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1、银行银行 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1/22 银行银行 2024 年 06 月 14 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持）行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 “风险新规”后，银行资产质量安全边际勘测行业深度报告-2024.6.11 厘清：定价自律与 EPA 考核存款定价深度报告（二）-2024.6.11 复盘：结构性存款压降与补息整改对标存款定价深度报告（一）-2024.6.7 高息存款整改高息存款整改，对理财净值与配置策略对理财净值与配置策略的的影响影响 理财持仓全景扫描系列（三）理财持仓全景扫描系列（三）刘呈祥（分析师）刘呈祥（分析师）吴文鑫（联系人）吴文鑫（联系人

2、） 证书编号：S0790523060002 证书编号：S0790123060009 “手工补息手工补息”包括”包括超自律超自律+超授权超授权，理财中存款约占，理财中存款约占 1/4，规模，规模约约 7 万亿元万亿元 理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及手工补息，包括“超自律+超授权”。超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。基于前十持仓数据，2024Q1 末全市场理财中存款约占 1/4，规模约 7 万亿元（若以截至 2024-06-07 理财规模 29 万亿元计算），我们估算穿透后口径中，同业存款和协议存款是占比最大的两类存款。测算测算：理财理财底层的手工

3、补息存款占底层的手工补息存款占 12%，其中短久期产品占比较大其中短久期产品占比较大 2024Q1 末全市场理财中的“手工补息”存款约占 12%，规模约 3.5 万亿元（若以截至 2024-06-07 理财规模 29 万亿元计算），其中：现金管理类（20%）开放式固收类（13%）市场整体封闭式固收类混合类权益类商品类。现金管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖，受手工补息取消的影响也最大。手工补息取消后对产品和机构影响手工补息取消后对产品和机构影响分化：分化：（1）手工补息取消后，现金管理类、开放式固收产品收益率或下降 13BP、9BP。但近期现金管理类理财收益率首次跌至 2%以下，手工补息

4、取消不是单一原因，还有费率调高的原因。目前短久期产品的收益率仍具有一定吸引力；（2）由于国股行理财子产品的存款占比普遍高于城农商理财子，故受手工补息取消的影响较大。理财理财流动性充裕下的资产荒难题流动性充裕下的资产荒难题，债市拥挤度或持续提升，债市拥挤度或持续提升 资金出表之后资金出表之后，银行负债压力总体可控。银行负债压力总体可控。手工补息禁令对银行负债端的影响或不超过 5 万亿元，4 月已反映了 2 万亿元。长期看，存款将更多通过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释。手工补息取消对理财规模的影响不易夸大。手工补息取消对理财规模的影响不易夸大。手工补息禁令为 4 月 8

5、 日出台，而 4月 1 日至 7 日理财已增长 1.64 万亿元，属于回表资金的重新“出表”。故 4 月初至 5 月末 3 万亿增量资金中，仅不超过 1.34 万亿元的增长与手工补息禁令有关。如何看待理财后续的投资策略？如何看待理财后续的投资策略？由于客群风险偏好较低，理财曾数次试图“脱钩”债市。“防空转”严监管下的低波资产选项骤减，理财被迫转向债市。出表的企业存款，可通过对公理财、财务公司增配同业存款和同业存单、中短债，理财的投资策略对这几类资产的价格影响或将加大，主要包括：（1）季节性回表产生的“脉冲”：季节性回表产生的“脉冲”：历史复盘来看，3 月和 6 月末回表通常超万亿元。理财季末回

6、表的“工具”主要是现金管理类产品。预计 6 月末回表规模达1.5 万亿元，同业存单和中短债的价格波动或加大。（2）对资产价格的影响：）对资产价格的影响：同业存单短期看银行供给，中长期看非银需求。理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会迅速增配存单也将造成同业存单价格波动较大。信用债理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限。（3）拉久期拉久期&加杠杆加杠杆的可能性：的可能性：受到资金风险偏好低、久期短、当前债市交易有一定不确定性等因素影响，理财拉久期和加杠杆的意愿总体不强。投资建议投资建议 存款

7、监管更为精细，银行存款成本有望切实下降，更为利好存款成本压降空间较大的银行，推荐中信银行、光大银行中信银行、光大银行，受益标的有农业银行、交通银行农业银行、交通银行等。风险提示：风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。-29%-19%-10%0%10%19%-102024-02银行沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2/22 目目 录录 1、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息.4 1.1、

8、手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”.4 1.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比.6 1.2.1、超自律上限通知存款，超授权上限同业存款、协议存款.6 1.2.2、理财涉及手工补息的存款占 12%，其中现金管理类产品占 20%.8 2、存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化.9 2.1、分产品：短久期产品受拖累最大.9 2.1.1、测算结果：现金类-13BP、开放式固收类-9BP.9 2.1.2、银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素.10 2.2、分机构：国股行理财子受影响较大.11 3、增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题.13 3.1、资金出表之后：银行负债压力总

9、体可控.13 3.2、理财增长之后：季末回表或放大债市波动.14 3.2.1、严监管下的理财与债市关联度提高.14 3.2.2、6 月末理财回表资金或达 1.5 万亿元.15 3.3、债市拥挤度或持续提升.17 3.3.1、同业存单&信用债是最大的可选项.17 3.3.2、拉久期&加杠杆并非优先选项.18 4、投资建议.19 5、风险提示.20 图表目录图表目录 图 1：2024 年 4 月和 5 月，现金管理类和货基收益率均连续 2 月环比下降.10 图 2：招银理财招赢聚宝盆 8 号现金管理类产品 7 日年化收益率下降，是手工补息取消和费率上调的共同结果.11 图 3：“现金及银行存款”占

10、比较大的银行，受“手工补息”取消的影响较大（2023 年末）.12 图 4：手工补息取消后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债.13 图 5：“手工补息”取消后，DR007 和 R007 利差收窄.13 图 6：4 月初至今理财增长近 3 万亿元，其中 1.64 万亿元与手工补息禁令无关，属季末回表资金回流（万亿元）.14 图 7：企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高.15 图 8：财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至 2021 年末）.15 图 9：通常在 3 月末和 6 月末的理财回表规模超 1 万亿元（亿元）.16 图 10：储蓄存款与现金管理类

11、产品的“跷跷板效应”明显（万亿元）.16 图 11：季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元）.17 图 12：国有行在 4 月下旬提价发行存单（发行利率）.18 图 13：股份行在 4 月下旬提价发行存单（发行利率）.18 图 14：理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超 7 成（截至 2024-06-02）.19 表 1：一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限.4 表 2：截至 2024-05-23，3 年期 AAA、AA+协议存款报价中枢分别为 2.60%，3.00%.5 表 3：假设协议存款利率下降 30BP，静

12、态测算短债理财收益率或将下降 16BP.6 表 4：穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是同业存款和协议存款（2024Q1 末）.7 8XeZbZfVaVeZdXcW6MdN9PmOrRsQtPlOrRsMjMrQqP7NmNoOvPtRyQvPmQpM行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3/22 表 5：现金管理类理财产品配置的多个品种的存款占比均高于市场整体（2024Q1 末）.8 表 6：我们测算，理财涉及手工补息存款约 12%，其中现金管理类和开放式固收产品占比最大（2024Q1 末）.9 表 7：假设手工补息取消后通知、同业、协议存款利率分别下降 60B

13、P/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降 8BP.9 表 8：2024 年 4 月银行 3M 整存整取定存利率为 1.56%.11 表 9：2023 年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在 30%40%，普遍高于城农商理财子（均为穿透后）.12 表 10：不存在活跃交易市场的信用债可使用收盘价或成本价计价.18 表 11：受益标的一览.19 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4/22 手工补息禁令出台手工补息禁令出台，对对理财来说可谓理财来说可谓有“失”也有“得”有“失”也有“得”。理财底层配置的多个类型存款均受到手工补息禁令的影响，从而拖累产品收益率

