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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球视角全球视角,审时度势,审时度势 金融科技前沿系列报告之十四: 支付清算机构专题研究2020.12.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 清算机构清算机构通过通过中心化中心化运营运营的方式的方式,其其诞生诞生解决了解决了零售零售支付支付领域领域的“联网通用”的“联网通用” 难题难题。随着支付行业演进,目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的随着支付行业演进,目前清算机构商业模式逐步演化为经营广度的“四四 方模式方模式”和经营深度的“三方模式”。未和经营深度的“三方模式”。未来来,在移动支付变革以及数字货币兴在移动支付变革以及数字
2、货币兴 起的大环境中起的大环境中,看好清算,看好清算机构机构国际化、开放化、多元化的国际化、开放化、多元化的发展发展方向方向。 清算机构:支付互联互通的中枢清算机构:支付互联互通的中枢。支付业务的本质是资金流和信息流的转移, 清算机构的作用在于促成了信息流和资金流的跨支付机构传递。1)信息流跨 机构传递,主要是支付授权(Authorization)与清算(Clearing),确保跨机 构支付过程中支付信息的实时确认与反馈;2)资金流跨机构传递,主要是依 托底层支付清算基础设施(如,美国的CHIPS系统,中国的大额支付系统), 完成资金结算(Settlement)。本篇报告以国内外零售支付领域的
3、清算机构巨本篇报告以国内外零售支付领域的清算机构巨 头为研究对象,重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。头为研究对象,重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。 美国:美国:清算机构发源地,四方与三方模式并进。清算机构发源地,四方与三方模式并进。1)VISA,居间服务于持卡人、 发卡方、收单方和商户的“四方模式”代表,经营核心在于稳定的商业模式和 费率水平下,依托规模增长驱动盈利稳健。过去 10 年间,VISA 的 TPV 年化 复合增速 12.6%,营业收入和净利润 CAGR 分别为 12.7%/17.8%。2)美国 运通,生态链上下游展业的“三方模式”代表,核心在于经营质效
4、的管理。依 托自营发卡获取的年费收入以及商户收单获取的返佣收入, 美国运通 “营业收 入/TPV”达 3.51%,大幅高于 VISA(0.33%),但由于营销成本和信用成本 占比较高且波动较大,公司 ROE 近年在 10%35%区间宽幅运行。 日本日本:本土品牌与国际机构的竞争博弈。本土品牌与国际机构的竞争博弈。日本清算机构起步于 1960 年代,彼 时分业经营下,商业银行发起设立的信用卡公司天生具备“三方模式”基因。 最具代表性机构 JCB,由三和银行和日本信贩共同创立,其成立至今的近 60 年间经历两阶段激烈竞争:1)1960-70 年代,主要是日本国内信用卡公司间 竞争,得益于股东渠道优
5、势,JCB 在此阶段脱颖而出;2)1980 年代后,VISA 和 MasterCard 伴随外币卡需求大举进入, JCB 主要依托国家化战略和监管放 松后的银行特许发卡应对。根据 JCB 官网,目前 JCB 在日本地区发卡量达 1.09 亿张,(我们推算) 市占率近三成, 2019 财年营收和净利润分别为 30.8/3.3 亿美元。 国内清算机构:兼具顶层设计特点与技术后发优势。国内清算机构:兼具顶层设计特点与技术后发优势。1)银联:中国版银行卡)银联:中国版银行卡 组织。组织。 定位于银行卡跨行信息交换服务, 盈利模式主要是基于清算规模的转接 业务收入 (2017 年曾披露收入结构, POS
6、 和 ATM 转接收入合计占比 80%+) 。 特许经营下,2019 年银联网络转接交易金额达 189 万亿元,近年公司亦强化 国际化战略、产业链布局和支付工具创新。2)网联:)网联:独有的独有的支付机构与商业支付机构与商业 银行的清算中枢。银行的清算中枢。定位于非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付业 务, 受益于国内移动支付的快速发展, 公司 2019 年处理交易规模 260 万亿元, 未来或有望采取阶梯收费模式。 资本资本市场市场表现回顾表现回顾:四方模式享受估值溢价。四方模式享受估值溢价。1) “四方模式”市场表现更优:) “四方模式”市场表现更优: 代表性公司 MasterCar
