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1、朗姿股份朗姿股份(002612.SZ)(002612.SZ)深度报告:打造泛时尚产业协同,内深度报告:打造泛时尚产业协同,内生外延驱动医美业务高速扩张生外延驱动医美业务高速扩张杨仁文(证券分析师)芦冠宇(证券分析师)马川琪(联系人)李宇宸(联系人)李昭璇(联系人)S0350521120001S0350521110002S0350121090021S0350121110026S评级:买入(维持)证券研究报告2023年03月01日服装家纺 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M朗姿股份9.4%41.0%5.8%沪深300-2.7%9.0%-11.2%最近一年
2、走势预测指标预测指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入(百万元)3665389445555506增长率(%)2761721归母净利润(百万元)增长率(%)32-8554141摊薄每股收益(元)0.420.060.400.57ROE(%)6167P/E74.84460.7171.9150.87P/B4.754.364.113.80P/S3.833.302.822.34EV/EBITDA39.13121.7550.4240.63资料来源:Wind资讯、国海证券研究所-0.3370-0.2240-0.11110.00190.
3、11490.2279朗姿股份沪深300 pPmNYUeXcWfVqU9YxU8OdN9PsQoOtRnOlOrRnOiNpPnO9PmMuNNZrQsRuOrMmQ请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要核心提要公司业务覆盖女装、婴童、医美机构,打造泛时尚产业链:公司始于女装行业,历经二十余载发展,陆续进军婴童、医美行业。女装方面主攻中高端市场,连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司医美板块增长尤为亮眼,在医美机构方面的品牌包含“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”,在成都、西安已初步成为区域头部医美品牌。此外,公司亦通过建立“博辰五号”“博辰八号”多支医美基
4、金提升收购优质机构标的实力,未来,内生增长+外延扩张将持续驱动公司医美业务版图不断扩大、业绩实现持续快速增长。医美行业增长空间充分,非手术医美发展尤为强劲:我国医美行业起步较晚,目前市场规模、渗透率与海外发达医美国家有明显差距。目前,颜值经济崛起叠加国内医美技术端、产品端持续快速进步,消费力提升+接受度提升有望驱动行业整体呈现量价齐升良好趋势。非手术类凭借风险低、创伤小、愈合快的特点日益受到消费者青睐,而手术类医美由于对场地、医生的依赖性较强,疫情期间受到较大冲击。公司非手术类医美营收增速均显著高于手术类医美,未来有望持续驱动公司医美业务整体实现快速增长。女装紧抓新零售业态趋势,线上表现亮眼,
5、线下有望随疫情后门店客流复苏呈现显著回弹:女装方面疫情期间受到线下门店客流减少冲击,线下表现较为低迷,公司积极布局线上渠道发展,线上盈利能力持续提升,收入在疫情冲击下仍然维持稳定、快速增长。公司积极发力新零售业态布局,疫情影响消退后折扣力度有望逐步减小,线下表现有望呈现较强业绩弹性,整体盈利能力有望持续提升。婴童方面,国内主推爱多娃,进一步提升市占及市场竞争力为未来发展重点。医美布局三大优质品牌,内生+外延驱动持续扩张:公司医美机构方面包含米兰柏羽、高一生、晶肤医美三大品牌,均为当地品牌力较强的区域头部机构,运营管理能力、医生水平、品牌知名度均位于同行前列。其中,晶肤医美聚焦轻医美领域,疫情期
6、间呈现较强业绩弹性。公司建立医美并购基金,助力不断挖掘优质医美机构标的,未来已有医美机构品牌的内生增长叠加外延持续收购优质医美标的,有望持续助推公司医美业务实现更快的规模增长、更显著的品牌力提升。盈利预测与评级:我们预计公司2022-2024年分别实现收入38.94/45.55/55.06亿元,同比+6%/+17%/+21%;我们预计实现归母净利润0.28/1.79/2.53亿元,同比-85%/+541%/+41%。公司业务布局涉猎女装、婴童、医美三大领域,泛时尚业务生态圈的打造有望持续形成协同作用。女装、婴童方面,有望随线下客流复苏、新零售业态下线上表现快速增长不断提升品牌力,呈现业绩强劲增
7、长动力;医美机构方面,有望随疫情影响消退后,进店消费客流快速复苏,持续改善盈利能力并呈现业绩高增,逐步恢复正常拓店节奏,依托医美并购基金的设立开展“内生+外延”双驱动增长模式。维持“买入”评级。风险提示:1、宏观经济波动;2、医美新机构、次新机构爬坡期表现不及预期;3、拓店不及预期;4、政策波动风险;5、疫情反复风险;6、医疗事故和医疗人员流失的风险;7、国内外公司并不具备完全可比性,对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明41.公司简要分析公司简要分析1.1公司概况 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5公司简介&历史沿革:从衣美到颜美打造泛时尚产业链,医美
8、业务表现亮眼资料来源:公司官网,公司公告,国海证券研究所业务覆盖女装、婴童、医美机构,医美发展尤其亮眼:公司业务覆盖品牌女装、母婴产品(绿色婴童)、医疗美容机构。女装方面主攻中高端市场,连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。公司在医美机构方面的品牌包含“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”,在成都、西安已初步成为区域头部医美品牌。此外,公司亦通过建立“博辰五号”“博辰八号”多支医美基金提升收购优质机构标的实力。二十载开创女装、婴童、医美协同发展格局。2000-2011:公司初创,女装业务十年发展阶段。朗姿品牌创立于2000年,早期主要从事中高端品牌女装的设计、生产和销售,2
9、006年朗姿股份成立,经过十多年发展,于2011年在深交所中小板上市,成长为我国品牌女装行业代表企业。2014-2019:进军婴童、医美,形成多产业协同发展阶段。我国童装行业彼时尚处于成长阶段,市场需求增长迅速、成长空间大,2014年公司通过收购韩国婴童品牌“阿卡邦”,进入婴童赛道;围绕核心女性消费群体的时尚需求趋势,公司2016年通过收购韩国医美集团 DMG进军医美领域,并相继收购医美品牌“米兰柏羽”“晶肤医美”“高一生”。女装方面,2019年完成对中高端女装品牌子苞米的收购。2020-至今:战略推进医美并购基金,开启业务深化发展阶段。2020年起,公司陆续设立了多家医美并购基金加速医美标的
10、孵化,为公司医美机构业务全国性战略布局持续赋能,医美机构业务发展前景广阔。图表:三大主要业务已形成泛时尚业务生态圈图表:三大医美品牌协同发展,覆盖不同价格带客群 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6高管背景:高管团队专业背景雄厚管理经验丰富,股权结构集中稳定资料来源:Wind,公司公告,企查查,国海证券研究所公司核心管理层具备丰富的行业经验。公司高管团队中多人拥有在服装领域任职经历,并拥有丰富的公司管理经验与服装行业洞察力。公司创始人兼董事长申东日同时入选北京服装纺织行业协会副会长、中国服装纺织协会副会长,在服装领域社会资源丰富,影响力较高。营销管理中心总经理王国祥与财务总监常静拥有多年
