1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 、深度深度 消费的“钱”消费的“钱”未来未来来自哪里？来自哪里？消费信贷消费信贷是值得是值得重点观察指标重点观察指标 银行 证券研究报告证券研究报告/行业行业深度深度报告报告 20232023 年年 0 04 4 月月 1 14 4 日日 评级：增持（维持）评级：增持（维持）分析师分析师 戴志锋戴志锋 执业证书编号：执业证书编号：S0740517030004 Email： 分析师分析师 邓美君邓美君 执业证书编号：执业证书编号：S0740519050002 Email： 基本状况基本状况 上市公司数 42 行业总市值(百万元)

2、9,794,209 行业流通市值(百万元)6,309,617 行业行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 重点公司基本状况重点公司基本状况 简称 股价(元)EPS PE PEG 评级 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 招商银行 34.39 3.80 4.69 5.41 6.00 9.05 7.33 6.36 5.73 增持 平安银行 12.69 1.45 1.83 2.30 2.59 8.75 6.93 5.52 4.90 增持 宁波银行 28.69 2.38 2.85 3.38 4.01 12.05 10.07 8.49 7.1

3、5 增持 江苏银行 7.10 1.02 1.33 1.66 2.02 6.96 5.34 4.28 3.51 买入 苏州银行 6.95 0.77 0.93 1.18 1.46 9.01 7.46 5.91 4.77 买入 备注：最新股价对应 2023/4/14 收盘价 报告摘要报告摘要 核心观点：核心观点：政策把“恢复和扩大消费”摆在优先位臵；我们从银行的角度，关注钱来自哪里？1、存款持续高增，对存量超额储蓄存款进行拆解分析，向消费的释放空间有限。2、居民整体偿债负担出现边际改善，且国内消费金融渗透率偏低，仍有加杠杆空间；同时海内外经验表明，消费意愿在疫后均有不同程度的复苏；所以，消消费信贷还

4、是有望成为消费的重要的资金来源。费信贷还是有望成为消费的重要的资金来源。3 3、收入预期目前影响居民消费，消消费信贷是市场未来值得重点关注的指标，反映居民对未来的信心。费信贷是市场未来值得重点关注的指标，反映居民对未来的信心。消费信贷值得未来政策发力，仍是是银行重点布局的业务之一。超额储蓄拆解分析：向消费的释放空间有限。超额储蓄拆解分析：向消费的释放空间有限。拆分拆分 8 8 万亿的超额储蓄来源来看，万亿的超额储蓄来源来看，超储主要源于居民资产配臵的转移：1、居民减配理财而产生的超额储蓄约为 4.1 万亿；2、因居民减配房地产而产生的超额储蓄约为 2.1 万亿；3、消费缩减而实际产生的超额储蓄

5、约为 0.6 万亿，释放空间有限。拆分超额储蓄的人群结构：拆分超额储蓄的人群结构：超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向增加有限，中低收入群体具有一定消费空间，但具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，可从信贷定价和对低收入人群的消费补贴入手。消费信贷有望成为消费的重要资金来源。消费信贷有望成为消费的重要资金来源。1 1、长期角度看，、长期角度看，居民整体偿债负担出现边际改善，仍有加杠杆空间，且国内消费金融渗透率偏低。2 2、短期角度看，、短期角度看，海内外消费在疫后均有不同程度的复苏意愿，国内消费缓慢恢复且修复分化，消费贷伴随消费回暖有望迎来复苏拐点。3 3、预计、预计 2

6、0232023 年新增狭义消费贷预计约年新增狭义消费贷预计约 1.41.4 万亿万亿，参考历年新增狭义消费贷款与社零比重规律进行测算。消费的“钱”重点来自消费信贷，是市场值得重点关注的指标，是银行重点布局业消费的“钱”重点来自消费信贷，是市场值得重点关注的指标，是银行重点布局业务。务。1 1、消费信贷还是有望成为、消费信贷还是有望成为提振提振消费消费组合拳的重要一环组合拳的重要一环，但若收入预期不确定，影响消费支出意愿，政策应继续鼓励消费信贷，给消费者信心。2 2、消费信贷是银、消费信贷是银行重点业务，利于银行估值提升。线上线下角度：行重点业务，利于银行估值提升。线上线下角度：线上韧性较强且占

7、比或有提升，线下消费贡献体量仍超过 65%，银行线上经营能力需持续提升；消费场景角度：；消费场景角度：必选消费韧性强，可选消费恢复弹性大，汽车、本地生活、旅游出行、化妆品、居家升级、医药医疗几类重点消费及相关客群可重点关注；分省市角度：分省市角度：消费水平+医疗水平较高的城市恢复会较为稳健，区域银行会受益。投资建议：投资建议：银行股核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两条主线。银行股核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两条主线。银-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2022-04-142022-05-142022-06-142022-07-142022-

8、08-142022-09-142022-10-142022-11-142022-12-142023-01-142023-02-142023-03-142023-04-14(申万)银行 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-行业行业深度深度报告报告 行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条选股主线是确定性增长逻辑：第一条选股主线是确定性增长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、苏州、江苏、南京、成都。第二条选股主线宁波、苏州、江苏、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：是

9、修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储。招行、宁波、平安、邮储。风险提示：风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。BVcZjWjZaUlWrYvUrY8ObP7NsQrRpNoNlOpPtPjMnMtM6MnMzRMYrRqOuOpMzR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-行业行业深度深度报告报告 内容目录内容目录 一、超额储蓄来源拆解与人群分级分析一、超额储蓄来源拆解与人群分级分析.-7-（一）超储来源拆解：居民可支配收入、投资性支出和消费性支出三个方面（一）超储来源拆解：居民可支配收入、投资性支出和消费性支出三

10、个方面.-7-1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加.-8-2、居民投资性支出：减配理财产生 4.1 万亿、减配地产产生 2.1 万亿.-10-3、居民消费性支出：消费缩减而实际产生的超储约为 0.6 万亿.-15-（二）超（二）超额额储蓄人群分级分析储蓄人群分级分析.-16-1、收入端.-16-2、支出端.-20-二、二、在超储贡献预计有限的基础上，消费信贷有望成为消费的重要资金来源在超储贡献预计有限的基础上，消费信贷有望成为消费的重要资金来源-22-（一）长期看：居民偿债负担出现边际改善（一）长期看：居民偿债负担出现边际改善+国内消费金融渗透率偏低国内消费金融渗透率偏低.

11、-23-1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加.-23-2、中国消费金融渗透率与消费金融杠杆均有提升空间.-25-（二）短期看：海内外消费在疫后均有不同程度复苏，消费贷有望迎来拐点（二）短期看：海内外消费在疫后均有不同程度复苏，消费贷有望迎来拐点.-26-1、海外消费复苏情况：恢复程度不同，二次冲击影响小.-26-2、国内消费复苏情况：预期改善，消费缓慢复苏，修复分化.-28-（三）狭义消费贷款回溯（三）狭义消费贷款回溯：除：除 2017 年外，与社零、消费支出同向变化年外，与社零、消费支出同向变化.-32-1、2017 年因房市和监管，与社零增长分别有两段背离.-32-2、

12、2019 年后狭义消费贷与社零、消费支出趋势更加吻合.-33-（四）居民购房贷款仍有缺口（四）居民购房贷款仍有缺口，非房贷款流向问题难以彻底解决，非房贷款流向问题难以彻底解决.-33-三、消费信贷新增规模测算与银行重点业务机会简析三、消费信贷新增规模测算与银行重点业务机会简析.-34-（一）消费增量及消费信贷测算：狭义消费贷新增约（一）消费增量及消费信贷测算：狭义消费贷新增约 1.41.4 万亿万亿.-34-（二）政策应鼓励消费信贷（二）政策应鼓励消费信贷.-37-（三）银行业务机会简析（三）银行业务机会简析.-44-1、线上线下角度：线上韧性较强，银行线上经营能力需持续提升.-44-2、消费

13、场景角度：必选韧性强，可选弹性大，几类重点消费可关注.-45-3、城市分化角度：医疗及消费水平较高的城市在消费复苏过程中更为稳定.-54-四、投资建议四、投资建议.-55-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-行业行业深度深度报告报告 图表目录图表目录 图表图表 1：历年年度新增居民存款规模（万亿）历年年度新增居民存款规模（万亿）.-7-图表图表 2：历年历年 Q1Q1 新增居民存款规模（万亿）新增居民存款规模（万亿）.-8-图表图表 3：上市银行个人存款较年初新增（万亿）上市银行个人存款较年初新增（万亿）.-8-图表图表 4：上市银行个人存款单年新增占居民存

14、款单年新增比重上市银行个人存款单年新增占居民存款单年新增比重.-8-图表图表 5：居民人均可支配收入增速：居民人均可支配收入增速.-9-图表图表 6：居民人均可支配收入细项增速：居民人均可支配收入细项增速.-9-图表图表 7：历：历年新增存款与新增贷款之差（万亿）年新增存款与新增贷款之差（万亿）.-10-图表图表 8：城镇总体调查失业率与：城镇总体调查失业率与 1616-2424 岁人群调查失业率岁人群调查失业率.-10-图表图表 9：20192019 年居民财富配臵占比年居民财富配臵占比.-11-图表图表 10：理财余额（万亿）及增速：理财余额（万亿）及增速.-12-图表图表 11：历年历年

15、 1111 月、月、1212 月两月新增存款规模（万亿）月两月新增存款规模（万亿）.-12-图表图表 12：商品房（住宅）销售额累计值（万亿）及增速：商品房（住宅）销售额累计值（万亿）及增速.-14-图表图表 13：商品房（住宅）销售额线性预测：商品房（住宅）销售额线性预测.-14-图表图表 14：一二线部分主要城市购房首付比例：一二线部分主要城市购房首付比例.-15-图表图表 15：人均消费支出规模及实际同比增速（元）：人均消费支出规模及实际同比增速（元）.-16-图表图表 16：狭义消费贷款规模及同比增速（亿元）：狭义消费贷款规模及同比增速（亿元）.-16-图表图表 17：全国居民按收入五

16、等份分组的人均可支配收入（元）：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入（元）.-17-图表图表 18：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入同比增速：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入同比增速.-17-图表图表 19：20202020 年城镇非私营行业平均工资（万元）年城镇非私营行业平均工资（万元）.-18-图表图表 20：20202020 年城镇私营行业平均工资（万元）年城镇私营行业平均工资（万元）.-18-图表图表 21：20202020 年城镇非私营各行业工资总额（万亿元）年城镇非私营各行业工资总额（万亿元）.-18-图表图表 22：城镇居民人均可支配收入：城镇居民人均可支配收

17、入 vsvs 农村居民人均可支配收入（元）农村居民人均可支配收入（元）.-19-图表图表 23：招商银行各层级客户数量及：招商银行各层级客户数量及 AUMAUM 占比占比.-20-图表图表 24：消费倾向：消费倾向-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民.-20-图表图表 25：储蓄率：储蓄率-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民.-20-图表图表 26：恩格尔系数：恩格尔系数-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民.-21-图表图表 27：全国居民收入尼基系数：全国居民收入尼基系数.-21-图表图表 28：美国超额储蓄总额（万亿美元）：美国超额储蓄总额（万亿美元）.-21

18、-图表图表 29：各国居民杠杆率横向对比（：各国居民杠杆率横向对比（%）.-23-图表图表 30：中国居民部门杠杆率（：中国居民部门杠杆率（%）趋势）趋势.-23-图表图表 31：中国居民还本付息额：中国居民还本付息额/增量储蓄增量储蓄.-24-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-行业行业深度深度报告报告 图表图表 32：中国居民还本付息额：中国居民还本付息额/存量储蓄存量储蓄.-24-图表图表 33：央行工作会议中关于货币政策与金融支持实体的变化：央行工作会议中关于货币政策与金融支持实体的变化.-25-图表图表 34：中美狭义消费贷款渗透率：中美狭义消费贷

19、款渗透率.-25-图表图表 35：中美狭义消费信贷杠杆率中美狭义消费信贷杠杆率.-25-图表图表 36：美国防控严格程度与消费复苏情况：美国防控严格程度与消费复苏情况.-26-图表图表 37：日本防控严格程度与消费复苏情况：日本防控严格程度与消费复苏情况.-26-图表图表 38：韩国防控严格程度与消费复苏情况：韩国防控严格程度与消费复苏情况.-27-图表图表 39：香港防控严格程度与消费复苏情况：香港防控严格程度与消费复苏情况.-27-图表图表 40：越南防控严格程度与消费复苏情况：越南防控严格程度与消费复苏情况.-27-图表图表 41：社零累计及当月同比增速（：社零累计及当月同比增速（%）.

20、-29-图表图表 42：社零单月绝对值对比（亿元）社零单月绝对值对比（亿元）.-29-图表图表 43：中国疫情管控与社零增速：中国疫情管控与社零增速.-30-图表图表 44：我国居民平均消费倾向：我国居民平均消费倾向.-30-图表图表 45：历年春节档票房、出票对比：历年春节档票房、出票对比.-30-图表图表 46：各假期旅游人数、客单价及旅游收入占各假期旅游人数、客单价及旅游收入占 20192019 年同期比重年同期比重.-30-图表图表 47：收入信心与消费者信息指数：收入信心与消费者信息指数.-30-图表图表 48：消费者信心指数细项消费者信心指数细项.-30-图表图表 49：居民资产配

21、置意愿调查（：居民资产配置意愿调查（%）.-31-图表图表 50：CPICPI 与核心与核心 CPICPI 同比增速（同比增速（%）.-31-图表图表 51：CPICPI 部分细项同比增速（部分细项同比增速（%）.-31-图表图表 52：狭义消费贷款、社零、人均消费支出同比变化对比：狭义消费贷款、社零、人均消费支出同比变化对比.-33-图表图表 53：新增房贷与商品房住宅销售额的比重（亿元）：新增房贷与商品房住宅销售额的比重（亿元）.-34-图表图表 54：20232023 社零预测（亿元）社零预测（亿元）.-35-图表图表 55：狭义消费贷新增狭义消费贷新增/社零（亿元）社零（亿元）.-36

22、-图表图表 56：居民部门贷款增速细分（截至：居民部门贷款增速细分（截至 2023.022023.02）.-36-图表图表 57：历年一季度个人消费信贷：历年一季度个人消费信贷 ABSABS 发行规模（亿元）发行规模（亿元）.-39-图表图表 58：消费信贷政策梳理：消费信贷政策梳理.-39-图表图表 59：网上零售：网上零售额占比（额占比（%）.-45-图表图表 60：线上线下消费同比：线上线下消费同比 20192019 增长增长.-45-图表图表 61：国内必选消费及可选消费增速情况：国内必选消费及可选消费增速情况.-45-图表图表 62：国内必选消费细项增速情况：国内必选消费细项增速情况

23、.-45-图表图表 63：国内可选消费细项增速情况国内可选消费细项增速情况.-46-图表图表 64：新能源与乘用车当月销量同比增速：新能源与乘用车当月销量同比增速.-47-图表图表 65：20232023 年年 1 1-3 3 月汽车消费支持政策月汽车消费支持政策.-47-图表图表 66：二季度一二线城市主要车展：二季度一二线城市主要车展.-49-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-行业行业深度深度报告报告 图表图表 67：海外标的酒店入住率海外标的酒店入住率.-50-图表图表 68：国内部分酒店入住率：国内部分酒店入住率.-50-图表图表 69：上市银行信

24、用卡交易额及增速：上市银行信用卡交易额及增速.-51-图表图表 70：上市银行信用卡贷款占总贷款比重：上市银行信用卡贷款占总贷款比重.-51-图表图表 71：化妆品销售额月度变化（亿元）：化妆品销售额月度变化（亿元）.-52-图表图表 72：化妆品销售额（亿元）、月度占比及排名：化妆品销售额（亿元）、月度占比及排名.-53-图表图表 73：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，亿元）：中国医疗美容市场规模（按服务收入计，亿元）.-54-图表图表 74：各省市人均收入、消费支出及：各省市人均收入、消费支出及 ICUICU 床位情况床位情况.-54-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后

25、的重要声明部分 -7-行业行业深度深度报告报告 一、超额储蓄来源拆解与人群分级分析一、超额储蓄来源拆解与人群分级分析 核心观点：核心观点：2022年新增居民存款年新增居民存款17.8万亿，同比多增万亿，同比多增7.9万亿，万亿，远超远超历史水平，历史水平，1Q23单季新增单季新增9.9万亿万亿，同比多增同比多增2.1万亿万亿，均均是历史最是历史最高水平，可见高水平，可见居民居民存款存款增长趋势增长趋势延续延续。天量存款天量存款后续后续能否释放至消费，能否释放至消费，一方面要看居民不同支出缩减而节约的贡献度（来源不完全决定流向，一方面要看居民不同支出缩减而节约的贡献度（来源不完全决定流向，但可判

26、断初始资金的用途），另一方面要看不同收入群体的贡献，最后但可判断初始资金的用途），另一方面要看不同收入群体的贡献，最后要看消费场景的恢复力度。综合来看，超储对于消费支撑存在较多不确要看消费场景的恢复力度。综合来看，超储对于消费支撑存在较多不确定性，向消费的释放不宜高估，下文作具体分析定性，向消费的释放不宜高估，下文作具体分析。（一）（一）超储来源拆解：居民可支配收入、投资性支出和消费性支出三个方面超储来源拆解：居民可支配收入、投资性支出和消费性支出三个方面 该部分超额储蓄来源主要从收支两条线拆解，从居民可支配收入，投资该部分超额储蓄来源主要从收支两条线拆解，从居民可支配收入，投资性支出和消费性

27、支出方面去拆解。性支出和消费性支出方面去拆解。上市银行个人存款数据方面，上市银行个人存款数据方面，从绝对值来看，上市银行 1H22 新增存款规模（6.8 万亿）已超过 2021 年年度新增规模（5.8 万亿），逼近 2020 年全年新增规模（6.9 万亿）。从比重来看，上市银行个人存款单年新增占居民存款单年新增比重近年来基本维持在 60%以上，可见超额储蓄如何释放，对下阶段银行经营有较大影响。图表图表 1：历年历年年度年度新增居民存款规模（万亿）新增居民存款规模（万亿）资料来源：wind，中泰证券研究所 2.21 2.09 1.13 4.63 4.28 4.37 4.72 5.71 5.49

