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1、敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑：国内结构力学测试国内结构力学测试核心核心供应商供应商，主业收入、利润韧性强主业收入、利润韧性强。作为国内结构力学测试龙头，公司产品下游主要应用在国防军工领域（军工收入占比约 60%）。结构力学测试领域产品主要用于下游产品的研发、测试环节，产品壁垒较高，公司凭借较强的产品力实现进口替代，20-22 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别达到 33%和 55%，23年前三季度收入、归母净利润增速均超过 35%，展现极强韧性。根据公司股权激励目标，23-25 年公司收入 CAGR 仍有望保持 35%+。产品延伸拓展，从力学测试产品延伸拓展，从力学测试设备设备拓

2、展至拓展至 PHMPHM 系统，军民两端拓展系统，军民两端拓展顺利。顺利。PHM 系统下游应用领域广泛，目前行业渗透率低；根据中国电子技术标准化研究院统计，20 年我国预测性维护渗透率仅 14%。23H1 公司结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统、基于 PHM 的设备智能维保管理平台两块业务收入同比增速分别达+115.65%/+72.50%，随着国防军工领域 PHM 渗透率不断提升、民用市场不断拓展，公司 PHM 业务有望保持高增长。电化学工作站市场电化学工作站市场稳步增长稳步增长，公司打破国外技术垄断，公司打破国外技术垄断，贡献新增，贡献新增量量。根据华经产业研究院数据，22 年全球电化

3、学工作站市场规模为 5 亿元，有望在 26 年达到 28 亿元，期间 CAGR 达 54%。公司产品推广顺利，交付多所院校并导入部分新能源企业，随着进口替代持续推进，预计公司电化学工作站业务收入为 0.71/1.28/2.31 亿元，同比+130%/80%/80%。推进力矩传感器研发，推进力矩传感器研发，该产品下游应用广泛该产品下游应用广泛。根据投资者关系平台回复，公司目前正推进力矩传感器研发样品试制，力矩传感器在军工、工业控制等方面均有应用场景，产品下游应用场景广泛。盈利预测、估值和评级 我们预计 23-25 年公司的营业收入为 5.18/7.31/10.48 亿元、归母净利润为 1.71/

4、2.48/3.52 亿元，对应 PE 分别为 36/25/17 倍。给予公司 24 年 30 倍 PE，对应目标价 53.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示 国防支出预算降低风险；新产品、新项目推进不及预期风险；重要子公司业绩波动的风险；核心技术失密的风险。公司基本情况（人民币）项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)257 367 518 731 1,048 营业收入增长率 25.22%42.81%40.98%41.16%43.52%归母净利润(百万元)80 122 171 248 352 归母净利润增长率 58.91%52.17%40.20

5、%45.02%42.15%摊薄每股收益(元)0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 每股经营性现金流净额 0.20 0.23 0.27 0.99 1.59 ROE(归属母公司)(摊薄)16.18%20.30%22.90%25.57%27.17%P/E 66.11 43.40 36.04 24.85 17.48 P/B 10.70 8.81 8.25 6.35 4.75 来源：公司年报、国金证券研究所 050031.0036.0041.0046.0051.00223003331230630

6、2307330231031人民币(元)成交金额(百万元)成交金额东华测试沪深300公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录内容目录 1.国内结构力学性能测试龙头，业绩处于上升通道.5 1.1 深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点.5 1.2 营收维持高增长，毛利率维持高位.5 1.3 设立股权激励目标：25 年营收超 10 亿，看好长期发展.7 2.结构力学性能测试：抓住国产替代机遇，业绩有望持续增长.8 2.1 检测设备性能的必要手段，下游应用集中在军工和科研领域.8 2.2 高校 R&D 及国防支出稳定增长，下游需求旺盛.8 2.3 格局：国外产

7、品长期占据中国市场，政策助力国产替代.9 2.3 国内龙头，“技术+产品+客户”三大优势支撑业绩增长.11 3.PHM：“军用&民用”双轮驱动，业绩有望快速放量.13 3.1 实现预测性维护，应用领域横跨“军用+民用”.13 3.2 行业端：军用 PHM 促进降本增效，民用领域打开成长天花板.14 3.3 军用 PHM 技术突破，民用领域有望陆续放量.19 4.电化学工作站：五年磨一剑，打破国外技术垄断.20 4.1 测量电特性进行分析，可用于电化学分析、腐蚀研究.20 4.2 市场空间可观，海外巨头占据国内高端市场.20 4.3 打破国外技术垄断，市场有待进一步打开.22 5.盈利预测与投资

8、建议.23 5.1 盈利预测.23 5.2 投资建议.24 6.风险提示.25 图表目录图表目录 图表 1：公司核心业务及下游应用领域.5 图表 2：新业务拉动公司营收增速恢复.5 图表 3：公司营收具有季节性，Q4 占比约 40%.5 图表 4：公司归母净利同比稳定增长.6 图表 5：两大核心业务占比超 80%.6 图表 6：多项业务毛利率均高于 65%.6 图表 7：公司毛利率稳定在高位.7 图表 8：公司运营管理表现出众.7 图表 9：上市以来资产负债率维持低位.7 图表 10：经营性净现金流稳中有升.7 xXcUdWcZ8WeZpNmMnMtNoO9P9R6MtRoOpNpMkPoPq

9、ReRpMoOaQmMxOuOmRtPxNrQoP公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表 11：股权激励计划公司层面业绩考核要求（以 2020 年营收为基数）.7 图表 12：公司结构力学测试分析系统主要在军工及科研领域应用.8 图表 13：国产测量仪器厂商收入增速表现优秀.8 图表 14：公司下游客户以军工及高校为主.9 图表 15：中国高校 R&D 经费支出稳定增长.9 图表 16：中国国防支出 2007-2022CAGR 为 10.0%.9 图表 17：中国仪器仪表依赖进口，长期存在贸易逆差.10 图表 18：2022 年中国科学仪器公司收入远低于国外巨头.10 图表 19：国

10、外科学仪器巨头普遍历史悠久，业务广泛.10 图表 20：近年来国家发布多项政策助力科学仪器行业国产替代.10 图表 21：公司研发费用率位于可比公司前列.12 图表 22：公司结构力学测试分析系统全栈自研.12 图表 23：高校用户辐射军工、企业市场，积累了大量高端客户.13 图表 24：PHM 经历了五个发展阶段.13 图表 25：PHM 无线系统架构示意图.14 图表 26：PHM 应用领域从航空航天拓展到工业领域.14 图表 27：2020 年设备数字化率远高于 PHM 渗透率.15 图表 28：全球预测性维护市场未来 5 年有望保持高增速.15 图表 29：25 型飞机的维修成本增加，

11、以其中 3 型为例.15 图表 30：美国现役机型仅 7%达到战备完好率指标要求.16 图表 31：战备完好率影响因素按机型统计情况.16 图表 32：PHM 技术覆盖美军各类先进武器装备.16 图表 33：军用 PHM 主要国内厂商.17 图表 34：PHM 技术在单体价值高的领域发展领先.17 图表 35：我国工业设备上云率持续提升，预计 2025 年达 30%.18 图表 36：中国民用 PHM 市场主要厂商的基本情况.18 图表 37：营收方面国内厂商与国外厂商差距巨大.19 图表 38：东华测试是为数不多的能够提供解决方案的厂商（第一类）.19 图表 39：公司在桥梁监测方面项目经验

12、丰富.19 图表 40：21 年民用 PHM 投放后上海东昊业绩爆发式增长.20 图表 41：电化学工作站工作原理及下游应用.20 图表 42：新能源汽车锂电池装机量维持高位.21 图表 43：中国储能电站装机规模 2026 年预计达 141GW.21 图表 44：22 年中国电化学工作站市场规模达 5 亿元.21 图表 45：国内外厂商情况对比.22 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 4 图表 46：公司拥有丰富的产品线.22 图表 47：电化学工作站已经销售到高校、研发机构.23 图表 48：东华分析对公司总营收贡献整体呈上升趋势.23 图表 49：公司营业收入拆分及预测.24 图表