11、服装领域从业经历,前者曾任浙江雅莹服装有限公司销售总监,后者担任西藏哗叽服饰有限公司经理,行业管理经验丰富。董事赵衡自2017年起担任朗姿医疗总经理,在医美领域管理经验丰富,2021年6月加入董事会为公司医美板块管理赋能。股权结构:股权结构集中稳定,员工持股计划绑定核心人才利益。截至2022年9月30日,公司实际控制人为董事长申东日,持股占比47.82%;第二大股东为总经理申今花,持股占比6.76%。申东日、申金花兄妹二人合计持股 54.58%,股权结构集中稳定。公司上市以来分别于2014 年、2016年推出两期员工持股计划后,又于2021年推出第三期员工持股计划,彰显公司发展信心,有助于绑定
12、核心人员利益以及提高员工工作积极性。图表:公司高管团队实力雄厚,管理经验丰富(截至2021年12月31日)姓名职务任职日期履历申东日董事长、法定代表人2010年8月26日创始人;北京服装纺织行业协会副会长;中国服装纺织协会副会长申今花董事、总经理2010年8月26日创始人;现任朗姿服饰和北京莱茵董事、总经理、法定代表人,朗姿韩国执行董事、法定代表人,北京卓可董事,朗姿韩国监事王建优副总经理兼董事会秘书2012年10月20日曾任南京栖霞建设股份有限公司董事会秘书兼副总经理、若羽臣董事常静副总经理兼财务总监2012年11月16日获美国项目管理协会PMP资格认证,曾任国际商业机器(中国)有限公司高级
13、咨询经理。现任西藏哗叽经理、法定代表人。王国祥副总经理兼营销管理中心总经理2013年9月6日曾任扬州侨台设备安装公司工程师、浙江雅莹服装有限公司商务总监赵衡董事2021年6月28日现任朗姿医疗总经理图表:公司股权结构稳定,实际控制人持股比例高(截至2022年9月30日)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.公司简要分析公司简要分析1.2财务分析 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8财务分析:医美业绩表现尤为亮眼,疫后复苏趋势下利润端表现有望快速回弹整体呈现稳定增长趋势,医美业务坚挺提振整体业绩表现。公司整体业绩疫情冲击下呈现稳定增长趋势,其中2020年受到疫情冲击,部分线下女装与
14、婴童门店无法正常营业,同时医美板块也因封控影响出现进店客流下降或停业,公司 总 营收下降至28.76亿元,同比-4%,其中医美业务同比提升29.3%至8.12亿元。2021年医美业务延续高增趋势,同比增长37.8%至11.20亿元,女装、婴童积极布局线上渠道抵御疫情造成线下客流减少的冲击。2022年H1全国局部地区疫情散点复发,女装、婴童分别同比-10.2%、-0.4%,医美增速放缓,同比+18.5%,带动整体营收维持正增长,2022H1实现总营收18.09亿元,同比+1.1%。2022H1受疫情冲击表现低迷,未来随疫情影响消退有望重回增长轨道。利润端,2019-2021年,公司归母净利润由0
15、.59亿元提升至1.87亿元,三年CAGR为78.6%。2019年受计提对外投资资产减值准备及所得税增长等影响,公司归母净利润同比下降 72.1%。2020年归母净利润增速较2019年有所回升,但受疫情影响对线下客流的冲击,女装、医美等业务板块折扣力度加大,医美部分门店面临停业但成本费用等呈现一定程度刚性,2020年公司净利润较比2018年下降32.4%。2021年利润端增速表现有所回升(+32.0%),但2022H1以来全国局部地区疫情散点复发,使得公司利润端表现再度低迷,2022H1公司归母净利润为0.09亿元,同比下降90.1%。未来,随着疫情影响消退,公司女装、医美门店有望迎来线下客流
16、快速回弹,同时相应折扣力度亦有望持续下调,公司归母净利润有望重回增长轨道。图表:公司营收稳健增长,医美业务增速亮眼资料来源:公司公告,国海证券研究所15.1213.2316.927.477.556.808.164.066.288.1211.206.29-20%-10%0%10%20%30%40%50%09202020212022H1时尚女装(亿元)绿色婴童(亿元)医疗美容(亿元)时尚女装yoy绿色婴童yoy医疗美容yoy2.10 0.59 1.42 1.87 0.09-72.1%141.6%32.0%-90.1%-150%-100%-50%0%50%100%150%200
17、%0.00.51.01.52.02.5200212022H1归母净利润(亿元)归母yoy 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9财务分析:非手术医美高增,晶肤医美疫情下表现更为坚挺分医美业务类型看,非手术医美增长较快,占比持续提升。按医美项目类型分类,非手术类凭借风险低、创伤小、愈合快的特点日益受到消费者青睐,同时由于手术类医美项目恢复期较长,于疫情封控环境下拆线、复查等术后诊疗难以延续进行,求美者手术类医美消费意愿下降,此外各省市间的出行限制阻碍了医师的跨域流动,部分医美手术无法开展,医美消费者消费偏好逐渐向非手术类医美倾斜。公司非手术类医美营收增速均显著高于手术类
18、医美,2019-2021年非手术类、手术类医美营收分别由4.12、2.17亿元提升至8.31、2.89亿元,三年CAGR分别为42.0%、15.5%。此外,非手术医美占医美营业收入比重由2019年的66%快速提升至2022H1的78%。2022H1全国局部地区疫情散点复发,非手术类医美收入增速放缓至29.5%、手术类医美收入同比下降8.9%。分医美门店表现看,米兰柏羽贡献主要医美收入。按医美品牌分类,米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入分别由2019年的3.61、1.18、1.50亿元提升至2021年的7.03、2.56、1.61亿元,三年CAGR分别为39.5%、47.6%、3.6%,2022H1
19、三大品牌收入为4.08、1.53、0.68亿元,同比分别变动21.5%、27.5%、-9.3%。米兰柏羽品牌实力雄厚,贡献医美收入最大占比,并由2019年的57.4%提升至2022H1的64.8%;晶肤医美专注于轻医美项目,依托非手术医美高速增长的行业环境呈现三大门店中最快的业绩增长,医美收入端占比由2019年的18.7%提升至2022年的24.3%。三大品牌在2022H1受疫情影响出现收入增速放缓或收入下滑,其中晶肤医美业绩表现较其他二者更为坚挺。图表:医美业务中非手术类营收占比较高图表:米兰柏羽贡献主要医美收入资料来源:公司公告,国海证券研究所4.125.338.314.902.172.8
20、02.891.39-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02468020212022H1非手术类医美(亿元)手术类医美(亿元)非手术类医美yoy手术类医美yoy3.615.257.034.081.181.602.561.531.501.281.610.68-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468020212022H1米兰柏羽(亿元)晶肤医美(亿元)高一生(亿元)米兰柏羽yoy晶肤医美yoy高一生yoy 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明1035.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.
