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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 京东京东数科数科:商业模型如何升级?商业模型如何升级? 金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 肖斐斐肖斐斐 首席银行分析师 S57 彭博彭博 银行分析师 S01 杨泽原杨泽原 首席计算机分析师 S02 联系人联系人:周周基明基明 京东京东数科的数科的商商户企业数字化(户企业数字化(2B)、)、金融机构数字化(金融机构数字化(2F)、)、政府及其他客户数政府及其他客户数 字化(字化(2G)三大业务板块,增长势头良好。)三大业务板块,
2、增长势头良好。预计预计未来成长未来成长空间来自于:空间来自于:1)金融)金融 科技稳定增长科技稳定增长:满足京东:满足京东体内外体内外 C 端端和和 B 端端客户客户,提升,提升多元多元化化金融金融科技产品渗透科技产品渗透 率率;2)数字科技延展“联结数字科技延展“联结(TIE)”范畴:)”范畴:适应数字经济浪潮,适应数字经济浪潮,拓展客户边界拓展客户边界 和产品边界,和产品边界,从金融科技走向数字科技,升级商业模型。从金融科技走向数字科技,升级商业模型。 京东数科:定位数字科技,进阶“联结”模式。京东数科:定位数字科技,进阶“联结”模式。京东数科成立于 2013 年,历经 数字金融、金融科技
3、、数字科技三阶段发展,公司目前定位于数字科技解决方 案,并创新“联结”(TIE)商业模式。“联结”模式的核心在于赋能客户增长, 主要竞争力在于京东系生态导入增长、存量业务价值增长和开放生态融合增长。 转型数字科技下,公司资产负债表表现出“缩资产、降杠杆”特征,近三年 (2017-19) 总资产为774亿/712亿/524亿, 资产负债率为91.2%/76.2%/64.8%; 公司 2B、2F 和 2G 三大数字化业务板块收入平衡增长,近三年实现营收 91 亿 /136 亿/182 亿,2020 年上半年股权激励确认使得公司小幅亏损 6.8 亿。 商户与企业数字化商户与企业数字化(To B):渗
4、透体内,拓展体外。:渗透体内,拓展体外。公司三大业务板块中第一 大收入贡献,2019/20H 实现收入 109 亿/54 亿,营收占比分别为 60%/52%。1) 体内深挖京东系资源。体内深挖京东系资源。依托京东商城 3.6 亿+活跃用户、2.1 万亿+GMV 资源, 2020 年上半年综合服务京东集团贡献收入 30.9 亿(营收占比 30%),主要包 括 9.7 亿信贷风控收入、9.4 亿支付类收入和 8.4 亿营销推广收入。2)拓展体拓展体 外外解决方案。解决方案。面向商户企业提供用户、产品、资金解决方案,测算来看,主要 是体外白条业务近两年实现 54.1%的 CAGR,反映商户覆盖面的持
5、续扩大。 金融机构数字化金融机构数字化(To F):定位:定位 C 端客户与端客户与 F 端机构端机构“联结器”“联结器”。业务步入收 获期,2019/20H 实现收入 62 亿/43 亿,营收占比 34%/42%。通过“联结”模 式为金融机构提供技术、 数据以及用户资源: 1) 合作金融机构数量超过) 合作金融机构数量超过 600 家,家, 包括主要商业银行、保险公司、基金公司、信托公司、证券公司等。2)2F 业业 务务定位定位“联结器联结器”作用:作用:2019 年促成金条业务规模 4589 亿(同比+80%)、促成 保费收入 7.5 亿(同比+39%)、促成信用卡发卡 290 万张(同比
6、+86%)。展 望未来,C 端客户强化“金融决策平台”定位,F 端突出助力“第二增长场景” 作用,公司通过“联结”功能提升金融科技收入增长持续性。 政府及其他客户数字化政府及其他客户数字化(To G):跨界展业提速:跨界展业提速。2018-19 年政府及其他数字 化收入 CAGR 达 239%, 成为增长最快业务板块 (2019/20H 实现收入 8.4 亿/5.8 亿,营收占比 5%/6%)。目前板块主要由两大业务构成:1)智能)智能营销营销,主要 依托“京东钼媒”物联网智能营销平台,实现营销行业线上线下融合,同时推 动营销行业的数字化和智能化升级;2)智慧城市)智慧城市,主要是通过数字化推
7、动城市 治理水平、确保城市安全与稳定,目前公司已经为超过 40 家城市公共服务机构 提供技术服务。我们判断,To G 业务是公司升级商业模型的关键领域。 增长增长展望展望:从金融科技到数字科技。从金融科技到数字科技。1)短期核心要素有望短期核心要素有望保持保持稳定稳定。收入端, 满足京东体内外 C 端和 B 端客户,提升多元化金融科技产品渗透率,核心业务 收入均有望保持 20%以上增速;费用端,类金融业务成本继续压降,叠加研发 费用和销售费用的使用效率提升,利润率改善有望由毛利率向净利率演化。2) 中长期中长期看商业看商业模型模型升级升级。基于对数据、客户、场景和金融的理解,公司数字科 技发展
