1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 5 月 1 日 公司研究公司研究 国内结构力学测试龙头，国内结构力学测试龙头，PHMPHM 业务成为新的业绩增长点业务成为新的业绩增长点 东华测试（300354.SZ）投资价值分析报告暨跟踪报告之十四 买入（维持）买入（维持）东东华测试：科学仪器细分领域龙头，横向新业务迎收获期。华测试：科学仪器细分领域龙头，横向新业务迎收获期。公司是结构力学性能测试仪器领域龙头，横向开拓结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于PHM 的设备智能维保管理平台、电化学工作站等产品。公司全套系统均自主研发，具备自主知识产权。在国产替代持续深化、科学仪

2、器政策利好的背景下，公司 2022 年营收为 3.67 亿元，同比增长 43%；2023Q1 营收为 0.72 亿元，同比增长 55%。公司净利润也呈现稳步增长态势，2022 年净利润为 1.22 亿元，同比增长 52%；2023Q1 净利润为 0.10 亿元，同比增长 116%。我们认为公司横向拓宽的产品领域有望逐渐释放业绩，业务加速成长，有望迎来收获期。工业互联网助力工业互联网助力 PHMPHM 产业快速发展，差异化竞争推进国产替代。产业快速发展，差异化竞争推进国产替代。PHM（故障预测与健康管理）系统产品由软硬件组成。在工业互联网时代，精准高效的设备监测维护方案需求逐渐增长，根据亿渡数据

3、，2022 年全球 PHM 市场规模为 94 亿美元，预计 2026 年将会达 282 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 32%；2022 年我国 PHM 市场规模为 47 亿元，预计 2026 年将达 161 亿元，2022-2026 年 CAGR为 36%。PHM 系统的应用场景多元，根据华经产业研究院，PHM 系统下游应用场景中，航天军工、石油化工、风电、交通等领域占比分别为 26%、24%、12%、9%。随着系统可靠性与安全性逐渐被先进装备制造业和传统工业自动化升级所重视，叠加产业链自主可控趋势的催化，PHM 产品国产化诉求增强。研发创新及诊断分析能力为 PHM 企业的发展

4、核心竞争力，我国 PHM 产业企业有望通过提供本地化后续服务及技术支持，通过差异化竞争推进国产替代进程。公司公司 PHMPHM 产品产品销量销量营收双高增，重点发力民用领域。营收双高增，重点发力民用领域。PHM 系统业务为公司传统结构力学业务的衍生，该业务发展起步于桥梁检测，逐渐实现国产替代。公司PHM 相关产品包括硬件系统和软件平台，2022 年结构安全在线监测及防务装备PHM 系统和基于 PHM 的设备智能维保管理平台两大类产品均实现销量营收双高增，产品销量分别为 9405 和 402 套，同比增速为 71%和 93%；营收分别为0.82 和 0.32 亿元，同比增速为 70%和 94%，

5、公司产品应用于包括桥梁、设备、直升飞机、船舶、大型港机、风洞、轨道交通、地质、风电发电机、水闸、输电塔等多个领域，随着产品在各民用领域渗透加速，业务有望延续高增长趋势。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：公司深耕结构力学测试领域，横向开拓 PHM 及电化学工作站等产品，随着 PHM 产品应用场景持续开拓，有望迎来收获期。我们维持预测公司 2023-2025 年归母净利润为 2.43、3.37、4.46 亿元，折合 EPS 为 1.75、2.44、3.23 元。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 58 元的目标价（23 年 33xPE），维持“买入”评级。风险提示：风险提示：新产

6、品项目推进不达预期风险；延迟交货风险；核心技术失密风险。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）257 367 715 985 1,309 营业收入增长率 25.22%42.81%94.85%37.73%32.90%净利润（百万元）80 122 243 337 446 净利润增长率 58.91%52.17%99.18%39.11%32.22%EPS（元）0.58 0.88 1.75 2.44 3.23 ROE（归属母公司)（摊薄）16.18%20.30%29.

7、66%31.19%31.29%P/E 72 47 24 17 13 P/B 11.7 9.6 7.1 5.3 4.1 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-04-28 当前价当前价/目标价：目标价：41.7841.78/5858.00.00 元元 作者作者 分析师：贺根分析师：贺根 执业证书编号：S0930518040002 联系人：汲萌联系人：汲萌 联系人：黄筱茜联系人：黄筱茜 市场数据市场数据 总股本(亿股)1.38 总市值(亿元)：57.79 一年最低/最高(元)：23.02/49.80

8、 近 3 月换手率：40.22%股价相对走势股价相对走势 -26%2%29%57%84%04/2207/2210/2201/23东华测试沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对-4.01-7.13 70.48 绝对-5.14-10.75 71.64 资料来源：Wind 相关研报相关研报 业绩超预期，定增加码布局自定义测控业务东华测试（300354.SZ）2023 年一季报点评暨跟踪报告之十三（2023-04-25）电化学工作站优质国产企业，新能源市场应用具备潜力东华测试（300354.SZ）投资价值分析报告（2022-09-22）严重低估的科研服务优质企业，业绩拐点已降临东华测试（

9、300354.SZ）投资价值分析报告（2021-07-08）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）投资聚焦投资聚焦 关键假设关键假设 1 1、结构力学业务：、结构力学业务：随着我国经济逐渐复苏，叠加科学仪器利好政策的逐渐落地，行业需求有望加速释放，我们预测 2023 年公司该业务营收有望实现 40%的增长。随着业务规模增大，业务增速放缓，我们预测 2024-2025 年该业务营收增速分别为 20%、16%。公司近年来毛利率持续增长，随着订单量增加带动生产规模效应的进一步凸显，我们预计公司毛利率有望延续提升的趋势，预测20

10、23-2025 年该业务毛利率分别为 68.00%、68.50%、69.00%。2 2、基于、基于PHMPHM的设备智能维保管理平台：的设备智能维保管理平台：该业务2022年营收同比增速为94.49%，业务基数相对较低，我们预测该业务 2023 年有望实现高速成长，营业收入同比增速为 210%。随着业务规模扩大，我们预测 2024-2025 年该业务营收增速会放缓至 50%、45%。随着生产规模的进一步扩大，我们预测该业务的毛利率有望逐渐提升，2023-2025 年该业务毛利率分别为 63.00%、63.50%、64.00%。3 3、结构安全在线监测及防务装备、结构安全在线监测及防务装备 PH

11、MPHM 系统：系统：我们预测 2023 年该业务高增长趋势有望延续，营收增速为 150%。随着业务规模的增长，业务营收基数增大，我们预测 2024-2025 年该业务营收增速为 50%和 40%。2021-2022 年该业务毛利率逐渐提升，随着规模效应的进一步凸显，我们预测 2023-2025 年该业务毛利率仍有望维持增长态势，分别为 68.00%、68.50%、69.00%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场主要关注公司结构力学测试分析系统业务的成长性，对于公司 PHM 业务发展的重视度较低。而我们认为：（1）随着系统可靠性与安全性逐渐被先进装备制造业和传统工业自动化升级所重视

12、，PHM 产品需求旺盛。随着我国产业链自主可控趋势的催化，PHM产品国产化诉求增强，我国 PHM 相关企业有望受益于行业高景气。（2）公司把握行业机遇，2022 年结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统和基于 PHM 的设备智能维保管理平台两大类产品均实现销量营收双高增，发展趋势向好。公司 PHM 相关产品被广泛应用于包括桥梁、设备、港机、风电等多个领域，并新增代理商模式拓宽市场渠道。公司大力发展 PHM系统在民用领域的应用，随着产品在各民用领域渗透加速，业务有望延续高增长趋势，PHM 业务有望成为公司新的增长点。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1）PHM 产品持续开拓新应用场景并获得