7、d、VISA 近十年股价涨幅分别达 1322%/960%,大幅 跑赢同期指数, 目前 “四方模式” 清算机构估值水平约为 45x Forward PE/ 20 x PS,估值溢价背后是公司盈利、股利稳定增长的“现金牛”效应。2)“三方)“三方 模式”市场波动更大:模式”市场波动更大:代表性公司 Discover、美国运通近十年股价涨幅分别 为 580%/265%, 目前 “三方模式” 清算机构估值水平约为 30 x Forward PE/ 3x PS,股价波动反映了该模式盈利能力和盈利增长的内生波动性。 清算清算机构机构发展发展展望:展望:因时而变因时而变,国际化国际化、开放化开放化、多元化多
8、元化为方向为方向。我们认为, 在移动支付变革以及数字货币兴起的大环境中, 定位于中心化模式的清算机构 发展方向在于:1)国际化国际化,跨境支付在全球支付清算机构 TPV 规模中占比不 断提升,尤其是人民币国际化背景下,国内清算机构国际化仍有较大空间。2) 开放化开放化, 借助开放强化生态圈多样性和稳健性, 应对移动支付和数字货币的挑 战,包括面向生态内伙伴开放、同业伙伴开放,亦可探索与非银支付机构的转 接清算模式;3)多元化多元化,可行路径是借数字钱包和数字受理环境触达前端客 群,后通过布局财富管理、中间业务引流、商户数据服务等轻资产、高毛利业 务来升级商业模型。 。 金融科技前沿系列报告之十
9、四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 支付清算机构的海外镜鉴支付清算机构的海外镜鉴 . 1 支付清算原理:互联互通的中枢 . 1 美国:支付清算机构的发源地 . 2 日本:本土品牌与国际机构的竞争博弈 . 7 国内支付清算机构经营模式国内支付清算机构经营模式 . 9 中外对比:国内具备后技术发优势与顶层设计特点 . 10 银联:国内银行卡“联网通用”的中枢网络 . 11 网联:非银支付机构与商业银行清算中枢 . 15 支付清算机构的资本市场表现回顾支付清算机构的资本市场表现回顾 . 17 股价复
10、盘:从资本市场看公司成长 . 17 估值方法:可采用交易规模估值或盈利估值方法 . 18 行业展望:因时而变行业展望:因时而变 . 19 借国际化复制,强化传统模式推进 . 20 强化开放定位,增进生态稳健性 . 20 升级商业模型,拓展多元化轻资产业务 . 22 pOtMpPsMrQsOoPnPmRsNsP6MbPaQpNqQnPqQiNpOsQlOoPnN6MrQwOMYmMmMwMnMrM 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:就原理而言,清算机构的
11、核心功能在于解决支付机构的互联互通 . 1 图 2:支付清算的四方模式与三方模式比较 . 2 图 3:VISA 营业收入结构划分 . 3 图 4:VISA 费率水平保持稳定 . 4 图 5:美国运通营业收入结构 . 5 图 6:美国运通卡均卡费收入(Average fee per card)略有提升 . 5 图 7:美国运通商户回佣费率(Discount rate)总体保持稳定 . 5 图 8:清算机构成本占营业收入比重(2019N) . 6 图 9:清算机构成本占营业收入比重(2020H) . 6 图 10:轻资产模式下,四方模式机构的 ROA 往往更高 . 7 图 11:VISA 和 Ma
12、sterCard 的 ROE 进一步呈现改善趋势 . 7 图 12:日本银行卡发行数量 . 8 图 13:JCB 全球发卡数量 . 8 图 14:JCB 全球处理支付交易规模 . 8 图 15:JCB 代表性卡种一览 . 9 图 16:JCB 战略定位. 9 图 17:JCB 企业战略基础 . 9 图 18:后发优势下,国内支付清算体系完善度处于国际领先水平 . 11 图 19:银联清算 POS 收单支付流程 . 12 图 20:银联银行卡跨行支付系统季度处理业务金额 . 12 图 21:银联银行卡跨行支付系统季度笔均金额 . 12 图 22:银联国际组织架构 . 13 图 23:中国银联国际
13、化业务重要推进一览 . 14 图 24:银联国际初始会员名单(共 67 家) . 14 图 25:银联主要境内子公司一览 . 15 图 26:银联移动支付解决方案产品 . 15 图 27:网联支付清算流程 . 16 图 28:网联采用“三地六中心”和“多点接入”的架构 . 16 图 29:网联季度清算规模 . 17 图 30:网联比均处理业务金额. 17 图 31:近 10 年 VISA 股价表现 . 18 图 32:近 10 年 MasterCard 股价表现 . 18 图 33:近 10 年美国运通股价及 ROE 表现 . 18 图 34:近 10 年 Discover 股价表现 . 18
