1、直觉外科（ISRG.US）首次覆盖报告全球腔镜手术机器人龙头全球腔镜手术机器人龙头分析员分析员:HE:HE ShuanglinShuanglin 何霜霖何霜霖(香港证监会中央编号：香港证监会中央编号：BDU787)BDU787)复星国际证券2023年5月16日第2页总结 稀缺性：全球腔镜手术机器人绝对龙头;高壁垒：专利壁垒，整机集成壁垒，医生端使用习惯壁垒，品牌壁垒;较高确定性：耗材和服务保障长尾消费模式，客户粘性强，盈利确定性较高;强大资产负债表和现金流：高盈利质量(经营性现金流归母净利润)，在手现金充裕(2023年底净现金约50亿美元)。我们预测2023/24/25年收入72.33/90.

2、91/92.33亿美元，2022-2025 CAGR 14.1%；2023/24/25年归母净利润17.10/19.84/23.16亿美元，2022-2025 CAGR 20.5%。催化剂：新一代达芬奇上市，手术量增速超预期，ION装机量超预期。核心财务数据2021A2022A2023E2024E2025EEPSBasic4.793.724.895.686.62yoy59%-22%31%16%17%Diluted4.663.654.805.586.50yoy59%-22%32%16%17%Revenue(USD$m)5,7106,2227,2338,0919,233yoy31%9%16%12%

3、14%Profit(USD$m)1,7051,3221,7101,9842,316yoy61%-22%29%16%17%PE64.4882.3262.5653.8846.24PB9.209.798.467.446.30EV/EBITDA47.2251.8044.0737.7332.12Net cash(USD$m)4,2044,1184,7575,3356,864资料来源：复星国际证券4WgV2VkW9Y4WlYYZiYcV6M9RaQnPqQnPsRlOpPnQjMoPpQ9PoPrRNZnOoONZnPuM第3页核心基本面数据2,5632,8623,1963,5313,7204,1394,

4、5636657428729771,0591,1991,388502579651,2344362002020212022美国欧洲亚洲其他地区存量系统地区分布1,3961,6371,9622,4082,4563,1013,5188009281,1271,3461,1791,6931,68057249161,02417%17%20%23%2%26%13%11%16%21%19%-12%44%-1%10%12%11%14%0%27%12%200022

5、耗材系统服务配件yoy系统yoy服务yoy收入结构（按业务）1,9562,2862,6343,1302,9633,8534,1587508521,0911,3491,3961,8572,06515%17%15%19%-5%30%8%9%14%28%24%3%33%11%200022美国其它地区美国yoy其它地区yoy收入结构（按地区）475576697735608229384362002020212022新增的售出系统新增的系统租赁每年出货量售出与租赁比例资料来源：ISRG第4页同业估

6、值比较数据截止至2023年5月11日；数据来源：Bloomberg中位数28.125.59%2.822.75.75.17.26.6USISRG US Equity直觉外科106,02755.348.215%3.737.38.27.014.913.1MDT US Equity美敦力118,95317.017.14%4.815.02.32.23.83.7SYK US Equity史赛克107,67628.125.510%2.822.75.75.15.45.0EW US Equity爱德华生命科学53,86235.030.913%2.727.57.86.69.08.2ZBH US Equity捷迈邦

7、美28,66218.517.47%2.813.22.22.13.93.8China2252 HK Equity微创机器人2,606-61%-37.0-79.919.1688277 CH Equity天智航1,042-Ticker市值（百万美金）2023FP/E2024FP/E23-25FEPSCAGR公司名称PEG2023FEV/EBITDA2023FP/B2024FP/B2023FP/S2024FP/SPART 01行 业 分 析industryanalysis第6页腔镜手术机器人：腔镜手术机器人：腔镜手术机器人可进行广泛类型的手术，例如泌尿外科、妇科、胸外科及普外科手术。腔镜令外科医生的视

