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1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 今世缘今世缘(603369) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 06 日日 投资投资评级评级 行业行业 食品饮料/饮料制造 6 个月评级个月评级 买入(首次评级) 当前当前价格价格 50.79 元 目标目标价格价格 68.9 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,254.50 流通A 股股本(百万股) 1,254.50 A 股总市值(百万元) 63,716.06 流通A 股市值(百万元) 63,716.06 每股净资产(元) 6.38 资产负债率(%) 24.64 一年
2、内最高/最低(元) 56.90/24.80 作者作者 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 今世缘-公司深度研究:产品结构持 续优化,“喜庆+”助力布局婚庆产业 链 2017-04-28 股价股价走势走势 全方位立体进化,全方位立体进化,稳健进击再攀高峰稳健进击再攀高峰 顺时而动经营夯实基础、厚积薄发,核心实力被发掘价值兑现。顺时而动经营夯实基础、厚积薄发,核心实力被发掘价值兑现。公司起身 于江苏传统名酒高沟, 1996 年结合中国传统缘文化创立今世缘品牌。 2004 年,公司推出国缘系列产品占位高端。2016 年后,随着行业复苏及公司产 品结构优化、渠道政策稳健,业绩持续释放,公司股价走
3、势不断上行。公 司由国资委控股,股权结构清晰,管理层经营稳定,并且通过股权激励方 式深度绑定核心骨干及公司利益,经营目标志存高远,执行脚踏实地,实 现收益与净利润稳健增长。 行业及区域成长空间乐观,马太效应下优质龙头强者愈强。行业及区域成长空间乐观,马太效应下优质龙头强者愈强。高端白酒批价 不断上涨打开次高端产品上行空间,消费升级下次高端消费者规模扩大, 自上而下和自下而上两种力量推动次高端产品结构升级。同时集中度提升 趋势中发展机遇良多,区域性品牌的泛全国化策略成功落地将重新洗牌次 高端领域,构建多强格局。从市场角度来看,公司大本营江苏是白酒产销 大省,消费升级引领省内主流价格带跃升,省内量
4、价增长空间乐观。同时, 目前次高端苏酒双龙头格局明显, 2018年苏酒双龙头市场份额合计约45%, 江苏省内白酒行业向优质龙头集中趋势不断兑现。 产品结构完善优化,战略性产品国缘系列创新领军。产品结构完善优化,战略性产品国缘系列创新领军。目前公司旗下拥有国 缘、今世缘及高沟三个品牌,卡位高中低端不同消费场景,产品结构完善 清晰。公司在 2004 年推出国缘系列,2019 年推出清雅酱香国缘 V9,顺应 次高端产品升级趋势,抢占高端价位布局。国缘系列市场动销良好,领军 公司产品结构不断优化。2019 年今世缘特 A+类产品营收实现 27.16 亿元, 同比增长 47.2%,占比达 55.73%。
5、同时公司加码高端酒产能,为未来发力 做储备。2019 年公司拟投入 14.7 亿元新建自动化立体仓储物流中心、智 能化灌装中心及 5 万吨陶坛酒库,优化基酒储能环节。 渠道成熟稳健运营,省内外市场持续切割。渠道成熟稳健运营,省内外市场持续切割。公司起步阶段为避免与强势品 牌正面竞争,利用终端前移+团购培育弯道超车。一方面通过举办事件营 销等推广手段提升产品影响力形成直销模式,另一方面进行团购客户资源 开发, 重视消费者培育工作。 同时公司采用 1+1 渠道模式与经销商达成深 度协销。良好渠道政策下,公司省内营收保持高占比,省外营收加速拓展。 未来省内苏中苏南发展空间可期,以强带弱协同发展;省外
6、执行 1+2+4 战 略,力求五年后达到省外营收占总营收 20%以上的目标,利用收购当地酒 企、合作当地大商等方式因地制宜稳步推进。 投资建议:投资建议:未来随着产业结构高端化调整和省内外渠道的扩展和变革,我 们预计 20-22 年公司收入分别为 51.17/63.17/77.40 亿,归母净利润 15.32/19.18/23.99 亿,对应 PE 分别为 41X /33X /26X。参考行业可比公司 给予公司 2021 年 45XPE,目标价 68.9 元,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:风险提示:市场不断集中的风险,消费者需求转变,食品安全风险。 财务数据和估值财务数据和估值 20
7、18 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,740.92 4,873.60 5,116.73 6,316.83 7,740.40 增长率(%) 26.49 30.28 4.99 23.45 22.54 EBITDA(百万元) 1,577.80 2,020.59 2,011.06 2,464.19 3,077.49 净利润(百万元) 1,150.71 1,458.10 1,532.19 1,918.17 2,398.98 增长率(%) 28.45 26.71 5.08 25.19 25.07 EPS(元/股) 0.92 1.16 1.22 1.53 1.91 市盈
8、率(P/E) 55.09 43.47 41.37 33.05 26.42 市净率(P/B) 10.40 8.80 7.75 6.73 5.78 市销率(P/S) 16.95 13.01 12.39 10.04 8.19 EV/EBITDA 9.28 17.10 28.56 22.49 17.57 资料来源:wind,天风证券研究所 -19% -4% 11% 26% 41% 56% 71% -042020-08 今世缘饮料制造 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 苦心人天不负,时
9、间积分沉淀下夯实基础、厚积薄发苦心人天不负,时间积分沉淀下夯实基础、厚积薄发 . 5 1.1. 顺时而动经营稳健向上,核心实力被发掘价值兑现 . 5 1.2. 内部治理稳健,激励到位经营有信心、有恒心 . 6 1.3. 费用合理控制下盈利能力提升,良好经营支撑稳健现金流模式 . 7 2. 行业及区域成长空间乐观,马太效应下优质龙头强者恒强行业及区域成长空间乐观,马太效应下优质龙头强者恒强 . 8 2.1. 次高端产品结构升级通道打开,差异化集中趋势凸显 . 8 2.2. 行业区域格局不断打开,向优质品牌龙头集中 . 10 2.2.1. 量价齐升打开江苏白酒增长空间,双龙头抢占更多市场份额 .
