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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|经纬恒润经纬恒润 汽车电子五域技术为基，攀登中央计算之巅 经纬恒润（688326.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688326.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 61.41 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 齐天翔齐天翔 S0800524040003 郑宏达郑宏达 S0800524020001 联系人联系人 庄恬心庄恬心 相关研究相关研究 【核心结论】核心结论】我们预计公司2023-25

2、年营业收入为46.76/59.15/74.19亿元，归母净利润为-2.19/1.68/3.97 亿元，公司当前价对应 PE 为-/44/19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。【报告亮点】尝试解答市场最关心的问题：公司【报告亮点】尝试解答市场最关心的问题：公司成成长性及盈利能力如何？长性及盈利能力如何？我们认为公司当前在手订单充裕，伴随着中央计算、车身/底盘域控、AR-HUD、4D 毫米波等产品配置率提升，公司有望实现（产品配置率）+（市场份额）的双击，我们预计公司将在收入快速增长的同时，实现利润率的修复。主要主要逻辑逻辑#1 电子产品业务方面，电子电气架构变革给予公司更多业务机会：电子产品业务

3、方面，电子电气架构变革给予公司更多业务机会：分布式电子电气架构时代，公司掌握汽车电子五大域的底层技术，车身、底盘、智能网联、新能源及动力系统多种控制器实现量产；中央域控时代，公司基于多年的技术积累，推出业内领先的中央计算+区域控制产品有望成为明星产品，预计有望于埃安、哪吒、小米等车型量产。中短期看，伴随汽车E/E 架构向中央集成式演进，公司产品 ASP 有望大幅提升（100-300 元元至至千千元级）元级）。同时同时受益于智能汽车时代，受益于智能汽车时代，车企车企对研发周期有更快的需求，及缺芯对研发周期有更快的需求，及缺芯等行业因素，汽车电子国产化提速，公司未来市场份额有望提升等行业因素，汽车

4、电子国产化提速，公司未来市场份额有望提升。主要主要逻辑逻辑#2 研发咨询业务研发咨询业务也具有较强确定性也具有较强确定性：智能汽车时代车型迭代周期加快，同时在电子电气架构有较大变化，整车厂研发投入增加导致了对第三方技术咨询厂商的需求提升，公司研发咨询业务覆盖整车电子电气架构咨询等 11 类业务，公司能够从设计层面帮助车厂降本及实现软件国产替代公司能够从设计层面帮助车厂降本及实现软件国产替代。主要主要逻辑逻辑#3 公司研发能力公司研发能力突出突出，产品全栈式布局产品全栈式布局，有望成为类有望成为类博世博世的汽车的汽车电子巨头电子巨头。公司专利获成功授权比例接近 60%（3M24），本硕博学历员工

5、占比近九成（2022 年），拥有 2000 多个知识产权（1H23），实现了智驾（感知-决策-执行）、座舱、车身、底盘、网联各汽车电子业务的全面布局，有望成长为类似博世的平台型汽车电子巨头。风险提示：新业务开拓不利风险；技术与产品迭代风险；毛利率下滑风险。核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）3,262 4,022 4,676 5,915 7,419 增长率 31.6%23.3%16.3%26.5%25.4%归母净利润(百万元)146 235-219 168 397 增长率 98.4%60.5%-193.3%176.6%136.7%每股收益

6、（EPS）1.22 1.96(1.82)1.40 3.31 市盈率（P/E）50.4 31.4(33.7)43.9 18.6 市净率（P/B）4.9 1.4 1.5 1.4 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心-56%-43%-30%-17%-4%9%22%--04经纬恒润垂直应用软件沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 04 月 12 日 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.4 关键假设.4 区别于市场

7、的观点.4 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 经纬恒润核心指标概览.6 一、公司简介：打通智能汽车技术底座的科技公司.7 1.1 软-硬-软三位一体的汽车电子平台型企业.7 1.2 乘自主崛起+智能化+出海之风，业绩反转可期.9 二、核心看点：全域创新，软件导流，中国博世雏形初现.10 2.1 二十年汽车电子全域逐浪，攀登中央计算之巅.10 2.2 公司平价一体机和域控有望迎来“千元机”时刻.11 2.3 三位一体加强客户粘性，研发驱动注入澎湃动能.13 三、成长加速：成本优化进行时，明星产品迈向星辰大海.18 3.1 团队整合、客户及产品聚焦有望助力盈利优化.18 3.2 多明星产品处于

8、 0-1 阶段，和 有望携手共振.19 四、盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测.24 4.2 估值和投资建议.25 五、风险提示.27 六、附录.28 图表目录 图 1：经纬恒润核心指标概览图.6 图 2：公司业务起步于研发服务，汽车电子产品历经横纵向扩张.7 图 3：经纬恒润各项主营业务收入占比.8 图 4：2018 年-23Q1-Q3 经纬恒润费用率.8 图 5：经纬恒润国内外主要客户.9 图 6：经纬恒润 2018 年-1H21 前五大客户收入占比.9 图 7：经纬恒润股价复盘.9 图 8：公司汽车电子产品汇总.10 图 9：中央计算架构，包含中央计算单元+区域控制器.11 图

9、10：不同价格带区间标配 ADAS 一体机方案占比（%）.12 JXhUzW9UnVfUGWkYaXjY6MbP7NsQpPpNnRlOpPtPjMqRsP8OoPqQMYoMqPNZnPqQ 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 11：2023 年 1-9 月智驾一体机在不同价格区间渗透率变化.12 图 12：ADAS 前视系统芯片供应商份额变化.12 图 13：国内乘用车 ADAS 前视系统供应商市占率.12 图 14：经纬恒润 ADAS 产品有望从以单 V/VR 方案为主，逐渐向 1V3R/1

10、V5R 方案升级.13 图 15：经纬恒润行泊一体家族.13 图 16：公司“三位一体”业务，在技术、场景、客户等方面协同发展.14 图 17：公司整车电子电气仿真测试解决方案.15 图 18：经纬恒润专利获得授权比例较高.17 图 19：经纬恒润主要组织架构，中央研究院与各事业部研发团队紧密配合.18 图 20：汽车电子硬件公司与经纬恒润电子产品毛利率对比（%）.18 图 21：经纬恒润电子产品单价逐年上升（元）.19 图 22：2020 年德赛西威收入和利润增速出现拐点原因分析.20 图 23：部分代表车企 E/E 架构发展路线.20 图 24：公司车身域控架构，可控制灯光、雨刮洗涤、空调

11、、胎压、门控等控制功能.21 图 25：经纬恒润 AR-HUD 产品参数.21 图 26：公司 BMS 产品 Roadmap.22 图 27：恒润 LRR610 在大雪天气中的点云成像效果.22 图 28：公司底盘域控框图，可实现车身高/刚度控制、阻尼、后轮转向等控制功能.23 图 29：经纬恒润 PE BAND.26 图 30：经纬恒润 PB BAND.26 图 31：经纬恒润股权穿透图（截至 2M24）.28 图 32：2018 年-23Q1-Q3 经纬恒润营业收入、归母净利润及同比.29 图 33：经纬恒润整体毛利率和各项主营业务毛利率.29 表 1：公司各业务板块核心技术具有强互通性（

12、标粗文字为重合的技术）.10 表 2：经纬恒润与部分车企首次合作时间和业务、至今合作业务变化.14 表 3：近年来新车换代时间缩短.15 表 4：博世汽车业务产品包含动力总成、底盘系统控制等七大部分.16 表 5：国内主要 ADAS Tier 1 厂商产品布局.16 表 6：经纬恒润及可比公司研发人员、员工学历、研发费用和费用率、知识产权数量对比.16 表 7：公司营收预测.25 表 8：公司营收及归母净利润预测.25 表 9：经纬恒润可比公司对应估值.26 表 10：经纬恒润董事、监事和高管履历.28 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 4|请务

13、必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 电子产品业务：电子产品业务：我们预计今明年公司车身域控制器产品有望快速放量，且公司 ADAS 产品、行泊一体域控产品有望导入多个新客户及新车型，此外，我们预计公司中央计算+区域控制产品、AR-HUD 产品、BMS 产品同样将贡献较大增量。产能方面，公司于 2016 年和 2018 年分别建立了天津和南通工厂，根据南通市崇川区政府信息公示，恒润 IPO 募投项目新设南通厂房于 2022 年 5 月开工奠基，我们预计该新设厂房在 26 年达产后，可实现年产汽车电子配套产品 2500 万套的生产能力，新增产能约达 2021

14、年已有产能的两倍（按招股书披露的 2021 年半年度产能测算）。我们预计 2023/2024/2025 年公司电子产品业务收入分别为 34.83/45.33/58.21 亿元，分别同比增长 13%/30%/28%。我们认为该业务毛利率在 2023 年面临一定压力，主要原因为市场竞争较为激烈。我们预计伴随产品平均 ASP 提升及规模效应逐步显现，该业务毛利率有望逐年小幅回升。我 们 预 计2023/2024/2025年 公 司 电 子 产 品 业 务 毛 利 率 分 别 为23.35%/23.98%/24.48%。研发服务及解决方案业务：研发服务及解决方案业务：我们预计公司该业务收入将保持稳健增

15、长。我们预计 2023/2024/2025 年公司研发服务及解决方案业务收入分别为11.08/12.75/14.66亿元，分别同比增长19%/15%/15%。我们 预计 2023/2024/2025 年公司研 发服务及解决 方案业务毛利 率分别 为38%/38%/38%，整体保持稳定。高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶整体解决方案业务：该业务按照项目制结算，我们预计公司2023年收入较2022年有较大幅度增长，2024、2025 年增速将保持平稳。我们预计 2023/2024/2025 年公司高级别智能驾驶整体解决方案收入分别为 0.59/0.77/0.96 亿元。我们预计 202