14、，此为“失”；但仍较存款有一定的收益优势，企业客户失去高息活期存款的选项，出于收益补偿的考虑，部分资金进入理财，助推理财规模逼近 30 万亿元，此为“得”。资金端重配资金端重配+资产端欠配，资产端欠配，两股力量的推动下，理财的“资产荒”局面加剧两股力量的推动下，理财的“资产荒”局面加剧。一面是迅速增长的理财资金，这部分资金通常对于安全性和流动性要求较高，但理财配置高息存款的空间已较小，其下一步的投资策略成为市场关注的焦点。本文主要从手工补息禁令对理财的收益率和规模的影响角度，分析其后续可能的投资策略，以及对于同业存单、信用债等资产价格的影响。1、理财资金量大且议价权高，多类存款均涉及补息理财资

15、金量大且议价权高，多类存款均涉及补息 1.1、手工补息的界定应拓宽至“超自律手工补息的界定应拓宽至“超自律+超授权”超授权”“手工补息”“手工补息”的范围，的范围，实际上实际上包括包括超自律上限、超授权上限两种形式。超自律上限、超授权上限两种形式。4 月 8日存款自律机制的倡议书中明确严禁通过“变相突破存款利率授权要求或自律上限”的方式手工补息，实质是明确手工补息不仅包括超自律上限，还包括超授权上限。自律上限是存款自律机制根据“加点”计算而得的存款利率上限，其中一般性存款和大额存单的自律上限于 2021 年 6 月进行优化（倍数改加点），协定存款和通知存款的自律上限则为 2023 年 5 月进

16、行优化，下调幅度较大。表表1：一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限一般性存款、大额存单、协定存款和通知存款利率有明确的自律上限 活期、定期存款：活期、定期存款：活期活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基准利率基准利率 0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%国有行国有行 优化前(1.4)0.49%1.54%1.82%2.10%2.94%3.85%优化后(+50BP)0.45%1.60%1.80%2.00%2.60%3.25%变动变动(BP)-4+6-2-10-34-60 其他行其他行 优化前(1.5)0.53%1.65%1.95%2.25%3.

17、15%4.13%优化后(+75BP)0.55%1.85%2.05%2.25%2.85%3.50%变动变动(BP)+2+20+10+0-30-63 大额存单：大额存单：活期活期 3M 6M 1Y 2Y 3Y、5Y 基准利率基准利率 0.35%1.10%1.30%1.50%2.10%2.75%国有行国有行 优化前(1.5)-1.650%1.950%2.250%3.150%4.125%优化后(+60BP)-1.700%1.900%2.100%2.700%3.350%变动变动(BP)-+5-5-15-45-78 股份行股份行 优化前(1.52)-1.672%1.976%2.280%3.192%4.18

18、0%优化后(+80BP)-1.900%2.100%2.300%2.900%3.550%变动变动(BP)-+23+12+2-29-63 城农商行城农商行 优化前(1.55)-1.705%2.015%2.325%3.255%4.263%优化后(+80BP)-1.900%2.100%2.300%2.900%3.550%变动变动(BP)-+20+8-3-36-71 其他存款：其他存款：协定存款协定存款 1D 通知存款通知存款 7D 通知存款通知存款 基准利率基准利率 1.15%0.80%1.35%国有行国有行 调整前(+40BP)1.55%1.20%1.75%调整后(+10BP)1.25%0.90%1

19、.45%变动变动(BP)-30-30-30 其他行其他行 调整前(+70BP)1.85%1.50%2.05%调整后(+20BP)1.35%1.00%1.55%变动变动(BP)-50-50-50 数据来源：央行货币政策执行报告、川观新闻、界面新闻、财联社、中新经纬、开源证券研究所 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5/22 何为存款的“授权上限何为存款的“授权上限”？“授权上限”为银行内部的各类存款利率上限，通常为总行制定后向分支行下达，涵盖的存款范围较广对于有自律机制上限的几类存款外，授权上限一般为自律机制上限；对于同业存款、协议存款等未纳入自律机制上限的存款，

20、授权上限一般根据银行实际情况来制定。总体来看，超自律上限的主要是通知存款，超授权上限的有一般性存款、同业存款、协议存款等。以协议存款以协议存款为例为例：尽管不受自律机制约束，但银行内部对于协议存款有 FTP 授权，若高于该授权上限，也视为手工补息，也在本次整改范围内。尽管尚不受自律上限的限制尽管尚不受自律上限的限制，协议存款协议存款报价报价中枢也已下降中枢也已下降。协议存款利率较高，截至 2024-05-23，3 年期 AAA、AA+协议存款报价中枢分别为 2.60%、2.975%，但只针对保险、社保、养老金三类资金开放，故理财若想配置这类存款，需借道“组合类保险资管产品”。2024 年 2

21、月协议存款新规出台，协议存款须计入银行报表的“同业存款”而非“一般性存款”，再加上银行压降负债成本的诉求较强，后续大量做协议存款的意愿下降，从数据来看，近期协议存款报价中枢较年初有 3040BP 的降幅。表表2：截至截至 2024-05-23，3 年期年期 AAA、AA+协议存款报价中枢分别为协议存款报价中枢分别为 2.60%，3.00%同业存款报价（同业存款报价（%）协议存款报价（协议存款报价（%）AAA（国股）（国股）AAA AA+1M 3M 6M 9M 1Y 3Y 5Y 3Y 5Y 2024-05-23 1.80-1.84 1.90-1.95 1.70-2.02 1.80-2.11 1.

22、80-2.15 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-22 1.80-1.84 1.90-1.93 1.70-2.00 1.80-2.15 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-21 1.80-1.83 1.90-1.95 1.70-1.99 1.80-2.12 1.80-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-20 1.80-1.83 1.90-1.95 1.70-2.01 1.80-2.11

23、 1.80-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-17 1.80-1.84 1.90-1.93 1.80-2.00 1.85-2.13 1.85-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-16 1.80-1.88 1.90-1.95 1.80-2.01 1.85-2.13 2.06-2.16 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-15 1.80-1.88 1.90-1.95 1.95-2.01 2.05-2

24、.12 2.08-2.15 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-14 1.80-1.88 1.90-1.95 1.95-2.01 2.02-2.10 2.08-2.13 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-13 1.80-1.87 1.95-1.97 1.80-2.04 1.85-2.12 1.90-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-11 1.80-1.90 1.85-1.97 1.80-2.04 1.8

25、5-2.14 1.90-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-05-10 1.80-1.89 1.85-1.95 1.75-2.04 1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-09 1.80-1.89 1.85-1.95 1.75-2.04 1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-08 1.80-1.90 1.85-1.97 1.75-2.04

26、1.80-2.14 1.80-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-07 1.80-1.92 1.85-1.95 1.80-2.04 1.85-2.12 1.85-2.18 2.35-2.85 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.00 2024-05-06 1.80-1.90 1.85-2.05 1.80-2.09 1.85-2.12 1.85-2.18 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-30 1.85-1.90 1.90-1.95 1.60-2.