8、线可延伸至病人的体内，而机械臂则模仿其双手以握着及指示腔镜及手术器械；骨科手术机器人：骨科手术机器人：骨科手术机器人用于协助骨科手术，例如关节置换手术及脊柱手术。骨科手术机器人提供更佳的手术区域影像、对健康骨头的损伤性较低及更快康复；泛血管手术机器人：泛血管手术机器人：泛血管手术机器人用于治疗血脉系统或心脏、脑部或外周血管系统相关器官疾病；经自然腔道手术机器人：经自然腔道手术机器人：经自然腔道手术机器人指将有关手术器械通过人体自然腔道送达手术区域，并可控制其进行诊断或手术的机器人，可用于检查肺、肠及胃等手术；经皮穿刺手术机器人：经皮穿刺手术机器人：经皮穿刺手术机器人用于经皮穿刺手术，主要为收集

9、组织样本用作诊断用途的程序，例如早期肺癌、乳腺癌及前列腺癌的检测。此外，经皮穿刺机器人也用于某些治疗程序，例如经皮肾镜取石术，该手术通过在患者背部的切口去除肾结石。手术机器人的简介资料来源：微创机器人招股书，复星国际证券第7页手术机器人优势：显著减少出血量和缩短病人的出院时间以前列腺切除术为例，机器人辅助手术能显著减少出血量和缩短病人的出院时间数据来源：ADULT UROLOGY第8页手术机器人临床应用：美国普外科为主，其次妇科和泌尿外科我们测算2030年美国腔镜手术机器人装机量的天花板（直觉外科超60%收入来自美国）为 11,800台，截止2022年，达芬奇手术机器人在美国的装机量为4,56

10、3台。远未达装机量天花板。124,000149,000175,000206,000215,000264,000316,00066,00084,000110,000140,000152,000221,000277,000200022泌尿外科其它其它地区以泌尿外科为主186,000246,000325,000421,000434,000588,000720,000246,000252,000265,000282,000267,000316,000341,000109,000118,000128,000138,000134,000153,000162,00

11、022,00028,00035,00042,00041,00052,00059,000200022普外科妇科泌尿外科其它美国以普外科为主资料来源：复星国际证券资料来源：ISRG第9页行业及赛道：手术机器人位于产业链中游，上游为零部件及软件供应商，下游为医院上游供应链 伺服电机（成本占20-25%）：伺服系统主要为机器人的运动提供动力。减速器（成本占30-35%）：减速器，由于提供动力的伺服电机转速很高，通常与手术机器人的应用场景不匹配，这就需要减速器来使输出转速降下来，增大扭矩，在每一个电机处都要配套使用一个减速器。力矩传感器（成本占约5%）及系统集

12、成等零部件供应商，以及软件供应商。中游设备制造手术机器人生产商，中游壁垒主要在于硬件集成和软件控制方面的壁垒。下游需求端医院资料来源：弗若斯特沙利文，复星国际证券第10页行业及赛道：核心技术和壁垒1.从操作手臂构型微创外科手术从操作手臂构型主要分为分体式、一体式。分体式从操作手臂基座位置相互独立，一体式从操作手臂都固连在一个基座上。分体式从操作手臂术前摆位灵活，易于选择器械合适的插入位置和角度，其缺点是会占用手术室较大的空间，且难于确定从操作手臂间的相对位置关系。一体式从操作手臂结构紧凑，占用空间小，机械臂间相对位置确定。其缺点是机械微创外科手术臂间容易发生干涉，增加术前摆位的难度。资料来源：

13、微创外科手术机器人技术研究进展，付宜利，潘博，2019第11页行业及赛道：核心技术和壁垒2.远心不动点在微创外科手术过程中，手术器械在患者体表切口限制下做定点运动（即远心运动）时只具有四个自由度：两个绕体表切口旋转自由度，一个沿器械轴线的平移自由度和一个绕器械轴线的旋转自由度。微创手术中实现约束远心点的形式有被动式关节，主动控制和机械约束式远心机构。妙手妙手S S：被动关节式远心机构：被动关节式远心机构DLR MIRO:DLR MIRO:主动控制式远心运动主动控制式远心运动机械式远心机构机械式远心机构资料来源：微创外科手术机器人技术研究进展，付宜利，潘博，2019第12页行业及赛道：核心技术和

