1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 中高端成人品牌服饰中高端成人品牌服饰 2023 年年 04 月月 23 日日 朗姿股份（002612）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）契合新时代医美需求，具备远见经营策略契合新时代医美需求，具备远见经营策略 目标价：目标价：31 元元 当前价：当前价：26.08 元元 朗姿股份聚焦“时尚女装朗姿股份聚焦“时尚女装+绿色婴童绿色婴童+医疗美容”三大板块，医疗美容”三大板块，2022 年三块业务收入占比分别为 39.

2、58%、22.63%、36.25%，医美已成为公司成长的主要驱动力。2022 年公司营收+1.19%至 38.78 亿元，毛利率 57.51%，因经营环境干扰，线下消费及服务业态受损，净利率为 0.89%（正常年份为 5-10%）。未来在经济复苏的预期下公司盈利水平有望大幅提升。医美合规化利好机构龙头。医美合规化利好机构龙头。医美行业链条较长，机构长期以来受到上下左右等多方面挤压；经过十余年市场教育，医美行业已逐渐进入合规化进程，且轻医美趋势逐步明晰。预计未来机构端将进入龙头受益阶段，能否为消费者提供差异化产品和服务体验、能否拓展客户和拓展市场进行复制、能否建立稳定高效的经营模式已成为评价医美

3、机构是否具有发展潜力的重要参考因素。朗姿医美打造差异化品牌定位，具备区域规模优势。朗姿医美打造差异化品牌定位，具备区域规模优势。公司持续在医美赛道加大投入力度，医美业务占比逐年提升，逼近第一大业务女装。公司于 2021 年设立医美产业基金加速孵化和扩张医美版图，博辰五号分别于 2021 年 2 月、2022 年 6 月以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰 65%和 10%股权，2022年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司持有四大品牌的 30 家医美机构，形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局，辐射西南、西北等区

4、域。朗姿医美采用“综合型中心医院朗姿医美采用“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式卫星诊所”的业务模式，巧妙兼顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场具备更大的竞争优势；也注重医美人才培养，建立合伙人制度吸引和留住人才建立合伙人制度吸引和留住人才，在精细化+信息化管理体系下建立科学的医生培养方案；同时与艾尔建进行战略合作加强先进技术、观念和运营能力的学习。当前公司已经构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。投资建议：投资建议：在医美产业合规化进程下，朗姿股份立足区域规模打造差异化品牌定位，兼顾商业战略和管理经验，契合新时代医

5、美需求，我们预计公司2023-2025 年营业收入为 45.88/54.08/60.67 亿元，归母净利润 1.80/2.76/3.39 亿元。结合目前资本市场对服装和医美领域的估值水平，我们给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023 年 25XPE，估值为 40 亿元；给予 2023 年医美业务5.5XPS，对应市值约为 95 亿元。公司对应总市值约 135 亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期、新店爬坡速度不及预期、品牌营销策略不佳、行业快速发展市场竞争激烈、医疗事故及人才流失风险等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E

6、 主营收入(百万)3,878 4,588 5,408 6,067 同比增速(%)5.8%18.3%17.9%12.2%归母净利润(百万)16 180 276 339 同比增速(%)-91.4%1,017.8%53.5%23.0%每股盈利(元)0.04 0.41 0.62 0.77 市盈率(倍)718 64 42 34 市净率(倍)4.0 3.8 3.5 3.1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年4月21日收盘价 证券分析师：胡琼方证券分析师：胡琼方 电话： 邮箱： 执业编号：S0360519090004 证券分析师：王薇娜证券分析师：王薇娜 电话：0

7、10-66500993 邮箱： 执业编号：S0360517040002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)44,244.54 已上市流通股(万股)27,666.15 总市值(亿元)120.12 流通市值(亿元)75.11 资产负债率(%)49.12 每股净资产(元)6.51 12 个月内最高/最低价 33.30/18.86 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-16%8%31%55%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-212023-04-21朗姿股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报

8、告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告提出了医美行业发展的“中心医院本报告提出了医美行业发展的“中心医院+卫星诊所卫星诊所”模式模式，前者树立信任和品牌口碑，后者顺应医美发展趋势、获得高频现金流和盈利，或许为未来医美行业机构端业务模式之一。朗姿股份旗下医美业务结合医院和诊所，形成了米兰柏羽、晶肤、高一生、昆明韩辰等医美服务矩阵，部分品牌也开始摸索复制之道。我们判断经历过几年的经营扰动，考虑当前医美发展阶段，合规化和龙头化趋势渐显。能够为求美者提供契合其需求的、

9、稳定的医美服务，精细化&标准化运营、稳定盈利能够为机构复制和扩张奠定基础。投资逻辑投资逻辑 公司在医美市场合规化进程中有望受益。公司在医美市场合规化进程中有望受益。当前公司在医美领域注重打造满足消费者需求的差异化品牌矩阵，同时构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构的复制扩张，顺应医美新时代下消费者需求与市场的趋势。2020、2021 年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期使得利润短期承压，但过渡至老机构后利润率保持较高水平，中期在消费复苏背景下，医美业务有望持续为公司发展提供动力。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 考虑到在医美合规化进程下，机构端将进入

10、龙头受益阶段，同时公司积极兼顾商业战略和管理经验，契合新时代医美需求，我们预计公司 2023-2025 年营业收入为 45.88/54.08/60.67 亿元，归母净利润 1.80/2.76/3.39 亿元。估值：朗姿股份采用“中心医院+卫星诊所”的商业模式持续打造差异化品牌满足消费者多层次需求，结合目前资本市场对服装和医美领域的估值水平，我们给予朗姿股份服装业务（女装+婴童）2023 年 25XPE，估值为 40 亿元；给予 2023 年医美业务 5.5XPS，对应市值约为 95 亿元。公司对应总市值约 135亿元，首次覆盖给予“推荐”评级。OXhVkZRUlZhUpMoNoM8O9R6Mn

11、PqQsQtQeRoOrNkPmOtPaQoPpPNZrQzQNZnRoR 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、“从衣美到颜美从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈打造泛时尚产业生态圈.6（一）公司概况.6（二）公司业务.8 1、时尚女装.9 2、绿色婴童.10 3、医疗美容.11（三）服装业务快反优化.13 二、二、医美机构端将进入龙头受益阶段医美机构端将进入龙头受益阶段.13 三、三、远见的经营策略提高公司竞争力远见的经营策略提高公司竞争力.14（一）“中心医院+卫星诊

12、所”商业模式.14（二）差异化品牌定位满足消费者多层次需求.15（三）“精细化+信息化”管理体系.18（四）新机构复制成功率高，未来可期.19（五）进一步加强安全管理及研发水平.20 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.22 五、五、风险预测风险预测.23 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 朗姿股份营收和利润情况/亿元，%.6 图表 2 朗姿股份利润率情况/%.6 图表 3 朗姿股份三项费用率/%.6 图表 4 朗姿股份股权结构.7 图表 5 医美产