8、有望实现“从 1 到 N”的行业边界拓展,亦有望实现从“1+1”到“N+N” 的行业生态融合。 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 京东数科:定位数字科技,进阶京东数科:定位数字科技,进阶“联结联结”模式模式 . 1 进化史:从数字金融到数字科技 . 1 战略迭代:定位数字科技解决方案,创新“联结”(TIE)商业模式 . 2 组织架构:“联结”定位下,锚定以客户为中心 . 3 财务表现:转型技术带来“轻表”,数字化收入稳定增长 . 4 商户与企业数字化:渗透体内,拓展体外商户与企业数字化:渗透体内,拓展体外. 5 商户
9、与企业数字化:第一大收入贡献 . 5 京东系体内:与京东商城全方位业务合作 . 5 体外商户与企业服务:着眼全流程经营解决方案 . 7 增长展望:体内增长稳定,体外增长关键 . 8 金融机构数字化:定位金融机构数字化:定位 C 与与 F“联结器联结器” . 9 金融机构数字化:逐步成为收入增长新驱动 . 9 2C 业务是数字金融的起点 . 10 转型“联结器”,助力 C 端金融决策与 F 端业务增长 . 11 增长展望:融资业务压轴,多元业务并进 . 12 政府及其他客户数字化:跨界展业提速政府及其他客户数字化:跨界展业提速 . 13 政府及其他客户数字化:最快增长业务 . 13 主打产品:智
10、能营销+智慧城市 . 14 增长展望:看好跨界发展潜力 . 15 增长展望:从金融科技到数字科技增长展望:从金融科技到数字科技 . 15 短期展望:核心要素有望保持稳定 . 16 中长期展望:看商业模型升级 . 17 oPrOqPsOpRmQsOtOmOtNtMbRdN9PtRqQmOmMfQnMmMeRrRwP9PnMoRuOoNtPxNrQsN 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1:京东数科发展历程一览 . 1 图 2:京东数科“联结(Tie)”模式 . 2 图 3:京东数科通过“联结”驱动客户价值增
11、长 . 2 图 4:此次发行前,京东数科的前十大股东情况 . 3 图 5:京东数科以客户为导向的组织架构 . 3 图 6:2017-19 年,公司持续做轻资产负债表规模 . 4 图 7:公司金融相关资产增长情况 . 4 图 8:京东数科营业收入结构 . 4 图 9:京东数科营业支出及费用占营业收入比重 . 4 图 10:商户与企业数字化在公司营收中占比保持 50%以上 . 5 图 11:京东集团相关收入在公司营收中贡献在 30%左右 . 5 图 12:京东集团与京东数科的联动业务示意 . 6 图 13:公司白条科技收入保持稳步增长 . 6 图 14:媒体报道京东白条余额规模 . 6 图 15:
12、部分互联网系第三方支付机构年度交易笔数 . 7 图 16:第三方移动支付市场交易份额(2020Q1). 7 图 17:京东数科为商户与企业提供的全流程经营解决方案 . 8 图 18:京东集团 GMV 保持了 20%以上的增速 . 8 图 19:营销推广等来自于京东集团的付费增速快于 GMV 增长速度 . 8 图 20:中小微企业数字化升级仍有望保持中高速增长 . 9 图 21:金融机构数字化的收入贡献稳步提升至约 40%水平 . 9 图 22:京东数科金融机构数字化收入结构 . 9 图 23:京东数科通过京东金融整合了财富管理、融资、信用分等功能 . 10 图 24:京东金条促成贷款规模仍处于
13、快速增长期 . 10 图 25:部分互联网基金销售平台代销数量 . 10 图 26:过去两年京东数科促成保费收入保持 CAGR 60%+的增长 . 11 图 27:部分互联网基金销售平台代销数量 . 11 图 28:京东金融 APP 成为联结 C 端与 B 端的关键件 . 12 图 29:京东数科为金融机构提供的多元化“联结”方式. 12 图 30:直接融资发展有望带来资管行业的持续快速增长 . 13 图 31:京东数科促成信用卡发卡量进入稳步增长期 . 13 图 32:过去两年京东数科政府及其他客户收入 CAGR 达 239% . 14 图 33:京东数科基于物联网的数字营销平台钼媒 . 1
14、4 图 34:京东数科南通“雪亮工程” . 15 图 35:京东数科雄安新区“块数据平台” . 15 图 36:京东数科营业成本及费用占营业收入比重 . 17 图 37:京东数科利润率情况 . 17 图 38:2019 年我国数字经济规模达到 35.8 万亿元 . 18 图 39:未来五年制造业、ICT、政府领域数字经济潜力巨大 . 18 图 40:数字科技服务商户与企业生态结构 . 20 图 41:京东数科的金融机构数字化转型方案全景 . 20 图 42:京东数科 JT2资管平台功能架构 . 21 图 43:京东数科金融云架构 . 21 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八202