21、0%65.0%70.0%20022H1朗姿股份华韩股份医美国际瑞丽医美奥园美谷财务分析:女装婴童带动整体毛利率回升,疫情冲击导致医美毛利率下降女装、婴童毛利率持续提升,提振整体盈利能力。2020年受疫情冲击,线下客流减少且部分门店尤其是医美机构面临暂停营业局面,但成本、费用呈现一定刚性,公司各业务毛利率均出现下滑,整体毛利率由2019年的58.2%下降4pct至2020年的54.2%。公司持续针对女装和婴童业务板块调整运营战略提升盈利能力,女装和婴童毛利率分别由2020年的53.6%和54.7%持续上升至2022年H1的62.7%和60.8%。未来随女装及婴童模块运营模式
22、的不断优化、折扣力度逐步减小,盈利能力有望持续提升。医美毛利率逐年下降,疫情影响消退后有望扭转:2020年以来受疫情冲击,医美机构间断面临停业局面,营收表现低迷叠加折扣力度加大,同时毛利率表现较高的手术类医美在医美整体业绩中占比不断下滑,医美板块毛利率从2019年的57.7%逐年下滑至2022H1的48.8%,但仍处同行业较高水平。分机构来看,米兰柏羽/高一生/晶肤医美毛利率分别从2019年的52.4%/73.2%/54.5%下降至2022H1的50.4%/45.5%/46.6%;分手术类型来看,非手术类医美毛利率整体保持稳定(2022H1为47%),但手术类医美毛利率从2019年的77.1%
23、逐年下降至2022H1的53.8%。未来,随疫情影响消退后线下客流、客单价的持续提升叠加折扣力度的逐步见下,医美业务毛利率有望整体呈现持续回升的趋势。资料来源:公司公告,Wind,国海证券研究所45%47%49%51%53%55%57%59%61%63%65%20022H1总收入毛利率时尚女装毛利率绿色婴童毛利率医疗美容毛利率图表:女装婴童带动整体毛利率回升图表:公司医美毛利率处于行业领先位置图表:手术类医美毛利率连续下降40%45%50%55%60%65%70%75%80%20022H1非手术类医疗美容毛利率手术类医疗美容毛利率 请务必阅读报告附注
24、中的风险提示和免责声明11财务分析:线上渠道快速增长,费用率水平暂居高位资料来源:公司公告,国海证券研究所线上渠道盈利能力持续提升。线上方面,公司增加童装线上销售占比并根据市场需求精准定位线上女装品牌,通过持续优化电商运营质量和制定科学合理的货品流转体系,使得毛利率从2019年的49.9%持续提升10.8pct至2022年的60.7%;直营方面,毛利率较易受疫情影响,2020年公司为加大库存商品消化力度进行折扣活动,毛利率从2019年的58.3%下降4.2pct至2020年的54.1%,2021年毛利率回升至59.3%,2022年H1受疫情冲击毛利率下降至58.7%,但由于公司积极优化直营店铺
25、布局,毛利率相比于2019年仍提升0.4pct;经销方面,毛利率领跑其他渠道,且由于2022年H1销售价格上涨,2022H1毛利率同比上涨12.1pct达77.1%。未来随着公司适当减少折扣力度,叠加疫情防控措施调整优化带来线下客流回升,公司女装和婴童各渠道毛利率有望进一步提升。持续发力营销,公司销售费用率逐年增加:由于公司在线下不断拓展医美和女装新门店机构,且童装业务方面在国内市场逐步发力对品牌爱多娃的推广,销售费用率从2019年的37.5%提升5.1pct至2022年前三季度的42.6%。2022年前三季度由于公司加大女装研发投入、有息负债上升等原因,管理/研发/财务费用率分别上升至12.
26、1%/3.2%/2.3%。后续随着疫情防控措施调整优化、公司业绩重回高增轨道,规模效应下公司费控能力有望持续改善。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20022H1线上毛利率直营毛利率经销毛利率贸易毛利率图表:女装婴童业务各渠道毛利率均实现整体增长图表:重视营销,销售费用率不断提高0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20022Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明122.行业分析行业分析2.市场空间、竞争格局及行业趋势 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声
27、明13医美-空间:中国医美市场规模增速全球领先,非手术类医美发展迅速中国医美市场增长领先全球,医美渗透率对标海外成熟市场增长潜力较大。随着中国居民可支配收入提升叠加对医美的接受度逐渐提升,根据弗若斯特沙利文的数据,中国医美市场规模(按服务收入计)由2017年的993亿元快速增长至2021年的1891亿元,四 年CAGR为17.5%,远高于同期全球医美市场CAGR(3.0%),并 将于2030年进一步提升至6382亿元,预计2021-2030年CAGR达14.5%。按每千人进行的医美治疗次数计,2018-2020年中国医美渗透率由14.8次每千人提升至20.8次每千人,疫情背景下仍保持18.5%
28、的CAGR水平,远高于同期美(-3.9%)、日(-1.3%)、韩(-2.2%)、巴西(-3.7%)医美渗透率的CAGR。在中国医美行业快速发展的背景下,中国医美渗透率与海外成熟市场相比仍差距较大(美、日、韩、巴西2020年医美渗透率为47.9次、26.4次、82.4次、42.8次每千人),具有广阔的提升空间与增长潜力。非手术类医美市场规模与治疗次数持续高增,市场规模反超手术类。相较于手术类医美,非手术类医美因拥有风险低、创伤小、愈合快与经济实惠的特点更受消费者青睐,同时非手术类医美项目需要定期治疗以维持最佳效果或延长功效,消费者购买频率更高,复购意愿更强,非手术类医美得以高速发展。从市场规模上
29、看,非手术类医美市场规模(按服务收入计)由2017年的401亿元提升至2021年的977亿元,2017-2021年CAGR为24.9%,显著高于同期手术类医美CAGR(11.5%)。弗若斯特沙利文预计非手术类医美市场规模将于2030年达4157亿元,2021-2030年将保持17.5%的CAGR快速增长。非手术类在医美市场中份额占比持续提升,预期在2030年达到65%。图表:中国医美市场规模持续扩张,高速增长资料来源:弗若斯特沙利文,爱美客招股说明书,国海证券研究所99.3121.7143.6154.9189.1226.7266.6309.3352.9399.8450.5507.1569.56
30、38.223%18%8%22%20%18%16%14%13%13%13%12%12%0%5%10%15%20%25%00500600700中国医美市场规模(十亿元)医美市场yoy-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450200202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E非手术类(十亿元)手术类(十亿元)非手术类yoy手术类yoy图表:2021非手术类医美市场规模反超手术类CAGR2017-2021 2021
