 31.48 亿元、39.39 亿元和47.98 亿元,每股收益分别
5、为 2.51 元、3.14 元和 3.82 元,对应 PE 分别为23.50X、18.79X 和 15.42X。公司比较优势逐步建立,在省内竞争和省外发展中有望收获更多份额,且处于产品势能释放期,给与 2024年 21倍 PE,目标价格 65.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:省内市场竞争加剧风险;宏观经济波动和消费环境拖累白酒消费的风险;省外市场拓展不及预期的风险;产品质量和食品安全风险。财务指标预测财务指标预测 指标指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)6,408.46 7,888.03 10,030.26 12,418.
6、91 15,017.67 增长率(%)25.13%23.09%27.16%23.81%20.93%归母净利润(百万元)2,029.13 2,502.79 3,148.45 3,938.51 4,797.77 增长率(%)29.50%23.34%25.80%25.09%21.82%净资产收益率(%)21.83%22.62%21.83%22.22%22.06%每股收益(元)1.62 2.01 2.51 3.14 3.82 PE 36.45 29.39 23.50 18.79 15.42 PB 7.96 6.69 5.13 4.18 3.40 资料来源:公司2021-22年财报,申港证券研究所 评级
7、评级 买入买入(首次首次)2023 年 10 月 30 日 曹旭特 分析师 SAC 执业证书编号:S01 交易数据交易数据 时间时间 2023.10.30 总市值/流通市值(亿元)740.03/740.03 总股本(万股)125,450.0 资产负债率(%)35.18 每股净资产(元)9.73 收盘价(元)58.99 一 年 内 最 低 价/最 高 价(元)36.68/66.7 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源:wind,申港证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%--072023-10今世缘沪
8、深300 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 2/29 证券研究报告 内容目录内容目录 1.苏酒龙二苏酒龙二 路径规划清晰路径规划清晰.4 1.1 起源于高沟酒厂 创立今世缘品牌.4 1.2 新管理层稳健积极 激励锚定高质量增长.4 1.3 产能在建库存丰厚 保障增长需要.6 2.江苏大本营市场升级与格局优化下持续利好江苏大本营市场升级与格局优化下持续利好.7 2.1 白酒容量大增速快 整体消费较高.7 2.2 省内品牌市占高 两头价位外来酒有份额.9 3.产品培产品培育渐入佳境育渐入佳境 三大品牌起势明显三大品牌起势明显.9 3.1 三大品牌定位清晰 浓酱兼香
9、瞄准品质创新.10 3.2 各系列产品逐级发力 带动销售和结构走高.11 3.2.1 开系构建基本盘 焕新保持市场竞争力.13 3.2.2 V3 抢占 600 元以上次高端扩容市场 持续放量.14 3.2.3 100-200+价位放量 充分享受场景红利.15 3.2.4 复兴高沟 打造光瓶大单品.15 4.团购渠道带动分销团购渠道带动分销 省内攀顶辐射带动省外省内攀顶辐射带动省外.16 4.1 淮安和南京突破后 苏中苏南建立比较优势.16 4.2 事业部制改革促品牌有序平衡发展.19 4.3 省外扩张策略调整 持续培育发力可期.21 5.盈利预测盈利预测.23 6.风险提示风险提示.25 图表
10、目录图表目录 图图 1:今世缘发展历程与品牌荣誉今世缘发展历程与品牌荣誉.4 图图 2:公司股权结构公司股权结构.4 图图 3:2015 年后公司维持较快增长年后公司维持较快增长.5 图图 4:公司内部结构升级下产量压力有限公司内部结构升级下产量压力有限.7 图图 5:公司产品销量稳健公司产品销量稳健.7 图图 6:省外酒企在江苏份额省外酒企在江苏份额.9 图图 7:品质创新取代营销创新成为行业下阶段看点品质创新取代营销创新成为行业下阶段看点.11 图图 8:2017 年以来特年以来特 A+增长高于平均拉高产品结构增长高于平均拉高产品结构.12 图图 9:2020 年后特年后特 A+类占比提升
11、至超过类占比提升至超过 60%.12 图图 10:公司销售毛利率和净利率情况公司销售毛利率和净利率情况.12 图图 11:公司销售费公司销售费用率有所下降用率有所下降.12 图图 12:国缘六开产品和品牌创意国缘六开产品和品牌创意.14 图图 13:特特 A+销量增速明显销量增速明显.14 图图 14:特特 A+产品吨价平稳微增产品吨价平稳微增.14 图图 15:2022 年区域营收占比年区域营收占比.16 图图 16:2016 年以来淮安及南京大区销售体量增长明显年以来淮安及南京大区销售体量增长明显.16 图图 17:南京大区南京大区 2016-2022 年复合增速领先年复合增速领先.17
12、图图 18:淮安大区以外区域占比提升淮安大区以外区域占比提升.17 图图 19:23 年苏南苏中大区增速领先年苏南苏中大区增速领先.17 图图 20:销售人员数量增长情况销售人员数量增长情况.18 图图 21:公司经销商平均规模区域差异较大公司经销商平均规模区域差异较大.19 图图 22:公司事业部制改革历程公司事业部制改革历程.19 图图 23:2022 年口径下公司在区域酒企中省外收入占比较低年口径下公司在区域酒企中省外收入占比较低.21 图图 24:省外经销商变动率近年趋近于省内省外经销商变动率近年趋近于省内.21 图图 25:省外经销商规模显著低于省内省外经销商规模显著低于省内.21
13、图图 26:公司省外销售收入持续增长公司省外销售收入持续增长.22 图图 27:公司销售费公司销售费用率(用率(%)处于地产酒中游水平)处于地产酒中游水平.23 表表 1:公司主要管理层及简介公司主要管理层及简介.5 表表 2:公司股权激励业绩考核要求公司股权激励业绩考核要求.6 表表 3:江苏白酒消费主流价格带江苏白酒消费主流价格带.7 表表 4:江苏市场价格带丰富江苏市场价格带丰富.8 表表 5:公司主要产品系列公司主要产品系列.10 表表 6:特特 A 以上级别贡献主要销售和盈利以上级别贡献主要销售和盈利.12 表表 7:公司与竞品的产品升级过程公司与竞品的产品升级过程.13 表表 8:
14、今世缘开系产品调今世缘开系产品调价动作价动作.13 表表 9:公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测.24 表表 10:可比公司估值:低于平均水平可比公司估值:低于平均水平.25 3UwUzWcXeXmUrNmQaQ9R8OsQmMmOoNkPqRqRlOnNpN9PpOpPwMpPpPNZpOsR今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 3/29 证券研究报告 表表 11:公司盈利预测表公司盈利预测表.27 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 4/29 证券研究报告 1.苏酒龙二苏酒龙二 路径规划清晰路径规划清晰 1.1 起源于
15、高沟酒厂起源于高沟酒厂 创立今世缘品牌创立今世缘品牌 今世缘酒厂前身是久负盛名的江苏高沟酒厂,与洋河、汤沟、双沟并称“三沟一河”。高沟酒 1956 年荣获江苏省人民政府颁发的“酿酒第一”奖旗,1984 年第四届全国评酒会高沟头曲荣获 95.13 分的成绩、名列全国浓香白酒第二名,1989年在第五届全国评酒会上、蝉联“国家优质酒”称号,1995 年被国家技术监督局评定为全国浓香型白酒标准样品。1996 年今世缘品牌诞生,2004 年国缘品牌创立,公司以浓香产品为主、同时也推出酱香和兼香产品,公司于 2014 年上市。图图1:今世缘今世缘发展历程发展历程与品牌荣誉与品牌荣誉 资料来源:公司官网,申
16、港证券研究所 1.2 新管理层稳健积极新管理层稳健积极 激励激励锚定高质量增长锚定高质量增长 公司股权结构稳健,目前涟水县人民政府作为控股方持股 44.72%,管理层、财务投资者及社会公众共同持股。涟水县及淮安市对公司高度重视,大力度支持公司生产经营需要。公司现任董事长顾祥悦 2022 年 4 月选举上任,此前任职于政府,2020 年进入企业担任总经理,对公司情况较为熟悉,上任后各项战略和改革措施稳健积极。公司生产和销售条线管理层领导经验丰富,均在企业耕耘多年。前任董事长周素明在企业任职时间较长,担任公司荣誉董事长。图图2:公司股权结构公司股权结构 19561956 年年 高沟大曲荣获江苏省酿
17、酒第一奖旗 19198484 年年 全国第四届评酒会,高沟特曲被评为全国浓香型白酒第二名 19199696 年年 今世缘品牌创立 20042004 年年 国缘品牌创立 20142014 年年 今世缘 IPO 上市 20192019 年年 今世缘荣获中国酒业科学技术最高奖,V9清雅酱香上市 20222022 年年 打响高沟品牌复兴战 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 5/29 证券研究报告 3.31%资料来源:wind,2022年年报,2023年半年报,申港证券研究所 表表1:公司公司主要主要管理层及简介管理层及简介 姓名姓名 职务职务 简介简介 顾祥悦 董事长
