1、2020年年3月月16日日 服务业线上化的机会在哪里？服务业线上化的机会在哪里？ 中信中信证券证券研究研究部部 姜娅姜娅 首席首席消费产业分析师消费产业分析师 1 本地生活服务线上平台本地生活服务线上平台 mNpQpPrNqNsMpNmNqPwPtQ9P9R7NsQmMmOnNfQoOnOeRpOpQaQqQyRvPrRrMxNrNqR 2 2 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司发展历史公司发展历史公司核心业务梳理公司核心业务梳理 美团点评：中国领先的生活服务电子商务平台美团点评：中国领先的生活服务电子商务平台 美团点评是中国领先的生活服务电子商务平台，以满足人们日常“吃”的需求为基础，
2、以消费者“吃得更好、生活更好”为主要经营 理念，业务聚焦于大众、刚需、高频的生活服务全场景。 公司以团购业务起家，2010年成立国内最早的团购网站，并成功在“千团大战”后幸存；2013年推出外卖业务、2014年推出酒旅业务、 2015年与大众点评合并；2016年推出聚合支付、供应链解决方案等服务，2017年推出小象生鲜、试点网约车；2018年收购摩拜单车， 布局新零售、出行等领域。2019年切入买菜和餐饮供应链服务，完善Food+Platform生态圈。 2018年总GMV 5156亿/+44%，其中外卖2828亿/+65.3%；到店、酒店及旅游1768亿；新业务及其他560亿。美团活跃用户突
3、破4亿，活跃 商家数量达580万。 外卖业务外卖业务到店、酒旅业务到店、酒旅业务新业务新业务 主要场景主要场景 餐饮外卖等即时 配送业务 到店餐饮、团购、 酒店住宿、旅游 出行等 生鲜零售、出行 业务、RMS等 核心品牌核心品牌美团外卖 大众点评、美团 旅行 摩拜、美团打车、 美团买菜、快驴 20182018 GTVGTV2828亿1768亿560亿 核心竞争力核心竞争力 外卖市场份额 65%，把握高频 刚需的流量入口 团购起家，积累 庞大的商家资源； 酒旅凭借低佣金 率快速打开中低 端酒店市场，间 夜量超越携程 利用平台优势迅 速对新经济模式 进行探索 长期愿景长期愿景 “吃的更好，生 活更
4、好”，科技 赋能提升用户就 餐体验 连接线下商家与 消费者，覆盖消 费者生命周期的 一站式平台 围绕 Food+Platform， 完善本地生活服 务生态圈 竞争对手竞争对手饿了么 口碑、百度糯米、 携程 滴滴、叮咚买菜、 哈罗单车 3 3 “Food+Platform”：垂直深耕餐饮，横向延伸生态”：垂直深耕餐饮，横向延伸生态 外 卖 美团凭借摩拜单车和打车聚合 平台拓展出行场景，为有就餐、 旅行和观影用户提供便利出行 服务，利用出行的高频场景进 一步增强用户粘性。 酒旅业务是满足用户从 高频低客单向低频高客 单转化的业务场景， 2018年间夜量已超过携 程系之和。包括美团起家的到店餐饮 （
5、团购）业务以及188个生 活服务品类，基于大众点 评真实用户评论为商家提 供立体式的组合营销方式， 未来变现潜力巨大。 美团生态建立在核心外卖业务 对底层用户流量、商家和产业 链的渗透，基于一站式平台提 供越来越多的产品服务去满足 用户和商家需求。 横向：为平台上的消费者提供 丰富的品质化服务（到店、酒 旅、出行、新业务等）。 纵向：为580万活跃商家开拓 客源；通过海量数据提供To B 端服务。 沿着整个餐饮产业链，美团聚 焦吃喝玩乐并延伸至整个本地 生活服务，未来的资源和核心 变现能力将更加多样。我国服 务业发展仍处在早期，目前尚 未有与美团同类型和体量的平 台型公司，我们判断未来美团 将
6、是有能力成为推动整个服务 业发展的中坚力量。 外卖业务作为整个生态的 中枢，驱动生态平台飞轮 的转动，通过高频刚需的 消费场景，将低成本用户 流量分发给各个业务场景。 新业务将重点围绕用户需 求进行拓展和布局，将服 务业新经济模式不断纳入 到美团生态平台中，加速 飞轮转动。 4 4 行业背景：本地生活服务和外卖市场需求空间广阔行业背景：本地生活服务和外卖市场需求空间广阔 宏观趋势：中国经济从制造业向服务业转型过程中，居民人均GDP持续提升带动消费行为不断变化，服务消费占比提升是大 势所趋。 中国居民人口超过100万的城市数量是美国15.6倍，人口密度是美国的7.3倍，中国城镇化率58.5%，预