28、4.14 4.4 5.16 4.6 7.2 9.7 11.3 9.9 17.84 7.9 -50500620072008200920000022新增居民存款（万亿）居民存款同比多增（万亿）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-行业行业深度深度报告报告 图表图表 2：历年历年 Q Q1 1 新增居民存款规模（万亿）新增居民存款规模（万亿）资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 3：上市银行个人存款上市银行个人存款较年初较年初新增（新增（万亿万亿）图

29、表图表 4：上市银行个人存款单年新增占居民存款单年新上市银行个人存款单年新增占居民存款单年新增比重增比重 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 1 1、居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加 在收入端来看，在收入端来看，20222022 年居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并无年居民可支配收入增速仍低于疫情前水平，并无超预期收入的增加，整体失业率有所抬升。超预期收入的增加，整体失业率有所抬升。2022 年居民可支配收入同比增速一直低于疫情前，2022 年人均可支配收入累计实际同比仅为2.9%，

30、2019 年为 5.8%。2021 年虽有反弹，但是建立在 2020 年低增速的基础上。拆分收入种类，当季同比来看，2020 年一季度和 2022 年二季度，经营净收入当季同比下滑最明显，波动最为剧烈，可见疫情对于经营净收入影响最大。失业率方面，2022 年以来，全国城镇总体调 2.5 2.0 2.7 3.1 3.7 3.3 3.6 3.5 4.0 4.3 6.1 6.5 6.7 7.8 9.9 1.05 (0.53)0.65 0.47 0.56 (0.41)0.34 (0.16)0.49 0.31 1.80 0.40 0.21 1.14 2.08 -2.0-2.0 4.0 6.0 8.0 1

31、0.0 12.01Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23单季增量 同比多增 6.81 -1 2 3 4 5 6 7 8200920000H2253%64%66%61%59%66%40%45%50%55%60%65%70%2002020211H22 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-行业行业深度深度报告报告 查失业率、16-24 岁城镇居民调查失业率均维持高位。城镇总体失

32、业率于 2022 年 4 月达阶段性高点 6.10%，为疫情以来次高，截至 22 年 12月回落至 5.50%；16-24 岁城镇居民调查失业率于 2022 年 7 月达疫情以来最高点 19.90%，截至 22 年 12 月回落至 16.70%，仍与疫情以来次高点相当。另外，从现金流量表的另一大流入项贷款来看，2022 年新增居民贷款 3.8 万亿，显著低于历年新增额（2018-2021 分别为7.36/7.43/7.87/7.92 万亿），且新增存款与新增贷款之差高达 14 万亿（2018-2021 分别为-0.16/2.3/3.4/2 万亿），是历史上首次高于 5 万亿。综上可见居民收入端

33、并无明显多增，居民贷款也是显著少增，储蓄更多是应对收入增长不确定和失业风险的预防性储蓄，央行在 22 年三季度货币政策执行报告中针对于存贷差扩大也进行了相关阐述：今年以来我国银行体系存款总体增长较快，同时由于疫情等特殊因素，居民预防性储蓄增加，居民存款与企业存款之间的循环不畅。而反观近年来支出端扰动因素明显增多，2020 年以来的消费缩减、2022 年的房地产低迷及理财波动，则对支出端产生了更明显的影响，因此我们更多考虑支出端因素。图表图表 5：居民人均可支配收入增速居民人均可支配收入增速 图表图表 6：居民人均可支配收入细项增速：居民人均可支配收入细项增速 资料来源：wind，中泰证券研究所

34、 资料来源：wind，中泰证券研究所 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.-------08全国居民人均可支配收入:累计名义同比 全国居民人均可支配收入:累计实际同比-10-505101520-----032020-0

35、---072022-11中国:全国居民人均可支配收入:工资性收入:累计同比 中国:全国居民人均可支配收入:经营净收入:累计同比 中国:全国居民人均可支配收入:财产净收入:累计同比 中国:全国居民人均可支配收入:转移净收入:累计同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-行业行业深度深度报告报告 图表图表 7：历年新增存款与新增贷款之差（万亿）历年新增存款与新增贷款之差（万亿）资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 8：城镇总体调查失业率与城镇总体调查失业率与 1616-2424

36、 岁人群调查失业率岁人群调查失业率 资料来源：wind，国家统计局，中泰证券研究所 2 2、居民投资性支出：减配理财产生居民投资性支出：减配理财产生 4.14.1 万亿万亿、减配地产产生减配地产产生 2 2.1.1 万亿万亿 投资性支出方面，投资性支出方面，根据央行 2019 年对城镇居民部门资产负债的调查情况，我国城镇居民住房配臵占比接近 60%，加上商铺累积涉房占比高达66%；存款（现金、活期、定期）占比 8%，理财、资管、信托占 5.4%，其他金融投资占比 3.8%。可见，假如居民由其他资产配臵向存款发生转移，显然会导致存款的增长。下文我们基于主要资产的减配情况，分析由于投资性支出的下降

37、而产生的超储。-0.05 3.93 1.82 1.50 2.30 3.19 1.78 0.85 0.53 -1.17 -2.53 -0.16 2.27 3.43 1.98 14.01 -5.000.005.0010.0015.0020.0020072008200920000022新增存款-新增贷款 新增居民存款 新增居民贷款 6.20%6.10%5.50%16.80%16.20%19.90%16.70%0.0%4.0%8.0%12.0%16.0%20.0%24.0%2019-01-312019-03-312

38、019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-312022-09-302022-11-30全国城镇调查失业率(16-24岁)调查失业率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-行业行业深度深度报告报告 图表图表 9：2

39、 2019019 年居民财富配臵占比年居民财富配臵占比 资料来源：人民银行，中泰证券研究所 一是因居民减配理财而产生的超额储蓄约为一是因居民减配理财而产生的超额储蓄约为4.1万亿。万亿。银行理财以其稳健的特征，银行理财以其稳健的特征，一直被一直被居民居民当作当作存款的存款的稳健的稳健的替代品，因此替代品，因此2022年因减配理财而产生的储蓄不容忽视。年因减配理财而产生的储蓄不容忽视。自 2016 年以来监管开启金融去杠杆，先是在 2016 年 7 月颁布商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿），后续在 2017 年 3/4 月颁布“334”整改文件，并在同年三季度陆续针对资管行业资金池、刚性

40、兑付、多层嵌套、监管套利等问题进行探讨，年底颁布资管新规。理财规模自2017年增速降至1.7%，2018 年大幅下降 7.5 万亿，此后保持平稳增长。单独观察 2022 年 11-12月两月存款增量，2022年11/12两月增加5.1万亿（占全年增量的29%），同比多增 2.5 万亿（占全年同比多增的 32%），远高于历年同期，对应同期 11-12 月债市波动导致理财净值下跌和理财赎回，两者有较大相关性。基于此我们测算由减配理财而产生的储蓄规模。住房59.1%商铺6.8%厂房设备等6.1%汽车5.2%其他实物资产2.4%理财、资管产品、信托5.4%理财、资管、信托5.4%定期存款4.6%现金和

41、活期存款3.4%公积金余额1.7%借出款1.4%保险产品1.3%股票1.3%基金0.7%债券0.2%互联网理财产品0.2%其他金融产品0.1%其他金融投资3.8%存款8.0%涉房65.9%其他实物13.7%其他3.1%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-行业行业深度深度报告报告 图表图表 10：理财余额理财余额（万亿）（万亿）及增速及增速 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 11：历年历年 1 11 1 月、月、1 12 2 月两月新增存款规模（万亿）月两月新增存款规模（万亿）资料来源：wind，中泰证券研究所 通过理财规模趋势值与实际值之差，来

42、测算由理财减配而留存的储蓄。通过理财规模趋势值与实际值之差，来测算由理财减配而留存的储蓄。理财规模实际值理财规模实际值：据中国理财网发布的中国银行业理财市场年度报告（2022）（以下简称报告），截至 2022 年底，银行理财市场存续规模 27.65 万亿元。理财规模趋势值理财规模趋势值：2019-2021 平均增速为 9.6%，2022理财规模在该增速下规模可达 31.8 万亿。因理财减配而产生的超储测算：因理财减配而产生的超储测算：理财规模实际值较趋势值少增 4.1 万亿，同比 2021 年少增 1.3 万亿。此前银行理财投资者并未接受过范围如此广的理财破净潮，该部分理财资金向储蓄的转化更多

43、是由于理财净值化波动引发的短期行为，预计该部分资金向消费转化的潜力不大。二是因居民减配房地产而产生的超额储蓄约为二是因居民减配房地产而产生的超额储蓄约为2.1万亿万亿。64.7%63.9%54.7%44.2%46.7%56.5%23.6%1.7%-25.4%6.2%10.5%12.1%-2.1%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.020000022理财余额（万亿）同

44、比增速-1.00.01.02.03.04.05.06.02007200820092000002211月、12月两月新增（万亿）同比多增 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-行业行业深度深度报告报告 住房是居民资产配臵中占比最高的资产，购房首付需要支出大量储蓄，住房是居民资产配臵中占比最高的资产，购房首付需要支出大量储蓄，按揭贷款的持续支出也对储蓄积累产生持续压力，按揭贷款的持续支出也对储蓄积累产生持续压力，2022年因居民减配年因居民减配房产而留存的储蓄也是超额储蓄的重

45、要构成。房产而留存的储蓄也是超额储蓄的重要构成。在 2016 年底明确“房住不炒”之后，2017 年住房销售额增速大幅放缓，此后维持较为稳定趋势，2022 年出现断崖式下跌，基于此测算由于居民减配房产而产生的储蓄。我们通过测算住宅销售额缩减规模，并结合首付比例，来测算由于减配我们通过测算住宅销售额缩减规模，并结合首付比例，来测算由于减配房产而产生的储蓄。首先测算住宅销售额缩减规模，房产而产生的储蓄。首先测算住宅销售额缩减规模，房地产（住宅）销售额实际值：2022 年则断崖式下滑，实际销售金额为 11.67 万亿。房地产（住宅）销售额趋势值：2017-2021 同比增速均值为 10.5%，以此计

46、算 2022 趋势值为 17.98 万亿（按照 2017-2021 线性外推 2022 趋势值为 17.99 万亿，相差不大）。房地产（住宅）销售额少增：实际值较趋势值少增 6.3 万亿左右。其次确认首付比例：其次确认首付比例：一是确认一套二套住房占比，根据 2021 年 9 月银保监会答记者问显示，截至 2021 年 7 月末个人按揭贷款首套房占比达到 92%，我们假设 2022 年二套占比有所有上升，一套二套占比分别为 9:1。二是确认首付比例，大部分城市首套首付比例20%-35%之间，按 30%测算；大部分城市二套首付 40%-70%，按照 60%测算，一套二套整体按揭首付约 33%。最

47、后测算由于减配房产而产生的最后测算由于减配房产而产生的储蓄：储蓄：按照房地产销售额少增 6.3 万亿，按揭首付 33%的假设来测算，由房产减配而产生的超额储蓄约为 2.1 万亿。“房住不炒”以来，住房消费维持稳健，在 2022 年遭遇滑铁卢之后，多重政策下 2023 年或迎来弱复苏，但在“房住不炒”和人口负增长的大背景下，房地产市场稳定发展是趋势，一方面是“房住不炒”带来的居民资产配臵倾向的长远变化，一方面是短期可观测的 23 年初房地产销售额的不及预期，该部分储蓄再次流向房市的比例仍需观察，不排除有一定潜力向其他投资或消费转移。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分

48、 -14-行业行业深度深度报告报告 图表图表 12：商品房商品房（住宅）（住宅）销售额累计值（万亿）销售额累计值（万亿）及增速及增速 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 13：商品房商品房（住宅）（住宅）销售额销售额线性预测线性预测 资料来源：wind，中泰证券研究所 14.8%10.2%10.0%26.6%-7.8%16.6%36.2%11.3%14.7%10.3%10.8%5.3%-28.3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0246800000

49、22商品房（住宅）销售额:累计值（万亿）同比增速 11.02 12.64 13.94 15.46 16.27 y=1.3316x-2674.5 R=0.9898 0.005.0010.0015.0020.002000222023 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-行业行业深度深度报告报告 图表图表 14：一二线：一二线部分部分主要城市购房主要城市购房首付比例首付比例 出 首套 二套 备注 北京 35%/40%60%/80%普宅 非普宅 上海 35%50%/70%普宅 非普宅 广州 30%40%/50%70%普宅

50、 非普宅 深圳 30%50%/70%普宅 非普宅 武汉 20%/30%30%/40%名下是否有在还贷款 成都 30%50%/60%/70%分区域 重庆 30%60%杭州 30%40%宁波 20%/30%30%/40%名下是否有在还贷款 苏州 30%30%/40%名下是否有在还贷款 南京 30%30%/40%名下是否有在还贷款 西安 30%60%长沙 30%45%郑州 30%60%大连 20%30%青岛 30%40%东莞 20%30%三亚 30%50%非海口户口，只能全款 合肥 30%30%40%分区域 沈阳 30%40%厦门 30%60%/70%普宅 非普宅 资料来源：新闻整理，中泰证券研究所

51、 3 3、居民消费性支出：居民消费性支出：消费缩减而实际产生的超储约为消费缩减而实际产生的超储约为 0.6 万亿万亿 2 2022022 年居民消费支出缩减年居民消费支出缩减 1 1.3.3 万亿。万亿。受消费场景抑制和收入增速下滑，全国人均消费支出同比增速在 2020 年出现明显下降，若将 2017 年-2019年平均同比增速视作若无疫情影响的趋势值（5.7%），则 2022 年全国居民人均消费支出约在 2.55 万元，较实际值多 0.09 万，按照 14 亿人口测算，2022 年消费支出约缩减 1.3 万亿，但并不代表能够形成超额储蓄也有 1.3 万亿，也要考虑消费贷款的增量影响。用于消费

52、的狭义消费贷少增用于消费的狭义消费贷少增0.7万亿。万亿。2020 年、2022 年居民狭义消费贷款增速明显低于其他年份，2020 年全年增速 8.9%，1-4 季度同比增速均在 10%以下，2022 年同比增速仅为 4.1%，且同比增速逐季下滑。因此 2022 年消费支出的缩减也要考虑狭义消费贷款的少增。2022 年全年狭义消费贷款总额约在 17.2 万亿。而按照 2021 年增速测算 2022年趋势值约在 18.1 万亿，实际值少增约 0.9 万亿，考虑到其中有流入房市股市的情况，实际用于消费的消费贷款少增额应少于 0.9 万亿，假设参考下文关于 2019 年消费贷流入房市比例（24%）测

53、算，用于消费的 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-行业行业深度深度报告报告 消费贷少增约 0.7 万亿。消费缩减而实际产生的超额储蓄约为消费缩减而实际产生的超额储蓄约为0.6万亿。万亿。相对于因消费支出缩减的 1.3 万亿，同时考虑较往年少增的消费贷款，剔除流向房市部分，可看出由于消费缩减而实际产生的超额储蓄约为 1.3-0.7=0.6 万亿，可见真正由消费缩减带来的超额储蓄不宜高估。图表图表 15：人均消费支出规模及实际同比增速人均消费支出规模及实际同比增速（元）（元）图表图表 16：狭义消费贷款规模及同比增速狭义消费贷款规模及同比增速（亿元）（亿元）

54、资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 （二二）超）超额额储蓄人群分级分析储蓄人群分级分析 核心观点：核心观点：超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向偏超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向偏低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用，低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用，而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反弹，但低收入人群可支配收入基数较小，能贡献于消费的总量有限，弹，但低收入人群可支配收入基数较小，能贡献于消费的总

55、量有限，具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，具体分析如下。具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，具体分析如下。1 1、收入端、收入端 核心观点：核心观点：收入端，从多个角度观测总结，小部分的高收入人群占有收入端，从多个角度观测总结，小部分的高收入人群占有大多数财富，而历年来高收入人群的绝对收入增量远高于低收入人群，大多数财富，而历年来高收入人群的绝对收入增量远高于低收入人群，且收入及财富增速受疫情影响更小。且收入及财富增速受疫情影响更小。（1）第一个角度，第一个角度，按照国家统计局口径的低中高收入人群观测按照国家统计局口径的低中高收入人群观测（数据（数据更新至更新至 20

56、20 年底）年底）：高收入人群人均可支配收入净增量是低收入人群高收入人群人均可支配收入净增量是低收入人群的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情影响最大，的十倍，低收入人群人均可支配收入受疫情影响最大，2020 年收入同年收入同比增速下滑幅度高达比增速下滑幅度高达 8 个百分点。个百分点。从净增额看，从净增额看，截至 2020 年，根据中国统计年鉴 2021显示，按照五等份分组人均可支配收入指标观测，自 2014 年至 2020 年之间最高20%收入组年收入净增 3 万元至 8.3 万元，而最低 20%收入者净增 3-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.00

57、12.0014.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.-----01全国居民人均消费支出 全国居民人均消费支出:累计实际同比 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0--032

58、-----072022-11狭义消费贷款 狭义消费贷同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-行业行业深度深度报告报告 千元至 8 千元不到，最高组年可支配收入是最低组的 10 倍之多，净增额也高达十倍。图表图表 17：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入（元）：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入（元）资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021，中泰证券研究所 从同比增速看，低收入人群收入弹性大，受疫情影响更大。一方面，从同

59、比增速看，低收入人群收入弹性大，受疫情影响更大。一方面，按照五等份分组人均可支配收入指标观测，2020 年各收入组可支配收入同比增速均出现不同程度的下滑，下滑幅度基本由从最低收入组到最高收入组依次递减，由于基数较低，低收入组历年变化幅度较大，2020 年增速下滑高达 8 个百分点，而高收入组仅 3 个百分点。另一方另一方面，疫后餐饮酒店、商超电影、居民服务等基于消费场景复苏或对低面，疫后餐饮酒店、商超电影、居民服务等基于消费场景复苏或对低收入人群收入提振较大，但低收入人群基数较小，能贡献于消费的总收入人群收入提振较大，但低收入人群基数较小，能贡献于消费的总量有限。量有限。私营企业平均薪资相比非