13、 50：可比公司估值比较.25 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 5 1.国内结构力学性能测试龙头，业绩处于上升通道 1 1.1.1 深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点深耕结构力学性能测试二十余载，发展新业绩增长点 国内结构力学性能测试龙头，发展 PHM+电化学工作站，积极开辟第二增长曲线。公司掌握了以“小信号放大抗干扰系统解决方案”为代表的核心技术，并且推出了能够应用于航天航空、车辆船舶、土木工程等众多领域的产品，成为国内结构力学测试领域领军企业。近年来，公司在持续推进结构力学性能测试基石业务的基础上，开拓 PHM（故障预测与健康管理）、自定义测控分析系统、电化学工作站等新

14、业务领域，开辟新业绩增长点。图表图表1 1：公司核心业务及下游应用领域公司核心业务及下游应用领域 业务板块业务板块 主要产品主要产品 应用领域应用领域 对应主体对应主体 结构力学性能测试 静态应变测试分析系统、动静态应变测试分析系统、便携式动态信号测试分析系统、高速数据采集系统等 航天航空、车辆船舶、土木建筑、工程机械、能源电力等 母公司 结构安全在线监测和防务装备故障预测与健康管理（PHM，Prognostics Health Management）PHM 故障诊断系统 桥梁、大型建筑、水利工程、港口机械、重大装备等 母公司 自定义测控分析系统 标准型、分布式、坚固型、微型自定义测控分析系统

15、 风电、光伏、车辆、机械手 母公司 基于 PHM 的设备智能维保管理平台 设备维保管理平台 智慧工厂等 上海东昊 电化学工作站 电化学工作站、交流阻抗测试系统、便携式阻抗分析仪等 中科院研究所、军工研究所、高校、企业客户等 东华分析 来源：公司年报、招股说明书、官网，国金证券研究所 1 1.2.2 营收维持高增长，毛利率维持高位营收维持高增长，毛利率维持高位 聚焦国内市场，聚焦国内市场，结构力学测试结构力学测试业务实现国产替代，业务实现国产替代，PHMPHM 与电化学业务注入增长新动力与电化学业务注入增长新动力。2012-2017 年，受宏观经济下行、研发项目未转化为销售收入以及开拓海外市场的

16、影响，公司营收波动较大。2018 年以来，抓住“自主可控+国产替代”的战略契机，开发防务装备在线监测与故障诊断系统（军用 PHM），推动营收快速增长。2020 年开始，公司逐步向市场推出基于 PHM 的设备智能维保管理平台（民用 PHM）和电化学工作站，注入增长新动力。公司营收具有季节性，集中于四季度。公司下游客户多为国防军工、航天航空、专业科研机构以及高校，这些客户的特点是，上半年制订计划、预算审批，下半年主要是四季度实施，相对应的公司四季度收入占比达近 40%。图表图表2 2：新业务拉动公司营收增速恢复新业务拉动公司营收增速恢复 图表图表3 3：公司营收具有季节性，公司营收具有季节性，Q4

17、Q4 占比约占比约 40%40%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司归母净利润长期保持快速增长。从 2017-2022 年，公司归母净利润实现了从 0.05 亿元至 1.22 亿元的飞速增长，GAGR 高达 89.4%。下游多为军方客户，盈利维持高位，2023年 Q1-Q3 公司归母净利为 0.82 亿元，同比增长 47.9%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0营业收入(亿元)营业收入YOY9%11%11%12%13%28%23%23%28%26%24%21%22%24%23%38

18、%45%45%36%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022第一季度第二季度第三季度第四季度公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 6 图表图表4 4：公司归母净利同比稳定增公司归母净利同比稳定增长长 来源：Wind，国金证券研究所 结构力学测试分析系统与结构安全在线检测/防务装备 PHM 构成核心两大业务主线。根据公司公告，21-23 年 Q1-Q3，公司该两大核心业务收入占比达 87.4%、81.1%、84.5%，是公司业务基石。核心技术能力强，各版块维持高盈利水平。核心技术能力强，各版块维持高盈利水平。公司抗干扰、智

19、能感知以及力学算法能力较强，产品持续迭代保持竞争力，23H1 各版块业务毛利率均位于 65%-70%水平，盈利能力优秀。图表图表5 5：两大核心业务占比超两大核心业务占比超 8 80%0%图表图表6 6：多项业务毛利率均高于多项业务毛利率均高于 6 65%5%来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 费用管控持续优化，净利率稳步提升。公司期间费用率总体呈下降趋势，降本增效成果显著，销售、管理费用率分别从 18 年的 18.4%、18.1%降至 22 年的 11.4%、11.4%；费用管控、产品力提升推升净利率稳步上行，从 18 年的 13.1%提升至 22 年的 33.2

20、%。2023 年 Q1-Q3 净利率为 26.9%，主要系公司营收具有季节性，第四季度占比较高，而费用端不具备类似特征，因此净利率普遍偏低。0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.42002120222023Q1-Q3归母净利润（亿元）扣非归母净利润(亿元）归母净利YOY扣非归母净利YOY68.6%58.7%67.2%18.8%22.4%17.3%0%20%40%60%80%100%202120222023H1开发服务及其他基于PHM的设备智能维保管理平台电化学工作站结构安全在线监测及防务装备PHM系统结构力学性能测

21、试分析系统0%20%40%60%80%结构力学性能测试分析系统结构安全在线监测及防务装备电化学工作站基于PHM的设备智能维保管开发服务2023H12022公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 7 图表图表7 7：公司毛利率稳定在高位公司毛利率稳定在高位 图表图表8 8：公司公司运营管理表现出众运营管理表现出众 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 公司资本结构良好，现金流稳中有升。公司自上市以来资产负债率长期维持较低水平（3%-10%），体现公司资本结构良好，发展具有可持续性。公司经营性净现金流随归母净利增长而稳中有升；2023 年 Q1-Q3 经营性净现金流为-0

22、.49 亿元，主要系公司多数客户的采购具有计划性，一般回款集中在第四季度。图表图表9 9：上市以来资产负债率维持低位上市以来资产负债率维持低位 图表图表1010：经营性净现金流稳中有升经营性净现金流稳中有升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 1 1.3.3 设立股权激励目标：设立股权激励目标：2525 年营收超年营收超 1010 亿，看好长期发亿，看好长期发展展 股权激励绑定核心员工，彰显业绩高增长信心股权激励绑定核心员工，彰显业绩高增长信心。公司层面业绩考核要求以 2020 年营业收入为基数，设立了 2022-2025 年营业收入增长率目标，对应触发值为 4.0

23、4、5.85、8.11、10.8 亿元，彰显业绩高增长信心。图表图表1111：股权激励计划公司层面业绩考核要求（以股权激励计划公司层面业绩考核要求（以 20202020 年营收为基数）年营收为基数）考核年度 营业收入增长率 对应营业收入（亿元）目标值 触发值 目标值 触发值 2022 年 119%97%4.49 4.04 2023 年 217%185%6.50 5.85 2024 年 338%295%8.98 8.11 2025 年 485%426%11.99 10.8 来源：公司公告，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%销售毛利率(%)销售净利率(%)0%5%

24、10%15%20%25%销售费用率管理费用率0%5%10%15%20%25%30%35%40%资产负债率(%)-0.6-0.4-0.200.20.40.60.811.21.4经营性净现金流（亿元）归母净利润（亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 8 2.结构力学性能测试：抓住国产替代机遇，业绩有望持续增长 2 2.1 1 检测设备性能的必要手段，下游应用检测设备性能的必要手段，下游应用集中在军工和科研领域集中在军工和科研领域 结构力学性能测试是检测装备性能的必要手段，下游应用结构力学性能测试是检测装备性能的必要手段，下游应用集中在军工和科研领域集中在军工和科研领域。结构力学测试仪器可通

25、过测量材料、结构的变形，计算结构的强度、刚度、阻尼、固有频率等。主要应用在军工和科研领域：军工：军工：具体应用在可靠性测试、动力环境测试、结构力学特性测试、结构的优化设计试验等方面，来满足飞行器、装备、武器、战斗人员运载工具的安全性、可靠性和有效运载能力要求。科研：科研：主要应用于高校和专业科研机构，在高校中作为实验室装备对各种科学研究理论进行试验验证与教学，在专业科研机构中主要用于测试机械、电力等科学研究机构研发产品。图表图表1212：公司结构力学测试分析系统主要在军工及科研领域应用公司结构力学测试分析系统主要在军工及科研领域应用 来源：公司招股书，公司年报，国金证券研究所 2 2.2 2

