1、 请务必阅读正文之后的免责条款 SWIFT 如何连接全球？如何连接全球？ 国际收付清算体系专题研究2020.7.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 彭博彭博 银行分析师 S01 支付动作包括信息流的传递和处理以及资金流的结算和清算。国际支付体系支付动作包括信息流的传递和处理以及资金流的结算和清算。国际支付体系中，各国支付系统承担资金流的清算结算功能和信息流处理功能，中，各国支付系统承担资金流的清算结算功能和信息流处理功能，SWIFT 系统系统则承担信息流则承担信息流传递传递功能功能。我们认为，我

2、们认为，SWIFT 系统的系统的区域布局区域布局中中，27 个个金融中金融中心心城市是形成全球系统不可或缺的核心环节，不会出现城市是形成全球系统不可或缺的核心环节，不会出现核心核心区域或核心节点区域或核心节点被被排除的情形。排除的情形。 国际收付清算体系：资金流与信息流的跨境流动。国际收付清算体系：资金流与信息流的跨境流动。国际收付清算遵循支付原理，包括信息流的传递和处理以及资金流的结算和清算。实践过程中涉及：1）资金）资金清算系统清算系统，对应各主要经济体建立的国际清算系统（如，美国 CHIPS 系统、中国 CIPS 系统），同时依托国内清算系统（如，美国 Fedwire 系统、中国大额支付

3、系统）进行最终资金结算。2）SWIFT，用于信息流传递，不涉及清算，亦不影响资金流。 SWIFT：国际贸易与金融的信息系统。：国际贸易与金融的信息系统。SWIFT 系统的建立伴随着贸易和金融全系统的建立伴随着贸易和金融全球化过程。球化过程。SWIFT 是“环球同业银行金融电讯协会”的简称，成立于 1973 年，其功能包括统一身份标识、建立标准化报文和建立通信网络。目前，SWIFT 系统覆盖全球 200+个国家地区，会员单位超 1.1 万家， 年处理 FIN 报文数量达 84亿条。SWIFT 作为非官方协会组织，采用董事会主导的治理架构，目前 23 位董事分别来自 18 个国家及地区，现董事会主

4、席由美国会员单位代表担任。 SWIFT 系统的区域特征：系统的区域特征：两大中心两大中心、三大区域三大区域，形成全球闭环网络。，形成全球闭环网络。1）两大两大中心：中心：SWIFT 在荷兰阿姆斯特丹和美国纽约分别设立交换中心(Swifting Center)， 同时为各参加国开设集线中心(National Concentration)； 2） 三大三大区域区域：2019 年，欧洲中东非洲地区、美洲地区和亚太地区的日均报文发送数量分别达到 779 万条/350 万条/173 万条。 SWIFT 的结算货币特征：美元和欧元占据核心。的结算货币特征：美元和欧元占据核心。从 2020 年 5 月的最新

5、数据看，当月 SWIFT 报文处理金额前五位的货币分别为：美元（占比 43.4%）、欧元（31.5%）、英镑（6.6%）、日元（3.8%）和瑞士法郎（1.8%），人民币（1.7%）位居第六位。此外，澳大利亚元、港币、新加坡元和泰铢亦进入前十名。 SWIFT系 统系 统 与 各 国与 各 国 的 对 接 模 式 。的 对 接 模 式 。 1 ） 美 国 跨 境 支 付 系 统 ： 基 于） 美 国 跨 境 支 付 系 统 ： 基 于SWIFT+CHIPS+Fedwire 的系统架构。的系统架构。 美国 CHIPS 系统实现跨境支付实时清算（2019 年清算量达 417.5 万亿美元） ， Fed

6、wire 系统用于日终资金结算， SWIFT系统负责支付信息传递。2）欧元）欧元区区国际支付：国际支付：基于基于 TARGET 系统，系统，完全依靠完全依靠SWIFT 报文系统。报文系统。 欧元区 TARGET 系统可实现境内银行间清算和跨境清算职能（2019 年全部处理规模达 650 万亿欧元），且二者均基于 SWIFT 报文传输平台。3）人民币国际支付采用）人民币国际支付采用 CIPS+CNAPS 架构，架构，SWIFT 为可选项为可选项。其中，CIPS 系统实现实时支付清算（2019 年支付清算规模 34 万亿元），大额支付系统（HVPS）用于最终资金结算；SWIFT 系统在境内直参行代

7、理模式下可以被CIPS 专线替代。 经营原则：平衡中立性与合规性。经营原则：平衡中立性与合规性。1）SWIFT 全球支付系统战略框架下，国际全球支付系统战略框架下，国际金融中心重要性凸显金融中心重要性凸显。目前 SWIFT 已在 27 个金融中心城市设立办公室（包括中国北京、上海和香港），支点作用下 SWIFT 优先和重点促进金融中心城市的业务发展；2）我们认为，我们认为，SWIFT 区域布局中，区域布局中，27 个金融中心城市是形成全球个金融中心城市是形成全球系统不可或缺的核心环节，不会出现核心区域或核心节点被排除的情形。系统不可或缺的核心环节，不会出现核心区域或核心节点被排除的情形。 国际