14、 图 35:近十年,VISA 的海外 TPV 占比呈现提升趋势 . 20 图 36:部分国际支付清算巨头的海外 TPV 占比(2019N) . 20 图 37:支付平台横跨账户侧与受理侧,具备了体内清算的能力 . 21 图 38:与美国相比,国内电子支付渗透率已经处于较高水平 . 22 图 39:近年来,VISA 强化 B2B、B2b 和 G2C 业务布局 . 23 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:美国主要支付清算机构情况 . 3 表 2:过去 10
15、 年,VISA 核心盈利指标及股利分红情况 . 4 表 3:美国四家清算机构营收及盈利增长情况 . 6 表 4:日本主要支付清算机构情况 . 7 表 5:中国与海外零售支付体系对比 . 10 表 6:银联与国际主要清算机构费率比较 . 12 表 7:美国上市清算机构经营情况横向比较 . 19 表 8:美国上市清算机构资产负债及市值横向比较 . 19 表 9:美国上市清算机构核心盈利指标及估值比较 . 19 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 支付清算机构的海外镜鉴支付清算机构
16、的海外镜鉴 清算机构:支付互联互通的中枢。支付业务的本质是资金流和信息流的转移,清算机 构的作用在于促成了信息流和资金流的跨支付机构传递。1)信息流跨机构传递,主要是 支付授权(Authorization)与清算(Clearing) ,确保跨机构支付过程中支付信息的实时确 认与反馈;2)资金流跨机构传递,主要是依托底层支付清算基础设施(如,美国的 CHIPS 系统,中国的大额支付系统) ,完成资金结算(Settlement) 。本篇报告以国内外零售支付 领域的清算机构巨头为研究对象,重点探讨清算机构的商业模式、估值方法与发展方向。 支付清算原理支付清算原理:互联互通的中枢互联互通的中枢 本篇报
17、告所称本篇报告所称清算机构,特指零售支付清算机构,特指零售支付行业行业中中履行履行转接转接清算职能的企业或机构。清算职能的企业或机构。由于 过往零售支付体系中最重要的支付工具即银行卡支付(尤其在欧美等发达经济体) ,而支 付清算机构往往肩负着银行卡标准制定、卡基业务转接清算等职能,因此多被称为“卡组 织” 。随着移动支付等的兴起,支付清算机构(如,国内的网联)与传统实物银行卡的关 联度下降,因此支付清算机构名称更符合其业务实质。 清算机构的核心功能,在于解决支付机构的互联互通清算机构的核心功能,在于解决支付机构的互联互通问题问题。支付业务的本质是资金流 和信息流的转移,于零售支付业务而言,支付
18、清算机构的作用在于促成了跨机构的信息流 和资金流的传递。 1) 跨机构信息流) 跨机构信息流传递传递, 主要是支付授权 (Authorization) 与清算 (Clearing) , 确保跨机构支付过程中信息的实时确认与反馈;2)跨机构资金流)跨机构资金流传递传递,主要是依托底层 支付清算系统(如,VISA 在美国依托于 CHIPS 系统, 银联在中国依托于大额支付系统) , 完成资金结算(Settlement) 。 图 1:就原理而言,清算机构的核心功能在于解决支付机构的互联互通 资料来源:中信证券研究部绘制 根据涉及支付业务链的长端,根据涉及支付业务链的长端,目前全球目前全球主流支付清算
19、机构主流支付清算机构的运营模式主要采用“的运营模式主要采用“四方四方 模式模式” (Four-party model)或“三方模式”或“三方模式” (Three-party model)两种。两种。 支付清算机构支付清算机构 底层支付清算基础设施底层支付清算基础设施 银行银行A A支付机构支付机构A A银行银行B B支付机构支付机构B B 消费者消费者1 1商户商户2 2消费者消费者2 2商户商户2 2 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 1) “四方模式” ,“四方模式”
20、, 清算机构作为连接持卡人 (Account holders) 、 发卡方 (Issuers) 、 收单方(Acquirers)和商户(Merchants)四者的中间清算环节,代表性机构包 括银联、VISA 和 MasterCard 等。 2) “三方模式” ,“三方模式” ,清算机构亦直接参与到面向个人的发卡业务以及面向商户的收单 业务中来(相当于承担了发卡机构和收单机构的部分职能) ,代表性机构包括美 国运通(American Express)1、Discover 和 JCB2等。 虽然我们划分为四方和三方,但两类模式的商业模型存在显著差异: 1) “四方“四方模式模式”定位于”定位于支付