26、高校高校 R&DR&D 及国防支出稳定增长，下游需求旺盛及国防支出稳定增长，下游需求旺盛 受益于“自主可控&国产替代”，国内测试仪器厂商近五年表现优秀。公司所属结构力学测试系统行业较小，没有明确行业数据，但从国内同受益“自主可控&国产替代”的本土化测量仪器厂商表现来看，行业保持较快增长，整体表现优秀。图表图表1313：国产国产测量仪器厂商收入增速表现优秀测量仪器厂商收入增速表现优秀 来源：iFind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2002120222023Q1-Q3东华测试苏试试验坤恒顺维华测检测公司深度研究 敬请参阅最后一页特

27、别声明 9 根据公司投资者关系记录表，根据公司投资者关系记录表，公司下游客户公司下游客户 6 60%0%来自于军工来自于军工。根据公司 22 年 4 月投资者关系记录表，公司下游客户军工占比超 60%，军工和高校合计占比达 70-80%，即公司产品主要用于研发、测试，与客户科研开支相关度较大。图表图表1414：公司下游客户以军工及高校为主公司下游客户以军工及高校为主 来源：公司公告，国金证券研究所 国内高校 R&D 支出和国防支出稳定增长，下游需求旺盛。民用：国内高校为提升教学质量与科研能力，科研经费持续稳定增长，2016-22 年 GAGR 达 14.5%，2022 年达到 2412.4 亿

28、元；军用：军用：科学仪器是国防装备关键部件，为了满足国防现代化、智能化、信息化的需求，我国不断加大国防支出，2007-2022CAGR 为 10.0%，2022 年达到 1.48 万亿元。图表图表1515：中国高校中国高校 R&DR&D 经费支出稳定增长经费支出稳定增长 图表图表1616：中国中国国防支出国防支出 20CAGRCAGR 为为 10.010.0%来源：全国科技经费投入统计公报，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 2 2.3.3 格局：格局：国外产品长期占据中国市场，政策助力国产替代国外产品长期占据中国市场，政策助力国产替代 国内科学仪器

29、长期依赖进口，存在贸易逆差。国内科学仪器公司起步晚，起点低，产品、技术与国外公司差距较大，因此我国科学仪器长期依赖进口，2023M1-M9 仪器仪表行业进口额达 576.2 亿美元。尤其是在高端技术领域，国外巨头较为领先，国产厂商多生产中低端产品，长期存在贸易逆差。海外产品占据中国市场，国产替代空间大。国外科学仪器公司普遍历史悠久，产品布局多元化，而国内公司大多专注于某一细分领域，规模较小。从收入规模看：国产厂商与国外巨头存在较大差距，如 22 年赛默飞世尔收入超 3000亿元，而东华测试、鼎阳科技等仅达 4 亿元左右收入。从地区角度来看：各大科学仪器巨头在华收入体量近百亿美元，国内科学仪器市

30、场仍被国外产品占据。国内公司仅在个别领域实现技术突破，整体来看未来国产替代空间巨大。60%20%20%军工高校其他0%5%10%15%20%25%0500025003000200022中国高等学校R&D经费支出（亿元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00.20.40.60.811.21.41.6国家财政国防支出(万亿元)YOY公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 10 图表图表1717：中国中国仪器仪表依赖进仪器仪表依赖进口，长期存在贸易逆差口，长期存在贸易逆差 图表图表1818：2 202202

31、2 年中国年中国科学仪器公司收入远低于国外巨头科学仪器公司收入远低于国外巨头 来源：海关总署，国金证券研究所 来源：各公司年报，国金证券研究所（注：人民币/美元、人民币/日元均采用 Wind历史平均汇率）图表图表1919：国外科学仪器巨头普遍历史悠久，业务广泛国外科学仪器巨头普遍历史悠久，业务广泛 公司名称 国家 成立年份 2022 年营收（亿美元）2022 年净利润（亿美元）2022 年在华收入（亿美元）主营业务 赛默飞世尔 美国 1956 449.15 69.6 37.93 分析仪器，设备，试剂和耗材等 丹纳赫 美国 1969 314.71 72.09 40.02 电子和测试、环境保护、医

32、疗技术、运动控制和产品识别等业务 安捷伦 美国 1999 68.48 12.54-测量产品、生命科学及化学分析产品、通讯测试设备、自动化测试系统 是德科技 美国 2014 54.2 11.24-测试与测量仪器与软件 岛津 日本 1917 34.7 4.07 5.3 光学分析仪、表面分析&观测设备、质谱仪、色谱分析仪、热分析设备等 沃特世 美国 1958 29.72 7.08 5.65 液相色谱仪、质谱仪、食品安全分析仪等 布鲁克 美国 2000 25.25 2.99 3.97 生命科学、制药、生物技术、临床和分子诊断研究等 美国国家仪器 美国 1976 16.57 1.4 5.15 测试和测量

33、及工业自动化 来源：各公司年报、官网，国金证券研究所 注 1：安捷伦和是德科技年报截止日为 2022/10/31；注 2：岛津在华收入由前三季度推算而得；注 3：美国 NI 无在华收入，故选用亚太区收入 国家修订科学进步法国家修订科学进步法，政策端，政策端助力国产替代。助力国产替代。2021 年我国修订中华人民共和国科学技术进步法，要求政府采购向国产品牌倾斜，即政策端明确支持自主可控推进国产替代，将为具有技术沉淀国产科学仪器厂商带来发展新机遇。图表图表2020：近年来国家发布多项政策助力科学仪器行业国产替代近年来国家发布多项政策助力科学仪器行业国产替代 时间 发布单位 政策名称 相关内容 20

34、17 工信部 高端智能再制造行动计划（2018-2020）提出了要加强智能再制造关键技术创新与产业化应用、推动智能化再制造装备研发与产业化应用、加快智能再制造标准研制等八大任务。2017 国家发改委 战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 将智能化实验分析仪器、在线分析仪器列为智能制造装备产业，大力发展医用质谱分析仪。0500300350020040060080010001200出口金额（亿美元）进口金额（亿美元）贸易逆差（亿美元）050002500300035002022年营业收入（亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 11 2018 国家发

35、改委 战略性新兴产业分类 将“实验分析仪器制造”列入“高端装备制造业”行业大类。2019 国家发改委 产业结构调整指导目录 将“药品、食品、生化检验用高端质谱仪、色谱仪、光谱仪、X 射线仪、核磁共振波谱仪、自动化生化检测系统及自动取样系统和样品处理系统”列为鼓励类行业。2019 国务院 关于促进中小企业健康发展的指导意见 以专精特新中小企业为基础，在核心基础零部件（元器件）、关键基础材料、先进基础工艺和产业技术基础等领域，培育一批业务突出、竞争力强、成长性好的专精特新“小巨人”企业。2020 科技部、发改委、教育部、中科院、自然科学基金 加强“从 0 到 1”基础研究工作方案 加强重大科技基础

36、设施和高端通用科学仪器的设计研发，聚焦高端通用和专业重大科学仪器设备研发、工程化和产业化研究，推动高端科学仪器设备产业加速发展。2021 国务院 “十四五”规划和 2035 年远景目标纲要 明确指出，要加强高端科研仪器设备研发制造。2021 工信部 医疗装备产业发展规划（2021-2025 年）（征求意见稿）开发高端影像诊断装备，攻关突破基于新一代细胞标记、微流控分析技术的高端细胞分析装备，多功能、集成化检验分析设备，高性能生化分析装备、免疫分析仪、质谱分析设备等。2021 科技部 “基础科研条件与重大科学仪器设备研发”重点专项2021 年度项目申报指南 拟支持项目涉及高端通用科学仪器工程化及

37、应用开发、核心关键部件开发与应用、高端化学试剂研制、科学数据分析挖掘关键技术与软件系统及自主应用软件等。2022 国务院办公厅 关于深化电子电器行业管理制度改革的意见 对于电子材料、电子元器件、电子专用设备、电子测量仪器等基础电子产业要加大研发创新支持力度、优化产品应用制度、完善产业投融资制度和加大研发制造用地支持力度，多方位完善支持基础电子产业高质量发展的制度体系。来源：各发布单位官网，国金证券研究所 2 2.3.3 国内龙头，“技术国内龙头，“技术+产品产品+客户”三大优势支撑业绩增长客户”三大优势支撑业绩增长 在“自主可控+国产替代”的历史机遇下，公司凭借“技术+产品+客户”三大优势，结

