1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 小商品城（600415.SH）深度报告 打造“一带一路”出海生态圈，小商品城打开新成长空间 2023 年 04 月 28 日 从市场管理者转型成数字化贸易综合服务平台，完善出口贸易生态圈。公司四大传统主业为市场经营、商品销售、酒店和会展。市场经营：以公司自有物业出租为主要收入来源，22年收入16.97亿元，占总收入比重为23.16%。公司通过存量商位盘活以及新拓商位市场化招标增加市场经营业务的收入来源，二区东扩市场 1-2 层商位费预计 23 年可带来 8.56 亿元的增量。商品销售：依赖“爱喜猫”和“义乌好货”自营

2、品牌，主要以境外采购，在境内自营品牌的线上和线下店销售为主，22年收入49.49亿元，占总收入比重64.95%。公司自 20 年开始转型，从单一的市场管理者不断完善出口贸易生态圈，布局交易平台（Chinagoods）、支付（Yiwu pay）和物流（智捷元港）环节。义乌是全国第一批 1039 模式试验区，以及“义新欧”专列的始发站，进出口规模不断增长。1039 模式得益于免增值税、通关便利、收汇灵活等特点，增长迅速，在出口总额中保持较高的占比。2021 年，1039 模式出口规模达9304 亿元，约占全国出口额的 31.2%。2022 年义乌市进出口总值 4788 亿元/yoy+22.7%，增

3、速高于全省 9.6pct，其中通过 1039 方式出口 3264.3 亿元/yoy+12.7%，占义乌市出口总值的 75.6%。“义新欧”铁路作为“一带一路”的战略重点，从义乌始发，2022 年通过“义新欧”班列的中亚五国进出口额达75.49 亿元，比 10 年前增长了 17 倍。在政策、市场环境以及配套措施的红利背景下，23Q1 公司实现收入 21.20 亿元/yoy+32.69%，归母净利润 12.22 亿元/yoy+81.80%，超出市场一致预期。打造进出口贸易闭环，信息流、资金流、物流“三流汇聚”助力小商品数字化出海。20 年公司成立 Chinagoods B2B 交易平台，依托市场

4、7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业，22 年平台实现 GMV 356.76 亿元/yoy+112%，未来随着平台会员费、定制化服务、支付通道费、金融机构数字化服务、汇兑收益等多种变现方式落地，货币化率有望提升。21 年公司收购互联网跨境支付牌照，目前全市场共有 30 家跨境支付牌照。22年启动数字人民币跨境支付建设工作，目前可支持全球 16 个主流币种的跨境收款。同年公司与中远海运、普洛斯成立物流合资公司智捷元港，完成出口贸易闭环的最后一环，极大便利了中小出口企业。2023 年，公司与浙江联通达成战略合作，拟合作建设运营“一带一路”国际数据中心。探索布局国际新型互

5、联网数据交换枢纽，对接国内外主流数据中心、云服务商，最终汇集形成“一带一路”贸易大数据平台，结合人工智能算力平台，推动小商品市场全面布局商品智能选型、柔性生产制造、供应链智能优化、数字人直播和广告投放、智能客服等前沿领域。投资建议：基于义乌小商品，公司完成了线上平台化（Chinagoods）+打造数据中心、数据要素（信息流）+物流（履约端）+资金流（支付牌照）出海生态的闭环和基础设施的建设。除了传统租金业务外，提供了更多增量服务与附加值，进而完成深度变现的可能与盈利模型的上移，同时叠加了“一带一路”政策风口+积极拥抱智能化时代的应用场景。其中 Chinagoods 平台 GMV在 21-22

6、年超额完成激励计划考核要求，我们看好公司未来的估值空间。预计23-25年 公 司 实 现 归 母 净 利23.85/25.39/28.18亿 元，yoy+115.9%/6.4%/11.0%，对应 PE22/21/19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：贸易政策变化，项目进展不及预期，供应链风险。Table_Forcast 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）7620 11317 13478 15842 增长率（%）26.3 48.5 19.1 17.5 归属母公司股东净利润（百万元）1105 2385 2539 2818 增长

7、率（%）-17.2 115.9 6.4 11.0 每股收益（元）0.20 0.43 0.46 0.51 PE 48 22 21 19 PB 3.5 3.1 2.8 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2022 年 4 月 28 日收盘价）推荐 首次评级 当前价格：9.68 元 Table_Author 分析师 刘文正 执业证书：S09 电话： 邮箱： 研究助理 刘彦菁 执业证书：S06 电话： 邮箱： 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

8、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 小商品城：随时代变迁前行，小商品成就大市场.3 1.1 公司概况：历经 30 年，成为国际化先进贸易市场.3 1.2 财务分析：商品销售业务和市场经营业务占比超九成，市场经营业务贡献大部分利润.5 2 传统主业革新转型，不断贡献业绩增量.8 2.1 市场经营：盘活存量商位+市场化竞标新建商位，稳步增长.8 2.2 商品销售：凭借两大自营品牌“爱喜猫”、“义乌好货”，规模快速增长.11 2.3 酒店及会展：数字化新业务模式转型，有望恢复稳定增长.12 3 打造进出口贸易闭环，信息流、资金流、物流“三流汇聚”助力小商品数字化出海.14 3.1

9、义乌小商品市场：1039 市场采购贸易方式的第一批试点单位.15 3.2 信息流：Chinagoods 为核心载体，打造“市场主体+业务平台+服务平台+基础设施”框架体系.17 3.3 资金流：拿下跨境支付牌照，Yiwu pay 义支付帮助小商品城经营户贸易外延.19 3.4 物流：成立合资公司智捷元港，完成出口贸易闭环的最后一环.22 4 盈利预测与投资建议.24 4.1 盈利预测假设与业务拆分.24 4.2 估值分析.25 4.3 投资建议.25 5 风险提示.27 插图目录.29 表格目录.29 AUhU3UkWfWBVlY3UkWeXaQdN7NtRqQmOpMkPrRqNjMmMsO

10、6MqRoONZqMmOwMsRtO小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 小商品城：随时代变迁前行，小商品成就大市场 1.1 公司概况：历经 30 年，成为国际化先进贸易市场 公司成立于 1993 年，从市场管理者转型成数字化贸易综合服务平台。22 年义乌市场迎来创办 40 周年，义乌市场经历六次易址、十二次扩建、五代跃迁，市场的形态从区域买卖，到买卖全国货，再到买全球货、卖全球货：第一代马路市场；第二代摊位市场；第三代棚架市场；第四代室内市场；第五代国际商贸城。现在的义乌市场，汇集了 26 个大类 21

11、0 多万种商品，2020 年公司开始进行数字化以及跨境贸易的全链路布局，从市场管理者向贸易综合服务商转变，包括线上交易平台、物流、支付等环节。图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，民生证券研究院 股权结构稳定，国资持股占比约为 58.07%。主要股东为义乌中国小商品城控股有限责任公司（持股比例 55.38%），实控人为义乌市国资委。2020 年，控股股东由市场集团变更为商城控股，直接持有小商品城 30.36 亿股（持股比例55.82%），实控人仍为义乌市国资委。图2：小商品城股权结构图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业

12、务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 表1：公司管理层梳理 姓名 职位 简介 赵文阁 董事长、总经理 曾任公司党委副书记、副董事长、总经理，现任公司党委书记、董事长。王栋 董事 曾任义乌市国资办党委委员、副主任、国资运营中心管委会副主任(兼)，现任公司党委副书记、副董事长、总经理。李承群 董事长 曾任义乌小商品城恒大开发有限责任公司党委副书记、副董事长、总经理，现任义乌市市场发展集团有限公司党委书记、董事长、公司董事。张浪 副董事长、总经理 曾任义乌市国际陆港集团有限公司党委书记、副董事长、总经理，现任义乌市市场发展集团有限公司副书记、副董事长、总经理、公司董事。张乐平 副总经