13、业基金基本情况（截至 2022 年）.7 图表 6 朗姿股份销售费用情况/亿元.8 图表 7 2022 年朗姿股份员工构成情况/人.8 图表 8 朗姿股份营收结构情况/亿元，%.8 图表 9 自主创立品牌 LNCY.9 图表 10 引入日本品牌 m.tsubomi.9 图表 11 朗姿股份女装业务品牌矩阵.9 图表 12 “因客而为”推出五大卖场概念.10 图表 13 女装收入结构-按品牌/亿元.10 图表 14 女装收入结构-按渠道/亿元.10 图表 15 Ettoi 针对亚洲宝宝设计高端服装.10 图表 16 Agabang 主打舒适、休闲、法式浪漫风.10 图表 17 朗姿股份婴童业务品

14、牌矩阵.11 图表 18 2018-2022 婴童业务细分营收情况/亿元.11 图表 19 公司医美业务发展历程图.12 图表 20 朗姿股份医美业务品牌矩阵.12 图表 21 2018-2022 年不同门店营收情况/亿元.12 图表 22 公司及服装业务同行库存周转率.13 图表 23 医美行业链条.14 图表 24 “中心医院”+“卫星诊所”布局（以成都为例）.15 图表 25 米兰柏羽品牌营收及净利率情况/亿元，%.16 图表 26 米兰柏羽环境图.16 图表 27 晶肤及行业其他医美机构营收情况对比/亿元，%.16 图表 28 晶肤品牌营收及净利率情况/亿元，%.17 图表 29 晶肤

15、医美环境图.17 图表 30 高一生品牌营收及净利率情况/亿元，%.17 图表 31 高一生医美环境图.17 图表 32 昆明韩辰营收及净利率情况/亿元，%.18 图表 33 昆明韩辰环境图.18 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 青苗医生培养计划开学典礼.18 图表 35 公司建立三级管理体系.19 图表 36 公司信息化管理系统功能.19 图表 37 医美业务手术类非手术类营收情况/亿元，%.19 图表 38 晶肤旗下医美机构数量/家.19 图表 39 医美业务新老机构营

16、收情况/亿元，%.20 图表 40 新老机构营收占比情况/%.20 图表 41 朗姿医美学术交流会首发朗姿医美医疗安全条例.21 图表 42 朗姿医美研究院正式成立.21 图表 43 重磅新品芙妮薇尊雅.21 图表 44 与艾尔建达成战略合作共识.22 图表 45 与昊海生科达成战略合作.22 图表 46 拆分核心假设.22 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈“从衣美到颜美”打造泛时尚产业生态圈（一）（一）公司概况公司概况 朗姿股份是一家时尚产

17、业集团，朗姿股份是一家时尚产业集团，于于 2006 年年创立，创立，2011 年在深交所上市年在深交所上市，总部位于北京。公司致力于打造时尚界最有竞争力的品牌经营公司，现阶段业务聚焦女装、婴童、医美现阶段业务聚焦女装、婴童、医美三大板块，三大板块，2022 年三块业务收入占比分别为年三块业务收入占比分别为 39.58%、22.63%、36.25%。公司 2017 年至 2022 年的营业收入基本保持稳步增长，从 23.53 亿元增至 38.78 亿元，未未来在经济向好、消费复苏的预期下，公司业绩有望保持稳健增长态势。来在经济向好、消费复苏的预期下，公司业绩有望保持稳健增长态势。公司毛利率保持在

18、 55%左右，2022 年为 57.51%，因经营环境干扰，线下消费及服务业态受损，公司 2022年整体净利率为 0.89%，以往正常年份约在 5-10%。图表图表 1 朗姿股份营收和利润情况朗姿股份营收和利润情况/亿元，亿元，%资料来源：wind，华创证券 图表图表 2 朗姿股份利润率情况朗姿股份利润率情况/%图表图表 3 朗姿股份朗姿股份三项费用率三项费用率/%资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 公司股权结构稳定，股权集中。公司股权结构稳定，股权集中。公司最大股东为申东日，为公司的实际控制人。第二大股东申今花为申东日的胞妹，兄妹二人合计控股兄妹二人合计控股 54.5

19、8%。申氏兄妹为朗姿股份创始人，二人均毕业于长江商学院 EMBA，深耕女装领域多年，管理经验丰富。目前申东日担任公司董事长一职，申今花担任总经理、董事。多期员工持股计划激发员工工作热情多期员工持股计划激发员工工作热情。公司分别于 2014、2016 和 2021 年实施了三期员工持股计划，目前第二期、第一期已分别于 2021、2022 年减持完毕，第三期员工持股计 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 划持股 2.13%。图表图表 4 朗姿股份股权结构朗姿股份股权结构 资料来源：公司公告，华

20、创证券 注：浅橙色为医美相关业务，蓝色底色为服装相关业务，公司全资控股多家公司，聚焦“服装+医美”领域，同时设立医美产业基金加速优质医美设立医美产业基金加速优质医美标的的孵化，促进医美业务持续发展。标的的孵化，促进医美业务持续发展。2021.1.18 公司第一支医美产业基金“芜湖博辰五号”已在中国证券投资基金业协会完成备案手续,截至截至 2022 年底，公司共设立六只医美年底，公司共设立六只医美产业基金产业基金，分别为博辰五号、博辰八号、博辰九号、武发基金、博辰十号、博恒一号，整体规模达整体规模达 27.56 亿元，实际投资约亿元，实际投资约 7.64 亿元亿元。公司通过发展产业基金积极推动医

21、美业务快速发展，博辰五号分别于 2021 年 2 月、2022 年 6 月以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰 65%和 10%股权，2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰 75%股权并将其并入上市公司体内。未来公司医美业务规模和行业竞争力有望进一步提升。图表图表 5 医美产业基金基本情况（截至医美产业基金基本情况（截至 2022 年）年）基金基金 成立时间成立时间 规模（万元）规模（万元）控股标的（包括间接持股）控股标的（包括间接持股）博辰五号博辰五号 2021.1 40,100 北京丽都、南京韩辰 博辰八号博辰八号 2021.3 25,100 武汉五洲、韩辰，深圳米兰柏羽医疗美容门诊部（