13、订单；2）科学仪器政策利好带动需求加速释放，进而带动结构力学测试分析系统业务和电化学工作站业务发展；3）自定义测控分析系统产品正式落地。估值与目标价估值与目标价 我们维持预测公司 2023-2025 年归母净利润为 2.43、3.37、4.46 亿元，折合 EPS为 1.75、2.44、3.23 元，当前股价对应 PE 为 24x、17x、13x。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 58 元的目标价（23 年 33xPE），维持“买入”评级。EYgV0XmUdU5XkZ3UkWdU8OaOaQsQpPnPsRlOnNsPlOmMtObRmNtRvPqQrRwMpNnP 敬请参阅最后一页

14、特别声明-3-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）目目 录录 1、东华测试：科学仪器细分领域龙头，业务有望迎来收获期东华测试：科学仪器细分领域龙头，业务有望迎来收获期 .6 6 1.1、收入以结构力学测试仪器为主，多业务板块布局.6 1.2、营收净利双增长，业务有望迎来收获期.7 2、PHM 系统：工业互联网助力产业快速发展，差异化竞争推进国产替代系统：工业互联网助力产业快速发展，差异化竞争推进国产替代 .9 9 2.1、需求牵引叠加技术驱动，PHM 技术逐渐成熟.9 2.2、工业互联网助力 PHM 行业快速发展，下游应用前景广阔.10 2.3、我国 PHM

15、 产业迅速扩张，本土企业差异化竞争.14 3、公司：横向开拓多项业务，公司：横向开拓多项业务，PHM 业务持续发力业务持续发力 .1717 3.1、深耕结构力学测试领域，横向开拓多项业务.17 3.2、重点发力 PHM 民用市场，受益于国产替代进程.18 4、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 .2222 4.1、关键假设与盈利预测.22 4.2、估值分析与投资评级.24 5、风险分析风险分析 .2727 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图目录图目录 图 1：公司股权结构图（截至 2022 年年报）.6 图 2：2022

16、年公司主营业务收入构成（单位：亿元）.7 图 3：2018-2023Q1 营业收入与增速.7 图 4：2018-2023Q1 归母净利润及增速.7 图 5：2018-2023Q1 公司毛利率及净利率.8 图 6：2018-2023Q1 公司期间费用率.8 图 7：公司 2018-2022 年研发费用及研发费用率.8 图 8：工业设备状态监测与故障诊断系统（PHM 系统）.9 图 9：PHM 建模过程.10 图 10：依据不同深度数据 PHM 系统可实现的功能.11 图 11：PHM 的远程运维业态.12 图 12：2021 年 PHM 系统行业应用领域销售额占比.12 图 13：PHM 在石化

17、领域应用中缅油气管道怒江跨越大桥安全监测系统.13 图 14：2017-2021 年我国机械制造业细分领域增加值增速（%）.13 图 15：2017-2021 年我国运输飞机和通用航空器数量（架）.13 图 16：2021 年海上风电运维成本分布.14 图 17：2021 年陆上风电运维成本分布.14 图 18：智能化、网络化、专业化的 PHM 企业更具备竞争优势.14 图 19：2017-2026 年全球 PHM 市场规模及增长.15 图 20：2017-2026 年中国 PHM 市场规模及增长.15 图 21：PHM 对于延长设备寿命具有重要意义.15 图 22：我国 PHM 系统发展的各

18、个阶段.16 图 23：国内 PHM 厂商的三大分类.16 图 24：公司核心技术.17 图 25：公司电化学工作站产品-DH7000 电化学工作站.18 图 26：公司电化学工作站产品-DH7007 交流阻抗测试系统.18 图 27：测试仪器到 PHM 系统的升级.18 图 28：2000-2021 年我国公路桥梁数量及增速.19 图 29：2000-2021 年我国公路桥梁里程及增速.19 图 30：公司 DH5502 高性能在线监测系统.19 图 31：PHM 软件平台.19 图 32：2021-2022 年公司 PHM 相关产品营收（单位：亿元）.20 图 33：2021-2022 年

19、公司 PHM 产品销量及价格.20 图 34：基于 PHM 的设备智能维保管理体系.21 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）表目录表目录 表 1：公司四大类产品线.6 表 2：PHM 产品的应用场景.20 表 3：东华测试分项业务预测（单位：亿元）.22 表 4：可比公司盈利预测与估值（截至 4 月 28 日收盘价）.24 表 5：东华测试绝对估值关键假设.25 表 6：东华测试 FCFF 估值结果.25 表 7：敏感性分析表（元）.26 表 8：估值结果汇总（元）.26 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 东华测试（

20、东华测试（300354.SZ300354.SZ）1 1、东华测试：科学仪器细分领域龙头，业东华测试：科学仪器细分领域龙头，业务有望迎来收获期务有望迎来收获期 1.11.1、收入以结构力学测试仪器为主，多业务板块布局收入以结构力学测试仪器为主，多业务板块布局 公司是结构力学公司是结构力学性能测试仪器领域龙头。性能测试仪器领域龙头。公司专注于智能化测控系统的研发和生产，拥有结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM 的设备智能维保管理平台、电化学工作站四大类产品线，包含传感器、测控系统硬件和分析与控制软件平台。公司从传感器、适调器、数采、软件到各类信号处理算法

21、等，全套系统均自主研发、设计和生产，掌握核心技术，具备自主知识产权，实现了自主可控。表表 1 1：公司四大类产品线公司四大类产品线 分类分类 具体产品具体产品 结构力学性能测试分析系统 主要用在结构的强度试验、疲劳试验（寿命评估）、动态特性分析（固有频率、振型、阻尼比、模态刚度和质量），准确预计环境激励对结构的影响等，是应用于航天航空、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等领域不可或缺的科学仪器产品。结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统 利用智能传感、云计算、大数据、5G 等新技术，对桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构进行实时监测、安全评估和健康管理，为大国工程及国之重器

22、的安全运行提供保障。基于 PHM 的设备智能维保管理平台 将设备状态感知系统、健康预测模型与 IT 技术相结合，形成工业设备 PHM 系统，实现设备故障预测与健康管理、设备大数据管理、设备云平台管理。电化学工作站 通过施加激励信号的同时，测量待测体系响应的电信号并进行分析。资料来源：公司 2022 年年报，光大证券研究所整理 公司股权结构十分稳定，实控人为董事长刘士钢先生公司股权结构十分稳定，实控人为董事长刘士钢先生。刘士钢先生技术出身，是国内著名的抗干扰技术专家，曾任江苏靖江工程技术研究所副所长，于 1993 年创立东华测试，担任公司董事长，目前持股 48.99%，为公司的实际控制人。公司股

23、权结构十分稳定，旗下设立五家全资子公司。图图 1 1：公司股权结构图（截至：公司股权结构图（截至 2022023 3 年年一一季报季报）资料来源：公司 2023 年一季报，光大证券研究所整理并绘制 收入以结构力学产品为主，收入以结构力学产品为主，PHMPHM 等新产品占比有望提高。等新产品占比有望提高。公司产品可分为结构力学性能测试分析系统、结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM的设备智能维保管理平台、电化学工作站和开发服务，其中结构力学测试分析系统为公司收入主要组成部分，2022 年营收占比达 58.72%，PHM 相关业务营收占比达 31.22%。伴随着 PHM 等新产品在

24、市场逐步放量，未来其收入占比有望提升。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 2 2：20222022 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成（单位：亿元）（单位：亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所 1.21.2、营收净利双增长，业务有望迎来收获期营收净利双增长，业务有望迎来收获期 营收利润双增长，看好“十四五”期间成长加速。营收利润双增长，看好“十四五”期间成长加速。公司持续增强产品竞争力，搭建完整的销售体系，在国产替代趋势、科学仪器政策利好的背景下，业务持续增长。公司 2022 年实现营收 3.67 亿元，同比