60、私营更低：根据中国统计年鉴2021，截至 2020 年，全国就业人数 7.62 亿，其中城镇 4.2 亿，乡村3.4 亿，城镇就业人口中非私营单位就业人口 1.7 亿，占全国总就业人口的 22%，而该部分就业人员平均工资 9.7 万，是城镇私营就业人员平均工资（5.8 万）的 1.7 倍。进一步拆分私营企业、非私营企业中不同行业人员平均薪资：私营企业中，农林牧渔、住宿和餐饮、水利环境和公共设施管理、居民服务维修和其他服务、教育位列倒数前五名，非私营企业中，农林牧渔、住宿和餐饮、水利环境和公共设施管理、居民服务维修和其他服务、建筑位列倒数前五名，以上行业均是低收入人群重点覆盖行业，而正由于低收入

61、人群可支配收入弹性更大，疫后覆盖相关消费场景的行业复苏或对提升低收入人群的收入水平有较大贡献，但从工资总额（国家统计局仅披露了非私营工资总额）简单来看，低收入人群所处行业整体收入基数仍较小，能贡献于消费的总量或有限。图表图表 18：全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入全国居民按收入五等份分组的人均可支配收入同比同比增速增速 组别组别2,0142,014 2,0152,015 2,0162,016 2,0172,017 2,0182,018 2,0192,019 2,0202,020 20%低收入组家庭人均可支配收入4,747 5,221 5,529 5,958 6,441 7,380 7,

62、869 20%中间偏下收入组家庭人均可支配收入10,887 11,894 12,899 13,843 14,361 15,777 16,443 20%中间收入组家联人均可支配收入17,631 19,320 20,924 22,495 23,189 25,035 26,249 20%中间偏上收入组家庭人均可支配收入26,937 29,438 31,990 34,547 36,471 39,231 41,172 20%高收入组家庭人均可支配收入50,968 54,544 59,260 64,934 70,640 76,401 80,294 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声

63、明部分 -18-行业行业深度深度报告报告 资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021，中泰证券研究所 图表图表 19：20202020 年城镇年城镇非非私营私营行业行业平均工资平均工资（万元）（万元）图表图表 20：20202020 年城镇私营年城镇私营行业行业平均工资平均工资（万元）（万元）资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021，中泰证券研究所 资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021，中泰证券研究所 图表图表 21：2 2020020 年城镇非私营年城镇非私营各行业工资总额各行业工资总额（万（万亿亿元）元）14.59%6.62%7.57%4.95%3%5%7%9%11%13%15%2

64、000%低收入组家庭人均可支配收入 20%中间偏下收入组家庭人均可支配收入 20%中间收入组家联人均可支配收入 20%中间偏上收入组家庭人均可支配收入 20%高收入组家庭人均可支配收入 17.8 14.0 13.3 11.7 11.5 11.2 10.6 10.4 10.1 9.7 9.7 9.3 8.4 8.3 7.0 6.4 6.1 4.9 4.9 024680信息传输软件和信息技术服务业 科学研究和技术服务业 金融业 电力、热力、燃气及水生产和供应业 卫生和社会工作 文化、体育和娱乐业 教育 公共管理、社会保障和社会组织

65、交通运输、仓储和邮政业 采矿业 批发和零售业 租赁和商务服务业 房地产业 制造业 建筑业 水利、环境和公共设施管理业 居民服务修理和其他服务业 住宿和餐饮业 农、林、牧、渔业 10.1 8.3 7.2 6.1 5.8 5.8 5.7 5.7 5.6 5.5 5.4 5.3 5.1 4.8 4.5 4.3 4.2 3.9 0.02.04.06.08.010.012.0 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-行业行业深度深度报告报告 资料来源：国家统计局中国统计年鉴 2021，中泰证券研究所 （2 2）第二个角度，按照城镇与农村居民收入观测，第二个角度，按照城镇

66、与农村居民收入观测，城镇居民人均可支城镇居民人均可支配收入相比农村居民人均可支配收入绝对差额逐年递增，由配收入相比农村居民人均可支配收入绝对差额逐年递增，由 2 2013013 年的年的1 1.7.7 万元拉升至万元拉升至 2 2020020 年的年的 2 2.9.9 万元。万元。图表图表 22：城镇居民人均可支配收入城镇居民人均可支配收入 vsvs 农村居民人均可支配收入农村居民人均可支配收入（元）（元）资料来源：wind，中泰证券研究所 （3 3）第三个角度，招商银行第三个角度，招商银行A AUMUM数据观测，数据观测，2 2%的高净值客户占有的高净值客户占有8 80%0%A AUMUM，

67、且占比在且占比在 2 2020020 年达峰值，不到年达峰值，不到 1%1%的私行客户占的私行客户占 3 30%0%的的 A AUMUM，且占比在，且占比在2 2021021 年达峰值，疫后三年均高于疫情前年达峰值，疫后三年均高于疫情前 20192019 年水平。年水平。历年来招行 2%的高净值客户（月均资产在 50 万以上）对应的 AUM 占招行总零售 AUM 的80%以上，在 2020 年末达峰值 82.15%，且之后一直维持在高于 2019 年的水平；其中不到 1%的私行客户占总 AUM 的 30%，且自 2020 年末以来均维持在 31%以上，在 2021 年达峰值 31.54%，在高

68、占比的基础上较疫情前仍然有所抬升。而剩下的 98%的普通客户只占有不到 20%的 AUM，近三年维持在 18%左右，低于疫情前 2019 年水平。00.511.522.533.5 17,037 18,355 19,773 21,253 22,964 24,634 26,338 26,703 28,481 29,150 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,0002000022绝对差额 全国城镇居民人均可支配收入:累计值 全国农村居民人均可支配收入:累计值 请务必阅读正文之后的重要声明部分请

69、务必阅读正文之后的重要声明部分 -20-行业行业深度深度报告报告 图表图表 23：招商银行各层级客户数量及：招商银行各层级客户数量及 A AUMUM 占比占比 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 2 2、支出端支出端 核心观点：核心观点：支出端，城镇居民消费支出占收入比重低，储蓄意愿更强，支出端，城镇居民消费支出占收入比重低，储蓄意愿更强，而农村居民由于且刚性消费支出占比高，消费倾向较高，储蓄率偏低，而农村居民由于且刚性消费支出占比高，消费倾向较高，储蓄率偏低，结合收入端分析，更多超额储蓄或由高收入人群带来。结合收入端分析，更多超额储蓄或由高收入人群带来。国内方面，用人均消费支出国内方面，用人

70、均消费支出/人均可支配收入来计算消费倾向，城镇居民人均可支配收入来计算消费倾向，城镇居民消费倾向持续走低，储蓄意愿更强，储蓄率在消费倾向持续走低，储蓄意愿更强，储蓄率在 2020 年和年和 2022 年达到年达到峰值，而农村居民储蓄率整体趋势走低，并虽在疫情期间有所抬升，但峰值，而农村居民储蓄率整体趋势走低，并虽在疫情期间有所抬升，但幅度较小。幅度较小。城镇居民消费倾向近十年来程不断下降趋势，消费支出占可支配收入比重不断压缩，在 2020 年下滑近 5 个百分点达近十年来最低值 61.6%，虽在 2021 年有所反弹，但在 2020 年疫情后始终未恢复至疫情前水平；同理，以（可支配收入-消费支

71、出）/可支配收入简单计算的储蓄率来看；城镇居民储蓄率在 2020 年达到峰值 38.4%，随后在 2021年回落后又在 2022 年达到 38.3%的高位。农村居民消费倾向则与城镇居民消费倾向程相反趋势，十年来消费占比不断抬升，仅在 2020 年下滑 3 个百分点后，在 2021 年迅速反弹 4 个百分点至 84%，达十年来最高水平，即使是2022年也处于近83%的高位，2022年储蓄率仅为17.4%。结合城镇与农村居民的恩格尔系数来看，结合城镇与农村居民的恩格尔系数来看，农村居民恩格尔系数在 2020年大幅抬升 2.7 个点，并在 2021 年维持高位，逼近 2015 年水平，可见农村居民消

72、费支出中必需品支出占比高，且在疫情后并无下降，可见其消费刚性，这也是其消费支出占比居高不下的主要原因；而城镇居民服务消费等非必需消费占比更高，受疫情消费场景限制更大，因此消费支出占比在 2020 年和 2022 年大幅下落。图表图表 24：消费倾向消费倾向-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民 图表图表 25：储蓄率储蓄率-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民 200Q22客户数量占比零售客户（不含金葵花和私行）97.90%98.01%98.11%98.16%98.04%97.88%97.75%金葵花（50万-1000万，不含私行）2

73、.03%1.93%1.83%1.78%1.90%2.05%2.18%私人银行（1000万以上）0.07%0.06%0.06%0.06%0.06%0.07%0.07%金葵花+私行2.10%1.99%1.89%1.84%1.96%2.12%2.25%各层级AUM占比零售客户（不含金葵花和私行）17.90%17.89%19.02%18.80%17.85%17.87%18.39%金葵花（50万-1000万，不含私行）52.10%51.20%51.00%51.43%51.12%50.58%50.33%私人银行（1000万以上）30.01%30.91%29.98%29.77%31.03%31.54%31.

74、28%金葵花+私行82.11%82.11%80.98%81.20%82.15%82.12%81.61%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 26：恩格尔系数恩格尔系数-城镇居民城镇居民 vsvs 农村居民农村居民 图表图表 27：全国居民收入尼基系数全国居民收入尼基系数 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 美国方面，美国方面，根据美联储于 2022 年 10 月的研究报告Excess Savings during t

75、he COVID-19 Pandemic表述，截至 22Q2 美国全部超额储蓄约 1.73 万亿美元，其中中高收入人群持有约 1.35 万亿美元，占超额储蓄总额的 78%。图表图表 28：美国超额储蓄总额：美国超额储蓄总额（万亿美元）（万亿美元）69.9%69.2%68.6%68.7%67.2%66.5%66.3%61.6%63.9%61.7%79.4%79.9%80.7%81.9%81.6%82.9%83.2%80.0%84.1%82.6%55%60%65%70%75%80%85%90%2000022消费倾向（城镇）消费倾向（

76、农村）30.1%30.8%31.4%31.3%32.8%33.5%33.7%38.4%36.1%38.3%20.6%20.1%19.3%18.1%18.4%17.1%16.8%20.0%15.9%17.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2000022储蓄率（城镇）储蓄率（农村）35 34.2 29.7 29.3 28.6 27.7 27.6 29.2 28.6 37.7 37.8 33 32.2 31.2 30.1 30 32.7 32.7 2527293133353739城镇居民家庭恩格尔系数（%）农

77、村居民家庭恩格尔系数（%）44.5%45.0%45.5%46.0%46.5%47.0%47.5%48.0%48.5%49.0%49.5%2003200420052006200720082009200001920202021 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-行业行业深度深度报告报告 资料来源：美联储Excess Savings during the COVID-19 Pandemic，中泰证券研究所 因此，因此，判断判断超额储蓄主要来自高收入人群，而高收入人群消费倾向偏超额储蓄主要来自高收

78、入人群，而高收入人群消费倾向偏低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用，低且长期看有下行趋势，或对超额储蓄释放至消费有一定的抑制作用，而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反而低收入群体或得益于消费场景服务行业的修复，带来一定的收入反弹，但具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度弹，但具体还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，可从信，可从信贷定价和对低收入人群的消费补贴入手贷定价和对低收入人群的消费补贴入手。从高收入人群看，从高收入人群看，基于国内收支两条线以及海外结论基本可以判断，国内超额储蓄主要来自于高收入人群，因此超额储蓄有多少能释放于

79、消费，更多依赖于高收入人群的消费倾向变化，一方面高收入人群的消费倾向偏低，其消费支出占收入历年基本程下行趋势，另一方面基于场景的服务类消费相比商品类受损更严重，虽然弹性较高，但整体恢复速度普遍比商品更慢，高收入人群在此类消费的支出恢复更慢，因此综合考虑近年来形成的巨量超额储蓄流向消费的力度或受一定抑制。从低收入人群看，基于消费场景的餐饮、商超等消费复苏，或对低收入人群收入有良好修复，且消费支出占比高，对消费或有提振作用。但低收入人群可支配收入基数较小，能贡献于消费的总量有限，具体提升作用还要看就业恢复情况以及相关消费支持政策力度，可从信贷定价和对低收入人群的消费补贴入手。超储拆解总结：超储拆解

80、总结：综上对超额储蓄的分析来看，综上对超额储蓄的分析来看，在考虑消费信贷少增的在考虑消费信贷少增的基础上，真正由于消费压制而节约的超额储蓄在基础上，真正由于消费压制而节约的超额储蓄在0.5万亿左右；且超万亿左右；且超额储蓄的积累或主要来源于高收入人群，从不同人群消费倾向、消费额储蓄的积累或主要来源于高收入人群，从不同人群消费倾向、消费体量两方面看，超额储蓄的释放存在较多不确定性。预计消费复苏，体量两方面看，超额储蓄的释放存在较多不确定性。预计消费复苏，居民仍有加杠杆空间的前提下，消费信贷的支撑度更高。居民仍有加杠杆空间的前提下，消费信贷的支撑度更高。二、二、在超储贡献预计有限的基础上，消费信贷

81、有望成为消费的重在超储贡献预计有限的基础上，消费信贷有望成为消费的重要资金来源要资金来源 0.0993 0.9540 1.3193 1.5441 2.1604 2.2662 2.2867 2.2159 1.9987 1.7341 0.00.51.01.52.02.520Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-行业行业深度深度报告报告 （一）（一）长期看长期看：居民偿债负担出现边际改善居民偿债负担出现边际改善+国内消费金融渗透率偏低国内消费金融渗透率偏低 1 1、居民收入端：可支配收入

82、增速低于疫前，无超预期收入增加居民收入端：可支配收入增速低于疫前，无超预期收入增加 核心观点：核心观点：从居民债务从居民债务/GDP来看，我国居民杠杆率在世界范围内并不来看，我国居民杠杆率在世界范围内并不算高，但该指标未考虑不同国家之间差异；更精确角度看，测算居民实算高，但该指标未考虑不同国家之间差异；更精确角度看，测算居民实际还本付息支出，三个角度说明居民债务负担相对可控，且出现边际缓际还本付息支出，三个角度说明居民债务负担相对可控，且出现边际缓解，在货币政策等多重因素支撑下，居民仍有加杠杆的空间。解，在货币政策等多重因素支撑下，居民仍有加杠杆的空间。首先是从居民债务首先是从居民债务/GDP

83、 来看，我国居民杠杆率在世界范围内处于中游来看，我国居民杠杆率在世界范围内处于中游水平。水平。根据国际清算银行披露的各国杠杆率（居民债务/GDP）来看，截止至 2022 年 6 月底，我国居民杠杆率为 61.6%，在世界范围内处于中游水平，相较于发达国家并不算高，且低于全部报告国的平均值。从社科院披露的年度杠杆率（历年与国际清算银行披露的杠杆率差距不大）来看，我国居民杠杆率在 20 年末以来已维持平稳，且 2021-2022 维持在 61.9%，较 2020 年峰值下降 0.4 个百分点。但居民债务/GDP 该指标未考虑住房制度、社会保障制度等差异，各国直接横向简单对比并不能反映真实的国民债务

84、负担情况。图表图表 29：各国居民杠杆率横向对比（：各国居民杠杆率横向对比（%）资料来源：wind，国际清算银行，中泰证券研究所 图表图表 30：中国居民部门杠杆率（：中国居民部门杠杆率（%）趋势）趋势 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00澳大利亚 韩国 加拿大 荷兰 新西兰 丹麦 泰国 挪威 英国 美国 发达经济体 马来西亚 日本 法国 卢森堡 芬兰 葡萄牙 所有报告国 G20中国 比利时 新加坡 希腊 奥地利 新兴市场 智利 以色列 意大利 印度 巴西 南非 波兰 爱尔兰 俄罗斯 匈牙利 印尼 墨西哥 沙特 土耳其 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必

85、阅读正文之后的重要声明部分 -24-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，社科院，中泰证券研究所 基于此，我们从我国居民的季度收支角度，更为高频地观测居民债务基于此，我们从我国居民的季度收支角度，更为高频地观测居民债务负负担担情况情况，三个角度说明居民偿债压力已经出现边际缓解，三个角度说明居民偿债压力已经出现边际缓解，居民仍有加杠居民仍有加杠杆的空间杆的空间。测算方法：根据季度可得的居民购房贷款、其他非房贷款、居民人均可支配收入、居民人均消费支出等数据，假设房贷久期 20 年，房贷以外的中长期贷款久期为 10 年，利率采自央行货币政策执行报告，计息方式为等额本息，增量储蓄=可支配收入-

86、消费支出，存量储蓄直接采用央行披露的住户存款。以此测算居民各项债务的季度还本付息额，四季度相加即可得年度各债务还本付息额，相较于直接按照年度数据测算，季度频率测算缩小了提前还款带来的误差。测算结果：增量储增量储蓄角度蓄角度，居民债务支出占居民增量储蓄比重低于 2019 年水平。观测历年还本付息额/增量储蓄，在 2019 年之前中国居民债务支出负担越来越重，但近年来有所波动，2022 为 66.6%，低于 2019 年的 68.2%。存量。存量储蓄角度储蓄角度，居民债务支出占居民存量储蓄比重下降至 6 年来最低水平9.6%。观测历年还本付息额/存量储蓄，2022 年为 9.6%，是 2017 年