10、10 2.2.2. 环江苏市场白酒行业规模可观,苏酒进军攻占有望 . 12 3. 产品结构完善优化,战略性创新产品国缘系列领跑全行业产品结构完善优化,战略性创新产品国缘系列领跑全行业 . 13 3.1. 多品牌卡位不同消费场景,产品结构完善清晰 . 13 3.2. 生产工艺全方位升级,品质竞争驱动白酒未来 . 15 3.2.1. 创新突破清雅酱香,酱香市场大有可图 . 15 3.3. 优质基酒储量加大,家中有粮决战不慌 . 17 4. 渠道成熟稳健运营,省内外市场持续切割渠道成熟稳健运营,省内外市场持续切割 . 18 4.1. 渠道模式灵活调整,扁平化下沉掌控力足 . 18 4.1.1. 团购
11、模式培育基础深厚,迎合本轮升级趋势 . 18 4.1.2. “1+1”模式渠道扁平化下沉,渠道掌控力足 . 19 4.2. 厚积薄发实现持续性切割,结果值得期待 . 21 4.2.1. 省内市场空间充足,苏南地区是未来发展重点 . 22 4.2.2. 全国化进程扎实推进,因地制宜逐步培育 . 22 5. 投资建议与盈利预测投资建议与盈利预测 . 24 6. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1:今世缘及白酒指数股价走势 . 5 图图 2 2:今世缘:今世缘 20112011- -2020Q32020Q3 营业收入及增速营业收入及增速 . 6 图图 3 3:今世缘:今世缘 201
12、12011- -2020Q32020Q3 归母净利及增速归母净利及增速 . 6 图 4:今世缘股权结构 . 6 图图 5 5:今世缘:今世缘 20112011 至今销售毛利率及净利率至今销售毛利率及净利率 . 7 图图 6 6:20192019 年今世缘与其他次高端白酒盈利能力比较年今世缘与其他次高端白酒盈利能力比较 . 7 图图 7 7:今世缘费用率水平:今世缘费用率水平 . 7 图图 8 8:20192019 年今世缘与其他次高端白酒费用率年今世缘与其他次高端白酒费用率比较比较 . 7 图图 9 9: 今世缘现金流状况今世缘现金流状况 . 8 图图 1010:20192019 年今世缘与其
13、他次高端白酒现金流比较年今世缘与其他次高端白酒现金流比较 . 8 pOtMoOqOnMmQmNmOsPtMqN9PdN7NtRpPpNoOiNpOpNlOoOwO8OpPyRMYqNnNNZrNmQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 11:茅台一批价变化情况(单位:元) . 9 图 12:主要次高端白酒净利率变化情况 . 9 图 13:中国历年人均消费支出变化 . 9 图 14:中产及以上家庭数量及购买力变化 . 9 图 15:次高端酒企与全行业营收增速对比 . 9 图 16:主流次高端市占率变化情况 . 9 图 17:2018
14、 年全国各省市白酒产量排行榜(单位:万千升) . 10 图 18:江苏省白酒产量(单位:万千升) . 10 图 19:江苏规模以上白酒企业(单位:家) . 10 图 20:江苏人均可支配收入对比情况(单位:元) . 11 图 21:江苏食品烟酒人均消费支出(单位:元) . 11 图 22:2018 年江苏白酒市场集中度情况 . 11 图 23:2018 年江苏次高端白酒市场份额 . 11 图 24:山东地方酒格局分散 . 12 图 25:2017 年中国白酒企业数量前十省份(单位:家) . 13 图 26:2017 年中国白酒销售收入前十省份(单位:亿元) . 13 图 27:国缘发展历程.