25、增长 42.81%；2023Q1 实现营收 0.72亿元，同比增长 54.52%。公司净利润也呈现稳步增长态势，2022 年实现净利润 1.22 亿元，同比增长 52.17%；2023Q1 实现净利润 0.10 亿元，同比增长116.20%。公司业务发展趋势向好，我们认为随着公司横向布局业务持续发力，PHM 相关新产品的应用场景有望逐渐拓宽，电化学工作站新产品有望持续推进新能源产业化的应用，并逐渐释放业绩，业务迎来收获期。图图 3 3：20Q13Q1 营业收入与增速营业收入与增速 图图 4 4：20182018-2023Q12023Q1 归母归母净利润及增速净利润及

26、增速 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 盈利能力不断提升，净利率持续增长。盈利能力不断提升，净利率持续增长。公司 2022 年毛利率为 67.54%，同比微降。公司通过推进生产工艺技术升级、设备改造、费用管控等降本增效措施，近年来盈利能力不断提升，2022 年净利率为 33.17%，同比增长 2.04pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别同比下降 2.18、2.09、1.11pct；公司2023Q1 净利率为 14.32%，同比提升 4.09pct；其中销售费用率、管理费用率、研发费用率分别下降了 2.83、2.23、0.60pct。敬请参阅最

27、后一页特别声明-8-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 5 5：20Q13Q1 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率 图图 6 6：20Q13Q1 公司期间公司期间费用率费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 高度重视技术研发，持续提升设计和生产制造能力。高度重视技术研发，持续提升设计和生产制造能力。公司在近三十年技术成长和数以万计用户使用经验积累的基础上，逐渐培养并形成了具备一定规模的技术密集型团队。研发人员知识结构合理，团队稳定，具备多人、多专业的团队研

28、发能力。公司高度注重技术研发，主要中高层管理人员均为专业技术出身，同时外聘专业的权威专家对技术人员进行定向指导和培养，促进了公司整体技术实力的不断提高。公司 2018-2022 年研发费用持续增长，研发费用率均维持在 9%以上，其中 2022 年研发费用为 0.35 亿元，研发费用率为 9.43%。公司 2023Q1 研发费用率为 14.09%，研发投入进一步加大。图图 7 7：公司：公司 20 年研发费用及研发费用率年研发费用及研发费用率 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300

29、354.SZ）2 2、PHMPHM 系统：工业互联网助力产业快速发系统：工业互联网助力产业快速发展，差异化竞争推进展，差异化竞争推进国产替代国产替代 2.12.1、需求牵引叠加技术驱动，需求牵引叠加技术驱动，PHMPHM 技术逐渐成熟技术逐渐成熟 PHMPHM（故障预测与健康管理）系统（故障预测与健康管理）系统产品由软硬件组成。产品由软硬件组成。PHM 指通过识别和抓取目标设备运行中的相关信息并进行数据分析，确定故障性质、部位和起因，准确预报设备故障的程度和趋势，并提出相应的运维策略，主要包括采集数据的传感器、数据处理的仪器、软件分析系统构成。PHM 系统具备状态监测和故障监测隔离、性能趋势预

30、判、关键部件故障检测、剩余寿命预测、维护决策资源管理等功能。图图 8 8：工业设备状态监测与故障诊断系统（：工业设备状态监测与故障诊断系统（PHMPHM 系统）系统）资料来源：容知日新招股说明书 需求牵引、技术进步是贯穿需求牵引、技术进步是贯穿 P PHMHM 技术发展、成熟的主线。技术发展、成熟的主线。PHM 聚焦于复杂工程健康状态的监测、预测和管理，其起源于上世纪欧美发达国家，最早应用于航空航天领域，是从工程领域提炼，并且不断系统化、体系化的一门系统工程学科。经过几十年的理论研究和实际应用，PHM 技术为提高系统的可靠性和安全性开辟了一条新的途径，并在技术进步和市场拓展的双重驱动下得到了迅

31、速的发展，产生了巨大的经济效益和社会效益。20 世纪 60-70 年代，随着飞机系统逐渐复杂，外部测试已无法满足需求，机内测试（BIT）被引入到飞机中。BIT 是 PHM的重要支撑技术，其通过在系统和设备内部设置用于状态监控、故障检测与隔离的硬件、软件、自检装置等，赋予了系统或设备对内部的自动测试能力。20 世 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）纪 80 年代，为改善 BIT 的效能，以降低虚警、识别间歇故障，引入了 AI 技术的智能 BIT 形成并大获发展。20 世纪 80 年代后期至 90 年代，“综合诊断”概念被提出，

32、以解决各诊断要素独立工作的弊病，英美各国相继开始研究综合诊断方案。随着现代机械系统复杂度、信息化和综合化程度的大幅提高，精准高效的设备监测维护方案需求迫切；同时，大容量存储、高速传输与处理、MEMS 等高新技术快速发展，推动了 PHM 技术走向发展与成熟。PHMPHM 技术技术逐渐成为设备逐渐成为设备自主式后勤自主式后勤、降低全寿命周期费用的关键核心技术。降低全寿命周期费用的关键核心技术。与传统设备维护方式相比，PHM 技术体现出维护策略的巨大转变，其从以往基于传感器的诊断，转向基于智能系统的预测，使得事后维修、定期维修策略被系统视情况维修所取代。PHM 使得设备管理方法由健康监测转向健康管理

33、，从对当前健康状态的故障检测与诊断，转向对未来健康状态的预测；从被动性的反应性维修活动，转向主动性、先导性的维修活动。PHM 技术可有效促进武器装备维护的降本增效。图图 9 9：PHMPHM 建模过程建模过程 资料来源：【PHM 亚太学术论坛】公众号，光大证券研究所整理并绘制 2.22.2、工业互联网助力工业互联网助力 PHMPHM 行业快速发展，下游应用前行业快速发展，下游应用前景广阔景广阔 工业互联网时代，工业互联网时代，PHMPHM 产业进一步发展。产业进一步发展。PHM 可以对设备进行故障预测与健康管理，通过网络化在线设备状态监测，能够实现设备状态的传输与数据存储分析，实现工业设备的全

34、覆盖、动态、连续监控，并且可以对监测数据进行诊断分析，预知和判定当前设备的损坏程度与危险级别，保证工业设备的安全与稳定运转。通过智能化诊断分析，网络化在线监测系统在能够为工业设备的运行状态提供监测的同时，为设备的定期与不定期安检和维修提供科学依据。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 1010：依据不同深度数据依据不同深度数据 P PHMHM 系统可实现的功能系统可实现的功能 资料来源：CSDN，光大证券研究所整理及绘制 P PHMHM 应用需要大量底层数据，数据深度影响应用需要大量底层数据，数据深度影响 PHMPHM 系

35、统可实现功能的层次。系统可实现功能的层次。基于机器健康运转数据，可建立基线模型，实现健康评估；若同时获得历史故障状态数据，则可实现故障诊断；而若进一步获得针对不同故障模式的全生命周期数据，就可以实现故障预测。工业企业的产业设备网络化率低、设备上云率偏低带来的故障数据及数据标注缺失是 PHM 落地应用的制约因素之一。随着信息技术的发展，数据维度变得更加多元，也将更有利于 PHM 的进一步发展。新一代信息技术、人工智能技术的发展，将从优化建模角度推动新一代信息技术、人工智能技术的发展，将从优化建模角度推动 P PHMHM 技术大发技术大发展。展。在服务型制造中，PHM 的主要业态模式为远程运维，其