18、、总经理 1968 年出生,江苏省涟水县人,硕士研究生学历,历任共青团涟水县委书记,五港镇党委书记,高沟镇党委书记;洪泽县常务副县长、洪泽县委副书记,涟水县政协主席;2020 年 11 月至 2022 年 02月江苏今世缘酒业股份有限公司党委副书记、副董事长、总经理;2022 年 02 月至 2022 年 04 月任公司党委书记、副董事长、总经理;2022 年 04 月至今任公司党委书记、董事长、总经理 吴建峰 副董事长、副总经理 1966 年生,江苏如皋人,工学博士,中国白酒大师,国务院特贴专家.毕业于江南大学发酵工程专业博士;历任高沟酒厂技术员、研究所所长、高沟酒厂副厂长、今世缘副总经理、
19、副董事长。中国酒业协会白酒分会技术委员会委员专家,中国食品工业协会白酒专家组专家,中轻食品工业管理中心技术专家委员会委员,中国酒业协会全国白酒行业职业技能教师,中国食品科学技术学会传统酿造食品分会常务理事,江苏大学产业教授,全国白酒标准化技术委员会酱香型白酒分技术委员会委员 方志华 副总经理 1969 年生,江苏涟水人,本科学历。历任高沟酒厂设备能源科技术员、机电车间主任,今世缘酒业制造车间主任、生产设备部主办、技改办主任、总经理助理、研究院副院长;2014 年 03 月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副总经理 胡跃吾 副总经理 1979年8月出生,江苏淮阴人。历任公司连云港经营部副经理、扬州分
20、公司副经理、淮安分公司副经理、市场部经理兼涟水今世缘酒业销售副总经理;2010 年 12 月至 2014 年 3 月江苏今世缘酒业股份有限公司总经理助理;2014 年 3 月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副总经理 羊栋 副总经理 1967 年生,江苏涟水人,历任高沟酒厂劳动人事科长、人力资源部主管、淮安分公司经理,涟水今世缘酒业销售副总经理、公司总经理助理;2005 年 11 月至 2010 年 12 月江苏今世缘酒业有限公司副总经理;2011 年 01 月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副总经理 李维群 副总经理 1980 年 11 月出生,江苏盐都人,历任新品处主任、质检中心主任、企管部经理
21、;2015 年 01 月至2017 年 06 月江苏今世缘酒业股份有限公司管理信息部经理;2017 年 06 月至 2018 年 04 月江苏今世缘酒业股份有限公司总经理助理;2018 年 04 月至今江苏今世缘酒业股份有限公司副总经理 陈玖权 副总经理 1971年7月出生,江苏涟水人,历任高沟酒厂厂办、劳动人事科职员、企划部职员、苏州办事处、淮安办事处副经理、淮安分公司常务副经理、泰州及南通营销中心经理、南京分公司经理;2018 年 11月至 2020 年 06 月任公司总经理助理;2020 年 06 月至今任副总经理 周永和 副总经理 1979 年 9 月出生,江苏涟水人,本科学历.历任行
22、政秘书、包装中心主任、审计部经理、市场督察部经理、高沟事业部经理、销售部经理、盐城营销中心经理。2018 年 10 月至 2020 年 06 月任总经理助理;2020 年 06 月至今任公司副总经理 王卫东 总会计师、董秘 1971 年生,江苏涟水人,研究生学历,高级会计师,高级经济师.历任公司销售、供应、审计、财务等部门经理,纪委副书记,财务负责人,党委委员,副总经理。2011年 1月至今任公司党委委员、董事、副总经理、财务总监、董事会秘书 资料来源:wind,申港证券研究所 图图3:2015 年后公司维持较快增长年后公司维持较快增长 今世缘集团有限公司 今世缘酒业股份有限公司 招商中证白酒
23、指数证券投资基金 周素明 涟水今生缘贸易有限公司 江苏安东控股集团有限公司 香港中央结算有限公司 其他股东 44.72%3.81%3.07%3.27%1.92%100%42.98%3.27%涟水吉缘贸易有限公司 涟水县人民政府 100%上海铭大实业(集团)有限公司 倪丛春 羊栋 吴剑峰 1.51%1.45%1.43%政府控股政府控股 管理层持股管理层持股 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 6/29 证券研究报告 资料来源:wind,申港证券研究所 股权激励落地,股权激励落地,锚定高质量锚定高质量增长增长,有效激发管理层和骨干员工积极性。有效激发管理层和骨干员工
24、积极性。公司 2022年9月通过股票期权激励计划,公司层面业绩考核指标有营收增速、扣非净利润增速、净资产收益率及主营业务收入占营业收入的比例。股权激励落地,管理层和骨干员工积极性被进一步激发,首次授予的激励对象包括公司高管顾祥悦、鲁正波等 7 人及核心技术和管理骨干 327 人,授予股票期权 768 万份,覆盖面较广。另外,增长目标考核要求 2022-2024年相对于 2021年最低营收增速分别为 22.0%、51.3%、90.6%,对应 22-24 年营收增速为 22%/24%/26%,扣非归母净利润增速各年度均为 15%。2022 年实际实现营收和扣非净利润增速为 23.09%、22.83
25、%,超额完成激励目标。表表2:公司股权激励业绩考核要求公司股权激励业绩考核要求 同时满足的考核指标同时满足的考核指标 2022 年最低值年最低值 2023 年最低值年最低值 2024 年最低值年最低值 营收增速(相对于 2021 年)22.0%51.3%90.6%扣非净利润增速 15%15%15%净资产收益率 21.5%21.5%21.5%不低于同行企业或对标企业的分位数 75%75%75%主营业务收入占营收比例 95%95%95%资料来源:公司公告江苏今世缘酒业股份有限公司 2020年股票期权激励计划,申港证券研究所 1.3 产能产能在建在建库存丰厚库存丰厚 保障增长需要保障增长需要 根据公
26、司 2022 年年报,公司现有产能 3.6 万吨。根据 2021 年公司对上海证券交易所回复函的公告,公司规划未来五年陆续新建产能 3.8 万吨、2026 年全部建成投产。公司估计未来实现年 100 亿销售收入需要销售成品酒在 6 万吨左右,若实现 150 亿元销售,需要销售成品酒在 9 万吨左右。公司现有及在建产能预计能够满足完成销售目标所需要的成品酒包装需求。根据公司 2022 年年报,2022 年末公司半成品酒(含基础酒)库存 12.18 万千升、成品酒库存 1.30 万千升。15.67-3.02-4.601.055.3415.4426.4930.285.0925.1323.0928.4
27、6-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00营收(亿元)归母净利润营收同比(%)净利润同比(%,右轴)今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 7/29 证券研究报告 图图4:公司公司内部结构升级下内部结构升级下产量产量压力有限压力有限 图图5:公司产品销量公司产品销量稳健稳健 资料来源:公司2014-2022年年报,申港证券研究所 资料来源:公司2014-2022年年报,申港证券研究所 2.江苏大本营市场升级与格局
28、江苏大本营市场升级与格局优化下持续利好优化下持续利好 2.1 白酒容量大增速快白酒容量大增速快 整体消费较高整体消费较高 按照糖酒快讯公众号数据,2022 年江苏白酒市场容量约 560 亿元,与河南、山东一起居于白酒消费前三强省份,2016-2022 年间增长 300 亿元、复合增速达13.64%,远高于全国平均水平。根据华策酒业评论公众号数据,江苏白酒主流价格带 400 元+(预计 300 元以上中占比近半、100 元以下占 2 成),主流价格带由北向南呈梯次升级,商务用酒主流价格带在 400-500 元,以浓香为主。江苏省内按照经济发展程度由北向南白酒消费价位依次梯次升级,苏北-苏中-南京
29、-苏南主流消费价位逐级提升。苏北为洋河、今世缘等江苏白酒主要产地、经济发展不及其他地区、主流消费价位在 100-300 元,用酒上更偏向本省品牌;苏中经济发展水平较好,主流消费价位在 300-500 元;苏南人员流动和民营经济发达、对外来名酒更为包容,主流消费价位在 300-600 元;南京为苏酒和省外名酒进入江苏必争夺的战略高地,消费价位在 300-600 元。表表3:江苏白酒消费主流价格带江苏白酒消费主流价格带 地区地区 主流消费价格带主流消费价格带 地域特点地域特点 主流省内品牌主流省内品牌 苏北 100-300 收入和消费水平较低,白酒消费量大,价位偏低 海之蓝、今世缘系列 苏中 30
30、0-500 收入水平较高,白酒消费量大 天之蓝、国缘 南京 300-600 苏酒和外来酒争夺的战略高地,消费水平高 梦之蓝系列、国缘开系及 V 系 苏南 300-600 经济发达居民收入较高,以商务和宴席为主引领省内消费档次 梦之蓝系列、国缘开系及 V 系 资料来源:酒业家公众号黔川徽苏混战江苏:酱酒增长提速、次高端持续扩容,名酒贴牌遭挤压,苏酒防线再升级,乐酒圈公众号一图读懂江苏白酒区域品牌,申港证券研究所 3.252.942.912.892.722.823.183.103.654.040.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013 2014 201
31、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022生产量(万千升)3.05 3.022.902.852.70 2.683.163.183.203.90-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022销量(万千升)销量增速 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 8/29 证券研究报告 但是,在梯队升级的消费环境下,江苏市场还未进入挤压式增长
