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【研报】房地产行业深度报告：公募REITs终破冰产业园与物流地产先行试点在制度完善后商业地产落地可期-20200506[37页].pdf

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1、1 研究创造价值公募公募 REITsREITs 终破冰，产业园与物流地产先行试点，终破冰，产业园与物流地产先行试点，在制在制度完善后商业地产落地可期度完善后商业地产落地可期方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告行业深度报告行业研究房地产行业房地产行业 2020.05.06/推荐分析师分析师夏亦丰执业证书编号： S01 E-mail：重要数据：重要数据：上市公司总家数上市公司总家数 140 总股本总股本( (亿亿股股) ) 3013.77 销售收入销售收入( (亿元亿元) ) 6803.00 利润总额利润总额( (亿元亿元) ) 1012

2、.95 行业平均行业平均 PEPE 27.93 平均股价平均股价( (元元) ) 7.85 行业相对指数表现行业相对指数表现：数据来源：wind 方正证券研究所相关研究相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款成交继连续 14 周负增长后转正，4 月百强房企销售基本恢复至去年同期水平 2020.05.04 周转速度继续加快，现金管理能力提升 2020.04.28 5 年期 LPR 再次下调，厦门百亿地块成交；周度新房成交回暖趋势持续2020.04.26 业绩增速提升，融资成本优势显著 2020.04.26 品质与利润导向下盈利能力提升，降杠杆卓有成效2020.04.24

3、核心观点核心观点： 4 4 月月 3030 日，证监会和国家发改委日，证监会和国家发改委联合发布了两个文件，联合发布了两个文件，标志着标志着境内基础设施公募境内基础设施公募 REITsREITs 试点正式启动。试点正式启动。试点试点要求为要求为 3 3 个聚焦个聚焦和和 1 1 个加强：个加强：聚焦聚焦京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲，以及国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区。聚焦聚焦 3 大基础设施补短板领域、信息网络等新基建，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等。聚焦聚焦权属清晰、有稳定现金流的优质项目。加加强强融资用途，

4、鼓励良性循环投资。在各国或地区推行在各国或地区推行 REITsREITs 的时候，当期的宏观经济的运行特点的时候，当期的宏观经济的运行特点基本是：经济增速放缓、利率基本是：经济增速放缓、利率水平较低水平较低、城镇化率较高、城镇化率较高。1 1）经）经济济增速放缓：增速放缓：如新加坡、日本、香港等地推出 REITs 重大政策主要是为了提振萎靡的经济活力，而中国经济目前受疫情影响严重。2 2）利率下行或维持）利率下行或维持低位低位：低利率或者利率快速下降，有利于提高 REITs 作为稳健投资资产的相对吸引力，中国目前利率处于下行通道中。3 3）中高水平的城镇化率：中高水平的城镇化率：

5、较高的城镇化率下，房地产进入相对存量市场，不动产运营发展壮大，资产价格和物业持有收益率倒挂减轻，有利于 REITs 市场发展，中国目前城镇化率突破 60%。此次此次推行推行 REITsREITs 能够向社会资本募集资金投资基建，扩大资金能够向社会资本募集资金投资基建，扩大资金来源来源；同时有效；同时有效降低政府或企业负债，将成熟的专项债券项目降低政府或企业负债，将成熟的专项债券项目证券化证券化，化解政府隐性债务问题化解政府隐性债务问题，提升经济运行效率，提升经济运行效率。尽管REITs 的推出方案已经讨论了很久，但此次的时间点意义也比较明确。我国基建项目主要以政府和国有

6、企业来投资建设，目前有一些政府类的基建基金也参与其中，但总体来说主体比较单一。在在推行推行 REITsREITs 之后，能够有效的盘活存量资产、拓宽资金来源、之后，能够有效的盘活存量资产、拓宽资金来源、降低宏观杠杆率，同时也能够给未来的基建项目完善“建设降低宏观杠杆率，同时也能够给未来的基建项目完善“建设- - 运营运营- -退出退出- -再投资再投资”的市场化模式。”的市场化模式。收益率和税收制度仍然是尚待收益率和税收制度仍然是尚待解决解决的两个重要问题。的两个重要问题。首先是我国的基础设施底层资产平均收益率较低，缺乏投资吸引力；第二，目前仍然没有明确税收优惠制度，存在双重税收的

7、情况，进一步降低实际收益率，对原始权益人和投资人都不友好。我我们建议对于们建议对于 REITsREITs 产品实施多环节的减税降费政策，在设立环产品实施多环节的减税降费政策，在设立环节要评估标的资产的实际投资主体和控制权是否发生实质变节要评估标的资产的实际投资主体和控制权是否发生实质变化；在分红环节适当减免企业所得税和个化；在分红环节适当减免企业所得税和个人所得人所得税；在终止退税；在终止退出环节为了鼓励更多的产品发行可以适当减免一些税收。出环节为了鼓励更多的产品发行可以适当减免一些税收。本次本次试点试点 REITsREITs 涉及涉及到房地产相关的到房地产相关的领域包括产业园和物