36、作用是基于设备物联，做设备级的监控、诊断、维护，产线级的生产过程管控，企业层面的资源计划和优化配置。PHM 是实现从设备端到服务增值的核心技术。建模仿真、大数据、边缘计算、物联网等新一代现代信息技术的发展，以及人工智能技术的迭代，将从优化建模角度显著推动 PHM 发展，增强其对于机械设备退化类故障的辨识能力，从而发挥 PHM 基于预测信息进行后续管控优化的作用。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 1111：P PHMHM 的远程运维业态的远程运维业态 资料来源：【赛宝 PHM】公众号，光大证券研究所整理及绘制 PHMPH

37、M 系统下游应用前景广阔。系统下游应用前景广阔。随着传感器技术、芯片技术、计算机软件技术、大数据分析和人工智能的不断成熟和发展，PHM 在社会各个领域的应用前景十分广阔。作为国家现代装备制造业和工业互联网技术的重要基础部件组成部分，PHM 产业的发展对提升风电、石化、冶金、煤炭、有色金属、建材、造纸、制药、环保、国防等国家支柱产业的工业设备智能化管理水平具有重要作用。根据华经产业研究院，2021 年 PHM 系统下游应用场景中航天军工、石油化工、风电、交通等领域销售额占比分别为 26.35%、23.54%、12.23%、9.16%。图图 1212：20212021 年年 PHMPHM 系统行业

38、应用领域系统行业应用领域销售额占比销售额占比 资料来源：华经产业研究院，光大证券研究所 P PHMHM 在高设备单价、复杂度高、运维需求量大的行业具备更高成长性在高设备单价、复杂度高、运维需求量大的行业具备更高成长性。PHM 的开发需要算法与工程经验的深度结合，部分开发需在设备设计之初就同步融入有关传感器设计，较大的研发投入、较大的算力成本意味着下游资产端较高的支出。因此，设备投资较大，且对生产运行过程中的连续性、稳定性和高效性等要求较为严格的行业，对 PHM 的应用有更迫切的需求。军工、轨交、民航、石化、风电等行业，设备单价高昂且机理复杂、安全要求高、运维需求量大，有经验的维修人员缺乏，PH

39、M 在这些领域具有广阔的成长空间。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 1313：P PHMHM 在石化领域应用在石化领域应用中缅油气管道怒江跨越中缅油气管道怒江跨越大桥安全监测系统大桥安全监测系统 资料来源：东华测试官方网站 PHMPHM 行业目前整体仍处于起步阶段，有望在各民用领域快速普及。行业目前整体仍处于起步阶段，有望在各民用领域快速普及。“十三五”以来，我国机械制造行业整体维持较快增长，通用设备制造业、专用设备制造业、电气机械和器材制造业，以及计算机、通信和其他电子设备制造业均重点发展，行业内生增长力也为后续 P

40、HM 在民用领域的旺盛需求提供保障。例如，在核电方面，PHM 技术可以针对核电站关键设备（例如核反应堆压力容器、主汽发生器、蒸汽涡轮机等）进行检测，通过历史数据、失效机理模型和寿命预测算法，对设备的寿命进行预测和评估，提高核电站的安全性和运行效率，减少因设备故障导致的停机时间和生产损失；在航空领域，PHM 技术主要是针对飞机关键设备（例如发动机、起落架、液压系统等）的健康状态监测和寿命预测，采集设备的振动、温度、压力、电流等参数，以及设备的图像和声音等信号并进行分析。图图 1414：20 年我国机械制造业细分领域增加值增速年我国机械制造业细分领域增加值增速（%）图

41、图 1515：20 年我国运输飞机和通用航空器数量年我国运输飞机和通用航空器数量（架）（架）资料来源：亿渡数据，国家统计局，光大证券研究所 资料来源：亿渡数据，中国民用航空局，光大证券研究所 风电是风电是 PHMPHM 重要的下游应用场景。重要的下游应用场景。风电设备的运行环境相对恶劣，采用 PHM较具经济价值。风电行业发电机组属于旋转设备，存量市场较大，设备投放时间较久，具备价值量高、运维难度大、运维成本高等特点。风电发动机的智能监测整体解决方案，通过安装各类传感器将采集的设备数据上传至系统服务器，可以实时、准确地掌握设备运行状态，从而实现预测性维护，提高风场设

42、备的管理水平，降低风电设备生命周期的运维成本。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 1616：20212021 年年海上风电运维成本分布海上风电运维成本分布 图图 1717：20212021 年年陆上风电运维成本分布陆上风电运维成本分布 资料来源：亿渡数据，光大证券研究所 资料来源：亿渡数据，光大证券研究所 智能化、网络化、专业化的智能化、网络化、专业化的 PHMPHM 企业更具备竞争优势。企业更具备竞争优势。随着传感器技术不断地向高精度、高性价比、高信息量方向突破，状态监测和故障诊断的新方法不断出现，模糊监测、专家诊断、

43、神经网络诊断等技术的产业化进程有望加速。此外，通过网络化检测在线设备状态，实时传输设备状态和数据存储状态，能有效加强工业设备的全覆盖、高效率的应用。随着 PHM 业务向更多的应用领域渗透，拥有丰富诊断技术人才的供应商将会更具优势。图图 1818：智能化、网络化、专业化的：智能化、网络化、专业化的 PHMPHM 企业更具备竞争优势企业更具备竞争优势 资料来源：亿渡数据，光大证券研究所整理并绘制 2.32.3、我国我国 P PHMHM 产业迅速扩张，本土企业差异化竞争产业迅速扩张，本土企业差异化竞争 全球全球 PHMPHM 市场规模稳步增长，我国市场规模稳步增长，我国 PHMPHM 市场规模迅速扩

44、张。市场规模迅速扩张。根据亿渡数据，2021 年全球 PHM 市场规模为 69 亿美元，估计 2022 年为 94 亿美元，2026 年将会达到 282 亿美元，2022-2026 年 CAGR 为 31.66%。2017-2021 年我国 PHM市场处于开拓阶段，其中风电、石化钢铁等应用领域为 PHM 市场发展提供动力。根据亿渡数据，2021年我国 PHM市场规模达到35.78亿元，2017-2021年CAGR为 28.07%；估计 2022 年我国 PHM 市场规模为 46.51 亿元，预计 2026 年我国PHM 市场规模将扩大至 161.37 亿元，2022-2026 年 CAGR 为

45、 36.48%。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 1919：20 年全球年全球 PHMPHM 市场规模及增市场规模及增长长 图图 2020：20 年中国年中国 PHMPHM 市场规模及增长市场规模及增长 资料来源：亿渡数据统计及预测，光大证券研究所 资料来源：亿渡数据统计及预测，光大证券研究所 随着我国工业信息化和智能化升级，随着我国工业信息化和智能化升级，PHMPHM 等数据系统的需求将进一步扩大。等数据系统的需求将进一步扩大。随着工业设备的状态监测与故障诊

46、断成为实现智能制造的重要环节之一，PHM 在各行业领域渗透率有望进一步提升。通常情况下设备生命周期为：1）设备在使用开始时，常常会由于操作和适配等问题而出现故障；2）随着产品需求和性能逐渐磨合，设备运行进入稳定期；3）到了使用后期，设备的故障率会因为老化、折损等问题而不断提高，最终设备报废。PHM 的作用为在设备工业信息化和智能化升级的过程中，不断调整预测模型，定期进行检测，降低运维成本并制定全局最优的维护方案。因此，PHM 对于延长设备寿命具有重要意义。图图 2121：PHMPHM 对于延长设备寿命具有重要意义对于延长设备寿命具有重要意义 资料来源：亿渡数据 近年来我国近年来我国 PHMPH