27、05 1.65-2.08 1.70-2.15 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-29 1.85-1.90 1.90-2.00 1.60-2.11 1.65-2.17 1.70-2.21 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-28 1.85-1.90 1.90-1.95 1.60-2.06 1.65-2.07 1.70-2.15 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-26 1.80-1.90 1.82-1.95 1.85

28、-2.03 1.85-2.08 1.90-2.13 2.60-2.75 2.90-3.15 2.75-3.20 3.20-3.40 2024-04-25 1.55-1.90 1.55-1.95 1.60-1.95 1.65-2.05 1.70-2.10 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 2024-04-24 1.55-1.85 1.55-1.95 1.60-1.95 1.65-2.02 1.70-2.07 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 2024-04-23 1.55-1.85 1.55-1.90 1

29、.60-1.95 1.65-2.00 1.70-2.05 2.60-2.85 2.90-3.18 2.75-3.20 3.30-3.60 数据来源：上海国际货币经纪、开源证券研究所 测算：测算：假设协议存款利率下降假设协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财收益率或将下降，静态测算短债理财收益率或将下降 16BP。我们曾在起底短债理财一文做过测算，若假设：（1）协议存款利率降幅达 30BP；（2）短债理财各类资产占比保持不变；（3）杠杆率保持 120%不变；（4）杠杆成本按隔夜资金成本 2%计算；（5）综合费率为 0.40%不变。静态测算，短债理财收益率或下降16BP至2.9%。由于现金管

30、理类产品中的协议存款占比和短债理财基本接近，故下降幅度也较为类似。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6/22 表表3：假设协议存款利率下降假设协议存款利率下降 30BP，静态测算短债理财收益率或将下降，静态测算短债理财收益率或将下降 16BP 短债理财各类资产短债理财各类资产 占比占比 票面利率票面利率 2023-09 假设协议存款利率下降假设协议存款利率下降 货币市场类货币市场类 现金及银行存款 27.61%2.80%2.50%拆放同业及买入返售 3.45%2.00%2.00%固定收益类固定收益类 同业存单 2.32%2.44%2.44%利率债 6.12%2.

31、59%2.59%金融债(不含政金债)7.52%4.15%4.15%信用债(不含金融债)7.92%4.61%4.61%公募基金公募基金 货币型 0.16%2.11%2.11%债券型 1.77%2.40%2.40%资管产品资管产品 组合类保险资管产品 17.69%3.00%2.70%信托计划 16.59%3.40%3.40%基金资管计划 4.10%4.00%4.00%券商资管计划 2.22%4.00%4.00%期货资管计划 0.27%3.30%3.30%QDII QDII 2.26%3.50%3.50%资产占比合计资产占比合计 100.00%-收益率测算 假设：杠杆率 120%120%杠杆成本 2

32、%2%计算得出：费前收益率 3.46%3.30%考虑到：综合费率 0.40%0.40%计算得出：计算得出：费后收益率费后收益率 3.06%2.90%数据来源：普益标准、Wind、开源证券研究所（注：占比数据来自起底短债理财附表 3；2023-09 票面利率来自起底短债理财附表 4，其中现金及银行存款、拆放同业及买入返售、QDII 票面利率为根据实际情况作出的估计值）1.2、基于理财前十持仓，厘清各类存款占比基于理财前十持仓，厘清各类存款占比 1.2.1、超自律上限超自律上限通知存款，超授权上限通知存款，超授权上限同业存款同业存款、协议存款协议存款 厘清理财涉及的存款类型：厘清理财涉及的存款类型

33、：除了一般性存款、大额存单、同业存款外，理财可绕道资管产品（主要是保险资管产品）投资协议存款和通知存款，另外也可配置结构性存款和外币存款。也就是除了协定存款外，其余存款理财几乎均可配置。细拆细拆各类各类存款占比存款占比：由于理财产品的季度投资报告通常仅披露“现金及银行存款”一项的规模和占比，未披露存款的具体类型，因此我们仅能从前十持仓披露的存款名称进行手动分类。因多数理财公司未穿透披露，需结合组合类保险资管产品的占比，来推测通道类通知存款、协议存款的真实占比（假设组合类保险资管产品的底层 80%为存款）。统计 2024Q1 末全市场理财的持仓数据得出：理财理财中中存款约占存款约占 1/4，存量

34、存量规模规模约约 7 万亿元万亿元（若以截至 2024-06-07 理财规模 29万亿元计算），其中：未披露类型的存款（18%）组合类保险资管产品（10%）同业存款（3.5%）一般存款（2.5%）穿透披露的协议存款（0.5%）穿透披露的通知存款（0.04%）。穿透后，穿透后，同业存款同业存款和和协议存款协议存款占比或最大占比或最大。理财产品久期通常较短，较少配置一般性定期存款和大额存单，更多配置一年期以内的同业存款，我们推测“未披露存款类型”的存款或多为同业存款。此外，理财通过保险资管产品配置具有无条件提前支取权的协议存款，可规避短久期理财产品对定存的上限比例限制，兼顾流动性和收益性，是理财相

35、较于基金做高收益的一大“利器”。受此影响，理财不太通过一般性存款补息，而更多配置同业存款+协议存款实现“高息”。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7/22 表表4：穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是穿透资管产品后，理财配置的存款或主要是同业存款同业存款和和协议存款协议存款（2024Q1 末）末）数据来源：普益标准、开源证券研究所（注：1、统计日为 2024-06-05；2、“现金及银行存款”不含同业拆借和买入返售；3、“未披露存款类型”或多为同业存款，“组合类保险资管产品”中含通知存款和协议存款；4、图中红框、蓝框、黄框分别对应或超自律上限、超授权上限、两类

36、均有超上限的存款，下同）采用同样的分类方式，我们可把每一类理财产品的存款占比细拆出来采用同样的分类方式，我们可把每一类理财产品的存款占比细拆出来。以现金管理类产品为例：2024Q1 末前十持仓中直接披露的“现金及银行存款”共计 38.55%，远高于市场整体（24.33%）:未披露类型的存款（28%）组合类保险资管产品（9%）同业存款（7%）一般存款（3%）穿透披露的通知存款（0.11%）穿透披露的协议存款（0.01%）。多数存款占比高于市场整体，反映现金管理类产品对于存款的依赖度较高，或受此次手工补息取消的影响较大。全部理财产品前十持仓规模（亿元）占比-122024-03

37、-122024-03一般存款通知存款同业存款协议存款1,939 1,564 2,072 2.28%1.92%2.47%120 37 32 0.14%0.05%0.04%2,875 3,267 2,905 3.38%4.02%3.47%2,234 3,902 4,991 2.63%4.80%5.95%8,449 10,144 9,777 9.93%12.47%11.66%135 397 393 0.16%0.49%0.47%33 88 227 0.04%0.11%0.27%一般定期一般活期同业定期同业活期（含约期）16 39 120 0.02%0.05%0.14%1,361

38、 1,008 1,602 1.60%1.24%1.91%562 517 349 0.66%0.64%0.42%310 555 407 0.36%0.68%0.49%63 158 161 0.07%0.19%0.19%2,502 2,553 2,337 2.94%3.14%2.79%846 1,068 1,087 0.99%1.31%1.30%234 569 935 0.27%0.70%1.11%1,154 2,265 2,969 1.36%2.79%3.54%4,253 4,136 3,835 5.00%5.09%4.57%1,491 1,325 1,659 1.75%1.63%1.98%2,

39、705 4,683 4,283 3.18%5.76%5.11%大额存单同业未披露定期 活期/未披露存款类型（但有银行名）未披露存款类型（且无银行名）外币存款和结构性存款定期活期未披露定期 活期定期活期未披露定期 活期/现金及银行存款合计组合类保险资管产品前十资产总计15,785 19,400 20,397 18.56%23.86%24.33%9,578 7,152 8,270 11.26%8.79%9.87%85,054 81,322 83,829 100.00%100.00%100.00%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8/22 表表5：现金管理类理财产品现