8、流地领域包括产业园和物流地 2 研究创造价值房地产-行业深度报告产，产，我们预计我们预计未来有望拓展至商业地产和租赁领域。未来有望拓展至商业地产和租赁领域。试行产业园区和物流地产 REITs 能够有效的盘活存量资产，提升资金利用效率。而这两大领域既符合国家聚焦的项目本身，也符合聚焦的区域，基本都分布在国家重点规划的都市群中。2018 年中国国家级产业园共 552 家，省级产业园共 1991 家，分布在全国 31 个省市。2015-2019 年社会物流总额由 216 万亿持续增长至 298 万亿。我国计划到 2025 年前落地 150 个物流枢纽布局承载城市。整体的底层资产拓展空间

9、广阔。投资建议：投资建议：总体来讲，此次基础设施总体来讲，此次基础设施 REITsREITs 的试点对房地产板块的核心利的试点对房地产板块的核心利好在于产业园区和物流地产两大领域，以及房地产金融相关公好在于产业园区和物流地产两大领域，以及房地产金融相关公司。但我们认为由于商业地产的基础资产相对更优质更市场化，司。但我们认为由于商业地产的基础资产相对更优质更市场化，且符合“房住不炒”的政策大基调，在试点政策以及制度更加且符合“房住不炒”的政策大基调，在试点政策以及制度更加完善和成熟后，将商业地产纳入完善和成熟后，将商业地产纳入 REITsREITs 范围可期。范围可期。当前阶段，

10、我们建议关注：1）产业园区类的公司：中新集团、招商蛇口、浦东金桥、上海临港。2）物流地产公司：南山控股、万科 A、中储股份。3）房地产基金公司：光大嘉宝。风风险提示：险提示：政策执行力度不及预期；REITs 发行与运营风险；参与主体数量不及预期等。 rQtMqQmQrMqOtRpOwOpOtQbRbPbRoMoOoMoOkPqQrMiNpPrO9PpPvMxNrRrPvPpNnM 3 研究创造价值房地产-行业深度报告目录目录 1 公募 REITS 终破冰，试点内容围绕基础设施领域展开. 6 1.1 REITS的核心要义与底层资产 . 6 1.2 此次试点的 REITS产品要求以

11、及与海外成熟 REITS的主要区别 . 7 1.3 REITS试点的项目要求 . 8 1.4 基金发行规定 . 9 1.5 REITS产品的投资优势 . 10 1.6 目前试点 REITS尚待明确的两个重要问题收益率、税收制度 . 11 2 全球 REITS 市场发展回溯. 13 2.1 海外推行 REITS时的宏观经济环境 . 14 2.2 美国 REITS发展历程 . 15 2.3 日本 REITS发展历程 . 17 2.4 新加坡 REITS发展历程 . 19 2.5 中国香港 REITS发展历程 . 20 2.6 中国内地 REITS发展历程 . 21 3 推行 REITS 能够扩大基

12、建投资资金来源促发展，同时降低宏观杠杆率. 23 4 基础设施 REITS 国内外案例解析. 25 4.1 国内基础设施 REITS案例顺丰产业园类 REITS . 25 4.2 美国基础设施 REITS案例美国铁塔 . 29 5 产业园区和物流地产在此次试行范围内，在制度完善后商业地产落地可期 . 31 5.1 产业园区 . 31 5.2 物流地产 . 33 6 投资建议 . 36 7 风险提示 . 36 4 研究创造价值房地产-行业深度报告图表目录图表目录图表 1： REITS底层资产 . 6 图表 2：中国公募 REITS的建议架构：公募基金+ABS . 7 图表 3：各国 R

13、EITS与中国试行 REITS制度对比 . 8 图表 4：项目聚焦 6 大重点区域 . 9 图表 5：行业聚焦 5 大领域 . 9 图表 6：项目聚焦优质资产 . 9 图表 7：项目加强融资用途管理，鼓励投资循环. 9 图表 8：基础设施基金发行规定 . 10 图表 9：美国权益 REITS年化收益率达 9.1% . 11 图表 10：香港 REITS收益波动性低于其他指数 . 11 图表 11：中国类 REITS优先级利率（16 年至今） . 12 图表 12：亚洲主要 REITS分红派息率 . 12 图表 13：光大嘉宝管理及咨询费率约 1.07% . 12 图表 14