14、壁垒3.主从控制（达芬奇专利布局约29%）主从控制直接影响手术效果，因此是关键技术之一。微创手术机器人可分为主从同构系统和主从异构系统。4.手术微器械（专利布局约24%）微器械是核心技术之一主要因为：1）为微器械配置合适的腔内自由度，以弥补创口约束造成的自由度损失；2）普通微器械灵活性差，并且没有和机械臂系统快速连接的接口。以直觉外科为例，其开发的手术器械均有4个自由度（绕自身杆件的回转，器械末端的俯仰，偏摆以及夹持），具有很好的运动灵活性。同时，Da Vinci系统的微器械均具有标准化的机械及电气接口，可以实现术中不同功能器械之间的快速更换。达芬奇手术微器械达芬奇手术微器械ZEUSZEUS手

15、术微器械手术微器械资料来源：1）微创外科手术机器人技术研究进展，付宜利，潘博，2019.2）内镜手术机器人两大巨头公司的专利布局竞争态势分析，孙茜,李晶晶，2021第13页直觉外科专利分布直觉外科围绕其核心技术在患者平台系统、医生平台系统、图像系统及控制系统四个分支均进行了全面的布局，其中患者平台系统是研发重点，专利申请占比为56%。数据来源：内镜手术机器人两大巨头公司的专利布局竞争态势分析，孙茜,李晶晶，2021第14页行业及赛道：全球手术机器人竞争格局地区地区公司公司/机构机构产品产品上市时间上市时间安装数目安装数目（20222022年）年）全球手术量全球手术量（截止（截止20212021

16、年）年）专利专利适应症适应症全球直觉外科Da Vinci System 欧洲(1999),美国2000),中国(2006)等67个国家全球7544,其中美国4,563，欧洲1,388，亚洲1,234超过1000万例超 4000 项 专利的使用权和超2000项自有专利涵盖泌尿外科、妇科、心外科、普外科多种适应症手术,包括小儿外科手术、进口耳鼻喉外科手术、单孔腹腔镜胆囊切除术和单孔腹腔镜泌尿外科手术美国AsensusSurgicalTransEnterixSenhanceSystem美国(2017),日本(2019),欧洲(2020),俄罗斯(2020)43(18-21年：15、8、10、10）4

17、500例（21年2,100例）151 项 专 利 的使用权和38项自有专利成人和儿童腹腔镜腹部和盆腔手术，以及不包括心脏和血管手术的有限胸外科手术（欧洲）；普通腹腔镜手术和腹腔镜妇科手术共 31 种适应症手术Johnson&JohnsonOttava（六臂）未开始临床华盛顿大学RAVEN研发中-开放平台-欧洲CMRsurgical(英国)Versius Surgical Robotic System欧洲(2019)-1000例；2021年2月德国首例；2021年12月意大利首例约84项专利疝气修复手术,前列腺切除术和子宫切除等28种适应症手术AvateraMedicalGmbH(德国)Avat

18、era system欧洲(2019)-2020年8月首例约25项专利泌尿外科和妇科MedtronicHugo RAS欧洲,拉丁美洲,印度(2021),美国未上市-2022年2月首例-泌尿外科和妇科Robin HeartPVA(波兰)Robin Heart PVA研发中-心外科资料来源：复星国际证券整理第15页行业及赛道：全球手术机器人竞争格局地区地区公司公司/机构机构产品产品上市时间上市时间安装数目安装数目（20212021 年）年）全球手术量全球手术量（截止（截止20212021年）年）专利专利适应症适应症亚洲Medicaroid(日本)Hinotor日本(2020)-泌尿外科MeereCo

19、mpany(韩国)Revo-i韩国(2018)-218例；2018年12月首例-普外科,泌尿外科,妇产科威高Microhand-S系统中国(2021)-拥有约40项专利，其中40项已授权主要适用于胆囊切除术、腹股沟疝手术、食道裂孔疝修补及胃底折叠术、肝囊肿开窗术、阑尾切除术和袖状胃切除术微创机器人图迈中国(2022)-拥 有 约 116 项专利（约200项申请中）泌尿外科、妇科、胸外科康多康多系统临床试验阶段-拥有约41项专利，其中12项已授权机器人辅助肾部分切除术完成临床试验，已获批的电动内窥镜拟用于输尿管切开取石术，并正在研发腹腔机器人康基医疗唯精医疗机器人2022年Q2临床试验-泌尿外科