32、的阶段,所有品牌都能享受到产品结构升级的红利。随着中低价位的升级换挡,次高端 300-400 元已逐步发展为成熟价格带,对于外来品牌来说将赢得更多的成长机会。苏南经济发达地区市场 600 元价格带正逐渐接替 400 元价格带成为商务及宴席消费的新主流,价位升级确定。表表4:江苏市场江苏市场价格带丰富价格带丰富 格局特点格局特点 主流省内品牌主流省内品牌 主流省外品牌主流省外品牌 洋河洋河 今世缘今世缘 2000 元以上 全国名酒高端酒占据 飞天茅台 800-1000 元 以五粮液为主,国窖和洋河及今世缘的高端产品有一定份额 梦之蓝 M9/手工版 国缘 V6、V9 普五、国窖 1573 500-
33、800 元 江苏主流升级价位,省内品牌为主 珍宝坊帝坊、M6+国缘 V3、国缘四开 古 20、红花郎 15 年 300-500 元 大众价位,省内品牌和全国化名酒有一定份额 梦之蓝 M3、天之蓝、珍宝坊圣坊 国缘对开、K 系列 水晶剑、红花郎 10年、臻酿 8 号 100-300 元 江苏本地酒为主,徽酒和全国名酒低端酒也有份额 海之蓝、珍宝坊君坊 淡雅、典藏 10 年、典藏 15 年 古井 5年 8年、口子窖6 年、五粮春 50-100 元 本地酒厂低端酒和全国性光瓶酒品牌为主 青瓷、双沟柔和 典藏 5 年、典藏 8 年 古井献礼、口子窖 5年、五粮醇、贵宾郎 资料来源:乐酒圈一图读懂江苏白
34、酒区域品牌,申港证券研究所 江苏省内消费江苏省内消费价格带切分较细、价位多元价格带切分较细、价位多元给本身酒企和外来酒充分成长空间给本身酒企和外来酒充分成长空间。相邻价位的错位竞争也更为充分和激烈,如本省酒主导次高端和升级价位,徽酒往往集中在 300 元以下市场错位竞争、全国化光瓶酒则聚焦 100 元以下的市场、川酒水井坊、剑南春、舍得与酱酒郎酒、习酒、国台等品牌也在 300-600 元价格带进行补充和重点布局。从各价格带来参与者来看,800元以上价位除少量洋河和今世缘产品外,大部分市场被全国高端名酒占据,100-800元则主要以省内品牌为主、部分省外强势徽酒川酒等品牌参与竞争,江苏白酒消费整
35、体呈现两头价位带由全国名酒占优的格局。两千元以上超高端价位由茅台垄断;高端千元价位由五粮液主导,国窖 1573 与洋河手工班、国缘 V9 跟随竞争;300-800 元次高端价位为省内主要消费价位,有洋河梦 6+、梦 3 水晶版、国缘V3、国缘四开、剑南春、古 20、水井坊典藏等产品;100-300 元中高端价位包容性较强,除省内海之蓝和国缘对开销售较多外,徽酒和名酒中档酒有所渗透;百元以下主要是本地酒厂低端产品及玻汾、牛栏山等全国化光瓶酒。今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 9/29 证券研究报告 2.2 省内省内品牌市占品牌市占高高 两头两头价位价位外来酒有外
36、来酒有份额份额 根据微酒公众号数据,2021 年外地白酒在江苏市场的规模约为 240 亿元,按照品牌和价格档次分为全国名酒、徽酒、光瓶酒以及以酱香为主的其他香型四个阵营。名酒消费基础名酒消费基础大大,占外来酒的主导地位。,占外来酒的主导地位。江苏地产酒强势在本地市场份额过半,外来酒中占主导地位的是全国化品牌的名酒,其在江苏市场运作时间较长品牌积淀深厚、消费者基础广,整体规模约为 170 亿元。其中茅台约 70 亿元、五粮液约50 亿元、国窖 1573 约 10 亿元、剑南春约 15 亿元、水井坊约 10 亿元、舍得约 2亿元、汾酒约 5.3 亿元。徽酒由于毗邻江苏的原故,江苏成为徽酒省外扩张的
37、首选之地,其 2021 年销售体量约 35 亿元。其中古井贡酒约 20 亿元、迎驾贡酒约 10 亿元、口子窖约 3 亿元、宣酒约 1.5 亿元。此外,高炉家、老明光等企业也将江苏作为新安徽市场来打造。光瓶酒市场份额在江苏比较分散,2021年整体市场体量约25亿元,其中牛栏山一家独大约 15 亿元、老村长约 5 亿元、玻汾约 3 亿元、绿瓶西凤约 1.5 亿元、光良约 0.6 亿元。酱酒等新香型近年在江苏市场增速较快、整体体量基数较低,2021年体量约20多亿元。其中习酒约 5亿元、郎酒约 4亿元、国台约 3亿元、金沙约 2亿元、西凤约3 亿元、酒鬼酒超 2 亿元、董酒约 2 亿元。图图6:省外
38、酒企在江苏份额省外酒企在江苏份额 资料来源:微酒公众号【半年调查系列】在江苏吞下240亿份额的外来白酒是个什么格局?20220806,申港证券研究所 3.产品培育渐入佳境产品培育渐入佳境 三大品牌起势明显三大品牌起势明显 007080外来酒规模(亿元)今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 10/29 证券研究报告 3.1 三大品牌定位清晰三大品牌定位清晰 浓酱兼香瞄准品质创新浓酱兼香瞄准品质创新 公司现有“国缘”“今世缘”和“高沟”三大白酒品牌,其中“国缘”“今世缘”是“中国驰名商标”,“高沟”是“中华老字号”。从产品定位上看:国缘品牌以“成
39、大事必有缘,高端宴请喝国缘”为核心消费场景诉求,定位“中国新一代高端白酒”,其中公司独创的国缘 V9 清雅酱香型白酒定位“酱香新经典”。国缘系列内部分为 V 系列、开系、雅系。今世缘品牌以“缘聚时刻今世缘”为传播主张,弘扬“今世有缘,相伴永远”品牌理念,突出打造“中国人的喜酒”。今世缘系列主要是依托差异化品牌文化,围绕“情友亲”的三大缘文化,婚聚节庆四大场景进行推广,强化喜宴市场消费定位,在喜宴市场以外拓展日常消费。高沟品牌秉持“人生起伏,挥洒自如”品牌主张,以新品标样系列开启复兴新征程,品牌定位“正宗苏派老名酒”。表表5:公司主要产品系列公司主要产品系列 系列 香型 香型/规格 售价(元)示
40、意图 国缘 V9 清雅酱香 52度商务版/42度商务版 1359/1059 V6 49 度兼香 1030 V3 40.9 度浓香 700 六开 40 度兼香 1056 四开 42 度浓香 529 对开 42 度浓香 330 单开 42 度浓香 230 K5 42 度浓香 510 K3 42 度浓香 320 柔雅 42 度浓香 240 淡雅 42 度浓香 168 今世缘 典藏 D30 49 度浓香 609 典藏 D20 42 度浓香 350 典藏 D15 42 度浓香 210 典藏 D10 42 度浓香 128 今世缘老地球 42 度浓香 168 高沟 大青花 42 度浓香 138 小青花 42
41、 度浓香 78 标样 1955 49 度浓香 1000 标样黑标 42 度浓香 316 标样白标 42 度浓香 80 高沟精酿 40 度浓香 40 资料来源:今世缘官网,今世缘京东自营旗舰店,今世缘官方旗舰店,高沟酒类旗舰店,醉聚仙酒类官方旗舰店,申港证券研究所 品质创新取代营销创新成为行业下阶段看点,品质创新取代营销创新成为行业下阶段看点,公司公司浓香主体浓香主体上上创新推出酱香和兼创新推出酱香和兼香香具备品质具备品质。我们认为消费者对酒质有极高要求的时代到来,品质创新的根本在于口感差异化和饮后舒适性,品质创新需要原料-工艺-存储-勾调的全链路创新。2019 年公司在 V9 产品创新推出清雅
42、酱香,清雅酱香用曲以黑曲为主占 80%,传统酱香用曲以黄曲为主占 80%、黑曲占 15%、白曲占 5%。具有区别于其他酱香 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 11/29 证券研究报告 的更优雅的奇楠香这一显著特征,经中国食品发酵工业研究院实验检测引起上头的高级醇含量远低于传统酱香,其中正丙醇的含量是传统酱香的 1/10。另外,2023 年 4 月春糖期间推出柔雅兼香型 40国缘六开,形成浓头酱尾的特殊风格,口感更加醇厚柔雅。酱香和兼香均有较大的受众群体,公司提前做香型储备可以迎合未来消费趋势,在产品竞争力上建立优势。图图7:品质创新取代营销创新成为行业下阶段看
43、点品质创新取代营销创新成为行业下阶段看点 资料来源:微酒公众号最具“破坏性”的品质创新是什么?、申港证券研究所 3.2 各系列产品逐级发力各系列产品逐级发力 带动销售和结构走高带动销售和结构走高 顺应省内消费主流价格带上移,各系列产品逐级发力推动结构不断升级。顺应省内消费主流价格带上移,各系列产品逐级发力推动结构不断升级。借助开系实现产品价格带上移,V系布局高端初见成效,中低价位顺应市场高增。公司近年产品价格带逐渐上移,在次高端和高端价格带相继发力。公司顺应江苏主流消费价格带和品牌占位需要,继今世缘品牌之后,推出国缘开系列与典藏系列、定位中高档宴席消费和商务宴请和礼赠消费,并在开系形成规模销售
44、后拔高品牌推出 V 系列,补充次高端升级及高端价格带空白。品牌策略品牌策略清晰,清晰,开系开系构建基本盘、构建基本盘、V 系系抢占升级价位、抢占升级价位、今今世缘激活世缘激活、高沟复兴。高沟复兴。V系上市后公司于 2020 年发展大会提出“强化布局新 V 系、做广做强老 K 系、战术补充新 K 系和雅系”的产品策略,清晰品牌品类层次,聚焦主流价位,精准切割细分市场。2021 年提出四大战役,V 系攻坚战抢占黄金赛道、K 系提升战打牢高端化基础、典藏激活战彰显差异化特色、省外突破战推进全国化进程。2022 年高沟开启名酒复兴、聚力高线光瓶。2023年提出品牌体系提升三年行动纲要,以四开为超级形象