7、计未来5年将提升至 65%。高人口密度、低人力成本为生活服务行业的发展提供了有利土壤，预计中国生活服务行业市场规模将从2017年的18.4万 亿元人民币增长至2023年的约33.1万亿，CAGR约10.2%。 从城市等级和消费场景两个维度测算，预计至2023年餐饮外卖行业的交易规模预计区间大致约10617亿至12685亿左右规模， CAGR约18%-22%，相比餐饮行业整体规模的渗透率将由目前约10%提升至约16%。 假设美团按65%市场份额，其外卖业务GTV预计区间将在6900-8300亿元之间，假设客单价约50元，日均订交易笔数将提升至 4500万单。 2018-2023年外卖行业交易规模
8、测算（按城市等级）年外卖行业交易规模测算（按城市等级） 2018-2023年外卖行业交易规模测算（按年外卖行业交易规模测算（按消费消费等级）等级） 资料来源：国家统计局，Trustdata，中信证券研究部测算 5 5 美团外卖业务竞争优势明显美团外卖业务竞争优势明显，竞争边际影响将持续减弱竞争边际影响将持续减弱 资料来源：Trustdata，中信证券研究部 外卖市场当前的竞争格局外卖市场当前的竞争格局 54% 59%60.1% 61.3% 63.4% 65.1% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2018Q12018Q22018Q32018
9、Q42019Q12019Q2 美团外卖美团外卖饿了么饿了么饿了么星选饿了么星选其他其他 52% 25% 美团外卖商家饿了么商家 2019年年4-6月外卖骑手日均服务用户数月外卖骑手日均服务用户数美团外卖商家渗透率显著高于饿了么美团外卖商家渗透率显著高于饿了么 2018Q1-2019Q2外卖市场份额变化外卖市场份额变化 根据Trustdata数据，2019Q2美团外卖市场份额 提升至65.1%，较此前“631”市场格局已出现 明显变化。 美团在区域覆盖力度、商家渗透率、骑手数量 （2800市县，590万活跃商家，70万骑手）等 方面均显著高于饿了么（96城市，合并口碑250 万商家，40万骑手）
10、。 6 6 预计预计Q1阶段性亏损不影响公司核心逻辑阶段性亏损不影响公司核心逻辑，外卖刚需高频特征有利于需求端快速回升外卖刚需高频特征有利于需求端快速回升，全年收入端影响相对可控全年收入端影响相对可控，2021年年高高确定性确定性盈利预期不变盈利预期不变，估值估值 具备安全具备安全边际边际（即使即使较较悲观悲观假设下假设下，当前位置仅当前位置仅10%的下行空间的下行空间）。 调整调整2019-2021年净利年净利预测预测至至1.81/-12.26/123.7亿元亿元（原预测原预测8.39/48.65/129.5亿元亿元）；经调整净利；经调整净利预测预测至至28.77/24.24/167.6亿元
11、亿元（原预测原预测 39.78/89.01/175.2亿元亿元）。维持看好美团的平台价值维持看好美团的平台价值，建议作为港股的核心资产进行长期配置建议作为港股的核心资产进行长期配置。 基于基于2021年预测：外卖业务年预测：外卖业务Non-GAAP经营利润经营利润130亿元亿元、到店酒旅业务到店酒旅业务Non-GAAP经营利润经营利润115亿元亿元，15%所得税率所得税率、30倍倍PE估值对应价值估值对应价值6,248亿亿 元；新业务元；新业务0、现金现金571亿元亿元，合计市值合计市值6,819亿元人民币亿元人民币，对应对应7,577亿港元亿港元（每股每股130.22港元港元），按按10%折
12、现给予折现给予2020年目标价年目标价117.2港元港元（原原115港港 元元），维持维持“买入买入”评级评级。（具体细节请查阅报告具体细节请查阅报告美团点评：美团点评：疫情拉低短期盈利疫情拉低短期盈利，但助力深化生态价值但助力深化生态价值，20200309） 风险因素：疫情防控不及预期；互联网政策性风险；平台补贴风险因素：疫情防控不及预期；互联网政策性风险；平台补贴、竞争加剧导致业绩释放低于预期等竞争加剧导致业绩释放低于预期等。 短期财务略有压力，不改长期看好逻辑短期财务略有压力，不改长期看好逻辑 单位：亿元单位：亿元 19E 20Q1 E 20Q2 E 20Q3 E 20Q4 E 调整后调
13、整后 20E 原预测原预测 20E 调整幅度调整幅度 YoY 收入合计收入合计 962 161 263 368 354 1,146 1,310 -12.5% 19.1% GMV（亿（亿 元）元） 6,752 1,185 1,831 2,515 2,329 7,670 8,406 -8.8% 13.6% 变现率% 14.2% 13.6% 14.4% 14.6% 15.2% 14.9% 15.6% 分业务收 入： 外卖 542 90 150 211 206 657 748 -12.2% 21.2% 到店、酒旅 220 24 51 73 74 222 289 -23.4% 0.6% 新业务 200