87、以来的最低值。居民季度居民季度还本还本付息增速来看，付息增速来看，自 22 年三季度以来开始低于居民可支配收入增速，这是 2016 年以来的首次边际缓解，这主要依赖于还本付息增速的持续下降，得益于居民降低负债以及货币政策发力的多重影响。在扩内需、促销费的大背景下，货币政策或将继续发力降在扩内需、促销费的大背景下，货币政策或将继续发力降低居民融资成本。低居民融资成本。得益于货币政策的持续发力，21 年三季度以来各项贷款利率较 2020 年均出现了较快的下降，并维持下降趋势，这也应对了居民还本付息增速的持续下降；而 23 年央行工作会议针对货币政策整体基调指出要“多举措并举降低市场主体融资成本”，

88、相比 2022 年工作会议中的“推动企业综合融资成本稳中有降”，2023 年降成本范围有望有所扩大，或继续通过引导 LPR 下调、调整住房贷款利率下限等方式进一步降低居民端购房成本以及非房信贷成本，均有利于进一步减轻居民债务负担，居民或仍有加杠杆的空间。图表图表 31：中国居民还本付息额：中国居民还本付息额/增量储蓄增量储蓄 图表图表 32：中国居民还本付息额：中国居民还本付息额/存量储蓄存量储蓄 27.90 30.00 33.50 36.00 39.20 44.70 48.70 52.10 56.10 62.30 61.90 61.90 10.0020.0030.0040.0050.0060

89、.0070.00200002020212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 33：央行工作会议中关于货币政策与金融支持实体的变化：央行工作会议中关于货币政策与金融支持实体的变化 2023 年 2022 年 货市政策基调:23 年降融资成本主主体范围有所大 精准有力实施好稳健货币政策，多措并举降低市场主体融资成本 要健全市场化利率形成和传导机制，推动企业综合融资成本稳中有降、金融

90、系统继续向实体经济让利 全融支持实体:23 年对消费和地加以强调 加大金融对国内斋求和供给体系的支持力度，支持恢复和扩大消费、重点基础设施和重大项目建设，坚持对各类所有制企业一视同仁，引导金融机构进步解决好民营小微企业融资问题。落实金融 16 条，支持房地产市场平稳健康发展。精情准加大重点领域金对支持力度，实施好普惠小微贷款支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划等。资料来源：中国人民银行，中泰证券研究所 2 2、中国消费金融渗透率与消费金融杠杆均有提升空间中国消费金融渗透率与消费金融杠杆均有提升空间 中国消费金融渗透率、消费信贷杠杆率均低于美国。中国消费金融渗透率、消费信贷杠杆率均低于美国。测

91、算中美两国的消费金融渗透率，用狭义消费贷款与社零总额比重代表消费金融渗透率，中国消费金融渗透率不到 40%，而美国一直维持在 67%以上；用狭义消费贷款与 GDP 比重代表消费金融杠杆率，中美近三年来均有所下滑，中国为 14.2%，也低于美国的 18.8%。图表图表 34：中美狭义消费贷款渗透率：中美狭义消费贷款渗透率 图表图表 35：中美狭义消费信贷杠杆率：中美狭义消费信贷杠杆率 50.3%53.6%53.1%54.9%58.4%64.7%68.2%61.5%70.3%66.6%45.0%50.0%55.0%60.0%65.0%70.0%75.0%20016201720

92、02120227.8%8.5%8.6%8.7%9.8%10.7%10.8%10.3%10.7%9.6%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%2000022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 （二）（二）短期看：海内外消费在疫后均有不同程度复苏，消费贷有望迎来拐点短期看：海内外消费在疫后均有不同程度复苏，消费贷有望迎来拐点

93、1 1、海外消费复苏情况海外消费复苏情况：恢复程度不同，恢复程度不同，二次冲击影响小二次冲击影响小 海外：在各国疫情逐步放开后，多数国家零售销售额相比疫情期间均呈海外：在各国疫情逐步放开后，多数国家零售销售额相比疫情期间均呈现不同程度恢复，但在放开后的现不同程度恢复，但在放开后的3-4个月左右会有病例短暂升高，随之个月左右会有病例短暂升高，随之零售销售额会伴随二次冲击阶段回落，后再度恢复较好增长零售销售额会伴随二次冲击阶段回落，后再度恢复较好增长。美国：美国：2020年 5 月首次放松，得益于较好的医疗资源和较高的现金补贴，消费快速恢复，随着疫情反复有所波动，但整体受二次冲击影响较小；2020

94、 年11 月单月新增开始骤增，防控略有收紧，但在 2020 年 12 月及 2021 年3 月又陆续出台现金补贴措施刺激消费，零售销售额整体程波动提升，在 2022 年 3 月全面放开以后，单月新增逐步增多，7 月达到峰值，此后逐步回落，零售销售额受疫情二次冲击较小，高位维持波动平稳。日日本：本：2021 年 10 月逐步放松以后，商业销售额同比维持优于 2019 的水平，2022 年 3 月防控全面放开后，8 月出现单月新增病例峰值，商业销售额 9 月下滑至与 2019 年持平，10 月回升至高位。韩国：韩国：2021 年 11月防疫逐步放松以后，零售消费额同比 2019 波动抬升超过 3

95、个季度，2022 年 4 月全面放开，8 月出现放开后新增感染峰值，零售消费额同比自 2022 年 7 月以来随着感染病例抬升而有所回落。中国香港中国香港：4 月宣布放开，零售业总销货价值逐步拉升，虽未恢复到疫情前水平，但增长趋势未受到 7 月以来单月新增抬升的拖累。越南：越南：2021 年 10 月逐步放开，零售销售同比 2019 迅速拉升并持续一个季度，3 月全面放开，当月达到新增感染峰值后回落，8 月新增病例有所反复，整体看全面放开后零售销售同比稳步增长。图表图表 36：美国防控严格程度与消费复苏情况：美国防控严格程度与消费复苏情况 图表图表 37：日本防控严格程度与消费复苏情况：日本防

96、控严格程度与消费复苏情况 9.5%11.3%13.5%14.7%15.9%17.8%26.3%31.6%33.8%38.6%37.6%39.2%67.2%67.7%69.3%71.3%71.9%75.0%76.0%76.2%77.6%75.1%67.5%67.3%5%15%25%35%45%55%65%75%200002020212022中国狭义消费信贷渗透率 美国狭义消费信贷渗透率 3.5%4.3%5.3%6.0%6.9%7.9%11.6%13.1%14.1%14.9%14.4%14.2%17.7%17.9%18.3%18.9

97、%18.7%19.5%19.7%19.5%19.6%19.9%19.0%18.8%3%5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%200002020212022中国狭义消费信贷杠杆率 美国狭义消费信贷杠杆率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比；疫情防控指标方面，采用牛津大学各国新冠政策追踪器 OxCGRT 中的“String

98、ency Index”严格指数，下同 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 图表图表 38：韩国防控严格程度与消费复苏情况：韩国防控严格程度与消费复苏情况 图表图表 39：香港防控严格程度与消费复苏情况：香港防控严格程度与消费复苏情况 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以2019 年同期累计值作为基期同比 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 图

99、表图表 40：越南防控严格程度与消费复苏情况：越南防控严格程度与消费复苏情况 020406080100120140-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1新增确诊人数(5万人)（右轴）零售和食品服务消费额同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）02040

100、6080100120140-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1新增确诊人数(5万人)（右轴）商业销售额同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）0500-10%-5%0%5%10%15%20%25%2020/1/12020/3/120

101、20/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1新增确诊人数(5万人)（右轴）零售销售额同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）0500-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3

102、/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/1新增确诊人数(1千人)（右轴）零售业总销货价值同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 2 2、国内消费复苏情况国内消费复苏情况：预期改善，消费缓慢复苏：预期改

103、善，消费缓慢复苏，修复分化，修复分化 国内：国内：居民收入居民收入及就业及就业预期改善，消费意愿回升预期改善，消费意愿回升，储蓄意愿下降，储蓄意愿下降，消消费数据企稳费数据企稳，整体看消费处于缓慢复苏的阶段，整体看消费处于缓慢复苏的阶段，复苏程度有分化，复苏程度有分化。3月月CPI 同比回落同比回落 0.3pct 至至 0.7%，修复分化修复分化。社零方面：社零方面：疫情全面放开后的一个月后社零降幅收窄，疫情全面放开后的一个月后社零降幅收窄，2023 年年 1-2 月月社零同比增社零同比增 3.5%，超过，超过 wind 一致预期，一致预期，扭转了扭转了 2022 年年 10 月以来连月以来连

104、续三个月下降的趋势续三个月下降的趋势，餐饮复苏明显，餐饮复苏明显。从从 2020-2022 年年维度看：维度看：社零增速与疫情管控基本程反向变化，2022 年社零总额同比下降 0.2%，12 月单月社零 4.1 万亿，同比下降 1.8%，在疫情放开的一个月后降幅便同比收窄。从从 2023 年年数数据看，据看，1-2 月社零总额 7.7 万亿，同比增长 3.5%，扭转了 2022 年 10 月以来连续三个月下降的趋势，在上年同期较高基数基础上持续恢复。细项看，1-2 月，商品零售 6.9 万亿，同比增 2.9%；餐饮收入 0.8 亿，同比增 9.2%（2022 年全年下降 6.3%）。春节的报复

105、性春节的报复性线下线下消费贡献较多：消费贡献较多：（1）春节餐饮方面：据中国烹饪协会开展的“兔年春节期间重点餐饮企业经营情况调研”数据显示，除夕至正月初六（1 月 21 日27 日）受访餐饮企业营业收入与去年春节相比上涨 24.7%，与 2019 年春节相比上涨 1.9%；客流量与去年春节相比上涨 26%，与 2019 年春节基本持平。（2）春节商超方面，根据万达官微数据显示，春节期间(除夕至初六)全国 480 座万达广场客流 1.6 亿人次，销售收入 126.8 亿元，其中可比万达广场同比 2019 年客流增长 15%，销售额增长 29%。（3）春节电影方面，2023 年初一至初五点评票房达

106、 58 万，高于 2022 年和 2019 年。（4）春节旅游方面，春节期间国内旅游人次和旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 90%和 70%。春节假期，国内旅游人次 3.1 亿人次，同比增 23%，恢复至 2019 年同期的 90%，远高于元旦的 43%；旅游收入 3758 亿元，020406080100120140-10%-5%0%5%10%15%20%25%新增确诊人数(5万人)（右轴）零售销售额同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-行业行业深度深度报告报告 同比增 3

107、0%，恢复至 2019 年同期的 73%，远高于元旦的 35%；旅游客单价涨幅明显，接近于 2019 年同期持平。关于关于 2023 年年更为具体的更为具体的消费细项消费细项分析分析详见后文。详见后文。消费倾向方面，消费倾向方面，4Q22 不及不及 4Q21 水平，但优于水平，但优于 2020。1Q20 消费倾向下降至近十年来的最低点，但在 1Q20/1Q21/1Q22 后均有较历史同期更为强势的反弹，2Q21 恢复接近至 2019 同期水平，但整体看仍未恢复到疫情前水平，2022 年由于上半年疫情多发以及四季度放开短期冲击影响，4Q22 不及 4Q21 水平，但优于 2020。23Q1 城镇

108、储户调查结果方面城镇储户调查结果方面，居民消费意愿回升 0.4pct 至 23.2%，趋势止跌回升。居民就业预期和收入信心指数居民就业预期和收入信心指数在 3 月分别大幅提升 9.3个点和 5.5 个点至 52.3%和 49.9%，整体收入和就业预期趋稳。CPI 同比增速同比增速方面：方面：CPI 回落回落 0.3pct 至至 0.7%，核心核心 CPI 提升提升 0.1pct至至 0.7%，服务类整体服务类整体有所修复，其中有所修复，其中出行修复明显，出行修复明显，交通工具和交通工具和租赁租赁拖累拖累。当前物价并非全面持续下降，并不符合通缩的特征，但消费信当前物价并非全面持续下降，并不符合通

109、缩的特征，但消费信心仍要持续提振。心仍要持续提振。分类看，分类看，交通工具方面：交通工具方面：3 月国内汽车“价格战”火热，主要受能源和汽车价格下降影响，其中汽油和柴油价格分别下降6.6%和 7.3%，燃油小汽车价格下降 4.5%，拖累交通工具 CPI 回落1.5pct 至 3.3%，服务服务类方面：类方面：服务类 CPI 提升 0.2pct 至 0.8%，旅游CPI 提升 2.3pct 到 5.3%，其中飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别上涨 37.0%、6.1%、5.9%和 5.3%，涨幅均有扩大；但租赁房房租 CPI 同比-0.5%，仍维持偏弱，对服务类有所拖累，与前文青年失

110、业率维持在较高位臵对应。因此，因此，消费消费程缓慢复苏但有分化，居民收入、就业预期程缓慢复苏但有分化，居民收入、就业预期仍要持续仍要持续提振提振，需要长期改善，需要长期改善，消费消费信贷信贷有望成为有望成为刺激消费组合拳中的重要一环，下刺激消费组合拳中的重要一环，下文作具体介绍。文作具体介绍。图表图表 41：社零累计及当月同比增速：社零累计及当月同比增速（%）图表图表 42：社零单月绝对值对比社零单月绝对值对比（亿元）（亿元）资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所-30-20-100102030--022017

111、---------102023-02社会消费品零售总额:累计同比 社会消费品零售总额:当月同比 25,00027,00029,00031,00033,00035,00037,00039,00041,00043,0003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 200212022 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -

112、30-行业行业深度深度报告报告 图表图表 43：中国疫情管控与社零增速：中国疫情管控与社零增速 图表图表 44：我国居民平均消费倾向：我国居民平均消费倾向 资料来源：wind，ourworldindata.org，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 资料来源：wind，中泰证券研究所 消费倾向=我国居民人均消费支出占/居民人均可支配收入 图表图表 45：历年春节档票房、出票对比：历年春节档票房、出票对比 图表图表 46：各假期旅游人数各假期旅游人数、客单价、客单价及及旅游旅游收入收入占占2 2019019 年年同期同期比重比重 资料来源：wind，中泰证

113、券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 47：收入信心与消费者信息指数收入信心与消费者信息指数 图表图表 48：消费者信心指数细项消费者信心指数细项 020406080100120-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2020/1/12020/4/12020/7/12020/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/1新增确诊人数(1千人)（右轴）社零同比2019（每月）增速 OxCGRT Stringency Index（右轴）70.15%65.

114、89%68.61%66.53%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%------1059.03 78.42 60.39 67.63 1.16 1.60 1.14 1.29 00.20.40.60.811.21.41.61.80070809020023春节档票房（亿元）总出票（亿张）0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%客单价 接待游客人数

115、旅游收入 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 49：居民资产配置意愿调查居民资产配置意愿调查（%）资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 50：C CPIPI 与核心与核心 C CPIPI 同比增速同比增速（%）图表图表 51：C CPIPI 部分细项同比增速部分细项同比增速（%）4042444648505254----072020-1120

116、21----03中国:未来收入信心指数 中国:未来就业预期指数 0204060801001201------092023-01中国:消费者信心指数:就业 中国:消费者信心指数:收入 中国:消费者信心指数:消费意愿 00----122020-

117、------03中国:更多消费占比 中国:更多储蓄占比 中国:更多投资占比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 （三）（三）狭义消费贷款回溯狭义消费贷款回溯：除：除 2017 年外，与社零、消费支出同向变化年外，与社零、消费支出同向变化 核心观点：核心观点：狭义消费信贷历史趋势来看，国内狭义消费贷款与社零基

118、狭义消费信贷历史趋势来看，国内狭义消费贷款与社零基本程同向变化，消费贷伴随消费回暖有望迎来复苏拐点。本程同向变化，消费贷伴随消费回暖有望迎来复苏拐点。除 2017 年外，历史上狭义消费贷款与人均消费支出、社零整体同比增速趋势一致，特别是在 2019 年以后增长趋势基本吻合。2017 年发生背离的原因主要是由于房地产市场压制、消金监管的共同作用。1 1、20172017 年因房市和监管，与社零增长分别有两段背离年因房市和监管，与社零增长分别有两段背离 增长发生增长发生背离主要在两段：一是背离主要在两段：一是 2017 年，狭义消费贷同比高增，而年，狭义消费贷同比高增，而人均消费支出、社零总额均不

119、同程度同比下滑。这一现象背后或是消人均消费支出、社零总额均不同程度同比下滑。这一现象背后或是消费贷变相流入房市。费贷变相流入房市。2016 年购房贷款达到 31%的同比高增速，远超2015 年的 20%，2016 限购等政策（16 年 4 季度各地密集出台地产调控政策，尤其是提高首付比例、限购限贷等措施）出台，购房贷款增速大幅下滑，消费贷增速逆势告诉上涨完美接棒，大概率有相当一部分变相流入房市，并且当年监管加大消费贷经营贷流向房贷的整治，也间接说明这一点。我们在下文将进行具体测算。二是二是 2017 年末消费年末消费金融强监管，消费贷同比增速回落，城镇居民消费微增。金融强监管，消费贷同比增速回

120、落，城镇居民消费微增。2017 年特别是 2017 年末以来，消费金融迎来强监管，针对校园贷（2017.06）、联合贷款（2017.08）、现金贷（2017.12）、P2P、网络小贷进行严格整治，2018年消费贷款同比增速回落到25%，2019年进一步下降至15%。而此阶段社零和消费支出有所恢复，是因为此处只是监管整改部分消费贷款，并未直接对整体消费产生影响。-1.000.001.002.003.004.005.006.------0820

121、22--11中国:CPI:当月同比 中国:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比-10.00-5.000.005.0010.0015.-------062022-11中国:CPI:居住:租赁房房租:当月同比 中国:CPI:交通和通信:交通工具:当月同比 中国:CPI:教育文化和娱乐:旅游:当月同比 中国:CPI:医疗保健:当月同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之

122、后的重要声明部分 -33-行业行业深度深度报告报告 2 2、20192019 年后狭义消费贷与社零、消费支出趋势更加吻合年后狭义消费贷与社零、消费支出趋势更加吻合 除除 2017 年外，狭义消费贷与人均消费支出、社零基本维持正相关，特年外，狭义消费贷与人均消费支出、社零基本维持正相关，特别是在别是在 2019 年以后增长趋势更加吻合。年以后增长趋势更加吻合。一是 2019 年末疫情爆发，消费贷款增速迎来十年最低点。2020年全年消费贷款同比增速仅有9%，达 2014-2020 年的最低点。二是 2021 年得益于疫情防控较好，消费贷款同比增速有所恢复。2021 年前三季度消费贷款同比增速均维持