8、收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 目录目录 从支付原理看国际收付清算体系从支付原理看国际收付清算体系 . 1 支付的原理：资金流与信息流的流动 . 1 资金清算系统：信息流处理，资金流划拨的基础设施 . 1 SWIFT：传递信息流，不影响资金流 . 2 SWIFT：构建全球闭环网络：构建全球闭环网络 . 3 区域特征：两大中心、三大区域 . 3 币种特征：美元与欧元合计占比稳定在 70%以上 . 4 治理架构：中立性协会组织，董事会主导制 . 5 SWIFT 对接模式：系统设计对接模式：系统设计差异带来模式差异差异带来模式差异 . 6 美国：SWIFT+CHIPS

9、+Fedwire 共同完成跨境支付 . 6 欧元区：基于 TARGET 系统的境内外整合模式 . 8 中国：CIPS+CNAPS 共同完成，SWIFT 为可选项 . 10 经营原则：平经营原则：平衡中立性与合规性衡中立性与合规性 . 12 pOoRnNoRrOoMwOsNsOsNtQ6MbP9PtRqQpNmMiNpPoRkPmOoM7NmMzQwMpOnRNZnMyR 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 插图目录插图目录 图 1：支付体系涉及资金流与信息流的流动 . 1 图 2：SWIFT 支持全球 90 多个支付系统. 3 图 3：三大地区 SWIFT 报文

10、日均处理规模 . 4 图 4：三大地区 SWIFT 报文流转数量 . 4 图 5：SWIFT 处理业务量中，金额前十大币种（2020 年 5 月） . 5 图 6：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成的国际美元资金清算过程 . 7 图 7：CHIPS 和 Fedwird 系统交易金额情况. 7 图 8：SWIFT 处理业务量中，美元业务金额占比目前稳定在 40%左右 . 8 图 9：TARGET 系统及升级后的 TARGET2 系统运行原理 . 9 图 10：SWIFT 业务量中，欧元业务金额占比经历前期明显下降后，目前在 30%左右 . 9 图 11：TARGET 系统交易金额情

11、况 . 10 图 12：境外间参行通过 SWIFT 报文开展的人民币跨境汇款业务 . 10 图 13：CIPS 亦可采用专线方式，而不使用 SWIFT 网络 . 11 图 14：大额支付系统年处理规模 . 11 图 15：CIPS 系统年处理规模 . 11 图 16：SWIFT 处理业务量中，人民币业务金额占比目前在 2%左右 . 12 表格目录表格目录 表 1：全球主要资金清算系统一览 . 2 表 2：SWIFT 董事成员构成（2019N） . 5 表 3：目前 SWIFT 已经在全球建立 27 个办公室 . 12 表 4：2000 年以来，SWIFT 主要金融制裁及相关事件一览 . 13

12、国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 1 近期，市场对于国际首付清算体系以及 SWIFT（环球同业银行金融电讯协会）系统的运转颇为关注。本专题聚焦国际首付清算体系的框架原理与运行实践，特别是 SWIFT 系统的连接和运营流程。 从支付原理看国际收付清算体系从支付原理看国际收付清算体系 国际收付清算体系：资金流与信息流的跨境流动。国际收付清算体系：资金流与信息流的跨境流动。国际收付清算遵循支付原理，包括信息流的传递和处理以及资金流的结算和清算。实践过程中涉及：1）资金清算系统）资金清算系统，对应各主要经济体建立的国际清算系统， 如美国 CHIPS 系统 （纽约清算所

13、银行间支付系统） 、中国 CIPS 系统 （人民币跨境支付系统） ， 同时依托国内清算系统， 如美国 Fedwire 系统 （联邦资金转账系统） 、 中国大额支付系统， 进行最终资金结算。 2） SWIFT， 用于信息流传递，不涉及清算，亦不影响资金流。 支付的原理：支付的原理：资金流与信息流的流动资金流与信息流的流动 支付的内涵支付的内涵：由于交易而产生的货币债权转移。由于交易而产生的货币债权转移。即，交易双方最终完成交易而形成的付款人对付款人的货币债权转移。在债权的转移过程中，实际涉及两个方面： 资金流转移（对应结算过程） ：资金流转移（对应结算过程） ：涉及账户间的资金划转与账务处理，主

