1、 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1 / 2020 Table_Page 行业专题研究|纺织服装 2020 年 4 月 20 日 证券研究报告 本报告联系人： 胡幸 纺织服装行业纺织服装行业 以史为鉴，以史为鉴，从儒鸿从儒鸿金融危机金融危机前后前后市场表现市场表现看纺织制造看纺织制造龙头龙头股价的可能演绎方向股价的可能演绎方向 分析师：分析师： 糜韩杰 SAC 执证号：S0260516020001 SFC CE.no: BPH764 核心观点核心观点： 儒鸿儒鸿：台湾地区台湾地区知名的纵向一体化针织布和成衣生产商知名的纵向一体化针织布和成衣生产商。公
2、司主要为 Nike、UA、lululemon 、target 等国际服 饰品牌提供针织面料和成衣，业务环节包括面料织造、染整、定型、成衣制造，目前在台湾地区、越南、柬埔寨 设有多个成衣和面料工厂，另有印度尼西亚织布及成衣厂建设中。2019 实现营收/净利润 281.3/43.0 亿台币，同 比+2.0%/-1.8%，针织布/成衣收入占比约 30%/70%。 复盘复盘 2008：金融危机：金融危机期间期间公司股价公司股价经历多轮调整，金融危机后公司业绩市值均创新高。经历多轮调整，金融危机后公司业绩市值均创新高。2008 至今，公司市值最 低为 15.7 亿台币，最高达到 1344.5 亿台币。金
3、融危机期间公司业绩和股价经历调整，金融危机后业绩和市场表 现双双实现飞跃。金融危机前、中、后三个阶段儒鸿的市值、业绩以及估值的变动关系可划分为：金融危机前：金融危机前： 业绩平稳增长，估值处于上升区间。公司产品竞争力强，业务规模扩张， 2005-2007H1 业绩稳健增长。这一阶 段业绩和估值双升（PE(TTM)中枢由 7 上升到 10） ，带动公司股价上行。金融危机中：金融危机中：股价先于业绩调整，后于 业绩见底。以 2008 年两次业绩发布时间为节点，公司股价调整可以分为三个阶段： （1）估值先于业绩调整 （PE(TTM)中枢由 10 下降到 8） （2）估值和业绩双杀（PE(TTM)进一
4、步下滑至 6） ，调整幅度加剧（3）业绩触 底后，股价进一步调整直至底部区间（PE(TTM)指标失真） 。金融危机后：金融危机后：估值逐步修复，业绩新高后估值抬升 实现双击。以 2010 年 H1 业绩披露时间为分界，危机后公司市场表现可分为两个阶段（1）估值、业绩修复驱动 股价上行（PE(TTM)修复至 10 左右，回归金融危机前水平） ； （2）营收及归母净利润创新高，业绩估值实现双 击（业绩新高，PE(TTM)中枢上升到 16 左右） 。 投资建议投资建议。通过复盘儒鸿在 2007-2010 年期间的市场表现可以发现，虽然金融危机期间公司业绩和股价均经历 一定调整，但是公司核心竞争优势不
5、改，行业出清反而带来了弯道超越的机会。一旦下游回暖，公司业绩及股价 都将迅速回升甚至再创新高。2020 年受新冠疫情蔓延全球影响，服装品牌纷纷关店，纺织服装行业下游品牌零 售及上游纺织制造均受重创。但是我们认为，对于具备长期核心竞争力的企业来说，此次疫情全球蔓延对行业造 成的影响是危也是机。建议关注申洲国际申洲国际和健盛集团健盛集团：申洲国际是全球最大的纵向一体化针织制造商，与 Nike、 Adidas、UNIQLO、PUMA 等品牌形成了紧密的合作关系，公司研发及技术积累深厚，自动化程度高，目前在国 内及东南亚越南、 柬埔寨均建有生产基地， 未来三年产能扩张计划明确。 健盛集团主要产品包括棉
6、袜和无缝服饰， 与 PUMA、优衣库、迪卡侬等全球品牌拥有长期合作关系，在主要品牌客户相关产品品类供应商中占比较高， 目前在国内和越南均设有生产基地，棉袜和无缝服饰的海外产能有持续扩张计划。对于纺织制造龙头来说，短期 可能会出现由于下游客户订单变化给公司业绩带来一定影响；但长期看疫情终将过去，公司将直接受益于品牌销 售增长以及低端制造产能的退出，行业地位持续夯实。市场表现方面，股价短期仍有可能由于业绩波动而波动， 但中长期随着全球疫情结束，行业集中度将得到提升，公司业绩取得更快增长，估值和股价有望取得较好表现。 风险提示。风险提示。全球疫情持续扩散，宏观经济环境剧烈波动风险；海外产能生产不及预
7、期风险；汇率波动风险。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 申洲国际 02313.HK HKD 93.85 2020/03/22 买入 95.79 4.2