22、已并表）博辰九号博辰九号 2021.9 50,100 郑州集美、郑州华领、湖南雅美、成都姿颜等 武发基金武发基金 2021.10 50,100 南京华美 博辰十号博辰十号 2021.11 60,100 杭州格莱美、南京华美 博恒一号博恒一号 2022.1 50,100 深圳米兰柏羽医疗美容门诊部（已并表）合计合计 275,600 资料来源：公司公告，华创证券 注重销售费用投入，打造时尚产业。注重销售费用投入，打造时尚产业。2019-2022 年公司销售费用率逐年递增，2022 年占比 42.41%，销售费用高达 16.45 亿元（收入受部分经营环境的扰动，也在一定程度上提升了销售费用率）。公司

23、销售费用主要为员工薪酬、广告宣传费、商场费用等，2022 年底公司有 2602 名销售人员，占公司总员工一半以上。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 6 朗姿股份销售费用情况朗姿股份销售费用情况/亿元亿元 图表图表 7 2022 年朗姿股份员工构成情况年朗姿股份员工构成情况/人人 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 潜心设计创新，坚持自主研发。公司重视服装领域设计能力的培养，潜心设计创新，坚持自主研发。公司重视服装领域设计能力的培养，在北京和韩国首尔设立了

24、研发设计中心，组建起专业化、国际化的设计研发团队，在北京总部朗姿大厦设立了国家级博士后科研工作站，被认定为北京市设计创新中心和企业技术中心。截止 2022年末，研发设计中心已获得 2 顶国家发明专利，30 项软件著作权，14 项外观设计专利，24 项实用新型专利。（二）（二）公司业务公司业务 朗姿股份朗姿股份紧紧围绕时尚女性的消费需求，聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务紧紧围绕时尚女性的消费需求，聚焦时尚女装、医疗美容和绿色婴童三大业务板块，持续推进构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互板块，持续推进构建“线上线下互通、多维时尚共享、多地产业互联”的泛时尚产业互联

25、生态圈。联生态圈。公司以时尚女装起家，2016 年布局医美赛道。2016 年女装业务收入占比 71.44%，2022年降至 39.58%。医美行业本身处于成长期，公司也高度重视发展医美业务，医美收入占比从 2016 年 6.25%扩大至 2022 年的 36.25%，逼近女装业务，为公司成长的主要驱动力。图表图表 8 朗姿股份营收结构情况朗姿股份营收结构情况/亿元，亿元，%资料来源：wind，华创证券 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 1、时尚女装时尚女装 公司初创于高端女装，已深耕女装

26、领域二十余年。公司初创于高端女装，已深耕女装领域二十余年。公司 2000 年创立朗姿品牌（LANCY FROM 25，现升级为 LNCY），切入国内中高端女装市场，连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”等多种模式在中高端女装市场进行多品牌布局等多种模式在中高端女装市场进行多品牌布局,不断打造出差异化、高端化的新品牌，不断打造出差异化、高端化的新品牌，满足女性客户多层次、差别化的个性需求，兼顾年龄表达诉求。2022 年公司签约冬奥冠军年公司签约冬奥冠军张虹、演员陈数等知名女性进一步

27、打造品牌“美由心生”理念，倡导女性“内生光芒，张虹、演员陈数等知名女性进一步打造品牌“美由心生”理念，倡导女性“内生光芒，重塑自我”的精神追求。重塑自我”的精神追求。图表图表 9 自主创立品牌自主创立品牌 LNCY 图表图表 10 引入日本品牌引入日本品牌 m.tsubomi 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 图表图表 11 朗姿股份女装业务品牌矩阵朗姿股份女装业务品牌矩阵 品牌品牌 风格风格 目标客户目标客户 朗姿朗姿 经典、优雅 25-45 岁，兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性 俪雅俪雅 高级、日常 25-45 岁，主打精致日常、简约休闲、舒适运动风格 悦朗姿悦朗姿 雅致、浪漫

28、25-45 岁，中产和新中产女性 LANCY FROM 25/LNCY PINK 年轻、国际化 聚焦职场精英，时尚的、有自我态度的、具有力量的年轻女性 莫佐莫佐 奢华、优雅 20-45 岁，追求纯粹，高级感，精致优雅的风格，具有浪漫主义的新时代女性 莱茵莱茵 时尚、精致 25-38 岁，希望展现个性、追求时尚生活方式的都市白领女性 子苞米子苞米 日常、通勤 30-45 岁，具有时尚审美与新生活方式好奇心，追求简单、纯粹，注意品质的高知女性 资料来源：公司公告，华创证券 2016-2019 年女装业务营收逐年增加，2021 年增至 16.92 亿元，2020、2022 年同比-12.51%和-9

29、.25%。2022 年营收为 15.35 亿元（其中外套品类贡献最大营收，占女装业务的 32.09%），前三大品牌朗姿、莱茵、莫佐合计贡献超 97%。公司在女装领域积极匹配人、货、场经公司在女装领域积极匹配人、货、场经营要素，“因客而为”推出五大卖场概念：营要素，“因客而为”推出五大卖场概念：传统实体店+大型购物中心快闪店+整合型线上销售+城市直播间+终端店铺直播间，以多元销售场景打破时间空间的界限；采用“自营采用“自营为主、经销为辅”、“线上为主、经销为辅”、“线上+线下”的经营模式，线下”的经营模式，建立起覆盖面广且深的营销中心和供应链体系。公司积极适应线上化趋势，2019-2022 年女

30、装线上销售占比从 12.62%增至 33.14%。2022 年底公司女装业务共有年底公司女装业务共有 577 个线下销售终端（均位于国内大型高端商场、个线下销售终端（均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场）及、机场）及 35 个线上渠道个线上渠道。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 12 “因客而为”“因客而为”推出五大卖场概念推出五大卖场概念 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 13 女装收入结构女装收入结构-按品牌按品牌/亿元亿元 图表图表 14 女装收

31、入结构女装收入结构-按渠道按渠道/亿元亿元 资料来源：wind，公司公告，华创证券 资料来源：wind，公司公告，华创证券 注：线上以自营为主 2、绿色婴童绿色婴童 2014 年公司收购拥有年公司收购拥有 40 年历史的韩国知名童装上市公司年历史的韩国知名童装上市公司阿卡邦，成为其第一大股东，阿卡邦，成为其第一大股东，也因此也因此将时尚产业拓展至婴幼领域将时尚产业拓展至婴幼领域。阿卡邦主营 0-4 岁婴幼儿服装、用品、护肤品、玩具等 10 多个中高端母婴品牌，拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby 等一系列自有品牌,目前目前 Et

32、toi（爱多娃）品牌为国内主推高端童装品牌。（爱多娃）品牌为国内主推高端童装品牌。图表图表 15 Ettoi 针对亚洲宝宝设计高端服装针对亚洲宝宝设计高端服装 图表图表 16 Agabang 主打舒适、休闲、法式浪漫风主打舒适、休闲、法式浪漫风 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 17 朗姿股份婴童业务品牌矩阵朗姿股份婴童业务品牌矩阵 品牌品牌 品牌介绍品牌介绍 Agabang 阿卡邦阿卡邦 0-4 岁，诞生于 1979 年，“法式浪漫可