45、单品、提升500+元价格带占有率,积极布局800+元价格带,V系布局长三角城市群一体化,进一步聚焦战略赛道。按照“分品提升、分区精耕”策略,继续深化推进 V 系攻坚、开系提升及雅系下沉。特特 A+类产品引领增长,类产品引领增长,次高端以上次高端以上占比超过占比超过 6 成成,产品结构较高,产品结构较高带动盈利能力提带动盈利能力提升升。2016年后公司增长贡献主要在出厂价在300元以上的次高端特A+类产品,公司 2016-2018 年重点培育和运作四开产品,瞄准 400-600 元次高端升级价位,2018年后V系列接力培育继续贡献盈利。2017-2022年特A+类销售复合增速高达32.1%,结构
46、占比由 2017 年的 44.1%提高到 2022 年的 66.2%。特 A+类产品高增带动公司销售毛利率由 2017 年的 71.71%提高到 2022 年的 76.59%。今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 12/29 证券研究报告 图图8:2017 年以来特年以来特 A+增长增长高于平均拉高产品结构高于平均拉高产品结构 图图9:2020 年后特年后特 A+类占比提升至超过类占比提升至超过 60%资料来源:公司17-22年年报及23年上半年与行业相关的定期经营数据公告,申港证券研究所 资料来源:公司17-22年年报及23年上半年与行业相关的定期经营数据公告,
47、申港证券研究所 表表6:特特 A 以上级别贡献主要销售和盈利以上级别贡献主要销售和盈利 产品分类产品分类 价位(出厂价)价位(出厂价)代表产品代表产品 2022 年年毛利率毛利率 2022 年营收规模年营收规模(亿元亿元)2022 年营收占比年营收占比 特 A+300 元以上 V 系、开系 84.06%51.97 66.2%特 A 100-300 元 淡雅、柔雅、今世缘系列 68.10%20.93 26.7%A 50-100 元 今世缘系列、高沟系列 52.68%3.25 4.1%B 20-50 元 高沟系列 27.07%1.46 1.9%C 10-20 元 高沟系列 7.02%0.82 1.
48、0%资料来源:wind,公司2022年年报,申港证券研究所 图图10:公司销售毛利率和净利率情况公司销售毛利率和净利率情况 图图11:公司销售费用率有所下降公司销售费用率有所下降 资料来源:wind,申港证券研究所 资料来源:wind,申港证券研究所 江苏消费能力强,江苏消费能力强,中档及次高端中档及次高端动销情况较好,需求支撑性好动销情况较好,需求支撑性好。公司主要销售体量集中在次高端及中档价位,目前宴席、礼赠渠道恢复较好,承接了高端下延和居民刚性消费需求。国缘系列由高带低,抢占省内及川酒徽酒竞品份额。淡雅产品进入23年后动销良好、渠道补库积极。V3经历控货提价梳理价格体系,放弃阶段性业绩,
49、实现价盘稳定、动销端势能提升,终端面市率和自点率得到提升,逐-10%0%10%20%30%40%50%0070809020020202120222023H1特A+类(亿元)特A类(亿元)A类(亿元)B类(亿元)CD类(亿元)其他(亿元)特A+类增速特A类增速平均增速44.1%49.7%56.0%60.2%65.3%66.2%64.3%35.7%34.0%31.5%29.5%26.9%26.7%29.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202120222023H1特A+类特A类A类B类C
50、D类其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00销售净利率(%)销售毛利率(%)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 13/29 证券研究报告 步进入良性发展阶段。3.2.1 开系构建基本盘开系构建基本盘 焕新保持市场竞争力焕新保持市场竞争力 开系开系充分享受省内次高端扩容,充分享受省内次高端扩容,作为增长主力作为增长主力,不断焕新保持市场竞争力。不断焕新保持市场竞争力。开系主力产品四开、对开均
51、为所在价位大单品,四开、对开产品分别锚定省内洋河梦之蓝 M3 水晶版、天之蓝产品,公司近年伴随竞品的改版和自身产品升级的需要,多次升级更新开系产品,且在 23 年推出定位千元价位的六开产品并在省外试销进一步拉高开系的结构、给四开等大单品拓展成长空间,目前开系产品仍处于成长期。表表7:公司与竞品的产品升级过程公司与竞品的产品升级过程 今世缘今世缘 洋河股份洋河股份 2017 年 推出梦之蓝手工班,布局超高端价格带 2018 年 发布 V 系品牌,上市 V3、V6 升级海天产品,推出天之蓝、海之蓝升级版 2019 年 V9 上市;推出战略新品 D20、D30 推出梦六升级版 M6+2020 年 推
52、出梦三升级版水晶版 M3 2021 年 推出第四代国缘四开 新版天之蓝升级上市 2022 年 海之蓝换代上市 2023 年 推出国缘六开 资料来源:酒说公众号定价1480的国缘V6来了!对标高端名酒,今世缘的底气在哪儿?,微酒公众号上榜“青酌奖”,今世缘为何要推D20这朵新生代小花?,酒业财经公众号【重磅】国缘V9清雅酱香上市,今世缘正式参与白酒业“头部竞争”,微酒公众号“四大升级”+“三不变”,第四代四开国缘打响“提升战”第一枪,今世缘产品创新公众号国缘六开荣耀上市!,糖酒快讯公众号梦之蓝手工班溢价能力凸显,印证行业人士一年前预言,梦之蓝社区公众号空投来了,新版海之蓝、天之蓝即将投放市场!,
53、糖酒快讯公众号揭开“梦之蓝M6+”中秋热销背后的奥秘,酒说公众号酒说重磅|梦之蓝水晶版上市,洋河蓄足了什么能量?,微酒公众号瞄准300-400元价位,天之蓝升级上市!,酒讯公众号酒讯策划超越经典!“海之蓝”焕新升级再掀蓝色新风尚,申港证券研究所 随竞品升级进程,公司在 2020 年以来多次提出厂价及提高零售指导价,四开保持对 M3 水晶版的价格优势、不断建立品牌势能。且在 2021 年进行了产品换代,保持渠道推力和产品优势。四开产品在薄弱市场和升级市场仍有较大空间,仍有望维持较快增长。开系内部以高带低,持续抢占竞品份额。表表8:今世缘开系产品调价动作今世缘开系产品调价动作 时间时间 价格管理动
54、作价格管理动作 2020 年 2 月 1 日 四开上调 20 元/瓶、对开上调 20 元/瓶、单开上调 10 元/瓶、国缘 K5 上调 35 元/瓶、国缘 K3 上调 20 元/瓶、柔雅上调 10 元/瓶、淡雅上调 5 元/瓶。2020 年 7 月 1 日 上调四开、对开产品出厂价,同步调整终端供货价、零售价及团购价,其中四开上调 15 元/瓶、对开上调 10 元/瓶。2020年 10月 1日 四开实行“配额制+价格双轨制”双向政策,产品零售指导价调为 588 元/瓶 2021 年 1 月至 3月 四开国缘系列酒出厂价每月提 10 元/瓶,连续提价三次 2021 年 6 月 1 日 42 度单
55、开国缘(550ml 版)、42 度四开国缘(550ml 版)开票价分别上调 10 元/瓶、60 元/瓶和 52 度四开国缘(新版)开票价上调 50 元/瓶 2022 年 6月 25 日 在现有开票价格基础上四开国缘上调 10 元/瓶,对开国缘上调 5 元/瓶 2023 年 3 月 6 日 暂停接收国缘四开配额销售订单,配额外进货开票价上浮 20 元/瓶 资料来源:微酒公众号【微酒重磅】2月1日起提价,今世缘蓄力“国缘”打响进军百亿阵营第一枪,糖酒快讯公众号 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 14/29 证券研究报告 突发|今世缘:从7月1日起,分别上调四开国缘
56、、对开国缘价格 ,长江酒道公众号国缘四开停货大猜想,酒业报公众号今世缘国缘开系提价,底气为什么这么足?,申港证券研究所 推出国缘六开继续拔高开系结构,创新营销模式下培育复制。推出国缘六开继续拔高开系结构,创新营销模式下培育复制。公司 23 年推出战略新品兼香国缘六开,定价1099元/瓶。对于六开的落地推广,围绕匠心营销、品质营销、共益营销、文化营销、服务营销五大创新营销理念,追求顾客认可、需求拉动、伙伴满意、动能稳健,摈弃短期招商汇量、促销上量,以极大的耐心定力,探索构建厂家主导、商家共建的创新营销模式,今年内精选样板市场,六月份起将陆续落地,为 2024 年快速复制推广打下坚实基础。图图12
57、:国缘六开产品和品牌创意国缘六开产品和品牌创意 资料来源:今世缘产品创意公众号国缘六开荣耀上市!,申港证券研究所 3.2.2 V3 抢占抢占 600 元以上次高端扩容元以上次高端扩容市场市场 持续放量持续放量 V 系差异化定位,系差异化定位,V3 调整后高增有望增长换挡,调整后高增有望增长换挡,清雅酱香品质和性价比突出。清雅酱香品质和性价比突出。V系列中 V3 规划为上量产品、V9 为形象产品、V6 为战略储备产品。公司先后集中力量主推 V3 和 V9,V3 培育中出现的价格体系问题和库存问题经过 22 年控货挺价梳理价格体系进入23年已经基本解决,V3在终端售卖意愿、价盘稳定和自点率方面均有
58、良性表现。江苏 600 元以上次高端扩容明显,V3 与洋河 M6+一起培育省内 600 元以上价格带,V3 的逐步起量将进一步拔高以往开系高增带动的公司结构升级、实现增长动力接替换挡,拉高品牌势能和消费者占位。根据公司 2023 年 1 月投资者交流记录,V9 定位于千元以上超高端价格带,V9 至尊版介于茅五之间、52 度商务版接近五粮液价格、42 度商务版和国窖价格接近,公司认为高端酒竞争仍要靠产品的差异化和高性价比赢得竞争。有一些消费者综合考虑性价比、酱香香型,将既想喝到茅台品质、又承受较低价格的群体作为至尊版 V9 清雅酱香重点发展的目标消费群。图图13:特特 A+销量增速明显销量增速明