47、M 产业取得了快速发展。产业取得了快速发展。我国 PHM 产业起步较晚，但经过多年快速发展，该领域从技术理论到应用实践都取得了巨大的进步。随着现代自动化技术水平的不断提高，工业设备制造和工程系统的复杂性大大增加，系统的可靠性与安全性已成为保障经济效益和社会效益的关键因素，成为我国先进装备制造业和传统工业自动化升级的重要基础保障，受到各行各业的高度重视。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 2222：我国：我国 PHMPHM 系统发展的各个阶段系统发展的各个阶段 资料来源：容知日新招股说明书，光大证券研究所整理 研发创新及较

48、强的诊断分析能力，为研发创新及较强的诊断分析能力，为 PHMPHM 企业的发展核心竞争力。企业的发展核心竞争力。随着国内外PHM 技术的快速发展，以及我国高端装备制造业的不断成长，PHM 产业作为新兴技术行业获得快速的发展，企业数量近年来获得较快的增长。与国外发达工业国家相比，我国工业设备状态监测与故障诊断行业发展时间较短，尚处于快速发展阶段。根据规模大小、技术研发实力以及提供诊断服务能力，国内企业大致可以分为三大类型：第一类为具有较强的自主研发创新能力和拥有强大的故障诊断分析专业团队，能够提供符合行业特征和企业需求的个性化 PHM 系统的整体解决方案提供商；第二类为具有一定的技术研发能力，但

49、是规模较小，专注于某一个细分领域；第三类为设备集成商或产品代理商，自身不具有研发和生产能力。图图 2323：国内：国内 PHMPHM 厂商的三大分类厂商的三大分类 资料来源：容知日新招股说明书，光大证券研究所整理 外资厂商实力突出，本土企业具备差异化竞争优势。外资厂商实力突出，本土企业具备差异化竞争优势。PHM 系统外资厂商以国际知名的设备提供商或大型的状态监测企业为主，技术实力较为突出，在国内集中在电力工业、石油开采、冶金等领域，代表性企业有 SKF、BENTLY 等。这类国际企业在商务谈判条款和付款等要求相对严格，且本土化的后续支持服务相对不完善，将成为本土 PHM 企业差异化竞争的突破口

50、。我国 PHM 本土企业虽然收入规模较小，但是能够提供持续的本地化后续支持和技术服务，未来伴随着技术实力不断提升，发展值得期待。敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）3 3、公司：横向开拓多项业务，公司：横向开拓多项业务，PHMPHM 业务持业务持续发力续发力 3.13.1、深耕结构力学测试领域，横向开拓多项业务深耕结构力学测试领域，横向开拓多项业务 深耕结构力学性能测试仪器领域。深耕结构力学性能测试仪器领域。东华测试专注于结构力学性能测试仪器及配套软件的研发、生产和销售，并提供应用解决方案和技术服务。结构力学性能测试仪器主要测

51、量材料、结构的变形，计算结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等，是航空航天、智能制造、桥梁建筑、电力能源、矿业开采等行业中广泛应用的科学仪器。结构力学性能测试系统的核心技术“小信号放大抗干扰系统解决方案”是公司的传统优势，属于数据采集与测试分析系统的范畴。公司产品能够完成多项严重干扰环境下的测试任务，为我国重大科研项目的设施做出了重要贡献。图图 2424：公司核心技术：公司核心技术 资料来源：公司 2022 年年报，光大证券研究所整理及绘制 基于核心技术，横向开拓基于核心技术，横向开拓 PHMPHM 及电化学工作站业务。及电化学工作站业务。公司以“小信号放大抗干扰系统解决方案”技术为核心，基于多年

52、的研发，公司推出了结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM 的设备智能管理平台和电化学分析系统新产品，进一步丰富了公司的产品线。受益于科学仪器行业的持续政策利好，叠加自主可控产业链安全发展下的国产替代趋势，公司电化学工作站产品作为重要的科研工具迎来政策机遇期，各高校、科研机构等客户的需求提升。此外，在新能源行业迅猛发展的背景下，电化学工作站在锂电池、燃料电池、液流电池等测试、储能安全测试等方面的需求逐步增加，将带动作为高效检测工具的电化学工作站的市场需求提升。随着我国企业研发投入带动国产电化学设备的生产工艺、仪器性能的持续进步，叠加电化学工作站下游应用场景逐渐向中国转移，我国企业

53、有望凭借性价比和售后服务优势与国外仪器相抗衡。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 2525：公司电化学工作站产品：公司电化学工作站产品-DH7000DH7000 电化学工作站电化学工作站 图图 2626：公司电化学工作站产品：公司电化学工作站产品-DH7007DH7007 交流阻抗测试系统交流阻抗测试系统 资料来源：东华分析官网 资料来源：东华分析官网 自定义测控分析系统自定义测控分析系统为公司成长带来新的动力为公司成长带来新的动力。自定义测控分析系统是通过可自定义的单元间信号和数据流，为用户构建最优化的针对实际被控对象

54、特征的测试 控制一体化系统，该业务为公司原有测试技术向控制方向的延伸，于 2022 年取得突破。公司拟以简易程序向特定对象发行股票，募集资金总额不超过 1.19 亿元（含本数），其中 0.84 亿元用于自定义测控分析系统项目，项目投资总额预计达 1.01 亿元。自定义测控系统拥有完整的测试系统和丰富的输出组件，基于FPGA/DSP 的实时控制系统，可以通过将控制与测试结合，最终可实现在微秒级量级的时序控制。2022 年 7 月，公司与某部签订了飞行器供油自定义测控分析系统项目的采购合同，并成功通过了某部组织的技术鉴定。根据公司微信公众号新闻，新产品发动机测试控制分析系统，采用小型化、低功耗、全

55、国产化设计，目前已经完成小批量生产，各项性能指标优于用户需求，已进入可靠性与环境适应性验证阶段，列装步伐加快，装备市场开拓顺利，为公司带来新的成长动力。3.23.2、重点发力重点发力 PHMPHM 民用市场，受益于国产替代进程民用市场，受益于国产替代进程 PHMPHM 系统系统业务，业务，为公司传统结构力学业务的衍生为公司传统结构力学业务的衍生。传统业务模式下，公司测试仪器可进行力学性能检测，在需要的时候进行测试，了解结构性能。而在线监测，可以做到实时监控观测，并把监测数据进行进一步分析，并进行实时的跟踪检测。在在线监测的基础上，公司进一步衍生到了 PHM 健康管理系统领域。图图 2727：测

56、试仪器到：测试仪器到 PHMPHM 系统的升级系统的升级 资料来源：公司公告，公司官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）公司公司 PHMPHM 业务发展起步于桥梁检测，实现进口替代。业务发展起步于桥梁检测，实现进口替代。公司为最早将计算机信息技术应用于桥梁检测的仪器厂家。桥梁检测过去以采用国外检测仪器为主，但是存在雷雨天失效的问题。后续公司将原本应用于装备领域的抗干扰技术运用到了桥梁监测设备上，有效解决了雷雨天失效等问题。目前公路桥梁结构健康监测已成为公司的重要业务之一。截至 2021 年，我国公路桥梁

57、数量超过 96 万座，其里程数达 7380 万米。根据交通运输部数据，2021 年前 10 个月，全国共改造公路危旧桥梁 7256 座，计划到 2025 年，全国基本完成 2020 年年底存量危桥改造，实现全国高速公路一类、二类桥梁比例达 95以上，普通国省干线公路一类、二类桥梁比例达 90以上。在桥梁数量增加及存量危桥改造的进程下，公司 PHM 产品在桥梁检测领域仍具备广阔的空间。图图 2828：20 年我国公路桥梁数量及增速年我国公路桥梁数量及增速 图图 2929：20 年我国公路桥梁里程及增速年我国公路桥梁里程及增速 资料来源：