13、理 曾任杭投股权投资基金管理(杭州)有限公司总经理，现任浙江浙财资本管理有限公司副总经理、公司董事。金筱佳 外派专职监事 曾任义乌市交通投资建设集团财务部任会计主管，现任公司监事、监事会主席。吴梦花 外派专职监事 曾任义乌市市场发展集团有限公司监事，兼任义乌市国有资本运营有限公司监事 及义乌市产业投资发展集团有限公司监事，现任公司监事。份有限公司副总经理、超市事业部总经理。王改英 外派专职监事 曾任公司监事，于 2022 年 2 月 22 日辞去公司监事，并不在公司担任其他职务。资料来源：公司公告，民生证券研究院 21-22 年超额完成激励计划考核目标。本激励计划拟授予的限制性股票数量总额为

14、5048 万股，占公告时公司股本总额的 0.93%。激励对象为 405 人，包括公司董事、中高层管理人员、核心技术（业务）骨干及董事会认为需要激励的人员，激励计划的考核期为 2021-2023 年。公司分别于 2020 年 12 月 11 日和 2021 年 8 月 9 日以 2.94/2.39 元/股的价格授予 405 和 34 名员工 5047 万股股票。2021 年超额完成考核目标，公司于 2023 年 1 月 16 日解除第一个限售期，解锁股票数量 1317.36 万股。表2：2020 年发布激励计划：考核期间为 2021-2023 年 解除限售期 业绩考核条件 第一个解除限售期 以

15、2019 年业绩为基数，2021 年营业收入增长率不低于 75%:2021 年股收益不低于 0.20 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平:2021 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%:2021 年公司创新业务 chinagoods 平台 GMV 不低于 130 亿元。第二个解除限售期 以 2019 年业绩为基数，2022 年营业收入增长率不低于 120%:2022 年每股收益不低于 0.22 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平:2022 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%:2022 年公司创新业务 chinag

16、oods 平台 GMV 不低于 240 亿元。第三个解除限售期 以 2019 年业绩为基数，2023 年营业收入增长率不低于 180%:2023 年每股收益不低于 0.25 元，且上述两个指标均不低于对标企业 75 分位值水平或同行业平均水平:2023 年主营业务收入占营业收入比重不低于 90%:2023 年公司创新业务 chinagoods 平台 GMV 不低于 500 亿元。资料来源：公司公告，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 表3：2020 年的 405 名激励对象名单 姓名 职务

17、获授的权益数量(万股)占本次授予总量的比例 占股本总额的比例 赵文图 董事长 30 0.59%0.01%王栋 副董事长、总经理 30 0.59%0.01%包华 党委副书记 30 0.59%0.01%金更忠 副总经理 30 0.59%0.01%杨立强 纪委书记 30 0.59%0.01%吴秀斌 副总经理 30 0.59%0.01%张奇真 副总经理 30 0.59%0.01%危刚 副总经理 30 0.59%0.01%许杭 董事、董事会秘书 30 0.59%0.01%赵笛芳 财务负责人 30 0.59%0.01%中层管理、核心技术(业务)骨干及董事会认为应当激励的人员(395 人)4,492.00

18、88.99%0.83%首次授予部分 4,792.00 94 929%0.88%预留部分 256 5.07%0.05%合计(405 人)5,048.00 100.00%0.93%资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.2 财务分析：商品销售业务和市场经营业务占比超九成，市场经营业务贡献大部分利润 商品销售和市场经营贡献大部分收入。公司四大主营业务分别为：市场经营、商品销售、酒店服务及展览广告。2020 年 6 月，公司正式剥离房地产业务，并在同年 10 月正式上线 chinagoods 综合服务平台，带动商品销售业务规模急速扩大，2021 年超越市场经营业务，成为公司第一大业务，2022 年收入

19、占比67.55%。22 年公司为中小微企业减免租金 10 亿元，因此市场经营业务收入同比增速下滑 29.2%为 16.97 亿元，假如剔除该影响，公司 22 年实现收入 86.20 亿元，同比增长 42.86%。图3：公司业务结构（2022 年）资料来源：公司公告，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图4：整体收入及增速 图5：收入结构：商品销售占比逐渐提升 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 市场经营贡献超 60%的毛利，其他服务毛利占比不断提升。201

20、8 至 2021年，从各业务毛利端看，市场经营业务的毛利占比超过50%，毛利率超过50%，22 年下降 20.5pct 至 43.3%，主因租金减免而成本不变所致。商品销售业务毛利率保持在较低的水平，2020 年之后均未到 0.5%。酒店和会展业务毛利率 2019至 2021 年持续下降至负，主要系疫情形势、防控政策等宏观环境因素致，2022年酒店入住率同比上升，毛利率有所改善。其他服务包括 Chinagoods 平台会员费、跨境人民币支付以及其他增值配套服务，自 2017 年以来毛利的贡献比例不断提升，22 年成为毛利贡献第二的业务，毛利率也基本保持在 40%以上，有望逐渐成为公司的第二增长

21、曲线。图6：市场经营业务贡献大部分毛利 图7：各业务毛利率情况 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 期间费用率在 21 年后保持稳定。20 年销售费用率和管理费用率上升，主要是因为疫情期间加大国内循环招商力度、市场推介及广告宣传费增加，同时人力费用、中介机构咨询费用较上年增加，新增防疫费用等。由于 20 年剥离掉毛利较高，费用率较高房地产业务，21 年公司的费用率开始下降。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0200040006000800000020202120222

22、023Q1营业收入yoy0%20%40%60%80%100%200212022市场经营商品销售酒店服务展览广告其他服务0%25%50%75%100%2002020212022商品销售市场经营酒店服务展览广告房地产其他服务其他业务-20.0%10.0%40.0%70.0%100.0%2002020212022商品销售市场经营酒店服务展览广告房地产其他服务其他业务小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图8：21 年后公司期间费用率保持在 10%左右

23、 资料来源：wind，民生证券研究院 净利润波动频繁，投资收益占比较大。2021-2023Q1，投资收益在归母净利润中占比分别为44.9%/90.2%/62.5%，投资收益主要来源于公司2020年剥离的房地产业务，主要包括房地产开发、销售、租赁，房地产经纪服务，室内装潢服务，和园林绿化服务，剥离后以联营或合营的方式经营。图9：对联营企业的投资收益（亿元）图10：归母净利润、yoy 及归母净利率 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 0%5%10%15%20%25%30%20020202120222023Q1销售费用率管理费用率研发费用率期

24、间费用率13.0%28.6%4.2%3.8%44.9%90.2%62.5%0%20%40%60%80%100%051015对联营企业和合营企业的投资收益投资收益占比归母净利润-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0500020202120222023Q1归母净利润yoy归母净利率小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 传统主业革新转型，不断贡献业绩增量 2.1 市场经营：盘活存量商位+市场化竞标新建商位，稳步增长 市场经营板块主

25、营业务收入主要是市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权。公司与商户签订合同明确约定商位的使用期限、使用费及经营用途等，商户不得改变约定的经营用途，未经公司同意，不得转租。使用费的支付方式一般为：根据合同约定一次性缴纳及分期缴纳。目前公司负责经营的市场包括国际商贸城一至五区市场、进口市场、一区东扩市场、二区东扩市场、篁园市场、宾王 158 文创园以及国际生产资料市场。图11：小商品城实体市场 资料来源：Chinagoods 公众号，民生证券研究院 义乌小商品市场不断扩张，从市场经营规模及面积来看，2022 年义乌中国小商品城占地面积超 6