59、显 图图14:特特 A+产品吨价平稳微增产品吨价平稳微增 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 15/29 证券研究报告 资料来源:公司2016-22年年报,申港证券研究所 资料来源:公司2016-2022年年报,申港证券研究所 V 系价格双轨制管控价格系价格双轨制管控价格,目前库存和价格问题逐步好转,高增有望延续。,目前库存和价格问题逐步好转,高增有望延续。V系列在初步布局后公司为应对价格问题,采用管控价格和供应量的价格双轨制,牺牲短期销量在 2022 年实行 V3 的库存和价格管理,在控量的同时辅以价格双轨制,计划内低价供量略小于市场需求、计划外价格接近批价用
60、于满足市场需求实现 V3产品的价格回归、销量高增。V3 经过多轮品牌精耕和渠道运作,目前在省内已形成较好的销售氛围,动销不断加快、开瓶率稳步提升,消费者对产品品质认知得到进一步加强,致力于在 600-700 元价格带持续提升市场竞争力、占有率。V系是国缘品牌的高端品系,是今世缘战略产品和未来新的业绩增长极,发展态势逐步走向良性。国缘 V9 实行高端化战略引领,明确“新一代酱香标准制定者”战略定位,坚持与全国化高端名酒的差异错位竞争,持续提升品牌影响力与竞争力。区域发展上实行长三角一体化打造策略,其中在苏南地区 V9 产品重点培育导入、已初有成效,南京、淮安公司有良好品牌氛围、基本实现 V 系列
61、全系产品导入并进入成长期。3.2.3 100-200+价位放量价位放量 充分享受充分享受场景场景红利红利 23 年年受益宴席和大众消费受益宴席和大众消费场景恢复较快场景恢复较快,100-200+价位放量较快,带动价位放量较快,带动单开及淡单开及淡雅雅产品上量。产品上量。国缘品牌中目前四开、对开仍是公司两大单品,单开此前一直跟随开系成长,由于基数较小,且受益四开、对开的品牌力带动,目前在 170-180 元赛道增速明显。23 年淡雅、柔雅等大众价格带产品增速也很快,消费复苏背景下,白酒消费预期好转,驱动 100-200+的大众消费价格带整体走强。3.2.4 复兴高沟复兴高沟 打造光瓶大单品打造光
62、瓶大单品 高沟酒是“中华老字号”品牌,国家名优酒。高沟酿酒,盛于明清,史有“高沟美酒自古培,味占东南第一家”之美誉。历经岁月积淀,高沟酒经典流传,历久弥香。1956 年,荣获江苏省“酿酒第一”奖旗;1984 年,在全国第四届评酒会上,以 95.13 分名列全国浓香型白酒第二名;1995 年被国家技术监督局认定为全国浓0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%02000400060008000400000022特A+销量(千升)特A销量(千升)特A+销量增速特A销量增速-10.0%-
63、5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%055404550200022特A+吨价(万元/千升)特A吨价(万元/千升)特A+吨价增速特A吨价增速 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 16/29 证券研究报告 香型白酒标准样品,成为江苏名酒“三沟一河”的代表,名扬天下。为抢抓百元高端光瓶市场,公司于 2022 年 8 月推出高沟标样新品,定位黄淮名酒带高线光瓶典范,系列有三个单品,其中高沟标样 1955 为高端形象产品,主销黑标、白标,黑标目前市场成交价接近 400 元/瓶、白标接近 100 元/
64、瓶。公司设有独立的高沟销售公司作为新体系、设置单独团队运作。根据高沟标样上市一周年经销商大会,公司提出 2025 年要完成 10 亿元的挑战目标,并从多个方面划定高沟品牌中长期发展规划。高沟定位要做同价位段高线光瓶酒销量第一。确定金牌大单品的产品战略,高线光瓶酒是市场的新风口、未来的大趋势。通过2-3年培育,让高沟白标实现指数级增长,年销量10亿元+的大单品,销量占比在 50%以上。实现价量双增,运用新零售理念改造传统营销,实现创新终端渠道合作模式,线上线下融合,拥抱新零售。在机制上,建立内部合伙人,实现员工创客化;建立生态链合伙机制,与外部合作伙伴向命运共同体转变,让优质经销商享受公司发展的
65、红利。4.团购渠道带动分销团购渠道带动分销 省内攀顶省内攀顶辐射带动辐射带动省外省外 公司坚决执行省内精耕攀顶,省外攻城拔寨策略。公司坚决执行省内精耕攀顶,省外攻城拔寨策略。行业进入存量竞争时代,在弱复苏、弱增长、加速分化背景下,得益于动销良性、公司库存消化好于同期,公司进一步强化渠道秩序及库存管控,目前在品牌力、渠道和区域市场、价格带培育等方面,省内均处于良性的上升期和成长期,省外处于布局导入期。4.1 淮安和南京突破后淮安和南京突破后 苏中苏南建立比较优势苏中苏南建立比较优势 目前公司省内目前公司省内相对高相对高占有率占有率市场市场主要在于南京和淮安大区,苏中和苏南大主要在于南京和淮安大区
66、,苏中和苏南大区区仍有仍有很大提升空间,是公司未来发力重点。很大提升空间,是公司未来发力重点。根据公司 2022 年区域营收占比,南京和淮安大区营收分别占比24.8%、20.1%位列前两位,合计营收占比近半,集中度较高。2016-2022 年南京大区复合增速 32.6%位列所有区域第一、淮安大区复合增速18.8%位于各区域前列,2019 年开始南京大区销售体量超过淮安成为省内最大区域市场,标志着今世缘省内发展突破淮安市场进入新阶段。2022 年南京大区实现营收 19.44 亿元、淮安大区营收 15.81 亿元,在当地市场精耕程度较高、份额占优。图图15:2022 年区域营收占比年区域营收占比
67、图图16:2016 年以来年以来淮安及南京大区淮安及南京大区销售体量增长明显销售体量增长明显 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 17/29 证券研究报告 资料来源:2022年年报,申港证券研究所 资料来源:公司2016-2022年年报,2023年上半年与行业相关的定期经营数据公告,申港证券研究所 图图17:南京大区南京大区 2016-2022 年复合增速领先年复合增速领先 资料来源:公司2016-2022年年报,申港证券研究所 国缘系列延续强势头,省内主流产品增长良好国缘系列延续强势头,省内主流产品增长良好,各区域仍处于成长期,各区域仍处于成长期。受益前几年公
68、司的渠道培育和消费者培育、国缘品牌势能整体往上,2023 年四开对开、淡雅、V3 发货和动销维持较快增长。省内淮安及南京的品牌认知起来后开系逐步放量、辐射苏中和苏南,从规模和增长速度看各个区域市场仍处于成长期。得益于近两年在区域市场的品牌认可度提升,市场占有率持续提升、扭转竞品强势的市场局面,省内苏中大区等传统板块市场,前期以中低档产品为主,近年公司在经销商主体结构、品牌产品结构优化、市占率方面通过厂商共同努力提高明显。公司在省内各个市场市占逐步提升,但是目前整体市占距离省内竞品洋河的份额仍有较大的空间。图图18:淮安大区以外淮安大区以外区域占比区域占比提升提升 图图19:23 年苏南苏中大区
69、增速领先年苏南苏中大区增速领先 淮安大区,20.1%南京大区,24.8%苏南大区,12.9%苏中大区,14.6%盐城大区,11.1%淮海大区,9.9%省外,6.6%5.626.409.1410.5410.7712.7115.8110.563.584.518.3112.7313.1715.7819.4416.330.005.0010.0015.0020.0025.00200022 2023H1淮安大区(亿元)南京大区(亿元)32.6%20.9%18.8%18.8%15.2%13.9%20.6%22.8%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25
70、.0%30.0%35.0%南京大区苏中大区淮安大区盐城大区苏南大区苏北大区省内合计省外16-22年CAGR 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 18/29 证券研究报告 资料来源:公司2016-22年年报、2023年上半年与行业相关的定期经营数据公告,申港证券研究所 资料来源:公司2016-22年年报、2023年上半年与行业相关的定期经营数据公告,申港证券研究所 团团购模式开拓、深度协销持续掌控终端,构建健全营销体系。购模式开拓、深度协销持续掌控终端,构建健全营销体系。公司省内拓展早期借助淮安和南京地区的团购资源转化消费者,在竞品着力传统分销渠道建设对团购没有加
71、码的空挡时候发力团购、抢占份额和区域市场。紧随团购渠道补强传统渠道优势,根据公司 2022 年年报,公司构建了“品牌+渠道”双驱动特色营销体系,推进“三化”方略,深化“五力工程”,增强了可持续发展后劲。公司通过营销方式转型,采用移动访销、厂商“1+1+N”深度协销、直分销结合等手段,渠道网络建设下沉到乡镇,终端掌控延伸到门店,在国缘 V 系推广过程中,强化构建基于 C 端思维的营销体系。配称公司渠道精细化策略,公司销售人员和经销商数量持续提升,销售人员数量2013-2022 年间接近翻倍增长,2022 年销售人员数量达到 1214 人。图图20:销售人员数量销售人员数量增长增长情况情况 资料来
72、源:wind,申港证券研究所 公司致力于省内精耕细作,在区域均衡和产品结构方面仍有较大提升空间。公司致力于省内精耕细作,在区域均衡和产品结构方面仍有较大提升空间。省内薄弱地区仍有很大提升空间,经销商平均规模差异大。公司在强势区域淮安和南京及盐城大区 2022 年经销商年均规模均超过 2000 万元、其中淮安年均规模在3000 万元以上,但是淮海和苏南苏中大区规模较低,省内薄弱区域仍有较大提升22.1%21.8%24.6%21.7%21.1%19.9%20.1%17.8%14.1%15.4%22.4%26.2%25.8%24.7%24.8%27.5%12.3%11.9%14.5%12.8%12.