14、48 62 83 75 268 273 -1.8% 33.7% 毛利毛利 307 31 85 124 114 353 494 外卖 98 7 30 43 36 116 176 到店、酒旅 195 19 45 65 65 195 255 新业务 14 4 10 16 12 42 63 OP 构成构成- NoNGAAP 10 -35 5 19 14 3 82 -96.5% -71.5% 外卖 7 -10 6 11 9 17 84 -79.2% 152.6% 到店、酒旅 73 -1 14 27 25 65 98 -33.5% -10.4% 新业务 -70 -25 -15 -20 -20 -80 -1
15、00 -20.0% 14.3% 资料来源：公司公告，中信证券研究部测算 7 在线教育在线教育 8 8 中国在线教育行业进入高速发展期中国在线教育行业进入高速发展期 2015.122019.06在线教育用户规模在线教育用户规模2015.122019.06在线教育使用率在线教育使用率 截至截至2019年年6月中国网民各类互联网应用使用率月中国网民各类互联网应用使用率 96.5% 88.8% 81.3%80.3% 75.8%74.8% 74.1% 71.1% 57.8% 53.2% 50.7% 49.3% 48.9% 39.7% 39.4% 27.2% 19.9% 15.5% 0% 5% 10% 1
16、5% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 截止2019年6月中国网民各类互联网应用使用率2019上半年用户规模增长率 53 199 110 232 0 50 100 150 200 250 手机在线教育用户（百万）在线教育用户（百万） 8.6% 23.6% 16.0% 27.2% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 手机网民在线教育使用率网民在线教育使用率 资料来源：CNNIC，中信证券研究部 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 9 9 在线在线K12课外辅导市场空间最为广阔课外辅导市场空
17、间最为广阔 参照参照Frost&Sullivan的关键预测指标估算的关键预测指标估算K12课外培训市场规模课外培训市场规模 指标指标20182019E2020E2021E2022E2023E K12在校生人数（亿人）1.74 1.80 1.87 1.94 2.02 2.09 加：一年级新生预计人数（万人）1,640 1,687 1,655 1,786 1,723 减：高考及留学的预计人数（万人）1,070 1,000 950 950 975 估算估算2019-2023年间全国中小学在校生人数年间全国中小学在校生人数 20172019E2023E19-23 CAGR2023E（调整）（调整）19
18、-23CAGR（调整）（调整） K12在校生人数（亿人次）1.691.802.093.9%2.09 3.9% 参培率%37.8%40.0%45.0%3.0%44.6%2.7% 合计参与培训的人数（万人）7,1889,4267.0%9,337 6.8% 人均每年培训支出（元）5,2746,5006,8671.4%7,984 5.3% K12课外辅导市场规模课外辅导市场规模（亿元亿元）3,3694,6806,4738.4%7,455 12.3% 在线渗透率%15.7%45.0%30.1%40.1%26.5% 在线K12课外培训人数（万人）1,1294,24239.2%3,748 35.0% 在线人
19、均培训支出（元）5,6718,65711.2%7,800 8.3% 在线在线K12市场规模市场规模（亿元亿元）6403,67254.8%2,924 46.2% 线下渗透率%84.3%55.0%-10.1%59.9%-8.2% 线下K12课外培训人数（万人）6,0595,184-3.8%5,589 -2.0% 线下人均培训支出（元）6,6715,403-5.1%8,108 5.0% 线下线下K12市场规模市场规模（亿元亿元）4,0422,801-8.8%4,532 2.9% 线上/线下价格比率85%160%96% 资料来源：教育部，Frost&Sullivan（引自跟谁学招股说明书），中信证券研