31、-2030E非手术类24.9%17.5%手术类11.5%10.4%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明14医美-竞争格局:市场高度分散,监管趋严合规机构有望提升市占中国医美市场高度分散,行业集中度低。由于医美项目消费个性化与地域差异化特征显著,医美机构跨省市复制运营经验难度较高,连锁医美集团也多采用各地区自主经营的形式,因此中国医美机构呈现高度分散格局。据艾瑞咨询统计,2019年包括朗姿在内的大型医美连锁机构(如美莱、华韩整形、艺星等)营收之和在医美市场中占比仅6%-12%。中型机构营收之和占比达70%-75%,占据市场主要部分,剩余的小微型医美机构营收之和占比为16%-22%。黑医美加剧
32、市场竞争,监管趋严合规机构份额有望提升。医美市场存在不合规的“黑医美”现象。一方面,“黑医美”通过渠道截流(如线上问答、评论推荐)与合规医美机构争夺客源,且产品端存在大量非法针剂与设备,成本较低,从而在价格战中占据优势,拉低行业整体客单价水平并挤压合规机构的正常价格体系。此外,“黑医美”因产品操作不规范造成的医美事故或将使消费者对于医美产生抵触心理,降低行业消费接受度。近年来为打击“黑医美”,政府各部门出台多项联合打击和整治医美行业,在监管背景逐渐加强的背景下,朗姿作为大型连锁医美机构端有望凭借规模优势与合规身份吸纳“黑医美”的原有消费者,进一步提升市场份额。图表:2019年中国医美市场高度分
33、散资料来源:艾瑞咨询,中国整形美容协会,国家药监局,国海证券研究所机构类型机构类型代表机构代表机构营收占比营收占比机构特征机构特征大型机构美莱、艺星、朗姿、伊美尔、丽都整形、华韩整形6%-12%多为连锁机构,且同时拥有大中型医院、门诊部、诊所等多种形态的医疗美容机构中型机构北京长虹、四川华美紫馨、上海薇林、杭州时光70%-75%包括医院和门诊部两种形式小微型许多正规和非正规的诊所16%-22%包括门诊部和诊所两种形式相关事件相关事件/政策政策发布单位发布单位主要影响主要影响关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知(2017)国家卫生计生委等7部委严厉打击非法医疗美容专项行动关于改革完善医疗卫
34、生行业综合监管制度的指导意见(2018)国务院健全机构自治、行业自律、政府监管、社会监督相结合的多元化综合监管体系关于开展医疗乱象专项整治行动的通知(2019)国家卫生健康委打击和整治医疗诈骗、虚假宣传、乱收费、骗保等医疗乱象关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知(2020)国家卫健委等8部委规范医疗美容服务、药品及器械生产经营使用、医美广告发布打击非法医疗美容服务专项整治工作方案(2021)国家卫健委等8部委决定于2021年6月-12月联合开展打击非法医疗美容服务专项整治工作2022医疗美容机构规范运营指南(2022)中国整形美容协会上线“三正规医美平台”调整医疗器械分类目录部分内容公
35、告(2022)国家药监局将“水光针”纳入III类医疗器械管理图表:中国积极采取行动打击“黑医美”请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明15医美-竞争格局:区域化特征明显,机构难以形成多点开花复盘头部医美机构扩张历史,机构端区域化特征明显,机构难以形成全国范围多点开花的扩张形式。1)朗姿股份:扩张驱动力来自于外延收购+内生增长,但高一生聚焦陕西地区且仅有2家门店,晶肤医美、米兰柏羽聚焦西南地区,未形成全国性覆盖;2)医美国际(鹏爱):1997年于深圳建立第一家医疗中心深圳鹏程诊所,后基于深圳开始扩张的同时,逐步将业务向海口、惠州、南昌、长沙、重庆等地延伸,2021年战略转型为以深圳、大湾区等核
36、心领域为准。从门店密集度、成熟度来看,业务基本聚焦在深圳、大湾区领域,未形成全国性深度覆盖;3)联合丽格:2013年李滨投资成立联合丽格,于北京设立总部,后业务陆续向上海、广州、深圳、重庆等地扩张。截至2023年2月28日官网最新数据,联合丽格投资60余家医疗机构,但大多集中于北京地区,区域化特征明显,其他地区门店数量、业务成熟度难以与北京地区比肩,尚未形成全国性覆盖;4)艺星:2009年莆田系陈氏家族的陈国兴、陈国雄兄弟于浙江省杭州市成立公司前身:维纳斯医疗美容有限公司,2010年收购上海艺星全部股权成为“艺星”品牌医美机构。业务从上海逐步扩张至武汉、杭州、宁波、东北地区,除杭州有5家门店、
37、武汉有2家门店外,其余城市均只有1家门店。虽布局呈现全国化特征,但是从业绩表现来看,2017年收入端上海、杭州、北京、温州、成都五地门店占比已超过50%,门店创收能力呈现显著的区域化特征,尚未形成均匀的全国性覆盖。图表:复盘几大头部医美机构扩张历史,尚未有形成稳定的全国性覆盖的机构资料来源:公司公告,艺星招股书,各公司官网,国海证券研究所朗姿股份:1991西安高一生成立;医美国际:1997深圳鹏程诊所成立朗姿股份:2011年上市,成都晶肤医美成立;2010-2011年在上海、武汉、长沙、杭州、温州、大连收购/成立医美机构;医美国际:2011年在海口、惠州、南昌建立医疗中心医美国际:2005年建
38、立第二家期间医疗中心深圳旗舰医院朗姿股份:北京朗姿医疗管理有限公司成立;收购昆明韩辰75%股权。医美国际:获得拉芳家族投资约3.7亿元。联合丽格:与锦波生物合作推出“新肤源胶原水光”并首发上市联合丽格:2013年北京公司成立,2014年深圳丽港丽格医疗美容门诊部成立;2013-2014年成立大连、黑龙江、成都和济南艺星.2009年前身维纳斯医疗美容有限公司成立朗姿股份:设立多个医美并购基金;成都高新米兰柏羽医美医院开业。医美国际:战略转型,深耕深圳、大湾区等核心区域。联合丽格:获得达晨财智独家数亿元投资,完成D轮融资。朗姿股份:朗姿医疗管理有限公司成立;收购“高一生”品牌。医美国际:收购广州、
39、深圳、包头和成都的多家医疗中心;于银川、烟台设立医疗中心。2018年向港交所递交招股书。20212022朗姿股份:收购西安美立方60%股权。医美国际:收购济南鹏爱医院95%股权;收购深圳鹏爱悦己30%股权。联合丽格:联合新氧成立医疗美容医院。朗姿股份:2016年收购韩国DMG、米兰柏羽、晶肤医美;2015年成立北京、重庆、西安和昆明艺星;医美国际:2015年收购香港Newa医疗中心、建立重庆治疗中心;联合丽格:2015年“联合丽格医生集团”成立20-199720-20-2016 请务必阅读报告附注中的风险
40、提示和免责声明16女装:服装企业逐渐走出转型阵痛期,中高端女装竞争格局分散、渗透率不断提升资料来源:国家统计局,玮言服饰招股书,欧睿国际,艾媒咨询,苏宁大数据,阿里研究院,新快报,国海证券研究所转型阵痛期中增速放缓,突破后有望实现快速增长:总体来看,据国家统计局统计,我国服装零售商品销售额从2011年的1727亿元稳步增长至2021年的4385亿元,十年CAGR高达9.8%,但由于国产服装行业粗放式发展存在弊端,总体增速有所放缓。2016年新零售模式优势初显,销售额增长率回升至15.2%。尽管短期内服装行业增速仍然较低,但随着供给侧改革不断深化、疫情复苏叠加服装企业转型不断完成,2021年增速
41、已上升至10.7%。随着居民消费能力提升以及消费者对服装购买不断重视,未来增速有望进一步提高。女装市场规模领跑服装市场,中高端女装占比不断提升:根据欧睿国际,相比于男装市场,女装市场规模占比更大、增速更快,由2017年的7069亿元增长至2021年的8149亿元(占比62.1%),并预计于2026年达到9724亿元(占比62.4%),2022-2026CAGR预计达3.5%。随着消费结构不断升级,我国中高端女装渗透率(中高端女装零售额占女装市场零售额的比例)从2017年的22.6%上升至2019年22.8%,2020年受疫情影响占比略有下降。随着疫情好转,预计未来渗透率将提升至2026年的24
42、.7%。多品牌战略应对分散竞争格局,国货崛起有望抢占市场份额:根据华经产业研究院数据,2021年我国女装竞争格局高度分散,CR5仅为4.9%。公司通过多元化品牌战略实现女装业务的快速提升,朗姿品牌连续多年在全国重点大型零售企业中位于高端女装品牌前五名。近年来国货性价比不断提高,消费者对于国货具有较高消费意愿,随着公司持续加强品牌力,未来有望抢占更多市场份额。图表:服装行业增速放缓,但总体规模稳步上涨图表:女装市场规模领跑服装市场,中高端女装占比不断提升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608001802017 2018 2019 202
43、0 2021 2022E2023E2024E2025E2026E中国内地整体男装市场规模(百亿元)中国内地整体女装市场规模(百亿元)女装yoy男装yoy*注:渗透率通过计算中高端女装零售额占女装市场零售额的比例所得-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025003000350040004500500020000202021我国服装零售商品销售额(亿元)yoy图表:国货消费意愿较高,女性消费占比明显高于男性 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17婴童:市场规模高速增长,婴幼儿服装赛道
44、市场规模稳步提升资料来源:艾瑞咨询,前瞻产业研究院,普华永道母婴产业发展蓝皮书,国海证券研究所中国母婴市场高速增长,“三胎政策+新生代父母母婴消费升级”双重驱动助力母婴市场加速扩张。随着居民消费水平提升与新生代父母品质育儿的理念不断提升,据前瞻产业研究院统计,中国母婴市场规模(按零售额计)由2016年的22276亿元提升至2020年的40857亿元,2016-2020年CAGR达16.4%。从量的角度,2021年中国放开三胎政策,随着配套政策的落地与完善,有望扭转自2016年来中国新生儿数量逐年降低的趋势,从源头上刺激母婴市场的需求,为母婴市场的增长提供了强大驱动力。从价的角度,新生代父母受到
45、科学育儿、品质育儿的影响,母婴消费意愿较强,客单价较高。据艾瑞咨询,2021年,92.5%的母婴消费者花费比2020年相等或更多的金额用于母婴产品的购买。新生代父母母婴消费升级进一步助推了母婴市场高速扩张。婴幼儿服装赛道市场规模逐渐提升。根据艾瑞咨询,母婴市场按产品类别可划分为孕妇产品、婴幼儿产品、婴幼儿服装与易耗品,孕妇产品、婴幼儿产品、婴幼儿服装与易耗品市场规模分别由2016年的4532、3031、2212、1253亿元提升至2020年的8598、4742、3235、2127亿元,2016-2020年的CAGR分别为17.4%、11.8%、10.0%与14.1%。由于我国童装行业起步较晚,
46、婴幼儿服装赛道虽在母婴市场中增速相对较慢,但仍保持10.0%的CAGR稳步提升,具有广阔的发展前景。图表:2016-2020年中国母婴市场快速增长图表:婴幼儿服装赛道市场规模稳步提升2227626220385716.2%17.7%18.5%16.1%13.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500000002500030000350004000045000200192020母婴市场规模(亿元)YOY5%7%9%11%13%15%17%19%21%020004000600080004
47、0000000200192020孕妇产品(亿元)婴幼儿产品(亿元)婴幼儿服装(亿元)易耗品(亿元)孕妇产品yoy婴幼儿产品yoy婴幼儿服装yoy易耗品yoy 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明183.公司深度分析公司深度分析3.公司深度分析 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19品牌布局:三大领域协同发展,打造泛时尚产业互联生态圈。资料来源:朗姿股份官网、朗姿股份公司公告,国海证券研究所公司聚焦女装、婴童和医美三大业务板块,打造泛时尚产业互联生态圈,形成协同作用。女装业务:拥有成熟完整的产业链和品牌优势,在国内品牌女装行业具有领先地位:朗
48、姿集团旗下拥有朗姿(LANCY)、莱茵(LIME FLARE)、莫佐(MOJO S.PHINE)、子苞米(m.tsubomi)、吉高特、俪雅朗姿等六个高端女装品牌,聚焦不同时尚主题,满足消费者多元化服装消费需求。此外,公司女装借力新零售业态蓬勃发展,不断提升品牌力及盈利能力,巩固行业头部地位。婴童业务:以服装为主,同时涉及婴幼洗护与家居产品:公司通过收购韩国知名童装品牌阿卡邦切入绿色婴童(例如使用抗菌材料生产婴童用品)领域,同时在国内发力推广爱多娃品牌,兼顾阿卡邦主品牌国际影响力以及爱多娃对于国内婴童市场潜力的挖掘,品类多元,覆盖服装、婴幼儿洗护、家具等产品类型。医美业务:立足三大品牌,快速成
49、为医美行业品牌领先者。公司于2016年正式进军医美领域,品牌方面形成高端(米兰柏羽)、技术(高一生)、轻医美多店连锁(晶肤医美)的立体发展格局,均为在各自区域市场内具有较高品牌知名度及市场占有率的头部直客机构品牌;公司积极推进医美并购基金设立,2022年成功收购昆明韩辰,有望在未来持续赋能公司发现、成功收购优质医美机构标的。公司医美业务紧抓颜值经济发展机遇,通过内生增长+外延并购方式双管齐下有望持续形成业绩规模的高速扩张。品牌品牌定位坚持“品质医美”的高端综合性医美品牌专注年轻化细分市场、标准化快速复制的医美连锁品牌专业技术行业领先的高端医美品牌,区域医美标杆型机构图表:医美业务形成品牌矩阵,
50、提供差异化服务50.28%45.99%46.14%41.27%20.90%23.63%30.56%34.76%0%10%20%30%40%50%60%20022H1时尚女装绿色婴童医疗美容图表:医疗美容营收占比增长迅速,逐渐成长为公司核心业务 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明20女装:布局中高端女装市场,打造多品牌矩阵资料来源:朗姿股份官网,各品牌天猫旗舰店,朗姿股份公司公告,国海证券研究所构建多元化品牌矩阵,满足女性消费者多层次需求。公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局,目前拥有6个自有女装品牌:朗姿、悦朗姿、莱
51、茵福莱尔、俪雅、子苞米(2019年收购)、LANCY FROM25,以及中国大陆独家代理运营的女装品牌“莫佐”。为强化品质高端定位,公司启动品牌升级计划,2021年朗姿更加有辨识度的LOGO“LNCY”上线,并将朗姿品牌高端产品线从原有品牌中独立出来,拆分为朗姿(价格定位更加高端)和悦朗姿(拥有休闲运动装),采用双品牌战略,以双线并进的形式推进。多元化的品牌使得公司女装覆盖25-55岁年龄段、680-22800元价格带和从一线城市下沉至部分三四线城市,满足不同女性客户差异化需求。领先设计研发能力,紧跟时尚前沿。公司始终坚持产品自主研发、设计与开发,拥有一支高素质、国际化的设计研发队伍,在北京、
52、韩国分别设立了研发设计中心。公司设计团队具备敏锐的时尚捕捉能力,经常参加国际流行前沿的时装发布会、知名时装走秀活动,并对国际流行元素保持紧密跟踪,深入营销最前沿,及时反馈顾客需求和市场信息,确保市场需求与公司产品保持紧密衔接。商标品牌名称主要产品类型目标客户群主要产品价格带城市级别朗姿中高端通勤女装、高级商务女装、高级女士礼服兼具魅力、阅历与影响力的都市精英女性1980元-20000元一线、二线为主,部分三四线城市悦朗姿中高端通勤、商务女装,女士休闲装、运动装中国当代的中产与新中产女性680元-8999元一线、二线为主,部分三四线城市莱茵福莱尔中高端女装知性系列、活力针织、时尚都市、商务通勤系
53、列具有较强的时尚感及文化感的都市精英女性1499元-19000元一线、二线为主,部分三四线城市俪雅高端女装系列、活力针织、时尚都市、商务通勤事业有成讲究个人品位与独立气场的精英女性1280元-16800元一线、二线为主,部分三四线城市子苞米中高端女装日常系列、通勤系列、风格系列追求简单、纯粹、注重品质的高知女性1280元-22800元一线、二线城市为主LANCY FROM25中高端通勤、商务女装,女士休闲装、运动装以25-35岁关注国际时尚与潮流,独立自信有态度、具有女性力量的年轻女性职场精英为目标1000元-4000元一线、二线为主,部分三四线城市莫佐高端商务女装、优雅知性、商务休闲职场精英
54、女性、高级白领、时尚优雅女性5000元-7000元一线、新一线城市图表:多元化品牌满足差异化需求 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明21女装:线上渠道收入增长迅速,朗姿品牌贡献主要营收分渠道看,线上渠道增长迅速,紧抓新零售业态机遇。公司女装紧抓新零售业态行业机遇,兼顾线上与经销模式,截至2022年6月30日,公司女装共有自营店铺432家,经销店铺172家,线上店铺30家。公司女装线上渠道增长大幅领先其他渠道模式,女装自营、线上、经销收入2019-2021年CAGR分别为1.8%、32.4%、-0.7%。2022年H1公司女装自营、线上、经销收入分别为4.39、1.96、1.11亿元,同比
55、变动-24.2%、19.7%、26.5%。分渠道看,公司自营女装在女装收入中占比最高,但受到疫情对于线下销售经营的冲击,其在女装收入占比从2019年的71%降至2022H1的59%,疫情期间公司通过微商城、直播等新零售业态模式积极开展线上销售以减轻疫情冲击带来的损失,线上渠道业绩规模增长迅速,在女装收入中占比由2019年的12.6%提升至2022H1的26.3%。公司线下板块在2020年与2022H1的低增长或回落主要原因疫情封控导致线下经营销售受到不利影响,随着疫情管控措施优化线下消费复苏,我们预计线下渠道收入有望快速回升。分品牌看,主品牌朗姿贡献主要营收。主品牌“朗姿”占比最高,2019-
56、2021年占女装收入的比重分别为71.91%/65.82%/72.66%,2022年上半年占比 70.26%。由于2021年公司升级朗姿品牌、门店形象,朗姿品牌营收实现41.1%的同比增速至12.29亿元。图表:女装业务线上渠道增长迅速资料来源:公司公告,国海证券研究所1.912.363.341.9610.789.6911.184.392.431.182.401.1123.7%41.7%19.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%024680022H1女装线上(亿元)女装自营(亿元)女装经销(亿元)女装线上yoy女装
57、自营yoy女装经销yoy图表:主品牌朗姿贡献主要收入-100%0%100%200%300%400%500%-50502020212022H1朗姿(亿元)莱茵(亿元)卓可(亿元)吉高特(亿元)子苞米(亿元)其他(亿元)yoy(莱茵)yoy(卓可)yoy(朗姿)yoy(吉高特)yoy(子苞米)yoy(其他)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明22绿色婴童:以阿卡邦为核心打造多层次母婴品牌矩阵资料来源:公司公告,公司官网、各品牌官网、国海证券研究所公司通过收购韩国童装品牌阿卡邦,切入婴童用品市场。我国童装行业具有市场需求大,成长迅速的特点,高端童装作为细分市场之一发展前景广
58、阔。2014年公司成为韩国知名童装品牌阿卡邦第一大股东,将业务拓展至婴幼服装及用品领域。阿卡邦品牌旗下拥有Agabang、ETTOI、Putto、Design skin等一系列自有品牌,实现了对0-4岁婴幼儿的服装、家居、洗护、玩具等孩童成长用品领域的全面覆盖。公司承担社会责任,选用环保供应商,积极打造绿色婴童业务。安心羽绒系列产品选用可追溯羽绒,羽绒和羽毛来自受控农场所饲养的水禽,动物在饲养、生产过程中皆受到保护,有助于树立良好的品牌形象。此外,部分产品中亦选择使用抗菌材料,力图达到安全、舒适效果。国内主推爱多娃,提升市占为未来方向。韩国婴童业务主推阿卡邦,销售渠道方面充分利用线上销售平台,
59、增加直播和私域流量的销售,同时关闭一部分线下低效店铺提振整体经营效率;国内婴童业务方面,公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”高端童装品牌,减少韩国跨境采购、提高自做货比例,实现中韩两国订货同步,进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力成为公司未来的重要战略方向。图表:婴童品牌以阿卡邦为核心构建品牌矩阵图表:阿卡邦、爱多娃精品店铺 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明23医美-米兰柏羽:深耕医美十七年的高端综合性医美品牌资料来源:米兰柏羽官网,米兰柏羽官方旗舰店、朗姿股份公司公告,国海证券研究所硬件设施完备,提供以顾客需求和安全为核心的优质服务。四川米兰柏羽总院总面积达到120
60、00平米;内部装修精致,饮水系统、地暖设备、构造设计体现公司高端、周到的服务品质。自创立以来坚持高品质管理,本着“品质医美、价值医美、时尚医美、正向医美”的品牌理念,参照JCI标准(全球公认的最高医疗服务标准)对医疗机构进行管理,成为率先启用全会员制的医美机构,并荣膺“消费者最满意整形医院”。2020年打造全新的6S质量体系,实现工作规范化、标准化、改善就医体验、提升医疗服务水平。发展稳健,全面推进品牌战略升级,专业技术领先。米兰柏羽2005年创立,立足成都,通过收购与合并已在成都(2家)、西安(1家)、深圳(1家)形成三城四店的经营模式,截至2021年,营业收入占朗姿股份医美营业收入的62.