40、金管理类理财产品配置的配置的多个品种的存款占比均高于市场整体多个品种的存款占比均高于市场整体（2024Q1 末末）数据来源：普益标准、开源证券研究所 1.2.2、理财理财涉及手工涉及手工补息补息的的存款占存款占 12%，其中现金，其中现金管理类产品管理类产品占占 20%（1）假设穿透后的比例：）假设穿透后的比例：由于组合类保险资管产品多数未穿透披露，因此假设其中 10%为通知存款，60%为协议存款，10%为其余存款；（2）假设涉及手工补息的比例：）假设涉及手工补息的比例：由于通知存款需借道保险，保险因资金量较大而通常具有较大的议价权，因此假设理财底层所有的通知存款均涉及“手工补息”（超自律上限

41、）；再假设同业存款和未披露类型的存款中，均有 50%涉及“手工补息”（超授权上限）、协议存款中有 25%涉及“手工补息”（超授权上限）。基于 2024Q1 末全市场理财前十持仓数据：理财理财中中“手工补息手工补息”存款存款约约占占 12%，存量存量规模规模约约 3.5 万亿元万亿元（以以截至截至 2024-06-07全市场理财全市场理财 29 万亿元计）万亿元计），其中：现金管理类（20%）开放式固收类（13%）市市场整体场整体封闭式固收类混合类权益类商品类；也即也即现金管理类现金管理类+开放式固收类产品对于存款最为依赖开放式固收类产品对于存款最为依赖，这和我们的推测较为一致，手工补息禁止对于

42、短久期产品的收益率影响最大。现金管理类前十持仓规模（亿元）占比---03一般存款通知存款同业存款协议存款769 435 614 3.53%1.96%2.85%85 28 23 0.39%0.12%0.11%1,681 1,964 1,594 7.71%8.86%7.40%690 1,264 1,532 3.16%5.70%7.11%3,589 5,337 4,542 16.47%24.08%21.08%0 0 1 0.00%0.00%0.01%0 0 0 0.00%0.00%0.00%一般定期一般活期同业定期同业活期（含

43、约期）0 0 0 0.00%0.00%0.00%753 420 614 3.45%1.90%2.85%16 15 0 0.07%0.07%0.00%203 373 293 0.93%1.68%1.36%63 138 139 0.29%0.62%0.64%1,414 1,452 1,162 6.49%6.55%5.39%0 28 40 0.00%0.12%0.19%116 455 717 0.53%2.05%3.33%573 781 775 2.63%3.52%3.60%1,311 1,384 1,063 6.01%6.25%4.94%1,081 979 1,269 4.96%4.42%5.89

44、%1,197 2,974 2,210 5.49%13.42%10.25%大额存单同业未披露定期 活期/未披露存款类型（但有银行名）未披露存款类型（且无银行名）外币存款和结构性存款定期活期未披露定期 活期定期活期未披露定期 活期/现金及银行存款合计组合类保险资管产品前十资产总计6,813 9,028 8,307 31.26%40.74%38.55%3,251 1,931 1,961 14.91%8.71%9.10%21,797 22,161 21,547 100.00%100.00%100.00%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9/22 表表6：我们测算，理财涉

45、及手工补息存款约我们测算，理财涉及手工补息存款约 12%，其中现金管理类和开放式固收产品占比最大（，其中现金管理类和开放式固收产品占比最大（2024Q1 末）末）数据来源：普益标准、开源证券研究所 2、存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响存量理财产品：手工补息取消后对产品和机构影响分化分化 2.1、分产品：分产品：短久期产品受拖累最大短久期产品受拖累最大 2.1.1、测算测算结果结果：现金类现金类-13BP、开放式固收、开放式固收类类-9BP 短久期产品如现金管理类、开放式固收产品收益率或下降短久期产品如现金管理类、开放式固收产品收益率或下降 13BP、9BP。假设手工补息取消后，通知

46、、同业、协议存款利率分别下降 60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降 8BP，其中现金管理类和开放式固收类分别下降 13BP、9BP，为降幅最大的两类。这意味着现金管理类产品相较于货基的收益率优势或几乎消失。表表7：假设手工补息假设手工补息取消取消后通知、后通知、同业、同业、协议存款利率分别下降协议存款利率分别下降 60BP/30BP/30BP，则理财产品收益率或下降，则理财产品收益率或下降 8BP 数据来源：普益标准、开源证券研究所 补息类型假设全部理财产品现金管理类固收类混合类权益类商品及金融衍生品类开放式封闭式存款类型序号超自律上限手工补息存款合计（超自律上限+超授权上限）

47、10%60%50%25%假设组合类保险资管产品中有为通知存款；假设通知存款均超自律上限假设组合类保险资管产品中有为协议存款；假设同业存款、未披露类型的存款有超授权上限；协议存款有超授权上限通知存款未披露存款类型（但有银行名）未披露存款类型（且无银行名）0.04%0.11%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%1.98%5.89%0.84%0.12%0.34%0.00%0.00%3.47%7.40%2.97%0.21%0.01%0.00%0.00%5.95%7.11%6.54%3.76%0.89%1.25%0.00%11.66%21.08%11.13%2.18%3.98%0.31%0

48、.00%0.47%0.01%0.87%0.10%0.03%0.00%0.00%9.87%9.10%12.90%4.15%3.21%0.04%0.20%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%组合类保险资管产品（未穿透披露的）同业存款协议存款（穿透披露的）组合类保险资管产品（未穿透披露的）协议存款占比 超自律上限的存款 超授权上限超授权上限的存款 ）+*10%(+*50%+*25%0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%12.14%19.16%12.47%3.72%2.93%0.79%0.03%12.37%19.86%12.58%3.7

49、3%2.96%0.79%0.03%=+*60%全部理财产品现金管理类固收类混合类权益类商品及金融衍生品类开放式封闭式已知：补息存款占比通知存款（含直接披露的和组合类产品里的）同业存款（含未披露类型的存款）协议存款（含直接披露的和组合类产品里的）假设：补息叫停后存款利率降幅0.24%0.69%0.11%0.01%0.03%0.00%0.00%21.08%35.59%20.64%6.15%4.88%1.56%0.00%6.39%5.47%8.61%2.59%1.96%0.02%0.12%通知存款同业存款协议存款假设杠杆率-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.60%-0.

50、60%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%-0.30%110%110%110%110%110%110%110%则各类理财产品收益率变动-0.08%-0.13%-0.09%-0.03%-0.02%0.00%0.00%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10/22 2.1.2、银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素银行主动压成本、理财费率调高也成为负向因素 货基收益率持续下降，并非货基收益率持续下降，并非是是手工补息手工补息的的影响，而影响，而是

51、是银行银行主动主动控成本控成本的的影响影响。年初以来，货基收益率连续 4 个月下降，也就是在手工补息禁令出台前便已有下降趋势，主要是息差承压、降息趋势仍在延续的背景下，银行主动控制负债成本的诉求增强。货基配置的存款主要为同业存款，由于同业存款的期限为 1 年以内，年初以来不少银行更加偏好短期限同业存款（6M 以内），以此加快重定价节奏，通过不断“滚续”来压降成本率。此外，相同期限和等级的同业存款，报价也较往年有所下降，这些因素直接导致货基收益率下降。现金管理类理财收益率首次跌至现金管理类理财收益率首次跌至 2%以下。以下。2024 年 4 月现金管理类理财产品的 7日年化收益率平均为 1.95