20、究部测算 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1010 疫情或助力教育在线化进程加速疫情或助力教育在线化进程加速 Classin APP在在iPhone教育类（免费）应用中的排名教育类（免费）应用中的排名新东方在线中小学新东方在线中小学APP在在iPhone教育类（免费）应用中的排名教育类（免费）应用中的排名 126 8 0 20 40 60 80 100 120 140 638 7 0 100 200 300 400 500 600 700 新东方在线为全国中小学 生推出100万份免费春季课 教育部发布部署教育系 统
21、新型冠状病毒感染的肺 炎疫情防控应急预案工作 线下线下线上线上 北京学而思： 寒假班所有线下课程（面授课、双师课）将全部转为线上课程 有道： 面向武汉中小学生推出系统的寒假课程；推出免费的中小学开学名师直播课 北京新东方学校： 北京新东方学校的寒假课程将以“线上互动直播模式”进行授课 作业帮： 推出免费的春季校内同步直播课 上海精锐教育： 年后开课的寒假课程将统一改为线上授课 学而思网校： 推出全年级各学科免费直播课和自学课 卓越教育广州分校： 寒假期间转为在线辅导班课程授课 跟谁学： 面向武汉中小学生推出2万份寒假正价直播课；推出免费中小学直播课程 思考乐教育： 寒假班所有线下课程（面授课、
22、双师课）将全部转为思考乐网校课程 新东方在线： 推出100万份免费的春季中小学直播课程；推出免费的全科同步直播课 猿辅导： 推出免费的全科同步直播课 线下线下/线上线上K12头部培训机构应对疫情举措头部培训机构应对疫情举措 资料来源：APP Growing，中信证券研究部 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1111 各线市场均有空间，下沉市场潜力更大各线市场均有空间，下沉市场潜力更大 K12学生人数和课辅收入按城市和地区等级不同的划分学生人数和课辅收入按城市和地区等级不同的划分不同等级城市或地区不同等级城市或地区K1
23、2学科类课外辅导渗透率及人均支出学科类课外辅导渗透率及人均支出 不同等级地区接受商业机构和个人培训服务的参与率不同等级地区接受商业机构和个人培训服务的参与率只购买机构培训服务的家庭经济实力显著更强只购买机构培训服务的家庭经济实力显著更强 7.7% 8.8% 9.9% 16.1% 22.7% 26.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 只购买商业公司服务占比平均:17.4% 36.2% 29.7% 10.9% 7.3% 53.7% 63.1% 83.1%83.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 一线城市二线城市三线及以下城市农村
24、 商业公司提供的学科补习参与率个人提供的学科补习参与率 3.3% 10.3% 13.6% 72.8% 9.6% 25.2% 25.8% 39.3% 内：中小学在校生人数占比 外：K12课辅规模占比 一线城市 新一线城市 二线城市 三线及以下地区 资料来源：教育部，北大财政教育研究所，中信证券研究部 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1212 线上线下融合或是大势所趋线上线下融合或是大势所趋 指标指标线下教学线下教学在线教学在线教学 核心模式线下教学点面授网络直播/录播课程、测评系统、题库 时间要求较固定较灵活 地点要
25、求线下固定地点，租金费用高线上运营，无场地租金成本 教学效果教师与学生之间接触，互动效果好线上接触，互动效果不及面授 用户范围以教学点为中心辐射周边，通过增加教学点扩大规模网络传播辐射范围广，易形成规模效应 变现能力预收费模式，现金流充足一般为先试用后购买，转化率存疑 续课率较高较低 核心优势预算课时费，现金流充足，用户粘性高用户流量大，易于形成规模效应 OMO基本成为基本成为K12课外辅导行业共识课外辅导行业共识 1313 大班模式群雄逐鹿，小班、一对一领跑者优势显著大班模式群雄逐鹿，小班、一对一领跑者优势显著 在线在线K12教育三种模式的主要优势特征比较教育三种模式的主要优势特征比较主要在
26、线主要在线K12平台和线下平台和线下K12平台教师创收比较（万元）平台教师创收比较（万元） 11 64 267 8079 4846 37 29 0 50 100 150 200 250 300 大班模式：大班模式：主打名师，规模效应最好但互 动体验和课程个性化方面难以满足； 小班模式：小班模式：教学和辅导均由同一个老师负 担，可以实时互动，尽可能还原线下班课 场景； 1V1模式：模式：可以最大程度满足学生个性化 学习需求，提分效果最好，但是规模效应 不足。 从财务模型来看从财务模型来看，在线教育的班型越大规在线教育的班型越大规 模效应越显著模效应越显著。 资料来源：公司公告，中信证券研究部绘制