8、9 5.30 21.9 17.7 18.8 15.5 20.5 22.1 健盛集团 603558.SH CNY 8.55 2020/03/11 买入 13.68 0.76 0.96 11.25 8.91 7.91 6.46 9.5 10.9 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 nMtMoOtPnQqOoMmNvNrQmP9P8QbRsQoOtRqQfQoOnRkPtRnMaQmMvNuOoNqRvPmRzQ 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 目录索引目录索引 引言
9、. 5 一、儒鸿：台湾地区知名纵向一体化针织布和成衣制造商 . 5 二、复盘 2008：金融危机前中后期公司股价如何演绎？ . 8 （一）金融危机前：业绩平稳增长，估值处于上升区间 . 11 （二）金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底 . 12 （三）金融危机后：估值逐步修复，业绩新高后估值抬升实现双击 . 15 三、投资建议 . 17 四、风险提示 . 18 （一）全球疫情持续扩散，宏观经济环境剧烈波动风险 . 18 （二）海外产能生产不及预期风险 . 18 （三）汇率波动风险 . 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4 / 2020 Table_PageText
10、行业专题研究|纺织服装 图表索引图表索引 图 1：儒鸿发展历程 . 5 图 2：儒鸿历年营收（亿台币） . 6 图 3：儒鸿历年净利润（亿台币） . 6 图 4：儒鸿毛利率净利率维持在较高水平 . 6 图 5：儒鸿近年 ROE 在 20%以上 . 6 图 6：儒鸿成衣收入占比逐步提高（单位：亿台币） . 7 图 7：儒鸿来自美洲和亚洲收入占比超 85%（2019/单位：亿台币） . 7 图 8：儒鸿非流动资产分布情况（2019） . 8 图 9：儒鸿上市以来市值变化 . 9 图 10：金融危机前中后三个阶段台湾加权指数走势. 10 图 11：金融危机不同阶段儒鸿市值（亿台币）和 PE . 10
11、 图 12：儒鸿 2005H1-2010Q4 单季营收（亿台币） . 11 图 13：儒鸿 2005H1-2010Q4 单季归母净利润（亿台币） . 11 图 14：2006-2007 儒鸿 PE 估值动态上行 . 11 图 15：儒鸿 2006H1-2007H1 营收增速上行 . 12 图 16：儒鸿 2006H1-2007H1 归母净利润增速 15%+ . 12 图 17：儒鸿市在金融危机期间经历三轮下跌 . 13 图 18：儒鸿 2007H2 营收小幅下滑 . 14 图 19：儒鸿归母净利润 2007H2 下滑，2008H1 触底 . 14 图 20：2007-2008H1 新台币快速升
12、值 . 15 图 21：金融危机后估值逐步修复，业绩新高后估值快速抬升 . 15 图 22：儒鸿 2009 年各季度营收负增长 . 16 图 23：儒鸿 2009 年归母净利润率回归正常水平 . 16 图 24：2010Q1 起儒鸿收入高速增长 . 17 图 25：2010Q2 起儒鸿归母净利润高速增长 . 17 表表 1：公司生产基地布局：公司生产基地布局 . 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 引言引言 2020年由于新冠疫情蔓延，服装品牌纷纷关店，纺织服装行业下游品牌零售及上游 纺织制造均受重创，全
13、球市场震荡，行业企业股价出现不同程度调整。我们希望通 过复盘2007-2010年期间台湾地区优质的纵向一体化针织布和成衣制造商儒鸿的市 场表现和业绩情况，分析各阶段公司股价调整、后期股价回升的主要原因包括期间 业绩和估值的变化情况，为优质纺织制造企业在新冠疫情导致的危机期间、新冠疫 情结束后股价、业绩和估值可能的演绎方向提供一点思路。 一、一、儒鸿：儒鸿：台湾地区台湾地区知名纵向一体化针织布和成衣知名纵向一体化针织布和成衣制造制造 商商 儒鸿 （Eclat） 是台湾地区知名的纵向一体化针织布和成衣生产商， 主要为Nike、 UA、 lululemon 、target等国际知名服饰品牌提供针织面
14、料和成衣。公司业务环节包括面 料织造、染整、定型、成衣制造，产能分布在台湾地区和东南亚地区，拥有台湾地 区员工1800人，全球员工18000人。 1977年创立初期公司业务为布料买卖及代工，20世纪80年代开始进行弹性针织布的 研发生产，由于面料先进成为亚太地区第一家获得杜邦“Q Mark”认证企业。公司 2001年于台湾地区证交所挂牌上市，2004年建设越南成衣厂，开始在东南亚地区投 资产能，后期逐步扩张，新增面料工厂以及柬埔寨成衣厂等，2019年公司开始于印 尼投资建厂，进一步扩张东南亚的产能布局。 图图 1：儒鸿发展历程儒鸿发展历程 数据来源：公司官网、广发证券发展研究中心 识别风险，发