38、构力学性能测试业绩有望进一步提升。技术优势：技术优势：结构力学性能测试技术门槛高，公司抗干扰技术国际先进结构力学性能测试技术门槛高，公司抗干扰技术国际先进。结构力学性能测试对信号抗干扰、准确性等要求高，是典型的高技术门槛行业。公司“小信号放大抗干扰系统解决方案”已完成了多项严重干扰环境下的测试任务，能够耐受恶劣强干扰环境，得到准确的测试数据，多项性能指标达到国际先进水平。研发支出位于可比公司前列。2021-23Q1-Q3 公司研发费用率分别为 10.5%、9.4%、9.7%位于可比公司前列，仅低于容知日新。其中容知日新研发费用率较高，系该公司持续研发针对不同行业 PHM 新品、灵雀机器人等。公

39、司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 12 图表图表2121：公司研发费用率位于可比公司前列公司研发费用率位于可比公司前列 来源：iFind，国金证券研究所 产品优势：产品优势：全套系统自研，全套系统自研，产品线完整、品类齐全，产品线完整、品类齐全，能供应“能供应“交钥匙交钥匙”工程。工程。公司在结构力学性能测试系统覆盖静态应变和动态信号测试分析，从传感器、适调器、数采、软件到各类信号处理算法等均自研，能提供大规模专业化测试系统的“交钥匙”工程。图表图表2222：公司结构力学测试分析系统全栈自研公司结构力学测试分析系统全栈自研 来源：公司招股说明书，公司官网，国金证券研究所 客户优势：利用高校

40、辐射军工、企业市场，形成天然的营销渠道。基于技术和产品优势，公司在行业中形成了良好的口碑和信誉，积累了一批高端客户。其中，公司在高校市场占有率高，高校科研用户是公司的基石用户，辐射性强。大量高校毕业生在走上工作岗位后，根据使用惯性会首选公司产品，形成二次、多次购买效应。0%5%10%15%20%25%30%35%2002120222023Q1-Q3东华测试苏试试验华测检测容知日新公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 13 图表图表2323：高高校用户辐射军工、企业市场，积累了大量高端客户校用户辐射军工、企业市场，积累了大量高端客户 来源：公司年报，国金证券研究所 3.P

41、HM：“军用&民用”双轮驱动，业绩有望快速放量 3.13.1 实现预测性维护，应用领域横跨“军用实现预测性维护，应用领域横跨“军用+民用”民用”PHM 系统可实现预测性维护。随着自动化技术以及信息化技术的不断发展，不同类型的复杂系统集成度以及复杂度不断提高。如果继续采用事后维修，维保费用将大幅提高，甚至会造成不可挽回的损失。因此，故障预测与健康管理（PHM，Prognostics Health Management）技术应运而生。图表图表2424：PHMPHM 经历了五个发展阶段经历了五个发展阶段 来源：PHM 技术国内外发展情况综述，国金证券研究所 PHM PHM 即故障预测和健康管理，可降

42、低维保费用、事故损失。即故障预测和健康管理，可降低维保费用、事故损失。PHM 通过识别和抓取设备运行中的相关信息并进行数据分析，确定故障起因、部位和性质，并准确预报设备故障的程度和趋势，并提出相应的运维策略，降低维修保障费用、提高战备完好率和任务成功率，让机器设备更安全、可靠地运行。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 14 图表图表2525：PHMPHM 无线系统架构示意图无线系统架构示意图 来源：容知日新招股说明书，国金证券研究所 应用领域从航空航天拓展至工业。PHM 技术最早应用在战斗机上，后来移植到直升机、民航客机和高铁，极大地保证了机上/车上人员的生命财产安全，并大大缩减维保费用。

43、在工业领域中，PHM 技术最先应用在风电领域，并且随着传感器技术、芯片技术、计算机软件技术、大数据分析和人工智能的不断成熟和发展，其在工业领域的应用市场前景十分广阔。图表图表2626：PHMPHM 应用领域从航空航天拓展到工业领域应用领域从航空航天拓展到工业领域 来源：公司官网，国金证券研究所 3 3.2.2 行业端：军用行业端：军用 PHMPHM 促进降本增效，民用领域打开成长天花板促进降本增效，民用领域打开成长天花板 中国智能运维行业渗透率较低，中国智能运维行业渗透率较低，20202020 年制造业中开始实行预测性维护的企业比例仅为年制造业中开始实行预测性维护的企业比例仅为14%14%。近

44、年中国企业的数字化水平有所改进，根据中国电子技术标准化研究院数据，截至 2020年底，中国企业设备数字化率达到 50%，而开始实行设备预测性维护的企业比例仅为 14%，中国工业设备智能运维行业仍处于早期阶段。技术迭代，预测性维护市场景气度高。根据 IOT Analytics 发布的预测性维护市场报告公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 15 2021-2026报告显示：2021 年全球预测性维护市场空间为 69 亿美元。随着传感器、大数据、边缘计算和人工智能等技术的进步以及物联网基础设施成本的下降，预测性维护市场将会快速发展，2021-26 年的 CAGR 将达 33%，行业市场规模有望于

45、2026 年达到 282 亿美元。图表图表2727：2 2020020 年设备数字化率远高于年设备数字化率远高于 PHMPHM 渗透率渗透率 图表图表2828：全球预测性维护市场未来全球预测性维护市场未来 5 5 年有望保持高增速年有望保持高增速 来源：中国电子技术标准化研究院，国金证券研究所 来源：IOT Analytics，国金证券研究所 3.2.1 军用 PHM：切中军工行业痛点，国内蓝海市场亟待发展 维修成本占使用保障费用比重近半数。经过多年的发展，世界各军事大国的武器装备均面临服役时间较长的问题，再加上目前武器装备的集成度、复杂度及智能化程度急剧增加，导致维修难度增加、成本高企。20

46、18 财年，美国军机使用保障费用总计 493.3 亿美元，军机维修成本总计 215.2 亿美元，占使用保障费用的 44%。图表图表2929：2525 型飞机的维修成本增加，以其中型飞机的维修成本增加，以其中 3 3 型为例型为例 飞机型号 维修成本增加原因 2011 财年维修成本（亿美元）2018 财年维修成本（亿美元）11-18 CAGR MV-22B“鱼鹰”飞机数量的增加 4.12 8.36 10.63%E-8C“联合星”飞机机龄较高 2.75 7.35 15.08%仓库级维修计划所带来的维修成本增加 F-22 承包商支持费用 10.4 15.9 6.25%隐身涂层的维修 来源：GAO 报

47、告：美国当前军用飞机可靠性不足，中国航空新闻网，国金证券研究所 举例：以美国军方来看，举例：以美国军方来看，PHMPHM 可尽量避免意外更换和非计划维修，提升战备完好率。可尽量避免意外更换和非计划维修，提升战备完好率。美国政府问责局（GAO）于 2020 年 11 月指出，2011-19 年共计 46 型飞机中，有 24 型飞机在 9 年间没有一年达到年度战备完好率目标（指在一段时间内能够执行至少一项指定任务的机队所占的百分比）。同时该报告指出，意外更换零件和维修件、非计划维修对战备完好率影响占比达 27.9%，且均可通过预测性维护（PHM）来降低意外维修频率和成本，提高维修效果。50%24%

48、23%14%0%10%20%30%40%50%60%设备数字化设备远程监控设备联网率设备的预测性维护0500300200212022 2023E 2024E 2025E 2026E全球预测性维护市场规模（亿美元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 16 图表图表3030：美国现役机型仅美国现役机型仅 7%7%达到战备完好率指标要求达到战备完好率指标要求 图表图表3131：战备完好率影响因素按机型统计情况战备完好率影响因素按机型统计情况 来源：GAO 报告：美国当前军用飞机可靠性不足，国金证券研究所 来源：GAO 报告：美国当前军用飞机可靠性不足，