73、9%11.9%11.1%11.1%17.1%16.8%14.1%13.1%12.6%13.4%12.9%11.3%14.5%13.4%13.3%12.3%12.8%13.6%14.6%14.2%14.0%15.2%5.8%7.5%8.2%9.5%9.9%10.8%5.9%5.4%5.4%6.4%6.4%7.0%6.6%7.4%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%200022 2023H1淮安大区南京大区盐城大区苏南大区苏中大区苏北大区省外-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80
74、.0%100.0%20020202120222023H1淮安大区南京大区盐城大区苏南大区苏中大区苏北大区省外68362469964020040060080002000022 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 19/29 证券研究报告 空间。根据公司规划,省内市场将深入精耕,细化终端管理。公司将分区域分客户分渠道细化制定分阶提升计划,相对成熟区域帮助客户提升市场运营能力,薄弱地区注重新客户开发和渠道下沉,实现市
75、县区分类均衡提升、联动发展。图图21:公司经销商平均规模区域差异较大公司经销商平均规模区域差异较大 资料来源:公司2022年年报,2023年半年报,申港证券研究所 4.2 事业部制改革事业部制改革促品牌有序平衡发展促品牌有序平衡发展 加大改革攻坚力度,作出统筹市场拓展与“四部一司”组织变革重大决策加大改革攻坚力度,作出统筹市场拓展与“四部一司”组织变革重大决策。公司新一届领导层上任后,在 2022-2023 年进行了两次组织调整,根据 23 年 6 月调整的组织架构,公司目前按照产品划分国缘、今世缘、V系及省外事业部(并入销售部)四个品牌事业部。组建分品牌事业部,激发了组织和团队工作活力,增强
76、了市场决策的灵活性和针对性、运作的专业性,营销组织化、专业化水平进一步提高,形成事业部与推广中心的垂直指挥体系、品牌管理部与销售管理部、各事业部与大区的横向协同体系,初步实现了组建事业部的阶段性目标。事业部制可避免费用、政策、人力等在不同品牌间的偏移,实现各个品牌在资源配称上的均衡。目前公司处于市场打开的开拓阶段,营销上持续的资源投入可以增大市场势能、拉高品牌天花板,是匹配高增阶段的市场举措。图图22:公司事业部制改革历程公司事业部制改革历程 3294.82738.12429.41469.51281.51059.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%
77、35.00%40.00%45.00%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.0淮安大区南京大区盐城大区淮海大区苏南大区苏中大区2022年经销商平均规模(万元)23H1同比增速 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 20/29 证券研究报告 资料来源:公司2018年年报,公司公告江苏今世缘酒业股份有限公司第四届董事会第五次会议决议公告、今世缘第四届董事会第十八次会议决议公告、江苏今世缘酒业股份有限公司第五届董事会第二次会议决议公告,公司招股书,申港证券研究所 深度协销渠道掌控力强,渠道深度协销渠道掌控力强,渠道掌控力和产
78、品升级同步提升。掌控力和产品升级同步提升。2016 年起,公司推行1+1 深度协销模式,推动省内渠道下沉,加强终端把控力度。2019 年提升为1+1+N 深度协同销售模式,将终端商纳入经销商服务体系,强化终端基础支持。借助信息化系统,采用从营销后台大区/营销中心办事处经销商分销商终端门店、直至核心消费者的销售方式,形成厂家主导、厂商分工协作的深度协销体系,及时掌握终端需求、实现渠道扁平化掌控和精细化管理,提高终端服务水平和促销执行水平。2021 年设立 V99 联盟体,强化 V 系战略地位,打造高端鉴赏会、开系提升稳健有力,四开国缘焕新成功导入,实现量价齐升;今世缘激活扎实推进,加快 D20/
79、D30 布局培育;省外板块雏形初显,统筹双品牌协同布局,打造样板培育板块。根据公司 2022 年报,按照营销职能战略,公司实行分品牌、分产品、分区域管理,销售渠道目前以经销制为主,积极向“经销+直销+线上销售”模式转变,对重点区域、重点团购单位等实行直销,省内淮安、南京市区、苏州市区和徐州市区有部分直销,上海、北京也实现部分直销,商超系统和大型企业单位由综合销售营销中心管理,渠道切分和下沉下渠道掌控力较优。今世缘销售组织架构 地市级营销中心 销售部 市场部。战略研究部 国缘V 系事业部 总工程师办公室 销售部(合并省外事业部)20182018 年:年:实行省内销售大区制成立 6 个大区、省外设
80、立山东大区 20202020 年年 1111 月调整:月调整:新设立国缘 V9 事业部、省外工作部、市场督察部 20222022 年年 6 6 月调整:月调整:市场部更名为品牌管理部、销售部更名为销售管理部、国缘 V9 事业部更名为国缘 V 系事业部、省外工作部更名为省外事业部;新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办 20232023 年年 6 6 月调整:月调整:新成立战略研究部、总工程师办公室、大数据中心;品牌管理部并入文化部;合并销售管理部与省外事业部组建销售部 市场督查部 文化部 效能办 国缘事业部 今世缘事业部 今世缘销售组织架构 市场监察部 6 个销售大区 大数据中心 今世缘(60
81、3369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 21/29 证券研究报告 4.3 省外扩张省外扩张策略调整策略调整 持续培育发力可期持续培育发力可期 省外省外策略历经调整策略历经调整,目前目前聚焦聚焦 3+4 重点市场,重点市场,以开系布局省外以开系布局省外。公司早年以今世缘品牌的中低端产品主打省外市场,2018 年意图收购景芝酒业、设立山东大区尝试打开山东市场,实施与省内同样的深度协销模式区别于其他省外市场的大商制模式;后调整为以国缘系列为主销产品、探索省内大商省外经营模式,但由于品牌接受度和区域布局不适合,省外发展不及预期。图图23:2022 年口径下公司在区域酒企中省外收入占比较
82、低年口径下公司在区域酒企中省外收入占比较低 资料来源:各公司2022年年报,申港证券研究所 2014 年提出省外重点市场建设规划,但受限于行业复苏期和品牌拉力不足,省外市场销售规模一直较低且经销商汰换比例较大。2015 年省外以百元系列的今世缘为主,但该价位省外竞争激烈。且在北京上海作为重点发展,品牌力弱。2018 年,今世缘在按照既定的“2+5+N”区域推进(两个直辖市北京、上海,加上环江苏市场浙江、安徽、山东、河南、江西),设立山东大区。2019 年提出,省外发展战略为聚焦“1+2+4”重点市场续加大培育,其中 1 是指山东,作为“第二个江苏市场”,重点突破、率先发力;2 是指北京、上海,
83、作为示范市场;4 是指 浙江、安徽、河南、江西。2023 年确定 10 个重点板块市场。省外营销从以前的 2+5 重点市场调整为 3+4(3 是长三角一体化为主,上海、浙江、安徽作为重中之重战略核心市场,4 是山东、河南、江西,京津冀)。图图24:省外经销商变动率近年趋近于省内省外经销商变动率近年趋近于省内 图图25:省外经销商规模显著低于省内省外经销商规模显著低于省内 54.84%43.92%32.03%17.57%6.61%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%洋河古井贡酒迎驾贡酒口子窖今世缘 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最
84、后一页免责声明 22/29 证券研究报告 资料来源:公司2016-2022年年报,申港证券研究所(经销商变动率计算方法:以经销商新进和淘换数量合计除以前一年经销商数量)资料来源:公司2016-22年年报,申港证券研究所 省外经销商平均规模低于省内,省外经销商平均规模低于省内,稳定性增强稳定性增强。2016-2022 年省外经销商平均规模低于 100万元,经销商数量由 245个增长至 619个,增幅大于省内。且按照新进+汰换的合计数量计算的经销商变动率呈现下降趋势、2022 年显著降低。策略调整后策略调整后合理布局合理布局省外市场,周边延伸发展。省外市场,周边延伸发展。公司把全国化视为公司新的增