14、要依托资金结算系统实现（如，大额支付系统等） 信息流转移（对应清算过程） ：信息流转移（对应清算过程） ：包括账务信息的交换、计算与清分，主要依托支付清算系统实现（如，银联、CIPS 等） 。 图 1：支付体系涉及资金流与信息流的流动 资料来源：中信证券研究部绘制 延伸来看，延伸来看，国际收付清算体系，国际收付清算体系，代表了代表了资金流和信息流的跨境流动资金流和信息流的跨境流动。除完善的境内支付体系外，国际主要流通货币（如，美元、欧元等）的所在国，都已围绕主权货币建立跨境支付与清算系统，用以对跨境支付业务的信息流和资金流进行处理。 资金清算系统：资金清算系统：信息信息流流处理，资金处理，资金

15、流流划拨的基础设施划拨的基础设施 资金清算系统，资金清算系统，是支撑各种支付结算工具应用、实现资金清算并完成资金最终结算划是支撑各种支付结算工具应用、实现资金清算并完成资金最终结算划银行A账户银行B账户支付体系信息流：账务信息交换、计算、清分支付清算系统如，银联、CIPS等资金流：资金划拨与记账资金结算系统如，大额支付系统等 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 2 拨的通道拨的通道。资金清算系统是各国最为重要的金融市场基础设施。商业银行通过接入资金清算系统，完成跨行（亦包括跨境）支付交易的全流程，实现资金从付款账户至收款账户。 出于安全性考量，国内清算出于安全性

16、考量，国内清算系统系统与国际清算与国际清算系统往往独立建设系统往往独立建设。由于运行时间、电文标准（是否与国际接轨） 、使用语言（文字） 、安全保护等方面存在的较大不同，主要经济体一般都会将国内清算系统与国际清算系统分别建设与管理，并保持相互之间的连接与风险防火墙机制。此外，实践来看，国际清算系统往往不具备最终资金结算功能，而是依托国内清算结算系统实现 （如， 美国的 Fedwire 为 CHIPS 提供最终资金清算， 国内的 CNAPS（现代化支付系统）为 CIPS 提供最终资金清算） 。 表 1：全球主要资金清算系统一览 货币货币 类别类别 资金清算系统资金清算系统 主要功能主要功能 主导

17、机构主导机构 美元 国内清算结算 联邦资金转账系统（Fedwire） 美国境内银行间隔夜拆借、银行间结算业务、公司之间付款及证券交易结算等，并为CHIPS 提供最终资金清算 美联储 国际清算 纽约清算所银行间支付系统（CHIPS） 跨国美元交易清算 私营机构，95 家会员 欧元 国内清算结算 泛欧自动实时全额结算快速汇划系统 （TARGET2） ERUO1 系统 欧元区内银行间支付清算，亦承担跨境清算智能 欧央行 欧洲银行业协会 国际清算 日元 国内清算结算 全银数据通信系统（Zengin System） 日本国内跨行转账清算 东京银行业协会 国际清算 外汇日元清算系统（FXYCS） 外汇交易

18、中的日元清算 人民币 国内清算结算 现代化支付系统 （CNAPS）1 提供商业银行之间跨行的支付清算服务，并未 CIPS 提供最终资金结算 中国人民银行 国际清算 人民币跨境支付系统（CIPS） 人民币跨境业务清算 资料来源： 人民币国际化“大动脉”国际货币支付基础设施构建 （梁静 著） ，中信证券研究部 注：1、目前 CNAPS 由大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统（超级网银也就是中国第二代现代化支付系统） 、全国支票影像交换系统、电子商业汇票系统、境内外币支付系统等构成；2、欧元采用了整合模式，即通过 TARGET 系统，实现境内银行间系统同时承担跨境清算。 SWIF

19、T：传递传递信息流信息流，不影响资金流，不影响资金流 SWIFT 的出现，解决了银行间信息传递的低效与高成本问题。的出现，解决了银行间信息传递的低效与高成本问题。SWIFT 不同于资金清算系统， 其仅负责信息传递 （可以理解为为商业银行和资金清算系统传递信息的 “邮差” ） ，不具有资金结算的功能。SWIFT 成立的背景是，之前 80%的银行间信息传递主要依靠邮政电报服务来实现，商业银行（尤其当时的欧洲商业银行）需要更加便宜和高效的跨境银行间支付信息交互设施。 SWIFT 的出现， 提供了银行间信息传递的标准化问题和通道问题。 SWIFT 主要功能：主要功能：标准化银行间通讯服务。标准化银行间

20、通讯服务。主要涉及三方面内容： 标准统一的电文格式标准统一的电文格式：SWIFT 提供了 240 余种金融交易相关的电文标准，已成为国际银行间数据交换的标准语言； 统一的统一的身份标识体系身份标识体系：通过 11 位的 SWIFT Code 银行识别代码，来对 1 万+数量的会员单位进行身份识别； 跨国跨国连接的通讯网络体系连接的通讯网络体系：包括电文传送和处理、信息或数据存储与核查等配套基础设施（SWIFT 支持全球支持全球 90 多个支付系统，部分系统直接使用多个支付系统，部分系统直接使用 SWIFT 报文报文 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 3 传输系