21、支付流量流量经营经营和系统建设和系统建设,具备具备轻资产轻资产、低成本的、低成本的特点;特点; 2) “) “三方模式三方模式”介入支付产业链经营,介入支付产业链经营,除支付交易服务外除支付交易服务外、可开展信贷业务(发卡) 、可开展信贷业务(发卡) 、 收单(商户)业务,收单(商户)业务,具备重资产、具备重资产、成本高成本高的特点,的特点,对于客户营销和渠道建设要求高。 图 2:支付清算的四方模式与三方模式比较 资料来源:中信证券研究部绘制 海外经验看, 美国和日本的支付清算行业与机构最具代表性, 我们对此进行深入分析。 美国美国:支付清算:支付清算机构机构的的发源地发源地 行业行业演进演进
22、:美国美国支付清算机构支付清算机构伴随信用伴随信用卡业务卡业务而而诞生诞生与与发展发展。美国主要的清算机构包 括 VISA、MasterCard、美国运通(American Express) 、Discover 和 Diners Club(Diners Club International Ltd.已被 Discover 收购) ,上述机构多成立于 1950-60 年代。美国第一 张信用卡,是 Diners Club 于 1950 年代初发行的签账卡(每月还清) ,而后各家支付清算 机构(亦是发卡机构)逐步布局信用卡领域。为了解决信用卡跨机构、跨地区使用问题, 之后部分机构开始逐步探索底层支付
23、清算的对外开放从而促进“联网通用” 。 行业格局:行业格局:规模效应与先发优势下,规模效应与先发优势下,行业行业趋于自然垄断。趋于自然垄断。得益于品牌影响力与资本技 1 成立之初,美国运通一直走独立发卡之路。1996 年开始,公司逐步尝试向其他金融和发卡机构开放清算网络,1997 年成立环球网络服务部 (GNS),允许合作伙伴发行美国运通卡,利用运通网络带动合作伙伴的业务增长,强化竞争优势,增加边际利润,提高业务整合管理能力。 2 JCB 日本以外的部分地区展业,亦采用“四方模式” 清算机构清算机构 发卡机构发卡机构收单机构收单机构 持卡人持卡人商户商户 转接清算 持卡人持卡人商户商户 清算机
24、构清算机构 发卡收单 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 术基础,本身以商业银行或商业银行联盟作为发起人的支付清算机构更具先发优势。截至 2019年末, 美国地区VISA和MasterCard品牌卡片的发卡量市占率分别达到50%+/25%+, 同时两家机构凭借规模效应在全球范围内快速布局发展。 表 1:美国主要支付清算机构情况 支付清算支付清算 机构机构 成立时间成立时间 初始成立发起人初始成立发起人 全球发卡量全球发卡量 (20Q3) 其中:美国其中:美国 地区地区 全球交
25、易金额全球交易金额 (20Q3 前四个前四个 季度)季度) 其中:美国其中:美国 地区地区 VISA 1958 年 美国银行 34.9 亿张 9.9 亿张 8.8 万亿美元 4.1 万亿美元 MasterCard 1966 年 银行同业信用卡协会 (16 家银行联合成 立) 26.9 亿张 未披露 6.3 万亿美元 2.0 万亿美元 American Express 1850 年 (1958 年发行运通卡) 美国运通公司 1.1 亿张 0.5 亿张 1.1 万亿美元 0.7 万亿美元 Discover 1986 年 美国最大零售商 Sears 未披露 未披露 0.3 万亿美元 未披露 资料来源
26、: 各公司财报及官网, 中信证券研究部 注: 美国运通 1.1 亿张有效发卡中, 包括 6880 万张自营卡片和 4270 万张合作发行卡片 (即, 依托环球网络服务部 GNS 所运营) 盈利盈利模式:模式:四方模式以规模效应扩大广度,三方模式借闭环生态延展深度四方模式以规模效应扩大广度,三方模式借闭环生态延展深度 1)四方模式:)四方模式:稳定稳定的商业的商业模式模式和和费率费率水平水平下下,规模规模增长驱动盈利稳健增长驱动盈利稳健。VISA 的经营 发展最具代表性: 全球业务全球业务持续扩张持续扩张。VISA 一直以来聚焦四方模式,并通过国际化进程支撑支付 交易规模(TPV)的稳健增长。近
27、 10 年,公司支付交易量复合增速(12.6%) 和营业收入复合增速(12.7%)均保持在双位数水平。在此期间,公司基于 TPV 的服务收入、基于支付笔数的收据处理收入均有稳定增长。 图 3:VISA 营业收入结构划分 资料来源:公司财报,中信证券研究部 注:2020 财年数据根据 2019Q4-2020Q2 三个季度数据通过年化处理 进行估算 稳定的业务模式稳定的业务模式与与费率费率水平水平。从 VISA 财报数据来看,公司(服务收入+数据处 理收入+国际业务收入)/TPV 比率最近 10 年都保持在 0.3%左右的稳定水平,稳 定的费率水平背后是公司稳定的商业模式和市场议价能力。 - 5,