52、%，环比下降 22BP，首次跌破 2%，我们认为主要是受到了手工补息禁令的直接影响。不同于货基，理财配置的存款除了同业存款外，还有协议存款和少量通知存款，这两部分存款原先的补息幅度较大（超自律上限或授权上限），受手工补息禁令的影响更大。图图1：2024 年年 4 月和月和 5 月，现金管理类和货基收益率均连续月，现金管理类和货基收益率均连续 2 月环比下降月环比下降 数据来源：Wind、普益标准、开源证券研究所（注：收益率均为当月 7 日年化收益率平均值）但但理财产品收益率下降理财产品收益率下降，手工补息取消不是单一原因，手工补息取消不是单一原因，也有费率也有费率调高的调高的原因原因。比如招商

53、银行朝朝宝底层的现金管理类理财产品招银理财招赢聚宝盆 8 号，7日年化收益率从 4 月初的 2%左右下降至 6 月初的 1.7%左右，除了手工补息取消的原因外，2024-04-17 公告显示将销售服务费率从 10BP 调高至 20BP，故对于费后收益率有 10BP 的负向影响。此外，不少理财产品在 2023 年末及 2024 年初推出阶段性费率优惠，随着优惠到期，也将使得产品费后收益率有一定的下降。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11/22 图图2：招银理财招赢聚宝盆招银理财招赢聚宝盆 8 号现金管理类号现金管理类产品产品 7 日年化收益率下降，是手工补息日年

54、化收益率下降，是手工补息取取消消和费率和费率上调上调的共同结果的共同结果 数据来源：普益标准、理财产品公告、开源证券研究所 现金管理类现金管理类理财理财收益率下降，但产品吸引力仍存，收益率下降，但产品吸引力仍存，持续吸引表内存款“出表”持续吸引表内存款“出表”。由于货基和现金管理类理财是“活期替代”品种，产品吸引力取决于和同类存款利率的“比价”，其中同类存款包括 7 天通知存款和短期限定存。事实上，不少现金理财产品的业绩比较基准便是 7 天通知存款利率（中小行最新上限为 1.55%），因此可认为 1.55%是现金类产品的“下限”。另外根据融 360 统计，2024 年 4 月 3M 整存整取定

55、存利率平均为 1.56%，与通知存款利率较为接近。因此我们认为 1.55%或为该类产品收益率的“底线”，目前尚存 2030BP 的安全边际，因此产品收益率的下降并不直接导致理财资金的流出，理财相较于存款的吸引力仍较高。表表8：2024 年年 4 月银行月银行 3M 整存整取定存利率为整存整取定存利率为 1.56%期限期限 3 个月个月 6 个月个月 1 年年 2 年年 3 年年 5 年年 平均利率 1.56%1.77%1.90%2.11%2.51%2.46%环比增幅(BP)-0.1-0.1-0.2-0.8-1.5-2.3 同比增幅(BP)-8.5-8.5-17.2-46.3-58.4-60.3

56、 数据来源：融 360 数字科技研究院、开源证券研究所 2.2、分机构：分机构：国股行理财子受影响较大国股行理财子受影响较大 受手工补息受手工补息取消取消的影响的影响更大更大的或为的或为国股行理财子国股行理财子。与手工补息存款的供给方主要是国股行类似，需求方也主要是国股行理财子。2023 年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在 30%40%，普遍高于城农商理财子。对比各家理财公司（剔除未单独披露该项占比的公司），占比较高的为华夏理财、广银理财，均超 45%，占比较低的为恒丰理财、上银理财和渝农商理财，占比均低于 12%。手工补息取消后，预计国股行理财子受到的影响较大。1.711.51.71

57、.92.12.32.52.72024-06-062024-05-272024-05-172024-05-072024-04-272024-04-172024-04-072024-03-282024-03-182024-03-082024-02-272024-02-172024-02-072024-01-282024-01-182024-01-082023-12-292023-12-192023-12-092023-11-292023-11-192023-11-092023-10-302023-10-202023-10-102023-09-302023-09-202023-09-102023-0

58、8-312023-08-212023-08-112023-08-012023-07-22七日年化收益率（%）04-08 手工补息取消 04-17 费率上调 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12/22 表表9：2023 年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在年末国股行理财子“现金及银行存款”占比多在 30%40%，普遍普遍高于城农商理财子高于城农商理财子（均为穿透后）（均为穿透后）数据来源：各理财公司官网、各银行官网、中国理财网、开源证券研究所（注：数据来自各理财公司官方披露 2023 年下半年投资报告）图图3：“现金及银行存款”占比较大的银行，受“手工补息

59、”“现金及银行存款”占比较大的银行，受“手工补息”取消取消的影响较大（的影响较大（2023 年末）年末）数据来源：各理财公司官网、各银行官网、中国理财网、开源证券研究所（注：数据来自各理财公司披露的 2023 年下半年投资报告，该项未单独披露的银行未展示）国有行股份行资产类别建信理财 中银理财 交银理财 农银理财 工银理财 中邮理财 光大理财 招银理财 平安理财 华夏理财 信银理财 广银理财 浦银理财 民生理财 渤银理财 恒丰理财穿透后（亿元）穿透后占比现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售非标权益类投资金融衍生品公募基金私募基金资产管理产品现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售非标权益类

60、投资金融衍生品公募基金私募基金资产管理产品5278.72 3799.37 693.35 236.43 117.14 0.17 QDII26.64 522.30-34.15%30.52%35.17%30.80%42.41%34.80%95.79%28.95%31.31%46.43%23.00%45.85%39.10%34.79%94.96%6.92%24.58%14.03%10.70%21.26%5.08%15.71%13.16%4.48%5.30%3.37%0.18%4.49%2.06%3.56%2.68%3.36%6.62%2.85%6.32%1.42%3.58%11.79%14.43%30

61、.94%46.67%40.20%36.16%52.96%55.23%45.05%39.43%36.44%67.07%40.17%46.60%42.96%73.41%1.53%3.29%3.73%3.36%5.71%7.81%1.58%4.74%7.14%2.18%0.76%1.09%2.62%4.02%0.84%2.78%3.68%2.58%1.15%0.91%0.64%3.38%1.73%1.90%3.70%0.08%0.00%0.00%0.00%0.00%0.02%0.00%0.00%0.78%0.02%0.00%0.02%0.05%0.00%0.00%0.00%QDII0.17%1.60

62、%0.15%0.07%0.75%0.00%0.00%0.90%0.97%0.00%0.00%0.72%0.03%1.34%0.04%3.38%0.74%3.87%1.65%3.02%2.11%0.52%2.68%1.63%1.08%2.96%1.54%0.86%1.43%2.77%-5104.39 4738.76 5281.98 7288.53 13145.54 8314.08 1341.28 2346.90 3646.85 4509.66 344.71 458.99 964.73 4781.69 6200.53 9100.35 12934.42 550.14 576.31 690.06 14

63、3.90 505.43 740.46 52.26 0.24 0.10 3.95 0.60 222.61 0.00 267.06 11.67 128.30 0.00 259.86 18.91 283.24 519.12 71.18 768.12 2871.28 393.42 3970.77 45.45 341.79 12.16 363.49 344.73 4733.14 13.57 481.79 229.06 28.97 175.33 0.28 0.40 0.24 6.19 2.54 173.99 13.20 87.60 3423.93 2931.33 4184.58 3221.41 97.61

64、 1442.26 419.06 1438.59 282.95 2.58 479.39 723.98 180.16 1149.43 1091.76 203.58 7804.71 5415.70 4555.99 4311.16 2300.63 12200.00 3978.19 1,035.91 502.27 624.93 493.23 661.06 30.74 181.46 353.09 126.02 57.74 115.69 175.87 1.10 0.05 1.75 0.00 3.09 0.00 20.24 0.00 105.75 0.00 0.00 0.53 122.93 521.41 17