61、77%。米兰柏羽品牌力较强,2018年成为成都医美“十强”医院,同年获评中国5A级医美机构认证,2022年再次获得该荣誉。此外,米兰柏羽在诊疗技术方面持续提升维持行业较高水平:1)拥有多项科研成果,率先实现医、教、研为一体,手术与非手术板块在新技术的研发与新专利的申请上始终保持着同步国际的状态,长期处于国内医美机构的前列,截至2021年,已在世界整形外科领域顶级杂志PRS发表论文1篇、国际美容整形外科学会官方杂志APS发表论文1篇及国家级核心刊物发表论文20余篇;2)医师团队拥有30余年外科经验,共有71位注册医师,中韩精英荟萃。图表:舒适的医美环境,为顾客提供良好的就诊体验图表:获评中国5A
62、级医美机构等多项荣誉,机构资质可靠 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明24医美-晶肤医美:专注于医学年轻化的轻医美连锁品牌资料来源:晶肤医美官方旗舰店、朗姿股份公司公告,国海证券研究所公司注重年轻化细分市场,聚焦轻医美项目。晶肤医美创立于2011年,专注于激光与微整形医疗美容服务,拥有国际化医学美容专业团队,专业化医疗美容器械设备,多位医师拥有十余年医美行业从业经验,为顾客提供个性化定制的美容方案、规范化的高品质服务。四川晶肤医学美容医院作为晶肤医美连锁品牌的旗舰机构,按照医院级标准设立,营业面积达到两千多平方米。公司始终将医学年轻化作为技术精进与研究的方向,围绕“轮廓、皮肤、容积、五官
63、、形体年轻化”展开医美品质服务,满足客户不断丰富的年轻化塑形需求,在国内“医学年轻化”细分市场具有较强竞争力。品牌凭借较强的异地扩张能力规模不断增加。晶肤医美着眼于西南地区市场,建立了涵盖产品、服务、运营及人才培养的标准化运营体系,该体系赋予了品牌快速复制的能力,截至2022H1,晶肤医美旗下共拥有23家机构,其中成都15家、西安3家、咸阳1家、长沙2家、重庆2家,形成了5城23院的集团化连锁医美网络。2022年受到疫情影响拓店速度放缓,随着疫情影响消退,2023年拓店速度有望回到2021年水平。图表:根据年轻化的目标市场打造店内装修图表:晶肤医美门店数量增长迅速,业务规模不断扩张813222
64、3059202020212022H1单位/家 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25医美-高一生:聚焦西安地区,专业技术领先的高端医美品牌资料来源:高一生大众点评,朗姿股份官网、朗姿股份公司公告西安地区经营规模、品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。高一生医疗美容医院是一家集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心五大医美中心为一体的一站式高端医美品牌,拥有30年建院历史。作为西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构,高一生拥有全球高端医疗仪器,并且与美国、韩国、中国台湾等众多世界顶级医疗美容权威机构开展技术交流与合作,并建立医生定
65、向交流机制,致力于推进中国与世界医学美容技术的发展。截至2022年H1,品牌旗下拥有2家机构,其中西安和宝鸡各有1家综合性医院和门诊部,与同处西安的米兰柏羽、晶肤产生协同效应。具有先进完备的硬件设施。西安高一生作为品牌旗下的旗舰机构,截至2022年上半年享有6000平米的酒店式塑美空间,拥有11间智能手术室、18间VIP病房、32张VIP床位,以及源自德国设计营造的全智能服务流程。高一生凭借强大的专家团队、高端仪器设备、个性化的服务、立足国际的整形理念,获得诸多荣誉。图表:内部装修豪华,符合品牌的高端定位图表:获得多项国家知识产权认证专利,为美保驾护航 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明
66、264.盈利预测与投资评级 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明274.盈利预测与投资评级资料来源:公司公告,国海证券研究所盈利预测假设:收入端及利润端:时尚女装及婴童方面,我们预计随女装线下门店客流恢复以及公司新零售业态持续发力布局,收入端有望维持稳定增长,预计2022-2024年女装营收同比增速分别为-5%/14%/8%,利润端则有望持续降低折扣力度、提振盈利能力,预计毛利率2022-2024年稳定在63%的较高水平。预计2022-2023年婴童营收同比增速分别为5%/15%/10%,预计婴童毛利率2022-2024年稳定在61%的较高水平;医疗美容方面,预计随医美机构线下门店客流持续
67、复苏,到店消费景气度提升有望使机构端逐步降低折扣力度,提升客单价水平进而提振利润端表现,门店扩张速度有望恢复正常助推营收规模增长,非手术医美将持续助推医美业务整体高增,且手术医美方面有望随疫情形势改善呈现快速业绩回弹。我们预计2022-2023年公司医美营收同比增速分别为24%/23%/41%,预计毛利率2022-2024年分别为48%/51%/53%。费用端:费控能力方面,目前公司旗下较多次新、新机构尚处培育期或业绩爬坡期,叠加疫情冲击下医美机构部分存在加大折扣力度吸引客流的情况,预计销售费用率、管理费用率水平较比历史水平较高,预计随线下客流复苏、折扣力度下降、新机构及次新机构运营逐步成熟,
68、费控能力有望得到持续改善。预计2022-2024年公司销售费用率分别为43.0%/41.3%/41.3%,预计管理费用率分别为13.0%/11.8%/11.0%。图表:盈利预测业务拆分单位:亿元 人民币20212022E2023E2024E总收入36.6538.9445.5555.06总收入yoy27%6%17%21%总收入毛利率%57%58%58%59%时尚女装16.9216.0018.2419.75时尚女装yoy28%-5%14%8%时尚女装毛利率%61%63%63%63%时尚女装占比46%41%40%36%绿色婴童8.168.579.8510.84绿色婴童yoy20%5%15%10%绿色
69、婴童毛利率%56%61%61%61%绿色婴童占比22%22%22%20%医疗美容11.2013.8417.0524.08医疗美容yoy38%24%23%41%医疗美容毛利率%52%48%51%53%医疗美容占比31%36%37%44%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明284.盈利预测与投资评级资料来源:Wind,国海证券研究所*注:爱尔眼科、医思健康、李宁预测数据来自Wind一致预期估值分析:公司业务包含服装、医美等,故我们在连锁医疗行业、纺织服装行业均选取标的作为估值分析对比。当前朗姿估值水平相对较高是由于受到利润端表现低迷拖累,我们预计随疫情形势好转,线下消费景气度有望快速复苏,医美
70、线下客流有望快速回升,带动利润端增速回升,估值有望逐步回归合理区间。盈利预测与投资评级:公司业务布局涉猎女装、婴童、医美三大领域,泛时尚业务生态圈的打造有望持续形成协同作用。女装、婴童方面,有望随线下客流复苏、新零售业态下线上表现快速增长不断提升品牌力,呈现业绩强劲增长动力;医美机构方面,有望随疫情影响消退后,进店消费客流快速复苏,持续改善盈利能力并呈现业绩高增,逐步恢复正常拓店节奏,依托医美并购基金的设立开展“内生+外延”双驱动增长模式。我们预计公司2022-2024年分别实现收入38.94/45.55/55.06亿元,同比+6%/+17%/+21%;我们预计实现归母净利润0.28/1.79