49、国金证券研究所 PHMPHM 切中军工行业痛点，实现降本增效切中军工行业痛点，实现降本增效。PHM 技术作为一种可以实现预测性维护的技术，很好的切中了军工行业意外更换零件和非计划维修的痛点。根据 美国故障预测和健康管理技术的军品应用与发展研究，美国国防部通过 PHM 技术在 F-35 联合战机上的应用，维修人员减少 20%-40%，保障规模减少 50%，出动架次提高 25%，保障费用减少 30%。PHM 在英美等国武器装备上应用广泛。目前，PHM 技术正成为英美等军事强国新一代飞机、舰船和车辆等武器装备研制阶段与实用阶段的重要组成部分。代表性的 PHM 相关系统包括：F-35 飞机 PHM 系

50、统、直升机健康与使用监控系统（HUMS）、NASA 飞行器综合健康管理（IVHM）、美国海军综合状态评估系统（ICAS）以及预测增强诊断系统（PEDS）。图表图表3232：PHMPHM 技术覆盖美军各类先进武器装备技术覆盖美军各类先进武器装备 类别 PHM 系统 应用情况 航天器 IVHM、ISHM X34、X37、NASA 第二代 RLV 固定翼飞机 PHM、HUMS F-35、F-22、B-2、全球鹰、C-130、C-17、RQ-7A/B、P-8A、阵风战斗机、EF-2000 直升机 HUMS、JAHUMS AH-64 阿帕奇、UH-60 黑鹰、CH-47 支奴干、RAH-66 科曼奇、E

51、H-101、NH-90、“山猫”船舶 ICAS、PEDS 航母：“华盛顿”、“林肯”、“里根”、“提康德罗加”、“阿利伯克”级驱逐舰、“宙斯盾”导弹巡逻舰、“机敏”级攻击型核潜艇、“维多利亚”级潜艇 来源：PHM 技术国内外发展情况综述，国金证券研究所 军用 PHM 是蓝海市场，乘“军民融合”东风，国产头部厂商有望继续做大做强。（1）军用PHM 应用空间大：我国在 PHM 基础理论、工程技术、工程应用方面均落后于西方军事强国。目前，我国在航空、航天、船舶、兵器等领域正逐步开展相关工程技术研究，但离 PHM 技术全面工程转化应用仍有一定距离。（2）新装备列装推动维修方式升级迭代：随着新型武器装备

52、相继配发部队，我军现行的以传统的拆解、检查、修复（换件）、组装、试验为主的装备维修，已经很难适应未来信息化战争条件下部队装备维修的需求，需要转变为维修新技术、新方法。国内格局：国内格局：国内军用 PHM 厂商主要有航天测控（未上市）、东华测试、航新科技、旋极信息等，数量较少，军工 PHM 抗干扰能力、可靠性及数据安全性要求高，未来在军民融合的趋势下，头部厂商有望进入更多军方项目，持续扩大规模。7%13%39%17%24%达标低于指标要求5pcts以内低于指标要求6-15pcts低于指标要求16-25pcts低于指标要求25pcts以上05540战备完好率影响因素按机型统计

53、（个）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 17 图表图表3333：军用军用 PHMPHM 主要国内厂商主要国内厂商 公司名称 简介 2022 年营收（亿元）2022 年归母净利（亿元）东华测试 国内结构力学性能测试龙头，积极开展 PHM 业务，在歼 20 研发过程中，开发出特殊的机载监测系统 3.67 1.22 航天测控 直属于中国航天科工集团，在 PHM 领域处于领先地位，从军用拓展至民用，研发的 PHM 系统已应用在C919 大飞机上-航新科技 公司研制生产的机载设备及系统包含直升机振动监控与健康诊断系统（HUMS）、装备健康管理系统（PHM）等，目前应用于国内多种型号的飞机及直升机。

54、13.97 0.27 旋极信息 在装备综合保障方面，覆盖 PHM 处理装置、边界扫描、测试性建模与分析、通用自动测试及通用状态监控，应用于飞机、车辆、船舰等。24.53-5.90 来源：各公司官网、年报，国金证券研究所 3.2.2 民用 PHM：工业互联网时代，迎来重大发展机遇 PHM 技术在单体价值高的领域发展领先。PHM 技术在军工、民航领域的应用趋于成熟，但在一般民用领域的应用相对较少。一般民用领域设备具有复杂度较高、设备使用寿命长、综合运维成本高等特点，PHM 技术应用潜力巨大。但是，民用领域的投入需要考虑性价比，而 PHM 设备价格较高，因此单体价值越高，领域的 PHM 发展阶段越领

55、先，如轨道交通、船舶、风力发电、钢铁、工程机械等行业。图表图表3434：PHMPHM 技术在单体价值高的领域发展领先技术在单体价值高的领域发展领先 来源：故障预测与健康管理技术在民用领域的应用，国金证券研究所 底层数据是民用底层数据是民用 PHMPHM 发展的前提，上云率提升奠定良好基础。发展的前提，上云率提升奠定良好基础。PHM 应用需要大量的底层数据，在工业互联网时代，新一代信息技术、人工智能技术推动民用 PHM 快速发展。近年来我国工业设备上云率不断增加，从 2020 年的 13.1%增加到 2022 年的 17.7%（达 7900 万台套），预计 2025 年提升至 30.0%，将进一

56、步刺激 PHM 在工业设备上的应用。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 18 图表图表3535：我国工业设备上云率持续提升，预计我国工业设备上云率持续提升，预计 2 2025025 年达年达 3 30%0%来源：国家工业信息安全发展研究中心，国金证券研究所 国内厂商有望凭借“高性价比国内厂商有望凭借“高性价比+本土化服务”，抢占国内市场。本土化服务”，抢占国内市场。我国民用 PHM 行业厂商分为国内和国外两大类。国外厂商多为国际知名的设备提供商或大型的状态监测企业，企业规模较大，大多以产品销售为主，专注于电力工业、石油开采、冶金等领域，代表性企业有SKF、BENTLY 等。国内厂商大多数企

57、业规模较小，不具备为客户提供解决方案能力，因此营收与国外厂商差距较大，代表性企业有容知日新（为数不多的能够提供解决方案的厂商之一）、东华测试等。随着技术水平的突破，国内厂商有望凭借高性价比、本土化的后续服务，抢占国内民用 PHM 市场。图表图表3636：中国民用中国民用 PHMPHM 市场主要厂商的基本情况市场主要厂商的基本情况 名称 概况 产品主要应用领域 国内 容知日新 公司为是国内较早进入工业设备状态监测与故障诊断领域的企业之一。经多年发展，公司已完成了从硬件到软件的全产业链布局 风电、石化、冶金及其他 东华测试 主营业务为工业产品的结构力学性能检验、工业产品结构优化设计验证测试、大型建

58、筑物的结构安全可靠性能检测、设备运行状态监测和故障诊断 国防军工、航空航天、土木工程、机械装备、高铁等 威锐达 主营业务为风力发电机系统离线和在线振动监测及故障诊断系列产品的研发、生产和销售 风电 博华科技 主营业务为设备状态监测与故障诊断、故障预防、智能维修和智能监控产品的生产和销售 石油化工、煤化工、冶金、电力、风力发电等 恩普特 主营业务为设备状态监测、故障诊断与信息化管理领域的产品研发、生产与销售 石油化工、电力、冶金、有色金属、建材、食品加工 江凌股份 主要业务为旋转机械状态监测及故障诊断系统的研发、生产与销售 电力、钢铁、石化、冶金等 国外 AB SKF 主营业务为轴承、润滑系统、

59、状态监测系统、机电一体化等产品等研发、生产与销售 航空航天、机械、建筑 Bently 主营业务为传感器、监测仪器仪表、振动变送器等产品的研发、生产与销售 石油和天然气、化工、发电、金属加工、纸浆 来源：容知日新招股说明书，国金证券研究所 13.1%15.5%17.7%30.0%0%5%10%15%20%25%30%35%2020202120222025E设备上云普及率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 19 图表图表3737：营收方面国内厂商营收方面国内厂商与国外厂商差距巨大与国外厂商差距巨大 图表图表3838：东华测试东华测试是为数不多的能够提供解决方案的厂是为数不多的能够提供解决方案的

60、厂商（第一类）商（第一类）来源：Wind，国金证券研究所 来源：容知日新招股说明书，国金证券研究所 3.33.3 军用军用 PHMPHM 技术突破，民用领域有望陆续放量技术突破，民用领域有望陆续放量 公司公司 PHMPHM 业务主要分为三大部分：业务主要分为三大部分：1）结构力学在线监测业务，应用在桥梁、高层建筑、港口机械、运输工程机械等方面；2）防务装备故障预测与健康管理业务（军用 PHM），应用在舰船、潜艇、直升机等方面；3）基于 PHM 的设备智能维保管理平台（民用 PHM），在化工、钢铁和水务领域已有多个应用案例。桥梁监测具有先发优势，发展仍有广阔空间。公司是国内最早将计算机技术应用于