26、40 万平方米，商户数量 7.5 万个，员工 21 万人，日客流量 21 万人；经营销售 26 个商品类别，及下属 210 万件商品；优选“义乌好货”核心供应商 1000 家以上，招引海外进口品牌 200 个以上，拓展国内销售合作网点 200 家以上，推出进口商品供应链金融服务。2022 年二区东市场完成部分招商工作，收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.56 亿元，目前二区东市场已正式开业。二区东市场植入了一系列数字化应用场景，构建数字化市场体系。表4：义乌十一大经营市场概况 市场 开业时间 占地面积（亩）建筑面积（万平方米）商位数量（个）经营户数量（户）主营 义乌国际商贸城一区 2

27、002.9.28 396.5 34 8000 11000+工艺、饰品、玩具和花类 义乌国际商贸城二区 2004.10.22 483.5 56 15000 10000+五金、电子、箱包、钟表、雨具等行业 义乌国际商贸城三区 2005.10.22 310 46.2 7000 8000+文化用品、体育用品、线带等行业 义乌国际商贸城四区 2008.10.21 524.5 108 16000+19000+袜类、日用百货、手套、帽类、针棉、鞋类、线带、花边、领带、毛线、毛 巾、文胸内衣、皮带、围巾 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

28、证券研究报告 9 义乌国际商贸城五区 2011.5.5 266.2 64 7000+-进口商品、床上用品、纺织品、针织原材 料、汽车用品及配件等 义乌篁园服装市场 2011.5 117 42+5000+-专业服装市场 义乌国际生产资料市场 2013.11.19 520 75 4000+2000+商业物流 设备、工业电气设备、印刷包装原材料、动力和发电设备、食品加工机械、印刷包装 机械、织带机及注塑机、灯具和皮革原辅材料等 义乌国际商贸城一区东扩市场 2016.1-27.3 2448-宾王 158 文创园 1995.11 209 32 9000+服装、针织内衣、皮革、纺织品等 义乌国际商贸城二区

29、东新能源市场 2023.3.17-13-260+义乌全球数字自贸中心 在建（建设期 4 年）500.31 123.6 5350-生活、美妆、母婴、健康护理、户外、宠物等 资料来源：公司公告，民生证券研究院 注：公司计划将宾王市场改建为城市商业综合体，原有的经营户已搬迁至国际商贸城五区和篁园市场内。2011 年宾王市场停业，整体拆除重建工作原计划于2012 年启动，但因与部分产权户的拆迁补偿未谈拢，目前重建工作搁置。表5：小商品市场租金普遍较低，出租率保持较高的水平 市场名称 2021 年平均商位租金 2021 年市场出租率 2021 年商位出租率 计划价（元）市场价（元）(按面积)(按商位数)

30、宾王市场-数码城 513.74/47.31%51.61%宾王市场 793.38/17.03%10.09%篁园市场 1,466.48 2,088.95 97.72%94.91%国际商贸城一区 2,754.33 5,230.30 99.94%99.87%一区东扩 1,370.83 2,548.98 93.28%96.38%国际商贸城二区 1,765.35 3,432.00 98.60%99.25%国际商贸城三区 1,549.18 2,642.43 98.69%99.09%国际商贸城四区 2,146.39 2,733.51 96.49%97.71%旅购中心 836.32/88.14%88.06%国际

31、商贸城五区 881.06 2,192.79 96.33%94.98%进口馆 573.48/91.53%92.35%生产资料市场 329.89/90.97%91.03%合计/93.43%95.88%资料来源：公司公告，民生证券研究院 2017 至 2022 年小商品城市场 GMV 持续上升，2022 年达 2020.9 亿元。由于线下市场规模较大，且业务主要收入来源稳定，使市场经营业务成为公司利润率最高的业务，且该业务营收占比也保持在较高水平。2017 至 2022 年，市场经营业务营收基本保持在 20 亿元左右。除此之外，公司商位出租率常年保持在较高水平，2022 年市场商位出租率保持在 98

32、%以上，市场扩建使租赁面积增加，进一步提升市场经营业务收入。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 图12：2017-2022 小商品城市场 GMV 变化情况 图13：2017-2022 市场经营业务收入及 yoy 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图14：商位出租率 图15：注册采购商数量和 SKU 数量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 2022 年迪拜小商品市场开始营业。迪拜市场距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港

33、15 分钟车程，有效辐射周边（中东、北非、欧洲等地）近 10 亿人口的消费市场。迪拜市场是公司“全球战略”中第一个海外分市场，也是公司融入国内国际双循环新发展格局的重要举措之一。迪拜市场连接义乌市场，通过商品的逐步同步，解决部分境外采购商来义采购成本较高、线上展示实物体验感不强、线上交流效率不高等痛点。迪拜市场通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国与阿联酋及周边国家和地区的双边贸易和产业投资，努力打造成为“一带一路”合作共赢的样板。10.9%10.8%13.2%5.8%14.8%8.3%0%5%10%15%20%002017 2018 2019 2020 202

34、1 2022GMV（亿元）YoY（右轴）-50%0%50%100%01020302017 2018 2019 2020 2021 2022收入（亿元）YoY占比0%50%100%150%050002500200212022成交额(亿元)市场商位出租率同比增长00500202020212022注册采购商数(万个)平台商品SKU(万个)小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图16：迪拜小商品城 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.2 商品销售

35、：凭借两大自营品牌“爱喜猫”、“义乌好货”，规模快速增长 公司旗下“义乌好货”和“爱喜猫”两大自营品牌通过源头直采、国内代理、OEM 生产等方式，累计拥有国内外品牌代理 108 个、优质单品（SKU）2 万+，在库核心供应商 2000 家，优势商品 3000 个，经营品类涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码、跨境商品七大品类，打造全场景数字化、全链路新体验、O2O 线上线下融合发展的供应链服务平台。2019-2021 年，商品销售业务营收从 0.69 亿元增长至 25.9 亿元；2022 年，商品销售业务实现营收 49.5 亿元/yoy+90.9%。图17：义乌进口额

36、及占全国进口额比例 图18：商品销售收入、yoy 及占总收入比例 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司以“爱喜猫”和“义乌好物”两大自营品牌作为商品销售的主要渠道。爱喜猫是集进口好物+新潮国货为一体的城市潮流精品店，涵盖家居生活、美妆护肤、母婴用品、零食酒水、文娱文创、玩具数码六大品类 2 万+优质单品，是0.0%0.1%0.2%0.3%005002002020212022义乌(亿元)义乌进口额占全国进口额比例-200%0%200%400%600%800%02040602017 2018 2019 2020 2

37、021 2022收入（亿元）YoY占比小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 以私域经营、社群营销等新潮玩法为特色的 O2O 新零售品牌。除线下门店外，爱喜猫结合国内各大电商主流平台，建设“爱喜猫”分销网络，打造集采购、分销网络为一体的线上分销体系。入驻平台包括考拉海购（小商品海外专营店）、多多国际（小商品海外专营店）、Chinagoods旗舰店（爱喜猫全球好物集合店、爱喜猫跨境保税店）、微信小程序爱喜猫商城。图19：爱喜猫线下门店 图20：爱喜猫商品品类 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官

38、网，民生证券研究院 2.3 酒店及会展：数字化新业务模式转型，有望恢复稳定增长 公司拥有海洋酒店、银都酒店、商城宾馆和雅屋国际博览中心配套酒店（即皇冠假日酒店）4 家涉外星级酒店，公司负责经营的义乌国际会议中心不是公司自有酒店，由母公司义乌市场发展集团委托公司经营，公司收取管理费。其中海洋酒店和银都酒店分别位于国际商贸城和宾王市场附近，均地处义乌市商贸中心，地理位置优越，在竞争中处于较为有利地位。2022 年酒店业务线与 chinagoods 平台深度融合，优化全链路体验，开发统一会员营销平台，构建私域流量池，进一步推进会员统一发展与运营，实现流量规模效应；整合融入公司市场数据库，完成酒店社区