58、Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司公司 PHMPHM 相关产品包括相关产品包括系统和系统和平台。平台。按照产品类型来区分，产品包括结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM 的设备智能维保管理平台两大类。1 1）结构安全在线监测及防务装备结构安全在线监测及防务装备 PHPHMM 系统系统：利用智能传感、云计算、大数据、5G 等新技术，对桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构进行实时监测、安全评估和健康管理。2 2）基于基于 PHMPHM 的设备智能维保管理平台的设备智能维保管理平台：主要功能包括设备全生命周期管理、备件资产信息管理、维保工

59、单流程管理、自主报修管理、计划维保管理、预测性维护管理以及效能指标管理等几大功能模块。其可全方位地对工厂所有设备进行智能维保管理，确保设备能够安全、长久、稳定运行，从而实现降本增效的目标，为企业实现盈利能力提升提供有效保障。图图 3030：公司：公司 DH5502DH5502 高性能在线监测系统高性能在线监测系统 图图 3131：PHMPHM 软件平台软件平台 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）公司公司 PHMPHM 产品在民用领域应用广泛。产品在民用领域应用广泛。产品通过以预测性维护

60、为核心的设备综合维保管理、全生命周期的设备和备件管理、数字化的工单管理以及专业的效能指标管理等功能模块，通过感知系统将工业现场设备信息物理相融合，为企业实现智能化的设备维保管理、实现预测性维护提供专业的技术支持，成为智慧工厂必不可少的组成部分。公司产品应用场景包括桥梁、设备、直升飞机、船舶、大型港机、风洞、轨道交通、地质、风电发电机、水闸、输电塔等多个领域。表表 2 2：P PHMHM 产品的应用场景产品的应用场景 应用领域应用领域 具体产品具体产品 桥梁 桥梁及大型建筑结构健康及安全监测系统 设备 机械设备、武器装备及车辆故障预测和健康管理（PHM 系统）直升飞机 直升飞机健康状态和使用管理

61、系统（HUMS 系统）船舶 船舶结构安全监测系统 大型港机 大型港机结构状态智能化监控系统 风洞 大型港机结构状态智能化监控系统 轨道交通 大型港机地质灾害智能在线监测系统结构状态智能化监控系统 地质 地质灾害智能在线监测系统 风电发电机 风力发电机组在线监测系统 水闸 水闸结构在线监测系统 输电塔 输电塔在线监测系统 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 PHMPHM 两大类产品两大类产品均实现均实现销量营收销量营收的双高增。的双高增。2022 年公司 PHM 相关的两大类业务，结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统和基于 PHM 的设备智能维保管理平台产品销量分别为 9405 和 40

62、2 套，同比增速分别为 71.28%和 93.27%，两项业务分别实现营收 0.82 和 0.32 亿元，同比增速分别为 70.36%和 94.49%。图图 3232：20 年公司年公司 PHMPHM 相关产品营收相关产品营收（单位：亿元）（单位：亿元）图图 3333：20 年公司年公司 PHMPHM 产品销量及产品销量及价格价格 资料来源：公司年报，光大证券研究所 资料来源：公司年报，光大证券研究所 公司产品技术提升及配套服务体系逐渐完善，有望充分受益于行业需求提升叠加公司产品技术提升及配套服务体系逐渐完善，有望充分受益于行业需求提

63、升叠加国产替代趋势国产替代趋势。公司优势在于全面掌握从传感器到采集仪器，再到数据采集软件及最终健康管理分析系统的全部核心技术，并且可以实现与工业物联网的无缝连接。公司终极愿景是能够开发出可以自动对设备进行故障诊断和健康管理的自动化机器“医生”。公司拥有丰富的研发、设计与生产制造能力，拥有高水平、经验丰富的技术服务团队，能够满足客户对产品非常苛刻的特殊要求，提供专业的测试系统方案设计、测试项目现场服务以及数据处理分析等增值服务。目前公司已经形成了针对各个不同行业的全面解决方案，正在逐步推向市场。在我国 PHM产品需求增长叠加产业链安全重视度提升的趋势下，有望受益于国产替代趋势，实现持续高增长。敬

64、请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）图图 3434：基于：基于 PHMPHM 的设备智能维保管理体系的设备智能维保管理体系 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理并绘制 在军用方面，公司产品助力军工设备的国产化。在军用方面，公司产品助力军工设备的国产化。公司军工 PHM 业务主要覆盖国防科技领域，公司拥有装备科研生产相关资质。公司积极开展 PHM 业务在舰船、无人机、航空发动机等领域的应用。公司核心优势在于自主研发实力，技术与外资企业处于同一水平。在当前军工装备国产化的趋势下，公司积极参与各项国家大型项目研发。例如，工作环境最恶

65、劣、技术难度最大的航空发动机在线监测设备攻关已成功突破，并圆满完成了地面挂机试验。该款产品不仅填补了国内空白，还打破国外产品对航空航天高温振动传感技术的垄断，并获得首届中国军民两用技术创新应用大赛大奖。另外，在某飞机强度测试设备需求上，公司最快时间内搭建 512 通道 DH5921 动态应变数据采集系统并对应配备相应数量的应变信号输入线，现场公司跟外资品牌 VTI 设备做长期稳定性测试对比，优势显著。敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）4 4、盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 4.14.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利

66、预测 根据产品应用的角度划分，公司业务可以划分为三大类：传统结构力学业务、PHM 系统业务、电化学工作站。表表 3 3：东华测试分项业务预测（单位：亿元）东华测试分项业务预测（单位：亿元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 结构力学业务结构力学业务 收入 1.76 2.16 3.02 3.62 4.20 增速(%)/22.25 40.00 20.00 16.00 成本 0.56 0.69 0.97 1.14 1.30 毛利 1.20 1.47 2.05 2.48 2.90 毛利率(%)68.04 67.98 68.00 68.5

67、0 69.00 基于基于 PHMPHM 的设备智能维保管理平台的设备智能维保管理平台 收入 0.17 0.32 1.01 1.51 2.19 增速(%)/94.49 210.00 50.00 45.00 成本 0.06 0.12 0.37 0.55 0.79 毛利 0.11 0.20 0.63 0.96 1.40 毛利率(%)63.11 62.47 63.00 63.50 64.00 结构安全在线监测及防务装备结构安全在线监测及防务装备 PHMPHM 系统系统 收入 0.48 0.82 2.05 3.08 4.31 增速(%)/70.36 150.00 50.00 40.00 成本 0.16

68、0.26 0.66 0.97 1.34 毛利 0.33 0.56 1.40 2.11 2.98 毛利率(%)67.79 67.80 68.00 68.50 69.00 电化学工作站电化学工作站 收入 0.12 0.31 0.57 0.76 0.98 增速(%)/167.82 85.00 32.00 30.00 成本 0.03 0.10 0.18 0.23 0.30 毛利 0.08 0.21 0.40 0.53 0.69 毛利率(%)70.00 68.65 69.00 69.50 70.00 其他其他 收入 0.04 0.06 0.50 0.88 1.40 增速(%)/39.95 747.06

69、75.00 60.00 成本 0.01 0.02 0.15 0.25 0.39 毛利 0.03 0.04 0.36 0.63 1.01 毛利率(%)70.00 70.00 71.00 71.50 72.00 公司总收入公司总收入 收入 2.57 3.67 7.15 9.85 13.09 增速(%)25.22 42.81 94.85 37.73 32.90 成本 0.83 1.19 2.32 3.14 4.12 毛利 1.74 2.48 4.83 6.71 8.98 毛利率(%)67.79 67.54 67.59 68.09 68.57 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特

70、别声明-23-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）我们对于各项业务的收入预测假设为：1 1、结构、结构力学业务：力学业务：公司作为结构力学性能测试仪器的领导者，技术实力在国内处于领先地位，能够满足下游客户的科研需求和多元化需求。2019 年开始，公司战略重心放在市场开拓方向，搭建全新的销售体系，销售人员也得到快速扩充。受益于“十四五”科研服务行业国产化进程推进，公司的结构力学测试仪器广泛应用于航天航空、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等多个领域，并持续获得订单。2020-2022 年，疫情影响下行业需求释放放缓，公司收入增长有所减缓。随着我国经济逐渐复