61、桥梁监测的厂商。之前，江阴大桥使用英美的监测仪器，抗雷击能力差，公司接手后，将抗干扰技术运用到监测系统上，轻松解决了该问题。公司还不断优化桥梁监测产品，完成了超低频 0.05Hz 的技术突破，进一步提高该产品的竞争力。目前国家提出数字化工程、大型桥梁、高速公路、高铁、高架等未来都会应用监测系统，公司结构力学在线监测业务的发展仍存在广阔空间。图表图表3939：公司在桥梁监测方面项目经验丰富公司在桥梁监测方面项目经验丰富 来源：公司官网，国金证券研究所 资质齐全，技术突破，军用 PHM 市场打开。公司从军用结构力学测试顺势拓展军用 PHM 业5.53.70.4760.864.2%67.5%59.4

62、%25.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0容知日新东华测试恩普特AB SKF2022年营收（亿元）2022年毛利率公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 20 务，拥有装备科研生产相关资质，在航空发动机在线监测设备方面取得了重要突破。航空发动机在线监测技术难度大、工作环境恶劣，地面挂机试验成功不但验证了公司技术实力，也为公司开拓舰船、无人机、直升机等军用 PHM 市场打开了空间。民用民用 PHM 2021PHM 2021 年正式投放，业绩现爆发式年正式投放，业绩现爆发式持续持续增长。增长

63、。公司民用 PHM 产品于 2021 年正式投放市场，依靠“传感器-采集仪器-数据采集软件-健康管理分析系统”的全链条技术，进一步加快对普通民用市场的渗透。2021-22 年，上海东昊业绩迎来爆发式增长，营业收入 4363.8 万元、5549.2 万元，同比+159.75%、27.2%。2023H1 业绩有所放缓，系民用市场下游行业需求短期减弱所致，我们认为短期需求端压力不影响长期 PHM 渗透率提升带来的需求扩张。图表图表4040：2 21 1 年民用年民用 PHMPHM 投放后上海东昊业绩爆发式增长投放后上海东昊业绩爆发式增长 来源：公司年报，国金证券研究所 4.电化学工作站：五年磨一剑，

64、打破国外技术垄断 4.14.1 测量电特性进行分析，可用于电化学分析、腐蚀研究测量电特性进行分析，可用于电化学分析、腐蚀研究 电化学工作站是用来测量待测溶液电化学工作站是用来测量待测溶液电流、电位等电流、电位等电化学特性的仪器，主要应用有科研和化电化学特性的仪器，主要应用有科研和化学材料领域。学材料领域。电化学工作站通过测量组成的电化学电池待测物溶液所产生的电特性而进行分析，本质是用于控制和检测电化学池电流和电位以及其他电化学参数变化的仪器装置，下游应用主要是电化学分析测试、腐蚀过程分析、新能源电池性能分析等，客户集中在科研和化学材料生产企业。图表图表4141：电化学工作站工作原理电化学工作站

65、工作原理及下游应用及下游应用 来源：CNDS，材料与器件检测技术中心，东华分析官网，国金证券研究所 4 4.2.2 市场空间可观，市场空间可观，海外巨头海外巨头占据国内高端市场占据国内高端市场 新能源电池行业需求旺盛。近年我国对新能源行业的投入增加，在锂电池、燃料电池、液流电池测试、储能安全测试等方面的需求逐步增加。新能源电池性能分析主要分两个方面：13.812.314.516.843.655.512.00.5-1.10.03.012.612.61.40%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-506020020202120222023

66、H1上海东昊营业收入（百万元）上海东昊净利润（百万元）占东华测试营收比重公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 21 1）新能源电池性能优化：动力电池生产：主要应用于注液、烘干等工序，用于动力电池生产工艺中的阻抗测试、以及恒电压、恒电流、恒电阻、恒功率充放电测试等环节；燃料电池生产：主要应用于如 nafion 膜离子电导率测试、双极板腐蚀测试、催化剂活性测试、单体燃料电池研发与测试（如 I-V 曲线测试、单体电池阻抗测试）及燃料电池堆动态阻抗测试等环节。2）储能电站安全性在线监测：主要用于储能电池电化学反应过程检测，电化学工作站可灵敏检测交流阻抗、电池内阻等参数，一方面用于实时优化反应条件，提

67、升电池转换效率，另一方面用于在线安全监测，提升储能电站安全性。图表图表4242：新能源汽车锂电池装机量维持高位新能源汽车锂电池装机量维持高位 图表图表4343：中国储能电站装机规模中国储能电站装机规模 20262026 年预计达年预计达 141GW141GW 来源：Wind，国金证券研究所 来源：CNESA，国金证券研究所 中国电化学工作站市场规模保持稳定增长，预计中国电化学工作站市场规模保持稳定增长，预计 2 202026 6 年达年达 2828 亿元。亿元。据华经产业研究院数据，2022 年全球电化学工作站市场规模为 5 亿元，有望在 2026 年达到 28 亿元，期间CAGR 有望达 5

68、4%。图表图表4444：2222 年中国年中国电化学工作站电化学工作站市场市场规模规模达达 5 5 亿元亿元 来源：华经产业研究院，国金证券研究所 70%以上电子元件依赖进口，国内厂商性能与海外产品存在差距。（1）零部件依靠进口：国产电化学工作站的电路板、电极等电子元件，70%以上使用国外产品。（2）稳定性、可靠性较弱：国产电化学工作站的性能与国外产品差距不大，但受制于“万国牌”组件，仪器的稳定性和可靠性不高。（3）通道数较少：国外品牌基本均可提供多通道电化学工作站，荷兰 Lvium 多通道电化学工作站通道数量多达 32 个，而国内部分厂商仍只能提供单通道电化学工作站。国外厂商占据高端市场，以

69、公司为代表的国产厂商逐渐推进进口替代。目前，国产电化学工作站基本都是 10 万元以下的低档产品，而高档市场多数依赖进口。国外电化学工作站定价较高，价格区间普遍在 30-100 万元。目前东华分析已经打破了国外技术垄断，DH70000500300350200222023M1-M9新能源汽车锂电池装机量（GWh）0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080020020202120222026E中国储能电站装机规模(GW)YOY45952025302021202220

70、232024E2025E2026E中国电化学工作站市场规模(亿元）公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 22 系列抗干扰能力强、频响范围广、性能稳定性好，通道数对标海外高端产品且定价较低（10-20 万元），具有性价比优势，有望抢占更多的市场份额。图表图表4545：国内外厂商情况对比国内外厂商情况对比 品牌名称品牌名称 20222022 年收入规模年收入规模（百万元）（百万元）电化学工作电化学工作站数量站数量 代表性产品名称代表性产品名称 报价报价 通道数通道数 国外厂商国外厂商 Ivium 10 荷兰 Ivium 多通道电化学工作站 30-50 万 1-32 Gamry 14 Gamry

71、多通道电化学工作站 58 万 8 瑞士万通 8 瑞士万通 Multi Autolab/M204 多通道电化学工作站 50-100 万 12 普林斯顿应用研究 14 多通道多功能电化学工作站 50-100 万 8 比奥罗杰 9 法国 Bio-Logic 多通道电化学工作站-16 通道 VMP3e 5.9 万(欧元)16 PalmSens 8 MultiPalmSens4 电化学工作站 19.4 万 4-10 国内厂商国内厂商 鼎诚科技 3(广东)鼎诚科技电化学工作站 EC1300 5.2 万 多通道 东华分析 15.43 14 DH7006 电化学工作站 10-20 万 8 科思特 39.84

72、8 CS300X 多通道电化学工作站 10-20 万 8 兰力科 7 天津兰力科电化学工作站 LK98BII 3.6 万 多通道 北京华科普天 1 660E 电化学工作站 3-5 万 单通道 赛恩科仪 1 赛恩科仪 SE1106 电化学工作站 1-3 万 单通道 来源：仪器信息网，Wind，国金证券研究所 4.4.3 3 打破国外技术垄断，市场有待进一步打开打破国外技术垄断，市场有待进一步打开 打破海外厂商技术垄断，“测试系统+分析技术+定制化产品”发力电化学工作站。公司历经 6 年的研究，掌握了电化学工作站相关核心技术组建了电化学工作站+分析软件+定制化服务的产品矩阵，打破海外技术垄断。图表

