1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从海外巨头看国内从海外巨头看国内 ERP 厂商云化空间厂商云化空间 全球 SaaS 云计算系列报告 212020.7.20 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 首席科技产业 分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级 分析师 S01 2019 年年全球全球 ERP 市场规模规模超过市场规模规模超过 400 亿美元亿美元，但作为企业最为核心业务系但作为企业最为核心业务系 统统，复杂业务逻辑复杂业务逻辑、和企业内其他系统紧密耦合和企业内其他系统紧密耦合、数据安全担忧等数据安全担忧等，
2、明显抑制明显抑制 全球全球 ERP 云化进程云化进程。Oracle、SAP 等头部等头部 ERP 企业通过系统代码重构、模块企业通过系统代码重构、模块 化设计、 统一数据平台、 客户分层化设计、 统一数据平台、 客户分层&灵活部署模式等， 亦取得一定进展，灵活部署模式等， 亦取得一定进展， Netsuite 则则通过聚焦中型企业通过聚焦中型企业&快速发展企业客户，获得良好效果。当前国内头部快速发展企业客户，获得良好效果。当前国内头部 ERP 企业积极推动产品云化转型，且充分吸取海外市场成功经验，叠加产业政策、企业积极推动产品云化转型，且充分吸取海外市场成功经验，叠加产业政策、 市场格局等层面有
3、市场格局等层面有利因素利因素支撑，我们持续看好国内头部支撑，我们持续看好国内头部 ERP 企业云化转型所企业云化转型所 带来的收入、利润等核心指标长周期持续改善的可能。带来的收入、利润等核心指标长周期持续改善的可能。 ERP：产品逻辑复杂，云化进程缓慢。：产品逻辑复杂，云化进程缓慢。过去 5 年，SAP、Oracle 等 ERP 领域代 表性企业股价表现相对一般，核心原因在于自身 ERP 产品缓慢云化进程。作为 企业最为核心业务系统，ERP 产品逻辑复杂，涉及企业内部财务、生产制造、 供应链等业务模块，叠加企业对数据安全的担忧以及 ERP 系统和企业内部其他 系统（CRM 等）之间的紧密耦合等
4、，均在一定程度上阻碍了 ERP 产品云化进 程。复杂业务逻辑亦带来 ERP 产品较高的客户黏性，根据 Gartner 的数据，过 去 10 年，全球 ERP 市场竞争格局相对稳定，其中 TOP 2 厂商 SAP、Oracle 份额基本稳定在 22%、10%附近。但在业务标准化程度相对较高的 HR 模块， Workday 借助 SaaS 化快速崛起，并部分挤占了 SAP、Oracle 的市场份额。 SAP、Oracle 亦在主动求变，过去 15 年，平均每年用于 M&A 的支出约占当期 市值的 4%左右。 Oracle：对标微软，全代码重构。对标微软，全代码重构。公司一直对标微软，希望以数据库、
5、ERP、中 间件等为支点， 将自身打造成为全栈式云服务提供商。 但受制于上述产品云化缓 慢进程， Oracle 云业务整体进展相对缓慢。 Oralce 在 ERP 云化领域部分实践亦 值得参考，包括：Fusion ERP 产品基于底层标准平台，统一数据模型、统一业 务流定义、统一数据分析平台以及模块化产品设计，针对 on premise、云化版 本，采用并行的代码基线；产品支持多样部署模型，包括本地 on premise、私 有云、混合云、公有云等；产品线从前端（CRM），到中后台（ERP、HRM 等） 一应俱全，并进行用户分层，Fusion application 主要面向大企业客户。截至
6、2020Q2， 公司 Fusion ERP 企业用户数超过 7100， Netsuite 用户数超过 2.2 万， 我们估算 Fusion ERP 目前云化比例仍在 30%附近，整体仍处于较低水平。 SAP：基于基于 HANA 构建统一数据平台构建统一数据平台。作为全球 ERP 市场绝对龙头，SAP 采 取了更为务实、理性的策略，市场认可度亦显著好于 Oracle。2010 年 SAP 推 出了自有数据库产品 HANA，2015 年公司推出新一代的 ERP 产品 S/4 HANA， 产品部署于 HANA 数据库之上，基于 HANA 数据库，公司构建了统一的数据管 理和数据分析平台。目前 SAP