20、精锋医疗单孔/多孔腔镜机器人单孔机器人临床试验-泌尿外科、妇科、胸外科资料来源：复星国际证券整理PART 02公司基本情况BasicSituation第17页0 50 100 150 200 250 300 350 400 200020042005201420152021市场导入期市场导入期快速放量期快速放量期 2005年，推出达芬奇S系统（第二代）2009年，推出达芬奇Si系统（第三代）2014年，推出达芬奇Xi系统（第四代）迈向全球市场 适应症逐步拓展至泌尿外科、妇科、小儿外科、耳鼻喉外科等 不断升级技术平台（SingleSiteTM,FireflyTM等）和精细化的手术器械（EndoWr

21、istTM）初创时期初创时期直觉外科股价走势 1999年，直觉外科成立 1997年，进行首例临床试验 1998年，第一代达芬手术奇系统诞生 2000年，FDA批准用于一般腹腔镜手术，纳斯达克上市 2003年，系统增加至四臂 获批用于非心脏胸腔镜手术、前列腺切除术、心脏切开术、心脏血管重建术 2017年，推出达芬奇X系统 2018年，推出SP系统 2019年，推出Ion endoluminal 拓展海外普外科，渗透率不断提升数据截止至2023年5月11日；数据来源：Bloomberg第18页CEO为创始团队核心技术人员，26年来带领具有丰富行业经验的团队，不断迭代达芬奇手术系统，夯实公司腔镜手术

22、机器人“一超”地位Gary S.Guthart,PhDCEO和董事会成员1996年，作为控制系统分析师加入直觉外科；1999 年，晋升为工程副总裁；2002 年，晋升为产品运营高级副总裁；2006年，被任命为总裁兼首席运营官加入直觉外科前，是SRI International 开发计算机增强手术基础技术的核心团队的一员硕士和博士：加州理工学院；本科：UC BerkeleyMyriam J.Curet,MD执行副总裁兼首席医疗官2005 年加入直觉外科，担任首席医疗顾问；2014 年，被任命为高级副总裁兼首席医疗官同时兼任斯坦福大学临床教授博士：哈佛医学院Bob DeSantis执行副总裁兼首席

23、产品官2013年，担任仪器和配件新产品介绍副总裁，领导开发领导的开发和制造了公司的三个机器人平台多端口、单端口和腔内，负责全球运营、项目管理、技术服务、用户体验和产品管理加入直觉外科前，在US surgical 担任研究员，研发腹腔镜技术，推动了第一代微创技术的发展学士和硕士：纽约州立大学资料来源：ISRG,复星国际证券整理第19页Brian Miller,PhD首席数字运营官2003年，加入直觉外科担任控制系统分析师，前后担任工程、模拟和网络总监、高级开发总监和系统工程副总裁，为公司取得3D 远程显示、自适性串流、虚拟模拟等核心技术专利目前专注系统、成像和数字运营加入直觉外科前，是SRI I

24、nternational 开发计算机增强手术基础技术的核心团队的一员硕士和博士：加州理工学院；本科：UC BerkeleyDave Rosa执行副总裁兼首席战略官、复星直观主席1996年加入直觉外科，负责产品和临床开发、市场营销和商业化，曾担任执行副总裁兼任首席商务官、执行副总裁兼首席科学官和科学事务高级副总裁硕士：斯坦福大学；本科：加州理工大学Jamie Samath首席财务官2013年加入直觉外科，先后担任财务高级副总裁、公司财务总监和首席会计官加入直觉外科前，曾担任 Atmel Corporation 的财务副总裁、公司财务总监和首席会计官；在此之前，他曾在 National Semic