73、图表4646：公司拥有丰富的产品线公司拥有丰富的产品线 产品名称 产品目的 产品进展 高性能电化学工作站 专为高阻涂层体系、固态电解质、光-电催化、材料电特性、电催化等领域应用研发的高端电化学工作站。高槽压、电流量程宽、满足高频阻抗测量、可扩展多款外置功放。已完成小批量试制，定向给腐蚀和能源领域客户推广 大电流电化学工作站 适用于横截面积较大的单片或 5 片以内的氢燃料电池堆的电化学测试研究和碲化镉薄膜太阳能电池生产。已完成小批量试制，向高校和研究所、燃料电池测试台生产厂家、碲化镉薄膜太阳能电池生产厂家、燃料电池生产厂家推广 多通道电化学工作站 适用于血糖传感器等生物传感器领域电化学性能测试。

74、已完成小批量试制，向生物传感器生产厂家产线推广 交流阻抗分析拟合软件 给本公司的客户提供一站式交流阻抗模拟和数据拟合分析。已完成研制并全面推广 锂电池生产产线电化学测试系统 满足电池产线极片含水量测试、电池一致性测试、漏电流测试。内部研发 来源：公司年报，国金证券研究所 从高校出发辐射科研&企业市场，“两条腿走路”进行市场拓展。公司产品首先重点在高校拓展，再向其他市场推广。目前，公司一方面正在稳步推进针对高校、科研机构、企业研发机构等的电化学分析仪器销售，产品已经销售到清华大学、上海交通大学、西安交通大学、中南大学、中山大学、厦门大学、中船 725 所等客户；另一方面公司也在积极对接针对企业生

75、产线的配套服务，如产线检测、质量控制等。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 23 图表图表4747：电化学工作站已经销售到高校、研发机构电化学工作站已经销售到高校、研发机构 来源：公司官网，国金证券研究所 东华分析东华分析收入规模快速提升收入规模快速提升，进口替代持续进行中。进口替代持续进行中。公司依托全资子公司东华分析开展电化学测试业务。东华分析 2018 年创收以来营收净利均保持上升态势，2019 年扭亏为盈，2020 年受疫情影响营收短暂下滑。电化学分析业务对公司营收的贡献也在逐步上升，2022年东华分析营收 1543 万元，占公司总营收比重为 4.2%。2023H1 年东华分析营收

76、 646 万元，占公司总营收比重为 3.2%，系短期高校仪器招标或有所放缓，未来随着电化学分析市场逐步打开，该业务对营收的贡献有望上升，推动公司二次增长。图表图表4848：东华分析对公司总营收贡献整体呈上升趋势东华分析对公司总营收贡献整体呈上升趋势 来源：公司年报，国金证券研究所 5.盈利预测与投资建议 5 5.1.1 盈利预测盈利预测 我们预计23-25年公司的营业收入为5.18/7.31/10.48亿元、归母净利为 1.71/2.48/3.52亿元，对应 EPS 为 1.23/1.79/2.54 元。1 1、结构力学性能测试分析系统：、结构力学性能测试分析系统：营收：营收：国内科学仪器长期

77、依靠进口，国产替代空间较大，在国家出台政策推进“自主可控+国产替代”大背景下，公司长年维持高研发投入，凭借“技术+产品”优势，不断取得突破军工、民用客户，我们预计 2023-20225 年公司结构力学性能测试分析系统收入有望保持 25%的收入增速。毛利率：毛利率：公司抗干扰等技术领先，覆盖军工科研院所、高校等优质客户，预计 2023-2025 年公司该业务毛利率有望维持在 68%。2 2、结构安全在线监测及防务装备、结构安全在线监测及防务装备 PHMPHM 系统：系统：-1%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%-4-202468002020212

78、0222023H1东华分析营业收入（百万元）东华分析净利润（百万元）占东华测试营收比重公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 24 营收：营收：根据 IOT 数据，2026 年全球 PHM 市场规模将达 282 亿美元，2020 年我国预测性维护渗透率仅 14%，相对 50%的设备数字化率仍较低，远期发展空间较大。公司从军用 PHM 拓展至民用 PHM，打开成长天花板，覆盖风电、桥梁等行业。我们预计结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统未来三年收入增速分别为 35.0%/50.0%/50.0%。毛利率：毛利率：公司通过结构力学能力顺势推广 PHM 业务，具备较强产品力，预计 2023-25年

79、毛利率维持在 67.8%。3 3、电化学工作站：、电化学工作站：由于高校招标有一定延缓，预计 23 年增速略放缓，但公司电化学工作站性能指标逐渐追平海外厂商，同时存在性价比优势，有望持续受益国产替代，预计电化学工作站 23-25 年收入为 0.71/1.28/2.31 亿元；毛利率：电化学工作站下游多为高校等客户，公司产品已经相对海外具有较高性价比，预计价格不会大幅波动，23-25 年毛利率维持在 67%。4 4、基于、基于 PHMPHM 的设备智能维保管理平台：的设备智能维保管理平台：公司持续纵向拓展，从 PHM 拓展至智能维保平台，有望通过 PHM 客户进行快速推广，预计该业务 23-25

80、 年收入为 0.42/0.63/0.95 亿元；毛利率：该业务为软件业务，具有定制化特点，预计 23-25 年毛利率维持在 65.1%。图表图表4949：公司营业收入拆分及预测公司营业收入拆分及预测 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）257.0 367.1 517.5 730.5 1048.4 yoy 19.0%22.4%41.0%41.2%43.5%毛利率 68.1%67.5%67.5%67.5%67.4%结构力学性能测试分析系统（百万元）176.33 215.6 269.4 336.8 421.0 yoy

81、 22.2%25.0%25.0%25.0%毛利率 68.0%68.0%68.0%68.0%68.0%结构安全在线监测及防务装备 PHM 系统（百万元）48.23 82.2 110.9 166.4 249.6 yoy 67.8%35.0%50.0%50.0%毛利率 67.8%67.8%67.8%67.8%67.8%电化学工作站（百万元）11.6 31.0 71.3 128.4 231.0 yoy 167.7%130.0%80.0%80.0%毛利率 70.0%68.6%67.0%67.0%67.0%基于 PHM 的设备智能维保管理平台（百万元）16.7 32.4 42.2 63.3 94.9 yo

82、y 94.5%30.0%33.0%30.0%毛利率 63.1%62.5%65.1%65.1%65.1%资料来源：Wind，国金证券研究所 费用率预测：费用率预测：公司新业务拓展初露峥嵘，营收规模持续上升，费用管控有力，20-22 年销售、管理费用率分别降低 5pcts、5pcts，我们预计 23-25 年公司的销售费率、管理费率将继 续 缓 慢 下 行，预 计 23-25 年 销 售 费 率 为 11.5%/10.8%/10.6%、管 理 费 率 为11.4%/11.2%/11.0%。5 5.2.2 投资建议投资建议 我们选取可比公司容知日新、华测检测、苏试试验做可比公司。我们预计公司 202

83、3-2025年归母净利润为 1.71/2.48/3.52 亿元，对应 PE 分别为 36/25/17 倍。参考可比公司估值，考虑到公司持续开拓新业务，电化学、PHM 等业务有望成为新成长曲线，鉴于公司未来业绩的高成长性，给予公司 2024 年 30 倍 PE，则合理估值为 74.4 亿元、对应股价 53.70 元，首次覆盖给予“买入”评级。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 25 图表图表5050：可比公司估值比较可比公司估值比较 证券代码证券代码 股票名称股票名称 股价（元）股价（元）EPSEPS PEPE 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E20

84、24E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 688768.SH 容知日新 42.65 1.48 2.12 1.55 2.37 3.40 43.61 30.52 27.44 17.96 12.56 300012.SZ 华测检测 16.02 0.45 0.54 0.63 0.77 0.94 34.05 28.15 25.26 20.73 17.12 300416.SZ 苏试试验 17.46 0.67 0.70 0.69 0.91 1.20 44.02 30.99 25.45 19.12 14.58 平均