123、在10%以上，全年同比增 9.5%。三是 2022 年疫情反复，消费贷款增速再次下滑。2022 年消费贷款同比增速仅为 4.1%，达 2014 年以来的最低点。在疫情影响逐步消退后，伴随着消费的逐步回暖，消费贷有望迎来复苏拐点。图表图表 52：狭义消费贷款、社零、人均消费支出同比变化对比：狭义消费贷款、社零、人均消费支出同比变化对比 资料来源：wind，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 （四四）居民购房贷款仍有缺口居民购房贷款仍有缺口，非房贷款流向问题难以彻底解决，非房贷款流向问题难以彻底解决 一是历史角度看居民购房贷款有缺口，不排除有居民利用非房贷款

124、补一是历史角度看居民购房贷款有缺口，不排除有居民利用非房贷款补充缺口。充缺口。新增居民购房贷款占商品房住宅销售额的比重在新增居民购房贷款占商品房住宅销售额的比重在 2017-2021五年间维持在五年间维持在 24%-31%之间：之间：自 2012 年以来，新增居民购房贷款占商品房住宅销售额的比重不断抬升至 2016 年 50%的高点，后随着监管趋严，比重回落到 2018-2020 年的 30%左右，近两年下降更为明显，截至 2022 年 3 季度仅为 17.7%，2022 年全年仅为 4.1%。房贷仍有缺房贷仍有缺口：口：按照前文假设，一套二套按揭累计首付比例约 33%。2021 年年住宅销售

125、额 16 万亿，对应首付 5.28 万亿，同年新增购房贷款为 3.9 万亿（2021 年末上市银行较年初新增个人按揭 3.4 万亿），首付款+购房贷款总计为 9.18 万亿。2022 年年住宅销售额 8.7 万亿，对应首付款 2.9 万亿，新增购房贷款余额仅为 0.48 万亿，首付款+购房贷款总计仅为 3.4万亿。由于数据可得性、未考虑全款买房、首付比例不精确、以及提-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.70.-----032016-072

126、---------072022-11狭义消费贷同比 购房贷款 社零总额同比 人均消费支出同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-行业行业深度深度报告报告 前还贷等情况，以上观测缺口可能偏大，但科粗略判断实际房贷与真实需求之间其实仍有缺口，在消费贷款利率不断下行的情况下，不排除有非房贷款继续流入房市。二是按揭提前还款潮趋势下，非房贷

127、款臵换还款现象增多，监管整治二是按揭提前还款潮趋势下，非房贷款臵换还款现象增多，监管整治贷款中介，也反映了非房贷款流向房市的现象难以彻底解决，且当前贷款中介，也反映了非房贷款流向房市的现象难以彻底解决，且当前居民对利率更加敏感。居民对利率更加敏感。中介治理：中介治理：在消费贷款、经营贷款利率不断下行的情况下，利用非房贷款臵换还款的现象增多，为此 3 月 9 日银保监会发布关于开展不法贷款中介专项治理行动的通知，要求各银保监局、各银行业金融机构要深刻认识不法贷款中介乱象的严重危害，部署开展为期六个月(2023 年 3 月 15 日-2023 年 9 月 15 日)的不法贷款中介专项治理行动。该事

128、件反映了：该事件反映了：虽然为了防止非房贷款流向房市，监管以及各级金融机构颁布了各类规定和采取了多种手段，但从实际操作角度，仍难以彻底解决资金流向违规问题。图表图表 53：新增房贷与商品房住宅销售额的比重：新增房贷与商品房住宅销售额的比重（亿元）（亿元）资料来源：wind，中泰证券研究所 三三、消费信贷新增规模测算与银行重点业务机会简析消费信贷新增规模测算与银行重点业务机会简析 通过前文分析，我们判断消费信贷在通过前文分析，我们判断消费信贷在2023年将有较大机会，但具体增量还年将有较大机会，但具体增量还要看消费恢复程度。通过历年社零数据对要看消费恢复程度。通过历年社零数据对2023年消费品增

129、量进行粗略预测，年消费品增量进行粗略预测，预计预计2023年社零整体增加年社零整体增加2.67万亿，全年约万亿，全年约46.54万亿，参考历年新增万亿，参考历年新增狭义消费贷款与社零比重规律进行测算，狭义消费贷款与社零比重规律进行测算，2023年新增狭义消费贷预计约年新增狭义消费贷预计约1.4万亿。万亿。（一）（一）消费增量及消费信贷测算消费增量及消费信贷测算：狭义消费贷新增约狭义消费贷新增约 1.41.4 万亿万亿 第一步：测算第一步：测算 2023 年社零规模。年社零规模。通过历年社零数据对通过历年社零数据对 2023 年消费品增量年消费品增量进行预测，预计进行预测，预计 2023 年社零

130、整体增加年社零整体增加 2.67 万亿，全年约万亿，全年约 46.54 万亿。万亿。数据选择：根据数据可得性，可根据历史数据估测 2023 社零总额，以及其中27.6%36.6%50.1%25.0%30.5%31.0%28.3%23.8%4.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00180,000.0020002020212022住宅销售额 新增个人购房贷款 新增

131、个人购房贷款/住宅销售额 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-行业行业深度深度报告报告 的汽车、餐饮、线上、线下社零规模，其他细项只能通过限额以上商品零售披露的细项进行测算。计算方法：首先通过观察社零同比增速趋势，通过历史数据估测 2023 年社零恢复到正常水平的增速，假设以 2019-2021年中不受疫情影响月份（剔除 2020 年 1-3 月份）的社零同比平均增速作为2023 年的增速预测，经测算社零平均增速为 6.2%。其次根据月度平均增速以及 2022 年月均社零规模，计算 2023 年月均社零规模 3.88 万亿，在此基础上，全年社零总额约同比增

132、 2.7 万亿，总额约为 46.54 万亿，其中汽车5 万亿，餐饮 4.7 万亿；线上线下来看，线上社零 1.6 万亿，线下社零 3.1万亿。图表图表 54：2 2023023 社零预测（亿元）社零预测（亿元）资料来源：wind，中泰证券研究所 第二步：计算新增狭义消费贷与社零比重。每年同比新增狭义消费贷与社第二步：计算新增狭义消费贷与社零比重。每年同比新增狭义消费贷与社零比重大多位于零比重大多位于 2.6%-3.6%之间，之间，2017 年该比重破年该比重破 10%，估测当年约估测当年约 2.5万亿狭义消费贷未真正投入居民消费。万亿狭义消费贷未真正投入居民消费。限购后，居民购房意愿不太会立即

133、降温，房贷受限后，一部分非房贷消费贷流向了楼市。我们根据狭义消费贷款与社零比重去观测异常狭义消费贷款，除 2017-2019 以外，狭义消费贷同比新增额占社零比重在 2.6%-3.6%之间，平均值在 3.1%，而 2017 占比高达 10%，假设维持 2016 的比重 3.4%，则新增的异常消费贷=（10.1-3.4%）*社零（2017），计算得 2017 年大约有 2.5 万亿异常狭义消费贷，同理 2018 年约 1.1 万亿，2019 年约 0.45 万亿。2019 年以后该比2022年月均水平2022年月均水平预期2023增速预期2023增速预期2023年社零同比增加预期2023年社零同

134、比增加预期2023年社零总额预期2023年社零总额占比占比社零总额社零总额36,530.636,530.6 6.2%6.2%27,040.327,040.3 465,407.6465,407.6 100%100%社零总额：除汽车社零总额：除汽车32,673.132,673.1 6.8%6.8%26,723.526,723.5 418,800.7418,800.7 90.0%90.0%社零总额：汽车社零总额：汽车3,857.53,857.5 8.2%8.2%3,789.93,789.9 50,080.050,080.0 10.8%10.8%社零总额：餐饮社零总额：餐饮3,622.33,622.3

135、 7.4%7.4%3,208.73,208.7 46,675.946,675.9 10.0%10.0%社零总额：线上社零总额：线上11,829.511,829.5 14.0%14.0%19,885.519,885.5 161,839.3161,839.3 34.8%34.8%社零总额：线下社零总额：线下24,701.224,701.2 3.5%3.5%10,495.110,495.1 306,909.7306,909.7 65.9%65.9%限额以上商品零售总额限额以上商品零售总额13,508.713,508.7 4.8%4.8%7,847.77,847.7 169,951.6169,951.

136、6 100%100%粮油、食品类粮油、食品类1,549.61,549.6 6.3%6.3%1,163.11,163.1 19,757.919,757.9 11.6%11.6%饮料类饮料类252.6252.6 11.8%11.8%356.7356.7 3,387.43,387.4 2.0%2.0%烟酒类烟酒类405.5405.5 8.5%8.5%415.0415.0 5,281.25,281.2 3.1%3.1%服装鞋帽、针、纺织品类服装鞋帽、针、纺织品类1,065.91,065.9 2.7%2.7%345.4345.4 13,135.913,135.9 7.7%7.7%服装类服装类728.27

137、28.2 2.9%2.9%253.5253.5 8,991.98,991.9 5.3%5.3%化妆品类化妆品类329.3329.3 16.1%16.1%637.9637.9 4,589.44,589.4 2.7%2.7%金银珠宝类金银珠宝类236.7236.7 6.1%6.1%173.5173.5 3,014.33,014.3 1.8%1.8%日用品类日用品类624.9624.9 11.6%11.6%871.4871.4 8,369.68,369.6 4.9%4.9%体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类91.291.2 17.6%17.6%193.1193.1 1,287.21,287.2 0.8

138、%0.8%书报杂志类书报杂志类141.6141.6 9.2%9.2%155.7155.7 1,854.41,854.4 1.1%1.1%家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类780.0780.0 3.1%3.1%286.4286.4 9,646.59,646.5 5.7%5.7%中西药品类中西药品类574.8574.8 1.3%1.3%89.789.7 6,987.86,987.8 4.1%4.1%文化办公用品类文化办公用品类382.8382.8 8.2%8.2%376.5376.5 4,970.14,970.1 2.9%2.9%家具类家具类140.9140.9 -8.6%-8.6%-144

139、.7-144.7 1,546.11,546.1 0.9%0.9%通讯器材类通讯器材类519.0519.0 12.9%12.9%805.7805.7 7,034.07,034.0 4.1%4.1%石油及制品类石油及制品类1,977.31,977.3 4.2%4.2%1,001.61,001.6 24,728.824,728.8 14.6%14.6%建筑及装潢材料类建筑及装潢材料类168.0168.0 -6.9%-6.9%-138.8-138.8 1,876.71,876.7 1.1%1.1%汽车类汽车类3,857.73,857.7 5.2%5.2%2,405.02,405.0 48,696.84

140、8,696.8 28.7%28.7%请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-行业行业深度深度报告报告 重回归正常范围，异常的狭义消费贷明显减少。图表图表 55：狭义消费贷新增：狭义消费贷新增/社零社零（亿元）（亿元）资料来源：wind，中泰证券研究所 第三步：第三步：根据第一步预测的 2023 年社零大约在 46.54 万亿，根据第二步中新增狭义消费贷款与社零比重在 2019 年后重新趋稳，2020-2022.09 平均占比为 3%，参考此比例计算狭义消费贷新增约参考此比例计算狭义消费贷新增约 1.4 万亿。万亿。根据根据 2023 年居民部门贷款数据看，年居

141、民部门贷款数据看，1-2 月短期消费贷、长期经营贷增长好月短期消费贷、长期经营贷增长好于于 2022 年。年。一是短期消费贷款 1 月、2 月分别同比增 5.2%、8.4%（vs2022年 1、2 月同比增速 5.1%、5.7%），增速已超过 2022 同期增速。二是长期经营贷 1 月、2 月分别同比增 19.0%、20.3%，（vs2022 年 1、2 月同比增速 18.6%、17.3%），在中小微企业信贷需求并未完全恢复的情况下，长期经营贷同比增速抬升，或许印证了部分流入房市的现象。而短期经营贷增速稍弱于去年，体现了中小微企业信贷需求仍未完全恢复；长期消费贷则受地产影响大幅低于去年，其中

142、2023 年购房贷款数据暂未披露，若剔除购房贷款，预计长期消费贷增幅差距将有所收窄。图表图表 56：居民部门贷款增速细分（截至：居民部门贷款增速细分（截至 2 2023.02023.02）2.9%3.6%2.6%3.1%3.4%10.1%6.4%4.5%3.1%3.3%2.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%050000000250003000035000400-----12狭义消费贷同比新增 狭义消费贷新增/社零

143、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 （二）政策应鼓励消费信贷（二）政策应鼓励消费信贷 核心观点：核心观点：中国消费信贷监管是在伴随着支持消费与金融合理创新的背景中国消费信贷监管是在伴随着支持消费与金融合理创新的背景下，不断趋严而推动消金合理规范发展的过程，近期监管政策趋于稳定，下，不断趋严而推动消金合理规范发展的过程，近期监管政策趋于稳定，且明确表示要合理增加消费信贷，降低消费信贷融资成本，下阶段或进一且明确表示要合理增加消费信贷，降低消费信贷融资成本，下阶段或进一步加大对消费信贷的支持力度。步

144、加大对消费信贷的支持力度。整体梳理来看，从 2009 年颁布消费金融公司试点管理办法，消金开始向专业化发展，后来随着消金的蓬勃发展而对乱象进行整治，近年来针对小贷公司、消费金融公司、商业银行、融担公司出台了一系列针对性的监管政策，将消费金融监管覆盖至全部的主流参与者，总体是趋严的，但同时中间也不断发布政策支持消费，支持创新，监管在充分理解消费金融对于消费的重要性的基础上，特别是 2020 以来，通过严控跨地域经营（城农商行联合贷款、助贷规模增长受阻）、规定利率上限（腰部机构利润压缩）以及断直连（数据治理成本提升）等规定，不断地推动消费金融合理规范发展，利好持牌机构（包括银行、消金）以及市场上优

145、质的头部助贷机构。1、2009-2013 开放试点期：开放试点期：2008 年底，4 万亿计划启动，2010 消金公司开始试点，首批持牌消费金融公司（4 家）成立。2、2014-2016 鼓励创新期：鼓励创新期：这期间互联网经济快速发展，大型电商、消费分期平台、网贷平台、P2P 平台、小贷等快速布局消费金融，监管政策多集中于鼓励金融创新、普惠金融、消费扩大和升级；同时对 P2P、校园贷进行一定的规范。3、2017-2019 消费贷监管趋严，同时发文支持消费：消费贷监管趋严，同时发文支持消费：2017 年特别是年末以来迎来强监管，针对校园贷、联合贷款、现金贷、P2P、网络小贷进行严格整治，出现

146、P2P 清退潮。2017 年同时房地产市场也迎来强监管，限购限-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%短期消费贷款单月同比增速 中长期消费贷款单月同比增速 中长期经营贷款单月同比增速 短期经营贷款单月同比增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -38-行业行业深度深度报告报告 售政策频出，房贷承压，消费贷、经营贷流入房市。2018 年下半年发文支持信贷服务实体，激发消费潜力。2019 年首次明确超过 36%的实际年利率为非法放货行为。4、2020 年以来监管面扩大，利好持牌机构年以来监管面扩大，利好持牌机构：监管面覆盖商

147、业银行、消金、监管面覆盖商业银行、消金、助贷机构几乎全部消费金融参与主体。助贷机构几乎全部消费金融参与主体。2020 年：年：7 月出台商业银行互联网贷款管理办法，要求商业银行建立互联网贷款业务的全面风险管理体系，8 月最高法规定民间借贷上限以 4 倍 LPR 为准；9 月消费者权益保护法、金控管理办法出台；11 月网络小贷管理办法出台，小贷监管趋严，消金公司监管放松。2021 年：年：依次出台关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知严控跨地域经营、征信业务管理办法，其中，征信业务管理办法明确“断直连”，自 2022 年 1 月 1 日执行，过渡期至 2023 年 6 月底。5、2022 年

148、年末以来，中央把扩内需、促销费放在更重要的位臵年年末以来，中央把扩内需、促销费放在更重要的位臵，政府明，政府明确提出要合理增加消费信贷确提出要合理增加消费信贷。2022 年年：12 月 14 号中央发文扩大内需战略规划纲要（20222035 年），要求全面促进消费，加快消费提质升级。12 月 16 号中央经济工作会议表示，大力发展数字经济，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。12 月 23 日银保监会表示，要为积极恢复和扩大消费营造良好金融环境，着力保障重点领域信贷资金需求。2023年年：1月月 28号国常会要求合理增加消费信贷。号国常会要求合理增加消费信贷。2月月 3号银保

149、监会表示，号银保监会表示，要把支持和扩大消费摆在优先位臵，做好投资和融资保障，支持社会领域加快补短板。4 月月 14 号人行货币政策委员会号人行货币政策委员会 2023 年第一季度例会表示，年第一季度例会表示，要发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。6、下阶段预计将在严控风险的情况下，继续增加对消费信贷的支持力度，下阶段预计将在严控风险的情况下，继续增加对消费信贷的支持力度，推动融资成本稳中有降，做好重点领域融资保障。推动融资成本稳中有降，做好重点领域融资保障。可以通过消费信贷 ABS发行量来侧面观察政策对于

150、消费信贷的支持力度，1Q23 个人消费信贷ABS 发行 169 个，发行规模 454 亿，发行数量和规模均创 6 年来最高。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -39-行业行业深度深度报告报告 图表图表 57：历年一季度个人消费信贷历年一季度个人消费信贷 A ABSBS 发行规模（亿元）发行规模（亿元）资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 58：消费信贷政策梳理消费信贷政策梳理 1 1 阶段阶段 文件文件 主要内容主要内容 主要影响主要影响 2009/07/22 原银监会颁布 消费金融公司试点管理办法 标志着消费金融服务开始向专业化、系统化发展。消金公司：