21、统，如欧央行传输系统，如欧央行的的 TARGET2（泛欧自动实时全额结算快速汇划系统）泛欧自动实时全额结算快速汇划系统） 、中、中国香港国香港的的 RTGS 系统系统（实时全额支付系统）实时全额支付系统） ，部分系统拥有自有传输渠道，部分系统拥有自有传输渠道，仅仅参参与者间跨境信息传递使用与者间跨境信息传递使用 SWIFT 服务， 如美国服务， 如美国的的 CHIPS 系统系统和中国和中国的的 CIPS 系系统统） 。 图 2：SWIFT 支持全球 90 多个支付系统 资料来源：SWIFT，中信证券研究部绘制 SWIFT：构建全球闭环网络构建全球闭环网络 SWIFT：构建全球闭环网络。构建全球

22、闭环网络。1）区域特征：区域特征：两大中心、三大区域两大中心、三大区域。SWIFT 在荷兰阿姆斯特丹和美国纽约分别设立交换中心；2019 年欧洲中东非洲地区、美洲地区和亚太地区日均报文发送数量分别达到 779 万条/350 万条/173 万条流；2）币种特征：美元与欧元）币种特征：美元与欧元合计占比稳定在合计占比稳定在 70%以上以上。目前 SWIFT 报文处理金额前三位货币分别为美元（43.4%） 、欧元（31.5%）和英镑（6.6%） ，人民币（1.7%）位居第六位。3）治理架构治理架构：非官方非官方协协会组织，会组织，董事会董事会主导制主导制。23 位董事分别来自 18 个国家及地区，现

23、董事会主席由美国会员单位代表担任。 区域特征：两大中心、区域特征：两大中心、三三大大区域区域 数据数据安全安全性考虑性考虑，SWIFT 采用采用了了双交换双交换中心中心模式模式。SWIFT 总部设在比利时的布鲁塞尔，同时在荷兰阿姆斯特丹和美国纽约分别设立交换中心(Swifting Center） ，并为各参加国开设集线中心(National Concentration） ，为国际金融业务提供快捷、准确、优良、稳定的服务。 区域特征区域特征：覆盖全球覆盖全球 200+国家和地区，会员单位超过国家和地区，会员单位超过 1.1 万家万家。2019 年，SWIFT 处理 FIN 报文 84 亿条，日均

24、处理报文 3350 万条，同比增速 7.4%。其中，欧洲中东非洲地区、 美洲地区和亚太地区日均报文发送数量分别达到 779 万条/350 万条/173 万条。 自 1985年进入中国后，目前 SWIFT 的国内金融机构、企业用户数量已经超过 500 家。 目前SWIFT支持全球90多个支付系统美元 CHIPS系统人民币 CIPS系统欧元 TARGET2系统港元 香港RTGB系统直接使用SWIFT报文传输系统仅参与者间跨境信息传递使用SWIFT服务 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 4 图 3：三大地区 SWIFT 报文日均处理规模 资料来源：SWIFT 官网，

25、中信证券研究部 图 4：三大地区 SWIFT 报文流转数量 资料来源：SWIFT 官网 币种特征：币种特征：美元美元与与欧元欧元合计占比合计占比稳定稳定在在 70%以上以上 结算货币特征：结算货币特征： 美元美元与与欧元欧元合计占比合计占比稳定稳定在在 70%以上以上。 从 2020 年 5 月的最新数据看，当月 SWIFT 报文处理金额前五位货币分别为美元 （43.4%） 、 欧元 （31.5%） 、 英镑 （6.6%） 、日元（3.8%）和瑞士法郎（1.8%） ，人民币（1.7%）位居第六位。此外，澳大利亚元、港币、新加坡元和泰铢亦进入前十名。 779 万条350 万条173 万条792

26、万条325 万条184 万条欧洲、中东及非洲美洲地区亚太地区日均发送报文数量日均接收报文数量 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 5 图 5：SWIFT 处理业务量中，金额前十大币种（2020 年 5 月） 资料来源：SWIFT 官网，中信证券研究部 治理架构治理架构：中立性中立性协会组织，协会组织，董事会董事会主导制主导制 组织架构：组织架构：中立性中立性协会组织，董事会为协会组织，董事会为 SWIFT 的最高权力机构。的最高权力机构。SWIFT 日常经营管理由 CEO 领导执行部门负责，并处于董事会的监督之下。SWIFT 董事提名规则为： 按股份数量排名前