85、 0.86 1.12 0.96 1.35 1.84 40.56 29.89 26.05 19.27 14.75 300354.SZ 东华测试 44.48 0.58 0.88 1.23 1.79 2.54 76.88 50.52 36.04 24.85 17.48 来源：Wind，国金证券研究所 注：截至日期为 2023.11.28 6.风险提示 国防支出预算降低风险国防支出预算降低风险。军工领域是公司的主要客户之一，如果国防支出削减，可能会对公司结构力学测试产品的销售产生不利影响。新产品、新项目推进不及预期的风险。新产品、新项目推进不及预期的风险。公司注重研发投入，始终跟踪应用先进技术开发新产

86、品、开拓新领域，需要投入大量的资金、人力和物力。目前公司在研和试生产、试销售的产品有 DH5960N 坚固型高速数据采集系统、一体电涡流化传感器、便携式阻抗分析仪等，这些产品技术含量高、开发周期长，存在新开发产品的效果不达标、市场推广不及预期的风险。重要子公司业绩波动的风险。重要子公司业绩波动的风险。公司依托上海东昊和东华分析分别开展民用 PHM 和电化学工作站业务，前者产品于 2021 年正式投放市场，后者仍处于市场推广、向部分客户销售阶段。虽然 2021、22 年这两家子公司业绩均快速增长，但是毕竟处于业务发展初期，面对国内外厂商的竞争，未来业绩仍存在较大波动的风险。核心技术失密的风险。核

87、心技术失密的风险。公司作为技术性企业，经过多年的研发，积累了多项核心技术，大部分核心技术处于国内领先或国际先进水平，这些技术是公司重要的核心竞争力。虽然公司通过申请专利、签订保密协议的方式防止核心技术失密，但仍存在核心技术遭到泄密或被他人盗用的风险。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 26 附录：三张报表预测摘要附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入主营业务收入 20

88、5205 257257 367367 518518 731731 1,0481,048 货币资金 119 120 121 98 193 377 增长率 25.2%42.8%41.0%41.2%43.5%应收款项 99 131 263 378 465 568 主营业务成本-70-83-119-168-238-342 存货 106 133 137 143 189 243%销售收入 33.9%32.2%32.5%32.5%32.5%32.6%其他流动资产 13 16 26 37 49 67 毛利 136 174 248 350 493 707 流动资产 338 400 547 655 896 1,2

89、55%销售收入 66.1%67.8%67.5%67.5%67.5%67.4%总资产 69.4%73.4%79.0%79.4%83.6%87.6%营业税金及附加-3-4-6-6-8-12 长期投资 5 4 0 0 0 0%销售收入 1.7%1.4%1.7%1.1%1.1%1.1%固定资产 113 116 114 120 127 128 销售费用-34-35-42-60-79-111%总资产 23.3%21.2%16.5%14.6%11.8%8.9%销售收入 16.4%13.6%11.4%11.5%10.8%10.6%无形资产 19 18 17 22 22 22 管理费用-34-35-42-59-

90、82-115 非流动资产 149 145 145 170 176 177%销售收入 16.4%13.5%11.4%11.4%11.2%11.0%总资产 30.6%26.6%21.0%20.6%16.4%12.4%研发费用-20-27-35-48-69-99 资产总计资产总计 487487 545545 692692 825825 1,0721,072 1,4331,433%销售收入 9.8%10.5%9.4%9.3%9.4%9.4%短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT）45 74 124 177 256 370 应付款项 14 10 17 25 35 47%销售收入 21.8

91、%28.8%33.6%34.2%35.0%35.3%其他流动负债 39 36 73 53 68 89 财务费用 0 0 0 2 2 5 流动负债 53 47 90 79 104 137%销售收入-0.2%-0.2%-0.1%-0.3%-0.3%-0.4%长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失-4-1-8-9-3-4 其他长期负债 6 4 3 1 1 1 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 59 51 93 80 104 137 投资收益 1 0 1 0 0 0 普通股股东权益普通股股东权益 427 495 600 746 968 1,295%税前利润 1.7%0.0%0.4

92、%0.1%0.1%0.1%其中：股本 138 138 138 138 138 138 营业利润 57 86 136 190 275 391 未分配利润 161 218 305 451 674 1,001 营业利润率 27.6%33.4%37.1%36.7%37.7%37.3%少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 0 0 0 0 0 0 负债股东权益合计负债股东权益合计 487487 545545 692692 825825 1,0721,072 1,4331,433 税前利润 57 86 136 190 275 391 利润率 27.6%33.4%37.1%36.7%37.7%37

93、.3%比率分析比率分析 所得税-6-6-14-19-28-39 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 11.1%6.7%10.5%10.0%10.0%10.0%每股指标每股指标 净利润 50 80 122 171 248 352 每股收益 0.364 0.579 0.880 1.234 1.790 2.544 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 3.091 3.576 4.336 5.390 7.000 9.365 归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润 5050 8080 122122 171171 248248 352352 每股经营现

94、金净流 0.153 0.199 0.227 0.270 0.986 1.587 净利率 24.5%31.1%33.2%33.0%33.9%33.6%每股股利 0.050 0.110 0.175 0.180 0.180 0.180 回报率回报率 现金流量表（人民币百万元）现金流量表（人民币百万元）净资产收益率 11.78%16.18%20.30%22.90%25.57%27.17%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 10.34%14.68%17.59%20.69%23.09%24.57%净利润 50 80 122 171 248 352 投入资本收益率

95、 9.31%13.95%18.43%21.39%23.75%25.72%少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率增长率 非现金支出 13 10 27 18 12 14 主营业务收入增长率 15.49%25.22%42.81%40.98%41.16%43.52%非经营收益-2 1-3 0 0 0 EBIT 增长率 76.65%65.16%67.05%43.51%44.19%44.86%营运资金变动-41-64-114-152-124-146 净利润增长率 65.50%58.91%52.17%40.20%45.02%42.15%经营活动现金净流经营活动现金净流 2121 2727 3131 3

96、737 136136 220220 总资产增长率 14.55%12.01%26.96%19.19%29.96%33.60%资本开支-9-12-8-34-16-11 资产管理能力资产管理能力 投资 0 0 0 0 0 0 应收账款周转天数 134.1 139.5 167.2 250.0 215.0 180.0 其他 57 0 1 0 0 0 存货周转天数 500.4 526.6 412.9 310.0 290.0 260.0 投资活动现金净流投资活动现金净流 4848 -1212 -7 7 -3434 -1616 -1111 应付账款周转天数 45.3 41.5 32.7 44.0 43.0 4

97、0.0 股权募资 0 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 201.6 163.1 113.6 82.0 58.8 39.5 债权募资 0 0 0-2 0 0 偿债能力偿债能力 其他-7-15-24-25-25-25 净负债/股东权益-27.87%-24.30%-20.21%-13.06%-19.92%-29.08%筹资活动现金净流筹资活动现金净流 -7 7 -1515 -2424 -2727 -2525 -2525 EBIT 利息保障倍数-105.1-183.8-283.8-103.3-111.3-81.7 现金净流量现金净流量 6363 0 0 0 0 -2424 9696 184184

98、资产负债率 12.19%9.28%13.36%9.64%9.70%9.58%来源：公司年报、国金证券研究所 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 27 市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析 日期日期 一周内一周内 一月内一月内 二月内二月内 三月内三月内 六月内六月内 来源：聚源数据 市场中相关报告评级比率分析说明：市场中相关报告投资建议为“买入”得 1 分，为“增持”得2 分，为“中性”得 3 分，为“减持”得 4 分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。最终评分与平均投资建议对照：1.00 =买入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.

99、0=减持 投资评级的说明：投资评级的说明：买入：预期未来 612 个月内上涨幅度在 15%以上；增持：预期未来 612 个月内上涨幅度在 5%15%；中性：预期未来 612 个月内变动幅度在-5%5%；减持：预期未来 612 个月内下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 28 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本

100、公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准

101、、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应

102、考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据证券期货

103、投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3 级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话： 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 紫竹国际大厦 5 楼 电话： 邮箱： 邮编：100005 地址：北京市东城区建内大街 26 号 新闻大厦 8 层南侧 电话： 传真： 邮箱： 邮编：518000 地址：深圳市福田区金田路 2028 号皇岗商务中心 18 楼 1806