14、：各国与中国试行 REITS税收优惠制度对比 . 13 图表 15：全球已有 41 个国家/地区推行 REITS . 14 图表 16：亚洲 REITS市场规模 2178 万亿美元 . 14 图表 17：各国各地区 REITS市场发展历程 . 14 图表 18：美国大力推行 REITS提振经济 . 16 图表 19： 80 年代美国联邦基金利率持续下行 . 16 图表 20： 1970 年美国城镇化率达 70% . 17 图表 21：美国 2018 年末 REITS底层结构 . 17 图表 22：日本 2000 年左右经济疲软 . 18 图表 23： 90 年代日本基准利率保持持

15、续低位 . 18 图表 24： 1999 年日本城镇化率达 78% . 18 图表 25： 90 年代末新加坡经济增长乏力 . 20 图表 26： 90 年代末新加坡利率快速下行 . 20 图表 27： 2003 年香港经济突遭 SARS . 21 图表 28： 2000 年后香港利率快速下行 . 21 图表 29：中国类 REITS和国外 REITS对比 . 22 图表 30：新冠疫情促使经济失速 . 23 图表 31：中国 1 年期 LPR 半年时间降低 26 个 BP . 23 图表 32： 2019 年中国城镇化率突破 60%. 23 图表 33： 24 个省市区已公布 48 万

16、亿投资计划 . 24 图表 34：新基建涵盖三个方面 . 24 图表 35：基础设施投资额累计达 108 万亿 . 25 图表 36： 2020 年 Q1 地方政府债务达 23 亿元 . 25 图表 37： 18 年地方政府财政收入仅债务一半 . 25 图表 38：地方政府和企业杠杆率持续提升 . 25 图表 39： 17 年至今国内共发行 53 只类 REITS . 26 图表 40： 17 年至今国内类 REITS发行 878 亿元 . 26 图表 41：顺丰产业园类 REITS产品要素 . 26 图表 42：顺丰产业园类 REITS产品结构 . 27 图表 43：上海青浦产业

17、园项目图 . 27 图表 44：上海青浦产业园交通区位 . 27 图表 45：无锡电商产业园项目图 . 28 图表 46：无锡电商产业园交通区位 . 28 . 29 5 研究创造价值房地产-行业深度报告图表 48：顺丰丰泰业务分布于各大城市群 . 29 图表 49：公司提供 3 类解决方案 . 29 图表 50： 2019 财年 AMT 创造营收 76 亿美元 . 30 图表 51： 2019 财年创造 EBITDA48 亿美元. 30 图表 52：美国 AMT 公司业务遍布全球 . 31 图表 53： 2019 年工业用地出让保持平稳增长 . 32 图表 54：产业园类型

18、. 32 图表 55： 2018 年全国共有 552 家国家级产业园 . 32 图表 56：部分已发行产业园类 REITS产品信息 . 33 图表 57：中国代表性产业地产企业概况 . 33 图表 58： 2019 年社会物流总额达 298 万亿 . 34 图表 59：社会物流成本及营收逐步提升 . 34 图表 60：社会物流总额结构上工业品占比 91% . 34 图表 61： 2018 年物流园数量达 1638 家 . 34 图表 62：中国物流地产格局表现为一超多强. 35 图表 63：部分已发行仓储物流类 REITS产品信息 . 35 图表 64：中国代表性物流地产企业概况

19、 . 36 6 研究创造价值房地产-行业深度报告 1 公募公募 REITs 终破冰，试点内容围绕基础设施领域展开终破冰，试点内容围绕基础设施领域展开 2020 年 4 月 30 日，中国证监会和国家发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知（下称“ 通知 ” ），同时发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿）（下称 “ 指引 ” ），标志着境内基础设施公募 REITs 试点正式启动。该该通知是一个整体纲领性文件，对推进基础设施通知是一个整体纲领性文件，对推进基础设施 REITs 的基本原的基本原则则、项目要求项目要

20、求、发行方式等方面进行发行方式等方面进行了规定，而指引则对发行产了规定，而指引则对发行产品等方面规则进行了细化品等方面规则进行了细化。整体来说，产品核心特征为整体来说，产品核心特征为：1）投资范围：80%以上基金投资单一基础设施 REITs，不包含商业地产；2）产品模式：公募基金通过 REITs 或 SPV 等载体穿透取得项目所有权或特许经营权；3）分红比例：分红不低于可供分配利润的 90%，采取封闭式运作；4）基本原则：权益导向、市场化原则且可公开上市交易；6）项目要求：聚焦重点区域、聚焦重点行业且聚焦优质项目。 1.1 REITs 的核心要义与底层资产的核心要义与底层资产 REITs 是不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust）的简称，是通过发行证券的方式募集投资

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