71、苏，叠加科学仪器利好政策的逐渐落地，行业需求有望加速释放，公司产品将会向更多的应用领域渗透，我们预测 2023 年公司该业务营收有望实现 40%的增长。随着业务规模增大，业务增速放缓，我们预测2024-2025 年该业务营收增速分别为 20%、16%。公司近年来毛利率持续增长，随着订单量增加带动生产规模效应的进一步凸显，我们预计公司毛利率有望延续提升的趋势，预测2023-2025年该业务毛利率分别为68.00%、68.50%、69.00%。2 2、基于、基于 PHMPHM 的设备智能维保管理平台：的设备智能维保管理平台：该产品能为企业实现智能化的设备维护管理和预测性维护，并提供专业的技术支持，

72、是智慧工厂必不可少的组成部分。我们认为随着工业生产智能化的趋势进一步加强，叠加应用场景的持续开拓，行业需求有望保持旺盛。公司产品有望凭借差异化竞争进一步导入客户项目。该业务 2022 年营收同比增速为 94.49%。公司采用代理商销售模式，构建更多元的销售渠道，进一步拓宽客户接触范围，目前代理商已经有 16 个。在我国经济复苏、工业化进程推进的背景下，有望实现订单加速放量，我们预测该业务 2023年有望实现高速增长，营业收入同比增速为 210%。随着业务规模扩大，我们预测 2024-2025 年该业务营收增速会放缓至 50%、45%。随着生产规模的进一步扩大，我们预测该业务的毛利率有望逐渐提升

73、，2023-2025 年该业务毛利率分别为 63.00%、63.50%、64.00%。3 3、结构安全在线监测及防务装备、结构安全在线监测及防务装备 PHMPHM 系统：系统：该产品利用智能传感、云计算、大数据、5G 等新技术，对桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等结构进行实时监测、安全评估和健康管理，为大国工程及国之重器的安全运行提供保障。随着系统可靠性与安全性逐渐被先进装备制造业和传统工业自动化升级所重视，叠加我国产业链自主可控趋势的催化，国产 PHM 产品需求旺盛。公司搭建完善的销售团队体系，目前结构安全在线监测和防务装备故障预测与健康管理销售团队有 80 余人，大力发展 PH

74、M 系统业务。该业务有望凭借个性化、多元化的满足客户需求，以及完善的本地化后续支持和技术服务，充分把握行业机遇，实现快速发展。该业务营收 2022 年同比增速为 70.36%，但业务营收基数仍较低，我们预测 2023 年高增长趋势有望延续，营收增速为 150%。随着业务规模的增长，业务营收基数增大，我们预测 2024-2025 年该业务营收增速为 50%和 40%。2021-2022 年该业务毛利率逐渐提升，随着规模效应的进一步凸显，我们预测 2023-2025 年该业务毛利率仍有望维持增长态势，分别为 68.00%、68.50%、69.00%。4 4、电化学工作站：、电化学工作站：公司积极推

75、动电化学工作站产品在新能源等领域的研发，2022年电化学工作站业务实现营收 0.31 亿元，同比增长 167.82%。随着公司研发项目的推进，DH7000 系列产品有望逐步实现储能锂电堆的智能化监测、电芯模组的交流阻抗测量等功能，满足高腐蚀体系、固态电解质等能源领域的测量需求。当前公司电化学工作站产品已应用于国内知名高校及研究所，在科学仪器利好政策及产业链推动自主可控国产化的趋势下，2023 年产品需求有望加速释放。公司交流阻抗技术实力强，测试精度高，产品性能可达到国外同类产品水平，并具备价格优势，有望在高校市场突破的带动下，实现重点行业市场的突破并实现逐步放量。该业务营收基数仍然较低，我们预

76、测该业务有望高速增长，预测 2023 敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）年营收增速为 85%。我们预测 2024-2025 年该业务有望稳步增长，营收同比增速为 32.00%、30.00%。随着电化学工作站产品销量增加，有望逐渐实现规模化生产，带动毛利率上升，我们预测该业务 2023-2025 年毛利率分别为 69.00%、69.50%、70.00%。5 5、其他：、其他：该业务指的是开发服务及其他业务，2022 年实现营收 0.06 亿元。此外，公司横向开拓自定义测控分析系统业务，为公司带来新的成长动力，我们预测 2023

77、 年自定义测控分析系统业务叠加开发服务及其他等业务，有望合计实现0.50 亿元的营收。我们预测该业务 2024-2025 年有望进一步放量，营收同比增速为 75%和 60%。业务规模的扩大有望带动毛利率的提升，我们预测 2023-2025年该业务毛利率为 71.00%、71.50%、72.00%。我们对三项费用率的预测假设为：1、销售费用率：销售费用率：公司 2022 年销售费用率为 11.38%，随着业务规模逐步提升，销售费用率会有所下降，我们预计 2023-2025 年销售费用率为 11.30%、11.20%、11.10%。2、管理费用率：管理费用率：公司 2022 年管理费用率为 11.

78、41%，规模效应的显现将会逐步降低管理费用率，我们预测 2023-2025 年管理费用率为 11.30%、11.20%、11.10%。3、研发费用率：研发费用率：公司 2022 年研发费用率为 9.43%。随着公司营业收入的增长，我们预测公司 2023-2025 年研发费用率分别为 9.40%、9.30%、9.20%。综上，我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 7.15、9.85、13.09 亿元，同比增速为 94.85%、37.73%、32.90%，2023-2025 年归母净利润为 2.43、3.37、4.46 亿元，折合 EPS 为 1.75、2.44、3.23 元。4.2

79、4.2、估值分析与投资评级估值分析与投资评级 相对估值：相对估值：东华测试为科学仪器细分领域的龙头，新产品 PHM 系统正式推向市场，业务发展动力十足。我们选取三家可比的上市公司：容知日新（主要产品为工业设备状态监测与故障诊断系统）、谱尼测试（老牌国内检测名企，与公司同属仪器仪表行业）、苏试试验（专注于环境试验设备研发生产）。截至 2023 年4 月 28 日，根据 wind 一致预期，目前三家可比公司 2023 年平均 PE 为 33x，而东华测试仅为 24x。公司发展充分受益科研服务及万物互联 PHM 大发展红利，我们看好公司有望取得快速成长。因此，参照可比公司估值，我们认为公司 2023

80、年合理 PE 估值为 33 倍，对应股价 58 元。表表 4 4：可比公司盈利预测与估值（截至可比公司盈利预测与估值（截至 4 4 月月 2 28 8 日收盘价）日收盘价）证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价（元）收盘价（元）总市值（亿元）总市值（亿元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20222022A A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688768.SH 容知日新 132.35 72.61 2.12 3.15 4.56 6.42 62 42 29 21

81、 300887.SZ 谱尼测试 36.21 103.93 1.12 1.32 1.73 2.22 32 27 21 16 300416.SZ 苏试试验 28.60 111.88 0.70 0.95 1.26 1.64 41 30 23 17 45 33 24 18 300354.SZ 东华测试 41.78 57.79 0.88 1.75 2.44 3.23 47 24 17 13 资料来源：wind，容知日新、谱尼测试、苏试试验 2023-2025 年 EPS 为 wind 一致预期，东华测试 2023-2025 年 EPS 为光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告