7、 已形成了覆盖前端（CRM）、中后端（ERP、支 出管理、HRM 等）的统一产品体系，底层通过 HANA 产品实现数据串接和联 通。部署模式、客户定位等层面，SAP 亦采取了和 Oracle 相似的策略，推出 26 个垂直行业解决方案， SAP S/4 HANA主要面向大企业客户、 Business ByDesign 面向中型企业客户、Business One 面向小型企业客户等。2019 年公司云收入 69 亿欧元，同比+39%，占当期收入比重 25%，在手云业务 backlog 规模 124 亿欧元，目前 S/4 HANA SaaS 收入预计 5 亿欧元左右，渗透率仍相对偏低。 全球全球
8、SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Netsuite：云云 ERP 最早实践者最早实践者。Netsuite 连续多年位居 IDC 全球中型企业 SaaS ERP 市场领导者象限：1） “灵活、快速、全面”是市场对 Netsuite 产品核心特性的概况，产 品完全采用 SaaS 的部署模式，并采用模块化设计，覆盖从前端 CRM 到中后端 ERP、 HRM 等所有的业务模块；2）产品主要面向中型企业用户以及处于快速发展阶段的企业 用户，充分适应他们业务快速变化的需求，公司亦面向跨国企业的分支机构，引导跨国 企业采用两层 ERP 部署模式
9、，以保证业务灵活性；3）引导企业用户和第三方开发者基 于 PaaS 平台 SuiteCloud 开发相应的应用，以丰富自身产品生态和满足客户定制化诉 求；4）基于行业最佳实践的预制模块 SuiteSuccess，其将专业知识、最佳实践、预构 建的工作流、关键绩效指标以及实施产品化和模块化，大幅降低 ERP 产品固有的实施 复杂度。 国内市场国内市场：ERP 云化进程相对较快云化进程相对较快，长期空间更为理想长期空间更为理想。前瞻产业研究院数据，目前国 内 ERP 市场整体规模超过 400 亿元，云 ERP 市场规模超过 100 亿元，根据各自公司 财报数据，2019 年用友、金蝶、浪潮国际云业
10、务占各自收入比重为 23%、40%、20%， 具体产品布局、运营策略上，用友、金蝶等均充分吸取海外厂商有益实践：1）针对大企 业、中型企业、小企业均推出了相应产品，并针对中大型企业则灵活提供本地化、混合 云、公有云等多种部署方案；2）在 CRM、HRM 等领域，用友、金蝶等在国内市场缺乏 明显竞争对手，长周期空间更为理想；3）和海外厂商类似，用友 NC、金蝶苍穹均为基 于云架构的平台产品，功能强大的 PaaS 平台亦能帮助其吸引第三方开发者、丰富平台 生态等。我们亦关注到，和 SAP、Oracle 类似，用友、金蝶等均是从传统企业向 SaaS 进行转型，叠加国内企业较为薄弱的流程规范性等，短期
11、财务层面的波动以及 ERP 产 品销售&交付周期等，亦值得持续关注。 风险因素风险因素：宏观经济超预期下行风险；企业 IT 支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全 风险；行业竞争持续加剧风险；企业核心技术、市场人员流失风险等。 投资策略投资策略：ERP 作为企业内部最为核心业务系统，自身业务逻辑的复杂性以及和企业内 其他较多系统紧密耦合等，导致云化进程持续落后于其他软件子板块。Oracle、SAP 等 头部 ERP 企业通过系统代码重构、模块化设计、统一数据平台、客户分层&灵活部署模 式等，亦取得一定进展，Netsuite 通过聚焦中型企业&快速发展企业客户，获得良好效 果。当前国内用友、金蝶、
12、浪潮国际等 ERP 企业积极推动产品云化转型，且充分吸取海 外市场成功经验，叠加产业政策、市场格局等层面有利因素支撑，我们持续看好国内头 部 ERP 企业云化转型所带来的收入、利润等核心指标长周期持续改善的可能。 重点公司估值重点公司估值数据（亿数据（亿美美元）元） 企业企业 市值（亿市值（亿美美元）元） PE PS 收入收入 CAGR （20192022E） 2019A 2020E 2021E 2022E 2019A 2020E 2021E 2022E Oracle 1,713 14 14 13 13 4.4 4.4 4.3 4.2 1.8% SAP 1,901 27 28 25 22 6.