39、模块搭建与产品上线。表6：公司酒店业务包括四大自有酒店和一家委托经营酒店 酒店名称 开业时间 星级 客房数量 建筑面积（万）入住率（22Q1）简介 海洋酒店 2007 四星 285 3.05 11.93%国际酒店连锁集团 Best Western 的成员酒店 银都酒店 1998.10 四星 222 3.2 29.39%浙中地区第一家四星酒店 商城宾馆 1992.5 四星 267 3.46 37.27%2004 年成为浙中地区首家拥有金钥匙成员的三星级宾馆，2008 年重建，2014 年 12 月重新营业 雅屋博览中心酒店（皇冠假日酒店）2013.12 五星 330 5.56 35.52%商城集

40、团于 2009 年 12 月与假日酒店（中国）签订了国际小商品博览会配套酒店义乌皇冠假日酒店委托管理合同 义乌国际会议中心 2011.1 五星 373 8.31 23.74%该酒店不纳入商城集团合并范围，商城集团仅收取管理费。资料来源：公司公告，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 展览广告业务方面，2021 年全年共举办义博会、森博会、文交会、旅博会、进口商品博览会等各类展览活动 30 场次，展览面积 64.16 万平方米，参展企业 13737 家，观众 862496 人次，成交额 61.

41、17 亿元。2022 年，展览广告板块实现营收近 8 千万元，逆境中展现韧性。2022 年会展板块完成股份制改革，持续推动资本化运作。展览数字化稳步推进，围绕五金会、义博会、森博会、文旅会 4 大自办展线上布局，构建数字营销、线上展会、智慧展馆等核心数字化应用，将传统展会业务向数字化新业务模式转型。图21：酒店业务收入及 yoy 图22：会展业务收入及 yoy 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%0.01.02.03.02002020212022收入（亿元）YoY-40%-20%0%20%40%0.

42、00.51.01.52017 2018 2019 2020 2021 2022收入（亿元）YoY小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 打造进出口贸易闭环，信息流、资金流、物流“三流汇聚”助力小商品数字化出海 义乌进出口规模快速增增，快递数量在全国前列。据义乌海关统计，2022年浙江省义乌市进出口总值达 4788 亿元，同比增长 22.7%；其中出口 4316.4 亿元，同比增长 18.0%；进口 471.6 亿元，同比增长 93.5%。增速分别高于全省9.6、4.0 和 82.8pct，进出口、出口和进

43、口值占全省份额分别为 10.2%、12.6%和 3.8%。分地区看，义乌对非洲进出口 840.2 亿元，同比增长 10.2%。对欧盟和美国分别进出口 604.5 亿元和 562.1 亿元，分别同比增长 47.1%和 35.5%。同期，对“一带一路”沿线国家合计进出口 1831.1 亿元，同比增长 13.3%。对其他 RCEP 国家合计进出口 776.1 亿元，同比增长 14.3%。图23：义乌进出口规模、yoy 及占全国进出口规模比例 图24：22 年义乌是全国快递业务量第一（亿件）资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 义新欧班列开行，促进义务进出口规模增长。

44、2014 年，首趟“义新欧”中欧班列（义乌-马德里）开行，目前“义新欧”中欧班列已累计开通 19 条线路、覆盖 51 个国家和地区、通达 160 个城市，通过阿拉山口、霍尔果斯、满洲里等7 个口岸出入境。年发行 2269 列，较 2015 年上涨 7 倍，年运输金额超 400 亿元，较 2015 年上涨 4 倍。23Q1“义新欧”义乌平台去程班列数量和标箱数量最多的国家和地区均位于中亚。班列运输的商品也日益丰富，货值逐年增长，从最初中亚各国所需的各类小商品，发展到大宗生产原材料、汽车配件、机械设备、建材等。2022 年通过“义新欧”班列的中亚五国进出口额达 75.49 亿元，比 10年前增长了

45、 17 倍。0%10%20%30%0200040006000200212022义乌进出口规模(亿元)yoy占全国进出口规模比例020406080100120140金华(义乌)市广州市深圳市揭阳市杭州市东莞市上海市汕头市苏州市泉州市小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图25：义新欧系列班列运行图 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3.1 义乌小商品市场：1039 市场采购贸易方式的第一批试点单位 1039 模式贸易出口额快速增长，占比跨境电商出口规模不断提升。1039 模式即市场采购

46、贸易方式（海关代码是“1039”）是指由符合条件的经营者在经国家商务主管等部门认定的市场集聚区内采购的、单票报关单商品货值 15 万（含15 万）美元以下、并在采购地办理出口商品通关手续的贸易方式。2021 年，1039 模式出口规模达 9304 亿元人民币；22 年 1-8 月，市场采购贸易方式出口规模达 5813 亿元人民币。作为第一批试点单位所在地，义乌 2022 年通过 1039方式出口 3264.3 亿元，同比增长 12.7%，占义乌市出口总值的 75.6%。通过一般贸易进出口 1276.4 亿元，增长 41.7%，占比对义乌市进出口增长的贡献率达42.4%；通过保税物流方式进出口

47、243 亿元，增长 145.5%；通过海关跨境电商管理平台进出口 85.7 亿元，增长 65%。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图26：1039 模式规模、yoy 及占全国出口额比例 图27：义乌 1039 模式快速增长，占比保持较高水平 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1039 模式简化资金链环节，助力中小出口企业。行业常规的资金流是客户在跨境电商销售平台付款，销售平台提现到支付平台；随后直接从境外转入个人私户或供应商私户。合规的资金流是客户在跨境电商销售平台

48、付款，销售平台提现到支付平台；随后把所有款项集中在香港公司里，最后再通过合规的手段将款项回到国内公司。1039 模式下，客户在跨境电商销售平台付款，销售平台提现到支付平台，款项就可以直接到供应链公司，省略“境内母公司”步骤。1039是专门为中小出口企业量身定做的一种贸易方式，需要走这条出口通道的企业必须进行备案登记。图28：跨境电商资金流向 资料来源：wind，民生证券研究院 无票免税，通关便利，帮助中小微出口商降本增效。传统贸易方式下外贸企业通常先缴纳增值税再进行退税，但很多跨境零售出口企业的货物未取得或难以取得增值税发票，“1039 模式”免增值税、通关便利、收汇灵活等特点，适合“单小、货

49、杂、品种多”的无票出口贸易。表7：1039 模式和一般贸易的对比 优势对比 1039 市场采购贸易 0110 一般贸易 买单出口 主体类型 个体工商户 进出口经营权的企业 不确定 通关 便利化通关 一般通关 违法通关 增值税 免税 正常税收 涉嫌逃税 所得税 按当地政策要求 企业所得税税率 25%个人所得税税率 20%涉嫌逃税 业务风险 风险非常低 退税风险 违法风险 国内扶持 重点扶持 正常鼓励 不鼓励 出口成本 低 高 高 收结汇 合法收结汇 合法收结汇 违法收结汇 资料来源：连连国际，民生证券研究院 市场采购贸易需要条件成熟的市场集聚区作为试点区域。大规模坐商式市场，0.00%5.00%

50、10.00%00000200022全国出口跨境电商额（亿元）全国市场采购贸易出口额（亿元）1039约占全国出口总额82.20%80.80%81.70%73.90%79.30%75.60%0%20%40%60%80%100%2002020212022市场采购贸易一般贸易其他小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 即专业市场，以现货批发为主、在特定场所集中交易某一类商品或若干类具有较强互补性、替代性商品，成为试点的重要平台。浙