33、爱风”的婴童服装及用品品牌 ETTOI 爱多娃爱多娃 0-7 岁，“英伦精致优雅风”的时尚类高端婴童服装品牌 Putto 贝嘟嘟贝嘟嘟 以天然植物精华萃取物制成的儿童护肤类品牌，产品分为 0-3 岁使用的秘密系列、3-6 岁使用的森林系列、宝宝家庭使用的家庭洗涤系列 Designskin 0-4 岁，以“安全、环保、趣味”为理念的儿童创意家居，产品包括儿童爬行垫、儿童沙发等 2ya2yaO 0-6 岁，安全舒适趣味性的内衣及家居服品牌 Next Mom 以进口用品及玩具为主的婴童产品集合点 Agabang Gallery 以阿卡邦旗下的自有品牌服装及用品为主的婴童产品集合店 资料来源：公司公告

34、，华创证券 朗姿绿色婴童业务规模维持在 8 亿左右，2022 年营收 8.78 亿元，其中婴童服装 5.99 亿元收入，婴童用品为 2.78 亿元。图表图表 18 2018-2022 婴童业务细分营收情况婴童业务细分营收情况/亿元亿元 资料来源：wind，华创证券 3、医疗美容医疗美容 2016 年公司将商业版图扩至医美，战略投资了韩国著名医疗美容标杆企业 DMG（韩国梦想集团），并于当年正式进入国内医美市场，控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌；2017 年 3 月公司成立朗姿医疗管理有限公司，2018 年收购“高一生”持续扩大医美版图，2021 年 2 月和 2022 年 6

35、 月公司设立的医美产业基金博辰五号以现金方式受让芜湖扬讯持有的昆明韩辰 65%和 10%股权，2022 年 9 月朗姿股份收购昆明韩辰75%股权并将其并入上市公司体内。目前公司通过控股或全资持有目前公司通过控股或全资持有“米兰柏羽米兰柏羽”、“晶肤医晶肤医美美”、“高一生高一生”、“昆明韩辰”、“昆明韩辰”四大品牌的四大品牌的 30 家中国医疗美容机构家中国医疗美容机构（米兰柏羽 4 家，晶肤23 家，高一生 2 家，昆明韩辰 1 家）以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医以及战略投资的韩国梦想集团，搭建了中韩两国医美行业多区域、多层次、多细分领域的联动和协同平台美行业多区域、多层次、多

36、细分领域的联动和协同平台，实现对医美技术、品牌、人才和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 公司医美业务发展历程图公司医美业务发展历程图 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 20 朗姿股份医美业务品牌矩阵朗姿股份医美业务品牌矩阵 品牌品牌 品牌定位品牌定位 米兰柏羽米兰柏羽 坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌 晶肤医美晶肤医美 专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁品牌，打造分级连锁管理模式 高一生高一生 专业技术行业领先

37、的高端医美品牌，区域医美标杆型机构（陕西龙头整形美容机构，影响力辐射中国大西北地区）昆明韩辰昆明韩辰 注重医疗技术以及顾客体验的区域医美龙头机构 资料来源：公司公告，华创证券 公司医美业务公司医美业务从 2016 年的 0.86 亿元增加至 2022 年的 14.06 亿元，其中米兰柏羽占比最其中米兰柏羽占比最大；大；2020 年时尚女装和绿色婴童业绩均有下滑时，医美业务为公司营收贡献了主要增量。当前四大品牌稳步增长，当前四大品牌稳步增长，2020 年高一生医院升级装修、外部经营受扰动，收入下滑 14.36%。未来在经济恢复向好的预期下，四大品牌业绩有望持续提升。图表图表 21 2018-20

38、22 年不同门店营收情况年不同门店营收情况/亿元亿元 资料来源：公司公告，华创证券 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 （三）（三）服装业务快反优化服装业务快反优化 时尚女装和绿色婴童均属于服装行业，受制于流行趋势、季节、天气、市场环境等众多时尚女装和绿色婴童均属于服装行业，受制于流行趋势、季节、天气、市场环境等众多因素，传统服装业务长期面临因素，传统服装业务长期面临库存难题库存难题。同时服装行业整体加价率较低，进一步加大了库存的资金占用。2012 年服装行业曾出现“大存货”现象，企业逐

39、渐开始建设快速反应的供应链。多年来公司不断优化供应链建设，2020 年明确提出对供应链进行有力的优化和提升：提提升供应商准入门槛，加大德国、意大利等进口面料的采购；通过多次产品铺货测试，抓升供应商准入门槛，加大德国、意大利等进口面料的采购；通过多次产品铺货测试，抓紧流行趋势制定快反政策，持续优化追单模型，逐步打造柔性供应系统紧流行趋势制定快反政策，持续优化追单模型，逐步打造柔性供应系统。公司目前不断完善“以销定产”，以“准时采购”为目标，减少库存数量和周转时间。由于医美不同于服装的较高库存，2016 年公司进军医美业务后库存周转率也进一步优化。图表图表 22 公司及服装业务同行库存周转率公司及

40、服装业务同行库存周转率 资料来源：wind，公司公告，华创证券 二、二、医美机构端将进入龙头受益阶段医美机构端将进入龙头受益阶段 根据 frost&sullivan 研究报告，按服务收入计，全球医美市场规模自 2017 年的 1258 亿美元增至 2021 年的 1417 亿美元，cagr=3.0%，且预计 2021-2030 年以 10.9%的复合增速达到 3602 亿美元；同时预计我国 2021-2030 年医美市场增长占全球同期增长的 1/3。在 2030年达到 6382 亿元人民币，2019-2030 年 cagr 为 14.5%（根据 cagr 计算 2019 年约为 1439亿元人

41、民币）。2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%，非手术类首次超过手术类。由于医美终端统计数据存在一定偏差，根据 frost&sullivan 及艾瑞咨询报告，目前国内医美合规市场在 2000 亿元左右，预计 2025 年非手术类上升至 2279 亿元，2021-2025年非手术类cagr为31.9%），增长12.4%，预计2025年达到4108亿元（2021-2025年 cagr=17.2%）。医美行业链条较长，从最源头的原料到医美产品医美产品（设计及后续的批证、生产）、产品流通到机构机构、机构获客和提供服务进行转化，核心纽带是机构，但过往机构在上下左右均面获客和提供服务