82、东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）绝对估值：绝对估值：1、长期增长率：公司深耕科研服务领域，业务发展具备长期成长性，我们假设长期增长率稳定为 2%。2、公司：我们采用 Wind 中信指数行业类（2021）-机械制造-通用机械-仪器仪表（即公司所在子行业）的行业 作为公司无杠杆 的近似。3、税率：公司为高新技术企业，2021 年已更新认证，目前税率较低。我们假设未来税收政策较稳定，预测公司未来长期税率为 10%。表表 5 5：东华测试绝对估值关键假设：东华测试绝对估值关键假设 假设假设 数值数值 第二阶段年数 8 长期增长率 2.00%无风险利率 Rf 3.17%(lev

83、ered)0.93 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.20%税率 10.00%Kd 0.00%Ve（百万元）3551.73 Vd（百万元）0.00 目标资本结构 0.00%WACC 7.20%资料来源：光大证券研究所预测 表表 6 6：东华测试：东华测试 FCFFFCFF 估值结果估值结果 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值（百万元）现金流折现值（百万元）价值百分比价值百分比 第一阶段 953.98 11.77%第二阶段 1725.33 21.28%第三阶段（终值）5426.79 66.95%企业价值 AEV 8106.10 100.00%加：非经营性净资产价值(1.60)

84、-0.02%减：少数股东权益（市值）0.00 0.00%减：债务价值 0.00 0.00%总股本价值 8104.50 99.98%股本（百万股）138.32 每股价值（元）58.5958.59 PE（隐含，2023E）33.41 PE（动态，2023E）23.83 资料来源：光大证券研究所预测 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）表表 7 7：敏感性分析表（元）：敏感性分析表（元）长期增长率长期增长率 WACC 1.50%1.75%2.00%2.00%2.25%2.50%6.70%61.52 63.72 66.15 68.86

85、 71.89 6.95%58.09 60.03 62.17 64.54 67.18 7.20%7.20%54.97 56.70 58.59 58.59 60.68 62.98 7.45%52.13 53.67 55.35 57.19 59.22 7.70%49.53 50.90 52.40 54.04 55.83 资料来源：光大证券研究所预测 表表 8 8：估值结果汇总（元）：估值结果汇总（元）估值方法估值方法 估值结果估值结果 估值区间估值区间 敏感度分析区间敏感度分析区间 FCFF 58.59 49.53-71.89 贴现率0.5%，长期增长率0.5%资料来源：光大证券研究所预测 根据绝对

86、估值结果，东华测试的估值区间为 49.53-71.89 元。投资评级：投资评级：我们维持预测公司 2023-2025 年归母净利润为 2.43、3.37、4.46 亿元，折合 EPS 为 1.75、2.44、3.23 元，当前股价对应 PE 为 24x、17x、13x。东华测试为科学仪器细分领域的龙头，新产品 PHM 系统逐步拓展，公司发展充分受益科研服务及万物互联 PHM 大发展红利。根据相对估值法以及绝对估值法，我们给予公司 58 元的目标价（23 年 33xPE），维持“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300354.SZ）5

87、 5、风险风险分析分析 1 1、新产品项目推进不达预期风险。、新产品项目推进不达预期风险。电化学工作站、PHM 系统等新产品技术含量高、投入周期长，并面临国内外同行的竞争，存在推进不达预期的可能性。2 2、延迟交货风险。、延迟交货风险。伴随公司业务增长，产品多品种、小批量的生产组织特征更明显，且定制产品多、年度销售分布不均，可能出现无法满足集中供货的情况。3 3、核心技术失密风险。、核心技术失密风险。公司开发和积累了多项核心技术，大部分处于国内领先或国际先进水平，关键核心技术失密将给公司发展带来不利影响。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 东华测试（东华测试（300354.SZ300

88、354.SZ）财务报表财务报表与盈利预测与盈利预测 利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 257257 367367 715715 985985 1,3091,309 营业成本 83 119 232 314 412 折旧和摊销 9 18 12 14 16 税金及附加 4 6 10 14 19 销售费用 35 42 81 110 145 管理费用 35 42 81 110 145 研发费用 27 35 67 92 120 财务费用 0 0 0 0-1 投资收益 0 1 1 1 1 营

89、业利润营业利润 8686 136136 269269 3 37575 496496 利润总额利润总额 8686 136136 269269 375375 496496 所得税 6 14 27 37 50 净利润净利润 8080 122122 243243 337337 446446 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 8080 122122 243243 337337 446446 EPS(EPS(元元)0.580.58 0.880.88 1.751.75 2.442.44 3.233.23 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 202220

90、22 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 2727 3131 154154 201201 274274 净利润 80 122 243 337 446 折旧摊销 9 18 12 14 16 净营运资金增加 82 129 211 230 283 其他-143-237-311-380-470 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 -1212 -7 7 -3030 -2929 -2929 净资本支出-12-8-30-30-30 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 1 0 1 1 融资活动现金流融资活动现金流 -1515 -24

91、24 -2424 -7373 -101101 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化-9 42 62 54 66 净现金流净现金流 0 0 0 0 100100 9999 144144 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 545545 692692 973973 1,2911,291 1,7011,701 货币资金 120 121 221 320 465 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 111 225 257 343 452

92、应收票据 3 4 4 5 7 其他应收款（合计）17 33 62 86 114 存货 133 137 229 312 409 其他流动资产 0-流动资产合计流动资产合计 400400 547547 80809 9 1,1121,112 1,5071,507 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 115 114 112 110 108 在建工程 1 0 2 3 4 无形资产 16 16 34 50 65 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 1 4 4 4 4 非流动资产合计非流动资产合计 145145 145145 163163 180180 194

93、194 总负债总负债 5151 9393 155155 209209 275275 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 8 13 26 35 45 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 1 1 1 1 1 流动负债合计流动负债合计 4747 9090 153153 207207 273273 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 2 2 2 2 非流动负债合计非流动负债合计 4 4 3 3 2 2 2 2 2 2 股东权益股东权益 495495 600600 818818 1,0821,082 1,4261,42

94、6 股本 138 138 138 138 138 公积金 138 156 180 183 183 未分配利润 218 305 499 761 1,105 归属母公司权益 495 600 818 1,082 1,426 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标主要指标 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 67.8%67.5%67.6%68.1%68.6%EBITDA 率 37.4%44.0%40.4%41.7%40.6%EBIT 率 33.7%39.0%38.8%40.3%39.4%税前净利润率

95、33.4%37.1%37.7%38.1%37.9%归母净利润率 31.1%33.2%33.9%34.3%34.1%ROA 14.7%17.6%24.9%26.1%26.2%ROE（摊薄）16.2%20.3%29.7%31.2%31.3%经营性 ROIC 18.3%22.2%31.0%34.0%34.4%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 9%13%16%16%16%流动比率 8.60 6.09 5.30 5.36 5.52 速动比率 5.75 4.57 3.80 3.86 4.02 归母权益/有息债

96、务-有形资产/有息债务-资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 13.56%11.38%11.30%11.20%11.10%管理费用率 13.49%11.41%11.30%11.20%11.10%财务费用率-0.16%-0.12%-0.03%-0.04%-0.07%研发费用率 10.54%9.43%9.40%9.30%9.20%所得税率 7%10%10%10%10%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 202

97、5E2025E 每股红利 0.18 0.18 0.53 0.74 0.98 每股经营现金流 0.20 0.23 1.11 1.45 1.98 每股净资产 3.58 4.34 5.91 7.82 10.31 每股销售收入 1.86 2.65 5.17 7.12 9.46 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 72 47 24 17 13 PB 11.7 9.6 7.1 5.3 4.1 EV/EBITDA 60.1 35.9 20.0 14.0 10.7 股息率 0.4%0.4%1.3%1.8%2.3%敬请参阅

98、最后一页特别声明-29-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出

99、明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准

100、备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶

101、。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其

102、他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未

103、考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业

104、人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标

105、记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverEverbright Securities(UK)Company Limitedbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE