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1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 空气炸锅出口龙头，享受行业增长红利空气炸锅出口龙头，享受行业增长红利 空气炸锅行业快速成长，空气炸锅行业快速成长，20252025 年欧美和国内有望突破年欧美和国内有望突破 70007000 万台：万台：近年欧美各国肥胖率不断提高，肥胖问题成为严重的公共健康问题。和传统油炸相比，空气炸锅能减少用油量，控制肥胖率。空气炸锅在美国和西欧家庭的普及率在 30%左右，在中国家庭的普及率在 10%以下。随着消费者对无油少油的烹饪诉求增强、空气炸锅功能不断丰富，空气炸锅普及率有

2、较大提升空间。我们预计，2025 年欧美和中国市场空气炸锅销量将超过 7000 万台，20212025 年 CAGR 为 7%。 比依加热类技术积累深厚，生产自动化水平高：比依加热类技术积累深厚，生产自动化水平高：公司长期专注加热类厨房小家电技术研究，掌握整机热循环和冷风系统结构、双锅空气炸锅等核心技术。空气炸锅、空气烤箱等产品实现高度自主生产。公司采取高度自动化、规模化的生产战略，生产线基本实现在线生产与智能化生产。凭借快速设计和订单交付能力，公司获得全球知名小家电企业的认可。 坐拥全球优质客户资源，比依不断开拓新客户：坐拥全球优质客户资源，比依不断开拓新客户：目前比依客户包括飞利浦、NEW

3、ELL、SharkNinja 等全球小家电知名企业。比依客户在国内外厨房小家电市场占据主要份额。近年公司国内外客户拓展取得显著成效。2020 年，公司开拓了全球小家电龙头飞利浦。2021 年飞利浦订单收入增长超过 550%，已成为第一大客户；2021 年，全球小家电领导者 SharkNinja 成为公司客户，2021H1 贡献的收入占比接近 10%。 自主品牌业务有望开启自主品牌业务有望开启新的新的增长曲线：增长曲线： 比依多年代工业务积累了丰富产品资源池。凭借出色的研发和制造能力，公司能打造高品质产品。和主流空气炸锅品牌相比，比依空气炸锅的 SKU 更多，功能更丰富，性价比更高。随着公司积极

4、拥抱小红书、抖音等新兴电商平台，自主品牌业务有望起量。 投资建议：投资建议：比依处于加热类厨房小家电代工领先梯队，拥有较强的研发设计能力、成本控制能力和生产交付能力。公司和 NEWELL 等欧美小家电领导品牌建立了稳固合作关系。近年公司陆续开拓了飞利浦、SharkNinja、苏泊尔等国内外知名小家电企业。随着比依通过电商渠道发展自主品牌业务，自主品牌业务有望开启新成长曲线。预计公司 20222024 年 EPS 为 0.89 /0.98/1.17 元。结合绝对估值结果，参考可比公司估值，我们给予公司 2022 年 30X 的 PE 估值，目标价为26.61 元/股，给予买入-A 的投资评级。

5、风险提示：风险提示：国际贸易摩擦风险、汇率变动风险、原材料价格波动的风险、市场竞争加剧风险、空气炸锅普及率提升不及预期风险。 100,000,000 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 11.6 16.3 18.0 21.5 25.2 净利润净利润 1.1 1.2 1.7 1.8 2.2 每股收益每股收益(元元) 0.57 0.64 0.89 0.98 1.17 每股净资产每股净资产(元元) 1.24 1.88 5.96 6.75 7.68 盈利和估值盈利和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 市盈率市盈率(倍倍) 33.5 29.

6、6 21.4 19.4 16.2 市净率市净率(倍倍) 15.4 10.1 3.2 2.8 2.5 净利润率净利润率 9.1% 7.3% 9.2% 8.5% 8.7% 净资产收益率净资产收益率 46.0% 34.2% 14.9% 14.5% 15.3% 股息收益率股息收益率 0.0% 1.4% 0.9% 1.0% 1.2% ROIC 81.0% 76.4% 44.3% 23.1% 18.5% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2022 年年 06 月月 08 日日 比依股份比依股份（603215.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度

7、分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 维持评级维持评级 6 个月目标价：个月目标价： 26.61 元元 股价（股价（2022-06-08） 18.61 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 3473.74 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 868.44 总股本（百万股）总股本（百万股） 186.66 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 46.67 12 个月价格区间个月价格区间 15.11/29.00 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M

8、3M 12M 相对收益相对收益 85.96 93.02 92.2 绝对收益绝对收益 89.52 89.52 89.52 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 -4%5%14%23%32%41%50%59%-072021-11比依股份 沪深300 2 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 投资概要投资概要.5 1.1. 核心观点 .5 1.2. 有别于市场的观

9、点 .5 2. 深耕加热类厨房小家电，空气炸锅远销海外深耕加热类厨房小家电，空气炸锅远销海外 .6 3. 空气炸锅迎合健康饮食诉求，行业成长前景广阔空气炸锅迎合健康饮食诉求，行业成长前景广阔 .8 3.1. 全球小家电市场景气向上，未来将保持稳健增长 .8 3.2. 空气炸锅普及率提升空间大，2025 年国内和欧美市场有望突破 7000 万台 .10 3.3. 国内外空气炸锅市场竞争格局不同 .15 3.4. 浙江企业引领空气炸锅代工行业 .16 4. 多年代工铸就研发制造能力，自主品牌业务发展可期多年代工铸就研发制造能力，自主品牌业务发展可期 .17 4.1. 加热类厨房小家电技术积累深厚

10、.17 4.2. 自主生产+生产自动化实现订单快速交付 .18 4.3. 绑定全球优质客户 .19 4.4. 积极发展自主品牌业务 .21 5.财务分析财务分析 .23 5.1.盈利能力较强.23 5.2.营运能力有待提高.25 5.3.现金流情况良好 .26 6.募投项目助力业务稳步发展募投项目助力业务稳步发展 .27 6.1. 扩产及技改项目 .27 6.2. 研发中心建设项目 .27 6.3. 系统化升级建设项目 .27 6.4. 补充流动资金 .27 7.盈利预测与估值盈利预测与估值 .28 7.1. 盈利预测 .28 7.2. 估值 .29 8.风险提示风险提示 .31 图表目录图表

11、目录 图 1 ：2018-2021 年公司营业收入.6 图 2 ：2018-2021 年公司归母净利润 .6 图 3 ：2018-2021 年公司营收按产品拆分 .7 图 4 ：2020 年公司营收按销售区域拆分 .7 图 5 ：比依股份股权结构图 .7 图 6 ：2000-2021 年欧美和中国小家电零售额(亿美元) .8 图 7 ：2021 年中国、西欧、美国户均小家电消费额(美元) .8 图 8 ：2000-2021 年欧美和中国两人及以下的家庭占比 .8 图 9 ：2000-2021 年欧美和中国每户家庭平均人数（人）.8 图 10 ：空气炸锅原理图 .10 图 11 ：空气炸锅发展历

12、程 .10 图 12 ：各数据口径下国内空气炸锅行业销量估算（万台） .10 qRqPqRmPvNsPoMpMwPtRqR7NdNaQmOnNpNsQeRqQqOeRpPzQbRqQyRvPoMrOwMrRoP 3 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 13 ：全球空气炸锅市场规模 . 11 图 14 ：2021 年空气炸锅分区域零售量占比. 11 图 15 ：2000-2021 年欧美和中国人均脂肪摄入量(克/日) .12 图 16 ：2000-2021 年欧美和中国成年人肥胖率

13、 .12 图 17 ：美国、英国、日本、台湾地区烤箱保有量 .13 图 18 ：我国烤箱销量和烤箱保有量 .13 图 19 ：2021 年美国小型烹饪厨电市场销量份额.15 图 20 ：2021 年西欧小型烹饪厨电市场销量份额.15 图 21 ：2021 年国内小型烹饪厨电市场销量份额.16 图 22 ：2021 年淘系平台空气炸锅销售额市场份额 .16 图 23 ：可比公司研发投入占比 .17 图 24 ：可比公司研发人员占员工总数的比例 .17 图 25 ：同行业可比公司空气炸锅专利数对比 .17 图 26 ：公司委外加工占营业成本的比例 .18 图 27 ：2018-2021 年公司人均

14、产量（台） .18 图 28 ：公司外销销量和外销收入 .19 图 29 ：公司自主品牌收入 .21 图 30 ：公司线上渠道、阿里系平台的收入占比 .22 图 31 ：公司产品在小红书、抖音上的营销 .22 图 32 ：2018-2021 年可比公司 ROE 水平 .23 图 33 ：2018-2021 年可比公司净利率 .23 图 34 ：2018-2021 年可比公司总资产周转率.23 图 35 ：2018-2021 年可比公司权益乘数.23 图 36 ：2018-2021H1 公司不同业务模式的收入占比 .23 图 37 ：2018-2021H1 公司各业务模式毛利率.23 图 38

15、：2018-2021 年可比公司毛利率 .24 图 39 ：公司分产品毛利率情况 .24 图 40 ：2018-2021 年可比公司期间费用率水平 .25 图 41 ：2018-2021 年比依股份期间费用率拆分 .25 图 42 ：2018-2021 年可比公司应收账款周转率（次）.26 图 43 ：2018-2021 年可比公司存货周转率（次）.26 图 44 ：公司账面现金和经营活动现金流量净额（亿元） .26 图 45 ：可比公司收到的现金占营业收入的比重 .26 表 1 ：公司主要产品 .6 表 2 ：小家电市场空间测算 .9 表 3 ：2017 年后空气炸锅性价比不断提高.12 表

16、 4 ：空气炸锅、空气烤箱和普通烤箱对比 .13 表 5 ：空气炸锅市场空间测算 .14 表 6 ：美国小家电公司空气炸锅 SKU 情况 .15 表 7 ：美国和西欧亚马逊空气炸锅畅销品牌 .15 表 8 ：空气炸锅行业主要代工企业 .16 表 9 ：公司拥有的空气炸锅等加热类厨房小家电技术 .18 表 10 ：公司主要客户 .20 4 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表 11 ：主流品牌空气炸锅对比 .21 表 12 ：原材料成本变动对公司盈利能力的影响 .24 表 13 ：原

17、材料成本变动对公司毛利率的敏感性分析 .25 表 14 ：公司销售人员数量和薪酬逐年提高 .25 表 15 ：比依股份募集资金运用计划 .27 表 16 ：公司收入与业绩预测（单位：亿元） .29 表 17 ：公司 FCFE DCF 模型中的关键假设及估值（数据截至 2022.06.07） .30 表 18 ：公司 FCFE 预测（单位：亿元） .30 表 19 ：公司每股权益价值敏感性分析（单位：元） .30 表 20 ：可比公司估值情况 .31 5 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾

18、页。 1. 投资概要投资概要 1.1. 核心观点核心观点 2025 年欧美和国内空气炸锅市场有望突破年欧美和国内空气炸锅市场有望突破 7000 万台。万台。新冠疫情期间，消费者居家烹饪需求激增，具备健康、快携等优点的空气炸锅备受追捧。根据生意参谋数据，2020 年淘系平台空气炸锅销售额同比增长 141%。随着消费者对无油、少油烹饪诉求不断增强以及空气炸锅功能不断丰富，欧美和国内空气炸锅普及率将持续提升。预计到 2025 年，国内空气炸锅销量将超过 2500 万台，欧美空气炸锅销量将超过 4500 万台。根据奥维数据，2022Q1 国内空气炸锅线上零售量增长 195%，行业延续高景气。 比依拥有

19、全球优质客户，未来将步入高成长轨道。比依拥有全球优质客户，未来将步入高成长轨道。2018-2021 年，比依收入的复合增速接近40%。展望未来，比依的成长性体现在 1）现有客户订单增长。我们预计，20212025 年中国和欧美空气炸锅市场将维持 7%的增速。比依现有客户处于空气炸锅行业领先地位，未来订单量将保持较快增长。2）持续开拓新客户。比依现有客户占欧美和国内空气炸锅市场前十大品牌数的比例不到三分之一。未来公司有望凭借出色的研发能力和订单交付能力不断拓展新客户。3）自主品牌业务开启新的增长曲线。比依多年代工业务积累了丰富的产品资源池和优秀的研发制造能力。和主流空气炸锅品牌相比，比依空气炸锅

20、的 SKU 更多，功能更丰富，性价比更高。近年比依在传统和新兴电商平台积极推广自主品牌，自主品牌业务有望放量。 1.2. 有别于市场的观点有别于市场的观点 部分投资人认为比依代工业务竞争壁垒不高。我们认为，小家电代工行业面临国际贸易形势多变、原材料价格波动等风险，行业新进入者短期内难以具备成本控制能力和规模优势。公司深耕加热类厨房小家电领域二十余年，已形成较强竞争壁垒：1）比依专注加热类厨房小家电技术研究，掌握空气炸锅热循环和冷风结构、双锅空气炸锅等核心技术。2）比依以自主生产为主， 生产自动化程度高， 能快速响应客户需求， 实现订单交付。 3） 飞利浦、 SharkNinja、NEWELL

21、等全球知名小家电企业是比依的客户。 比依客户在国内外厨房小家电市场占据主要份额。 部分投资人认为国内空气炸锅的普及率难以达到 20%以上。我们认为，健康快捷的空气炸锅对烤箱存在替代效应。目前国内烤箱的普及率远低于欧美国家、饮食习惯相近的东亚国家和地区。我们判断，空气炸锅在国内的普及过程可参照烤箱在日本的普及。1979-1989 年，烤箱在日本的普及率由 18%提高至 30%以上。这一时期，日本人均 GDP由 1.4 万美元增长至1.9 万美元，白电、黑电等刚需品类基本完成普及，咖啡机、榨汁机等可选小家电快速崛起。随着国内居民收入水平提高、 年轻消费者饮食习惯西化， 对炸烤食物喜好程度提高， 预

22、计2025年国内空气炸锅普及率能提高到 22%。 6 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2. 深耕加热类厨房小家电，空气炸锅远销海外深耕加热类厨房小家电，空气炸锅远销海外 浙江比依股份有限公司成立于 2001 年， 位于浙江省余姚市。 比依主营空气炸锅、 空气烤箱、油炸锅等加热类厨房小家电。公司业务模式以 ODM/OEM 为主，近年 ODM/OEM 业务收入占比在 90%以上。凭借在加热类厨房小家电行业的专业优势，公司已进入全球知名小家电企业的供应链体系。公司产品主要销往美国、英国

23、等海外地区，外销收入占比超过 90%。从2018 年后，公司开始拓展自主品牌业务。 表表 1：公司主要产品：公司主要产品 产品类别产品类别 20212021 年收入占比年收入占比 产品图片产品图片 主要客户主要客户 空气炸锅 64% 飞利浦、苏泊尔、NEWELL、SharkNinja 空气烤箱 15% Breville、DeLonghi Group、KENWOOD、NEWELL 油炸锅 14% Seclect Brands、 Auchan Group、 Russel Hobbs 其他加热类厨房小家电 7% NEWELL、Bodum、MEDION 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 近年

24、比依收入业绩快速增长，空气炸锅、空气烤箱为增长驱动力。2018-2021 年，公司营收从 6.2 亿元增长至 16.3 亿元，CAGR 为 38.3%；归母净利润从 0.5 亿元增长至 1.2 亿元，CAGR 为 38.7%。公司收入和业绩快速增长主要得益于空气炸锅和空气烤箱放量。 图图 1：2018-2021 年公司营业年公司营业收入收入 图图 2：2018-2021 年公司归母净利润年公司归母净利润 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 0%10%20%30%40%50%60%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20182019202

25、02021CARG=38%营业收入(亿元)YoY0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 20021CARG=39%归母净利润(亿元)YoY 7 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 3：2018-2021 年公司营收按产品拆分年公司营收按产品拆分 图图 4：2020 年公司营收按销售区域拆分年公司营收按销售区域拆分 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 资料来源：Wind, 安信证券研究

26、中心 比依股权结构集中，核心员工持有股权。公司实际控制人为创始人闻继望。闻继望担任公司董事长，通过比依香港和比依集团持有公司 62.3%的股权。比依企管是公司设立的员工持股平台。金小红、胡东升等 29 位员工通过比依企管持有公司 3.8%的股权。员工持股平台实现了公司和核心员工利益的深度绑定。 图图 5：比依股份股权结构图：比依股份股权结构图 资料来源：Wind, 安信证券研究中心 49%65%55%64%2%16%15%37%24%19%14%14%9%10%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021空气炸锅空气烤箱油炸锅其他31%

27、11%10%6%6%4%4%3%26%美国英国中国哥伦比亚德国澳大利亚巴西法国其他国家 8 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3. 空气炸锅迎合健康饮食诉求，行业成长前景广阔空气炸锅迎合健康饮食诉求，行业成长前景广阔 3.1. 全球小家电市场景气向上，未来将保持稳健增长全球小家电市场景气向上，未来将保持稳健增长 全球各地区户均小家电消费额存在较大差距。根据欧睿数据，2015-2021 年，中国、美国、西欧小家电零售额 CAGR 分别为 5.7%、4.4%、3.7%，行业维持稳健增长

28、。中国和西欧的户均小家电消费额和美国存在较大差距。2021 年，中国、西欧户均小家电消费额分别为美国的 20%、63%。从小家电品类来看，中国厨房类小家电户均消费额和美国存在较大差距。 图图 6：2000-2021 年欧美和中国小家电零售额年欧美和中国小家电零售额(亿美元亿美元) 图图 7：2021 年中国、西欧、美国户均小家电消费额年中国、西欧、美国户均小家电消费额(美元美元) 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 长期来看，家庭结构小型化、消费者居家时间延长、生活节奏加快，将支撑欧美和国内小家电行业景气向上： 1）小家电迎合

29、家庭小型化趋势。近年欧美国家和中国的独居群体持续扩张，家庭规模呈下降趋势。 民政部数据显示， 2013 年到 2021 年， 我国结婚登记对数从 1347 万持续下降至 764万。2000-2021 年，中国、西欧、美国两人及以下家庭占家庭总数的比例分别提高 21pct、7pct、3pct；中国户均家庭人数由 3.6 人下降到 2.6 人，西欧户均家庭人数由 2.6 人下降到2.3 人。体积小、功能丰富的小家电契合了家庭小型化趋势。未来家庭户数增加将带动每户小家电配臵需求增长。 图图 8：2000-2021 年欧美和中国两人及以下的家庭占比年欧美和中国两人及以下的家庭占比 图图 9：2000-

30、2021 年欧美和中国每户家庭平均人数（人）年欧美和中国每户家庭平均人数（人） 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 0500300200021中国美国西欧0204060800180200220中国西欧美国厨房类居住环境类美容护理类0%10%20%30%40%50%60%70%200020022004200620082001620182020中国美国西欧0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.

31、0 200020022004200620082001620182020中国美国西欧 9 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2）消费者居家时间延长催化小家电需求。全球疫情反复，消费者宅家时间较疫情前变长。疫情也显著提高了消费者的健康意识，自主烹饪、清洁家庭频次增加。我们认为，消费者旺盛的居家烹饪、清洁需求，将支撑厨房类、生活类小家电需求向好。 3）生活节奏加快，小家电解放消费者双手。社会压力增大、生活工作节奏加快背景下，年轻人渴望从繁琐的家务中解放出来，享受更高

32、品质的生活。能否在有限的时间内解放双手、提高生活效率成为年轻一代购买小家电的重要决策因素。扫地机、空气炸锅等使用便捷、智能化程度高的小家电迎合了快节奏生活方式，成为市场新宠。 预计未来国内和欧美小家电市场稳健增长。家务清洁属于家庭刚需，同时消费者越来越关注颜值。我们预计，未来中国居住环境类和美容护理类小家电户均消费金额将维持 6%以上的增速。预计 2021-2025 年，中国小家电市场规模 CAGR 为 7.3%，美国小家电市场 CAGR为 5.5%，西欧小家电市场 CAGR 为 8.4%。 表表 2：小家电市场空间测算：小家电市场空间测算 2020 2021 2022E 2023E 2024

33、E 2025E 家庭户数（万户）家庭户数（万户） 中国 52269 52269 53053 53849 54656 55203 美国 12845 12845 12973 13103 13234 13367 西欧 21527 21527 21699 21872 22047 22224 户均小家电消费金额（美元）户均小家电消费金额（美元） 中国 40 43 46 48 51 54 YoY -1% 8% 6% 6% 6% 6% 美国 199 210 221 232 241 251 YoY 6% 6% 5% 5% 4% 4% 西欧 121 134 147 158 169 180 YoY 8% 11%

34、9% 8% 7% 6% 中国小家电市场中国小家电市场 户均厨房类小家电消费金额（美元） 16 16 16 17 17 17 YoY -3% 2% 2% 2% 2% 2% 户均居住环境类小家电消费金额（美元） 13 15 16 17 18 19 YoY -1% 13% 8% 8% 7% 7% 户均美容护理类小家电消费金额（美元） 11 12 13 15 16 17 YoY 1% 11% 9% 9% 8% 8% 中国小家电市场规模（亿美元） 207 224 241 259 278 296 YoY 1% 8% 8% 8% 7% 7% 海外小家电市场海外小家电市场 美国小家电市场规模（亿美元） 255

35、 270 286 304 319 335 YoY 6% 6% 6% 6% 5% 5% 西欧小家电市场规模（亿美元） 261 289 318 346 373 399 YoY 8% 11% 10% 9% 8% 7% 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 10 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 3.2. 空气炸锅普及率提升空间大，空气炸锅普及率提升空间大，2025 年国内和欧美市场有望突破年国内和欧美市场有望突破 7000 万台万台 空气炸锅以空气替代热油，炸制食物更健康。

36、传统油炸是先将油加热，再把食物浸泡在热油中来炸熟食物。空气炸锅将食物放臵在密闭小空间里，通过加热空气，辅以风扇加速气体流动，带走食物表面水分，均匀地烹熟食物。上世纪 90 年代，美国 QNC 公司推出了第一款商用空气炸锅无油脂炸锅。2007 年，法国 Tefal 公司推出了全球首台家用空气炸锅。2010年，飞利浦推出了拥有高速空气循环技术的空气炸锅，大幅减少用油量和食物的脂肪含量。后续家用空气炸锅被推向欧洲、北美、日本和中国等市场，逐渐为全球消费者所认可。 图图 10：空气炸锅原理图：空气炸锅原理图 图图 11：空气炸锅发展历程：空气炸锅发展历程 资料来源：知乎，安信证券研究中心 资料来源：新

37、浪网，飞利浦，Tefal，安信证券研究中心 估计 2021 年国内空气炸锅销量在 10001500 万台。 我们基于以下几个数据源对国内空气炸锅市场进行估算：1）魔镜数据显示，2020-2021 年国内淘系+京东平台空气炸锅零售额为32 亿元、45 亿元。参考淘系+京东豆浆机销售额占豆浆机行业规模的比例，假设淘系+京东空气炸锅销售额占空气炸锅市场规模的比例为 90%、空气炸锅均价 290 元，则 2020-2021年空气炸锅销量约为 1222 万台、1732 万台；2）根据奥维云网，2021 年国内空气炸锅零售量为 1504 万台，零售额为 44 亿元，均价为 291 元；3）生意参谋数据显示

38、，20202021年淘系平台空气炸锅销售额为 15 亿元、 17 亿元。 参考淘系豆浆机、 养生壶销售额占豆浆机、养生壶行业规模的比例，假设淘系空气炸锅销售额占国内空气炸锅市场的比例为 50%，空气炸锅均价为 290 元。根据我们测算，20202021 年国内空气炸锅销量约为 1052 万台、1192万台；4）根据欧睿数据，2020-2021 年国内空气炸锅销量为 412、521 万台。综合考虑以上数据，我们估计 2021 年国内空气炸锅市场规模在 10001500 万台。 图图 12：各数据口径下国内空气炸锅行业销量估算（万台）：各数据口径下国内空气炸锅行业销量估算（万台） 资料来源：魔镜，

39、奥维云网，生意参谋，欧睿，安信证券研究中心 注：魔镜、生意参谋口径的空气炸锅销量是基于空气炸锅销售额和假设均价为290元估算 11 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 13：全球空气炸锅市场规模：全球空气炸锅市场规模 图图 14：2021 年空气炸锅分区域零售量占比年空气炸锅分区域零售量占比 资料来源：联合国贸易数据库，NPD，生意参谋，安信证券研究中心 资料来源：联合国贸易数据库，NPD，生意参谋，安信证券研究中心 我们估计 2021 年美国空气炸锅销量约为 1500 万台。

40、 我们基于以下几种方法对 2021 年美国空气炸锅销量进行估算： 1） 根据美国海关数据， 2021 年美国空气炸锅进口量为 1919 万台；2）2021 年美国亚马逊线上空气炸锅销量为 582 万台。参考美国小家电线上零售量占比在45%左右，假设空气炸锅亚马逊渠道零售量占比为 40%，则 2021 年美国空气炸锅销量约为1455 万台；3）根据 NPD 数据推测，2021 年美国空气炸锅销量约为 1429 万台。综合参考上述数据，我们估计 2021 年美国空气炸锅销量约为 1500 万台。 估计 2021 年海外空气炸锅销量约为 6500 万台。我们基于美国空气炸锅销量估算海外其他国家 20

41、21 年空气炸锅销量：1）我们假设海外各国空气炸锅消费量之比和各国加热类厨房小家电进口量之比相一致。根据联合国贸易数据库，2021 年美国加热类厨房小家电进口量占海外各国进口总量的 23%，则 2021 年海外空气炸锅销量约为 6600 万台；2）我们假设海外各国空气炸锅消费量之比和从我国进口的加热类厨房小家电量之比相一致。根据我国海关总署数据，2021 年我国出口至美国的加热类厨房小家电数量占加热类厨房小家电出口总量的25%，则 2021 年海外空气炸锅销量约为 6100 万台。综上，我们估计 2021 年海外空气炸锅销量在 6500 万台左右。 全球空气炸锅行业高速增长，美国和中国是主要消

42、费市场。结合前文估算，按 2021 年中国空气炸锅销量 1500 万台、海外空气炸锅销量 6500 万台，则 2021 年全球空气炸锅市场销量在 8000 万台左右，2015-2021 年 CAGR 为 89.9%。中国和美国是全球空气炸锅的主要消费市场，2021 年零售量占比均在 18.8%左右。 近年空气炸锅在美国迅速普及。2017 年后美国空气炸锅销量快速增长。我们认为主要原因包括： 1） 国内供应链推动空气炸锅成本下行。 2017 年以前， 美国主流空气炸锅的售价较高、容量较小、功能单一，对消费者缺乏吸引力。2015 年后，国内工厂开始为海外品牌代工空气炸锅，推动产品成本下降。根据欧睿

43、数据，2016-2021 年，美国空气炸锅行业均价由 152美元下降至 93 美元。2）疫情下社交媒体点燃空气炸锅传播热潮。疫情期间，空气炸锅能让消费者轻松做出各式美食， 在社交平台上分享。 据纽约时报 2022 年 1 月新闻， 在 TikTok 上，空气炸锅相关视频播放量超过 26 亿次，空气炸锅食谱相关视频播放量超过 7 亿次。3）名人效应。从 2016 年起，美国明星大厨 Emeril Lagasse、Gordon Ramsay 推荐使用空气炸锅。著名脱口秀主持人奥普拉将空气炸锅选为 2016 年最喜欢的物品之一。空气炸锅逐渐进入美国消费者的视野。 0%10%20%30%40%50%6

44、0%70%80%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 2001920202021CAGR = 90% 全球空气炸锅零售量（万台）YoY19%19%8%5%5%4%3%38%美国中国德国法国荷兰英国加拿大其他区域 12 公司深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 3：2017 年后空气炸锅性价比不断提高年后空气炸锅性价比不断提高 空气炸锅品牌空气炸锅品牌 产品型号产品型号 产品推出时间产品推出时间 价格（美元）价格（美元

45、） 容量（夸脱）容量（夸脱） Homeleader HLK58-004 2015 年 140 2.7 Philips HD9220 2016 年 250 3.2 GoWISE GW22622 2016 年 110 3.2 T-fal FZ700251 2017 年 133 2.3 Ninja AF101 2018 年 99 4 Ultrean AF01 2018 年 59 4.2 COSORI CO158-AF 2019 年 80 5.8 Instant 140-3001-01 2019 年 99 6 资料来源：亚马逊，安信证券研究中心 我们认为， 未来空气炸锅行业的增长驱动力来自于消费者对健

46、康饮食的追求、 空气炸锅便携、功能丰富等优点被消费者认可： 1）消费者追求健康饮食。在欧美居民的饮食结构中，肉类、奶酪、甜食占比高，烹饪以煎烤炸为主。根据欧睿数据，美国和西欧居民每日脂肪摄入量超过 140 克，排在世界前列。近年欧美国家成年人肥胖率快速提高。2021 年，美国成年人肥胖率超过 40%，西欧成年人肥胖率接近 30%。肥胖会诱发高血脂、高血压、冠心病、糖尿病等疾病，已成为欧美国家最严重的公共健康问题之一。改革开放后，随着中国居民收入提高和食物供应丰富，居民膳食模式发生重大变化， 高蛋白质、 高脂肪食物消费量猛增。 近年我国成年人肥胖率持续提高， 2021年已接近 10%。 空气炸锅

47、能减少烹饪用油量。相较于传统油炸，空气炸锅以空气热流代替油，能大幅减少用油量。对于鸡翅、五花肉等含有一定油脂的食材，空气炸锅无需放油可实现和油炸相同的效果；对于土豆、蔬菜等脂肪含量较低的食材，空气炸锅仅需要添加少量油。随着社会对肥胖问题重视程度提高，空气炸锅将迎合消费者无油、少油饮食需求。 图图 15：2000-2021 年欧美和中国人均脂肪摄入量年欧美和中国人均脂肪摄入量(克克/日日) 图图 16：2000-2021 年欧美和中国成年人肥胖率年欧美和中国成年人肥胖率 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 资料来源：Euromonitor，安信证券研究中心 2）空气炸锅使用便捷、

48、功能多样，能满足懒人群体需求。和传统烤箱相比，空气炸锅无需预热，能节省大约一半的时间；传统烤箱一般只有烘烤功能，而空气炸锅不仅预设炸、烤、焗、煎等烹饪模式，还有做酸奶、果干等功能；传统烤箱一般凹槽位臵多，较难清洁，而空气炸锅多为抽屉一体式结构，容易清洁。 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 200020022004200620082001620182020美国西欧中国0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200020022004200620082001620182020美国西欧中国 13 公司

49、深度分析/比依股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 表表 4：空气炸锅、空气烤箱和普通烤箱对比：空气炸锅、空气烤箱和普通烤箱对比 空气炸锅空气炸锅 空气烤箱空气烤箱 普通烤箱普通烤箱 加热模式加热模式 立体式 3D热风循环 立体式 3D热风循环 上下加热管加热 功率功率 900W-2,000W 2,000W 500W-3,500W 功能功能 炸烤功能兼备 炸烤功能兼备 仅烘烤功能 操控面板操控面板 智能触控屏/旋钮操控盘 智能触控屏/旋钮操控盘 多为旋钮操控盘 容量容量 1.5L-6.4L 10L 以上

50、 20L-34L 预热预热 不需要 不需要 需要 用油量用油量 少 少 较多 清洁难度清洁难度 抽屉一体式，易清洁 下开门方式，内胆一体化，易清洁 一般凹槽位置多，不易清洁 资料来源：公司招股说明书，安信证券研究中心 预计 2025 年欧美空气炸锅销量逾 4500 万台。根据我们测算，目前空气炸锅在美国和西欧家庭的普及率在 30%左右。随着消费者无油少油烹饪需求增加、空气炸锅功能不断丰富，欧美空气炸锅普及率将持续提升。 我们预计， 2025年欧美市场空气炸锅销量将超过4500万台。 2025 年我国空气炸锅销量有望突破 2500 万台。健康快捷的空气炸锅对烤箱存在替代效应。目前国内烤箱普及率远