51、江义乌是国内最有代表性的专业市场之一，也是试点发源地。目前全国的试点单位总数达 39 家。试点以来，中国市场采购贸易业务实现了快速发展。截至目前，参与试点的市场商户、采购商、外贸公司等主体备案数量超 26 万家。表8：市场采购贸易发展批次 试点批次 涉及部委 试点地区 第一批（2013.04）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、工商总局、质检总局、外汇局 浙江义乌 第二批（2015.09）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、工商总局、质检总局、外汇局 江苏海门叠石桥国际家妨城、浙江海宁皮革城开展市场 第三批（2016.09）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局

52、、工商总局、质检总局、外汇局 江苏省常熟服装城、广东省广州花都皮革皮具市场、山东省临沂商城工程物资市场、湖北省武汉汉口北国际商品交易中心、河北省自沟箱包市场 第四批（2018.09）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、工商总局、质检总局、外汇局 温州(鹿城)轻工产品交易中心、泉州石狮服装城、湖南高桥大市场、亚洲国际家具材料交易中心、中山市利和灯博中心、成都国际商茂城 第五批（2020.10）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、工商总局、市场监督管理局、外汇局 辽宁西柳服装城、浙江绍兴柯桥中国轻纺城、浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心、浙江湖州（织里）童装及日用消费品交

53、易管理中心、安徽蚌埠中恒商贸城、福建晋江国际鞋纺城、山东青岛即墨国际商贸城、山东烟台三站批发交易市场、河南中国（许昌）国际发制品交易市场、湖北宜昌三峡物流园、广东汕头市宝奥国际玩具城、广东东莞市大朗毛织贸易中心、云南昆明俊发新螺蛳湾国际商贸城、深圳华南国际工业原料城、内蒙古满洲里满购中心（边贸商品市场）、广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）、云南瑞丽国际商品交易市场（边贸商品市场）。第六批（2022.09）商务部、发展改革委、财政部、海关总署、税务总局、市场监管总局、外汇局 天津王兰庄国际商贸城、河北唐山国际商贸交易中心、吉林珲春东北亚国际商品城、黑龙江绥芬河市青云市场、江西景德镇陶瓷交易

54、市场、重庆市大足龙水五金市场、新疆阿拉山口亚欧商品城、新疆乌鲁木齐边疆宾馆商贸市场 资料来源：商务部，民生证券研究院 3.2 信息流：Chinagoods 为核心载体，打造“市场主体+业务平台+服务平台+基础设施”框架体系 充分发挥义乌小商品市场的传统优势，打造 Chinagoods 线上平台。Chinagoods 平台通过商品中心、销售渠道中心、贸易服务中心三大核心板块打造，为采购双方提供商品展示、贸易、会展、酒店、仓储等一站式采购配套服务。充分发挥义乌市场商品、贸易服务政策高地以及物流等几大优势。线上线下同步，拓展内贸市场；优化传统外贸，争抢海外订单；补足服务短板，强化贸易生态。China

55、goods 为 B2B 电商平台，于 2020 年 10 月 21 日正式上线，依托市场 7.5 万家实体商铺资源，线上线下店铺一一对应，服务产业链上游 200 万家中小微企业。以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，实现市场资源有效、精准配置，构建真实、开放、融合的贸易数字化综合服务平台，是公司实现贸易数字化的核心载体。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图29：义乌小商品城贸易综合服务平台 资料来源：公司官网，民生证券研究院 建立数字化贸易

56、综合服务平台，让义乌小商品一键触达全球。平台自 2020年 4 月上线测试以来，已推出 PC 版、APP 版、WAP 版等多个版本。2021 年，平台上线运营中文站、英文站、阿拉伯语站及西班牙国家站，实现商人、商品数字化；推进 chinagoods 平台核心产品研发，探索平台与海外业务的联动贸易。chinagoods 平台 GMV 由 2020 年 28.94 亿元增长至 2022 年 356.76 亿元，2022 年同比增长 112%。图30：Chinagoods 平台 GMV 及 yoy 图31：Chinagoods 收入及净利润 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民

57、生证券研究院 公司产业数字化进程加快，注册采购商不断增长。2022 年 Chinagoods 平台注册采购商超 332 万人，链接外贸公司超 2500 家。Chinagoods 于 2021 年3 月开始借助大数据技术手段，从义乌小商品城海量商品中精选适合电商销售的商品，进行精选商品的数字化处理，打造 Chinagoods 超级供应链，提供品牌端/工厂端直达全球分销渠道的 S2B2C 能力。直播基地在 21 年 9 月试运营，包含国际商贸城五区及国际生产资料市场数字直播产业孵化中心两个基地。目前29 168 357 481%112%0%200%400%600%02004002020202120

58、22GMV（亿元）YoY（右轴）-0030000.00.51.01.501234净利润（万元）（右轴）收入（亿元）（左轴）小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 Chinagoods 超级供应链具备数万平自建快递发货仓及合作云仓，拥有完善的品控、仓储、物流、配送全流程履约体系，实现品牌端/工厂端到消费者端一站式服务。图32：Chinagoods 直播选品基地 图33：Chinagoods 注册采购商数量和平台 SKU 数量 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券

59、研究院 3.3 资金流：拿下跨境支付牌照，Yiwu pay 义支付帮助小商品城经营户贸易外延 跨境支付包括四大模式，国内总共有 30 家跨境支付牌照。跨境支付是指不同国家的消费者和商家，由于币种不一样，需要通过一定的结算工具和支付系统实现国家或地区之间的资金转换，最终完成交易。我国跨境支付方式主要包括电汇、银联国际、国际卡组织和第三方支付。截至 2022 年 6 月，国内总共有 30 家拥有跨境支付牌照资格的支付平台，包括上海 10 家、北京 9 家、浙江 4 家、深圳 3 家、重庆 1 家、海南 1 家、四川 1 家、江苏 1 家，主要聚焦货物贸易、留学教育、酒店机票、酒店住宿四个领域。表9

60、：跨境支付的五大模式 跨境支付模式 特点 主要应用场景 盈利模式 时间线 电汇 最早出现，传统进出口贸易跨境支付方式，般通过 SWIFT 通道传输数据 跨国银行间往来 电报费+手续费+中转费；报价:百分比+特定费用 1973 年 SWIFT 成立 国际卡组织 以 VISA、MASTER 为主，两大类交易:POS 线下及在线 MOTOR 线上海淘交易 手续费，费率:1.x%(欧洲)、1.8%-2.5%(亚太)2.8%-3%(中国)1976 年 VISA 开始发行 专业汇款公司 专门办理汇款的公司，例如西联汇款、速汇金等；通过与银行、邮局深入合作，在世界各地设有广泛的特快汇款网点 特快跨境汇款 速

61、汇金的收费采用的是超额收费标准，例如汇款金额为 1 万美元以下，费用在 13-33 美元 1988 年速汇金成立 第三方支付 最晚进入，需拥有支付牌照+支付许可证，可做全链条交易，实现业务化零为整，监管化整为零 以留学为代表的 B2C 小额跨境支付 手续费，费率(最低)1%-1.5%1998 年 PayPal 成立 80000500202020212022注册采购商数(万个)平台商品SKU(万个)小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 银联国际 采用 EMV 标准，

62、海外成员行可通过银联国际的体系和中国进行资金清、结算 线下 POS 刷卡 手续费，费率:1.5%-2%2012 年银联国际成立 资料来源：头豹研究院，Maigoo，民生证券研究院 中国收款机构数量较多，但总体体量较小。初始，中国收款公司凭借低费率提高市占率。随着市场成为红海，中国收款公司进入价格战比拼，企业难以盈利，只能通过赚取汇损或降低服务质量等方式获取收人，给用户带来不佳使用体验。现阶段，市场竞争回归理性，比拼重心向总成本、合作方数量、服务质量或提现速度方向等转移。表10：市场主流收款机构对比 公司 国家 主营业务 合作的电商平台 收款费率 PayPal 美国 全球最广泛使用的收付款工具，