42、进行转化，核心纽带是机构，但过往机构在上下左右均面临挤压临挤压：1）上游产品端议价权高，早期合规产品选择有限；2）早期机构端实操层面进入壁垒不高，导致同行竞争激烈；3）信息不对称背景下广告是影响消费者决策的最主要因素，获客费用高昂；4）专业技术人才短缺，一方面需要培养医生，但是医生培养起来 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 后议价权显著提升。经过十余年的发展和市场教育，行业信息透明度明显提升，2021 年下半年以来医美行业也又开始了新一轮的监管和整治行动，从产品、医师、机构、营销等方方

43、面面着手，规范行业健康、良性发展。医美行业已经开始过渡到合规化进程中，且轻医美趋势逐步明晰，相较手术类医美，轻医美对医生的依赖度明显降低，上游产品也在逐步丰富起来。图表图表 23 医美行业链条医美行业链条 资料来源：华创证券整理 尽管医美产品是标准化的，但：1）求美者样貌有别、医美需求有差，2）不同医生的审美水平和擅长技术不同，医美机构提供的服务并不如产品般标准，这给优秀的合规机构提供更好的发展空间，我们预计未来机构端也将进入龙头受益的阶段，精细化运营重要性提升。我们认为未来有长期发展潜力的机构品牌评判标准包括但不限于：1）是否能够洞察并综合内外部产品矩阵、结合医生经验满足求美者的需求，2）是

44、否能够提供稳定的医美服务而更好地拓展客户、拓展市场进行复制，3）是否精细化、标准化运营从而能够提高效率、稳定经营而不至于被迫退出市场。三、三、远见的经营策略提高公司竞争力远见的经营策略提高公司竞争力（一）（一）“中心医院“中心医院+卫星诊所”商业模式卫星诊所”商业模式 医美行业处于成长阶段，有很大发展空间，同时此前医美行业合规化率依然不高。国内医美行业存在的几类形态有医疗美容诊所、医疗美容门诊部、医疗美容医院，要求及壁垒层层抬升。医美医院资质审查和行业监管要求更高，前期投入大（设备齐备、医生素医美医院资质审查和行业监管要求更高，前期投入大（设备齐备、医生素质高及团队完备）、运营成本高，回报周期

45、长质高及团队完备）、运营成本高，回报周期长，但一旦形成口碑，其品牌粘性和消费者信但一旦形成口碑，其品牌粘性和消费者信任度很高。任度很高。而随着医美行业随着医美行业的发展和人们审美日趋自然化，非手术类医美（“轻医美”）的发展和人们审美日趋自然化，非手术类医美（“轻医美”）占比逐渐提高占比逐渐提高。根据沙利文报告，2021 年按服务收入计的非手术医美市场规模约占 51.7%，非手术类首次超过手术类。医美的核心是获客和转化，一直以来行业获客成本较高，经历过市场教育之后消费者也医美的核心是获客和转化，一直以来行业获客成本较高，经历过市场教育之后消费者也开始有一定选择和甄别的能力，求美者的转化越来越依赖

46、于合规化前提下提供契合消费开始有一定选择和甄别的能力，求美者的转化越来越依赖于合规化前提下提供契合消费者需求的【好】的解决方案。目前行业内大体两种模式：一种是有优秀的医美口碑积累，者需求的【好】的解决方案。目前行业内大体两种模式：一种是有优秀的医美口碑积累，吸引和转化求美者，高维打低维；另一种是先积累了美丽和大健康相关广义用户流量，吸引和转化求美者，高维打低维；另一种是先积累了美丽和大健康相关广义用户流量，从中筛选求美者并提供美丽方案，层层升阶从中筛选求美者并提供美丽方案，层层升阶和延伸。和延伸。朗姿医美形成“综合型中心医院朗姿医美形成“综合型中心医院+卫星诊所”的业务模式：卫星诊所”的业务模

47、式：在较高线级的核心区域（如成都、西安、深圳、昆明）设立中心医院，在周边区域甚至稍远城市布局卫星诊所。一方一方面中心医院积累时间长、经验多，品牌口碑响，树立集团专业的医美形象，为求美者提面中心医院积累时间长、经验多，品牌口碑响，树立集团专业的医美形象，为求美者提原料商原料商产品产品/器械商器械商医美机构医美机构消费者消费者代理商代理商/经销商经销商医美垂直平台医美垂直平台传统广告渠道传统广告渠道本地生活服务平台本地生活服务平台新媒体平台新媒体平台 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 供变

48、美整体解决方案，中心医院分布在高线级城市也提升专业信赖度；周边区域开设的供变美整体解决方案，中心医院分布在高线级城市也提升专业信赖度；周边区域开设的卫星诊所满足消费者不断增长的非手术类高频需求。“中心医院卫星诊所满足消费者不断增长的非手术类高频需求。“中心医院+卫星诊所”模式巧妙兼卫星诊所”模式巧妙兼顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场有更大竞争优顾了品牌粘性、获客和较好的现金流，促进体系内分级诊疗，在医美市场有更大竞争优势。势。图表图表 24 “中心医院中心医院”+“卫星诊所”布局（以成都为例）“卫星诊所”布局（以成都为例）资料来源：公司公告，华创证券（二）（二）

49、差异化品牌定位满足消费者多层次需求差异化品牌定位满足消费者多层次需求 公司在医美终端发力，已形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多已形成高端（米兰柏羽）、技术（高一生、昆明韩辰）、轻医美多店连锁（晶肤）的立体发展格局店连锁（晶肤）的立体发展格局。据 2022 年报，公司目前已布局目前已布局 30 家医美机构，其中家医美机构，其中综合性医院综合性医院 6 家、门诊部或诊所家、门诊部或诊所 24 家家，覆盖成都、西安、重庆、深圳、昆明、长沙、宝鸡、咸阳八个城市。四大品牌进行差异化定位、多点连锁，充分把握消费者细分需求，持续提升公司的市场覆盖率和服务质量，已在不同区域市场具有较高的

50、品牌知名度和市不同区域市场具有较高的品牌知名度和市场占有率场占有率。【米兰柏羽】【米兰柏羽】定位为国内高端综合性医疗美容品牌国内高端综合性医疗美容品牌，致力于提供高品质的医疗美容解决方案和差异化的价值体验。目前有目前有 4 家机构，成都家机构，成都 2 家家、西安、西安 1 家综合性医美整形医院，家综合性医美整形医院，深圳深圳原为原为门诊部门诊部，2021 年启动改扩建，升级为综合性医美整形医院并于 2023 年开业。米兰柏羽立足成都，辐射西南区域。2018 年米兰柏羽成为成都医美“十强”医院，同年获评中国 5A 级医美机构认证。2021 年财经频道 CCTV-2 曾对米兰柏羽进行报道，以倡导