16、3/2024/2025 年公司高级别智能驾驶整体解决方案毛利率分别为20%/20%/20%，整体保持稳定。我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 46.76/59.15/74.19 亿元，分别同比增长 16.27%/26.49%/25.43%我们预计公司 2023/2024/2025 年综合毛利率分别为26.73%/27.01%/27.15%，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为-2.19/1.68/3.97 亿元。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为公司研发投入较高，产品种类较多且规模化效应不强，对收入增长及盈利能力存在质疑。但我们持不同观点。首

17、先，我们认为公司在手订单充裕，前期受市场及客户销量波动而对收入有所影响，但公司核心能力仍在，并在整个汽车智能化大变革的时代能够加速国产替代，获取更大的市场 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 份额，收入增长的确定性较强。其次，我们认为伴随着中央计算、车身/底盘域控、AR-HUD、4D 毫米波等产品配置率提升，公司有望实现（产品配置率）+（市场份额）的双击，我们预计公司将在收入快速增长的同时，实现利润率的修复。再次，公司汽车电子配套、高端装备业务及研发服务与解决方案业务协同发展，公司一直维持较高的综合毛

18、利率，高于同类汽车电子公司，2023 年因研发人员增长较多而造成亏损，但这些人员的投入也能够助益公司获取更多的项目，为公司未来的增长奠定基础。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1)智能驾驶产业新技术变革、主机厂城市 NOA 进展超预期等智能驾驶板块催化剂。2)公司重点产品（如中央计算+区域控制、车身/底盘域控、4D 毫米波雷达、行泊一体域控等）获新定点，公司重点产品相关车型亮相或销量超预期等。3)业绩修复表现超预期。估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 46.76/59.15/74.19 亿元，分别同比增长 16.27%/26.49%/25.43%

19、我们预计公司 2023/2024/2025 年综合毛利率分别为26.73%/27.01%/27.15%，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为-2.19/1.68/3.97 亿元。公司当前价对应 PE 为-/44/19 倍。我们选取 A 股汽车电子公司德赛西威、华阳集团、科博达，以及汽车和制造业服务类型公司中科创达作为可比公司，计算出可比公司 2023-2025 年平均 PE 分别为 36、28、22 倍（对应 2024 年 4 月 12 日股价）。从公司历史估值来看，公司当前 PE 和 PB 水平处于历史低位。考虑到公司：1）中短期看，伴随汽车 E/E 架构向中央集成式演进，

20、公司产品 ASP 有望明显提升（100-300 元到千元级）。2）长期看，公司实现了智驾（感知-决策-执行）、座舱、车身、底盘、网联各汽车电子业务的全面布局，有望成为类似“博世”的自主平台型汽车电子巨头。3）我们预计公司 2024 年、2025 年归母净利润将高速增长，同比增速分别达到 176.6%、136.7%，因此给予公司 2024 年 65x PE，计算得公司目标市值 109 亿元，对应目标价为 91 元/股。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 经纬恒润经纬恒润核心指标概览核心指标概览 图 1：

21、经纬恒润核心指标概览图 资料来源：经纬恒润招股说明书，同花顺，天眼查，佐思汽研，西部证券研发中心 公司“三位一体”业务，在技术、场景、客户等方面协同发展华为华为东软睿驰东软睿驰德赛西威德赛西威经纬恒润经纬恒润tier1前视-单目视觉感知层前视-多目研发中环视研发中后视内视超声波毫米波激光雷达高精定位模块芯片决策层域控制器计算平台线控底盘系统执行层泊车方案解决方案驾驶方案硕士人数占比硕士人数占比(2022,%)本科生人数占比本科生人数占比(2022,%)公司公司49.336.8经纬恒润6.542.9德赛西威2.025.5华阳集团7.673.5中科创达0%50%100%经纬恒润华阳多媒体德赛西威授

22、权实质审查专利权的终止专利驳回公开专利权的转移专利撤回专利权的放弃国内主要ADAS Tier 1厂商产品布局经纬恒润专利获得授权比例较高恒润及可比公司员工学历对比电子产品配套业务：电子电气架电子产品配套业务：电子电气架构变革给予公司更多业务机会构变革给予公司更多业务机会研发咨询业务：确定性较强，帮研发咨询业务：确定性较强，帮助车厂降本及实现软件国产替代助车厂降本及实现软件国产替代公司研发创新能力突出，产品全栈式布局，公司研发创新能力突出，产品全栈式布局，长期有望成长为类似博世的汽车电子巨头长期有望成长为类似博世的汽车电子巨头0500收盘价6.76X5.49X4.22X2.

23、96X1.69X公司财务情况公司PS BAND-8 年2019 年2020 年2021 年2022 年23Q1-Q3收入（亿元）归母净利润（亿元）收入yoy（右轴）归母净利润yoy（右轴）公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、公司简介：打通智能汽车技术底座的科技公司公司简介：打通智能汽车技术底座的科技公司 1.1 软软-硬硬-软软三位一体的三位一体的汽车电子平台型汽车电子平台型企业企业 公司公司沿沿软软硬硬软路径软路径发展发展成为成为平台型

24、汽车电子公司平台型汽车电子公司。电子产品业务内部，。电子产品业务内部，横向拓品类横向拓品类+纵向提升价值量双线并行纵向提升价值量双线并行。2003-2005 年，年，汽车电子研发服务汽车电子研发服务起家：起家：公司成立于 2003 年，主要针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案，逐渐凭借高性价比、高效率服务等优势，在被国外厂商垄断的汽车电子领域打下基础。2006-2015 年，年，沿沿软软硬硬软软路径路径拓展拓展业务业务，研发服务，研发服务&汽车电子汽车电子&L4 港口智驾港口智驾业务业务协同：协同：2006 年，公司进入汽车电子硬件领域，根据吉英存采访，20

25、08 年小糸车灯以上海通用的全球项目找到恒润，作为和日本企业谈判价格的筹码，恒润以性价比和服务优势获得该订单，同时收获了 5000 多页关于汽车电子的设计和检测标准。此后，公司不断开拓并绑定重点客户，如在红旗中不断导入车身控制器、灯光控制器、门控、PEPS、ADAS 等产品。2015 年，公司依托在自动驾驶领域多年的开发和量产经验，进入高级别智能驾驶领域，以无人化运营需求最迫切的港口场景作为主攻目标。2016 年年至今至今，汽车电子产品横跨六大领域，横向拓展汽车电子产品横跨六大领域，横向拓展+价值量升级双线并行。价值量升级双线并行。1）汽车电子业务方面，公司整合 Mobileye 技术研发的主

26、动安全摄像头于 2016 年量产配套上汽荣威；2020 年，公司智驾域控量产配套一汽红旗，毫米波雷达定点量产；2022-2023 年，公司发布行泊一体域控、AR-HUD、车身域控、底盘域控、EQ6+800W单目摄像头、4D 毫米波雷达、中央域控+区域控制等产品，已经或将陆续量产。2）研发服务方面，公司客户覆盖了国内绝大部分主机厂和零部件供应商。3）高级别自动驾驶方面，公司在青岛港、唐山港、日照港、龙拱港、烟台港获得项目并实现交付。图 2：公司业务起步于研发服务，汽车电子产品历经横纵向扩张 资料来源：经纬恒润招股说明书，经纬恒润官方公众号，经纬恒润 2022 年年报，经纬恒润 2023 年半年报

27、，西部证券研发中心 2003年2023年先后在青岛港、唐山港、日照港、龙拱港、烟台港开展高级别智能驾驶业务公司成立，开始研发服务及解决方案业务研发服务高级智能驾驶承接东风汽车发动机仿真测仿真测试试设备项目2004年2008年成立功能安全小组2009年国内首首家家加入加入AUTOSAR2010年为一汽/东风/上汽搭建整车电子电气全系统仿真测试功能，开启汽车电子基础软件自研基础软件自研2016年为吉利提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案2015年进入高级智能驾驶业务领域2018年2022年2006年 2007年2011年2020年2021年2019年2003-2005年起步2006-

28、2015年 电子产品业务逐步发展2016年至今 新兴业务迅猛发展汽车电子产品成立汽车电子产品业务部门车身控制器配套一汽解放，实现电子电子产品的首产品的首次量产次量产防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳ADAS量产配套上汽荣威RX5，T-BOX1.0 独立3/4G方案，独立网关（CAN/LIN）智能驾智能驾驶域控驶域控制制器配套一汽红旗，毫米波毫米波雷达雷达量产TBOX3.0 5G+V2X方案，中央网关（千兆以太网）第二代行泊行泊一体域控制一体域控制器器发布，ARHUD获定点，车身域车身域控控助力红旗H5上市，底底盘域控盘域控助力蔚来ES7上市推出EQ6、800W单目摄像头解决

29、方案，4D毫米波毫米波雷达、中雷达、中央计算央计算+区域域控区域域控产品产品发布T-BOX2.0 Open 3/4G方案，中央网关（百兆以太网）公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司公司 2018-2022 年利润年利润 CAGR 达达 83%，营收中营收中 7-8 成成来自汽车电子业务。来自汽车电子业务。2022 年公司实现营业收入 40.22 亿元、归母净利润 2.35 亿元，2018-2022 年公司收入 CAGR达到 27%，2018-2022 年归母净利润 CAGR 达到 83%。23Q1