27、6 的国家，每个国家股东可推选两名董事，这种方式提名的董事不超过 12 名； 按股份数量排名第 716 位的国家，每个国家股东可推选一名董事，这种方式提名的董事不超过 10 人； 不符合第一项、第二项要求的股东可与一名或多名其他国家股东一起提议选举一名董事，以这种方式提名的董事不得超过 3 人； 全部董事数量不超过 25 人。 目前目前看看，SWIFT 董事会主席董事会主席多由美国会员单位多由美国会员单位代表担任，代表担任，中国目前拥有一个董事席中国目前拥有一个董事席位，现位，现由中国银行支付清算部总经理范耀胜担任由中国银行支付清算部总经理范耀胜担任。此外此外，过往，过往情况看，情况看，SWI

28、FT 的的 CEO 多多由欧洲人担任由欧洲人担任。 表 2：SWIFT 董事成员构成（2019N） 董事董事 银行银行 国家国家 职位职位 Yawar Shah 花旗（Citi） 美国 董事会主席 Emma Loftus PNC Bank 美国 John Ellington 国民西敏寺银行集团（NatWest Group） 英国 Russell Saunders 劳埃德银行集团（Lloyds Banking Group） 英国 Seraina Frey UBS 瑞士 Martin Kobler 瑞士信贷（Credit Suisse） 瑞士 Alain Pochet 法国巴黎银行（BNP） 法国

29、 Fabrice Denle Natixis 支付解决方案(Natixis Payment Solutions) 法国 Stephan Mller 德国商业银行（Commerzbank） 德国 Christian Westerhaus 德意志银行 德国 43.4%31.5%6.6%3.8%1.8%1.7%1.5%1.3%1.2%1.1% 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 6 董事董事 银行银行 国家国家 职位职位 Sren Haugaard 丹麦银行（Danske Bank） 丹麦 Frederic Hannequart Euroclear 比利时公司 比利时

30、 Lynn Mathews Australian National Member Group 澳大利亚 Mark Gem 国际清算银行（Clearstream International） 卢森堡 Mark Buitenhek 荷兰国际集团（ING） 荷兰 G ran Fors 北欧斯安银行(SEB)（SEB） 瑞典 Lisa Lansdowne-Higgins 加拿大皇家银行（RBC） 加拿大 Yaosheng Fan 中国银行（BOC） 中国 Hiroshi Nakatake 三菱日联银行（MUFG Bank） 日本 Bock Cheng Neo 华侨银行（OCBC） 新加坡 Jose L

31、us Caldern Igareda 京都银行（SCIB） 泰国 Eddie Astanin 俄罗斯国家结算存储处（NSD） 俄罗斯 Bernard Carless 第一兰德银行（FirstRand Bank） 南非 资料来源：SWIFT 年报，中信证券研究部 SWIFT 对接模式对接模式：系统设计：系统设计差异差异带来带来模式差异模式差异 SWIFT 系统与各国的对接模式。系统与各国的对接模式。 1） 美国跨境支付系统： 基于） 美国跨境支付系统： 基于 SWIFT+CHIPS+Fedwire的系统架构。的系统架构。 美国CHIPS系统实现跨境支付实时清算 （2019年清算量达417.5万亿

32、美元） ，Fedwire 系统用于日终资金结算，SWIFT 系统负责支付信息传递。2）欧元区国际支付：）欧元区国际支付：基于基于 TARGET 系统，完全依靠系统，完全依靠 SWIFT 报文系统。报文系统。欧元区 TARGET 系统可实现境内银行间清算和跨境清算职能（2019 年全部处理规模达 650 万亿欧元） ，且二者均基于 SWIFT报文传输平台。3）人民币国际支付采用）人民币国际支付采用 CIPS+CNAPS 架构，架构，SWIFT 为可选项为可选项。其中，CIPS 系统实现实时支付清算 （2019 年支付清算规模 34 万亿元） ， 大额支付系统 （HVPS）系统用于最终资金结算；S

33、WIFT 系统在境内直参行代理模式下可以被 CIPS 专线替代。 美国美国：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成共同完成跨境跨境支付支付 在美元国际支付过程中，在美元国际支付过程中，SWIFT 实现支付信息的传递，实现支付信息的传递，CHIPS 实现清算，实现清算，Fedwird实现最终资金结算。实现最终资金结算。以下以美国境外银行 X 向美国境外银行 Y 进行美元转账汇款为例（图4） ，分析三个系统在支付清算过程中的功能： CHIPS 系统：实现实时清算。系统：实现实时清算。纽约清算所银行间支付系统（CHIPS 系统）建立于 1970 年，为专司跨境支付的清算基础设施。在上述案例

34、中，CHIPS 系统对支付指令做实时、多边匹配轧差结算，并根据结果在相关参与者余额账户（银行 A与银行 B 账户）上记录资金头寸的增减； Fedwire 系统：系统：日终完成日终完成资金结算。资金结算。Fedwird 系统是由联邦储备系统开发与维护的电子转账系统，1918 成立后通过电报系统处理资金转账，70 年代后升级为自动化电子通信系统。对于美元跨境支付而言，每个营业日终，CHIPS 计算全部参与者现存支付指令的多边净余额，并形成“结账头寸” ，进而通过 Fedwire 账户转入缺少的结账头寸到 CHIPS 账户中； 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 7