85、长极,按照“全面规划、重点突破、周边辐射、滚动发展”的区域拓展策略,系统谋划省外市场突破。明确现阶段全国化就是周边化、样板化、板块化的发展定位,省外明确主推国缘品牌,除长三角协同布局 V 系,全国面上一体化主推主干品系开系,且从以四开打头战略进一步升级为六开打头,致力高端引领,错位竞争,培育带动四开、对开成长放量。同时,坚定推进“大客户、大单品、大样板成就大市场”的策略导向,坚持“育商、扶商、富商”策略,聚焦价格赛道、核心单品及核心渠道,配称专业团队,加快省外周边突破。先后确定安徽的马鞍山、山东的枣庄、河南的周口以及浙江的湖州、嘉兴等 10 个重点板块市场。地市市场开发采取市县区互动布局开发策
86、略,县区市场开发坚持“聚焦法则”,制定差异化投入策略。看好开系看好开系高势能品牌打开高势能品牌打开环江苏市场、省环江苏市场、省外策略调整后外策略调整后加速加速贡献新增量。贡献新增量。公司坚持聚焦 10 个省外市场,突破后有望带动周边市场实现省外市场良性发展。根据公司 2021 年 2 月关于上海证券交易所问询函回复的公告,公司争取到 2025 年省外开发地级市达到 230个以上、平均覆盖率达 70%以上,县区 1100个以上、平均覆盖率达 40%以上,客户数量达到 1200 家、专卖店 1500 家以上,努力争取省外营收贡献由目前的 3.6亿元左右提高到 2025后的 20亿元左右。参考行业内
87、古井、洋河、迎驾等周边化省外发展的企业增长经验,以中高端主导产品切入均是更优的产品策略,公司采用高品牌势能的开系进入省外市场、在产品盈利和费用投入上更有支撑,省外发展有望提速。图图26:公司省外销售收入持续增长公司省外销售收入持续增长 28029733952452642734255486366190.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020040060080062002020212022省内经销商数量省外经销商数量省内经销商变动率省外经销商变动率852.98934.36
88、1116.251376.491191.991429.561857.0461.6459.7373.1472.8159.9570.2783.800.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002000.00200022省内经销商平均规模(万元/个)省外经销商平均规模(万元/个)今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 23/29 证券研究报告 资料来源:公司2014-2022年年报及2023年上半年与行业相关的定期经营数据公告,申港证券研究所 费用投入
89、整体维持力度,费用投入整体维持力度,内部内部结构调整结构调整推动动销推动动销。公司费用投入的指导思想是在保障持续增长动能,追求更高目标达成基础上,费用会保持必要同步增长。为抢抓行业分化机遇,加快推进全国化,公司近年度在品牌广告费用预算方面有一定幅度增加,其他市场费用总体维持原来投入力度,内部结构会有一定幅度调整,增加消费培育、控减渠道促销,整体年度费销总投入,整体费用率维持在合理水平。图图27:公司销售费用率公司销售费用率(%)处于地产酒中游水平处于地产酒中游水平 资料来源:wind,申港证券研究所 5.盈利预测盈利预测 公司构建了“品牌+渠道”双驱动特色营销体系,持续不断地价位和产品培育带动
90、公司结构升级、省内外不断渠道精耕比较优势不断建立。根据以上产品系列和区域成长的分析,对公司白酒业务未来经营情况假设如下:成长性:公司四开对开持续增长,V系调整后省内放量明显,江苏次高端持续扩容下、公司1.261.371.511.582.003.093.294.475.194.390.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.001.002.003.004.005.006.00200020202120222023H1省外销售收入(亿元)省外销售增速0552000
91、0222023H1古井贡酒洋河股份迎驾贡酒今世缘口子窖金徽酒 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 24/29 证券研究报告 比较优势的逐步建立对公司成长空间有支撑。预计特 A+类产品 2023-2025 年增速在 31.70%/27.40%/24.80%。宴席和大众消费利好今世缘系列和高沟系列,且今世缘实行独立事业部制与此前开系独立后可望获得更多关注和资源投入。高沟独立销售公司,且制定了高沟复兴计划提出 2025 年要完成 10 亿元的挑战目标,预计特 A 类产品 2023-2025 年增速为 24.60%/19.20%/13.50%。A
92、类及以下产品为出厂价 100 元以下产品,预计销售收入持平微增。盈利能力:1、毛利率:公司 V 系高增、开系持续上量带动结构继续走高对冲淡雅和今世缘系列 的 销 售 增 长,从 而 提 升 公 司 盈 利 能 力。预 计 2023-25 年 毛 利 率77.25%/78.07%/78.86%。2、销售费用率:公司费用投入的指导思想是在保障持续增长动能,追求更高目标达成基础上,费用会保持必要同步增长。考虑公司在推广费用和省外费用的投入增加,以及费用内部的结构调整,整体年度费效总投入控制在合理水平。预计2023-25 年销售费用率 17.37%/17.50%/17.43%。3、管 理 费 用 率:
93、公 司 管 理 费 用 率 预 计 保 持 稳 定,2023-2025 年 预 计 在4.05%/4.03%/4.02%水平。表表9:公司业务拆分与盈利预测公司业务拆分与盈利预测 业务构成 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 特 A+营收(百万元)4165.21 5197.50 6845.10 8720.66 10883.39 增速 35.71%24.78%31.70%27.40%24.80%特 A 营收(百万元)1714.17 2093.28 2608.23 3109.00 3528.72 增速-15.32%4.00%24.60%19.20%13.50%其他白酒 营
94、收(百万元)489.83 554.83 565.93 577.25 594.56 增速-4.43%13.27%2.00%2.00%3.00%白酒合计 营收(百万元)6369.21 7845.61 10019.26 12406.91 15006.67 增速 25.27%23.18%27.71%23.83%20.95%成本(百万元)1617.21 1834.69 2274.32 2714.68 3167.70 毛利额(百万元)4752.00 6010.92 7744.94 9692.24 11838.98 毛利率 74.61%76.62%77.30%78.12%78.89%其他业务 营收(百万元)
95、10.41 8.46 11.00 12.00 11.00 营收增速-14.6%-18.7%29.96%9.09%-8.33%成本(百万元)7.32 5.85 7.65 8.38 7.70 毛利额(百万元)3.097 2.611 3.36 3.62 3.30 毛利率 29.74%30.85%30.50%30.20%30.00%合计 营收(百万元)6379.63 7854.07 10030.26 12418.91 15017.67 营收增速 25.2%23.1%27.71%23.81%20.93%成本(百万元)1,624.53 1,840.54 2,281.97 2,723.05 3,175.40
96、 毛利额(百万元)4,755.10 6,013.53 7,748.29 9,695.86 11,842.28 毛利率 74.54%76.57%77.25%78.07%78.86%资料来源:wind,申港证券研究所 投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年的营业收入分别为 100.30、124.19、150.18 亿元,归属于上市公司股东净利润分别为 31.48 亿元、39.39 亿元和 47.98 亿元,每 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 25/29 证券研究报告 股收益分别为 2.51 元、3.14 元和 3.82 元,对应 PE 分别为 23
97、.50X、18.79X 和15.42X。公司比较优势逐步建立,在省内竞争和省外发展中有望收获更多份额,且处于产品势能释放期,给与 2024 年 21 倍 PE,目标价格 65.94 元,首次覆盖给予“买入”评级。表表10:可比公司估值:低于平均水平可比公司估值:低于平均水平 PE EPS 证券简称 收 盘 价(元/股)总市值(亿元)23E 24E 25E 23E(元/股)24E(元/股)25E(元/股)金徽酒 27.19 137.92 36.54 27.68 21.55 0.74 0.98 1.26 古井贡酒 275.98 1,263.36 33.47 26.29 21.12 8.25 10.