28、000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 服务收入数据处理收入国际交易收入其他收入 (百万美元) 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4:VISA 费率水平保持稳定 资料来源:公司财报,中信证券研究部 有效的费用和成本控制有效的费用和成本控制。一方面,公司聚焦四方模式避免了营销费用和减值准备 的大幅支出;另一方面依托高效经营,公司行政管理与员工成本比重明显低于可 比同业。 得益于得益于以上三面以上三面因素因素,VISA 在
29、在过去的经营过程中过去的经营过程中,规模规模、收入、盈利都展现出高稳收入、盈利都展现出高稳 定定特征特征,公司公司近近 10 年净利润年净利润 CAGR 达到达到 17.8%,ROA 基本保持在基本保持在 10%-15%区间。区间。 表 2:过去 10 年,VISA 核心盈利指标及股利分红情况(单位:万亿美元(TPV) ,百万美元(营业收入、净利润) ,美元/股(EPS、每股股利) ) 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020E CAGR TPV 3.1 3.7 3.9 4.2 4.7
30、4.9 5.7 7.3 8.3 8.8 8.6 YoY 17.4% 16.6% 6.3% 7.6% 11.5% 5.4% 14.7% 29.7% 13.2% 5.7% -2.1% 12.6% 营业收入 9,625 11,068 12,576 14,099 15,294 16,741 18,491 22,923 26,100 29,150 28,948 - YoY 8.9% 15.0% 13.6% 12.1% 8.5% 9.5% 10.5% 24.0% 13.9% 11.7% -0.7% 12.8% 净利润 2,964 3,646 2,142 4,980 5,438 6,328 5,991 6,
31、699 10,301 12,080 11,639 - YoY 26.0% 23.0% -41.3% 132.5% 9.2% 16.4% -5.3% 11.8% 53.8% 17.3% 3.7% 17.8% EPS 1.01 1.30 0.79 1.90 2.16 2.58 2.49 2.80 4.43 5.32 - - YoY 33.9% 28.5% -38.8% 140.1% 13.5% 19.4% -3.5% 12.4% 58.2% 20.1% - 21.6% 每股股利 0.13 0.17 0.25 0.35 0.42 0.50 0.59 0.69 0.88 1.05 - - YoY 19
32、.3% 27.6% 47.8% 40.4% 20.9% 19.0% 17.0% 17.9% 27.5% 19.3% - 25.3% 分红率 13.0% 12.9% 31.2% 18.3% 19.4% 19.4% 23.5% 24.6% 19.9% 19.7% - - 资料来源:公司财报,中信证券研究部 注: (1)TPV 统计口径不包括现金存取类交易; (2)公司 2012 财年盈利下降主要因为当年诉讼准备 金计提的显著增加,2016 财年盈利下降主要是当年收购 VISA 欧洲带来的“VISA 欧洲框架协议损失” (一次性非经常性损益) ; (3)2020 财 年 TPV、营业收入、净利润根据
33、 2019Q4-2020Q2 三个季度数据经年化处理进行估算 2) 三方三方模式:模式: 借闭环卡生态延展深度, 经营借闭环卡生态延展深度, 经营直销直销为王为王。 美国运通 (American Expres) 的经营发展最具代表性: 三方模式下,三方模式下,综合费率综合费率水平水平占优占优。三方模式带来闭环卡生态,使支付清算机构可 以通过产业链上下游布局更多盈利点。美国运通 2019 年公司营业收入中,60% 源自 B 端商户回佣(商户回佣费用率在 2.4%左右) ,8%源自 C 端发卡的卡费收 入(2019 年卡均收入为 58 美元) ,此外 C 端持卡人贷款的利息净收入亦有 20% 贡献。正因如此,美国运通“营业收入/TPV”达到 3.51%,大幅高于 VISA 同期 0.00% 0.05% 0.10% 0.15% 0.20% 0.25% 0.30% 0.35% 0.40% (服务收入+数据处理收入+国际业务收入)/TPV 金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究金融科技前沿系列报告之十四:支付清算机构专题研究2020.12.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 的 0.33%。 图 5:美国运通营业收入结构 资料来源:公司财报,中信证券研究部 注:2020 财年数据根据 2019Q4