151、正式起步 2010 首批4家试点消费金融公司正式成立。北银消费金融公司、中银消费金融公司、四川锦程消费金融公司和捷信消责金融公司 消金公司：开始试点 2013/09/26 原银监会对 消费金融公司试点管理办法 进行了修订 放宽了消费金融公司申请设立条件，取消营业地域的注册地限制，增加吸收股东存款业务范围，以拓宽消费金融公司的资金来源;同时新增 10 个城市)参与试点。消金公司：拓宽资金来源及试点范围 2 2 阶段阶段 文件文件 主要内容主要内容 主要影响主要影响 2014/01 正式提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品”明确提出不仅要“助推消费升级，创新金融服务，大宗而用消

152、费品等信贷需求”。党的十八届三中全会正式提出“发展普惠金融，鼓励金融创新，丰富金融市场”金融机构：鼓励普惠金融、金融创新 2014/03/25 最高法、最高检、公安部联合下发 关于办理非法集资刑事案件适用法律若干问题的意见 中国银监会借此为 P2P 借贷平台划定四条红线：一是要明确平台的中介性；二是明确平台本身不得提供担保；三是不得搞资金池；四是不得非法吸收公众存款。这标志着 P2P 网贷行业的监管拉开序幕。P2PP2P：规定：规定四条红线四条红线 2015/06/10 国务院常务会议决定将消费金融公司试点扩至全国 放开消费金融公司市场准入，试点范围扩大至全国。消金公司：扩大消金试点 2015

153、/07/14 央行等十部门联合印发 关于促进互联网金融健康发网络借贷（包括 P2P 网络借贷和网络小额贷款）、互联网信托和互联网消费由银监各类消金机构各类消金机构：确定由银监确定由银监会进行部分网贷业务监管会进行部分网贷业务监管 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05003003504004505001Q181Q191Q201Q211Q221Q23亿元亿元 发行规模（亿元）同比增速(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -40-行业行业深度深度报告报告 展的指导意见 会监管。2015/11/23 关于积极

154、发挥新消费引领作用加快培育指导意见 推动金融产品和服务创新，支持发展消费信贷，鼓励符合形成新供给新动力的条件的市场主体成立消费金融公司。消金公司：鼓励成立消金公司 2015/12/31 国务院 关于印发推进普惠金融发展规划(2016-2020)的通知 提出要促进消费金融公司发展，激发消费潜力，促进消费升级。消金公司：推进普惠金融发展 2015/12/25 重庆市金融监管局印发 重庆市小额贷款公司开展网络贷款业务监管指引（试行）市、区、县金融办为重庆市小额贷款公司开展网络贷款业务的监管部门；开展网络贷款业务的小额贷款公司可通过网络平台向全国办理自营贷款业务。小贷：推进重庆市小贷公司发展 2016

155、/03/30 中国人民银行、银监会联合发布 关于加大对新消费领域金融支持的指导意见 鼓励有条件的银行业金融机构围绕新消费领域设立特色专营机构，通过将消费信货与互联网技术相结合的方式，创新消费信贷抵质押模式;明确鼓励消费金融机构通过发行债券、同业拆借等建立多元化的融资渠道。银行：鼓励消费信贷创新，扩大融资渠道 2016/04/12 国务院办公厅发布 互联网金融风险专项整治工作实施方案 对 P2P 网络贷款业务进行了规范。要求严格按照信息中介性质开展业务，同时只有取得相关资质的金融机构才可开展业务并规范业务范围。P P2P2P：继续规范继续规范 P2PP2P 业务业务 2016/04/13 银监会

156、会同工信部等 14 个部委联合印发P2P 网络信贷风险专项整治工作实施方案 对各地经工商登记注册的网贷机构，互联网企业与银行业金融机构开展业务情况进行排查，摸清底数。各类消金机构：摸底网贷、互联网及银行机构 2016/04/15 中国人民银行发布 中国人民银行关于信用卡完善信用卡业务有关事项的通知 业务市场化机制，引导发卡机构建立健全多样化、差异化、个性化的信用卡产品与服务体系，促进信用卡产业转型升级。银行：银行：促进信用卡产业转型促进信用卡产业转型升级升级 2016/04/26 期发改委等 24 个部门联合印发 关于促进消费带动转型升级的行动方案 为促进居民消费扩大和升级，带动产业结构调整升

157、级，加快培育发展新动力，提出包括汽车、旅游等在内的十大方向扩消费行动。各类消金机构各类消金机构：促进消费带促进消费带动转型升级动转型升级 2016/04/28 教育部、银监会下发关于加强校园不良网络借贷风险防范和教育引导工作的通知 整治不良“校园贷”：加大不良网络借贷监管力度、加大学生消费观教育力度、加大金融、网络安全知识普及力度、加大学生资助信贷体系建设力度。各类消金机构各类消金机构：加大“校园加大“校园贷”整治力度贷”整治力度 2016/11/28 银监会联合工信部、工商局下发 网络借贷信息中介机构备案登记管理指引 明确备案登记的相关定义和内容，备案成为资金存管及增至电信业务许可的前提 各

158、类消金机构：完善网贷中介备案登记制度 3 3 阶段阶段 文件文件 主要内容主要内容 主要影响主要影响 2017/02/23 银监会发布 网络借贷资金存管业务指引 明确了商业银行独立开展资金存管的业务模式 各类消金机构：各类消金机构：明确网贷资明确网贷资金存管业务模式金存管业务模式 2017/06/18 银监会联合教育部、人社部印发了 关于进一步加强校暂定网贷机构等未经银监会批准设立的机构开展校园网货业务，商业银行和政策各类消金机构各类消金机构：进一步规范进一步规范“校园贷”“校园贷”请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -41-行业行业深度深度报告报告 园贷规范管理

159、工作的通知 性银行应在风险可控的前提下，有针对性地开发金融产品，并合理设臵信货额度和利率。2017/08/25 银监会发布 网络借贷信息中介机构业务活动信息披露指引 组成网贷“1+3”的制度体系 各类消金机构：明确网贷中介信息披露 2017/11/21 互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室发布关于立即暂停批设网络小额贷款公司的通知 要求各级小贷公司监管部门即日起一律不得新批设网络（互联网）小额贷款公司，禁止小贷公司跨区域经营。小贷：小贷：禁止小贷公司跨区域禁止小贷公司跨区域经营经营 2017/12/01 互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室，P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室联合

160、印发了关于规范整顿“现金贷”业务的通知 明确现金贷业务具有无场景依托、无指定用途、无客户群体限定、无抵押等特征;明确各类机构以利率和各种费用形式对借款,人收取的综合资金成本应符合最高人民法院关于民间借贷利率的规定，且向借款人收取的综合资金成本应统一折算为年化形式。各类消金机构：明确“现金贷”利率 2017/12/08 网贷整治办关于做好 P2P网络借贷风险专项整治整改验收工作的通知 要求在2018年4月底前完成辖内主要P2P机构的备案登记工作；并对债权转让、风险备付金、资金存款等关键性问题作出进一步解释说明。随后地方密集出台文件，出现 P2P 清退潮。P2P：明确 P2P 机构备案登记工作 2

161、018/08/18 银保监会发布 关于进一步做好信贷工作提升服务实体经济质效的通知 积极发展消费金融，增强消费对经济的拉动作用。各类消金机构：各类消金机构：发展消费金发展消费金融融 2018/09/20 国务院发布 关于完善促进消费机制体制，进一步激发居民消费潜力的若干意见 顺应居民消费升级趋势，切实满足基本消费，持续提升传统消费，大力培育新兴消费，不断激发潜在消费。各类消金机构：各类消金机构：进一步激发进一步激发居民消费潜力居民消费潜力 2018/10/17 中国银行业协会消费金融专业委员会成立 促进行业规范、健康、可持续发展。银行：成立银行消金委员会 2019/01/21 互金整治办、网贷

162、整治办关于做好网贷机构分类处臵和风险防范工作的意见 坚持以机构退出为主要工作防线，除部分严格合规的在营机构外，其余机构能退尽退，能关尽关，加大整治工作力度和速度。各类消金机构：明确机构退出的主要工作防线 2019/04/09 两高两部发布关于办理“套路贷”刑事案件若干问题的意见 该意见定义“套路贷”为新型黑恶犯罪，具有很强的欺骗性，与普通的民间借货有本质的区别。各类消金机构：定义、管控“套路贷”2019/05/17 银保监会发布关于开展“巩固治乱象想成果促进合规建设”工作的通知 针对消费金融公司提出要按照相关要点开展整治工作，主要包括公司治理、资产质量和业务经营三大方面。消金公司：开展消金整治

163、工作 2019/08/27 国务院发布 关于加快发展流通促进商业消费的意见 国务院指出，鼓励金融机构创新消费信贷产品和服务，推动专业化消费金融组织发展;鼓励金融机构对居民购买新能源汽车、绿色智能家电、智能家居、节水器具各类消金机构：各类消金机构：鼓励新消费鼓励新消费金融领域创新金融领域创新 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -42-行业行业深度深度报告报告 等绿色智能产品提供信贷支持，加大对新消费金融领域的支持力度。2019/09/02 互金整治办、网贷整治办发布 关于加强 P2P 网贷领域征信体系建设的通知 支持网贷机构接入央行征信、百行征信等征信机构。P2P

164、：加强 P2P 征信体系 2019/10/21 两高两部发布 关于办理非法放货刑事案件若干问题的意见 首次明确超过 36%的实际年利率为非法放货行为，非法放贷数额以实际出借给借款人的本金金额认定。各类消金机构：各类消金机构：明确非法放明确非法放贷利率贷利率 4 4 阶段阶段 文件文件 主要内容主要内容 主要影响主要影响 2020/04/29 国家发展改革委、科技部等11 部门公布 关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知 鼓励金融机构开展汽车消费信贷等金融业务。各类消金机构各类消金机构：汽车消费汽车消费贷贷款款-鼓励鼓励 2020/07/122020/07/12 银保监会发布银保监会发布 商业银行

165、互商业银行互联网贷款管理暂行办法联网贷款管理暂行办法 规范互联网贷款运营，遵循小额短期贷款，要求商业银行建立互联网贷款业务的要求商业银行建立互联网贷款业务的全面风险管理体系，规范了商业银行与外全面风险管理体系，规范了商业银行与外部机构的合作部机构的合作，风控等主要环节不得外包，风控等主要环节不得外包 银行银行：互联网贷款互联网贷款-风控不风控不得外包得外包 2020/08/182020/08/18 最高人民法院 关于审理民最高人民法院 关于审理民间借贷案件适用法律若干间借贷案件适用法律若干问题的规定问题的规定 新的民间借贷利率司法保护上限以新的民间借贷利率司法保护上限以 1 1 年年贷款市场报

166、价贷款市场报价利率利率(LPR)(LPR)的的 4 4 倍为标准。倍为标准。民间借贷：民间借贷：规定利率上限规定利率上限 2020/09/01 中国人民银行发布 金融消费者权益保护实施办法 在金融消费者枳益保护实施办法基础上的修订增补。各类消金机构：进一步保护金融消费者权益 2020/09/16 银保监会 关于加强小额贷款公司监督管理的通知 银行可以与小额贷款公司依法合规开展合作，按照平等、自愿、公平、诚实信用原则提供融资。小贷：加强监管 2020/09/13 中国人民银行发布 金融控股公司监督管理试行办法 明确了金控准入条件和持续监管要求。金控：明确准入条件 2020/10/22 中国银保监

167、会消费者权益保护局发布了 关于招联消费金融有限公司侵害消费者权益问题的通报 首次通报批评消费金融公司普遍面临的 4大问题 消金公司：批评经营问题 2020/11/02 中国银保监会会同中国人民银行等部门起草了 网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）明确网络小贷业务的准入机制，明确网络小贷业务的准入机制，持牌消费持牌消费金融公司的优势明显，金融公司的优势明显，明确经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的注册资本不低于人民币 10 亿元，且为一次性实缴货币资本。明确网络小额贷款业务应当主要在注册地所属省级行政区域内开展。小贷与消金：小贷与消金：明确小贷业务明确小贷业务准入机制，利好持牌消费金准入机

168、制，利好持牌消费金融公司的优势明显融公司的优势明显 2020/11/08 银保监会下发 关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知 拨备覆盖率的监管放松 130%，有利于缓解消费金融公司的风控压力，同时支持符合许可条件的消费金融公司发行二级资本债券，资本补充渠道得以拓宽。消金：消金：缓解缓解拨备及资本拨备及资本压力压力 2020/12/11 中共中央政治局工作会议 强化反垄断和防止资本无序扩张 头部互联网：反垄断头部互联网：反垄断 2020/12/31 央行发布 关于推进信用卡透支利率市场化改革的通央行要求，自 2021 年 1 月 1 日起，信用卡透支利率由

169、发卡机构与持卡人自主协银行：银行：信用卡信用卡-规定透支利规定透支利率率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -43-行业行业深度深度报告报告 知 商确定，取消信用卡透支利率上限和下限管理(即上限为日利率万分之五、下限为即上限为日利率万分之五、下限为日利率万分之五的日利率万分之五的 0.70.7 倍倍)。这是时隔 4年之后，央行再次调整信用卡利率政策。2021/01/13 银保监会 消费金融公司监管评级办法（试行）消费金融公司分类监管落地，通知从合规、风控、服务、资本、科技等五大指标将消费金融公司分为 A、B、C、D 四级，并进行分类监管。消金公司：明确消金监管评

170、级 2021/02/19 银保监会发布 关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 落实风险控制要求，加强出资比例管理加强出资比例管理，强化合作机构集中度管理，实施总量控制和限额管理，严控跨地域经营严控跨地域经营。银行：网贷银行：网贷-严控银行网贷严控银行网贷跨地域经营跨地域经营 2021/04/26 银保监会关于 2021 年进一步推动小微企业金融服务高质量发展的通知 突出各类机构应进行差异化定位，形成有序竞争、各有侧重的信贷供给格局。要综合运用互联网大数据等金融科技手段，改进业务审批技术和风险管理模型，为小微企业准确“画像”，实现金融资源向长尾客户的精准“滴灌”。各类消金机构：推动小微企业

171、高质量发展 2021/09/30 中国人民银行发布 征信业务管理办法 办法明确了信用信息的采集、整理、保存、办法明确了信用信息的采集、整理、保存、加工等全流程合规管理“断直连”加工等全流程合规管理“断直连”。过渡期为办法施行之日至 2023 年 6 月底。各类消金机构各类消金机构：明确信用信明确信用信息“断直连”息“断直连”2021/12/30 银保监会 银行保险机构信息科技外包风险监管办法 禁止银行将信息科技管理责任、网络安全主体责任外包。防范因外包导致的科技能力丧失、业务中断、数据泄露等。银行：禁止银行科技管理外包 2022/01/26 银保监会 关于银行业保险业数字化转型指导意见 要求银

172、行推进“业务经营管理数字化”，提升数据能力和科技能力，防范模型和算法风险，并解决“数字鸿沟”问题。银行：推进银行业务经营数字化 2022/04/08 银保监会关于 2022 年进一步强化金融支持小微企业发展工作的通知 交由第三方处理的涉企数据，应按照有关监管规定，依据“最小、必要”原则进行脱敏处理。银行：银行：强化金融支持小微企强化金融支持小微企业业 2022/07/15 银保监会发布 关于加强商业银行互联网贷款业务管理提升金融服务质效的通知 提升金融服务质效，履行贷款管理主体责任，强化信息数据管理，加强贷款资金管理，规范合作业务管理，加强消费者权益保护，商业银行互联网贷款存量业务过渡期至 2

173、023 年 6 月 30 日。银行：提升银行网贷金融服务质效 5 5 阶段阶段 文件文件 主要内容主要内容 主要影响主要影响 2022/12/14 中央发文 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，要求全面促进消费，加快消费提质升级 各类消金机构各类消金机构：全面促进消全面促进消费费 2022/12/16 中央经济工作会议 要大力发展数字经济，提升常态化监管水平。支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。头部互联网：支持引领发展头部互联网：支持引领发展 2022/12/23 银保监会 银保监会表示正抓紧研究谋划 2023 年银行业保险业服

174、务实体经济系列措施，包括要为积极恢复和扩大消费营造良好金融各类消金机构各类消金机构：积极恢复和积极恢复和扩大消费扩大消费 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -44-行业行业深度深度报告报告 环境，着力保障重点领域信贷资金需求，全力支持房地产市场平稳发展，强化民营小微企业金融服务等。2023/01/28 国常会 国务院总理主持召开国务院常务会议，要求合理增加消费信贷，释放出促进经济稳步回升的积极信号。在这之前，政府部门也多次提及推动降低个人消费信贷成本等多项举措，银行也纷纷跟进通过下调消费贷利率抢占“开门红”市场。各类消金机构：合理增加消各类消金机构：合理增加消费

175、信贷费信贷 2023/02/03 银保监会召开 2023 年工作会议 银保监会表示：2023 年把支持和扩大消费摆在优先位臵，做好投资和融资保障，支持社会领域加快补短板。同时，不断优化进出口贸易金融服务，大力发展普惠金融，全面推进乡村振兴，全力支持经济运行整体好转。银行：银行：20232023 年把支持和扩年把支持和扩大消费摆在优先位臵，做好大消费摆在优先位臵，做好投资和融资保障投资和融资保障 2023/04/14 中国人民银行货币政策委员会 2023 年第一季度例会 完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用

176、，推动企业综合融资成本和个人消费信贷成本稳中有降。优化大宗消费品和社会服务领域消费金融服务，继续加大对企业稳岗扩岗和重点群体创业就业的金融支持力度。银行：银行：发挥存款利率市场化发挥存款利率市场化调整机制重要作用，发挥贷调整机制重要作用，发挥贷款市场报价利率改革效能款市场报价利率改革效能和指导作用，推动企业综合和指导作用，推动企业综合融资成本和个人消费信贷融资成本和个人消费信贷成本稳中有降成本稳中有降 资料来源：人民银行，银保监会，中国政府网，中泰证券研究所 （三三）银行业务机会简析银行业务机会简析 根据前文关于海内外复苏的分析及上表，从大类来看银行有几项可以重点根据前文关于海内外复苏的分析及