35、SWIFT 系统系统：司职支付信息传递司职支付信息传递。由于美国境外银行 X 在 CHIPS 系统中无直接账户（间参行） ，其汇款过程需要依托直参行 A 作为代理行进行清算。在此过程中，X 通过 SWIFT 系统向 A 发送电文指示，内容包括交易类型、清算金额、币种、日期、费用承担细则等内容（同理，Y 银行与代理行 B 亦如此） 。 图 6：SWIFT+CHIPS+Fedwire 共同完成的国际美元资金清算过程 资料来源：国际结算与支付（丁婷、孙文艳著），中信证券研究部绘制 经营经营数据看，数据看，美元国际美元国际支付的支付的全球全球份额份额稳定在稳定在 40%左右左右： 基于基于 CHIPS

36、 的的清算量达到清算量达到 400 万亿美元万亿美元+/年。年。2019 年，CHIPS 系统的全年清算量为 417.5 万亿美元，与上一年度基本持平。总体看，金融危机以后，CHIPS系统的业务清算量基本处于稳定阶段。 SWIFT 处理业务量中，美元业务金额占比目前稳定在处理业务量中，美元业务金额占比目前稳定在 40%左右左右。受欧债危机影响，2013 年以后，美元在 SWIFT 中的业务处理金额取代欧元跃居第一位。数据看， 美元业务金额占比目前稳定在 40%左右 （2020 年 5 月最新数据为 40.9%） 。 图 7：CHIPS 和 Fedwird 系统交易金额情况 资料来源：美联储，纽

37、约清算所公司（TCH），中信证券研究部 注：由于 CHIPS 采用实时全额清算，以及多边净额结算（对应 Fedwire）方式，故 CHIPS 业务量存在高于 Fedwire 的可能 银行X（间参行）银行A（X的代理行，直参行）CHIPS账户A账户BFedwireA结算账户B结算账户CHIPS结算账户银行B（X的代理行，直参行）SWIFTSWIFTCHIPSCHIPSCHIPSCredit TransferFedwireFedwire最终资金结算清算银行Y（间参行） - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.019

38、90369200020004200520062007200820092000019CHIPSFedwire（万亿美元） 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 8 图 8：SWIFT 处理业务量中，美元业务金额占比目前稳定在 40%左右 资料来源：SWIFT 官网，中信证券研究部 欧元区：欧元区：基于基于 TARGET 系统的境内外整合模式系统的境内外整合模式 欧元清算系统采用了境内外整合模式。欧元清算系统采用了境

39、内外整合模式。由于核心支付基础设施（TARGET 系统）普遍允许外国银行的接入（如，国内五大行的法兰克福分行均为 TARGET2 的直接参与行） ，因此欧元区的资金清算系统采用了整合模式，即通过 TARGET 系统，即可实现境内银行间清算并同时承担跨境清算职能。TARGET 系统的演进经历了两个阶段： TARGET 系统系统阶段：非集中模式阶段：非集中模式。TARGET 系统是 1995 年 3 月，欧洲货币研究所为保证未来欧元结算的顺利进行及货币政策顺利实施而建立的欧元资金划转系统。该非集中系统由 15 个欧盟成员国 RTGS 系统和欧洲中央银行支付机构（EPM）组成，既可以处理欧元区各国国

40、内支付，也可以处理跨境支付业务。 升级为升级为 TARGET2 系统阶段：系统阶段：集中化模式。集中化模式。TARGET 系统由于采用分散处理模式，维护成本较高，成本效益较低。因此欧央行于 2002 年 10 月开始建设TARGET2 系统，并于于 2007 年 11 月投入使用。该系统作为欧元清算业务单一共享平台，直参行可直接接入系统（通过 SWIFTNet 直接连接） ，无须通过本国中央银行的 RTGS 系统。 从上述构架可以看出，无论从上述构架可以看出，无论 TARGET 亦或是升级的亦或是升级的 TARGET2 系统，均系统，均直接使用直接使用SWIFT 报文传输系统报文传输系统。 0

41、.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%12-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-05国际支付:市场份额:美元 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 9 图 9：TARGET 系统及升级后的 TARGET2 系统运行原理 资料来源：欧央行，中信证券研究部 经营经营数据看，数据看，欧元欧元国际