65、8.76 67.90 537.97 132.24 39.07 与债权合并与现金合并与债权合并与现金合并与债权合并与债券合并债券债券合计合计15455.81 16722.54 13473.16 17149.73 17184.15 8249.66 13722.75 28713.94 10934.87 6313.93 18190.76 858.09 10156.69 9260.53 1412.45 1411.13 与债权合并与债券合并100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%

66、100.00%100.00%100.00%100.00%城商行农商行合资资产类别杭银理财 宁银理财 徽银理财 南银理财 苏银理财 青银理财 上银理财 北银理财 渝农商理财汇华理财贝莱德建信理财 施罗德交银理财高盛工银理财穿透后（亿元）穿透后占比现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售非标权益类投资金融衍生品公募基金私募基金资产管理产品现金及银行存款同业存单拆放同业及买入返售非标权益类投资金融衍生品公募基金私募基金资产管理产品532.45 888.54 1792.14 3792.17 1023.11 2109.13 174.24 491.93 145.52 307.83 419.74 247.5

67、7 252.31 74.26 55.03 494.50 282.19 290.31 73.16 106.14 82.03 2035.47 1739.33 2688.57 983.71 917.16 971.57685.14 812.90 658.82 88.81 28.08 59.12 182.35 4.38 56.44 386.54 38.57 56.60 78.67 2.27 5.49-0.06 7.23 0.00 0.00 0.00 0.05 0.00 0.00 0.00 0.00 4.61 16.61 41.50 33.42 0.00 331.89 0.00 0.00 0.00 2.2

68、6 41.94 22.26 12.14 15.06 10.07 31.36 125.40 115.44 39.63 17.99 0.76 1.93 0.00-0.01 0.00 7.86 2.74 2.50 与债权合并债券债券QDII-12.46%21.16%97.50%97.69%19.26%85.06%11.89%29.16%11.80%97.54%82.91%97.06%89.94%9.82%5.90%4.75%5.07%3.26%11.57%6.72%5.47%4.99%6.29%6.65%47.64%41.42%50.62%67.11%54.36%78.81%16.03%19.36%

69、12.40%6.06%1.66%1.38%4.34%0.24%1.45%7.28%1.56%3.86%4.66%0.18%1.74%11.89%0.64%4.37%0.00%0.17%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%-0.01%0.00%QDII0.11%0.40%2.26%0.86%0.00%13.38%0.00%0.00%0.00%0.72%5.20%2.30%5.68%0.98%0.53%0.23%1.03%0.60%2.54%-4272.91 4198.98 1838.02 3882.02 5311.79 2479.64 146

70、5.84 1687.08 1232.73 315.58 151.24 118.93 44.06 合计合计与债权合并100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%100.00%46.43%45.85%6.92%11.89%11.80%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050000000250003000035000建信理财中银理财交银理财农银理财工银理财中邮理财招银理财平安理财华夏理财信银理财广银理财浦银理财民生理财恒丰理财杭

71、银理财宁银理财苏银理财上银理财北银理财渝农商理财国有行股份行城商行农商行穿透后总资产（亿元）穿透后现金及银行存款占比（右轴）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13/22 3、增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题增量理财资金：流动性充裕下的资产荒难题 3.1、资金资金出表之后出表之后：银行负债压力总体可控：银行负债压力总体可控 补息禁令对银行负债端的影响或不超过补息禁令对银行负债端的影响或不超过 5 万亿元，万亿元，大部分仍大部分仍会被动接受。会被动接受。我们曾在存款定价监管跟踪观察简评“手工补息”一文中测算，涉及手工补息的存款规模约 20 万亿元。出于流动性和

72、安全性考虑，大部分存款还是会被动接受更低的利率，对银行负债端的影响或不超过 5 万亿元（相当于手工补息存款的 25%），根据 M1 下降、理财规模上升的数据来看，4 月已反映了约 2 万亿元，剩下约 3 万亿元中一部分在5月反映，一部分或在6月20日结息后根据补息禁令落地情况逐步释放。图图4：手工补息手工补息取消取消后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债后，部分存款以结存、同存、存单的形式回到表内，其余或增配中短债 资料来源：开源证券研究所 长期看，银行负债缺口压力如何？长期看，银行负债缺口压力如何？后续资金面展望，“非银钱多”对 DR007 利率影响不大，存款将更多通

73、过同业存款、同业存单的形式回到表内，银行负债缺口压力趋于缓释，长期利好银行负债端成本的压降，DR007 和 R007 收窄的现象有望缓解。图图5：“手工补息”取消后，“手工补息”取消后，DR007 和和 R007 利差收窄利差收窄 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.51.71.92.12.32.52.72.92024-01-022024-01-092024-01-162024-01-232024-01-302024-02-062024-02-132024-02-202024-02-272024-03-052024-03-122024-03-192024-03-262024-04-0220

74、24-04-092024-04-162024-04-232024-04-302024-05-072024-05-142024-05-212024-05-282024-06-04DR007%R007%行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14/22 理财规模增速较快，并不完全因为手工补息的影响。理财规模增速较快，并不完全因为手工补息的影响。4 月初至 5 月最高点，理财规模增长近 3 万亿元，我们认为这并不全是手工补息取消的影响。从时点来看，手工补息为 4 月 8 日取消，而 4 月 1 日至 7 日理财已增长了 1.64 万亿元，这部分与手工补息禁令无关，属于季末回

75、表资金的重新“出表”，是每个季度末都会出现的正常现象。因此 3 万亿增量资金中，仅不超过 1.34 万亿元的增长与手工补息禁令有关，这也符合我们之前的判断，即目前从表内流失的补息存款仍只占小部分。图图6：4 月初至今理财增长近月初至今理财增长近 3 万亿元，其中万亿元，其中 1.64 万亿元与手工补息禁令无关，属万亿元与手工补息禁令无关，属季末季末回表资金回表资金回流（万亿元）回流（万亿元）数据来源：普益标准、开源证券研究所 3.2、理财理财增长之后增长之后：季末回表或：季末回表或放大债市波动放大债市波动 3.2.1、严监管下严监管下的的理财理财与与债市关联度提高债市关联度提高 由于客群风险偏

76、好较低由于客群风险偏好较低，理财曾，理财曾数次数次试图试图“脱钩”债市“脱钩”债市。资管新规以前，理财的资金池运作方式将信用风险转嫁给银行，理财对于债市价格的敏感度较弱，因此当时理财的投资行为不易对债市价格产生瞬时影响。净值化转型后，理财试图让投资者接受“自负盈亏”的理念，但 2022 年底债市波动导致理财赎回形成“负反馈”，理财被迫再次转向迎合“低波稳健”稳健资产存款、收盘价计价债券、保险和信托等资管产品，以降低债市波动对其净值的影响。“防空转”监管趋严，低波资产选项骤减，理财“防空转”监管趋严，低波资产选项骤减，理财被迫转向债市被迫转向债市。2024 年初以来，协议存款新规、手工补息取消、

77、信托平滑机制取消等防资金空转的监管政策渐次落地，再加上理财分级监管“质先于量”的导向，理财可用的“低波”工具越来越少，似乎又“被迫”转向债券类资产。再考虑到降息环境下，国内的非银流动性或将持续充裕，似乎再次成为“债市放大器”。特别需关注理财季末回表对于各资产的价格影响。出表的企业存款，可通过对公理财产品间接投资同业存款、同业存单、中短债出表的企业存款，可通过对公理财产品间接投资同业存款、同业存单、中短债。2023 年初至今，企业专属现金管理类理财产品 7 日年化收益率位于 2.2%2.7%，甚至高于某些时段的票据融资利率、超短融发行利率。手工补息取消后为对公理财带来较好的发展机遇，假设补息存款