15、14 图 28:今世缘产品结构占比(单位:%) . 14 图 29:吴建峰博士领衔的科研团队组织品鉴交流 . 15 图 30:传统酱酒酿造工艺 . 16 图 31:次高端产品创新途径 . 16 图 32:国内首家装甑机器人 . 17 图 33:不同渠道模式销售收入(万元) . 19 图 34:直销(含团购)销售收入及增长(万元) . 19 图 35:南京大区及淮安大区营收及增长率(亿元) . 19 图 36:公司营销体系建设 . 20 图 37:今世缘销售人员数量及省内经销商数量 . 20 图 38:公司省内营销组织架构变更历程 . 21 图 39:公司省内大区制架构 . 21 图 40:20
16、16 年-2019 年今世缘营业收入省内外占比 . 21 图 41:2016 年-2019 年今世缘省内外营业收入及增速(单位:元) . 21 图 42:今世缘核心竞争力 . 22 图 43:2019 年省内大区营收及增速(单位:亿元) . 22 图 44:2019 年省内大区经销商数量(单位:家) . 22 图 45:省外市场收入增速 . 23 图 46:省外经销商数量(家) . 23 图 47:公司省外发展策略进程 . 23 图 48:公司省外“1+2+4”发展计划. 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1:今世缘发展历
17、程 . 5 表表 2:今世缘产品矩阵:今世缘产品矩阵 . 13 表 3:部分白酒企业产能扩建情况 . 18 表 4:营业收入业务拆分预测表 . 24 表 5:费用预测表 . 25 表 6:可比公司估值 . 25 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 苦心人天不负,时间积分沉淀下夯实基础、厚积薄发苦心人天不负,时间积分沉淀下夯实基础、厚积薄发 1.1. 顺时而动经营稳健向上,核心实力被发掘价值兑现顺时而动经营稳健向上,核心实力被发掘价值兑现 起身于江苏传统名酒高沟,今世缘、国缘品牌不断创新求发展起身于江苏传统名酒高沟,今世缘、国缘品
18、牌不断创新求发展。公司地处江苏著名酒乡淮 安,前身是江苏名酒“三沟一河”中的高沟酒厂,现旗下拥有“国缘” 、 “今世缘”和“高 沟”三个著名商标。1996 年,省政府从财政厅拨款重组当时经营困难、资不抵债的高沟酒 厂。彼时江苏的高端白酒市场被外来名酒占据,省内缺乏有品牌影响力的高端苏酒品牌。 今世缘在高沟基础上结合中国人聚饮喝酒讲究“有缘则合聚”的缘文化孕育而生。2004 年,公司推出国缘系列产品占位高端。2005 年公司收入超过 5 亿元,在中国白酒工业百强 企业中位居前列。2015 年,公司顺应消费升级趋势,再次制定发展国缘系列战略,继续优 化产品结构,国缘系列在省内量价齐升,为公司高速增
19、长奠定基础。 表表 1:今世缘发展历程今世缘发展历程 时间时间 阶段阶段 营业收营业收 入入 C CAGRAGR 净利润净利润 C CAGRAGR 核心战略核心战略 产品策略产品策略 渠道策略渠道策略 表现表现 1996-2004 起步期 / / 品牌、渠道创新 在高沟基础上创立今 世缘;塑造“缘”文 化品牌 终端前移, 深耕大 本营市场 完成了从1997年2000万元营业收入到 2005 年公司销售收入超过 5 个亿的成 功转型 2004-2012 发展期 16.30% (*) 26.92% (*) 品牌升级 推出“国缘系列”占 位高端 培育 KOL 及核心 团购客户 2008 年国缘单品销
20、售额突破 5 亿元; 2010 年国缘突破 10 亿元;公司成为次 高端有利竞争者 2013-2015 调整期 -2.42% 0.42% 聚焦婚宴市场 行业深度调整期,调 整产品重心,聚焦婚 宴市场抵抗风险 由政务团购向商 务团购拓展 行业调整期, 公司连续两年出现营收小 幅下滑 2016 至今 回升期 16.45% 20.78% 产品创新、结构升 级;逐步开发省外 培育“国缘”系列, 推出 V 系列 推进全国化进程, 开发上海、浙江、 山东等省外市场 从 18 年 1 季度开始,公司业绩开始高 速增长,高增持续到 2019 年 (*):公司年报数据披露从 2011 年起,该项为 2012 年
21、同比增速。 资料来源:公司公告,公司官网,微酒,新浪财经,天风证券研究所 公司核心价值公司核心价值渐渐被发掘,股价趋势不断攀升。被发掘,股价趋势不断攀升。2015 年前白酒行业受三公消费限制、白酒塑 化剂事件等影响,行业整体经历了三年左右的深度调整期。2016 年后,消费升级带动下白 酒消费场景由政务消费向商务、大众消费转化,板块整体逐步复苏。今世缘在行业整体上 行的大背景中股价走高。 2018 年白酒行业受到宏观政策及市场预期的影响, 板块估值下挫, 但公司经营实力不断走强。2018 年公司推出战略级高端新品“国缘水晶 V 系” ,产品结构 优化拉升企业业绩,特 A 类以上产品产销两旺,营收