15、现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 2019年公司实现营收281.3亿台币，同比+2.0%，创历年新高，实现净利润43.0亿台 币，同比-1.8%，较2018年出现小幅下滑。公司盈利能力较强，毛利率净利率及ROE 均处于较高水平，2013年以来毛利率/净利率/ROE基本均保持在25%+/15%+/20%+ 的水平。 图图 2：儒鸿儒鸿历年历年营收（亿台币）营收（亿台币） 图图 3：儒鸿儒鸿历年历年净利润（亿台币）净利润（亿台币） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发
16、展研究中心 注：净利润为合并口径 图图 4：儒鸿儒鸿毛利率净利率维持在较高水平毛利率净利率维持在较高水平 图图 5：儒鸿儒鸿近年近年ROE在在20%以上以上 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 公司主要产品为针织布和成衣，近年来针织布收入较为平稳，成衣收入逐步增长， 2018/2019成衣收入占整体70%左右，针织布收入占比约30%。 公司主要销售地区为美洲和亚洲，2019年来自美洲/亚洲/欧洲地区收入占比分别为 57.8%/28.7%/7.4%. -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 15
17、0 200 250 300 营业收入YOY -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 净利润YOY 0 5 10 15 20 25 30 35 销售毛利率(%)销售净利率(%) 0 5 10 15 20 25 30 35 40 ROE(摊薄)(%) 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 6：儒鸿儒鸿成衣收入占比逐步提高成衣收入占比逐步提高（单位：亿台币单位：亿台币） 图图 7：儒鸿来自美洲和亚洲儒鸿
18、来自美洲和亚洲收入收入占比超占比超85%（2019/单单 位：亿台币位：亿台币） 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 公司目前成熟产能分布在台湾地区、越南、柬埔寨，其中台湾地区主要为企业管理 总部以及面料厂，越南拥有面料厂以及多个成衣厂，柬埔寨金边设有成衣厂。另有 印度尼西亚织布及成衣厂2019年开始动工建设中。 表表 1：公司公司生产基地布局生产基地布局 所在地所在地 工厂工厂 业务业务 地址地址 台湾地区 儒鸿企业总部 总部办公室 台湾新北市五股区 儒鸿溪洲厂 织布厂 台湾苗栗县后龙镇 儒鸿大园厂 染整厂 台湾桃园市大园区 儒鸿大山
19、厂 织布厂 台湾苗栗县后龙镇 越南 越南布厂 织布厂 越南巴地-头顿省 胡志明仁泽厂 成衣厂 越南东奈省 胡志明美春进雄厂 成衣厂 越南巴地-头顿省 胡志明展鹏厂 成衣厂 越南 An Tinh Village 胡志明隆安厂 成衣厂 越南隆安省 柬埔寨 柬埔寨金边厂 成衣厂 柬埔寨金边 印度尼西亚（在建） 肯德尔工业园厂 织布及成衣厂 印尼三宝垄市 数据来源：公司年报，公司官网，广发证券发展研究中心 0 50 100 150 200 250 300 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 针织布成衣 162.4 , 57.8% 80.8
20、 , 28.7% 20.8 , 7.4% 7.7 , 2.7% 4.7 , 1.7%4.8 , 1.7% 美洲 亚洲 欧洲 中东地区 非洲地区 其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 8：儒鸿非流动资产分布情况（儒鸿非流动资产分布情况（2019） 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 二二、 复盘复盘 2008： 金融危机前中后期公司金融危机前中后期公司股价如何演绎股价如何演绎？ 2008至今，公司市值最低为15.7亿台币，最高一度达到1344.5亿台币。金融危机期 间公司股价虽然经历调整，但危机