78、的 10%转向理财，那么理财将迎来增量资金 2 万亿元左右，这对于基数较小的对公理财来说已是不小的数字。而企业通过理财产品可间接投资同业存款、同业存单和中短债，是手工补息存款的较好替代。29.17 27.83 26.19 24.525.025.526.026.527.027.528.028.529.029.52024-06-022024-05-262024-05-192024-05-122024-05-052024-04-282024-04-212024-04-142024-04-072024-03-312024-03-242024-03-172024-03-102024-03-032024-

79、02-252024-02-182024-02-112024-02-042024-01-282024-01-212024-01-142024-01-07存续规模总计截至 4 月 7 日，季末回表资金重新流入理财（1.64 万亿元），与手工补息禁令无关 或受手工补息禁令影响流入理财（1.34 万亿元）行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15/22 图图7：企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高企业专属现金管理类产品的收益率吸引力仍然较高 数据来源：Wind、普益标准、开源证券研究所 大型国央企还可通过财务公司增配同业存款和同业存单。大型国央企还可通过财务公司增配

80、同业存款和同业存单。财务公司是监管发放的一种金融牌照，我国目前存续 200 多家财务公司，主要隶属于大型国央企，帮助企业进行投融资。财务公司的现金管理一般遵循“低风险、中收益”的原则，2021年末存放同业款项余额约 3 万亿元，占财务公司资产端的 36%。手工补息取消后，拥有财务公司的大型国央企有望增加对同业存款和同业存单的需求。图图8：财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至财务公司的资产端，贷款和存放同业占比最大（截至 2021 年末）年末）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：最新数据仅披露至 2021 年末）3.2.2、6 月末月末理财理财回表资金或达回表资金或达 1.5 万亿

81、元万亿元 历史复盘来看，历史复盘来看，3 月月和和 6 月末月末回表通常超回表通常超万亿元。万亿元。理财规模通常在季末最后一周迅速下降、季初迅速回升，这与银行表内资金回表有关。银行表内存款考核最严格的时点为每季度末，为满足存款规模要求以及部分流动性指标的要求，客户经理通常会引导客户将短久期理财产品赎回而存入存款。2.22%2.26%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%-------022021-12

82、-------08企业专属现金管理类理财产品-7日年化收益率票据融资利率35.91%0%10%20%30%40%50%60%----------092019-1220

83、20----092021-12现金及存放央行存放同业贷款（含贸易融资和贴现）投资行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 16/22 图图9：通常在通常在 3 月末和月末和 6 月末的理财回表规模超月末的理财回表规模超 1 万亿元（亿元）万亿元（亿元）数据来源：普益标准、开源证券研究所（注：因理财规模数据仅分周度和月度披露，无法精确到每天，故月底回表规模为距离月末最后一天最近的披露日与月末最后一天的规模之差，若最近的披露日小于 3 天或遇到节假日，则取次近的披露日）理财季末回表理财季末回表的“

84、工具”主要是的“工具”主要是现金管理类产品。现金管理类产品。由于现金管理类产品可每日申赎（T+1 到账），流动性几乎和活期存款一样，所以为回表最常用的工具。但回表对于投资者来说，通常意味着损失几天的理财利息，故回表的时间不会太长，通常在季末的最后一周进行，到下个月的第一周又会立马回流至理财。图图10：储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元）储蓄存款与现金管理类产品的“跷跷板效应”明显（万亿元）数据来源：银行业理财登记托管中心、普益标准、Wind、开源证券研究所（注：图中均表示单月增长规模）预计预计 6 月末回表规模达月末回表规模达 1.5 万亿元万亿元，同业存单、中短债的价格波动

85、，同业存单、中短债的价格波动或加大或加大。我们回溯理财周度现券交易数据发现，每到季末，由于存单流动性较高、交投活跃，理财通常会净卖出同业存单。而政金债、短融等券种虽未被抛售，但配置力度会明显减弱。而且监管对于高流动性资产如国债、政金债等利率债有一定的下限要求，因此季末抛售这些券种的可能性不大。由于 2024 年初以来理财规模增长较快，结合往年 6 月末的回表规模来看，本次 6 月末的回表规模有望达 1.5 万亿元。-12,261 15,071-12,722 15,470-7,757 7,590-3,611 3,969-13,650 11,476-11,202 5,418-9,017 3,256

86、-4,825-11,117 12,978-11,092 12,075-8,092 2,665-3,340 1,825-13,789 16,368-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00001-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012-3101-3102-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-3012

87、-3101-3102-20232024月末理财规模变化（亿元）6月底回表3月底回表-3-2-1012345-------------012024-0110月7月4月12月9月6月3月1月【季初】【年初、季末】储蓄存款现金管理类产品行

88、业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 17/22 图图11：季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元）季末，理财通常净卖出同业存单，并减小其余券种的净买入力度（亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所（注：需注意的是，理财资金还可通过一级市场、资管产品等方式投资债券，故二级市场债券净买入数据并不能完全反映理财的买债行为）3.3、债市拥挤度或持续提升债市拥挤度或持续提升 3.3.1、同业存单同业存单&信用债信用债是最大的可选项是最大的可选项 同业存单价格同业存单价格短期看短期看银行银行供给，中长期看供给，中长期看非银非银需求。需求。手工补息取消，看

89、似同时加大了同业存单的供给和需求，但两者发生的时点有差异。供给：供给：银行提价发行存单的因素偏短期。银行提价发行存单的因素偏短期。手工补息取消后，伴随企业存款流失的预期，国股行负债端稳定性降低，因此压降同业融出规模、提价发行存单，预期管理下，当期头寸出现缺口压力，弥补负债缺口的诉求较强。因此 4 月下旬国股行集体提价发行存单。需求：需求：理财更看重同业存单的流动性，对理财更看重同业存单的流动性，对收益率收益率的的敏感性敏感性并并不高不高。理财规模上升后，由于理财久期较短，一般需要快速完成配置，所以更多选择流动性较强的同业存单，因此对于同业存单的利率敏感性相对较低，通常在理财规模上升较快的时候会

90、迅速增配存单（季度初、存款监管出台之后），而在理财规模骤降时迅速减配存单。所以理财规模的起伏较大，也将造成同业存单价格波动较大。季末季末，同业存单同业存单通常被理财抛售通常被理财抛售，其余券种虽未被明显，其余券种虽未被明显抛售抛售但净买入力度有所减弱但净买入力度有所减弱；跨季后，理财回表压力解除，理财加大各类券种的净买入力度跨季后，理财回表压力解除，理财加大各类券种的净买入力度 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 18/22 图图12：国有行在国有行在 4 月下旬提价发行存单（发行利率）月下旬提价发行存单（发行利率）图图13：股份行在股份行在 4 月下旬提价发行存

91、单（发行利率）月下旬提价发行存单（发行利率）数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 理财理财在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限在信用债上具有品种优势，偏好持有到期，对债市交易的影响有限。我们曾在起底短债理财一文中提到，理财受益于母行表内严密的授信风控体系，可在一级市场获取性价比较高的信用债。相较于货基和短债基金，现金理财和短债理财可配置私募债、PPN、ABN、PRN 等四类信用债品种，由于私募债等品种不具有公开活跃的交易市场，监管规定可使用收盘价或成本价计价，这也一定程度上能缓解理财产品的净值波动。此外，理财对于信用债偏好于持有到期而不是