13、0 5.9 5.5 5.1 5.9% Workday 427 92 75 60 46 12 10 9 7 17.7% 用友网络 210 124 138 108 82 17 15 12 10 20.1% 金蝶国际* 76 143 122 98 80 16 14 12 10 18.7% 浪潮国际 4 14 15 11 8 1.0 1.0 0.8 0.7 14.6% 资料来源：彭博一致预期，Wind 一致预期，*为中信证券研究部预测，注：股价为 2020 年 7 月 17 日收盘价 qRoRoOtMtMnPwOpQqMrOoNbRdN8OpNmMsQmMjMqQrOfQpNnMaQrRzQwMoNv
14、NvPnQyR 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 ERP 产品特性及云化进程产品特性及云化进程 . 2 全球全球 ERP 巨头云化历程分析巨头云化历程分析 . 4 国内国内 ERP 市场机遇与挑战市场机遇与挑战 . 14 风险因素风险因素 . 18 投资策略投资策略 . 18 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插插图目录图目录 图 1：美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益 . 1 图 2：美股部分软
15、件公司期间涨跌幅表现（20152019） . 1 图 3：全球 SaaS 市场份额结构（2014） . 2 图 4：全球 SaaS 市场份额结构（2019） . 2 图 5：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 . 3 图 6：SAP ERP 产品迭代周期 . 3 图 7：全球 ERP 份额结构（含财务+HCM 系统） . 3 图 8：全球 HCM 系统 SaaS 化比例 . 4 图 9：Oracle、SAP 历年并购花费市值（20032018） . 4 图 10：全球 DBMS 市场份额结构（2016） . 5 图 11：全球中间件（application server）市场份额结构（201
16、6） . 5 图 12：Oracle 云计算产品栈 . 5 图 13：Oracle 云计算产品全貌 . 5 图 14：全球 DBMS 市场份额结构变化 . 6 图 15：Oracle fusion application 架构 . 7 图 16：Oracle ERP 版本产品更新策略 . 7 图 17：Oracle 收入结构（2018H2） . 8 图 18：Oracle SaaS 收入结构（2018H2） . 8 图 19：Oracle Fusion cloud 收入同比增速 . 8 图 20：SAP 在云业务领域的布局进程 . 9 图 21：SAP 近年来并购列表 . 9 图 22：SAP
17、 产品布局思路 . 10 图 23：SAP 产品体系 . 10 图 24：SAP 产品部署模式 . 11 图 25：SAP 云业务收入数据. 11 图 26：SAP 云业务 backlog 数据 . 12 图 27：SAP S/4 HANA 企业用户数 . 12 图 28：IDC MarketScape for 全球面向中型企业 SaaS ERP 市场（2020） . 13 图 29：Netsuite 收入数据 . 14 图 30：美国科技脉动指数、单位劳动力成本相关性 . 15 图 31：国内 SaaS ERP 市场规模 . 15 图 32：国内 ERP 市场份额结构（2019） . 15
18、图 33：国内高端 ERP 市场份额结构（2019） . 15 图 34：用友 NC 产品 . 16 图 35：金蝶产品布局 . 17 图 36：金蝶云苍穹产品架构 . 17 图 37：Adobe 收入、运营利润同比变化数据 . 18 图 38：Salesforce 收入及 FCF Margin 数据 . 18 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：SAP 云产品列表 . 9 表 2：SAP 针对不同客户群的 ERP 产品列表 . 11 表 3：SAP 云产品收入数据 . 12 表 4：国内企业数量
19、统计 . 15 表 5：国内 ERP 企业云化进程 . 16 表 6：重点公司估值数据 . 19 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 过去 10 年，伴随企业 IT 支出结构中软件占比的持续提升以及传统软件企业向云端 转型&新兴 SaaS 公司的快速崛起等，美股软件板块较市场大盘超额收益明显，代表性 SaaS 公司股价涨幅居前。我们亦看到，在 ERP 领域，SAP、Oracle 等代表性企业过去 5 年股价表现相对一般，其中 Oracle 更是大幅跑输大盘，背后的原因则在于，相较于其 他软件子板块，E
20、RP 云化的缓慢进程以及市场对此的持续悲观看法。 最近几年，SAP、Oracle 等企业在内部 ERP 产品重构、外部 M&A 等层面做了大量 的工作，亦开始取得一些积极的进展，虽然中美 SaaS 市场存在很多细节层面的差异， 但产业本质基本趋同，SAP、Oracle 作为全球代表性的 ERP 厂商，其发展过程中的经验 教训，对于国内市场亦有显著的指导意义，透过对它们的系统性分析，亦能较好地帮助 我们理清国内 ERP 企业的云化转型路径和核心投资逻辑。 图 1：美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：美股部分软件公司期间涨跌幅表现（20152