63、为个人及企业提供在线支付服务 支持主流跨境电商平台(3.4%-4.4%)+0.3 美元 WorldFirst*英国 为企业和跨境电商卖家提供跨境收款服务 Amazon,eBay,Lazada,Cdiscount 等 0.30%连连支付*中国 致力于打造一站式跨境支付平台提供支付解决方案 Amazon,eBay,Shopee,Shopify,Rakuten(德国站),SOUQ,Mercado libre,Cdiscount,Passfeed 等 0.5%-1%iPayLinks*中国 主营全球资金收付、货币兑换、结汇分发和全球收单等一站式跨境支付平台 Amazon,eBay,Shopee,Sho

64、pify,Cdiscount,noon,店匠等 0.30%Airwallex 中国 致力于打造全球跨境支付一体化 Amazon,eBay,Shopify 等 0.30%Payoneer 美国 提供线上资金转账、数字支付服务和运营资本等金融服务 Amazon,Airbnb,Walmart,Rakuten,eBay,Shopee,Lazada,Cdiscount,JUMIA 等 0-3%，根据平台不同及收款金额不同实施阶梯式收费 PingPong 中国 为中国跨境电商卖家提供低成本的跨境收款以及人性化定制的金融衍生服务 Amazon,wish,Shopee,newegg,Cdiscount,EMA

65、G,allegro 等 1%资料来源：头豹研究院，民生证券研究院 注：WorldFirst 于 2019 年 2 月被蚂效集团收购，连连支付与 iPlaylinks 在收款和收单业务方面均有一定知名度，因此既算作收款又算作收单机构 跨境支付利好政策频出，助力外贸交易便利化发展。2022 年以来，针对跨境支付的支持政策频出，既涉及到底层建设的夯实，包括金融标准的制定、反洗钱及数据报送的强化等，也涉及到实践应用，涵盖了加强跨境支付国际交流合作、扩大业务覆盖面以及提升数字化水平等。表11：跨境支付的相关支持政策频出 时间 政策名称 政策要点 2022 年 1 月“十四五”数字经济发展规划 规划强调，

66、依托自由贸易试验区、数字服务出口基地和海南自由贸易港，针对跨境寄递物流、跨境支付和供应链管理等典型场景，构建安全便利的国际互联网数据专用通道和国际化数据信息专用通道。2022 年 2 月 金融标准化“十四五”发展规划 规划指出，全面开展人民币跨境支付清算产品服务、清算结算处理、业务运营和技术服务等方面标准建设，加强对人民币跨境支付系统建设的支撑。加强跨境支付标准国际交流与合作。大力推动全球法人识别编码在金融风险监测以及跨境法人数字化身份识别、跨境支付等跨境交易场景中的应用，建设跨境法人信息服务和数字认证平台。2022 年 4 月 关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知 通知要求，优化跨境

67、业务办理流程和服务。进一步提升跨境业务数字化水平，银行可通过审核电子单证等在线化、无纸化方式，提供跨境结算服务。银行应提高企业经常项下跨境收付款效率。鼓励银行丰富人民币投融资产品，便利企业在对外经贸活动和国际合作领域中使用人民币。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 2022 年 5 月 国务院办公厅关于推动外贸保稳提质的意见 意见要求，持续优化跨境贸易人民币结算环境。支持各地方人民银行分支机构、商务主管部门加强协作，加大对跨境人民币结算的宣传培训力度。有序开展更高水平贸易投资人民币结算便利化试点。支持银行

68、机构在依法合规前提下，通过单证电子化审核等方式简化结算流程，提高跨填人民币结算效率。2022 年 6 月 关于支持外贸新业态跨境人民币结算的通知 完善跨境电商等外贸新业态跨境人民币业务相关政策;将支付机构跨境业务办理范围由货物贸易、服务贸易拓宽至经常项下;明确银行、支付机构等相关业务主体展业和备案要求;明确业务真实性审核、反洗钱以及数据报送等要求，压实银行与支付机构展业责任，允许符合条件的非银行支付机构和清算机构与境内银行合作参与跨境人民币结算业务。2022 年 7 月 关于推进对外文化贸易高质量发展的意见 意见表明，支持文化贸易企业开展跨境人民币结算业务。提升对外投资便利化水平，支持银行为文

69、化贸易企业提供更加优质的跨填结算服务。2022 年 10月 深圳市推动跨境电子商务高质量发展行动方案(2022-2025)完善跨境电商产业发展生态，支持信息技术、物流服务、购境支付、营销推广、售后服务、财税合规、知识产权、人才培训等各类专业服务企业发展，支持更多符合条件的银行为跨境电商企业提供高效、低成本的驾境盗金结算照务。2022 年 10月 上海市人民政府办公厅印发本市推动外贸保稳提质的实施意见 优化跨境贸易人民币结算环境。鼓励银行机构提升人民币留易融资、结算等金融服务水平，鼓励银行机构进一步提升跨境人民币业务数字化水平，扩大跨境收付业务网银覆盖面，支持中国信保上海分公司对采用人民币跨境结

70、算的出口贸易险业务。资料来源：易观，民生证券研究院 公司收购支付牌照，助力小商品城向贸易全链条服务延伸。2022 年与义乌市有跨境人民币结算的国家地区达到 176 个，累计办理结算金额 565.39 亿元，同比增长 56.23%，在服务义乌外贸出口中发挥积极作用。22 年义乌外贸出口额4316.4 亿元，因为支付等原因导致的贸易纠纷时常发生。义乌小商品城于 2022年收购并获批持有“快捷通支付”100%股权，22 年 8 月将品牌升级为“Yiwu Pay 义支付”，形成互联网支付牌照、征信牌照、保理牌照成为金融服务的“三驾马车”。图34：人民币跨境支付系统处理业务笔数及金额 图35：我国第三方

71、跨境支付市场规模及 yoy 资料来源：易观，央行，民生证券研究院 资料来源：易观，央行，民生证券研究院 业务上线以来发展迅速，在数字人民币以及跨境人民币支付方面持续推进。2022 年 5 月 24 日，公司正式启动国际商贸城数字人民币推广及开通建设工作。2022 年公司为 97.3%的市场经营户提供数字人民收款服务，累计开通数字人民币钱包 6 万个，累计交易笔数约 2.19 万次，累计交易金额超 7.99 亿元。Yiwu Pay 可支持全球 16 个主流币种的跨境收款，目前，已与全球 400 多家银行达成合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，为市场贸易提供合规、安全、高效的一体0100200

72、300400笔数（万）金额（万亿元）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%050000000市场规模（亿元人民币）同比增速（%）小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 化支付解决方案，用支付赋能数字经济，完善全球数字贸易服务生态，助力公司产业数字化发展。自 Yiwupay 今年 2 月 21 日系统上线以来，截至 3 月 31 日，跨境人民币项目开户 1290 户，收款笔数 154 笔，业务涉及 6 个币种，分布在 57个国家和地区。3.4 物流：成立合资公司智捷元港

73、，完成出口贸易闭环的最后一环 成立物流合资公司，赋能小商品跨境贸易。2022 年公司与中远海运、普洛斯合作项目取得阶段性成果，成立了合资公司智捷元港，合资公司发挥各方资源优势，打造数字化跨境物流第三方交付平台，融入公司现有的业务体系，联动小商品贸易上下游各环节，完善组货人生态、海运生态、仓储生态、金融服务生态等，改变传统外贸各参与主体“散乱”的供需关系，提升贸易效率。公司出资1.5 亿元，持股比例为 27%。合资公司一方面赋能义乌外贸发展，提升市场主体活力，为义乌外贸行业提供稳定的海运运力和高效的国内外仓储资源支持，稳定小商品跨境贸易；另一方面通过数字纽带串联整合包括贸易履约在内的各项贸易服务