51、大众选择专业医美机构，树立健康审美观。米兰柏羽总院（四川米兰柏羽）经过多年的运营积累和口碑积淀，已经有相当比例的老客，求美者对院部也有较高的信任（并非崇（并非崇尚产品或者设备，而是基于对变美解决方案的信赖和风险收益比的综合评估）尚产品或者设备，而是基于对变美解决方案的信赖和风险收益比的综合评估）。从客户承载量角度看，预计未来米兰柏羽总院将不断优化坪效和盈利水平；其余三家仍处于成长期。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 25 米兰柏羽品牌营收及净利率情况米兰柏羽品牌营收及净利率情

52、况/亿元，亿元，%图表图表 26 米兰柏羽环境图米兰柏羽环境图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告【晶肤医美】【晶肤医美】定位为中国“医学年轻化”连锁品牌，客户画像聚焦年轻爱美人群，主打客户画像聚焦年轻爱美人群，主打激光与微整形类医疗美容服务激光与微整形类医疗美容服务。晶肤医美于 2011 年创立，目前旗下共有 23 家机构，成都 15 家，西安 3 家，咸阳 1 家，长沙 2 家，重庆 2 家。晶肤医美在行业普遍受损的背景下仍保持增长。晶肤医美在行业普遍受损的背景下仍保持增长。2020 财年医思健康美学医疗业务收入-21.55%至 9.90 亿港元，2021 财年仅+10.18

53、%至 10.91 亿港元；美丽田园旗下的秀可儿同为主打能量仪器与注射服务的医美机构，2022 年营收 6.20 亿元，同比-7.85%。晶肤医美2022 年增加 14.71%至 2.94 亿元，其中四川晶肤单体体量最大，收入 0.84 亿元，占晶肤整体 28.66%，2018、2019 年占比一度接近 50%（彼时晶肤医美门店数量还较少）。同时四川晶肤也是轻医美行业运营的优秀标杆，净利率约在四川晶肤也是轻医美行业运营的优秀标杆，净利率约在 15-20%。轻医美对精细化运营要求很高，耗材跑冒滴漏、人员配合效率和执行力、服务标准化水轻医美对精细化运营要求很高，耗材跑冒滴漏、人员配合效率和执行力、服

54、务标准化水平等等都会最终反映到净利率，运营好坏的净利率方差极大。晶肤凭借精细化管理平等等都会最终反映到净利率，运营好坏的净利率方差极大。晶肤凭借精细化管理（下文第三小节我们将详细展开）、标准化流程、合伙人制度等实现较好地复制。、标准化流程、合伙人制度等实现较好地复制。图表图表 27 晶肤及行业其他医晶肤及行业其他医美机构营收情况对比美机构营收情况对比/亿元，亿元，%资料来源：wind，公司公告，华创证券 注：医思健康财年为4月1日起至次年3月31日止，21/22年报因管理层更改收入分类重列了20/21财年美学医疗业务数据，2022/23年报还未公布，港币比人民币按照0.9换算；美丽田园只有两年

55、数据 -30%-10%10%30%50%70%0489202020212022医思健康美学医疗业务晶肤美丽田园秀可儿yoy-医思健康yoy-晶肤 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 图表图表 28 晶肤品牌营收及净利率情况晶肤品牌营收及净利率情况/亿元，亿元，%图表图表 29 晶肤医美环境图晶肤医美环境图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告【高一生】【高一生】定位为专业技术行业领先的高端医美品牌专业技术行业领先的高端医美品牌，于 1991 年创立，是一

56、家集美容外科、皮肤美容、微整抗衰、美容牙科、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构。目前高一生医美旗下共有高一生医美旗下共有 2 家医美机构（西安和宝鸡分别有家医美机构（西安和宝鸡分别有 1 家综合性医院和门诊部）家综合性医院和门诊部），西安高一生打造了 6 千平米的酒店式塑美空间，拥有 11 间智能手术室、18 间 VIP 病房、32张 VIP 床位及多台百万级先进设备。高一生医美是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一，经过 30 年的沉淀，先后荣获“陕西省 5A 级信誉单位”、“陕西省服务质量诚信双满意单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。2019 年陕西高一

57、生净利率一度高达 23.5%。图表图表 30 高一生品牌营收及净利率情况高一生品牌营收及净利率情况/亿元，亿元，%图表图表 31 高一生医美环境图高一生医美环境图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告【昆明韩辰】成立于 2015 年，2022 年被朗姿医美收购，拥有“美容皮肤科”、“微创整形科”和“整形外科”三大科室，业务范围囊括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发，在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力在云南地区拥有良好声誉和品牌影响力。医院总营业面积为 8955 平方米，有 20 间酒店标准装修病房，11 间千级层流手术室，可满足业务范围内所有手术要求。2022 年昆明韩辰营收

58、高达 1.95 亿元，较 2021 年增长 17.05%，净利率 7.57%，未来可期。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 图表图表 32 昆明韩辰营收及净利率情况昆明韩辰营收及净利率情况/亿元，亿元，%图表图表 33 昆明韩辰环境图昆明韩辰环境图 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告（三）（三）“精细化“精细化+信息化”管理体系信息化”管理体系 公司目前已经建立了精细化管理体系。公司目前已经建立了精细化管理体系。2021 年公司成立了朗姿医疗委员会，旨在保障医疗质量和安全，

59、加强集团下属各机构的医疗安全管理。医疗委员会目前已举办两届医美学术交流会，多家机构共享实操经验，讨论医美安全管理制度等，促进公司乃至行业医疗质量和医疗管理水平的提升，降低临床不良医疗事件发生风险。同时医疗委员会注重医学人才培养，结合外部品牌供应商培训，进行“短进行“短+中中+长”三阶长”三阶段培训体系：短期内部医生轮训、教育，中期开展资质医生培训班，长期与院校合作段培训体系：短期内部医生轮训、教育，中期开展资质医生培训班，长期与院校合作。2022 年公司正式启动“青苗医生培养计划”，经过系统化理论授课、临床一对一带教、高标准考核通关、结业答辩等方式，为旗下各机构培养合格的医生人才。图表图表 3

60、4 青苗医生培养计划开学典礼青苗医生培养计划开学典礼 资料来源：封面新闻，华创证券 为优化组织架构，公司按地域划分区域并成立区域事业部，进一步整合资源、提高管理效率。目前公司已经建立起“医疗委员会区域事业部医美机构”的三级管理体系。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 35 公司建立三级管理体系公司建立三级管理体系 资料来源：公司公告，华创证券 公司不断加强信息化管理建设，具备颗粒度细、业务财务一体化、灵活性好、前瞻性强公司不断加强信息化管理建设，具备颗粒度细、业务财务一体化、灵