21、019） 资料来源：彭博，中信证券研究部 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000019 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% ADBENOWMSFTADSKCRMSAPWDAYORCLS&P500 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 ERP 产品特性及产品特性及云化云化进程进程 ERP 核心核心产品特性产品特性：全球 SaaS 市场产品结构方面，2014 年，ERP 占据全球
22、SaaS 市场约 37%的份额比重，但是到 2019 年，这一比例已经下滑至 17%，而 CRM 则上升 至 44%。同时从目前各软件子板块的 SaaS 渗透率来看，ERP 板块渗透率亦显著低于 CRM、HRM 等板块，若我们关注 ERP 最为核心的大企业市场，ERP SaaS 化渗透率应 该会更低。我们认为，全球 ERP 目前较低的云化比例，大致主要源于如下因素： ERP 复杂复杂业务逻辑业务逻辑：相较于其他软件子板块，ERP 应该说是企业业务联系最为 紧密的子板块，产品涉及企业内部财务、生产制造、供应链等业务模块，业务 逻辑相对复杂，而且源自企业之间业务差异性，ERP 产品个性化需求较为明
23、 显。同时正是源于 ERP 产品本身的复杂性以及由此带来的较长的产品实施交付 周期，产品更新迭代速度相对缓慢。以 SAP 为例，核心 ERP 产品更新周期基 本为 10 年左右。 数据安全等考虑数据安全等考虑：ERP 系统存储企业最为核心的业务数据，企业对于云化所带 来的数据安全问题有着天然的担忧，同时 ERP 系统和企业内部其他系统 （CRM 等）之间的紧密耦合，牵一发而动全身，上述因素均在一定程度上阻碍 了 ERP 产品的云化进程。 图 3：全球 SaaS 市场份额结构（2014） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 4：全球 SaaS 市场份额结构（2019） 资料来源：IDC，中信证
24、券研究部 37.2% 30.2% 14.1% 11.1% 4.5% 1.5%1.5% ERPCRM协作 运营管理内容管理SCM 工程 44% 17% 16% 7% 6% 1% 2% 1% 6% CRMERP办公套件 SCM内容服务项目管理 写作BI其他 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 5：全球各类别软件应用 SaaS 渗透率 资料来源：Statista（含预测），中信证券研究部 图 6：SAP ERP 产品迭代周期 资料来源：SAP 官网，中信证券研究部 ERP 市场格局市场格局：正是源于 ERP 产品的复杂业
25、务逻辑以及由此带来的较高客户迁移 成本，在过去数年时间里面，虽然软件、SaaS 产业快速发展，但全球 ERP 市场的竞争 格局相对稳定，其中 TOP 2 厂商 SAP、Oracle 份额基本稳定在 22%、10%附近。但我 们亦看到，在业务标准化程度相对较高的 HR 模块，workday 借助 SaaS 化快速崛起， 并部分挤占了 SAP、Oracle 的市场份额。SAP、Oracle 亦在主动求变，过去 15 年，平 均每年用于 M&A 的支出约占当期市值的 4%左右，它们在 ERP 产品云化过程中的经验 教训，对于指导我们的产业研究和国内市场投资均具有深远意义。 图 7：全球 ERP 份额
26、结构（含财务+HCM 系统） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% HRMOACRMERP 内容管理 BISCM 运营管理工程整体 2015 2020E 24%23% 22%22%22%22% 10% 10% 10%11% 12%11% 1%2% 3% 4% 5%7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001620172018 SAPORCLSageWDAY其他 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20
27、请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 8：全球 HCM 系统 SaaS 化比例 资料来源：IDC(含预测)，中信证券研究部 图 9：Oracle、SAP 历年并购花费市值（20032018） 资料来源：彭博，中信证券研究部 全球全球 ERP 巨头云化历程分析巨头云化历程分析 SAP、Oracle 为全球 ERP 市场的绝对领导者，同时 Netsuite 作为 ERP SaaS 的先 锋，虽然在 2016 年被 Oracle 收购，但一直活跃在全球 ERP SaaS 市场。在本部分内容 中，我们将展开分析 SAP、Oracle、Netsuite 三家企业在 ERP 云化领域的发展历程，并 尝
28、试总结提炼具有一般行业共性的经验教训。 Oracle： 公司公司业务定位业务定位：和微软类似，Oracle 在企业软件市场具有相对丰富的产品线，并在 数据库、中间件等领域处于绝对领导地位，2016 年，公司在全球关系型数据库、中间件 领域份额占比分别为 40%、32%，同时公司亦涉足硬件、应用软件等领域。因此公司一 直希望像微软一样，希望以数据库、ERP、中间件等为基础支点，将自身打造成为全栈 式云服务提供商，产品涉及从底层的 IaaS，到上层的 PaaS、SaaS。 56% 60% 64% 67% 70% 72% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