98、50 13.07 老白干酒 23.89 218.53 33.06 24.95 18.92 0.72 0.96 1.26 迎驾贡酒 76.77 614.16 27.76 22.26 18.19 2.77 3.45 4.22 洋河股份 122.70 1,848.41 16.81 14.22 12.12 7.30 8.63 10.12 口子窖 49.99 299.94 16.52 14.01 12.00 3.03 3.57 4.16 平均 96.09 730.39 27.36 21.57 17.32 3.80 4.68 5.68 今世缘 58.99 740.03 23.50 18.79 15.42
99、2.51 3.14 3.82 资料来源:wind、申港证券研究所(除今世缘外基于wind一致预期,股价数据截止2023年10月30日收盘)6.风险提示风险提示 盈利预测中假设偏离真实情况的风险。盈利预测中假设偏离真实情况的风险。我们对公司业绩的预测主要基于各类产品的营收增速。公司的实际经营成果可能不及我们的假设条件,因此盈利预测与公司未来的业绩可能出现一定偏差。对于 2023 年业绩:如果公司特 A+类营业收入增速较假设下降 1pct,则归母净利润较假设-0.56%。如果公司特 A 类营业收入增速较假设下降 1pct,则归母净利润较假设-0.15%。如果公司其他白酒营业收入增速较假设下降 1p
100、ct,则归母净利润较假设-0.00%省内省内市场竞争加剧风险。市场竞争加剧风险。公司主要营业收入来自于江苏省,省内市场由地产酒及安徽、四川竞品分割,参与的竞争主体较多、市场竞争激烈。如果公司不能适时调整产品和渠道策略,公司的市场份额将受到竞争对手的侵蚀。市场竞争加剧将导致公司营业收入增长降速甚至下滑,从而影响公司盈利能力。宏观经济波动宏观经济波动和消费环境和消费环境拖累白酒消费的风险。拖累白酒消费的风险。宏观经济环境直接影响居民消费能力,间接影响白酒消费需求,而宏观经济走向具有不确定性。另外,随着消费者偏好的变化以及健康饮酒、理性消费观念深入人心,啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒的市场需求可
101、能相应增加,白酒的消费量将有可能下降,这将加大公司进一步拓展市场的难度。省外市场拓展不及预期的风险省外市场拓展不及预期的风险。江苏仍是目前公司最重要的市场,如果江苏市场竞争加剧或对白酒的消费需求下降,且公司未能及时有效拓展省外市场,将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 26/29 证券研究报告 产品产品质量和食品安全风险质量和食品安全风险。食品安全问题的出现可能对企业甚至整个行业造成重大影响,公司针对原材料采购、产品生产、销售流通等环节采取了严格的管理措施,仍存在不能完全排除因处置不当而发生质量和食品安全事件
102、的风险。今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 27/29 证券研究报告 表表11:公司盈利预测表公司盈利预测表 利润表利润表 单位单位:百万百万 元元 资产负债表资产负债表 单位单位:百万百万 元元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 6408 7888 10030 12419 15018 流动资产合计流动资产合计 9933 11662 14616 18115 22443 营业成本营业成本 1626 1845 2282 2723 3175 货币资金 3958 53
103、81 7564 10027 13439 营业税金及附加 1105 1277 1677 2044 2491 应收账款 40 47 61 74 91 营业费用 968 1390 1742 2173 2618 其他应收款 17 29 37 46 56 管理费用 258 323 406 500 604 预付款项 5 5 7 8 10 研发费用 30 38 48 54 61 存货 3194 3910 4658 5664 6543 财务费用-65 -100 -83 -91 -87 其他流动资产 14 34 32 40 48 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 4500 6521
104、 6417 6463 6406 公允价值变动收益 98 84 91 87 89 长期股权投资 24 29 29 29 29 投资净收益 121 122 122 122 122 固定资产 1294 1219 1136 1138 1085 营业利润营业利润 2712 3341 4184 5243 6382 无形资产 170 343 327 313 298 营业外收入 5 2 5 4 4 商誉 0 0 0 0 0 营业外支出 17 16 2 9 6 其他非流动资产 13 44 38 47 57 利润总额利润总额 2699 3328 4187 5237 6380 资产总计资产总计 14434 1818
105、4 21033 24578 28849 所得税 670 825 1039 1299 1583 流动负债合计流动负债合计 4980 6941 6431 6678 6925 净利润净利润 2029 2503 3148 3939 4798 短期借款 0 600 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 应付账款 434 811 795 949 1106 归属母公司净利润 2029 2503 3148 3939 4798 预收款项 0 0 0 0 0 EBITDA 2923 3712 4250 5314 6462 一年内到期的非流动负债 1 0 0 0 0 EPS(元)(元)1.62 2.01 2
106、.51 3.14 3.82 非流动负债合计非流动负债合计 157 178 178 178 178 主要财务比率主要财务比率 长期借款 0 0 0 0 0 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 应付债券 0 0 0 0 0 成长能力成长能力 负债合计负债合计 5137 7119 6609 6857 7103 营业收入增长 25.13%23.09%27.16%23.81%20.93%少数股东权益 0 0 0 0 0 营业利润增长 29.62%23.19%-25.23%25.29%21.72%实收资本(或股本)1255 1255 1255 1255 1255 归属于母公司净利润
107、增长 29.50%23.34%-25.80%25.09%21.82%资本公积 717 719 1000 1000 1000 获利能力获利能力 未分配利润 7112 8879 11524 14821 18845 毛利率(%)74.62%76.60%77.25%78.07%78.86%归属母公司股东权益合计 9297 11065 14424 17722 21746 净利率(%)31.66%31.73%31.39%31.71%31.95%负债和所有者权益负债和所有者权益 14434 18184 21033 24578 28849 总资产净利润(%)14.06%13.76%14.97%16.02%16
108、.63%现金流量表现金流量表 单位单位:百万百万 元元 ROE(%)21.83%22.62%21.83%22.22%22.06%2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 3024 2780 2321 3011 3999 资产负债率(%)36%39%31%28%25%净利润 2029 2503 3148 3939 4798 流动比率 1.99 1.68 2.27 2.71 3.24 折旧摊销 116 138 148 163 167 速动比率 1.35 1.12 1.55 1.86 2.30 财务费用-65 -100 -83 -91
109、 -87 营运能力营运能力 应付帐款减少-11 -7 -14 -14 -16 总资产周转率 0.49 0.48 0.51 0.54 0.56 预收帐款增加 0 0 0 0 0 应收账款周转率 186 182 186 184 182 投资活动现金流投资活动现金流-1216 -1121 169 0 101 应付账款周转率 15.56 12.67 12.49 14.24 14.61 公允价值变动收益 98 84 91 87 89 每股指标(元)每股指标(元)长期股权投资减少-5 -5 0 0 0 每股收益(最新摊薄)1.62 2.01 2.51 3.14 3.82 投资收益 121 122 122
110、122 122 每股净现金流(最新摊薄)0.36 1.21 1.74 1.96 2.72 筹资活动现金流筹资活动现金流-1361 -144 -307 -549 -687 每股净资产(最新摊薄)7.41 8.82 11.50 14.13 17.33 应付债券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 长期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 36.45 29.39 23.50 18.79 15.42 普通股增加 0 0 0 0 0 P/B 7.96 6.69 5.13 4.18 3.40 资本公积增加 0 2 281 0 0 EV/EBITDA 23.96 18.65 15.63 12.04 9
111、.37 现金净增加额现金净增加额 448 1514 2183 2462 3413 资料来源:wind,公司2021及2022年财报,申港证券研究所 今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 28/29 证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师,在此申明,本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人独立研究成果,引用的相关信息和文字均已注明出处,不受任何第三方的影响和授意。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。风
112、险提示风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下,本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。市场有风险,投资者在决定投资前,务必要审慎。投资者应自主作出投资决策,自行承担投资风险。今世缘(603369.SH)首次覆盖报告 敬请参阅最后一页免责声明 29/29 证券研究报告 免责声明免责声明 申港证券股份有限公司(简称“本公司”)是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性和完整性,也不保证所包含的信息和建议不会发生任何
113、变更。申港证券研究所已力求报告内容的客观、公正,但报告中的观点、结论和建议仅供参考,不构成所述证券的买卖出价或征价,投资者不应单纯依靠本报告而取代自身独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载资料、意见及推测仅反映申港证券研究所于发布本报告当日的判断,本报告所指证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会产生波动,在不同时期,申港证券研究所可能会对相关的分析意见及推测做出更改。本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头
114、寸并进行交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告仅面向申港证券客户中的专业投资者,本公司不会因接收人收到本报告而视其为当然客户。本报告版权归本公司所有,未经事先许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如转载或引用,需注明出处为申港证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、发布、转载和引用者承担。投资投资评级评级说明说明 申港证券行业评级申港证券行业评级说明说明:增持、中性、减持:增持、中性、减持 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 5以上 中性
115、报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上(基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为标普 500 指数或纳斯达克指数。)申港证券公司评级申港证券公司评级说明说明:买入、增持、中性、减持:买入、增持、中性、减持 买入 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 15以上 增持 报告日后的 6 个月内,相对强于市场基准指数收益率 515之间 中性 报告日后的 6 个月内,相对于市场基准指数收益率介于-5+5之间 减持 报告日后的 6 个月内,相对弱于市场基准指数收益率 5以上(基准指数说明:A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为标普500指数或纳斯达克指数。)