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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首

2、 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 老板电器 002508.SZ 中高端厨电龙头，传统品类优势提升， 新兴品类贡献第二增长曲线 精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业。公司以吸油烟机起 步，逐步完善品牌布局，拓展产品矩阵，目前已成长为综合性的厨电龙头企 业。2021 年以来公司营收增速开始回暖，2021 年前三季度实现营业收入、 归母净利润 70.71 亿元，16.61 亿元，同比分别增长 26%、20%。“烟灶 消” 仍为公司收入主要来源， 2020 年 “烟灶消” 贡献公司收入比重达 81%。 传统大厨电市场趋于稳定、

3、 新兴品类步入高景气时期。传统大厨电市场趋于稳定、 新兴品类步入高景气时期。 中国大厨电行业开始 步入结构性发展阶段，以“烟灶消”为代表的传统品类市场规模趋于稳定， 近 5 年油烟机、燃气灶、消毒柜销量复合增速分别为-3%、-2%、-1%； 与此同时，传统厨电行业双足鼎立的格局已基本定型，老板电器、方太集团 领先优势稳固。新兴品类方面，嵌入式、洗碗机等品类步入高景气时期，近 5 年嵌入式、洗碗机销量年均复合增速分别为 15%、58%，老板电器以高 性价比、本土化产品为切入点入局，有望助力新兴品类渗透率不断提升，据 估算，未来十年洗碗机销量 CAGR 可达 18%。 产品、渠道、营销齐发力，公司

4、长期可持续发展能力出众。产品、渠道、营销齐发力，公司长期可持续发展能力出众。产品端：产品端：公司 传统品类中高端定位清晰、 市场领先地位稳固； 此外公司高性价比新兴品类 竞争力迅速提升，有望贡献第二成长曲线。渠道端渠道端：公司以扎实的线下零 售渠道为根基，逐步完善渠道布局、推进渠道下沉，目前在工程渠道、电商 渠道均处于行业领先行列。营销端：营销端：公司在终端推行套系化销售策略，着 力打造本土化、年轻化的品牌形象，解决中国年轻一代消费者的厨房痛点。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2021-2023 年 EPS 分别为 2.03 /2.42/2.67 元。可比公司 2022

5、年调整后平均 PE 为 19 倍，考虑到公司作为厨电行业龙头，中高端 品牌定位明晰， 渠道布局不断完善， 依托于出色的品类迭代能力， 公司传统 品类领先优势有望不断提升、新兴品类有望贡献第二增长曲线，给予公司 2022 年 19 倍市盈率估值，对应目标价 45.91 元，首次给予“买入”评级。 风险提示风险提示 房地产销售不及预期的风险；原材料价格大幅波动的影响；新品开发不及 预期的风险；销售费用率大幅提升的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2021 年 12 月 15 日） 34.61 元 目标价格 45.91 元 52 周最高价/最低价 49.05/28.9 元

6、 总股本/流通 A 股（万股） 94,902/93,490 A 股市值（百万元） 32,846 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2021 年 12 月 15 日 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.17 8.5 -0.86 -14.35 相对表现 0.23 16.26 5.58 -3.72 沪深 300 -2.4 -7.76 -6.44 -10.63 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,761 8,129 9,774 11,164 12,326 同比增长(

7、%) 4.5% 4.7% 20.2% 14.2% 10.4% 营业利润(百万元) 1,872 1,951 2,266 2,693 2,973 同比增长(%) 10.0% 4.3% 16.1% 18.9% 10.4% 归属母公司净利润(百万元) 1,590 1,661 1,929 2,293 2,531 同比增长(%) 7.9% 4.5% 16.1% 18.9% 10.4% 每股收益（元） 1.68 1.75 2.03 2.42 2.67 毛利率(%) 54.3% 56.2% 56.6% 57.9% 58.1% 净利率(%) 20.5% 20.4% 19.7% 20.5% 20.5% 净资产收益

8、率(%) 24.6% 22.3% 22.0% 22.3% 21.4% 市盈率 20.7 19.8 17.0 14.3 13.0 市净率 4.8 4.1 3.5 3.0 2.6 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1 精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业 . 6 1.1 品牌、品类布局不断完善，厨电龙头企业未来可期