92、交易，因此理财增配信用债对债市交易的影响有限。表表10：不存在活跃交易市场的信用债可使用收盘价或成本价计价不存在活跃交易市场的信用债可使用收盘价或成本价计价 政策文件政策文件 估值方法估值方法 2019-08-05 商业银行理财产品核算估值指引（征求意见稿）估值日无市价的估值日无市价的，最近交易日后经济环境未发生重大变化采用最近交易市价确定公允价采用最近交易市价确定公允价值值。资产支持证券（包括资产支持证券（包括 ABS、ABN、MBS）和私募债：）和私募债：鉴于其交易不活跃，未来的现金流也难以确认，可按成本估值可按成本估值。但理财产品管理人应持续评估上述做法的适当性，并在情况发生改变时做出适

93、当调整。资料来源：中国银行业协会、开源证券研究所 3.3.2、拉久期拉久期&加杠杆加杠杆并非并非优先优先选项选项 手工补息手工补息取消取消后，理财通过后，理财通过拉久期拉久期做高收益做高收益的意愿较弱的意愿较弱。和银行表内投资不同的是，理财资金的风险偏好并不是理财公司自己决定的，而是投资者（个人为主）决定的，呈现短久期、低风险偏好的特点。截至 2024-06-02 的数据来看，31 家已开业的理财公司产品平均超 7 成是短久期产品（现金管理类+开放式固收类产品），对于流动性要求较高，且十分考验产品净值的稳定性。若净值回撤较大，易再现 2022年底“赎回潮”。因此多数理财产品无法拉久期，一是与产

94、品期限不匹配，二是若债市回调易出现集中赎回。此外，由于对债市波动较为敏感，理财加杠杆的意愿的也不够强此外，由于对债市波动较为敏感，理财加杠杆的意愿的也不够强。理财产品主要是开放式产品占大头，杠杆率上限本来较低，再加上目前债市具有一定的不确定性，理财自身加杠杆或通过资管产品、基金加杠杆做交易的可能性较低，主要是出于对净值波动的担忧。1.71.81.92.02.12.22.32.42.52024-01-022024-01-122024-01-222024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-122024-03-222024-04-012024-04

95、-112024-04-212024-05-012024-05-112024-05-212024-05-312024-06-101M3M6M9M1Y1.71.81.92.02.12.22.32.42.52024-01-022024-01-122024-01-222024-02-012024-02-112024-02-212024-03-022024-03-122024-03-222024-04-012024-04-112024-04-212024-05-012024-05-112024-05-212024-05-312024-06-101M3M6M9M1Y行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文

96、后面的信息披露和法律声明 19/22 图图14：理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超理财公司的产品结构来看，短久期产品（现金管理类和开放式固收类）占比超 7 成成（截至（截至 2024-06-02）数据来源：普益标准、开源证券研究所 4、投资建议投资建议“手工补息”取消对理财的影响将持续到何时？（“手工补息”取消对理财的影响将持续到何时？（1）短期短期:若 6 月底平稳过渡，我们认为“非银钱多”还会持续一段时间，非银偏好的短久期品种（同业存单、中短债）和价格波动较小的券种（私募债等可用收盘价或成本计价的债券）占优；（2）中期：中期：关注后续央行态度，存款挂牌利率

97、或继续下调，目前理财产品的收益率虽有下降，但还是较存款有一定的收益优势，居民存款流入理财的可能性仍然较大，“非银钱多”现象或将持续；（3）长期：长期：挤出虚增水分，若银行逐渐“缩表”，那么债券利率长期或下行，理财收益率也倾向于下降，理财规模扩张力度或有所减弱，最后形成新的平衡，理财规模增长对债市的影响在长期逐渐缓释。取消手工补息取消手工补息若严格落地，那么其他“替代负债”可能有恢复：若严格落地，那么其他“替代负债”可能有恢复：（1）不在自律上限管控中的同业存款、真保险协议存款等；（2）同业存单等市场化负债，或提价其他一般性 FTP。其中同业存单价格如何展望？当前处于“供需双强”的局面，逐渐还会

98、演变成需求力量占主导，6 月底随着理财回表或迎来较好配置机会。投资建议：投资建议：存款监管更为精细，银行存款成本有望切实下降，更为利好存款成本压降空间较大的银行，推荐中信银行、光大银行中信银行、光大银行，受益标的有农业银行、交通银农业银行、交通银行行等。表表11：受益标的一览受益标的一览 代码代码 银行名称银行名称 PB ROE(%)总营收同比增长（总营收同比增长（%）归母净利润同比增长（归母净利润同比增长（%）EPS（摊薄，元）（摊薄，元）评级评级 2024-06-07 2024E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 6

99、01288.SH 农业银行 0.6 0.6 10.9 0.0 0.6 3.0 3.9 0.8 2.6 0.8 0.8 0.8 未评级 601328.SH 交通银行 0.6 0.6 9.7 0.3 -0.8 2.3 0.7 -4.2 2.9 1.2 1.2 1.2 未评级 601998.SH 中信银行 0.6 0.4 10.8 -2.6 5.2 5.6 7.9 7.5 10.0 1.4 1.5 1.6 买入 601818.SH 光大银行 0.4 0.3 8.4 -3.9 2.4 4.4 -9.0 6.7 8.0 0.7 0.7 0.8 增持 数据来源：Wind、开源证券研究所（注：1、已评级标的

100、采用开源证券研究所最新预测值；未评级标的均采用 Wind 一致预期；2、上述盈利预测及估值数据的基准日均为 2024-06-07）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%农银理财中银理财中邮理财工银理财建信理财交银理财平安理财招银理财浦银理财民生理财兴银理财信银理财广银理财光大理财恒丰理财华夏理财渤银理财徽银理财上银理财杭银理财宁银理财苏银理财北银理财南银理财青银理财渝农商理财汇华理财施罗德交银理财贝莱德建信理财高盛工银理财法巴农银理财国有行股份行城商行农商行合资现金管理类开放式固收类封闭式固收类混合类权益类商品及金融衍生品类行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后

101、面的信息披露和法律声明 20/22 5、风险提示风险提示 经济增速不达预期，理财底层资产风险暴露：经济增速不达预期，理财底层资产风险暴露：若经济增速不达预期、信用风险有所扩大，相关理财产品的底层资产质量将受影响，理财产品的净值波动有所加大；金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：严监管趋势下，资管产品的发行节奏和投资范围或将受到影响，难以匹配传统客群的投资需求；理财子牌照发放收紧，未成立理财子公司的银行业务受限：理财子牌照发放收紧，未成立理财子公司的银行业务受限：目前尚未获批成立理财子公司的银行，或面临着理财存量规模受限、增量产品无法发行等风险。行业深度报告行业深度

102、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 21/22 特别特别声明声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师承诺分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有

103、研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。股票投资评级说明股票投资评级说明 评级评级 说明说明 证券评级证券评级 买入（Buy）预计相对强于市场表现 20%以上；增持（outperform）预计相对强于市场表现 5%20%；中性（Neutral）预计相对市场表现在5%5%之间波动；减持（unde

104、rperform）预计相对弱于市场表现 5%以下。行业评级行业评级 看好（overweight）预计行业超越整体市场表现；中性（Neutral）预计行业与整体市场表现基本持平；看淡（underperform）预计行业弱于整体市场表现。备注：评级标准为以报告日后的 612 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表

105、示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 22/22 法律声明法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供开

106、源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出

107、与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求

108、任何解释前咨询独立投资顾问。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有

109、材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。开开源证券源证券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号 楼3层 邮编：200120 邮箱： 地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号 楼45层 邮编：518000 邮箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层 邮编：100044 邮箱： 地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层 邮编：710065 邮箱：