61、活性好、前瞻性强的特点。的特点。依托女装业务搭建的信息化管理优势，公司在医美业务领域也建立起了以朗姿医美为中心，连接客户或者会员、上下游伙伴和公司内部，整合所有相关软件，实现新一代协作和创新的价值云平台。图表图表 36 公司信息化管理系统功能公司信息化管理系统功能 三层功能三层功能 具体作用具体作用 客户服务层客户服务层 在保证便捷操作的前提下做到客户、交易和服务的全面连接在保证便捷操作的前提下做到客户、交易和服务的全面连接 运营管理层运营管理层 丰富的数据中心为业务运营管理提供支撑，做到信息快速收集、反馈，及时制定问丰富的数据中心为业务运营管理提供支撑，做到信息快速收集、反馈，及时制定问题的

62、解决方案题的解决方案 信息控制后台信息控制后台 集合多种数据组件，实现业务管理流程的可控性集合多种数据组件，实现业务管理流程的可控性 资料来源：公司公告，华创证券 未来公司将逐步完成搭建业界最先进智能的咨询模型、治疗模型和客户回访模型，提高公司对客户协作关系、网络服务能力管理和业务运营智能分析的水平。（四）（四）新机构复制成功率高，未来可期新机构复制成功率高，未来可期 2020-2022 年公司非手术类医美营收分别为 5.33 亿元、9.32 亿元、11.10 亿元，占比分别为 65.54%、72.42%、78.94%，2022 年非手术类医美营收约为手术类的 4 倍。公司近两公司近两年大力扩

63、张主打激光和微整形（属于轻医美范畴）的晶肤旗下医美机构，晶肤机构数量年大力扩张主打激光和微整形（属于轻医美范畴）的晶肤旗下医美机构，晶肤机构数量从从 2016 年的年的 4 所增至所增至 2022 年的年的 23 所所，以成都、西安为中心持续辐射西南、西北地区。晶肤医美的区域规模已经形成。图表图表 37 医美业务手术类非手术类营收情况医美业务手术类非手术类营收情况/亿元，亿元，%图表图表 38 晶肤旗下医美机构数量晶肤旗下医美机构数量/家家 资料来源：wind，公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资

64、咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 上文提及公司已经构建起一套相对成熟的、标准化的管理和运营体系，基本实现了医美机构管控和运营的可复制性。同时公司在医美板块积极开展合伙人计划，医美管理人员和骨干医生有可能成为新设机构的合伙人，从而留住和吸引医美人才。未来公司仍将进一步整合和扩大国内优质医美资源，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累，通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场，通过医美品牌在全国的推广和连锁化迅速占领市场，努力以较快的速度成为国内医美行业第一集团军。2020、2021 年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期内利润承压

65、，年间公司加快新机构开设步伐，新机构爬坡期内利润承压，但过渡至老机构后利润率较为稳定，2019-2021 年公司老机构占整体医美业务收入比例 65%左右，老机构利润率 10-15%。图表图表 39 医美业务新老机构营收情况医美业务新老机构营收情况/亿元，亿元，%图表图表 40 新老机构营收占比情况新老机构营收占比情况/%资料来源：wind，公司公告，华创证券 注：2020及2022年新机构净利率分别为-117.13%和-377.69%资料来源：wind，公司公告，华创证券（五）（五）进一步加强安全管理及研发水平进一步加强安全管理及研发水平 2023 年 2 月，以“守正 聚势 致远”为主题的第

66、二届朗姿医美学术交流会在西安召开，公司隆重首发朗姿医美医疗安全条例（第一版）以适应医美行业高速发展的新形势和新生态，促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识，夯实基础医疗质量，提升医疗技术促进集团旗下机构梳理内部自主监管意识，夯实基础医疗质量，提升医疗技术质量质量。安全条例以“法条”的形式呈现，共十章，涵盖麻醉、外科、皮肤、微创、护理、院感、口腔等多学科内容，覆盖面完整，以实际操作规范切入，条目清晰、细腻，便于执行，全书共 3000 余条，16 万字。安全条例不仅有助于指导朗姿医美旗下各机构各临床部门、医务部门的工作，也使得日常监督管理有据可依，进一步加强公司乃至行业进一步加强公司乃至行业医疗质量

67、与安全管理制度的内部建设。医疗质量与安全管理制度的内部建设。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 41 朗姿医美学术交流会首发朗姿医美医疗安全条例朗姿医美学术交流会首发朗姿医美医疗安全条例 资料来源：华商健康公众号 公司在会上宣布正式成立朗姿医美研究院，重点紧抓医疗安全和学术水平。正式成立朗姿医美研究院，重点紧抓医疗安全和学术水平。现阶段民营医美机构大都忽视技术研究，庞大的患者体量、“生意”属性使得医生无暇开展深度学术研究，朗姿医美设立医美研究院在于破解当下医美机构的困境，从集团

68、层面为医美业务从集团层面为医美业务赋能，给予资金、技术、人才支持，赋能，给予资金、技术、人才支持，整合新技术、开展新项目、研发新产品（如交流会上首次亮相的芙妮薇尊雅），提高医生科研的积极性与成果的产出率。图表图表 42 朗姿医美研究院正式成立朗姿医美研究院正式成立 图表图表 43 重磅新品芙妮薇重磅新品芙妮薇尊雅尊雅 资料来源：华商健康公众号 资料来源：天姿搜狐号 公司积极与医美公司进行合作交流。公司积极与医美公司进行合作交流。2021 年 5 月 20 日,朗姿医美与“医美巨头”艾尔建朗姿医美与“医美巨头”艾尔建美学宣布达成战略合作共识美学宣布达成战略合作共识,在人才培育、消费者教育、运营能

69、力等多方面展开合作。2023年 3 月 22 日，朗姿医美同昊海生科达成战略合作朗姿医美同昊海生科达成战略合作，进一步整合行业优势资源，强强联合推动新技术、新产品的应用。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 图表图表 44 与艾尔建达成战略合作共识与艾尔建达成战略合作共识 图表图表 45 与昊海生科达成战略合作与昊海生科达成战略合作 资料来源：朗姿集团官网 资料来源：朗姿医美微信公众号 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 我们认为在医美合规化趋势下，朗姿股份旗下品牌的区域龙头优势

70、有望进一步显现。基于朗姿医美目前旗下米兰柏羽、晶肤、高一生和昆明韩辰四大医美机构品牌逐步增长趋势，以及公司女装和婴童业务发展较为成熟，有望维持平稳增速，我们预计公司 2023-2025年营业收入为 45.88/54.08/60.67 亿元，预计整体毛利率基本稳定，但随着公司新设机构度过爬坡期、医美品牌知名度逐渐提升，预计销售费用率有望下降，归母净利润1.80/2.76/3.39 亿元。未来医美业务有望成为成长主要驱动力。图表图表 46 拆分核心假设拆分核心假设 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 38.78 45.88 54.08 60.67 yoy 1.19%18.29