30、-Q3 公司毛利率达到27.52%（同比下降 1.41pcts）。分产品结构来看，2022 年公司汽车电子业务约占公司营收 77%，研发服务及解决方案约占公司营收 23%左右，高级别智能驾驶业务约占公司营收 0.1%。从毛利率来看，2022 年公司汽车电子业务毛利率为 25%，研发服务及解决方案毛利率为 43%，高级别智能驾驶业务毛利率受交付产品类型影响波动较大，2018 年最高达到 94%，2021 年最低达到 23%。分地域来看，2022 年公司海外营收业务占比约在 8%左右。公司公司加大研发投入影响短期利润。加大研发投入影响短期利润。2023 年 1 月 30 日，公司发布 2023 年

31、业绩预告，2023 年公司预计实现归母净利润-1.85 到-2.22 亿元，同比降低 179%-195%，预计实现扣非归母净利润-2.5 到-2.87 亿元，同比降低 309%-340%，主要原因系公司持续加大关键技术的研发投入，2023 年公司研发人员增加一千余人，研发费用金额同比增长 3.1 亿元。我们认为，汽车电子公司研发人员数量的增长可视为收入增长的前瞻指标，我们预计今年公司业绩有望实现扭亏，后续加速上行。图 3：经纬恒润各项主营业务收入占比 图 4：2018 年-23Q1-Q3 经纬恒润费用率 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司核心高管大多具

32、备公司核心高管大多具备硕博学历硕博学历+工程师背景，工程师背景，参股辉羲智能布局参股辉羲智能布局高算高算力智驾方案力智驾方案。截至2M24，公司实际控制人、控股股东、董事长兼总经理吉英存持有公司 24.57%的股份，吉英存博士为工程师出身，在 2000 年代初抓住了汽车电子产业国产替代的机遇，多次主导了恒润的业务拓展和战略转型。公司高管大多为毕业于北航、清华、北理工等名校的工科专业硕博研究生，或具备科研院所/高校工作经历，或为公司自主培养。重点子公司方面，江苏涵润即公司汽车电子南通工厂，北京润科通用主要开展高端装备领域电子产品和研发服务及解决方案业务，公司于 23 年 9 月与江铃出资成立江西

33、经纬恒润，主要开展汽车电子产品业务。另外，公司参股深圳牧野微、苏州旗芯微、辉羲智能等上游芯片公司，计划与辉羲携手打造高算力 SoC 智驾方案。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.2 乘乘自主崛起自主崛起+智能化智能化+出海出海之风，之风，业绩业绩反转可期反转可期 公司公司吉利、奇瑞、江铃、合众等吉利、奇瑞、江铃、合众等自主客户快速放量自主客户快速放量，马来西亚工厂投产配套海外客户马来西亚工厂投产配套海外客户。1H21公司前五大客户为一汽/中国重汽/北汽/上汽/广汽。根据公司 23 年 10 月投资

34、者交流公告，公司吉利、江铃、合众等大客户的收入占比提升，蔚来、岚图、埃安等客户收入增长较快。公司积极扩展海外客户，23年10月马来西亚工厂（规划产能达500万个汽车电子控制器）正式投产。根据公司 2023 年半年报，公司 ADAS 产品突破奇瑞、岚图等新客户，新取得零跑的海外车型项目，毫米波雷达突破上汽大通、岚图等新客户，DMS 获得意大利某摩托车公司合作机会；座舱产品与吉利、长城、广汽、江铃等客户合作；车身域中，多个国内新能源车的区域控制器项目开发顺利；底盘域控获某新能源头部企业新车型定点；新能源和动力产品中，获得了斯特兰蒂斯 VCU 二代多款新车型定点；根据公司公众号，网联产品中，公司首个

35、采用高通最新 5G 芯片的 T-BOX 产品获某主流智能纯电车型定点。图 5：经纬恒润国内外主要客户 图 6：经纬恒润 2018 年-1H21 前五大客户收入占比 资料来源：经纬恒润官网，西部证券研发中心 资料来源：经纬恒润招股说明书，西部证券研发中心 公司股价核心催化因素公司股价核心催化因素包括三类：包括三类：1)智能驾驶产业新技术变革、主机厂城市 NOA 进展超预期等智能驾驶板块催化剂智能驾驶板块催化剂。2)公司重点产品重点产品（如中央计算+区域控制、车身/底盘域控、行泊一体域控等）获新定点，公司重点产品相关车型相关车型亮相或销量超预期等。3)业绩波动业绩波动。图 7：经纬恒润股价复盘 资

36、料来源：经纬恒润招股书，同花顺，经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 2022-04-222022-05-062022-05-202022-06-022022-06-172022-07-012022-07-152022-07-292022-08-122022-08-262022-09-092022-09-232022-10-142022-10-282022-11-112022-11-252022-12-092022-12-232023-01-062023-01-202023-02-102023-02-242023-03-102023-03-242023-04-072023-04-212023-

37、05-052023-05-192023-06-022023-06-162023-06-302023-07-142023-07-282023-08-112023-08-252023-09-082023-09-222023-10-132023-10-272023-11-102023-11-242023-12-082023-12-222024-01-052024-01-192024-02-022024-02-232024-03-08中信汽车零部件指数二经纬恒润股价4Q22业绩预告营收YoY:13.2%净利润:0.86亿元2Q23业绩公布营收YoY:-0.4%净利润:-0.02亿元2023年业绩预告营

38、收YoY：16.3%净利润:-2.2亿元3Q23业绩公布营收YoY:13.15%净利润:-0.51亿元2Q22业绩公布营收YoY:48.1%净利润:1.3亿元3Q22业绩公布营收YoY:43.8%净利润:0.48亿元1Q23业绩公布营收YoY:4.26%净利润:-0.88亿元特斯拉带动4D毫米波雷达投资潮，经纬恒润与ARBE签署战略合作协议一汽解放和华为签署全面深化合作协议小米汽车宣布正式上市日期与辉羲智能达成战略投资与大算力智驾业务合作公司智驾域控（双TDA4）+千兆以太网网关GW助力哪吒S量产宣布EyeQ6系统2Q24将量产、中央域控+区域控制24年将量产发布中央计算+区域控制、AR-HU

39、D、行泊一体、4D毫米波等产品长安和华为签订合作协议 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、二、核心核心看点：看点：全全域域创新创新，软件软件导流，中国博世雏形初现导流，中国博世雏形初现 2.1 二十年汽车电子二十年汽车电子全域全域逐浪逐浪，攀登攀登中央计算中央计算之巅之巅 分布式架构时代分布式架构时代公司公司积累了汽车电子积累了汽车电子五大域五大域的核心技术的核心技术+量产经验。量产经验。根据公司新品发布会，截至 2023 年 5 月，公司汽车电子产品累计出货超 3000 万件，几乎掌握了汽车电

40、子全域的核心软硬件技术。车身域尤其是公司的优势领域，在分布式架构下，公司能够开发和量产几乎所有的车身模块，包括车身控制器、无钥匙进入控制器、天窗控制器、门模块、座椅模块、氛围灯、电动尾门、蓝牙钥匙等，在量产经验和机电算法上有优势，为后续域控架构设计打下基础，我们认为只有对各个模块都有技术积累与量产才能够将域控做好，这也是公司对比其它类型汽车电子公司最有优势的地方。图 8：公司汽车电子产品汇总 资料来源：经纬恒润官网，西部证券研发中心 表 1：公司各业务板块核心技术具有强互通性（标粗文字为重合的技术）业务类型业务类型 核心核心技术在产品中的应用情况技术在产品中的应用情况 智能驾驶电子产品 先进辅

41、助驾驶系统先进辅助驾驶系统(ADAS)(ADAS)技术、毫米波雷达技术、有条件自动驾驶技术、车载高性能计算平台技术、毫米波雷达技术、有条件自动驾驶技术、车载高性能计算平台(HPC)(HPC)技术、车载视觉传感器技术、技术、车载视觉传感器技术、Classic Classic AUTOSARAUTOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、Adaptive AUTOSARAdaptive AUTOSAR 平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及规范技术、多学科建流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘

42、技术模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 智能网联电子产品 Classic AUTOSARClassic AUTOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、Adaptive AUTOSARAdaptive AUTOSAR 平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及规范技术、流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 车身和舒适域电子产品 车载视觉传感器技术、车载视觉传感器技术、ADBADB 矩阵大灯控制技术、电动门窗控制技术、商用车矩阵大灯控制技术、电动

43、门窗控制技术、商用车车身控制技术、车身控制技术、OHCOHC 电容开关技术、基于电容开关技术、基于 SOASOA 架构的车身域控架构的车身域控制技术、制技术、Classic AUTOSARClassic AUTOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、A Ad daptive AUTOSARaptive AUTOSAR 平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及规流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 底盘控制电子产品 EWBSEWBS 制

44、动控制技术、制动控制技术、EPSEPS 电动转向技术、差速锁控制技术、电动转向技术、差速锁控制技术、Classic AUTOSARClassic AUTOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、Adaptive Adaptive AUTOSARAUTOSAR 平台软件、空中下平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、载升级技术、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 新能源和动力系统电子产品 高精度电池状态估算技术、Classic AUTOSARClassic AU

45、TOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、A Ad daptive AUTOSARaptive AUTOSAR 平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、架、MBSEMBSE 流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 高端装备电子产品 伺服控制技术伺服控制技术、高性能实时仿真技术、高端装备复杂电子系统集成仿真测试验证技术、嵌入式软件测试框架、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及流程及规范技术、多规范技术、多学科建模仿真技术学科建模仿真技术 汽车电子产品