22、/归母净利润增速快速提升至 21.80%/28.45%。2019 年,公司推出国缘 V9,市场动销良好。并且公司良好稳健渠道策略 不断价值兑现,而省内竞争对手由于渠道库存压力过大及经销商动力不足进入调整期。随 着公司核心价值逐渐被市场认知,股价紧随业绩提升一路攀升。公司虽然没能抵挡住行业 整体下行周期的压力,但整体经营稳健不犯错,各条战线厚积薄发,在行业不利因素出清 后迅速把握趋势采取行动,高端产品紧随消费升级推出,渠道管理稳扎稳打,步步坚实。 图图 1:今世缘及白酒指数股价走势今世缘及白酒指数股价走势 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明
23、 6 资料来源:wind,天风证券研究所 图图 2 2:今世缘:今世缘 2012011 1- -20202020QQ3 3 营业收入及增速营业收入及增速 图图 3 3:今世缘:今世缘 2012011 1- -20202020QQ3 3 归母净利及增速归母净利及增速 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 1.2. 内部治理稳健,激励到位经营有信心、有恒心内部治理稳健,激励到位经营有信心、有恒心 国资委控股股权结构清晰,管理层经营稳定国资委控股股权结构清晰,管理层经营稳定。公司为地方国有企业,控股股东为今世缘集 团有限公司, 实际控制人是江苏省涟水县人民政府, 截
24、止 2020年11月持股比例为 44.72%; 员工持股平台及高管持股合计占比 14.34%,经营动力十足。公司董事长周素明从 2000 年 起担任公司董事长职位,操盘公司长达 20 年时间,今世缘各条战线一直保持平稳发展, 功底扎实。公司管理层整体人员稳定,经营风格稳健踏实,深耕公司长远发展建设。 股权激励彰显雄心,深度绑定核心骨干及公司利益。股权激励彰显雄心,深度绑定核心骨干及公司利益。公司充分重视对管理层、核心骨干员 工及科研人员的激励机制,对核心经营层、主要领军人物、学科带头人实行股权激励。上 市前,公司数次增加管理层持股比例绑定管理层及核心骨干与公司利益。截至 2011 年 1 月公
25、司整体变更为股份公司,此时公司管理层及核心骨干持股达 28%。2020 年 4 月,公司 对包括管理骨干及核心技术人员在内的不超过 360 人实施股权激励方案。一则展现了公司 对未来发展的雄心壮志;二则有利于保持人员稳定性,全面提升公司内在发展动力。 图图 4:今世缘股权结构今世缘股权结构 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 0 10 20 30 40 50 60 2016-05-062017-05-062018-05-062019-05-062020-05-06 今世缘收盘价(元)白酒指数收盘价(元) 公司报告公司报告 | |
26、首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 资料来源:wind,天风证券研究所 1.3. 费用合理控制下盈利能力提升,良好经营支撑稳健现金流模式费用合理控制下盈利能力提升,良好经营支撑稳健现金流模式 公司盈利能力强,近年利润率稳中有升,净利率超过次高端酒企平均水平。公司盈利能力强,近年利润率稳中有升,净利率超过次高端酒企平均水平。随着公司推出 高端品牌“国缘”系列,中高端产品占比不断提高,产品结构升级拉动毛利率和净利率稳 步上升。 2019年毛利率相较2011年提升1.64pct至72.79%, 净利率相较2011年提升6.16pct 至 29.94%。2019 年公
27、司净利率在次高端酒企中排名第 3,高于可比公司平均水平。2020 年前三季度公司净利率为 31.32%,与往期基本持平,预计伴随着疫情后白酒市场消费增长 与国缘生产放量,利润率有望进一步提升。 图图 5 5:今世缘:今世缘 20112011 至今销售毛利率及净利率至今销售毛利率及净利率 图图 6 6:20192019 年今世缘与其他次高端白酒盈利能力比较年今世缘与其他次高端白酒盈利能力比较 资料来源:wind,天风证券研究所 资料来源:wind,天风证券研究所 费用控制有效,费用率处于行业较低水平。费用控制有效,费用率处于行业较低水平。得益于公司有效的成本控制措施,2019 年公司 期间费用相较 2011 年下降 8.24pct 至 21.03%。 其中管