71、%17.89%12.17%医美业务医美业务 14.06 17.30 21.42 25.31 yoy 9.25%23.06%23.82%18.15%毛利率 49.54%50.84%52.06%52.17%毛利 7.09 8.79 11.14 13.18 米兰柏羽米兰柏羽 7.82 9.30 11.63 13.72 yoy-米兰柏羽 11.30%18.86%25.00%18.00%占比 20.17%20.27%21.49%22.61%晶肤晶肤 2.94 3.90 4.88 5.85 yoy-晶肤 14.71%32.73%25.00%20.00%占比 7.58%8.50%9.01%9.64%高一生高

72、一生 1.34 1.80 2.16 2.48 yoy-高一生-16.48%33.99%20.00%15.00%占比 3.46%3.92%3.99%4.09%昆明韩辰昆明韩辰 1.95 2.30 2.76 3.26 yoy-昆明韩辰 17.05%17.80%20.00%18.00%朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 占比 5.03%5.01%5.10%5.37%时尚女装业务时尚女装业务 15.35 18.42 21.74 23.91 yoy-9.25%20%18.00%10.00%占比 3

73、9.58%40.15%40.19%39.41%毛利率 62.94%63.00%61.00%61.00%毛利 9.66 11.60 13.26 14.58 绿色婴童业务绿色婴童业务 8.78 9.66 10.43 10.95 yoy 7.55%10%8.00%5.00%占比 22.63%21.05%19.28%18.05%毛利率 60.52%61.00%58.00%55.00%毛利 5.31 5.89 6.05 6.02 资料来源：公司公告，华创证券预测 鉴于目前公司的医美业务尚处于快速扩张期，因此医美业务采用 PS 进行估值。结合公司发展、A 股目前服装相关标的估值情况，我们给予朗姿股份服装业

74、务（女装+婴童）2023年 25XPE，估值为 40 亿元；给予 2023 年医美业务 5.5XPS，对应市值约为 95 亿元。预计公司 2023 年对应市值 135 亿元，对应目标价为 31 元/股。首次覆盖给予“推荐”评级。五、五、风险预测风险预测 消费复苏不及预期、新店爬坡速度不及预期、品牌营销策略不佳、行业快速发展市场竞争激烈、医疗事故及人才流失风险等。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022

75、A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 431 316 617 1,085 营业收入营业收入 3,878 4,588 5,408 6,067 应收票据 0 0 1 0 营业成本 1,648 1,959 2,363 2,688 应收账款 191 402 419 433 税金及附加 17 18 27 30 预付账款 31 53 58 65 销售费用 1,645 1,835 2,055 2,245 存货 1,211 1,418 1,667 1,895 管理费用 331 321 379 425 合同资产 0 0 0 0 研发费用

76、116 151 178 200 其他流动资产 168 386 409 405 财务费用 91 95 81 76 流动资产合计 2,032 2,575 3,171 3,883 信用减值损失-7-7-7-7 其他长期投资 319 319 319 319 资产减值损失-31-31-31-31 长期股权投资 902 902 902 902 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 672 680 729 746 投资收益 51 51 51 51 在建工程 17 39 23 30 其他收益 4 4 4 4 无形资产 389 361 339 317 营业利润营业利润 50 227 345 422 其他非

77、流动资产 2,779 2,791 2,802 2,822 营业外收入 5 5 4 5 非流动资产合计 5,078 5,092 5,114 5,136 营业外支出 12 12 12 12 资产合计资产合计 7,110 7,667 8,285 9,019 利润总额利润总额 43 220 337 415 短期借款 849 1,040 1,230 1,420 所得税 8 33 50 63 应付票据 0 6 9 13 净利润净利润 35 187 287 352 应付账款 219 261 316 362 少数股东损益 19 7 11 13 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 16

78、180 276 339 合同负债 633 749 883 990 NOPLAT 108 267 355 417 其他应付款 318 318 318 318 EPS(摊薄)（元）0.04 0.41 0.62 0.77 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 80 80 80 80 其他流动负债 189 336 460 549 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 2,288 2,790 3,296 3,732 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 422 422 422 422 营业收入增长率 5.8%18.3%17.9%12.2%

79、其他非流动负债 782 726 726 726 EBIT 增长率-47.1%136.1%32.9%17.5%非流动负债合计 1,204 1,148 1,148 1,148 归母净利润增长率-91.4%1,017.8%53.5%23.0%负债合计负债合计 3,492 3,938 4,444 4,880 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 2,878 3,058 3,334 3,673 毛利率 57.5%57.3%56.3%55.7%少数股东权益 740 671 507 466 净利率 0.9%4.1%5.3%5.8%所有者权益合计所有者权益合计 3,618 3,729 3,

80、841 4,139 ROE 0.6%5.9%8.3%9.2%负债和股东权益负债和股东权益 7,110 7,667 8,285 9,019 ROIC 6.9%15.2%17.4%16.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 49.1%51.4%53.6%54.1%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 59.0%60.8%64.0%64.0%经营活动现金流经营活动现金流 236 194 462 511 流动比率 0.9 0.9 1.0 1.0 现金收益 239 431 517 583 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.5 存货影响-178-2

81、08-249-228 营运能力营运能力 经营性应收影响 104-202 9 11 总资产周转率 0.5 0.6 0.7 0.7 经营性应付影响-222 48 58 50 应收账款周转天数 21 23 27 25 其他影响 293 124 127 95 应付账款周转天数 48 44 44 45 投资活动现金流投资活动现金流-12-391-314-202 存货周转天数 245 242 235 239 资本支出-207-152-161-157 每股指标每股指标(元元)股权投资 13 0 0 0 每股收益 0.04 0.41 0.62 0.77 其他长期资产变化 182-239-153-45 每股经营

82、现金流 0.53 0.44 1.04 1.15 融资活动现金流融资活动现金流-299 82 153 159 每股净资产 6.50 6.91 7.54 8.30 借款增加 195 190 190 190 估值比率估值比率 股利及利息支付-79-92-76-71 P/E 718 64 42 34 股东融资 76 76 76 76 P/B 4 4 4 3 其他影响-491-92-37-36 EV/EBITDA 55 29 24 21 资料来源：公司公告，华创证券预测 朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

83、号 25 商社组团队介绍商社组团队介绍 组长、首席分析师：王薇娜组长、首席分析师：王薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016 年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。高级分析师：胡琼方高级分析师：胡琼方 清华大学工学硕士。2017 年加入华创证券研究所。2017 年金牛奖餐饮旅游第四名团队成员。高级分析师：姚婧高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020 年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021 年加入华创证券研究所。研究员：吴晓婵研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021

84、 年加入华创证券研究所。助理研究员：杨澜助理研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。朗姿股份（朗姿股份（002612）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10

85、%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报

86、告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来

87、的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：