15、0.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1:京东数科政府及其他客户数字化领域在建在研项目 . 15 表 2:京东数科主要收入项目及核心影响变量判断 . 16 表 3:京东数科的核心技术能力 . 19 表 4:京东数科非金融行业解决方案一览 . 22 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 本篇报告作为金融科技前沿系列报告之八,重点关注京东数科的发展历程和业务布局。 京东数科:京东数科:定位定位数字科技,数字科技,进阶进阶“联结联结”模式模式 京东数科:定位数字科技,进阶“联结”模式。京东数科成立于
16、2013 年,历经数字 金融、金融科技、数字科技三阶段发展,公司目前定位于数字科技解决方案,并创新“联 结” (TIE)商业模式。 “联结”模式的核心在于赋能客户增长,主要竞争力在于京东系生 态导入增长、存量业务价值增长和开放生态融合增长。转型数字科技下,公司资产负债表 表现出“缩资产、降杠杆”特征,近三年(2017-19)总资产为 774 亿/712 亿/524 亿,资 产负债率为 91.2%/76.2%/64.8%; 公司 2B、 2F 和 2G 三大数字化业务板块收入平衡增长, 近三年实现营收 91 亿/136 亿/182 亿,2020 年上半年股权激励确认使得公司小幅亏损 6.8 亿。
17、 进化进化史:从史:从数字数字金融到数字科技金融到数字科技 自 2013 年京东金融(京东数科的前身)成立以来,公司发展战略不断优化调整,历 经三阶段: 数字金融数字金融阶段(阶段(2013-15 年) :年) :布局布局 C 端金融业务。端金融业务。以布局自营金融持牌业务为 主线,先后推出招牌产品京东支付(支付) 、京东白条(融资) 、京东小金库(财 富管理)等产品,从而建立起 C 端金融用户与金融业务基础。 金融科技金融科技(2016-17 年) :年) :赋能赋能 B 端金融机构。端金融机构。2015 年末作为行业首家机构提出 “金融科技”定位,后续在组织架构中成立金融科技事业部相配合,
18、并陆续推出 “ABS 云平台”等金融科技类产品,为金融机构提供科技服务。 数字科技数字科技(2018 年年-至今)至今) :全面展业数字全面展业数字领域。领域。2018 年正式升级为“京东数字 科技” ,同时将品牌 Logo 及 Slogan 更改为“预见、改变、实现” ,除继续强调对 外赋能、助力增长的模式外,同时将科技赋能范畴由单一金融行业延展至更广义 的产行业(以 AI 驱动产业数字化) 。 图 1:京东数科发展历程一览 资料来源:京东数科官网,中信证券研究部 2013年 2014年 2015年 2016年 京东金融集团成立 供应链金融产品 “ 京保贝” 上线 互联网消金产品 “ 白条”
19、上线 京东支付上线 “ 京东小金库” 为 代表的财富管理业 务上线 产品众筹上线 京东金融APP上线 2017年 互联网消金产品“ 白 条” 上线 业内首次提出“ 金融 科技” 定位 推出“ 东家财富” , 面向高端客户投资理 财 获基金代销牌照 入股安联财险 正式成立金融科技 事业部 推出“ ABS云平台” 上线“ 白条闪付” 2018年 2019年 股权重组,纯内资结构, 京东集团不再并表 “ 京东金融” 正式升级 为“ 京东数字科技” 发布业内首个零售信贷 全流程产品“ 北斗七星” 发布“ 京东农牧智能养 殖解决方案” 进军智能机器人领域 进军智能城市业务 推出首个区块链ABS标 准化解
20、决方案 发布“ T1金融云” 推出JT资管科技平台 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 战略迭代战略迭代:定位定位数字科技解决方案,数字科技解决方案,创新创新“联结联结”(TIE)商业商业模式模式 “联结”模式“联结”模式的核心在于的核心在于,科技赋能产业,科技赋能产业,构建构建数字化生态。数字化生态。2020 年,京东数科提 出了“联结” (TIE) 模式, 其代表了 “科技 (Technology) +业务(Industry)+生态(Ecosystem)” 的融合。该商业模式的关键词在于“联结”+“增长”,即通过联结,赋
21、能客户,助力增 长。 图 2:京东数科“联结(Tie)”模式 资料来源:中信证券研究部绘制 结合公司招股说明书,我们认为京东数科的赋能能力主要源自: 京东京东系系生态导入增长生态导入增长。包括,京东集团在零售、物流、仓储的场景、技术与数据 资源,以及京东数科在金融领域的沉淀积累。 存量业务存量业务价值增长价值增长。主要是通过数字化手段,为传统行业带来效率改进。 开放开放生态融合增长生态融合增长。通过行业解决方案建立多个开放生态圈,进而通过生态圈融 合构建新的增长场景。 图 3:京东数科通过“联结”驱动客户价值增长 资料来源:公司招股说明书 联结 (TIE) 科技 echnologyT 产业 n