21、期间行业洗牌出清，公司产品领先、率先在东南 亚进行产能布局、与品牌客户合作关系紧密，整体竞争力强受益明显，金融危机后 业绩和市场表现双双实现飞跃。 2020年由于新冠疫情蔓延，全球市场震荡，公司股价也出现下挫。我们希望通过复 盘2007-2010年期间公司的市场表现和业绩情况，分析各阶段公司股价调整的主要 原因，在2020年全球经济下行的压力环境下，为具备核心竞争力纺织制造企业在新 冠疫情导致的危机期间、新冠疫情结束后股价、业绩和估值可能的演绎方向提供一 点思路。 59.3% 40.7% 台湾地区 亚洲地区 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9 / 2020 Table_Pag
22、eText 行业专题研究|纺织服装 图图 9：儒鸿上市以来市值变化儒鸿上市以来市值变化 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 根据台湾加权指数走势，我们将2007年10月29日到2009年1月20日认定为金融危机 期间。通过分析金融危机前、中、后三个阶段儒鸿的市值、业绩以及估值的变动关 系，明确不同期间公司市场表现的主要驱动因素： （1） 金融危机前：业绩平稳增长，估值处于上升区间 （2） 金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底 （3） 金融危机后：估值逐步修复，业绩新高后估值抬升实现双击 注：本文中PE值为动态盈利法计算，2006-2008年以前公司每年仅披露半年报和年 报
23、，选取半年报披露日和年报披露日作为动态盈利的重计算时间节点，2009年公司 开始披露季度报告，选取季报、半年报和年报披露日作为动态盈利的重计算时间节 点。2007年以后公司开始有明确的财报披露时间，这里我们假设2006年8月30日为 2006年半年报的披露日，并作为公司动态PE值的初始计算时间。 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 04/07/2706/02/2707/09/2709/04/2710/11/2712/06/2714/01/2715/08/2717/03/2718/10/27 市值（亿台币） 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1
24、010 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 10：金融危机前中后三个阶金融危机前中后三个阶段段台湾加权指数台湾加权指数走势走势 数据来源：Bloomberg、广发证券发展研究中心 图图 11：金融危机不同阶段儒鸿市值（亿台币）和金融危机不同阶段儒鸿市值（亿台币）和PE 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 12：儒鸿儒鸿2005H1-2010Q4单季单季营收（亿台币）营收（亿台币） 图图 13： 儒鸿儒鸿2005H
25、1-2010Q4单季单季归母净利润 （亿台币）归母净利润 （亿台币） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 （一）金融危机前：（一）金融危机前：业绩平稳增长，估值业绩平稳增长，估值处于上升区间处于上升区间 2006年以前儒鸿业务为弹性针织布的研发设计以及生产，技术水平处于亚太领先地 位， 公司于2004年开始在越南投资建设成衣厂。 由于产品竞争力强， 业务规模扩张， 公司2005-2007H1业绩稳健增长。这一阶段公司业绩和估值双升，带动公司股价上 行。 图图 14：2006-2007儒鸿儒鸿PE估值动态上行估值动态上行 数据来
26、源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 主营业务收入（亿台币）YOY -150% -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 归母净利润（亿台币）YOY 5 6 7 8 9 10 11 12 13 15 20 25 30 35 40 45 06-07-0306-09-0306-11-0307-01-0307-03-0307-05-0307-07-0307-09-03 儒鸿
27、市值儒鸿PE（右轴） 估值处于上升区间估值处于上升区间 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 注：市值单位 亿台币 业绩：2006H1/2006H2/2007H1公司营收增速分别为-1.1%/1.9%/14.4%，归母净利 润增速分别为+21.3%/+15.7%/+23.7%，2006年公司越南成衣厂建成量产，推动公 司盈利能力提升。 估值：整体处于上升通道，2006年公司PE(TTM)中枢在7.3（2006.9-2006.12）， 2007年金融危机前公司PE(TTM)中枢达到了10.2（2007.1-20