74、业务，放大整体服务功能，以此降低贸易成本、提升贸易便利化水平。表12：智捷元港管理层 人员 拟任职务 简介 王栋 董事 历任义乌市政府办公室党组成员、机关财务管理核算中心主任、公共资产管理中心主任，义乌市国资委党委委员、副主任、国资运营中心管委会副主任（兼）；浙江中国小商品城集团党委副书记、副董事长、总经理。大学学历，高级会计师。蒋恺 董事 历任中远（集团）总公司总裁事务部主任科员；中远国际货运公司市场部副经理、管理部公关策划处副处长：中国远洋物流有限公司企划部总经理：宁波中远物流有限公司总经理、党委副书记：中远集装箱运输有限公司总经理助理、副总经理；中远海运集装箱运输有限公司副总经理：中远海

75、运物流有限公司副总经理等职。2019 年 6 月任中远海运物流有限公司党委副书记、董事、总经理。毕业于大连海事大学物流工程专业，工程硕士，工程师 东方浩 董事总经理 曾任普洛斯中国区首席投资官，主管战略及其投资：曾就职于日本大分银行：曾就职于野村综合研究所，任副主任研究员：就职于普洛斯中国，任市场总监、普洛斯中国副总裁、普洛斯中国高级副总裁、普洛斯中国董事总经理、首席投资官：2017 年 5 月起任普洛斯中国董事总经理、首席战略官，兼任隐山资本董事长、管理合伙人。武汉大学国际法学士，日本大分大学经济学硕士，以及长江商学院高级工商管理硕士。袁萌 董事 历任顺丰深圳区总经理、集团副总裁兼营运本部总

76、裁、华南经营本部总裁、首席运营官，优速快递总裁，普洛斯隐山资本运营合伙人。毕业于中国政法大学经济法专业。王元 董事 历任顺丰深圳区总经理、集团副总裁兼营运本部总裁、华南经营本部总裁、首席运营官，优速快递总裁，普洛斯隐山资本运营合伙人。毕业于中国政法大学经济法专业。张燕松 监事 历任中国远洋物流有限公司财务部总经理、宁波中远物流有限公司总经理、宁波中远海运物流有限公司总经理。2019 年 4月出任中远海运物流有限公司副总经理。2022 年 6 月任中远海运物流有限公司党委副书记。毕业于中央财经大学财政专业，高级会计师。资料来源：公司公告，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服

77、务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 表13：智捷元港股权结构 股东 认缴出资（万元）比例 中远物流供应链公司 15000 27%小商品城 15000 27%上海隐山 10000 18%珠海隐湾 5000 9%宁波元赟 10556 19%合计 55556 100%资料来源：公司公告，民生证券研究院 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 市场经营业务：22 年公司为小微企业一次性减免租金 10 亿元，基数较低

78、，22 年二区东市场完成部分招商工作，收取入场资格费和商位使用费等款项金额合计 8.56 亿元，目前二区东市场已正式开业，该部分增量将计入 23 年收入。除上述一次性选位费收入外，每年有一定数量的存量商位盘活。因此预计 23-25 年市场经营业务收入分别 35.53/37.38/37.39 亿元，同比增长 109.4%/5.2%/0.0%。利润方面，由于 22 年一次性为小微企业减免租金，使得毛利率下滑幅度较大，且市场经营的成本稳定，因此假设毛利率在 23-25 年达到相较之前较高的水平，且保持在 65%。商品销售业务：由于义乌的进出口发展不平衡，出口业务体量远大于进口，因此进口业务发展空间较

79、大。毛利率方面，公司的商品销售业务仍处于发展初期，由于毛利率基数低，且至 25 年时该业务已相对成熟，假设毛利率相对 23、24 年开始提升。我们预计 23-25 年商品销售业务收入分别 65.40/81.67/100.26 亿元，同比增长 32.1%/24.9%/22.8%,毛利率 0.5%/0.5%/1.0%。酒店及展览广告业务：假设疫情影响逐渐削弱后，酒店及线下会展业务的收入逐渐恢复疫情前 19 年水平，且毛利率有所恢复。我们预计 22-24 年酒店服务收入分别1.98/2.08/2.19亿元，展览广告收入分别0.88/0.97/1.02亿元。毛利率方面，23-25 年酒店和会展业务的毛

80、利率分别保持在 15%和 20%。其他服务：包括 Chinagoods、支付、物流等配套服务，处于快速增长阶段，Chinagoods 业务有望跟随义乌的 1039 模式增长，在今年上线义支付跨境支付业务后，产生良性的互相促进作用。同时，公司的支付业务在政府出台相应的鼓励政策下有望收益。因此我们预计公司 2022-2024 年其他服务收入分别为6.30/9.45/14.18 亿元，同比增长均为 50%。考虑到会员费收入、支付业务收入等利润率较高，预计 23-25 年其他服务板块毛利率为 55%/55%/60%。表14：收入及毛利率拆分 单位（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E

81、 总收入 7620 11317 13478 15842 yoy 26.3%48.5%19.1%17.5%毛利率 15.31%25.81%24.00%22.96%市场经营 1697 3553 3738 3739 yoy-29.2%109.4%5.2%0.0%毛利率 43.31%65.00%65.00%65.00%商品销售 4949 6540 8167 10026 yoy 90.9%32.1%24.9%22.8%毛利率 0.28%0.50%0.50%1.00%酒店 180 198 208 219 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

82、明 证券研究报告 25 yoy 41.4%10.0%5.0%5.0%毛利率 14.45%15.00%15.00%15.00%会展 80 88 97 102 yoy-33.1%10.0%10.0%5.0%毛利率 21.79%20.00%20.00%20.00%其他服务 420 630 945 1418 yoy 20.3%50.0%50.0%50.0%毛利率 47.26%55.00%55.00%60.00%其他业务 293 308 323 339 yoy-34.6%5.0%5.0%5.0%毛利率 59.98%60.00%60.00%60.00%资料来源：wind，民生证券研究院预测 根据公司的历史

83、费用水平，公司总体费用保持相对稳定，因此假设在收入增加的情况下费用率有小幅下降。表15：费用率拆分 2022 2023E 2024E 2025E 期间费用（百万元）893.67 973.28 1037.83 1188.18 期间费用率 11.7%9.8%8.8%8.1%销售费用（百万元）197.68 271.61 269.57 316.85 销售费用率 2.6%2.4%2.0%2.0%管理费用（百万元）529.47 679.03 741.31 839.65 管理费用率 6.9%6.0%5.5%5.3%研发费用（百万元）17.38 22.63 26.96 31.68 研发费用率 0.2%0.2%

84、0.2%0.2%财务费用（百万元）149.15 134.09 150.73 90.81 财务费用率 1.96%1.18%1.12%0.57%资料来源：wind，民生证券研究院预测 4.2 估值分析 根据公司的四大传统主业以及创新业务，我们选取主业为物流、B2B 电子商务和跨境电商标的密尔克卫、焦点科技作为可比公司，采用可比公司估值法，23-24 年可比公司平均 PE 为 24/19X，公司 23 年 PE 为 22X，低于可比公司平均值，具有估值优势。表16：可比公司估值表 公司代码 公司简称 收盘价（元）EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 6

85、03713.SH 密尔克卫 92.40 3.68 4.95 6.43 25 19 14 002315.SZ 焦点科技 34.11 0.98 1.20 1.47 35 28 23 平均值 30 24 19 600415.SH 小商品城 9.68 0.20 0.43 0.46 48 22 21 资料来源：wind，民生证券研究院；注：收盘价为 2023 年 4 月 28 日数据，其中焦点科技采用 wind 一致预测 EPS。4.3 投资建议 基于义乌小商品，公司完成了线上平台化（Chinagoods）+打造数据中心、小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