27、 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1414 商业模型：入局商业模型：入局引流引流变现变现破局破局 入局：入局：在线教育行业的入局者总的可 以分为两类，一类是教育机构，另一 类是互联网企业，二者分别拥有内容 和流量方面的禀赋。 引流：引流：直接从线上起家的教育机构必 须通过投入大量营销资源完成从0到1 获取流量的过程；线下起家后切入线 上的教育机构，其成熟的线下品牌可 以为线上引流背书。 变现：变现：在线教育企业必须拥有优质的 内容及优质的服务形成用户留存才可 以实现变现环节的打通。 破局：破局：付费用户规模持续上升
28、叠加优 质产品保障下的客单价提升，共同助 力企业收入提升并不断抢占市场份额。 边际成本逐渐下降；口碑效应也将使 得营销投入占比得以适当降低。 在线教育行业商业模型在线教育行业商业模型 资料来源：中信证券研究部绘制 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1515 引流：营销效率和转化是关键引流：营销效率和转化是关键 大班模式：大班模式：主打名师，规模效应最好但互 动体验和课程个性化方面难以满足； 小班模式：小班模式：教学和辅导均由同一个老师负 担，可以实时互动，尽可能还原线下班课 场景； 1V1模式：模式：可以最大程度满足
29、学生个性化 学习需求，提分效果最好，但是规模效应 不足。 从财务模型来看从财务模型来看，在线教育的班型越大规在线教育的班型越大规 模效应越显著模效应越显著。 流量转化和营销投放是引流的核心方式流量转化和营销投放是引流的核心方式 广告投放广告投放线下体验中心线下体验中心低价班招生低价班招生社群运营社群运营 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 1616 引流：营销效率和转化是关键引流：营销效率和转化是关键 2019年直营电商的不同价格区间的商品数发布年直营电商的不同价格区间的商品数发布2019年年12月教育培训品牌广告投放前月教育培训品牌广告投放前5名名 不同类型教培机构的毛利率情况不同类型教培
30、机构的毛利率情况 7.29% 35.19% 32.48% 13.13% 5.21% 1.47% 5.17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 500 69.7% 48.1% 0.4% 51.0% 75.0% 59.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 51Talk 精锐教育东方优播好未来小班跟谁学新东方语培大班 1V1 小班大班 回到大班、小班、一对一三种业务模式， 上述提到在获客成本上一对一、小班高于 大班，但从运营上，大班由于规模效应毛 利率高于小班、一对一，因此单从财务模 型本身而言，大班为何得到青睐就显得更 加清晰
31、。 拉长来看，不管是对个体企业，还是不同 模式之间大的比较，留存是长期更关键的 指标，营销高投入只能是初期打基础的短 期必须手段，真正的比较仍然将回归教育 本质。 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1717 留存：决胜长期，内容、服务须落实处留存：决胜长期，内容、服务须落实处 六家头部在线六家头部在线K12培训机构在售课程每课时价格培训机构在售课程每课时价格 课程分布课程分布/课时价格课时价格 六家头部在线六家头部在线K12培训机构在售课程年级分布培训机构在售课程年级分布六家头部在
32、线六家头部在线K12培训机构在售课程学科分布培训机构在售课程学科分布 3.8% 1.2% 36.6% 15.1% 21.7% 19.8%19.1% 4.9% 42.6% 16.5% 27.4% 27.5%29.9% 5.7% 11.7% 22.0% 19.7% 32.9% 27.7% 48.7% 5.2% 45.2% 31.2% 19.9% 23.4% 40.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 学而思网校猿辅导高途课堂作业帮一课 新东方在线东方优播 学前小学（低）小学（高）初中高中 16.4% 39.2% 26.8% 50.7% 32.