28、07.10）。 图图 15：儒鸿儒鸿2006H1-2007H1营收营收增速上行增速上行 图图 16：儒鸿儒鸿2006H1-2007H1归母净利润归母净利润增速增速15%+ 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 （二）（二）金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底金融危机中：股价先于业绩调整，后于业绩见底 2007年10月，金融危机影响逐步显现，以2008年两次业绩发布时间（2008年4月11 日发布2007年业绩，2008年9月1日发布2008年半年度业绩）为节点，公司股价的 调整可以分为几个阶段： （1） 估值先于业绩调整（
29、2007.9-2008.4） （2） 估值和业绩双杀，调整幅度加剧（2008.4-2008.9） （3） 业绩触底后，股价进一步调整直至底部区间（2008.9-2008.10） -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 5 10 15 20 25 30 35 2005H12005H22006H12006H22007H1 主营业务收入（亿台币）YOY 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2005H12005H22006H12006H22007H1 归母净利润（亿台币）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责
30、声明 1313 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 17：儒鸿市在金融危机期间经历三轮下跌儒鸿市在金融危机期间经历三轮下跌 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：市值单位 亿台币 1.估值估值先于业绩先于业绩调整调整（2007.9-2008.4） 2007H2金融危机影响逐步显现，公司股价开始第一轮调整。期间公司市值最高38.3 亿台币，最低29.5亿台币，最大跌幅23.1%，同期台湾加权指数最大跌幅24.5%。 业绩：2007年9月到2008年3月公司没有披露业绩。 估值：2007年9月公司PE(TTM)基本维持在10以上，最高值曾达1
31、0.6，此后估值震 荡下行，到2008年4月11日披露2007年业绩前，公司PE(TTM)已下降至8左右。 反映金融危机背景下，股价提前反映市场的悲观预期，估值先于业绩下修，进行第 一轮调整。 2.估值和业绩双杀，调整幅度加剧估值和业绩双杀，调整幅度加剧（2008.4-2008.9） 2008年4月11日公司公布2007年全年业绩，2007H2收入利润双双下滑，触发股价第 二轮调整。2008年4月11日到2008年8月31日两次业绩公布期间公司股价调整较为 剧烈，市值最高32.6亿台币，最低20.3亿台币，最大跌幅37.9%，同期台湾加权指数 最大跌幅27.8%。 业绩：2007H1/H2收入
32、分别同比增长+14.4%/-3.7%，归母净利润分别同比增长 +23.7%/-11.4%，H2收入利润出现2006年以来最大下滑幅度。 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 估值：2008年4月到2008年8月底，公司PE(TTM)从业绩披露后的10进一步下滑至6 左右。 金融危机蔓延到实体经济领域，经营业绩负增长触发第二轮调整，公司估值进一步 下探。 3.业绩触底业绩触底后后，股价进一步调整直至底部区间，股价进一步调整直至底部区间（2008.9-2008.10） 2008年9月1日公司公布半年度业绩，200
33、8H1归母净利润下滑近100%，业绩触底引 发股价第三轮调整。2008年10月27日，公司市值15.7亿台币，触及2006年以来的最 低位置。2008年9月1日到2008年12月31日，儒鸿期间市值最高20.6亿台币，最低 15.7亿台币，最大跌幅23.7%，同期台湾加权指数最大跌幅40.0%。 业 绩 ： 2008H1 公 司 营 收 / 归 母 净 利 润 / 扣 非 归 母 净 利 润 同 比 增 长 +2.5%/-98.7%/-51.9%， 归母净利润下滑至0.02亿台币， 一方面由于客户在金融危机 期间压缩采购成本，但原材料价格提升，另一方面2008年新台币兑美元大幅升值， 多因素导