9、 . 6 1.2 出众的盈利能力造就行业领先的 ROE 水平 . 9 1.3 公司股权结构清晰、稳定，长效性股权激励制度提升公司长期竞争力 . 12 2 传统大厨电市场规模稳定，新兴品类步入高景气时期 . 14 2.1 中国大厨电市场步入结构性发展阶段，零售、工程、电商渠道齐头并进 . 14 2.2 成熟品类市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型 . 16 2.3 新兴品类发展潜力大，市场格局未定，成为行业细分蓝海 . 21 国产龙头入局，高性价比产品助推中国洗碗机渗透率不断提升 21 受多功能机型拉动，嵌入式短期内有望维持高景气度 24 3 产品、渠道、营销三架马车拉动，公司长期可持续发展力出众

10、 . 25 3.1 产品端：传统优势品类基本盘稳固，新兴高潜品类成为新的业绩增长点 . 25 3.2 渠道端：以线下零售为根，逐步形成多元化渠道发展格局 . 29 历经多次变革，线下零售渠道能力不断增强 29 三重效应共同支撑公司稳居工程渠道领先地位 31 把握电商发展机遇期，积极优化客户结构 32 3.3 营销端：品牌形象逐步向本土化、年轻化转型 . 33 盈利预测与投资建议 . 35 盈利预测 . 35 投资建议 . 36 风险提示 . 37 mWjWdYnVbYdWwOuMyQwO8O9R6MnPqQoMrQjMrQmOfQpOoQ6MoPqQvPmQmMwMmPpO 老板电器首次报告

11、中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：深耕产品、渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业 . 6 图 2：公司已逐步形成全面覆盖低、中、高端厨电市场的品牌布局 . 7 图 3：公司积极拓展产品矩阵，目前已初步形成三大品类集群 . 7 图 4：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 25.68% . 7 图 5：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 19.56% . 7 图 6：以烟灶消为代表的第一品类

12、群是公司收入主要来源（以 2020 年为例） . 8 图 7：传统厨电品类为公司收入主要来源，新兴品类收入规模快速增长（以 2020 年为例） . 8 图 8：第二、第三品类群收入占公司总收入的比重稳步提升 . 8 图 9：公司 ROE 水平处于行业前列 . 9 图 10：公司 ROA 水平处于行业领先地位 . 9 图 11：公司毛利率水平始终处于行业领先地位 . 10 图 12：公司净利率始终处于行业领先地位，盈利能力出众. 10 图 13：公司期间费用率处于行业前列 . 10 图 14：公司销售费用率处于行业前列 . 10 图 15：公司管理费用率处于行业较低分位. 11 图 16：公司财

13、务费用率处于行业较低分位. 11 图 17：公司总资产周转率处于行业较低水平 . 11 图 18：公司存货周转率处于行业较低水平. 11 图 19：公司应收账款周转率低于行业平均水平 . 12 图 20：公司营业周期高于其他可比公司 . 12 图 21：公司股权结构清晰、稳定，决策能力强（截至 2021 年 9 月末） . 13 图 22：近三年中国大厨电市场总规模有所萎缩 . 14 图 23：线下零售渠道仍是大厨电行业最主要的销售渠道，工程渠道占比趋于稳定、电商渠道占 比快速提升 . 15 图 24：2020 年以来精装房市场规模增长放缓，2021H1 精装房开盘套数同比下降 8% . 16

14、 图 25：烟机、灶具精装房配套率维持高位，洗碗机精装房配套率稳步上升. 16 图 26：2021 年上半年油烟机零售量同比增长 11%，较 2019 年同期下降 10% . 17 图 27：2021 年上半年油烟机零售额同比增长 23%，较 2019 年同期下降 6% . 17 图 28：2021 年上半年燃气灶零售量同比增长 2%，较 2019 年同期下降 15% . 17 图 29：2021 年上半年燃气灶零售额同比增长 15%，较 2019 年同期下降 6% . 17 图 30：受线上渠道驱动，2020 年消毒柜零售量增速由负转正，同比增长 4% . 18 图 31：2020 年消毒柜

15、零售额同比下滑 3% . 18 图 32：线下渠道来看，老板电器、方太集团的领先优势稳固（以 2020 年为例） . 18 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 33：线上渠道来看，老板电器、方太集团在油烟机、燃气灶市场稳居前二（以 2020 年为例） . 19 图 34：烟机、灶具精装配套率维持高位，消毒柜精装配套率趋于稳定 . 19 图 35：2021 年上半年烟机精装配套量同比下滑 12% . 19

16、图 36：2021 年上半年灶具精装配套量同比下滑 10% . 20 图 37：2021 年上半年消毒柜精装配套量同比下滑 7% . 20 图 38：老板电器、方太集团在烟机精装市场的领先优势稳固 . 20 图 39：老板电器、方太集团始终处于灶具精装市场的领先地位 . 21 图 40：老板电器、方太集团始终处于消毒柜精装市场的领先地位 . 21 图 41：中国洗碗机市场规模加速增长，近 5 年零售量年均复合增长率达 58% . 22 图 42：渠道端，洗碗机市场以线下零售渠道为主，线上渠道销量占比逐年稳步提升 . 22 图 43：线上渠道看，西门子处于领先地位，老板电器市场份额有所提升 （销

17、售额口径） . 22 图 44：线下渠道看，老板电器后来居上，市占率快速提升，西门子领先优势逐步缩小（销售额 口径） . 22 图 45：线上渠道看，洗碗机价格中枢有所下移 . 23 图 46：线下渠道来看，中端洗碗机市场占比大幅提升 . 23 图 47：中国洗碗机渗透率较欧美国家存在较大提升空间 . 24 图 48：假设 2030 年洗碗机零售配套率达 20%，预计洗碗机市场规模未来十年年均复合增长率 达 18% . 24 图 49：2021 年上半年嵌入式厨电零售量同比增长 28%，较 2019 年同期增长 24% . 24 图 50：2021 年上半年嵌入式厨电零售额同比增长 36%，较

18、 2019 年同期增长 29% . 24 图 51：嵌入式蒸烤一体复合机已成为线上渠道主流品类（零售额口径） . 25 图 52：线下渠道中，单功能机型市场份额降低，蒸烤一体复合机成为市场主流（零售额口径） . 25 图 53：公司传统品类市场地位稳固，新兴品类布局有望贡献第二增长曲线. 26 图 54：公司传统、新兴品类线下市场占有率整体有所提升. 26 图 55：公司传统、新兴品类线上市场占有率整体有所提升. 26 图 56：公司油烟机定位中高端市场，线下平均售价始终远超行业平均水平. 27 图 57：公司围绕“大吸力”定位，持续打造烟机大单品，巩固中高端品牌定位 . 27 图 58：老板

19、电器逐步加大洗碗机品类营销力度，于 2021 年初举办中国洗碗机节 . 29 图 59：2021 年以来老板电器洗碗机线下占有率加速提升 . 29 图 60：代理商模式是公司线下零售渠道的主要载体 . 30 图 61：老板电器三四线城市专卖店数量稳步提升 . 31 图 62：名气品牌在下沉渠道快速铺开 . 31 图 63：公司各大品类均在工程渠道处于行业领先行列 . 31 图 64：公司积极优化客户结构，提升自身议价能力 . 33 图 65：公司在零售端主推“老板四件套“，以烟机、灶具为流量入口赋能新兴品类发展 . 33 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长

20、曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 表 1：公司推行长效性的股权激励制度，助力公司长期可持续发展 . 13 表 2：中国大厨电市场步入结构性发展阶段，嵌入式、洗碗机等新兴品类开始崛起 . 15 表 3：分品类来看，线上渠道已成为厨电传统、新兴品类的重要销售渠道. 16 表 4：与西门子同类产品相比，老板电器洗碗机产品性能出众、性价比高. 28 表 5：公司各大品类在线上渠道均有较强的竞争力（以 2021 年上半年为例） . 32 表 6：公司近年来主打“中国新厨房“理念，着力于打

21、造新的品牌差异化 . 34 表 7：公司开始品牌年轻化转型，营销主战场逐步转移至新媒体平台 . 34 表 8：可比公司 2022 年调整后平均市盈率为 19 倍 . 37 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 1 精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企精耕细作四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企 业业 1.1 品牌、品类布局不断完善，厨电龙头企业未来可期 深耕产品、 渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头

22、企业深耕产品、 渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业。老板电器前身余杭县博陆红星五金厂 成立于 1979 年，随后在 1987 年与航空航天所合作研制开发出我国第一代吸油烟机，并于 1989 年制定并发布中国第一部吸油烟机标准。步入二十一世纪，公司以“大吸力”油烟机为核心定位， 持续打造大单品，于 2009 年发布“双劲芯”系列吸油烟机，引领中国油烟机进入 17 立方米超大 排风量时代，进一步巩固吸油烟机龙头地位。2010 年，公司于深交所正式挂牌上市。在之后的十 年间借力于二级市场融资，公司逐步完善品牌布局、拓展产品矩阵，目前已形成以“老板”主品牌 为核心的覆盖低、中、高端厨电市场的品

23、牌布局，同时于 2020 年提出三大品类群发展战略，扩大 第一品类优势、领先第二品类、稳步推进第三品类。 图 1：深耕产品、渠道四十余载，公司成长为综合性厨电龙头企业 资料来源：公司官网，东方证券研究所 1979年，公司前身余杭县 博陆红星五金厂成立 1987年，公司与航空航天 部八0四研究所合作，研制 开发我国第一代吸油烟机： PY-1型、PY-2型 19791979- -19881988年年 创始与积累期创始与积累期 19891989- -19991999年年 崛起与创新期崛起与创新期 20002000- -20102010年年 腾飞与超越期腾飞与超越期 20112011年至今年至今 变革

24、与领跑期变革与领跑期 1989年，公司制定并发布 我国第一部吸油烟机标准 1991年，凭借优秀的产品 品质和蜚声内外的企业信誉， 公司获得国内产品质量最高 奖项国家质量奖 1998年，公司历时三年攻 克油烟机免拆洗技术 2005年，公司被授予行业 内首个“中国名牌产品” 2009年，公司发布 “双劲 芯”系列吸油烟机，引领中 国油烟机进入17立方米超大 排风量时代 2010年，公司于深圳证券 交易所中小企业板正式挂牌 上市，成为国内第一家登陆 资本市场的高端厨电企业 2012年，全球首个有机形 态厨房文化科技体验馆 “厨源”揭幕 2013年，创新研发出行业 领先的“极速洁净”技术平 台，为行业

25、科技树立了新标 准，净界A3套装搭载此平 台焕新上市 2018年，公司获得了 “CCTV全球领先民族品 牌”称号 2020年，公司提出三大品 类群发展战略，步入发展新 时期 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 2：公司已逐步形成全面覆盖低、中、高端厨电市场的 品牌布局 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 3：公司积极拓展产品矩阵，目前已初步形成三大品类 集群 资料来源：公司公告，东方证券研究所 三大品

26、类群齐发力，公司营收、净利润增速开始回暖。三大品类群齐发力，公司营收、净利润增速开始回暖。2011-2017 年公司营收规模快速增长，营 收、归母净利润年均复合增速分别达 28.84%、40.87%。2018 年以来公司受上游房地产行业周期 影响， 收入增速大幅回落， 2017-2020 年公司营收、 归母净利润年均复合增速仅为 5.02%、 4.36%。 2021 年以来，公司紧抓行业集中度提升红利，以传统厨电品类为主的第一品类群市场份额稳步提 升，以新兴厨电品类为主的第二、三品类群实现快速突破，营收增速开始回暖。2021 年前三季度 公司实现营业收入70.71亿元， 同比增长25.68%，

27、 较2019年同期增长25.70% （CAGR=12.12%） ； 同期实现归母净利润13.42亿元， 同比增长19.56%， 较2019年同期增长23.66% （CAGR=11.20%） 。 图 4：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 25.68% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 5：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 19.56% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 传统厨电品类为公司收入主要来源， 新兴品类有望打造公司第二增长曲线。传统厨电品类为公司收入主要来源， 新兴品类有望打造公司第二增长曲线。 公司以吸油烟机起家， 自上市以来一直保持着以吸油烟机、燃气灶、消毒

28、柜（烟灶消）为主导的产品结构。近年来，公司 顺应市场需求，积极布局嵌入式蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类。随着产品矩阵的不断丰富，公司 高性价比厨电品牌高性价比厨电品牌集成灶品牌集成灶品牌奢侈厨电品牌奢侈厨电品牌 高端厨电品牌高端厨电品牌 第一品类群第一品类群 第二品类群第二品类群 第三品类群第三品类群 油烟机油烟机 燃气灶燃气灶消毒柜消毒柜 蒸烤一体机蒸烤一体机电烤箱电烤箱蒸箱蒸箱 洗碗机洗碗机净水机净水机燃气热水器燃气热水器 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表

29、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 逐步形成三大品类群，其中以烟灶消为主的第一品类群是公司收入的主要来源，2020 年占总收入 的比重达 81%；以蒸烤一体机为代表的第二品类群与以洗碗机为代表的第三品类群收入规模迅速 扩大，2020 年营收增速分别为 33.2%、32.5%，远高于第一品类群收入增速，在公司产品结构中 的重要性也在稳步提升，2020 年第二、第三品类群收入占总收入的比重分别为 8%、4%，较 2016 年分别提升 5pct、4pct。 图 6：以烟灶消为代表的第一品类群是公司收入主要来源（以 2020 年为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 7：传统

30、厨电品类为公司收入主要来源，新兴品类收入 规模快速增长（以 2020 年为例） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 8：第二、第三品类群收入占公司总收入的比重稳步提 升 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 第一品类群 第二品类群 第三品类群其他品类 营收占比营收增速 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001920202021H1 第一品类群第二品类群第三品类群其他品类 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线

31、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 1.2 出众的盈利能力造就行业领先的 ROE 水平 公司公司 ROE、ROA 水平均处于行业领先行列。水平均处于行业领先行列。横向对比来看，得益于自身出众的盈利能力，公司 ROE、ROA 水平始终处于行业领先行列，2020 年公司 ROE、ROA 分别为 22.27%、15.54%，均 高于可比公司平均水平（18.95%、9.90%）。纵向来看，2016 年以来，公司 ROE、ROA 水平呈 现出逐年下滑的态势，主要系公司工程渠道业务规模扩张、渠道不

32、断下沉，应收账款周转率与存货 周转率有所下滑所致。 图 9：公司 ROE 水平处于行业前列 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 10：公司 ROA 水平处于行业领先地位 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司盈利能力出众， 毛利率、 净利率均处于行业领先地位。公司盈利能力出众， 毛利率、 净利率均处于行业领先地位。 相较于其他可比公司， 老板电器毛利率、 净利率水平始终处于行业领先地位，2020 年公司毛利率、净利率分别为 56.16%、20.76%，远高 于可比公司平均水平（38.52%、11.34%）。我们认为公司盈利的优势主要源于以下几个方面： 高端品牌形象深入人心，享受一定品牌溢

33、价，公司是国内最早的吸油烟机生产厂商，产品始终围绕 着中高端、“大吸力”等定位，品牌力相对较强，品牌溢价较高。一、二级市场渠道渗透率高， 公司于一、二线城市起家，产品大多先于一、二线城市推广、而后进行下沉，对应的顾客群体消费 能力更强，毛利率相对较高。公司品类迭代速度快、创新能力强，以吸油烟机为例，自 2009 年 推出第一款超大吸力油烟机以来，公司在 6 年内实现四次风量升级，通过不断提升吸力巩固高端 定位，维持产品高毛利率。 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资

34、代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 11：公司毛利率水平始终处于行业领先地位 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 12：公司净利率始终处于行业领先地位，盈利能力出众 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司销售费用投放力度高，期间费用率处于行业较高水平。公司销售费用投放力度高，期间费用率处于行业较高水平。公司期间费用率整体高于可比公司，主 要系公司销售费用投放力度高。2016 年至 2020 年间，公司销售费用率始终稳定在 25%左右，其 中广告宣传费占比较高，公司采取“高举高打”的策略不断提升自身品牌力。2019 年以来公司转 换费用投放策略，提升广告投放效率

35、、加大渠道建设投入，销售服务费占比有所提升。2021 年上 半年公司进一步扩大销售费用投放规模，2021 年上半年销售费用率达 29.37%，同比提升 2pct， 针对蒸烤一体机、洗碗机等新兴品类做了相关品牌、促销投入（如举办中国洗碗机节），助力新兴 品类快速实现突破。 图 13：公司期间费用率处于行业前列 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 14：公司销售费用率处于行业前列 资料来源：公司公告，东方证券研究所 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请

36、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 图 15：公司管理费用率处于行业较低分位 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 16：公司财务费用率处于行业较低分位 资料来源：公司公告，东方证券研究所 工程渠道、下沉渠道规模扩张，公司资产周转效率有所下滑。工程渠道、下沉渠道规模扩张，公司资产周转效率有所下滑。横向对比来看，公司总资产周转效率 处于行业较低分位、营业周期相对较长，2020 年公司总资产周转率、营业周期分别为 0.34、176 天， 周转效率整体低于可比公司平均水平， 主要系存货、 应收账款周转速度相对较慢。 公司于 2014 年开始启动渠道下沉工作， 持续拓展三四线城市专卖店，

37、由于公司收入确认的方式为终端销售确认 收入，因而存货周转率随渠道网络的扩张有所下滑；此外近年来公司工程渠道业务快速扩张，B 端 业务受到上游房企压账的影响，因此应收账款周转率相对较低且呈现逐年下滑的趋势。 图 17：公司总资产周转率处于行业较低水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 18：公司存货周转率处于行业较低水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 图 19：

38、公司应收账款周转率低于行业平均水平 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 20：公司营业周期高于其他可比公司 资料来源：公司公告，东方证券研究所 1.3 公司股权结构清晰、稳定，长效性股权激励制度提升公司 长期竞争力 公司股权结构清晰、稳定，决策能力强。公司股权结构清晰、稳定，决策能力强。截至 2021 年 9 月末，任建华家族直接、间接持有公司 50.38%的股份， 其中公司实际控制人任建华通过直接、 间接持股的方式合计持有公司 37.76%的股 份，任建华配偶之妹夫任罗忠通过杭州老板实业集团有限公司间接持有公司 12.42%的股份。公司 作为家族企业，股权结构集中、稳定，决策能力强。 老

39、板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 21：公司股权结构清晰、稳定，决策能力强（截至 2021 年 9 月末） 资料来源：公司公告，东方证券研究所 公司推行长效性的股权激励制度，助力公司长期可持续发展公司推行长效性的股权激励制度，助力公司长期可持续发展。自上市以来，公司先后于 2015 年、 2016 年、2021 年推出针对中高层管理团队、核心业务（技术人员）的股权激励计划，其中 2021 年股权激励计划

40、业绩考核要求公司未来三年营业收入年均复合增长率均不低于 10%，每年扣非归 母净利润均不可低于 2020 年归母扣非净利润。此外，公司还于 2008 年、2015 年、2018 年实施 代理商持股计划，将代理商利益与公司发展深度绑定，助力公司长期可持续的发展。 表 1：公司推行长效性的股权激励制度，助力公司长期可持续发展 时间时间 股票数量（万股）股票数量（万股） 占当时总股本比例占当时总股本比例 激励对象激励对象 2015 年 1 月 448 1.40% 公司董事、中高层管理人员以及核心 业务（技术）人员等共 87 人 2016 年 1 月 64.5 0.13% 中层管理人员、核心业务（技术

41、）人 员等共 29 人 2021 年 5 月 304 0.32% 公司中层管理人员、核心技术（业 务）骨干等共 142 人 资料来源：公司公告，东方证券研究所 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 2 传统大厨电市场规模稳定，新兴品类步入高景气时传统大厨电市场规模稳定，新兴品类步入高景气时 期期 2.1 中国大厨电市场步入结构性发展阶段，零售、工程、电商 渠道齐头并进 2018 年起年起中国大厨电市场规模中国

42、大厨电市场规模转为负增长转为负增长，行业整体行业整体已步入结构性发展阶段已步入结构性发展阶段。大厨电行业是典型 的房地产后周期行业，2011 年之前，受益于上游房地产行业的高景气度，行业始终维持着较高的 增速，根据 Euromonitor 公布的统计数据，2006 年至 2010 年大厨电销量年均复合增速达 12%； 2011 年至 2017 年，伴随着新房销售的温和增长，大厨电行业规模稳步扩张，六年间年均复合增 长率为 4%。2018 年以来受上游房地产行业周期影响，大厨电行业增速由正转负，行业规模有所 萎缩，叠加 2020 年以来的疫情冲击影响，近 3 年（2018 年-2020 年）年均

43、复合增长率为-6%。在 行业整体规模有所萎缩的背景下， 行业内开始呈现出结构性发展的特征， 以烟灶消为代表的传统厨 电品类市场规模有所下滑，而以嵌入式厨电、洗碗机为代表的新兴品类正在快速崛起。近 5 年，中 国油烟机、燃气灶、消毒柜销量年均复合增速分别为-3%、-2%、-1%，同期洗碗机、嵌入式厨电年 均复合增速达 58%、15%。 图 22：近三年中国大厨电市场总规模有所萎缩 资料来源：Euromonitor，东方证券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,50

44、0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 大厨电销量（万台）大厨电销量yoy 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 表 2：中国大厨电市场步入结构性发展阶段，嵌入式、洗碗机等新兴品类开始崛起 资料来源：奥维云网，Euromonitor，东方证券研究所 分渠道来看，线下零售仍为大厨电行业的主要销售渠道

45、，电商渠道重要性快速提升。分渠道来看，线下零售仍为大厨电行业的主要销售渠道，电商渠道重要性快速提升。近 10 年来中 国大厨电行业在以线下零售渠道为核心的渠道结构基础上， 不断拓宽销售渠道， 目前已经形成零售 渠道为主、 工程渠道占比趋稳、 电商渠道快速发展的渠道格局。 根据 Euromonitor 公布的统计数据， 2020 年中国大厨电行业中线下零售渠道、工程渠道与电商渠道零售量占比分别为 38%、36%、 26%，同比分别增长-8%、1%、7%。随着精装房渗透率增速放缓，油烟机、燃气灶等品类精装配 套率接近 100%，工程渠道在全市场中的占比趋于稳定；此外受益于消费者向线上迁移，众多行业

46、 新品牌、新品类以线上渠道为切入点进行布局，电商渠道在大厨电行业中的重要性迅速提升，根据 奥维云网的统计数据，2020 年油烟机、燃气灶、嵌入式厨电的线上销量占比已达 40%左右，消毒 柜、洗碗机等品类线上销量占比已达 60%。 图 23：线下零售渠道仍是大厨电行业最主要的销售渠道，工程渠道占比趋于稳定、电商渠道占 比快速提升 资料来源： Euromonitor，东方证券研究所 品类品类 2015年销量2015年销量 （万台）（万台） 2019年销量2019年销量 （万台）（万台） 2020年销量2020年销量 （万台）（万台） 2020年同比增速2020年同比增速2015-2020年年均复合

47、增速2015-2020年年均复合增速 油烟机2,6712,4702,283-7.57%-3.09% 燃气灶3,1553,0502,804-8.07%-2.33% 消毒柜5855375604.32%-0.88% 嵌入式571131162.65%15.27% 洗碗机2016219721.96%58.13% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20000192020 线下零售渠道电商渠道工程渠道零售量占比 老板电器首次报告 中高端厨电龙头，传统品类优势提升，新兴品类贡献第二增长曲线

48、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 24：2020 年以来精装房市场规模增长放缓，2021H1 精 装房开盘套数同比下降 8% 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 图 25：烟机、灶具精装房配套率维持高位，洗碗机精装房 配套率稳步上升 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 表 3：分品类来看，线上渠道已成为厨电传统、新兴品类的重要销售渠道 品类品类 20202020 年线上销量年线上销量 （万台）（万台） 20202020 年线下销量年线下销量 （万台）（万台） 20202020

49、年线上销售额年线上销售额 （亿元）（亿元） 20202020 年线下销售额年线下销售额 （亿元）（亿元） 20202020 年线上年线上 销量占比销量占比 20202020 年线上年线上 销售额占比销售额占比 油烟机 873 1,410 107 213 38% 33% 燃气灶 1,144 1,660 71 117 41% 38% 消毒柜 330 230 22 21 59% 50% 嵌入式 52 74 20 52 41% 28% 洗碗机 114 78 40 48 59% 45% 资料来源：奥维云网，东方证券研究所 2.2 成熟品类市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型 （1）零售端：传统大厨电市场）

50、零售端：传统大厨电市场规模趋于稳定，市场格局逐步定型规模趋于稳定，市场格局逐步定型。 零售渠道来看，烟灶消等传统厨电品类市场规模逐步趋于稳定。零售渠道来看，烟灶消等传统厨电品类市场规模逐步趋于稳定。近年来，由于上游房地产行业景气 度下行，工程渠道持续对零售端造成挤压，叠加集成灶等品类竞争力有所提升，以烟灶消为代表的 传统大厨电市场规模呈现出小幅萎缩的状态。其中油烟机、燃气灶零售规模自 2018 年以来逐年下 滑，根据奥维云网的统计数据，近 3 年（2017 年-2020 年）油烟机、燃气灶零售额年均复合增速 分别为-8%、-4%。受 2020 年上半年低基数影响，2021 年上半年油烟机、燃气