22、dustryI 生态 cosystemE 大数据 人工智能 云计算 区块链 金融(2F) 企业(2B) 政务(2G) 数字化场景生态 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 组织架构组织架构: “联结”定位“联结”定位下下,锚定锚定以客户为中心以客户为中心 历次股权历次股权结构结构变更变更后,后,刘强东刘强东先生先生保持保持为为公司公司实际实际控制人控制人。刘强东先生直接持有京东 数科发行前总股本的 8.86%,并通过领航方圆、宿迁聚合、博大合能间接控制京东数科本 次发行前总股本的 41.49%,合计占本次发行前总股本的 50.
23、35%。此外,通过特别表决权 安排(A 类/B 类股份设计,A 类股份具有 10 票表决权,B 类股份具有 1 票表决权) ,刘强 东先生控制发行人的表决权总数的 74.77%。 图 4:此次发行前,京东数科的前十大股东情况 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 客户客户为中心为中心的的经营思路下,经营思路下,组织组织架构架构突出突出客户客户行业行业导向与核心技术导向与核心技术支撑支撑。2020 年, 京 东 数 科 再 次 对 公 司 内 部 组 织 架 构 进 行 了 较 大 规 模 的 调 整 ( 新 浪 财 经 , ,主 要是面向客户构建了四大组织层次,具体包括:1)行业层:面向客
24、户提供解决方案,提 供整合营销、解决方案和交付等职能;2)产品层:专注于产品设计和研发;3)核心能力 层:为上层业务提供 AI、风险管理、大数据等一系列技术能力;4)开放平台层:为保障 产品层与行业层之间的高效连接,实现内部产品和服务的中台化、组件化,以及外部行业 客户的快速接入和产品调用。 图 5:京东数科以客户为导向的组织架构 资料来源:新浪财经,中信证券研究部 宿 迁 聚 合 刘 强 东 宿 迁 东 泰 陈 生 强 东 和 晟 荣 博 大 合 能 红 杉 鸿 德 启 京 科 舟 山 清 泰 明 进 创 元 36.80%8.86%7.80%4.23%3.83%2.79%2.68%2.50%
25、2.49%2.40% 除直接持股8.86%外,刘强东先生 通过宿迁聚合、博大合能、领航 方圆(第13大股东)间接控制京 东数科发行前总股本的41.49% 行业层行业层 开放平台层开放平台层 产品层产品层 核心能力层核心能力层 夯实AI、大数据、风险管理、管理数 字化等核心技术能力 打造灵活高效的产品供应链体系,打 造具有市场竞争力的产品服务层 以客户为中心整合销售、解决方案、 交付等职能 统一的开放平台,实现内部产品和服 务的中台化、组件化 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 财务表现财务表现:转型转型技术带来技术带来“轻表
26、”“轻表” ,数字数字化化收入收入稳定稳定增长增长 资产负债表: “轻表”策略。资产负债表: “轻表”策略。公司 2017-19 年总资产分别为 774 亿/712 亿/524 亿,合 并口径资产负债率分别为 91.2%/76.2%/64.8%, “缩资产、降杠杆”数据背后体现了公司 数字科技定位的推进:1)资产端:截至 2020 年半年末,总资产规模 563 亿,近年来,以 应收款项融资、消费信贷及中小微信贷产品以及发放贷款及垫款为代表的金融业务相关资 产明显缩量,而近三年货币资金占比逐年提升至 20.5%(115 亿) ;2)负债端及权益:截 至 2020 年半年末,总负债 358 亿,所
27、有者权益总计 204 亿。数字科技定位下,公司已经 由传统的 2C、2B 自营金融模式,逐步向 B2B2C 的联结与赋能模式转型,进而带来“轻 表”效果。 图 6:2017-19 年,公司持续做轻资产负债表规模 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 7:公司金融相关资产增长情况 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 注:消费信贷及中 小微信贷产品计入“其他流动资产”和“其他非流动资产”科目项下 利润表:利润表:三大数字化板块三大数字化板块收入平衡增长收入平衡增长,上半年股权激励确认致业绩小幅亏损上半年股权激励确认致业绩小幅亏损。1) 收入端:收入端: 2017-19 年, 公司营业