177、上表，从大类来看银行有几项可以重点关注，我们将在后续报告中将继续对消费信贷市场以及相关个股进行深入关注，我们将在后续报告中将继续对消费信贷市场以及相关个股进行深入拆解，此处仅作简要分析。拆解，此处仅作简要分析。1 1、线上线下角度：线上韧性较强，银行线上经营能力需持续提升线上线下角度：线上韧性较强，银行线上经营能力需持续提升 线下：线下：根据前述测算，主要的消费增量还是由线下消费提供，线下场景复苏程度更大影响消费提升空间，线下消费贡献体量仍超过 65%，2023 年初受线下场景复苏带动，线下占比有所抬升。线上：线上：一是线上消费占比长期看波动上升。一是线上消费占比长期看波动上升。随着疫情对人们

178、消费习惯的影响，线上消费占比长期看城波动上升趋势。二是线上消费韧性较二是线上消费韧性较强，恢复较线下更快，也更为稳定。强，恢复较线下更快，也更为稳定。顺应以上趋势，具有强劲线上经营能力的银行持续受益，并再次促使银行加强线上渠道合作和生态搭建。长期利好线上渠道、生态建设更为完善，线上用户更为活跃的银行，如招行、平安。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -45-行业行业深度深度报告报告 图表图表 59：网上零售额占比：网上零售额占比（%）图表图表 60：线上线下消费同比：线上线下消费同比 2 2019019 增长增长 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wi

179、nd，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 2 2、消费场景角度：必选韧性强，可选弹性大，几类重点消费可关注、消费场景角度：必选韧性强，可选弹性大，几类重点消费可关注 回顾国内过去三年，自回顾国内过去三年，自 2020 年初国内疫情爆发以来年初国内疫情爆发以来，期间经历了，期间经历了 2021年的复苏以及年的复苏以及 2022 年的再年的再封城，后封城，后 2022 年年 11 月全面放开至今的复月全面放开至今的复苏过程。可从历史消费恢复情况以及苏过程。可从历史消费恢复情况以及近期数据观测有哪些场景可以重近期数据观测有哪些场景可以重点关注点关注：（1）整体

180、来看：）整体来看：必选消费韧性较强，在疫情后受影响较小必选消费韧性较强，在疫情后受影响较小：必选消费零售额在 2020 年末恢复至疫情前水平，整体增速保持平稳；可选消可选消费恢复弹性大，费恢复弹性大，但受后续 2022 年 3 月以来疫情冲击较大。历史恢复速度来看，文体用品化妆品汽车家具家电通讯珠宝服装纺织石油及制品建筑装潢。历史恢复弹性来看，化妆品文体用品珠宝汽车家具家电通讯石油及制品服装纺织建筑装潢。图表图表 61：国内必选消费及可选消费增速情况：国内必选消费及可选消费增速情况 图表图表 62：国内必选消费细项增速情况：国内必选消费细项增速情况 0552015-022

181、--------02实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值 网上商品和服务零售额占社会消费品零售总额的比重:累计值-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.50.643862439524404444447744486644958社零：线上 社零：线下 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重

182、要声明部分 -46-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 资料来源：wind，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 图表图表 63：国内可选消费细项增速情况：国内可选消费细项增速情况 资料来源：wind，中泰证券研究所，2019 年以后数据以 2019 年同期累计值作为基期同比 （2）汽车消费方面：汽车消费方面：长期看长期看汽车是国民消费支柱产业，汽车是国民消费支柱产业，且且疫后家庭单独出疫后家庭单独出行需求提升行需求提升；短期看地方政府汽车促销费政策延续；短期看地方政府汽

183、车促销费政策延续+二季度车展二季度车展+五一出行五一出行等等利好利好，预计回暖延续预计回暖延续，利好在汽车金融有完善布局的股份行，利好在汽车金融有完善布局的股份行。长期看长期看：社零数据看海内外汽车疫后恢复速度一般较快，国内汽车消费在社零总量上贡献仍然是单项最高，是国民消费支的柱产业，且在感染高峰过后，疫情期间带来的出行不变提升了家庭用车的必要性，长期看乘用车消费有望在出行需求反弹（特别是独立出行需求）反弹的背景下实现修复，在此基础上，无-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%---052

184、---112023-02必选消费 可选消费-20%-10%0%10%20%30%40%------112023-02粮油食品、烟酒饮料 中西药 日用品-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%---072

185、---------------012023-02服装鞋帽 +服装 汽车 家具、家电、通讯器材 建筑装潢 化妆品 石油 珠宝 体育、书报、文化办公 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4

186、7-行业行业深度深度报告报告 车人群/家庭购车需求可能增加。从短期看，从短期看，目前正处于燃油车购臵税减半和新能源补贴的政策退坡窗口期，叠加 1 月春节和疫情刚放开，一季度乘用车销量同比下降 7.2%。在地方政府陆续进行的汽车消费刺激政策接力下，3 月明显回暖，3 月单月乘用车环比同比分别增 22%和 8.2%，新能源车销量环比同比分别增 24.4%和 34.8%。二季度随着各地春季车展开幕+各地方汽车消费政策持续+五一节假日出行等利好，汽车消费、特别是新能源汽车以及二手车预计回暖趋势将有所延续。利好在汽车金融有完善布局的股份行：利好在汽车金融有完善布局的股份行：汽车消费复苏主要带动汽车消费贷

187、款以及信用卡分期购车贷款，各银行汽车贷款业务差异大。由于发放贷款时对抵押物和担保的要求手续较严格，需要人力、网点投入，一般在全国布局网点的国有或者股份行占优势，利好汽车贷款占比高、汽车贷款业务强劲、在新能源车有完善业务布局的银行，如平安银行等。截至 2022 年末，平安银行汽车金融贷款余额 3,210 亿元，较上年末增长 6.6%，个人新能源汽车贷款新发放 249 亿元，同比增 41.8%，并且平安银行持续升级“车 E 通”平台，汽车金融客群 MAU 达 356 万户，较上年末增长 15.1%，新车、商用车贷款的全流程作业时长较 2021 年末分别缩短 25.2%、37.4%，平安银行汽车金融

188、优势进一步巩固。图表图表 64：新能源与乘用车当月销量同比增速新能源与乘用车当月销量同比增速 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 65：20232023 年年 1 1-3 3 月汽车消费支持政策月汽车消费支持政策 -200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%----------032022

189、---012023-03新能源车当月销量同比 乘用车当月销量同比 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -48-行业行业深度深度报告报告 政策层级政策层级发布主体发布主体政策内容政策内容商务部1月6日，商务部在例行新闻发布会上介绍，将会同16部门出台关于搞活汽车流通、扩大汽车消费的若干措施。2022年8月1日起，相关地区取消国五排放标准二手车限迁政策；10月1日起，全国二手车经销企业可以反向开具二手车销售发票；今年1月1日起，支持二手车流通规模化、规范化、专业化发展的有关措施已经实行，进一步推动行业转型升级，促进二

190、手车诚信交易、放心消费。国常会国务院1月28日召开常务会议，要求持续抓实当前经济社会发展工作，推动经济运行在年初稳步回升；要求推动消费加快恢复和保持外贸外资稳定，增强对经济的拉动力。加力扩消费，推动帮扶生活服务业企业和个体工商户纾困、促进汽车等大宗消费政策全面落地。组织开展丰富多样的促消费活动，促进接触型消费加快恢复。合理增加消费信贷。工信部2月20日，工业和信息化部公布“关于发布道路机动车辆生产企业及产品（第367批）享受车船税减免优惠的节约能源 使用新能源汽车车型目录（第四十六批）免征车辆购臵税的新能源汽车车型目录（第六十二批）的公告”。列入享受车船税减免优惠的节约能源 使用新能源汽车车型

191、目录（第四十六批）的车型共449款。列入免征车辆购臵税的新能源汽车车型目录（第六十二批）的车型共503款。河南省1月3日，河南省印发大力提振市场信心促进经济稳定向好政策措施，鼓励出台促进汽车消费的惠民政策，将购车补贴政策延续至2023年3月底，对在省内新购汽车按购车价格的5%给予消费者补贴，最高不超10000元，台，省、市级财政各补贴一半天津市1月11日起至2月底分批投放汽车消费补贴6000万元，补贴分为四档，其中购车金额35万元(含)以上的每辆补贴6000元山东省上半年全省安排新发放2亿元汽车消费券，按购车金额区分10万元以下、10万元及以上至20万元、20万元及以上；对在省内购臵新能源乘用

192、车(二手车除外)并上牌的个人消费者，按照购车金额每车发放3000-6000元消费券，对在省内购臵燃油乘用车(二手车除外)并上牌的个人消费者，按照购车金额，每车发放2000-5000元消费券:对在省内报废旧车、购臵新车(二手车除外)的个人消费者，在上述标准基础上，每辆车再增加1000元消费券。汽车消费券的发放时间及形式由各市确定。山西省1月28日下发关于进一步搞活汽车流通扩大汽车消费的通知，提出十四条具体举措，涉及支持新能源汽车购买使用、稳定和扩大汽车消费、加快活跃二手车市场、促进报废机动车回收行业发展、优化汽车使用环境、丰富汽车金融服务等六个方面上海市1月29日，上海市印发上海市提信心扩需求稳

193、增长促发展行动方案提出，对购臵日期在2023年1月1日至2023年12月31日期间内并已列入免征车辆购臵税的新能源汽车车型目录的纯电动汽车、插电式混合动力(含增程式)汽车、燃料电池汽车，免征车辆购臵税。延续实施新能源车臵换补贴，2023年6月30日前个人消费者报废或转出名下在上海市注册登记且符合相关标准的小客车，并购买纯电动汽车的，给予每辆车10000元的财政补贴。黑龙江省印发关于推动全省经济全面恢复增长若干政策措施，鼓励省内汽车生产企业开展让利促销活动，引导销售的乘用车实行不高于裸车价格10%的优惠，鼓励省内汽车销售企业采取购车附赠加油、保险消费券等措施加大促销力度，执行期至2023年3月3

194、1日河北唐山组织企业发放1500万元新能源汽车和家电专属消费券河南郑州2023年1月1日起，将为在指定商家购买车辆并在郑州办理上牌手续的个人或企业统一发放汽车消费券11920份，共5000万元山东济南1月1日起至3月31日发放三轮汽车消费券，共计1000万元陕西榆林1月9日起发放汽车消费补贴5000万元，2022年10月24日-2023年2月28日购买汽车的消费者可根据购车发票金额申请1000-8000元不等的补贴金额辽宁沈阳2023年1月10日至2月28日期间，面向在沈个人消费者组织发放4000万元汽车消费券江西宜春1月13日至2月28日将发放90万元汽车消费券，每人优惠3000元浙江乐清2

195、023年1月16日至2023年1月31日，以机动车销售统一发票开具时间为准，按照先购先得的方式发放300万元补贴浙江杭州1月20日起，消费者个人在拱墅区购买7座以下非商用汽车，享受分档汽车消费补贴共3000万元；萧山：新能源汽车，针对不同购车价格发放2000-10000元不等补贴。四川成都2023年1月持续至3月，个人消费者在温江区参与活动的限额以上汽车销售企业购臵家用乘用新车(含新能源汽车)并上牌，单车最高可获补贴5000元；消费者新购臵并注册登记的车辆，按照机动车销售统一发票不含税价5万元-10万元（含）的补贴2000元/辆，10万元-20万元（含）的补贴4000元/辆，20万元以上的补贴

196、6000元/辆。江苏无锡发放新能源汽车消费券总计1200万元，纯电单车补贴3000元，其他新能源车单车补贴1500元吉林长春自3月1日起，至3月31日期间将发放500万元购车补贴，可与长春市3000万元汽车消费券补贴叠加使用。北京市2023年3月1日0时至2023年8月31日24时期间，报废或转出本市注册登记在本人名下1年以上的乘用车，在本市汽车销售企业新购新能源小客车，开具本市机动车销售统一发票，并在2023年9月30日前完成新购新能源小客车上牌手续，可获8000-10000元不等补贴。北京石景山消费者购买10万元(含)-20万元以下车辆，每台车可领补贴2000元；购买20万元(含)-50万

197、元以下车辆，每台车可领补贴5000元；购买50万元(含)以上车辆，每台车可领补贴8000元。北京平谷购买售价10万元以下汽车，单车直降2000元；购买售价10万（含）-20万元汽车，单车直降3000元；购买售价20万（含）元以上汽车，单车直降4000元。广东省2月20日，广东省商务厅网站公布广东省商务厅等22部门关于印发广东省进一步搞活汽车流通扩大汽车消费实施方案的通知。方案围绕支持新能源汽车购买使用、加快活跃二手车市场、扩大汽车更新消费、扩大汽车消费、推动汽车平行进口持续健康发展、优化汽车使用环境、丰富汽车金融服务七方面部署了13条具体措施。陕西西安对于2023年3月21日至4月30日在西安

198、市限额以上汽车销售企业购买新能源乘用车并上牌的消费者，购车发票金额在9万元以下每辆补贴2000元，9万元以上、20万元以下每辆补贴4000元，20万元以上每辆补贴6000元。宁夏回族自治区落实好减征车辆购臵税政策，着力提振汽车消费市场。推动城市公共服务车辆电动化替代，各地新增和更新公交车中新能源公交比例不低于80%，鼓励新增和更新的城市公共交通、出租汽车、市政车辆和城市物流配送车辆，以及大气污染防治重点区域物流园区需采用新能源和清洁能源运输装备。安徽合肥2023年2月4日-6月30日个人消费者报废或出售本人名下在合肥市注册登记且符合相关标准的非营运性乘用车，并且在我市市场监督管理部门注册的汽车

199、销售机构购买非营运性新能源乘用车新车达到5万、10万、20万元的，分别给予每辆车1000元、3000元、5000元的财政补贴。重庆市2023年3月1日0时至2023年6月30日24时期间，售卖转让或报废注销了登记在本人名下6个月以上的旧乘用车，并在重庆市辖区内的汽车销售企业购买了新能源乘用车新车，购买裸车价10万元以下的每辆给予1000元市级财政资金补贴，购买裸车价10万元以上（含10万元）的每辆给予3000元市级财政资金补贴。该项补贴政策资金规模为3000万元，资金用完或申报期满即止。2023年3月20日的补充通知提出，从3月20日起，不再实行旧车臵换，直接对消费者购买新乘用车（含新能源车和

200、燃油车）给予补贴。国国家家层层面面地地方方层层面面 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -49-行业行业深度深度报告报告 资料来源：中国汽车流通协会，新闻整理，中泰证券研究所 图表图表 66：二季度一二线城市主要车展二季度一二线城市主要车展 资料来源：车展日 https:/ （3）本地餐饮、商超、娱乐及打车出行，外地酒店旅游本地餐饮、商超、娱乐及打车出行，外地酒店旅游恢复较好恢复较好，利好信，利好信用卡业务占比高的股份行用卡业务占比高的股份行。以本地需求为代表的餐饮、商超、娱乐、打车出行最先快速复苏，异地需求为主的酒旅随后，信用卡告别跑马圈地，进入精耕细作。一是一

201、是餐饮餐饮消费消费：受疫情影响较大，我国餐饮消费在 2022 内除 8 月外，同比增速均为负值，在疫情放开且第一波感染期过后，前文分析春节期间已经有明显好转，且 1-2 月餐饮社零同比+9.2%，领先于整体社零的 3.5%。根据前文预测 2023 年平均增速为 7.4%，且贡献增量额仅次于汽车，有较大增量空间。二是二是旅游旅游出行出行：海海内外在疫后均有报复性反弹，二季度五一假期有望释放内外在疫后均有报复性反弹，二季度五一假期有望释放前期积压的出行需求。前期积压的出行需求。春节数据春节数据：前文春节数据显示春节期间国内旅游人次和旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 90%和 70%，春节假期

202、国内旅游人次 3.1 亿人次，同比增 23%，恢复至 2019 年同期的 90%，远高于元旦的 43%；旅游收入 3758 亿元，同比增 30%，恢复至 2019 年同期的 73%，远高于元旦的 35%；旅游客单价涨幅明显，接近于 2019 年同期持平。Q2五一五一假期假期带动：带动：根据 4 月 6 日，携程的“五一”假日旅游前瞻发现，国内游订单已追平 2019 年，同比增长超 7 倍；内地出境游预订同比增长超 18倍，境外跟团游报名量较 4 月初增长 157%，2 月以来消费者积压的旅游需车展名时间地点2023年第二十届上海国际车展04月18日-04月27日上海2023南京奥体惠车展4月展

203、04月08日-04月09日南京2023第十六届南京国际车博会04月29日-05月03日南京2023第十一届杭州国际车展（原白马湖车展）04月07日-04月10日杭州2023第九届萧山商圈车展04月22日-04月23日杭州2023第20届安徽国际汽车展览会04月29日-05月02日合肥2023第5届深圳龙华车展04月15日-04月16日深圳2023深圳春季车展暨超级电动首届专场试驾会04月15日-04月16日深圳2023（第二届）深圳世界之窗汽车博览会04月15日-04月16日深圳2023深圳五一国际车展暨第十六届汽车交易博览会04月29日-05月03日深圳2023（第二十七届）粤港澳大湾区国际

204、汽车博览会暨新能源及智能汽车博览会06月16日-06月24日深圳2023广州五一国际车展04月30日-05月02日广州2023（五一）华南国际车展暨新能源智能汽车展览会04月30日-05月03日广州2023首届广州天河汽车消费节04月07日-04月09日广州2023武汉五一汽车博览会04月29日-05月02日武汉2023湖北汽车消费节暨车族风春季车展04月22日-04月23日武汉2023第二十一届华中国际汽车展览会05月25日-05月29日武汉2023春季第37届大河国际车展04月13日-04月17日郑州2023第十二届中原国际汽车展览会06月09日-06月12日郑州2023湖南汽车展览会暨长