29、90% 100% 20020E2021E2022E2023E cloud HCMon-prem HCM 3.90% 4.30% 0.0% 0.5% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 4.5% 5.0% ORACLESAP 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 10：全球 DBMS 市场份额结构（2016） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 11：全球中间件（application server）市场份额结构（2016） 资料来源：IDC，中信证券研究部 图
30、 12：Oracle 云计算产品栈 资料来源：Oracle 官网 图 13：Oracle 云计算产品全貌 资料来源：Oracle 官网，中信证券研究部 Oracle微软IBMSAP其他OracleIBM微软SAP红帽其他 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 公司策略失误公司策略失误：相较于微软的成功，Oracle 无疑是落寞的，无论是在 IaaS，亦或是 在 SaaS 环节，公司均没有进入欧美市场前列，核心的原因就在于微软的支点在于能够 快速云化的工具类产品 office，而 Oracle 显然低估了自身数据库、ERP
31、、中间件等产品 云化的难度，上述产品亦未在 Oracle 云业务部署中起到支点的作用，同时微软、亚马逊 等企业亦借助在 IaaS 领域的成功，不断渗透、挤占 Oracle 在数据库市场的份额，2011 年，Oracle 在全球数据库（DBMS）市场占比仍有 44%左右，但是到 2018 年，市场份 额已经下降至 34%左右。 图 14：全球 DBMS 市场份额结构变化 资料来源：IDC，中信证券研究部 ERP 产品云化产品云化：虽然公司整体云化进程缓慢，但经过多年的摸索，Oracle 围绕 ERP 在 SaaS 领域的布局亦可圈可点，并取得了一定的效果，主要的有益实践包括： 系统架构系统架构：
32、为迎合云化需求，Oracle 对核心 ERP 系统进行了全面代码重构， 目前的 Fusion application 产品基于底层标准平台、统一数据模型、统一的业务 流定义（Declarative business process definition）、统一的数据分析平台，以 及模块化产品设计，同时针对 on premise 和云化版本，采用并行的代码基线， 云化版本在更新策略上采用小步快跑形式。 部署模式部署模式：针对企业客户个性化需求，产品支持多样部署模型，包括本地 on premise、私有云、混合云、公有云等多种灵活部署模式，且能细化到具体单一 模块层面。 产品模块产品模块：围绕早期
33、 ERP 产品，公司通过频繁的外部并购，辅以内部开发，目 前产品线从前端（CRM），到中后台（ERP、HRM 等）一应俱全，能够面向 企业提供端到端的、覆盖业务全生命周期的 IT 解决方案。 用户用户分层分层：目标用户定位上，产品根据企业用户规模进行分层，Fusion application 主要面向大企业客户、同时收购的 Netsuite 则更多面向中型、快速 发展型企业。 44%44%44%43% 42% 40% 36% 34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2000172018 ORCLIBMMS
34、FTAMZN 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 15：Oracle fusion application 架构 资料来源：Oracle 官网 图 16：Oracle ERP 版本产品更新策略 资料来源：Oracle 官网，中信证券研究部 运营运营数据数据表现表现：截至 2020Q2，公司 Fusion ERP 企业用户数超过 7100，Netsuite 企业用户数超过 2.2 万，而在存量的 ERP 用户里面，公司表示目前上云比例仍不足 10%，显示大企业 ERP 云化的缓慢进程。从 2019 年开始，公司不再单
35、独披露云业务的 全球全球 SaaS 云计算系列报告云计算系列报告 212020.7.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 具体细项数据，但结合 2018H2 的数据以及最近两年的发展，我们预计公司 Fusion ERP 云化比例仍在 30%附近，整体仍处于较低水平。但目前公司 Recurring 收入（订阅收 入、维护服务收入）占比已经上升至 70%左右，收入可预见性、稳定性亦较过去显著改 善。 图 17：Oracle 收入结构（2018H2） 资料来源：Oracle 财报，中信证券研究部 图 18：Oracle SaaS 收入结构（2018H2） 资料来源：Oracle 财报，中信证券研究部 图 19：Oracle Fusion cloud 收入同比增速 资料来源：Oracle 财报，中信证券研究部 SAP： 相较于 Oracle 相对激进、封闭的发展思路，作为全球 ERP 市场的绝对龙头，SAP 结合自身的产品、客户特征，采取了更为务实、理性的
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