46、开发服务 先进辅助驾驶系统先进辅助驾驶系统(ADAS)(ADAS)技术、毫米波雷达技术、有条件自动驾驶技术、车载高性能计算平台技术、毫米波雷达技术、有条件自动驾驶技术、车载高性能计算平台(HPC)(HPC)技术、车载视觉传感器技术、技术、车载视觉传感器技术、ADBADB 矩矩阵大灯控制技术、电动门窗控制技术、商用车车身控制技术、阵大灯控制技术、电动门窗控制技术、商用车车身控制技术、OHCOHC 电容开关技术、基于电容开关技术、基于 SOASOA 架构的车身域控制技术、架构的车身域控制技术、EWBSEWBS 制动控制技术、制动控制技术、EPSEPS 电动转向技术、差速锁控制技术、伺服控制技术、电

47、动转向技术、差速锁控制技术、伺服控制技术、ClassClassic ic AUTOSARAUTOSAR 平台软件开发技术、平台软件开发技术、Adaptive AUTOSARAdaptive AUTOSAR 平台软件、空中下载升级平台软件、空中下载升级技术、嵌入式软件测试框架、技术、嵌入式软件测试框架、MBSEMBSE 流程及规范技流程及规范技术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术术、多学科建模仿真技术、工程大数据获取和挖掘技术 资料来源：经纬恒润 IPO 问询函回复意见，西部证券研发中心 电动助力转向控制器电动助力转向控制器三环集团Multimatic Technical Centr

48、e线控制动系统线控制动系统长城控股底盘域控制器底盘域控制器蔚来汽车ADAS一汽集团、中国重汽、上汽集团、吉利智能驾驶域控制器智能驾驶域控制器一汽集团车载高性能计算机平台车载高性能计算机平台赢彻科技前向毫米波雷达前向毫米波雷达江铃、江淮车载摄像头车载摄像头一汽集团、广汽集团、华人运通高高精定位模块精定位模块广汽集团、一汽集团、长城控股远程通讯控制器远程通讯控制器一汽集团、江铃、广汽集团网关网关上汽集团、吉利、奇瑞整整车控制单元车控制单元一汽集团、江铃汽车、吉利电池管理系统电池管理系统北汽集团、国轩高科、孚能科技动力分动模块动力分动模块博格华纳、伊顿工业、北汽集团防防夹控制器夹控制器英纳法、毓恬冠

49、佳、艾习司乘用乘用车车身控制系统车车身控制系统一汽集团、中华汽车无无钥匙进入及启动系统钥匙进入及启动系统一汽集团、东风集团、北汽集团车身域控制器车身域控制器一汽集团、华人运通商用车门控制系统商用车门控制系统中国重汽、一汽集团、纳威司达底盘控制底盘控制智能驾驶智能驾驶智能网联智能网联新能源和新能源和动力系统动力系统车身和舒适域车身和舒适域 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 中央域控时代中央域控时代公司公司率先推出中央计算率先推出中央计算+区域控制区域控制产品产品，引领，引领确定性确定性域域融合融合趋

50、势。趋势。根据公司官方公众号，该明星产品有望于 2024 年在哪吒车型上量产。公司中央计算平台（中央计算平台（CCP）基于多核异构的 SoC，通过 4-8 个 A53 及 MCU 核，搭配公司自研的操作系统和增强 LUNIX，同时支持 AUTOSAR 的 AP 和 CP 平台，可以适配客户需求，在应用层提供了可用的 OTA Master、全量数据采集机上传、远程智能诊断、车辆控制服务 SOA 等功能，也支持客户软件与恒润自研软件相集成。公司物理区域控制器（物理区域控制器（ZCU）可接入 350 个 APP，涵盖了车身域的几乎所有功能，同时也可以接入减震器 CDC、空悬、冗余 EPB 等底盘控制

51、功能，同时可接入超声波雷达等多种传感器，通过区域控制器路由给中央域控。公司区域控制产品使用了E-FUSE 配电功能，研发和量产进度处于全球前列。图 9：中央计算架构，包含中央计算单元+区域控制器 资料来源：芯驰科技官方公众号，西部证券研发中心 2.2 公司公司平价平价一体机和一体机和域控域控有望迎来“千元机”时刻有望迎来“千元机”时刻 前视摄像头前视摄像头方案方案中近九成为单颗方案中近九成为单颗方案。根据经纬恒润官方公众号，2022 年中国乘用车市场总销量 1989.3 万辆，其中配备前视摄像头的车型为 826.7 万辆，前视摄像头方案中，又以单颗摄像头方案为主（占比 87.9%）。1V1R

52、一体机为一体机为 10-50 万车型主流万车型主流智驾方案选择智驾方案选择。根据高工智能汽车，从数据分布来看，在 10-25 万主流车型价格区间，2023 年中国乘用车标配 ADAS 一体机方案占比超八成，即使在 ADAS 域控出货量较大的 30-40 万车型价格带，ADAS 一体机方案依然占比超过50%。智驾一体机的不同方案中，1V1R 为 10-50 万车型的主流选择，1V3R、1V5R 主要搭载于 15 万元以上车型。相对于主流的 1V1R，1V3R 多了两个后角雷达，主要增加的功能包括后方横向穿行报警、后方横向穿行制动、盲区监测、开门预警等；1V5R 继续增加2 个前角雷达，核心增加功

53、能为指令变道，在分布式架构中，该方案基本是顶配。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 10：不同价格带区间标配 ADAS 一体机方案占比（%）图 11：2023 年 1-9 月智驾一体机在不同价格区间渗透率变化 资料来源：高工智能汽车，西部证券研发中心 资料来源：高工智能汽车，西部证券研发中心 Mobileye 方案方案性价比优势强性价比优势强+节约节约主机厂主机厂开发成本开发成本，中短期内中短期内预计仍为主流预计仍为主流选择选择。根据高工智能汽车，在 2023 年中国乘用车标配前视一体机市场中，

54、Mobileye 份额为 29%。根据Mobileye 4Q23 财报交流会，目前 Mobileye 在中国很多 OEM 内部的份额在 90%以上，如奇瑞，在中国部分 OEM 内部份额达到 30%左右，如比亚迪。我们认为，伴随今明年车企价格战趋于激烈，降本控费将是国内主机厂的战略重点，Mobileye 方案的优势对于车企将愈发重要。一方面，Mobileye 具备强成本优势，自 2007 年以来，EyeQ 全球累计交付超 1.7 亿颗，我们测算单颗 EyeQ 芯片成本约 29 美元（2022 年 Mobileye 收入为 18.69亿美元，EyeQ 芯片出货量 6360 万颗）。另一方面，由于

55、Mobileye 提供产品的感知算法，主机厂不需要在 EyeQ 芯片上进行额外的软件开发。图 12：ADAS 前视系统芯片供应商份额变化 图 13：国内乘用车 ADAS 前视系统供应商市占率 资料来源：高工智能汽车，西部证券研发中心 资料来源：佐思汽研，西部证券研发中心 公司掌握毫米波雷达感知、预测、规控等核心算法技术。公司掌握毫米波雷达感知、预测、规控等核心算法技术。根据公司 IPO 问询函回复，公司 Mobileye ADAS 产品视觉感知方案由 Mobileye 提供，除视觉感知外，公司自产毫米波雷达，毫米波感知算法由公司自研，同时公司自产摄像头模组，公司自主开发各传感器的融合算法及系统

56、所需的预测算法、规划算法和控制算法。百万级配套量有效提升百万级配套量有效提升公司公司 ADAS 产品的稳定性和可靠性。产品的稳定性和可靠性。公司与 Mobileye 合作始于2012 年，合作项目从 EyeQ3 至 SuperVision，合作关系稳固。根据公司公众号，恒润行车域控制器累计配套超 200 万套，有效路试里程高达 150 万公里，公司在 ADAS 产品开发过程中的场地测试和道路测试中积累了大量数据，通过数据有效迭代和开发感知、预测、规划算法，不断增强公司 ADAS 产品算法的稳定性和可靠性。可支持可支持L2+智驾功能的智驾功能的EyeQ6产品预计产品预计2Q24量产，量产，3R/

57、5R方案量产有望提升平均方案量产有望提升平均ASP。公司将 800W 像素摄像头、EQ6 方案及控制算法进行组合，推出了第七代前视单目摄像 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 头解决方案，支持 1V 到 1V5R 多种传感器组合及功能配置，能实现包括 AEB、ACC、LKA、iACC、TJA 在内的多项 L2+辅助驾驶功能，旨在更好地应对市场 ADAS 性能提升与成本压力的博弈，该产品支持最新欧盟 GSR2024 法规，具备全球量产能力，目前已获客户定点，预计 2Q24 量产。根据公司 IPO 问询

58、函回复，公司在 21 年之前量产的乘用车项目以VO 方案为主，目前公司前视主动安全摄像头、中距和近距毫米波雷达的 3R 和 5R 方案已获多客户定点，预计伴随着产品结构的升级，公司 ADAS 产品平均 ASP 有望不断提升。图 14：经纬恒润 ADAS 产品有望从以单 V/VR 方案为主，逐渐向 1V3R/1V5R 方案升级 资料来源：经纬恒润 IPO 问询函回复，经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 公司公司推出四种行泊一体域控推出四种行泊一体域控方案方案，最高可实现城市，最高可实现城市 NOA 功能。功能。公司推出了一系列低成本、中低算力的行泊车一体解决方案，根据公司 23 年新品发布会，

59、公司行泊一体域控包括TDA4VM*2、TDA4VH、EyeQ6L+TDA4VM、EyeQ6H/EyeQ6H*2（Mobileye Supervision）四种芯片方案，最高支持 11V5R(2*前视，4*侧视，4*鱼眼，1*后视，5*毫米波雷达)，可选支持 Lidar/4D Radar，同时支持高精地图和惯导系统，目前已获多家客户定点。此外，公司还布局国产高算力芯片智驾域控产品，计划与辉羲智能共同打造国产高性能 SoC 自动驾驶量产解决方案。图 15：经纬恒润行泊一体家族 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 2.3 三位一体加强客户粘性，三位一体加强客户粘性，研发研发驱动注入澎湃动

60、能驱动注入澎湃动能 公司公司独特独特“三位一体”业务布局，“三位一体”业务布局，有效有效加强客户粘性，为新加强客户粘性，为新技术技术提供落地场景提供落地场景。相较于汽车电子行业其他可比公司，经纬恒润的独特优势在于同时拥有“研发服务及解决方案”和“高级别智能驾驶整体解决方案”两类软件业务。根据公司 IPO 问询函回复意见，公司与北汽、广汽的合作均始于研发服务及解决方案，后逐步导入汽车电子产品业务。我们认为，通过研发服务业务，公司有效加强了客户粘性。而高级别智能驾驶业务为新技术提供了应00VOVR1V5RVRVOVR1V5RVR1V5R乘用车已量产商用车已量产乘用车已定点商用

61、车已定点单位：车型数量恒润恒润21年年10月前月前ADAS系统系统量量产项目产项目以以VO+VR方案方案为主为主2023年年恒润恒润前视主动安全摄像头、中距毫米波雷达和近距毫米前视主动安全摄像头、中距毫米波雷达和近距毫米波雷达波雷达的的1V3R方案方案和和1V5R方案已获多客户定点方案已获多客户定点 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 用场景，公司通过积累的数据，不断提升电子产品的一致性和稳定性。图 16：公司“三位一体”业务，在技术、场景、客户等方面协同发展 资料来源：经纬恒润招股书，西部证券研发

62、中心 表 2：经纬恒润与部分车企首次合作时间和业务、至今合作业务变化 公司名称公司名称 首次合作时间首次合作时间 首次合作业务分类首次合作业务分类 至今主要合作业务分类至今主要合作业务分类 北汽福田汽车股份有限公司 2006 年 研发服务及解决方案 研发服务及解决方案，电子产品 北京汽车研究总院有限公司 2007 年 北京汽车集团有限公司 2009 年 北京新能源汽车股份有限公司 2011 年 北京汽车股份有限公司 2011 年 广州汽车集团股份有限公司 2008 年 广汽乘用车(杭州)有限公司 2012 年 广汽乘用车有限公司 2012 年 资料来源：经纬恒润 IPO 问询函意见回复，西部证

63、券研发中心 我们预计公司研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务将保持稳健增长。我们预计公司研发服务及解决方案、高级别智能驾驶业务将保持稳健增长。研发服务及解决方案研发服务及解决方案业务：业务：公司研发及解决方案业务包括 11 大类、66 个细分类别。其中 11 大类分别为整车电子电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车基础软件开发服务、整车电子电气仿真测试解决方案、汽车网络测试服务、实车测试服务、多学科建模仿真服务、过程改进与流程优化服务、协同研发管理服务、电子系统研发工具（自研）业务等。我们观察到，伴随电动化、智能化趋势加速，近年来新车换代周期不断缩短，主机厂不断加大研

64、发投入，我们认为公司研发服务及解决方案业务有望稳健增长。高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶整体解决方案业务：恒润具备“车路网云图营”全栈覆盖的能力，有望通过不断积累港口业务知识和自动驾驶无人运营经验，打造更多港口无人驾驶的样板项目。电子产品研发服务及解决方案高级别智能驾驶整体解决方案研发生产制造运营/服务电子系统汽车高端装备无人运输技术积累与应用，量产产品支撑,降本增效新产品应用，验证场景，积累数据设计验证经验及技术支持延长客户服务周期提供技术落地场景技术构架积累与应用新技术落地，验证场景应用场景业务类型服务领域积累数据 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 0

65、4 月月 12 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 17：公司整车电子电气仿真测试解决方案 资料来源：经纬恒润官网，西部证券研发中心 表 3：近年来新车换代时间缩短 车型 新车推出时间（年）首次换代间隔时间（年）第二次换代间隔时间（年）大众朗逸 2008 4 6 五菱宏光 MPV 2010 8 哈弗 H6 2011 6 3 比亚迪唐 2015 3 吉利博越 2016 6 帝豪 GS 2016 5 小鹏 G3 2018 3 蔚来 ES8 2018 5 奇瑞瑞虎 8 2018 2 2 长安 CS75 Plus 2019 3 1 蔚来 ES6 2019 4 蔚来 EC6 20

66、20 4 资料来源：维基百科，Auto evolution，西部证券研发中心 综合来讲，我们认为综合来讲，我们认为公司公司打通打通了了汽车电子汽车电子五大域五大域底层技术底层技术，研发能力强劲，研发能力强劲，有望成为类博有望成为类博世的汽车电子巨头世的汽车电子巨头。我们梳理了博世的汽车业务产品矩阵，其主要包含动力总成解决方案、底盘系统控制、电驱动、跨域计算解决方案、汽车电子设备、汽车转向系统、智能网联出行解决方案七大类别，细分种类多达百余种。而经纬恒润实现了智驾（感知-决策-执行）、座舱、车身、底盘、网联等汽车电子业务的全面布局，几乎打通了汽车电子五大域的底层技术。同时恒润具备强研发实力，根据

67、天眼查，恒润的专利获得成功授权的比例接近 60%，高于德赛和华阳；恒润在 2022 年本硕博学历员工达到 88%；截至 1H23，恒润拥有 2046项专利、软件著作权及其他知识产权，在业内处于领先位置。综上所述，我们认为，对比国内其他 ADAS Tier1 厂商，恒润已具备类似博世的平台型汽车电子巨头的雏形。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4：博世汽车业务产品包含动力总成、底盘系统控制等七大部分 博世汽车业务主要产品博世汽车业务主要产品 动力总成解决方案动力总成解决方案 动力总成系统 燃油喷

68、射管理 电子节气门控制 进气歧管喷射用发动机管理 空气管理系统 高压电池 电动及混动系统 燃料电池系统 燃油供应 模块和发动机零件 尾气净化装置 乘用车及商用车用电子柴油控制装置(EDC)点火装置 变速器技术 涡轮增压器 启停系统 传感器 预热系统 底盘系统控制底盘系统控制 制动系统 主动安全系统 自动驾驶辅助系统 被动安全系统 汽车转向汽车转向 系统系统 智能网联出行智能网联出行 解决方案解决方案 电驱动电驱动 车窗/天窗执行器 座椅舒适执行器 热管理系统 雨刮系统 跨域计算解决方案跨域计算解决方案 汽车音响系统 信息和导航系统 互联系统 显示屏系统 汽车电子设备汽车电子设备 电子设备 传感

69、器 半导体 ECU 资料来源：Marklines，西部证券研发中心 表 5：国内主要 ADAS Tier 1 厂商产品布局 tier1 经纬恒润经纬恒润 德赛西威德赛西威 东软睿驰东软睿驰 华为华为 百度百度 ALIOS 腾讯腾讯 感知层 视觉 前视-单目 前视-多目 环视 研发中 后视 研发中 内视 超声波 毫米波 激光雷达 高精定位模块 决策层 芯片 域控制器 计算平台 执行层 线控底盘系统 解决方案 泊车方案 驾驶方案 资料来源：佐思汽研，西部证券研发中心 表 6：经纬恒润及可比公司研发人员、员工学历、研发费用和费用率、知识产权数量对比 公司公司 知识产权数量知识产权数量 研发人研发人员

70、数量员数量（20222022）本科本科员工员工占比占比(2022,%)(2022,%)硕士硕士员工员工占比占比(2022,%)(2022,%)研发费率占收研发费率占收入比例入比例(2022,%)(2022,%)研发费用研发费用（2022,2022,亿元）亿元）经纬恒润 截至 1H23，拥有 2046 项专利、软件著作权及其他知识产权 2428 36.8 49.3 17.0 6.6 德赛西威 截至 2022 年末，公司获得已授权专利 1594 项，有效 1214 项 3494 42.9 6.5 11.1 16.1 华阳集团 截至 1H23，公司拥有专利 906 项，其中发明专利 335 项 20

71、15 25.5 2.0 9.2 4.7 中科创达 截至 2022 年 12 月 31 日拥有 1400 多项专利及软件著作权 12087 73.5 7.6 22.4 8.5 资料来源：同花顺，经纬恒润 2023 年半年报，德赛西威 2022 年年报，华阳集团 2023 年半年报，中科创达 2022 年年报，西部证券研发中心 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18：经纬恒润专利获得授权比例较高 资料来源：天眼查，西部证券研发中心 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月

72、月 12 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 三、三、成长加速成长加速：成本：成本优化进行时优化进行时，明星产品明星产品迈向星辰大海迈向星辰大海 3.1 团队团队整合整合、客户、客户及及产品产品聚焦有望助力盈利优化聚焦有望助力盈利优化 我们认为，我们认为，公司公司有望通过整合研发团队、聚焦大客户和高价值量有望通过整合研发团队、聚焦大客户和高价值量产品产品等方式优化等方式优化盈利盈利能力能力。公司有望通过灵活公司有望通过灵活整合整合分布式分布式模块研发模块研发团队团队，提升项目承接能力和，提升项目承接能力和人员复用率人员复用率。组织架构方面，公司形成以中央研究院为核心，中央研

73、究院和各事业部研发团队紧密配合的创新体系，根据公司 2023 年半年报，公司新成立微电子研发院、高端智造研发院、智能运营业务中心等部门，进一步提升研发和运营能力。根据公司 2024 年招聘公告，公司目前拥有汽车电子产品与系统、汽车电子工程咨询、自动驾驶、智能座舱、数据（L4 智驾）、研发工具及服务等业务部门。我们认为，汽车电子电气架构的变革必然映射到公司研发团队上，恒润有望在汽车 E/E 架构趋于集成的趋势下，灵活整合分布式模块的研发团队，将不同业务部门的研发团队进行灵活融合（例如动力和底盘域等），最大化人力复用率，提升项目承接能力。图 19：经纬恒润主要组织架构，中央研究院与各事业部研发团队

74、紧密配合 资料来源：经纬恒润 2024 年招聘公告，经纬恒润 2023 年半年报，经纬恒润招股说明书，西部证券研发中心 公司有望通过公司有望通过提高提高吉利等大吉利等大客户客户收入收入比例比例，最大化最大化规模效应规模效应。通过对比几家汽车电子硬件公司的毛利率情况，我们认为，科博达高毛利率的原因之一为，大众的高收入占比带来的强规模效应。根据经纬恒润 23 年 10 月投资者活动记录公告，公司部分大客户的收入占比有所提升，比如吉利、江铃、合众等。根据经纬恒润官方公众号，公司陆续为吉利提供了车身和舒适域、智驾、座舱、新能源等系列产品研发配套及工程咨询服务，我们预计伴随吉利电动化和智能化转型提速，吉

75、利在经纬恒润内部收入占比有望进一步提升，预计将对恒润成本优化起到正向作用。图 20：汽车电子硬件公司与经纬恒润电子产品毛利率对比（%）资料来源：同花顺，西部证券研发中心 汽车电子产品与汽车电子产品与系统业务系统业务微电子研究院微电子研究院高端制造高端制造研发研发院院智能运营业务中心智能运营业务中心中央研究院中央研究院前瞻性技术研究，与各事业部研发团队紧密配合智能驾驶电子产品、智能座舱电子产品、智能网联电子产品、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品、新能源和动力系统电子产品等面向未来汽车电子技术发展而设置的对外业务，提供汽车电子技术解决方案和工程服务汽车电子工程咨汽车电子工程咨询业务询业务数据

76、业务数据业务自动驾驶业务自动驾驶业务智能座舱业务智能座舱业务研发工具及服务研发工具及服务聚焦AR-HUD、电子后视镜、舱内监控系统、智能近远光灯、智能氛围灯、车载摄像头等相关产品聚焦L4级智能驾驶项目聚焦电子系统及其软件的研发过程、数字化转型、仿真测试、工业软件的开发与应用等业务部门业务部门研发部门研发部门运营部门运营部门建设软件生态，维护供应链安全提升生产制造端的整体技术能力覆盖ADAS产品开发和自动驾驶运营解决方案细分运营场景的全套智能化解决方实的落地及商业项目交付 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明

77、和声明 公司有望通过聚焦中央计算公司有望通过聚焦中央计算+区域控制、车身域控、区域控制、车身域控、AR-HUD、4D 毫米波雷达毫米波雷达等高等高价价值量值量产品产品，提升盈利能力。，提升盈利能力。根据公司招股说明书，公司汽车电子平均单价自 2018 年的 119 元上升至 2022 年的 268 元，ASP 的上升主要来自产品结构的变化，尤其是车身和舒适域电子产品（单价约 100-200 元）销量占比的下降、及智能驾驶电子产品（单价约 1000+元）销量占比的提升。截至 1H21，公司千元以上 ASP 的产品销量占比仅为 5%，其余产品单价大部分集中在 100-300 元左右。我们预计公司将

78、进一步聚焦于高价值量、高集成化的产品上，伴随公司 AR-HUD、车身域控、中央计算+区域控制、4D 毫米波雷达、行泊一体域控、底盘域控、BMS 等高价值量产品的规模量产，公司盈利能力有望进一步提升。图 21：经纬恒润电子产品单价逐年上升（元）资料来源：同花顺，经纬恒润 2022 年年报，西部证券研发中心 3.2 多明星产品处于多明星产品处于0-1阶段，和阶段，和有望携手有望携手共振共振 通过复盘德赛西威 2018-2020 年的发展历史，我们发现伴随着 2020 年德赛西威收入同比增速转正（同比增长 27.4%），其归母净利润同比增速达到了 77.4%，扭转了 2018、2019年连续两年的利

79、润负增长趋势，我们认为，其原因其原因主要主要来自于来自于 20 年年智能座舱智能座舱配置率配置率高增高增、德赛突破重点德赛突破重点客户客户、乘用车乘用车市场市场逐季逐季回暖回暖三方面三方面。2020 年年智能座舱渗透率智能座舱渗透率大幅大幅提升提升。根据 IHS，2019 年中国市场智能座舱新车渗透率为 35.3%，2020 年该数字提升至 48.8%，同比提升 13.5pcts。德赛顺利突破重点德赛顺利突破重点客户客户。根据德赛西威 2020 年年报，2020 年德赛西威显示模组及系统、液晶仪表业务均实现销售额同比增长超过 100%，显示模组及系统业务获得了白点客户一汽红旗、东风的新项目订单

80、，液晶仪表业务已批量配套比亚迪、广汽乘用车、吉利、长城、奇瑞等众多车厂，并突破了一汽红旗等新客户。乘用车市场逐季回暖。乘用车市场逐季回暖。2Q20、3Q20、4Q20 中国乘用车销量分别同比增长 2%、8%、9%，整体呈现逐季向好趋势。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 22：2020 年德赛西威收入和利润增速出现拐点原因分析 资料来源：同花顺，IHS Market，西部证券研发中心 当前阶段，中央计算当前阶段，中央计算+区域控制、区域控制、车身域控、车身域控、AR-HUD、4D 毫米波雷达毫米

81、波雷达、底盘域控等、底盘域控等产品产品渗透率较低渗透率较低，伴随汽车，伴随汽车 E/E 架构架构演进和演进和车企车企智能化智能化转型转型，以上产品配置率以上产品配置率有望有望快速提升快速提升。中央计算中央计算+区域控制区域控制有望成为公司有望成为公司明星明星产品产品：根据亿欧智库，小鹏等部分领先企业已量产跨域融合架构与中央计算架构，但绝大部分新势力、自主、合资企业均将中央计算平台架构作为规划或研发方案，并未实现量产落地。我们梳理了各车企的规划，我们预计多家车企今明年中央计算+区域控制有望规模量产，其中包括长安、广汽、小米、哪吒等，今年经纬恒润有望在哪吒车型上正式量产 Zonal+Domain

82、产品。图 23：部分代表车企 E/E 架构发展路线 资料来源：亿欧智库，西部证券研发中心 -20-506002040608002017年2018年2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率(%，右轴)005006007008001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21（万辆）德赛西威2020年收入增速转正，归母净利润同比增速达到77%2020年中国乘用车销量逐季向好0%10%20%30%40%50%60

83、%70%80%200222023202420252020年中国智能座舱配置率大幅提升-40-200204060802142017年2018年2019年2020年2021年2022年23Q1-Q3归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率(%，右轴)E/EA1.0分布式分布式E/E架构架构分布式架构分布式架构全栈全栈1.0 域集中式域集中式GE/EP3.0 域控制器架构域控制器架构E3 1.1E/EA2.0域集中域集中E/E架构架构域控制器架构域控制器架构全栈全栈3.0 中央计算式中央计算式GE/EP 4.0 中央计算+区域E3 1

84、.2E/EA3.0整车集中式E/E架构中央计算平台架构GE/EP 5.0 One Brain架构E3 2.0小鹏小鹏蔚来蔚来理想理想上汽上汽长城长城大众大众分布式ECU、局部OTAG3功能域划分、整车OTAP7、P5中央超算+区域控制G9分布式、独立ECUES8、ES6、EC6五大功能域划分ET7、ET5中央集中式架构下一代量产车型分布式ECU理想ONE智驾域、智舱域、车控域理想L9CCU(智驾+智舱+车控)+区域控制器中央计算(车控及数据融合中心)+智能驾驶(智驾控制中心)+智能座舱(交互中心)+AI Box(算力拓展中心)2021搭载，L2.9+智驾整车计算中心(HPC1+HPC2)+4区

85、域控制器L4+智驾动力底盘域、车控、智能座舱智能驾驶域，2021量产3大计算平台+3个区域控制器，2022量产中央计算大脑+智能区域控制车控、智驾、智舱三域划分MEB平台 ID.4，2021车控、智驾、智舱三域划分PPE平台，奥迪、保时捷车控、智驾、智舱三域划分SSP平台已实现已研发已规划 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 车身域控车身域控为公司为公司重点重点优势领域产品优势领域产品：根据高工智能汽车，2021 年中国市场（不含进出口）乘用车新车搭载 BCM 集成域控制器（处于过渡阶段的产品）上险

86、量为 84.23万辆（部分车型搭载多个域控制器），前装搭载率为 4.13%。我们预计，2023 年搭载车身域控制器的乘用车渗透率刚刚突破 10%。车身域为公司的传统优势领域，公司在多款控制器如 BCM、DCM、空调控制器、PEPS、天窗防夹控制器等产品有丰富的研发、量产经验。公司车身域控能够兼容传统 BCM 功能，同时集成空调算法、门控逻辑、胎压监控等整车控制策略，能够有效助力主机厂降低整车成本、减少线束复杂度，有望成为公司重点优势产品。图 24：公司车身域控架构，可控制灯光、雨刮洗涤、空调、胎压、门控等控制功能 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 公司公司 2023 年首次量产年

87、首次量产 AR-HUD，当年，当年市场份额市场份额即即突破突破 11%：根据盖世汽车，2023年 AR-HUD 出货量仅 22.9 万套，AR-HUD 在中国乘用新车中的渗透率仅约 1%，经纬恒润 2023 年全年 AR-HUD 装机量达到 2.6 万，市场份额达到 11.4%。2023 年为公司 AR-HUD 量产首年，我们认为其未来份额仍有提升空间。图 25：经纬恒润 AR-HUD 产品参数 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 公司公司 BMS 产品有望贡献较大增量产品有望贡献较大增量：BMS（电池管理系统）能够提高电池的利用率和延长电池的使用寿命。根据经纬恒润官方公众号，公司

88、研发了低压 12V、中压 48V、高压400V、超高压 800V 全系 BMS 产品，自 2019 年陆续量产，配套服务一汽解放、北汽新能源、Lotus、PSA 等客户。2023 年 11 月，搭载经纬恒润 12V 电池管理系统（BMS）的 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 路特斯ELETRE开始量产交付；2023年9月，搭载经纬恒润48V电池管理系统的Stellantis某车型已量产落地。图 26：公司 BMS 产品 Roadmap 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 公司公司 4D

89、 毫米波雷达毫米波雷达今年有望达到量产状态今年有望达到量产状态：当前阶段，4D 毫米波雷达尚未实现大规模量产。根据公司官方公众号，24 年 1 月公司在 CES 展上展出了基于 Arbe 芯片组方案的 4D 成像毫米波雷达 LRR610，具备 48 发 48 收通道，在方位和俯仰向均具有高分辨能力，可以形成丰富的点云信息，甚至可以对目标进行轮廓的点云成像，能够区分、追踪、识别数百个目标。根据公司 2023 年 11 月投资者交流公告，公司 4D毫米波雷达预计于今年达到量产状态。图 27：恒润 LRR610 在大雪天气中的点云成像效果 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 公司公司底盘

90、域控底盘域控已实现量产配套已实现量产配套：根据公司 2023 年 12 月投资者交流公告，公司的底盘域控制器已经实现量产配套，公司具备丰富的底盘域控产品量产经验，同时在转向、制动、悬架方面均有量产产品及开发经验，可快速完成动力学软件的整合，助力主机厂开发全新底盘域控软件。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28：公司底盘域控框图，可实现车身高/刚度控制、阻尼、后轮转向等控制功能 资料来源：经纬恒润官方公众号，西部证券研发中心 我们认为，公司公司在以上在以上大多大多处于处于 0-1 阶段的阶段的产

91、品领域产品领域，技术，技术积累较为深厚积累较为深厚。其他产品方面，公司在电子外后视镜、电子外后视镜、高算力高算力行泊一体域控行泊一体域控、激光雷达收纳机构和清洗系统、激光雷达收纳机构和清洗系统、高精定位模高精定位模块块等产品领域均有所布局。我们认为，伴随以上伴随以上产品产品配置配置率率的的加速上行，加速上行，恒润有望迎来恒润有望迎来产产品配置率品配置率（）（）和公司市占率和公司市占率（）（）的双击高增，的双击高增，实现收入的加速放量实现收入的加速放量和和利润率的修复。利润率的修复。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投

92、资评级说明和声明 四、四、盈利预测与盈利预测与投资建议投资建议 4.1盈利预测盈利预测 电子产品业务：电子产品业务：我们预计今明年公司车身域控制器产品有望快速放量，且公司 ADAS 产品、行泊一体域控产品有望导入多个新客户及新车型，此外，我们预计公司中央计算+区域控制产品、AR-HUD 产品、BMS 产品同样将贡献较大增量。产能方面，公司于 2016 年和 2018 年分别建立了天津和南通工厂，根据南通市崇川区政府信息公示，恒润 IPO 募投项目新设南通厂房于 2022 年 5 月开工奠基，我们预计该新设厂房在 26 年达产后，可实现年产汽车电子配套产品 2500 万套的生产能力，新增产能约达

93、 2021 年已有产能的两倍（按招股书披露的 2021 年半年度产能测算）。我们预计 2023/2024/2025 年公司电子产品业务收入分别为 34.83/45.33/58.21 亿元，分别同比增长 13%/30%/28%。我们认为该业务毛利率在 2023 年面临一定压力，主要原因为市场竞争较为激烈。我们预计伴随产品平均 ASP 提升及规模效应逐步显现，该业务毛利率有望逐年小幅回升。我 们 预 计2023/2024/2025年 公 司 电 子 产 品 业 务 毛 利 率 分 别 为23.35%/23.98%/24.48%。研发服务及解决方案业务：研发服务及解决方案业务：我们预计公司该业务收入

94、将保持稳健增长。我们预计 2023/2024/2025 年公司研发服务及解决方案业务收入分别为11.08/12.75/14.66亿元，分别同比增长19%/15%/15%。我们 预计 2023/2024/2025 年公司研 发服务及解决 方案业务毛利 率分别 为38%/38%/38%，整体保持稳定。高级别智能驾驶整体解决方案业务：高级别智能驾驶整体解决方案业务：该业务按照项目制结算，我们预计公司2023年收入较2022年有较大幅度增长，2024、2025 年增速将保持平稳。我们预计 2023/2024/2025 年公司高级别智能驾驶整体解决方案收入分别为 0.59/0.77/0.96 亿元。我们

95、预计 2023/2024/2025 年公司高级别智能驾驶整体解决方案毛利率分别为20%/20%/20%，整体保持稳定。我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 46.76/59.15/74.19 亿元，分别同比增长 16.27%/26.49%/25.43%。我们预计公司 2023/2024/2025 年综合毛利率分别为26.73%/27.01%/27.15%，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为-2.19/1.68/3.97 亿元.公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和

96、声明 表 7：公司营收预测 营业收入（万元）营业收入（万元）2022 2023E 2024E 2025E 电子产品 307,806.05 348,308.72 453,292.64 582,071.64 增长率 23.22%13.16%30.14%28.41%毛利率 24.69%23.35%23.98%24.48%研发服务及解决方案 93,325.60 110842.80 127469.22 146589.60 增长率 31.99%18.76%15.00%15.00%毛利率 42.9%38.0%38.0%38.0%高级别智能驾驶整体解决方案 335.66 5895.14 7663.68 957

97、9.59 增长率-91.46%1656.28%30.00%25.00%毛利率 81.43%20.00%20.00%20.00%其他业务 730.05 2572.90 3087.48 3704.98 增长率-59.24%252.43%20.00%20.00%毛利率 33.14%35.00%35.00%35.00%收入合计收入合计 402,197.36 467,619.55 591,513.01 741,945.81 增长率增长率 23.28%17.69%26.49%25.43%毛利率毛利率 28.99%26.73%27.01%27.15%资料来源：同花顺，西部证券研发中心 表 8：公司营收及归母

98、净利润预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）4,022 4,676 5,915 7,419 增长率 23.3%16.3%26.5%25.4%归母净利润(百万元)235-219 168 397 增长率 60.5%-193.3%176.6%136.7%资料来源：同花顺，西部证券研发中心 4.2 估值和投资建议估值和投资建议 我们预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 46.76/59.15/74.19 亿元，分别同比增长 16.27%/26.49%/25.43%。我们预计公司 2023/2024/2025 年综合毛利率分别为26.73%/27.01

99、%/27.15%，预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为-2.19/1.68/3.97 亿元。公司当前价对应 PE 为-/44/19 倍。我们选取 A 股汽车电子公司德赛西威、华阳集团、科博达德赛西威、华阳集团、科博达，以及汽车和制造业服务类型公司中科创达中科创达作为可比公司，计算出可比公司 2023-2025 年平均年平均 PE 分别为分别为 36、28、22 倍倍（对应 2024 年 4 月 12 日股价）。从公司历史估值来看，公司当前 PE 和 PB 水平处于历史低位。考虑到公司：1）中短期看，伴随汽车 E/E 架构向中央集成式演进，公司产品 ASP 有望明显提升（100

100、-300 元到千元级）。2）长期看，公司实现了智驾（感知-决策-执行）、座舱、车身、底盘、网联各汽车电子业务的全面布局，有望成为类似“博世”的自主平台型汽车电子巨头。3）我们预计公司 2024 年、2025 年归母净利润将高速增长，同比增速分别达到 176.6%、136.7%，因此给予公司 2024 年 65x PE，计算得公司目标市值 109 亿元，公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 对应目标价为 91 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。表 9：经纬恒润可比公司对应估值 净利润净利润（百万百万元

101、）元）P/E 代码代码 公司公司 最新价（元）最新价（元）TTM 2023E 2024E 2025E TTM 2023E 2024E 2025E 002920.SZ 德赛西威 131.92 1541.57 1529.98 2107.91 2782.46 47.49 47.85 34.73 26.31 002906.SZ 华阳集团 28.57 469.73 465.61 635.36 830.55 31.90 32.18 23.58 18.04 603786.SH 科博达 59.30 588.83 644.40 854.25 1109.86 40.68 37.18 28.04 21.58 300

102、496.SZ 中科创达 46.90 394.71 798.28 783.11 1018.71 54.66 27.03 27.55 21.18 均值均值 748.71 859.57 1095.16 1435.39 43.68 36.06 28.48 21.78 资料来源：WIND，西部证券研发中心；均为 WIND 一致预期，截至 2024 年 4 月 12 日收盘 图 29：经纬恒润 PE BAND 图 30：经纬恒润 PB BAND 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 27|请

103、务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 五、五、风险提示风险提示 新业务开拓不利风险：新业务开拓不利风险：若产品竞争或市场需求变化，新业务开拓受阻或新客户拓展不及预期，可能对公司盈利产生较大影响。技术与产品迭代风险：技术与产品迭代风险：公司主要产品需要长时间的研发投入，若新技术和产品不能良好适应市场环境变化，给公司带来业绩增量，可能会削弱公司竞争力。毛利率下滑风险：毛利率下滑风险：主机厂通常会将降价压力转移至零部件厂商，当产品销售价格、市场竞争程度等因素发生重大不利变化，公司毛利率可能面临持续下降的风险。原材料价格波动风险：原材料价格波动风险：若全球范围内车规级芯片短缺进一步加剧，公司将可能

104、面临相关原材料供应不足或价格波动的风险，影响公司经营业绩。存货跌价风险：存货跌价风险：公司业务执行及验收周期较长，存货余额较高且规模增长快，未来若市场环境变化可能对公司业绩产生不利影响。核心技术人员流失风险：核心技术人员流失风险：公司从事业务对技术人员有较高的依赖性。可能会因竞争对手给出更高的待遇或受其他因素影响导致本公司技术人才流失，会对本公司研发能力和竞争力带来不利影响。公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、六、附录附录 图 31：经纬恒润股权穿透图（截至 2M24）资料来源：经纬恒润招股说明

105、书，天眼查，经纬恒润公众号，同花顺，WIND，西部证券研发中心 表 10：经纬恒润董事、监事和高管履历 姓名 出生年份 学历 职务 历任职务 吉英存 1965 北京航空航天大学自动控制专业博士研究生 董事长、总经理 北京空间飞行器总体设计部工程师；北京奥索科技公司上海办公室经理；北京九州恒润科技有限公司总经理、执行董事；恒润有限总经理；恒润有限执行董事、总经理 曹旭明 1966 北京航空航天大学测试专业硕士研究生 董事 航天部五院五一四所工程师；深圳华奇计算机公司工程师；北京九州恒润科技有限公司监事、副总经理；恒润有限副总经理 齐占宁 1975 清华大学机械工程专业博士研究生 董事、副总经理

106、恒润有限技术工程师、部门经理、总监、副总经理 范成建 1975 清华大学车辆工程专业博士研究生 董事、副总经理兼总工程师，核心技术人员 清华大学汽车工程系助理研究员；恒润有限总监、副总经理兼总工程师 张博 1978 哈尔滨工业大学电子与通信工程专业博士研究生 董事、副总经理，核心技术人员 哈尔滨工业大学副教授；恒润有限系统工程师、部门经理、总监、副总经理 王舜琰 1979 北京理工大学车辆与机械工程专业硕士研究生 董事，负责汽车电子研发服务及解决方案业务，核心技术人员 恒润有限技术工程师、部门经理、总监、副总经理 崔文革 1968 大连理工大学计算力学专业硕士研究生 监事会主席 北京空间飞行器

107、总体设计部工程师；美国 MARC 分析研究公司北京公司北京代表处技术支持工程师；北京九州恒润科技有限公司董事、监事；恒润有限监事、副总裁 张伯英 1972 吉林大学车辆工程专业博士研究生 监事，负责基建及一般采购业务 恒润有限研发工程师、部门经理、总监、副总经理 罗喜霜 1976 北京理工大学飞行器设计专业博士研究生 职工代表，监事，负责科研和质量管理工作 恒润有限部门经理、总监 刘洋 1986 清华大学管理科学与工程专业硕士研究生 副总经理 中信证券投资银行管理委员会装备制造业行业组高级经理、副总裁；恒润有限副总经理 鹿文江 1982 北京航天航空大学国民经济学专业硕士研究生 财务总监 恒润

108、有限部门经理、财务经理、财务总监 郑红菊 1983 对外经济贸易大学国际经济与贸易专业硕士研究生 董事会秘书 北京市京东物资公司国际贸易专员；中国比利时商会办公室经理；恒润有限部门经理、总监 资料来源：经纬恒润招股说明书，西部证券研发中心 吉英存曹旭明崔文革董事长，总经理董事监事会主席张秦方芳北京经纬恒润科技股份有限公司北京经纬恒润科技股份有限公司24.57%11.51%10.52%3.1%2.19%实际控制人，控股股东方圆九州天工山丘1.95%1.61%员工持股平台员工持股平台张勇1.9%主要从事汽车电子产品、新能源汽车电池包、集成式底盘的研发、生产和销售23年7月签署战略合作协议，共同打造

109、国产高性能SoC自动驾驶量产解决方案江西经纬恒润智御维科（重庆）科技北京辉羲智能深圳牧野微电子苏州旗芯微苏州挚途科技经纬恒润（天津）研究开发有限公司60%4.17%3.58%1.53%8.03%公司上游行业公司7.5%88.57%AI基础、应用软件开发；AI行业应用系统集成服务；AI基础资源与技术平台等公司上游行业公司与公司进行商用车单车智能驾驶方案业务合作负责研发业务50%江苏涵润汽车电子100%天津经纬恒润科技100%北京赛目科技2.83%与公司进行自动驾驶的测试、验证与评价业务合作北京润科通用技术100%开展高端装备领域电子产品、研发服务及解决方案业务上海涵润汽车电子100%负责华东地区

110、的电子产品和研发服务及解决方案业务湖北三环恒润与江苏涵润进行C-EPS组装研发与生产汽车电子产品研发与生产汽车电子产品 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 32：2018 年-23Q1-Q3 经纬恒润营业收入、归母净利润及同比 图 33：经纬恒润整体毛利率和各项主营业务毛利率 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 资料来源：同花顺，西部证券研发中心 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值

111、数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 937 3,496 3,959 3,915 4,086 营业收入营业收入 3,262 4,022 4,676 5,915 7,419 应收款项 910 1,215 1,523 1,651 2,141 营业成本 2,255 2,856 3,426 4,318 5,405 存货净额 1,360 1,567 1,920 2,464 3,027 营业税金及附加 16

112、19 23 28 35 其他流动资产 160 676 272 369 439 销售费用 195 215 250 292 342 流动资产合计流动资产合计 3,367 6,954 7,673 8,399 9,692 管理费用 670 924 1,268 1,256 1,374 固定资产及在建工程 502 858 953 1,146 1,330 财务费用 10-92-97-68-91 长期股权投资 9 8 10 9 9 其他费用/（-收入）-15-92 92 18 16 无形资产 271 411 445 498 568 营业利润营业利润 131 191-286 71 338 其他非流动资产 356

113、 636 307 387 379 营业外净收支-0-0 1 2 2 非流动资产合计非流动资产合计 1,138 1,913 1,716 2,040 2,286 利润总额利润总额 131 191-286 73 341 资产总计资产总计 4,505 8,867 9,389 10,439 11,979 所得税费用-15-44-67-95-56 短期借款 6 0 58 21 26 净利润净利润 146 234.60-219 168 397 应付款项 2,496 3,055 3,743 4,668 5,800 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 182 139 219 180 179 归属于母

114、公司净利润归属于母公司净利润 146 235-219 168 397 流动负债合计流动负债合计 2,684 3,194 4,020 4,870 6,006 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 302 373 288 321 327 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 302 373 288 321 327 ROE 10.2%6.9%-4.2%3.2%7.3%负债合计负债合计 2,986 3,567 4,308 5,190 6,333 毛利率 30.9%29.0%26.7%27.0%27.1%股本

115、 90 120 120 120 120 营业利润率 4.0%4.8%-6.1%1.2%4.6%股东权益 1,519 5,300 5,081 5,249 5,646 销售净利率 4.5%5.8%-4.7%2.8%5.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 4,505 8,867 9,389 10,439 11,979 成长能力成长能力 营业收入增长率 31.6%23.3%16.3%26.5%25.4%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 152.4%45.8%-249.7%124.8%376.1%净利润 146 235-

116、219 168 397 归母净利润增长率 98.4%60.5%-193.3%176.6%136.7%折旧摊销 123 59 113 125 134 偿债能力偿债能力 利息费用 10-92-97-68-91 资产负债率 66.3%40.2%45.9%49.7%52.9%其他 31-149 324 91 102 流动比 1.25 2.18 1.91 1.72 1.61 经营活动现金流经营活动现金流 311 53 122 315 542 速动比 0.75 1.69 1.43 1.22 1.11 资本支出-200-1,230-209-398-469 其他 137 220 416 0 0 每股指标与估值

117、每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流-63-1,010 207-398-469 每股指标每股指标 债务融资-151 106 134 38 98 EPS 1.22 1.96(1.82)1.40 3.31 权益融资 37 3,542 0 0 0 BVPS 12.66 44.17 42.34 43.74 47.05 其它 39-197 0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流-75 3,451 134 38 98 P/E 50.4 31.4(33.7)43.9 18.6 汇率变动 P/B 4.9 1.4 1.5 1.4 1.3

118、 现金净增加额现金净增加额 173 2,494 463-44 171 P/S 2.3 1.8 1.6 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|经纬恒润 西部证券西部证券 2024 年年 04 月月 12 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上

119、买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析

120、师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的

121、证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。

122、本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，

123、但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何

124、法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。