33、0% 30.7% 11.8% 15.1% 28.7% 16.8% 21.6%24.9% 67.2%14.7% 25.5% 14.8% 26.3% 25.2% 4.1% 22.7% 16.6% 16.2% 16.5% 19.2% 0.6% 8.3% 2.5%1.6%3.6% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 学而思网校猿辅导高途课堂作业帮一课 新东方在线东方优播 数学语文英语物化生政史地 20 30 40 50 60 70 80 90 中班大班小一小二小三小四小五小六初一初二初三高一高二高三 学而思网校（低）学而思网校（高）猿辅导高途课堂作业
34、帮一课新东方在线东方优播 资料来源：公司官网，中信证券研究部 2 5 3 4 5 0 5 6 / 4 6 0 6 5 / 2 0 2 0 0 3 1 6 2 0 : 3 9 1818 行业红利期头部企业整体配置行业红利期头部企业整体配置 当前：当前：市场快速扩容过程中，大量获取流量、用户，积累数据，是后期产品和内容建设、精细化运营、 品牌沉淀的基础。现阶段加速跑过程中，不同机构之间差异并不显著，现阶段服务是决定各家在线现阶段服务是决定各家在线 K12机构竞争力的核心一环机构竞争力的核心一环，对学生更负责任的服务付出可以带来更好的转化率和留存率。 长远：长远：随着线上用户成熟度的提高，差异化的需
35、求必然产生。当前阶段，在线大班模式呈现更好的财 务结果，最具规模化盈利的基础。但从用户的角度，小班、一对一模式下的更高互动性将使其存在天 然需求。因此，从模式来说，我们认为大班我们认为大班、小班小班、1对对1均有各自的发展空间均有各自的发展空间，但是围绕学生水平不 同打造具备一定差异性的内容势在必行。 格局：格局：鉴于互联网的特质，在线在线K12课外辅导行业的头部集中度将高于线下课外辅导行业的头部集中度将高于线下，但基于教育个性化的需 求，相比线上其他类别的标准化产品，我们认为在线K12课外辅导行业会存在相对更多的参与者。竞 争能力上，短期看营销获客、服务留存，长期看内容、产品和品牌建设。 风
36、险因素：风险因素：政策变化，行业竞争加剧，下沉推进不及预期，技术更迭缓慢等。 投资策略：投资策略：综上所述，我们认为当前在线K12课外辅导行业性的机会明确，行业红利周期仍将持续2-3 年，建议整体配置。公司选择方面，品牌、内容服务、技术、规范，四维并重：品牌影响引流，内容 服务影响转化，技术影响体验，规范影响发展。推荐持续配置好未来推荐持续配置好未来、跟谁学跟谁学、新东方在线新东方在线：好未来、 新东方在线背靠大集团，具备天然的品牌、产品、资源优势，发力线上具备良好基础；跟谁学定位清 晰、运营高效，是唯一的纯在线K12课外辅导机构，虽然短期股价较为充分反映短期增长预期，但从 长期潜在弹性而言，
37、仍然值得配置。非上市企业关注猿辅导、作业帮等。 代码代码简称简称 收盘价收盘价 （港元（港元/美元）美元） EPSPE 收入收入 CAGR EV/EBITDA评级评级 FY19FY20E21FYEFY19FY20EFY21E TAL.N好未来56.300.620.120.77914607430.69%78增持 GSX.N跟谁学43.500.79 2.54 5.68 384 119 53 98.04%110增持 1719.HK新东方在线33.20-0.06 -0.19 -0.26 NANANA34.08%-102增持 资料来源：wind，中信证券研究部预测 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持
38、！ THANK YOU 姜娅姜娅（首席消费产业分析师首席消费产业分析师） 电话： 邮件： 执业证书编号：S56 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地 与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。 评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本
39、研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。 法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分 发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas, L
40、LC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编 号：198703750W）分发；在欧盟与英国由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22- 22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人
41、银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发； 在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand) Limited分发。 针对不同司法管辖区的声明针对不同司法
42、管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送 本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本
43、报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问 （修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34及35条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话： +65 6416
44、7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。 欧盟与英国：欧盟与英国：本研究报告在欧盟与英国归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟与英国由CLSA （UK）或CLSA Europe BV发布。CLSA （UK） 由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷兰金融市场管理局授权并接受其管理，本研究报告针对由相
45、应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的 专业经验，请勿依赖本研究报告。对于由英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA （UK）与CLSA Europe BV制作并发布。就英国的金融行业准则与欧洲其他辖区的金融工具市场指令II，本研究报告被制作并意图作为实质性研究资料。 一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约 或要约邀请。中信证券
46、并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工 具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能 不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。
47、本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他 材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的 薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、
48、销售与交易业务。 若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及 中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。 未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 中信证券中信证券2020版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。 免责声明免责声明
49、投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发 布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业 指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基 准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准； 香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩 国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 评级评级说明说明 股票评级股票评级 买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上； 增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上； 行业评级行业评级 强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-
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工作日 8:30 - 17:30
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