71、/2.53亿元,同比-85%/+541%/+41%。维持“买入”评级。图表:可比公司估值分析(2023.02.28)代码证券简称股价(元)市值(亿元)PE(2022E)PE(2023E)PE(2024E)300015.SZ爱尔眼科31.25 2242.66 78.40 59.32 45.81 2138.HK医思健康7.46(HKD)88.42(HKD)41.72 22.47 16.09 2331.HK李宁66.75(HKD)1759.55(HKD)33.92 27.07 21.85 002612.SZ朗姿股份29.08 128.66 460.71 71.91 50.87 请务必阅读报告附注中的
72、风险提示和免责声明295.风险提示风险提示:1、宏观经济波动:宏观经济波动或影响女装、婴童、医美等领域消费者消费能力,进而影响公司相应门店或业务板块业绩表现、扩张速度等;2、医美新机构、次新机构爬坡期表现不及预期:若新机构爬坡期过长、次新机构运营能力提升较缓慢,或持续拖累整体费用率水平,进而拉低公司整体盈利能力;3、拓店不及预期:拓店速度不及预期或拖累整体业绩扩张速度;4、政策波动风险:若行业出台限制性政策或监管进一步趋严,或影响公司现有医美机构经营范围及行业整体景气度回升速度;5、疫情反复风险:若疫情形势反复,部分消费者或由于自身身体状况减少医美进店消费,或影响线下客流表现;6、医疗事故和医
73、疗人员流失的风险:医美机构医生、医护人员流失将造成服务质量下降,或影响线下客流表现。医疗事故等或将影响消费者医美消费接受度以及门店客流表现;7、国内外公司并不具备完全可比性,对标的相关资料和数据仅供参考。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明30资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E现金及现金等价物647437397595应收款项254288422436存货净额61507其他流动资产2流动资产合计流动资产合计21281828
74、18固定资产588644717789在建工程26262626无形资产及其他34135长期股权投资9资产总计资产总计6855428542短期借款65984110661327应付款项238203275302预收帐款0000其他流动负债21667流动负债合计流动负债合计20562056222422242733273332963296长期借款及应付债券497497497497其他长期负债679679679679长期负债合计长期负债合计66117611
75、76负债合计负债合计32323232340034003909390944724472股本442442442442股东权益36070负债和股东权益总计负债和股东权益总计6855428542利润表(百万元)利润表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E营业收入营业收入36653665389438944555455555065506营业成本12285营业税金及附加19222531销售费用12275管理费用284506537606财务费用621
76、93040其他费用/(-收入)4营业利润营业利润80180255255营业外净收支-9000利润总额利润总额80180255255所得税费用-361-8-11净利润净利润22622628286少数股东损益380913归属于母公司净利润归属于母公司净利润79179253253现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E经营活动现金流经营活动现金流47154433433净利润187281792
77、53少数股东权益380913折旧摊销7公允价值变动0000营运资金变动117-47-15153投资活动现金流投资活动现金流--资本支出-163-484-559-593长期投资-810-38606其他4筹资活动现金流筹资活动现金流5891191217217债务融资5权益融资58000其它11-58-35-44现金净增加额现金净增加额-4040198198每股指标与估值每股指标与估值2021A2021A2022E2022E2023E2
78、023E2024E2024E每股指标每股指标EPS0.420.060.400.57BVPS6.686.677.087.65估值估值P/E74.8460.771.950.9P/B4.74.44.13.8P/S3.83.32.82.3财务指标财务指标2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE6%1%6%7%毛利率57%58%58%59%期间费率49%57%54%53%销售净利率5%1%4%5%成长能力成长能力收入增长率27%6%17%21%利润增长率32%-85%541%41%营运能力营运能力总资产周转率0.540.560.590.64应
79、收账款周转率14.4413.5710.8112.66存货周转率3.553.803.543.65偿债能力偿债能力资产负债率47%48%51%52%流动比1.050.890.870.86速动比0.480.360.340.35朗姿股份盈利预测表朗姿股份盈利预测表证券代码:证券代码:002612002612股价:股价:29.0829.08投资评级:投资评级:买入买入(维持维持)日期:日期:2023022820230228 请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明31研究小组介绍研究小组介绍杨仁文,芦冠宇,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度
80、,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿。分析分析师承师承诺诺行业投资评级行业投资评级国海证券投资评级标准国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌
81、幅10%以上。海外消费海外消费&纺织服装小组介绍纺织服装小组介绍杨仁文:国海证券总裁助理兼研究所所长,坚持产业研究导向,深度研究驱动,曾获新财富、水晶球、保险资管协会、WIND等最佳分析师第一名。马川琪:美国西北大学硕士,英国布里斯托大学学士。专注于大消费产业研究,全球视角。商社小组介绍商社小组介绍芦冠宇:商社首席分析师。杜伦大学/四川大学。曾就职于国泰君安证券、中信建投证券、方正证券。主攻免税、酒店、景区、餐饮、化妆品、人力资源等板块。2017年新财富中国最佳分析师评选社会服务行业第二名核心成员;2017和2018年金牛奖餐饮旅游行业最佳分析师第一名核心成员;2017和2018年水晶球社会服
82、务行业第二名核心成员;2018年中国保险资产管理业最受欢迎卖方分析师餐饮旅游行业第二名核心成员。李宇宸:香港中文大学(深圳)。主要覆盖餐饮、茶饮及化妆品行业。李昭璇:本科对外经贸大学投资学,硕士约翰霍普金斯大学金融学,主攻医美板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32免责声明和风险提示免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户
83、的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。
84、本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此
85、发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明郑重声明 心怀家国,洞悉四海国海研究深圳国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海国海研究上海上海市黄浦区福佑路8号人保寿险大厦7F邮编:200010电话:国海研究北京国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券国海证券研究所研究所商社、海外消费商社、海外消费&纺织服装纺织服装研究团队研究团队33