86、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 数据要素（信息流）+物流（履约端）+资金流（支付牌照）出海生态的闭环和基础设施的建设。除了传统租金业务外，提供了更多增量服务与附加值，进而完成深度变现的可能与盈利模型的上移，同时叠加了“一带一路”政策风口+积极拥抱智能化时代的应用场景。21 年公司超额完成股权激励计划，我们看好公司未来的估值空间。我们预计 23-25 年公司实现归母净利润 23.85/25.39/28.18 亿元，同比增长 115.9%/6.4%/11.0%，对应 PE 为 22/21/19X，首次覆盖，给予“推荐”评级。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投

87、资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 5 风险提示 1）贸易政策变化。公司的业务较高依赖于出口，出口贸易受到国际贸易政策的影响，以及国家之间的政治关系局势，政策变化以及外交关系的不确定性可能会给公司造成较大的影响。2）项目进展不及预期。未来市场经营的收入很大部分来自新建商位的选位费收入，若新项目落地推迟或出现其他突发事件，对市场经营的收入影响较大。3）供应链风险。出口贸易涉及的环节复杂，包括交易、支付、物流、仓储等，任何一环出现问题导致供应链断裂，公司可能面临周转困难的风险。小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一

88、页免责声明 证券研究报告 28 公司财务报表数据预测汇总 TABLE_FINANCE 利润表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 7620 11317 13478 15842 成长能力（%）营业成本 6453 8396 10243 12204 营业收入增长率 26.28 48.53 19.10 17.54 营业税金及附加 199 283 337 349 EBIT 增长率-78.16 560.10 11.99 13.12 销售费用 198 272 270 317 净利润增长率-17.19 115.93

89、6.44 10.98 管理费用 529 679 741 840 盈利能力（%）研发费用 17 23 27 32 毛利率 15.31 25.81 24.00 22.96 EBIT 260 1718 1925 2177 净利润率 14.50 21.08 18.84 17.79 财务费用 149 134 151 91 总资产收益率 ROA 3.44 6.93 6.84 7.08 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 7.24 13.77 13.26 13.29 投资收益 1042 1120 1105 1109 偿债能力 营业利润 1147 2706 2880 3197 流动比率 0.4

90、2 0.41 0.52 0.63 营业外收支 3 2 2 2 速动比率 0.22 0.20 0.33 0.45 利润总额 1150 2708 2882 3199 现金比率 0.16 0.14 0.27 0.39 所得税 46 325 346 384 资产负债率（%）52.41 49.60 48.39 46.67 净利润 1104 2383 2537 2815 经营效率 归属于母公司净利润 1105 2385 2539 2818 应收账款周转天数 10.10 8.38 8.38 8.38 EBITDA 1020 2634 3151 3709 存货周转天数 75.25 60.00 50.00 42

91、.00 总资产周转率 0.24 0.34 0.38 0.41 资产负债表（百万元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元）货币资金 1991 1817 3668 5444 每股收益 0.20 0.43 0.46 0.51 应收账款及票据 211 257 306 360 每股净资产 2.78 3.16 3.49 3.87 预付款项 606 672 666 671 每股经营现金流 0.26 0.44 0.64 0.73 存货 1330 1380 1403 1404 每股股利 0.07 0.13 0.14 0.15 其他流动资产 1116 981 990 1002 估值分析 流

92、动资产合计 5254 5107 7033 8883 PE 48 22 21 19 长期股权投资 6033 7654 8759 9868 PB 3.5 3.1 2.8 2.5 固定资产 5221 6152 6447 6751 EV/EBITDA 55.27 21.52 17.47 14.36 无形资产 6462 6455 6439 6421 股息收益率（%）0.67 1.35 1.44 1.59 非流动资产合计 26857 29302 30096 30899 资产合计 32111 34409 37129 39782 短期借款 1059 1259 1459 1459 现金流量表（百万元）2022A

93、 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 1191 1265 1263 1337 净利润 1104 2383 2537 2815 其他流动负债 10162 10036 10742 11272 折旧和摊销 759 915 1226 1532 流动负债合计 12412 12560 13464 14069 营运资金变动 326 6 626 528 长期借款 405 437 437 437 经营活动现金流 1400 2405 3497 3985 其他长期负债 4013 4068 4064 4060 资本开支-4101-1721-874-1181 非流动负债合计 4418 4505 4501

94、 4497 投资 359-490 0 0 负债合计 16830 17065 17965 18566 投资活动现金流-2363-2220-874-1181 股本 5486 5486 5486 5486 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 19 16 14 11 债务募资-355 145 200 0 股东权益合计 15281 17344 19164 21216 筹资活动现金流-1057-359-773-1028 负债和股东权益合计 32111 34409 37129 39782 现金净流量-2025-174 1850 1777 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 小商品城(600415)/

95、商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 插图目录 图 1：公司发展历程.3 图 2：小商品城股权结构图.3 图 3：公司业务结构（2022 年）.5 图 4：整体收入及增速.6 图 5：收入结构：商品销售占比逐渐提升.6 图 6：市场经营业务贡献大部分毛利.6 图 7：各业务毛利率情况.6 图 8：21 年后公司期间费用率保持在 10%左右.7 图 9：对联营企业的投资收益（亿元）.7 图 10：归母净利润、yoy 及归母净利率.7 图 11：小商品城实体市场.8 图 12：2017-2022 小商品城市场 GMV 变化情况.10 图

96、 13：2017-2022 市场经营业务收入及 yoy.10 图 14：商位出租率.10 图 15：注册采购商数量和 SKU 数量.10 图 16：迪拜小商品城.11 图 17：义乌进口额及占全国进口额比例.11 图 18：商品销售收入、yoy 及占总收入比例.11 图 19：爱喜猫线下门店.12 图 20：爱喜猫商品品类.12 图 21：酒店业务收入及 yoy.13 图 22：会展业务收入及 yoy.13 图 23：义乌进出口规模、yoy 及占全国进出口规模比例.14 图 24：22 年义乌是全国快递业务量第一（亿件）.14 图 25：义新欧系列班列运行图.15 图 26：1039 模式规模

97、、yoy 及占全国出口额比例.16 图 27：义乌 1039 模式快速增长，占比保持较高水平.16 图 28：跨境电商资金流向.16 图 29：义乌小商品城贸易综合服务平台.18 图 30：Chinagoods 平台 GMV 及 yoy.18 图 31：Chinagoods 收入及净利润.18 图 32：Chinagoods 直播选品基地.19 图 33：Chinagoods 注册采购商数量和平台 SKU 数量.19 图 34：人民币跨境支付系统处理业务笔数及金额.21 图 35：我国第三方跨境支付市场规模及 yoy.21 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1：公司管理层梳理.4 表 2：

98、2020 年发布激励计划：考核期间为 2021-2023 年.4 表 3：2020 年的 405 名激励对象名单.5 表 4：义乌十一大经营市场概况.8 表 5：小商品市场租金普遍较低，出租率保持较高的水平.9 表 6：公司酒店业务包括四大自有酒店和一家委托经营酒店.12 表 7：1039 模式和一般贸易的对比.16 表 8：市场采购贸易发展批次.17 表 9：跨境支付的五大模式.19 表 10：市场主流收款机构对比.20 表 11：跨境支付的相关支持政策频出.20 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 表

99、 12：智捷元港管理层.22 表 13：智捷元港股权结构.23 表 14：收入及毛利率拆分.24 表 15：费用率拆分.25 表 16：可比公司估值表.25 公司财务报表数据预测汇总.28 小商品城(600415)/商业零售及社会服务 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，

100、研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A 股以沪深 300 指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5

101、%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整

102、性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该

103、机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院：上海：上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F；200120 北京：北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层；100005 深圳：广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元；518026