28、收入分别为 91 亿/136 亿/182 亿, 今年上半年公司营收 103 亿(同比+27%) ,总体看,公司 2F、2B、2G 业务均有均衡表现;2)盈利端)盈利端:2017-19 年,公司净利润分别为-38 亿/+1.3 亿/+7.7 亿,呈现改善趋势,今年上半年净亏损 6.8 亿 主要是核心管理人员股权激励所致(支付费用 8.4 亿,反映在管理费用项下) 。 图 8:京东数科营业收入结构 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 9:京东数科营业支出及费用占营业收入比重 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 77,423 71,197 52,386 56,292 - 10,000
29、 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2017N2018N2019N2020H 总资产 (百万元) - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 20020H 应收账款+应收款项融资消费信贷及中小微信贷产品 发放贷款及垫款 (百万元) - 5,000 10,000 15,000 20,000 2017N2018N2019N2020H 金融机构数字化商户与企业数字化 政府及其他客户数字化其他 (百万元) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2019
30、N2020H 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 商户商户与企业数字化:与企业数字化:渗透渗透体内体内,拓展拓展体外体外 商户与企业数字化(商户与企业数字化(To B) :渗透体内,拓展体外。) :渗透体内,拓展体外。公司三大业务板块中第一大收入 贡献,2019/20H 飞奔实现收入 109 亿/54 亿,营收占比分别为 60%/52%。1)体内深挖 京东系资源。依托京东商城 3.6 亿+活跃用户、2.1 万亿+GMV 资源,上半年综合服务京东 集团贡献收入 30.9 亿(营收占比 30%) ,主要包括 9.7 亿信贷风控收
31、入、9.4 亿支付类收 入和 8.4 亿营销推广收入。2)拓展体外解决方案。面向商户企业提供用户、产品、资金解 决方案,测算来看,主要是体外白条业务近两年 CAGR 达 54.1%,反映商户覆盖面的持 续扩大。 商户与企业数字化商户与企业数字化:第一大收入第一大收入贡献贡献 京东京东数科数科三大三大业务板块中,业务板块中,商户商户与企业数字化与企业数字化收入收入占比占比保持保持在在 50%以上以上。2019/20H 商户与企业数字化收入分别为 109 亿/54 亿 (2019 年增速 33.7%) , 主要包括 “京东白条” 、 收单及会员管理、票据平台等代表性产品,其中白条科技服务收入 32
32、 亿/18 亿。从另一个 维度看,2019/20H 公司向京东集团提供的营销推广、技术服务、综合风险管理、支付服 务和保理业务等所得服务费合计为 53.1 亿/30.9 亿(预计计入 2B 业务收入项下) ,占营业 收入的比重分别为 29.2%/29.9%,反映公司与京东集团良好的业务联动关系。 图 10:商户与企业数字化在公司营收中占比保持 50%以上 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 图 11:京东集团相关收入在公司营收中贡献在 30%左右 资料来源:公司招股说明书,中信证券研究部 京东系京东系体内:体内:与与京东京东商城商城全方位全方位业务合作业务合作 京东集团京东集团可视为公司
33、目前最大的商户类客户。可视为公司目前最大的商户类客户。京东作为国内最具代表性的自营式电商 企业,2019 年年度活跃用户数达到 3.62 亿,全年 GMV 达 20854 万亿。针对京东集团零 售和物流主业, 京东数科主要向其提供营销推广、 技术支持、 金融服务在内的全方位服务, 具体包括: 7,303 10,019 10,918 5,409 9,069 13,616 18,203 10,328 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000 2017N2018N2019N2020H 商户与企业数字化解决方案其他收入 (百万元) 2,675 3,961 5,311 3,087 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2017N2018N2019N2020H 营销推广服务费技术服务费综合风险管理服务费 支付服务保理服务融资服务 (百万元) 金融科技前沿系列报告之八金融科技前沿系列报告之八2020.10.9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 12:京东集团与京东数科的联动业务示意