42、国际支付的支付的全球份额全球份额目前目前在在 30%左右左右： 基于基于 TARGET 的清算量的清算量目前在目前在 650 万亿欧元万亿欧元/年。年。2019 年，全部基于 TARGET系统的支付量 650 万亿欧元（包括境内支付和跨境支付） 。回顾来看，TARGET支付量在 2013-16 年期间，经历了连续 4 年的负增长（尤其是 2013 年同比下降22.2%） ，体现了欧债危机对支付业务量的冲击和影响。 SWIFT 处理业务量中，处理业务量中，欧债危机影响下，占比滑落至欧债危机影响下，占比滑落至 30%左右左右。2012 年初，欧元在 SWIFT 报文处理金额中的占比在 40%以上。

43、而随着其后欧债危机的持续发酵，欧元汇率表现持续疲软，这也一定程度影响了欧元全球化的进程。2015 年以后，欧元在 SWIFT 中的占比已回落至 30%左右，目前处于整体平稳水平。 图 10：SWIFT 业务量中，欧元业务金额占比经历前期明显下降后，目前在 30%左右 资料来源：SWIFT 官网，中信证券研究部 单一平台BANK ABANK BBANK CBANK D中央银行辅助系统0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%----0

44、---------05国际支付:市场份额:欧元 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 10 图 11：TARGET 系统交易金额情况 资料来源：欧央行，中信证券研究部 中国中国：CIPS+CNAPS 共同完成共同完成，SWIFT 为为可选可选项项 2015 年建设完成的人民币跨境支付系统（CIPS）系统，与既有的 CNAPS 系统下的大

45、额支付系统 （HVPS） ， 构成了类似于美国 CHIPS-Fedwire 的人民币跨境支付清算体系。在该体系下，不同系统各司其职： CIPS 系统系统：司职人民币跨境支付，除全额结算模式外，亦引入了定时净额结算机制（CIPS 二期） 。官网显示，目前 CIPS 系统的直参行数量达到 34 家； CNAPS 系统系统中的大额支付系统（中的大额支付系统（HVPS） ：大额支付系统是我国支付清算体系中最重要的基础设施，其处理的业务涵盖同城和异地跨行和行内大额贷记及紧急小额贷记支付业务以及央行系统贷记支付业务和即时转账业务。 与 CHIPS-Fedwire原理相类似，日终 CIPS 系统依托大额支付

46、系统进行资金结算； 图 12：境外间参行通过 SWIFT 报文开展的人民币跨境汇款业务 资料来源：人民币跨境支付系统业务操作指引（中国人民银行），中信证券研究部绘制 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0TARGET系统业务处理规模YoY（右轴）（万亿欧元）欧债危机影响银行X（境外间参行）银行A（直参行）CIPS账户A账户BHVPS系统A结算账户B结算账户HVPS结算账户银行B（直参行）SWIFTSWIFTCIPSCIP

47、S人民币汇款大额支付系统（HVPS）银行X（境外间参行）大额支付系统（HVPS）实时全额清算或 定时净额清算 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 11 SWIFT 系统 （非必选）系统 （非必选） ： 从目前情况看， 在基于 CIPS 的人民币跨境支付架构中，SWIFT 报文使用主要是境外直参行代理境外间参行与模式下的信息交互。但若通过境内直参行介入，则可以采用专线方式。 图 13：CIPS 亦可采用专线方式，而不使用 SWIFT 网络 资料来源：跨境银行间支付清算有限责任公司，中信证券研究部绘制 经营经营数据看数据看，基于基于 CIPS 系统的系统的人民币人民

48、币跨境跨境清算清算规模规模达到达到 30 万亿万亿规模规模： CIPS 系统清算量仍处于快速增长阶段。系统清算量仍处于快速增长阶段。2019 年，CIPS 支付清算规模 33.9 万亿元人民币，同比增速为 28.3%，明显快于其他主流货币跨境支付清算增速，同时亦快于 SWIFT 的报文（7.4%） 。 但就但就绝对体量而言，绝对体量而言，人民币跨境支付人民币跨境支付仍有较大增长空间仍有较大增长空间。2019 年，CHIPS 系统支付清算规模为 417.5 万亿美元，而 CIPS 支付清算规模折合 4.9 万亿美元，规模占比仅为前者的 1.2%。此外，目前 SWIFT 处理业务量中，人民币业务金

49、额占比目前仅在 2%左右，预计未来仍有较大增长空间。 图 14：大额支付系统年处理规模 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 15：CIPS 系统年处理规模 资料来源：Wind，中信证券研究部 CIPS境外直参B境外间参c境内直参B境内间参a境外间参B专线SWIFT网络境外直参C境外间参d境内境外CNAPS（HVPS）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002007200820092000019大额实时支付系统处理规模Y

50、oY（右轴）（万亿元）+81.6%+28.3%00.10.20.30.40.50.60.70.80.90.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200182019CIPS年度支付规模YoY（右轴）（万亿元） 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 12 图 16：SWIFT 处理业务量中，人民币业务金额占比目前在 2%左右 资料来源：SWIFT 官网，中信证券研究部 经营原则经营原则：平衡平衡中立性与合规性中立性与合规性 SWIFT 的的全球支付系统全球支付系统战略战略框架框架下下， 国际， 国际金融