34、致毛利率明显下降，同时出现大额汇兑损失。 估值： 2008H1公司归母净利润接近于0，此时PE估值指标已经失真，绝对数意义 较小。 公司盈利接近为0业绩触底导致股价在短期内进一步调整， 业绩披露后公司股价快速 下跌，并先于大盘达到底部。 图图 18：儒鸿儒鸿2007H2营收小幅下滑营收小幅下滑 图图 19：儒鸿儒鸿归母净利润归母净利润2007H2下滑，下滑，2008H1触底触底 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2006H1
35、2006H22007H12007H22008H12008H2 主营业务收入（亿台币）YOY -120% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 2006H12006H22007H12007H22008H12008H2 归母净利润（亿台币）YOY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515 / 2020 Table_PageText 行业专题研究|纺织服装 图图 20：2007-2008H1新台币新台币快速升值快速升值 数据来源：wind，广发证券发展研究中心 （三）金融危机后：（三）金融危机后：估值逐
36、步修复，业绩新高估值逐步修复，业绩新高后后估值抬升实现双击估值抬升实现双击 2009年全球市场回暖，公司股价出现一定程度修复。以2010年H1业绩披露时间 （2010年8月）为分界线，公司市场表现可以分为两个阶段： （1） 估值、业绩修复驱动股价上行（2008.10-2010.7） （2） 营收及归母净利润创新高，业绩估值双击（2010.8-2010.11） 图图 21：金融危机后：金融危机后估值逐步修复，业绩新高后估值快速抬升估值逐步修复，业绩新高后估值快速抬升 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616 / 2020 Tabl
37、e_PageText 行业专题研究|纺织服装 注：市值单位 亿台币 1.估值估值、业绩业绩修复修复驱动驱动股价上行（股价上行（20008.10-2010.7） 2009年市场回暖，同时公司业绩改善，盈利能力回升，股价逐步修复。2009年1月 到2010年7月， 儒鸿期间市值最高42.2亿台币， 最低17.9亿台币， 最高涨幅达135.8%， 同期台湾加权指数最高涨幅95.5%。 业绩： 2009年4月6日公司公布2008年全年业绩，2008H2营收/扣非归母净利润分 别同比增长+18.9%/-5.0%，收入高增，扣非归母净利润降幅较2008H1明显收窄。 2009Q1/Q2/Q3/Q4公司营收
38、分别同比增长+4.6%/-1.8%/-13.7%/-15.7%，2009 Q1/Q2/Q3/Q4公司扣非归母净利润分别同比增长+51.8%/+1425.0%/+16.7%/+26.3% （2008Q2扣非归母净利润基数近0， 增速意义较小） 。 虽然公司收入同比有所下滑， 但越南新增织染厂和成衣厂产能投产程度提高，由前期亏损转为盈利，且汇率情况 好转，公司盈利能力基本恢复，扣非归母净利润率甚至超过金融危机前水平，业绩 改善趋势明显。 估值： 2009年9月2日至2010年7月31日PE(TTM)估值变化区间为7.9-11.1， PE(TTM) 中枢值为9.7， 接近2007年9月金融危机前公司
39、估值水平， 表明公司估值震荡回升 （选 取该时间区间主要由于2008Q1Q2净利润基本为0导致PE指标失真，2009年9月2日 公布2009H1业绩，动态盈利计算时间滚动为2008H2和2009H1） 此阶段市场回暖，公司估值有所修复，虽然2009年营收负增长，但公司盈利能力回 升，业绩较2008年改善。 图图 22：儒鸿儒鸿2009年各季度营收负增长年各季度营收负增长 图图 23：儒鸿儒鸿2009年归母净利润率回归正常水平年归母净利润率回归正常水平 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2.营收及归母净营收及归母净利润创新高，利润创新高，业绩估值业绩估值双击双击（2010.8-2010.11） 2010年8月公司公布2010年半年报，Q2公司业绩表现优异，营收和归母净利润的金 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 主营业务收入（亿台币）YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 归母净利润率扣非后归母净利润率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717 / 2020 Table_PageT
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