205、沙市汽车消费节04月28日-05月03日长沙2023第十一届中国（天津）国际汽车工业展览会04月28日-05月03日天津2023第九届西南（成都）国际汽车博览会暨新能源智能汽车展览会04月28日-05月03日成都2023重庆南坪会展中心春季车展04月15日-04月16日重庆2023第九届悦淘车百城车展巡展开州惠民购车节04月14日-04月16日重庆2023第二十五届重庆国际汽车展览会06月09日-06月18日重庆2023第十五届西安五一车展04月28日-05月03日西安2023沈阳国际展览中心车展04月01日-04月05日沈阳2023长春万达时尚车展（4月展）04月22日-04月23日长春20

206、23长春万达时尚车展04月08日-04月09日长春 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -50-行业行业深度深度报告报告 求，有望在五一期间得到释放。重点城市方面，截至 4 月 6 日，五一期间上海、北京、南京、成都、西安、杭州、重庆、武汉、广州、长沙的整体旅游报名较为火爆，多地五一预订量已经赶超 2019 年同期，成都、长沙、青岛、苏州、福州、珠海等热门旅游地均超过 2019 年 30%以上，大理、威海则凭借更高的增长幅度一跃成为五一的“大黑马”，大理五一旅游订单量反超 2019 年 190%，威海则增长 300%以上；海南整体旅游订单量同比增长超过 4 倍，三

207、亚作为五一假期热门的度假目的地，目前旅游预订同比增长超过 560%，而 4 月 13 日起，应三亚市委市政府统一部署要求，三亚市旅游推广局依托三亚优质旅游资源优势，启动“轻松到三亚”旅游消费券发放活动，项目将分两期通过携程等平台，向大众发放总金额达3500万的消费券。三是酒店：在三是酒店：在旅游和出差旅游和出差的带动下，酒店的带动下，酒店也有显著回暖。也有显著回暖。境外境外疫后规律疫后规律：如我国香港等分步放松的地区，整体复苏节奏趋缓，而韩国、印度等快速放松的国家，则表现出更快的复苏速度甚至短期出现报复性反弹。境内境内多家酒多家酒店集团数据显示店集团数据显示恢复较好恢复较好：首旅如家首旅如家官

208、网数据显示，2023 年 1-2 月，其以北京、上海等为代表的一线城市酒店出租率同比增长超 30%。而以杭州为代表的新一线城市也增幅明显，酒店出租率同比增长达 10%以上。在聚焦商旅出行的企业客户方面，2023 年 1-2 月 GMV 同比增长达 117.61%，间夜同比增长达 98.65%。锦江国际锦江国际 2022 年财报显示其 2022 年全年 RevPAR为 2019 年度的 72.37%，较 2021 年度降低 17.25%。但 1-2 月整体平均RevPAR 已分别恢复至 2019 年同期的 88%和 115%。以上场景均是信用卡重点场景，以上场景均是信用卡重点场景，信用卡告别跑马

209、圈地，进入精耕细作。信用卡告别跑马圈地，进入精耕细作。据人民银行统计，我国信用卡累计发卡量由 2010 年 2.3 亿张翻两番至 2021年 8.0 亿张。我国信用卡行业离发卡量天花板越来越近。相应的，其增速已从 2017 年 26.5%以近乎连年腰斩的方式下降至 2021 年 2.8%，昭示着信用卡“跑马圈地”时代的终结，存量信用卡业务占比高、交易额高的银行将有望持续保持竞争优势，如招行、平安、光大、兴业、邮储等。而本地餐饮、商超、娱乐、打车出行的复苏或同时利好一部分与本地消费场景有深入合作的城农商行，招行管理层在 2022 年年报业绩交流会上公开表示信用卡交易数据回暖明显 图表图表 67：

210、海外标的酒店入住率：海外标的酒店入住率 图表图表 68：国内部分酒店入住率：国内部分酒店入住率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -51-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 69：上市银行信用卡交易额及增速：上市银行信用卡交易额及增速 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 图表图表 70：上市银行信用卡贷款占总贷款比重：上市银行信用卡贷款占总贷款比重 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020/012020/032020/052020/072020/092020/112

211、021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/01中国香港酒店入住率 美国酒店入住率 新加坡酒店入住率 20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11华住:租赁及自有酒店客房入住率

212、华住:管理加盟及特许经营酒店客房入住率 绿地控股:酒店入住率 200202021H120212022H2020212022H1工商银行24,00029,00032,20025,80012,90025,60011,80020.83%11.03%-19.88%-0.78%-8.53%-9.73%建设银行26,18929,92731,50030,50015,00030,40014,40014.27%5.26%-3.17%-0.33%-4.00%-2.50%农业银行15,16317,53820,10021,00011,75622,76311,06215.66

213、%14.61%4.48%8.40%-5.90%2.32%中国银行14,95016,19617,77216,3947,78715,6257,2898.33%9.73%-7.75%-4.69%-6.40%-6.28%交通银行22,71230,70329,48329,04214,51630,15615,07135.18%-3.97%-1.50%3.84%3.82%2.05%邮储银行NA7,7449,3119,8725,38911,2655,683NA20.24%6.03%14.11%5.46%8.53%招商银行29,70037,90043,48643,41122,76847,63623,88027.

214、61%14.74%-0.17%9.73%4.88%4.81%中信银行14,92320,81625,61424,37713,27827,80113,83639.49%23.05%-4.83%14.05%4.20%4.47%浦发银行11,93118,06621,74321,79210,54222,15711,83351.42%20.36%0.23%1.67%12.25%4.72%民生银行16,48322,11624,80525,98416,48326,05412,27534.18%12.16%4.75%0.27%-25.53%-6.84%兴业银行9,90615,18519,72023,10712,

215、71126,37913,99553.30%29.87%17.17%14.16%10.10%13.81%光大银行16,74222,88726,58827,24113,45327,49713,79836.70%16.17%2.46%0.94%2.56%1.99%华夏银行NANA10,84010,5055,25910,433NANA8.58%-3.09%-0.68%NANA平安银行15,47227,24833,36634,54018,12937,91417,90376.11%22.45%3.52%9.77%-1.24%4.01%浙商银行NANA930741318626254NANA-20.34%-1

216、5.46%-20.07%-18.62%信用卡交易额（亿元）同比增速疫情三年平均增速 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -52-行业行业深度深度报告报告 资料来源：公司公告，中泰证券研究所 （4）化妆品、珠宝化妆品、珠宝：海内外海内外社零社零复苏情况来看，化妆品无论是在恢复复苏情况来看，化妆品无论是在恢复韧性还是弹性上均表现较好韧性还是弹性上均表现较好，有明显的有明显的 6.18 和双和双 11 效应效应，珠宝珠宝在过去在过去疫后恢复疫后恢复也不俗也不俗。化妆品方面，银行应对女性客群消费信贷需求可加强重点关注。6 月得益于 6.18 大促在全年销售额中的比重和排名

217、均越来越高，占全年比重自 2009 年的 7.54%提升到 2022 年的 12.9%；排名自2020 年开始稳居第 2 名，11 月得益于双十一，稳居第一 图表图表 71：化妆品销售额月度化妆品销售额月度变化（亿元）变化（亿元）占比同比增速占比同比增速占比同比增速占比同比增速 余额（亿）占比同比增速工商银行4.06%17.15%4.04%8.22%3.66%0.54%3.35%1.57%6,5812.95%-6.38%建设银行4.77%15.41%4.97%13.73%4.95%11.25%4.79%8.47%9,1304.49%8.40%农业银行3.20%19.89%3.56%24.76%

218、3.58%14.22%3.66%15.52%6,5173.47%5.70%中国银行3.62%13.90%3.66%11.82%3.51%4.55%3.24%1.74%5,0803.00%1.08%交通银行10.41%26.61%8.81%-7.48%7.94%-0.70%7.51%6.13%4,8096.78%3.78%邮储银行2.32%27.82%2.48%24.04%2.53%17.41%2.71%20.90%1,7462.50%12.33%招商银行14.63%17.12%14.94%16.61%14.85%11.26%15.09%12.55%8,54614.41%7.22%中信银行12.

219、26%32.59%12.87%16.31%10.86%-5.65%10.88%8.79%5,17510.33%1.81%浦发银行12.21%3.61%10.47%-2.75%8.21%-11.72%8.69%11.83%4,3058.82%17.14%民生银行12.86%33.75%12.78%13.38%12.00%3.68%11.67%2.11%4,65611.07%1.83%兴业银行9.27%46.01%10.15%28.44%10.33%17.32%9.86%6.50%4,5589.54%8.97%光大银行16.54%33.23%16.37%10.83%14.82%0.46%13.54

220、%0.42%4,50012.81%1.75%华夏银行10.22%39.74%8.99%2.08%8.03%0.61%7.88%2.99%1,7517.61%3.61%平安银行23.69%55.88%23.26%14.19%19.85%-2.07%20.29%17.42%5,95118.45%7.83%北京银行0.00%0.54%0.62%24.34%0.69%18.74%1000.56%-12.71%南京银行0.76%48.86%0.83%28.63%0.69%-1.84%1.04%77.67%961.06%36.56%江苏银行1.79%36.87%1.76%15.23%1.86%22.08%

221、2.03%26.90%3102.02%18.79%贵阳银行3.12%22.86%2.76%6.37%2.48%1.26%2.39%6.45%612.27%5.61%上海银行3.64%24.59%3.45%8.30%3.14%2.76%3.16%12.23%3772.95%6.02%成都银行0.70%13.44%1.15%105.00%1.67%77.04%1.97%62.34%962.11%62.02%长沙银行7.47%115.32%7.10%21.16%6.58%12.15%5.69%1.41%2105.21%2.30%郑州银行1.19%68.68%1.44%48.40%1.24%4.71%

222、1.07%4.84%310.98%2.44%西安银行0.54%70.28%0.49%3.32%0.47%7.91%0.65%46.21%130.68%35.04%齐鲁银行2.07%257.29%2.78%59.20%2.73%20.27%1.91%-11.98%411.70%-6.05%重庆银行2.24%12.66%2.71%40.91%3.44%45.49%5.18%69.00%1885.58%51.61%江阴银行0.00%0.00%1.36%1.27%6.78%121.18%-0.42%无锡银行0.59%-29.00%0.43%-17.63%0.24%-34.69%0.35%71.37%5

223、0.37%32.17%常熟银行2.14%9.13%1.77%-2.02%1.78%20.78%2.25%56.22%502.71%73.41%苏农银行0.24%102.86%0.26%26.06%0.32%39.11%0.27%3.61%20.23%-11.48%张家港行0.13%0.44%305.13%1.07%186.39%2.69%196.69%343.09%74.32%紫金银行0.78%33.01%0.00%0.00%0.00%00.00%渝农商行1.04%-6.08%1.03%13.93%0.99%11.03%1.57%82.75%1131.83%64.92%上市银行6.40%24.

224、17%6.39%11.71%5.94%4.20%5.78%8.42%75,0445.38%5.08%国有行4.34%18.59%4.34%10.11%4.14%6.57%3.98%7.36%33,8633.66%3.14%股份行13.16%29.00%12.98%12.67%11.74%1.86%11.71%8.72%39,44211.17%6.27%城商行1.42%41.93%1.54%28.19%1.52%14.41%1.59%21.49%1,5241.52%14.40%农商行0.76%0.62%0.65%0.41%0.74%34.50%1.14%76.19%2151.31%59.97%2

225、00211H22 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -53-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，中泰证券研究所 图表图表 72：化妆品销售额化妆品销售额（亿元）、（亿元）、月度占比及排名月度占比及排名 资料来源：wind，中泰证券研究所 （5）居家升级和疫后家装带动家装消费相关复苏，特别是家具、家电居家升级和疫后家装带动家装消费相关复苏，特别是家具、家电等复苏等复苏，银行可加强对按揭客户的交叉营销，银行可加强对按揭客户的交叉营销。家装方面，疫情封城期间积累的装修需求得到释放，叠加房地产的逐步回暖，2023 年 1-2 月家具社零同

226、比增 5.2%（2022 同期-6%，2019 同期 0.7%），高于社零整体的3.5%。家电方面，根据中国电子信息产业发展研究院发布的2021 年中国家电市场报告，2021 全年家电零售额中，线下渠道贡献了 47，而疫情前的 2019 年则贡献了 59%，疫情对家电线下消费的影响较大，线下场景恢复后，线下家电有望回暖。银行客群方面，按揭客群普遍为银行质量较高的客群，在复苏大背景下银行对按揭客群可加强消费贷、信用卡消费联动营销，链接场景消费和小额现金贷款，充分满足客户家装相关需求，加大对高质量按揭客群的重点挖掘。（6）医药消费韧医药消费韧性较强，线下医疗、医美、康养消费性较强，线下医疗、医美、

227、康养消费有望有望回暖，回暖，银行银行0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.003456789101112年份中国:零售额:化妆品类:当月值6月化妆品销售额占全年比6月排名11月化妆品销售额占全年比11月排名200955.807.54%99.27%3201068.207.68%99.02%3201186.007.81%88.95%32012103.509.29%811.19%22013128.009.46%810.94%22014149.709.78%810.66%22015167.949.76%811.42%22016181.909.77%811.50%2

228、2017214.609.88%812.99%12018217.209.79%812.62%12019265.2010.51%413.11%12020325.9010.88%217.05%12021379.3011.12%216.74%12022424.3012.89%217.07%1 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -54-行业行业深度深度报告报告 可对女性、老年可对女性、老年客群信贷需求加强关注。客群信贷需求加强关注。根据弗若斯特沙利文数据显示，医疗美容市场规模与疫情防控呈一定的反相关关系，疫情防治、疫后遗留症状催生的医药、保健需求，以及前期因线下受限而搁臵

229、的康养、医美、手术等线下医疗服务均有回暖基础，特别对应女性、中老年客群需求更高。并且前文分析了中高收入人群受疫情影响较小，而医美、康养单价较高，因此特别是中高收入人群疫情期间积压的医美、康养需求有望改善。图表图表 73：中国医疗美容市场规模（按服务收入计中国医疗美容市场规模（按服务收入计，亿元，亿元）资料来源：弗若斯特沙利文，中泰证券研究所 3 3、城市分化角度：医疗及消费水平较高的城市在消费复苏过程中更为城市分化角度：医疗及消费水平较高的城市在消费复苏过程中更为稳定稳定 分省市来看，医疗及消费水平较高的城市在消费复苏过程中更为稳定，分省市来看，医疗及消费水平较高的城市在消费复苏过程中更为稳定

230、，属地银行将首先收益。属地银行将首先收益。各省市情况来看，居民收入、消费支出、医疗资源配备不够均衡，整体恢复程度或有差别，综合人均可支配收入、人均消费支出、ICU 床位配备情况来看，北京、浙江、山东、湖北在疫后恢复过程中会更为迅速，在抵御或有的二次冲击的过程中也有望更为稳定。图表图表 74：各省市人均收入、消费支出及：各省市人均收入、消费支出及 I ICUCU 床位情况床位情况 592 717 836 776 915 1061 401 500 600 773 977 1207 22.60%18.00%7.87%22.14%19.87%0%5%10%15%20%25%05001,0001,500

231、2,0002,5002017A2018A2019A2020A2021A2022E亿元 手术类 非手术类 合计yoy(右轴)请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -55-行业行业深度深度报告报告 资料来源：wind，国家统计局，2022 中国卫生健康统计年鉴，中泰证券研究所 以上仅为基于海内外消费复苏情况对银行消费信贷机会的简要分析，我们以上仅为基于海内外消费复苏情况对银行消费信贷机会的简要分析，我们将在后续报告中将继续对消费信贷市场以及相关个股进行深入拆解。将在后续报告中将继续对消费信贷市场以及相关个股进行深入拆解。四四、投资建议、投资建议 投资建议：投资建议：银行

232、股核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两银行股核心逻辑是宏观经济，坚持确定性增长和修复逻辑两条主线。条主线。银行股的核心逻辑是宏观经济，之前要看政策预期，如今政策预期落地后，下阶段就要看经济的持续性。第一条选股主线是确定性增第一条选股主线是确定性增长逻辑：长逻辑：收入端增长确定性最强的仍是优质区域城商行板块，看好宁波、宁波、苏州、江苏、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：苏州、江苏、南京、成都。第二条选股主线是修复逻辑：地产回暖+消费复苏，看好招行、宁波、平安、邮储。招行、宁波、平安、邮储。风险提示：风险提示：经济下滑超预期。国内外疫情反复超预期。金融监管超预期。2022A2022A

233、人均可支配收入(万元)人均可支配收入(万元)人均消费支出(万元)人均消费支出(万元)ICU病床数（张）ICU病床数（张）每十万人ICU床位每十万人ICU床位三级甲等医院数三级甲等医院数每十万人卫生人员数每十万人卫生人员数上海市7.964.609823.9321,129北京市7.744.2713226.0561,649浙江省6.033.9044276.8761,062天津市4.903.135494.0331,111江苏省4.993.2834494.1801,003广东省4.713.2253084.2130835福建省4.313.0017804.339874山东省3.762.2660015.910

234、71,038重庆市3.572.5412243.834961辽宁省3.612.2616423.966988内蒙古3.592.239524.0421,090安徽省3.272.2528414.653850湖南省3.402.4123643.657936湖北省3.292.4828274.874968江西省3.242.1718984.253845四川省3.072.2339804.81291,034海南省3.102.153623.516976陕西省3.011.9814113.6511,128河北省3.092.0935284.751954山西省2.921.7513163.8441,043广西2.801.832

235、1334.258979宁夏2.961.912163.061,008河南省2.821.9078928.072981吉林省2.801.794702.0311,165黑龙江省2.832.0413554.3731,008云南省2.691.9016073.4541,002青海省2.701.733075.2101,124贵州省2.551.7916824.432997西藏2.671.59972.7111,156甘肃省2.331.7512395.034995新疆2.711.7919927.747991 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -56-行业行业深度深度报告报告 投资评级

236、说明投资评级说明：评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股

237、价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -57-行业行业深度深度报告报告 重要声明：重要声明：中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司

238、不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指

239、的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。