51、金融中心中心重要性重要性凸显凸显。 欧洲中东非洲地区、美洲地区和亚太地区三大区域全面布局下，SWIFT 重视在重点国际金融中心布局，从而发挥节点服务作用。目前，SWIFT 已经在全球建立 27 个办公室，均为国际金融中心或区域金融中心，以发挥服务辐射作用。考虑到金融中心城市对于业务布局的重要性，支点作用下 SWIFT 优先和重点促进金融中心城市的业务发展。 表 3：目前 SWIFT 已经在全球建立 27 个办公室 城市城市 国家国家 大洲大洲 城市城市 国家国家 大洲大洲 迈阿密 美国 北美洲 香港 中国 亚洲 纽约 美国 北美洲 迪拜 阿联酋 亚洲 法兰克福 德国 欧洲 吉隆坡 马来西亚 亚

52、洲 巴黎 法国 欧洲 孟买 印度 亚洲 布鲁塞尔 比利时 欧洲 首尔 韩国 亚洲 伦敦 英国 欧洲 新加坡 新加坡 亚洲 马德里 西班牙 欧洲 东京 日本 亚洲 米兰 意大利 欧洲 悉尼 澳大利亚 大洋洲 莫斯科 俄罗斯 欧洲 墨西哥城 墨西哥 南美洲 斯德哥尔摩 瑞典 欧洲 圣保罗 巴西 南美洲 维也纳 奥地利 欧洲 阿克拉 加纳 非洲 苏黎世 瑞士 欧洲 约翰内斯堡 南非 非洲 北京 中国 亚洲 内罗毕 肯尼亚 非洲 上海 中国 亚洲 资料来源： SWIFT Corporate Brochure ，中信证券研究部 我们认为，我们认为，SWIFT 区域布局中，区域布局中，27 个金融中心城市

53、是形成全球系统不可或缺的核心个金融中心城市是形成全球系统不可或缺的核心环节，不会出现核心区域或核心节点被排除的情形。环节，不会出现核心区域或核心节点被排除的情形。2000 年以来，SWIFT 大面积终止通信联系服务的国家仅涉及伊朗和朝鲜，两国均是在受到联合国制裁且美国、欧盟施压的情况下才被终止服务。相比而言，2014 年“克里米亚事件”后，美国曾主张 SWIFT“切断0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%051015202512-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-04

54、15-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1119-0219-0519-0819-1120-0220-05人民币国际支付:全球货币排名人民币国际支付:全球市场份额（右轴） 国际收付清算体系国际收付清算体系专题研究专题研究2020.7.21 13 同俄罗斯金融机构的联系”，但 SWIFT 最终未采纳。 表 4：2000 年以来，SWIFT 主要金融制裁及相关事件一览 日期日期 涉及国家涉及国家或或地区地区 相关事件相关事件 2001 年 - 911 事件后，美国根据国际紧急经济权力法案启动“恐怖分子资金

55、追踪计划”（Terrorist Finance Tracking Program， TFTP），授权美国财政部追踪并冻结恐怖分子的资金流动，并迫使 SWIFT 予以协助，停止对被列入制裁对象的个人、企业、金融机构提供服务，并要接受实际执行情况的调查 2012 年 伊朗 SWIFT 宣布由于欧盟压力,该组织决定终止伊朗银行和金融机构与其通信联系,并随之终止 30 家伊朗银行使用其业务 2017 年 朝鲜 2017 年 3 月 9 日， SWIFT 停止对被列入联合国制裁名单的 3 家朝鲜银行提供服务；2017 年 3 月 17 日，SWIFT 停止对朝鲜 4 家未受联合国制裁银行提供服务 资料来

56、源：环球网，中信证券研究部 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明： （i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法； （ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期

57、相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市

58、场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies） ，统称为“中信证券” 。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证

59、券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited 分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下称“CLSA Americas” ）除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟与英国由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由 CLSA India Pr

60、ivate Limited 分发（地址：孟买（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的 INM000010619，作为研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLS

61、A Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited 分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国：中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA group of companies

62、（CLSA Americas 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下15a-6 规则定义且 CLSA Americas 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA group of companies 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问） ，仅向新加坡证券及期货法s.

63、4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005） 中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第 33、34 及 35 条的规定， 财务顾问法第 25、27 及 36 条不适用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系 CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中

64、所载任何观点的背书。 欧盟与欧盟与英国：英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 发布。CLSA （UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由 CLSA （

65、UK）与 CLSA Europe BV 制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令 II ，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。 本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向 “批发客户” 发布及分发。 本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第

66、三方。本段所称的“批发客户”适用于公司法（2001） 第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客

67、户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在

68、最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。