25、onductor 担任过各种财务职务学士：伦敦城市大学CEO为创始团队核心技术人员，26年来带领具有丰富行业经验的团队，不断迭代达芬奇手术系统，夯实公司腔镜手术机器人“一超”地位资料来源：ISRG,复星国际证券整理第20页直觉外科股权结构直觉外科的机构持有者以长线资金为主，前十大机构共持仓39.59%。数据截止至2023年5月11日；数据来源：Bloomberg第21页直觉外科商业模式5大收入来源：1.销售手术机器人（一般50-250万美金）以及ION；2.租赁机器（2-7年，平均租金收入21-25万美元，租赁毛利率和销售差不多）;3.租赁机器buyout；4.耗材(Extended Use

26、Program，美国欧洲4Q20开始，其余大多数地区1H21开始实施，平均每台手术600-3,500美金耗材收入，美国平均约2,000美金)；5.服务（8-19万美金每年,Customer relieve program in April 2020）。销售：1.直销：美国、欧洲（除了西班牙、葡萄牙、意大利、希腊和大部分东欧国家）、中国（直观复星）、日本、韩国、印度、台湾，由capital sales team（负责销售）和clinical sales team（提供使用支持，在医院现场工作）组成。2.分销：其他非美地区。生产：系统生产地位于森尼韦尔（加利福尼亚州）和达勒姆（北卡罗来纳州），器械

27、在森尼韦尔（加利福尼亚州）和墨西卡利（墨西哥）生产，此外，在德国多个地点有生产基地。研发：截止22年底，研发人员1,651名。资料来源：ISRG第22页直觉外科产品：达芬奇手术机器人系统达芬奇手术机器人，目前在市场上已经有四代，包括第一代的da Vinci，第二代的da Vinci S，第三代的da Vinci Si和第四代的da Vinci X,da Vinci Xi和单孔手术机器人SP，平均出厂价约为US$150万资料来源：ISRGDa Vinci XiDa Vinci Xi第23页1.市场前景广阔。在所有做胸部CT的人群中，肺结节检出率接近40%，抽烟的人群肺结节检出率超过 50%，50

28、岁以上长期抽烟或工作环境不好的人群中肺结节检出率甚至能达到80%左右。低剂量电脑断层扫描（LDCT）筛查无法判断良恶性和血清标志物很难早期评估，而ION的定位导管和Flexision柔性针刺能穿过曲折、狭窄的气道，实现肺内深处的微创活检。肺穿刺手术机器人ION是公司未来新增长点数据来源：IQVIA，复星国际证券2.普通支气管镜无法检查G5及以上的支气管，电磁导航ENB或支气管内超声EBUS结合超细支气管镜（G4-G8）和CT下经皮穿刺(G8)能但气胸和出血风险高。常规支气管镜对支气管（G1）、叶支气管(G2)、段支气管(G3-4)可进行较好的诊断，但路径摸索对医生要求高，且站立时间久。小支气管

29、（G4-8）可以通过超到达病灶，但视野受限、活检阳性率较低、有出血风险，细支气管镜结合ENB或EBUS且非柔性的治疗工具无法达到病灶进行治疗。G8的支气管只能采用CT下经皮穿刺肺活检/治疗或开放手术切除后再行病理诊断，但会有气胸（35%）和出血风险（15%），且开放手术的创伤大恢复慢、住院费用贵。第24页3.ION和强生的Monarch各有优势：肺穿刺手术机器人ION是公司未来新增长点数据来源：Journal of Thoracic Disease，复星国际证券4.2019年2月13日，强生公司以34亿美元的价格收购外科手术机器人公司Auris Health，支付方式为现金。这项交易，可令强生

30、获得后者用于呼吸道手术和肺癌检测的外科手术机器人平台Monarch。第25页美国每年装机量其他地区每年装机量手术机器人装机量：超过一半达芬奇系统装在美国，每年2/3新增系统装在美国，新增的租赁比例超过1/3，存量系统的租赁比例20%系统租赁主要有两种方式：1.签订租赁合约，一般为2-7年，期间提供buyout机会；2.基于手术量收租赁费用。优点：有利于保持装机量的市占率和保证耗材/服务的经常性收入；缺点：系统销售收入增速放缓。租赁费用每年约递增10%，2022年为每台US$25万/年。租赁逐年占比提升快(2022年占比38.9%，其中美国51.6%，其它地区23.6%)。预期未来增加，对医院来

31、说轻资产扩张。数据来源：ISRG，复星国际证券2,5632,8623,1963,5313,7204,1394,5636657428729771,0591,1991,388502579651,2344362002020212022美国欧洲亚洲其他地区存量系统地区分布475576697735608229384362002020212022新增的售出系统新增的系统租赁每年出货量售出与租赁比例4,2454,6364,9245,0885,4365,86

32、002020212022售出的存量系统租赁的存量系统存量系统售出与租赁比例第26页配件和耗材：配件和耗材是配合手术机器人使用的一切可替换配件，主要是指手术臂、EndoWrist微器械、吻合器以及其它手术配件。手术臂可用次数为12-18次，高价值的配件使用次数限制各有不同，根据直觉外科年报，每床手术可带来US$600-3,500不等的耗材收入。按照地区划分，每台手术的耗材收入小幅下降，美国为US$1,956，其他地区为US$1,704。服务：是指安装系统后的维护服务。2022年，美国每年的服务费约US$16万/年，美国以外地区约U

33、S$12万/年。耗材和服务：每床手术带来的耗材收入较稳定，美国为US$2,000，其他地区为US$1,700；服务费收入也较稳定，美国约US$16万/年，其他地区约US$12万/年数据来源：ISRG第27页1,9562,2862,6343,1302,9633,8534,1587508521,0911,3491,3961,8572,06515%17%15%19%-5%30%8%9%14%28%24%3%33%11%200022美国其它地区美国yoy其它地区yoy1,3961,6371,9622,4082,4563,1013,5188009281,127

34、1,3461,1791,6931,68057249161,02417%17%20%23%2%26%13%11%16%21%19%-12%44%-1%10%12%11%14%0%27%12%200022耗材系统服务配件yoy系统yoy服务yoy直觉外科60%收入来自耗材，约2/3收入来自美国在2013年，配件和耗材的收入首次超过系统（45%vs.36%），自此后配件和耗材成为了直觉外科的最主要收入来源。耗材和配件的占比持续上升（2022年57%），系统占比继续下降（2022年27%），服务的收入占比则稳定在15%-20%。从地区来

35、看，美国是直觉外科的主要收入来源，2022年的占比为67%，但自2018年，美国以外地区的收入增长率超过美国（28%vs.15%），主要是韩国、日本、中国的手术案例数增长，包括前列腺切除术、肾癌、普外科和妇科手术。124,000149,000175,000206,000215,000264,000316,00066,00084,000110,000140,000152,000221,000277,000200022泌尿外科其它其它地区以泌尿外科为主186,000246,000325,000421,000434,000588,000720,000246

36、,000252,000265,000282,000267,000316,000341,000109,000118,000128,000138,000134,000153,000162,00022,00028,00035,00042,00041,00052,00059,000200022普外科妇科泌尿外科其它美国以普外科为主数据来源：ISRG第28页直觉外科财务分析70%71%71%70%66%69%67%71%69%66%66%63%69%68%200022系统、配件和耗材毛利率服务毛利率34.90%33.

37、90%32.2%30.7%24.1%31.9%25.30%200022营业利润率7386711,1281,3791,0611,7051,322-9%68%22%-23%61%-22%27%21%30%31%24%30%21%200022净利润净利润yoy净利润率15%13%20%18%12%16%12%38%37%36%36%31%38%32%200022ROEEBITDA利润率数据来源：ISRGPART 03盈利预测P r e d i c t i o na n

38、dA n a l y s i s第30页收入预测数据来源：ISRG，复星国际证券2022年营收62.22亿美元，+9%yoy。系统收入16.80亿美元，-0.8%yoy，耗材收入35.18亿美元，+13.5%yoy，服务收入10.24亿美元，+11.8%yoy。预计2023年营收72.33亿美元，+16.3%。系统收入18.62亿美元，+10.8%yoy，耗材收入42.26亿美元，+20.1%yoy，服务收入11.45亿美元，+11.8%yoy。2020A2021A2022A2023E2024E2025EUS$mUS$mUS$mUS$mUS$mUS$mP&LRevenue breakdown

39、Systems1,1791,6931,6801,8622,0812,311yoy-12.4%43.6%-0.8%10.8%11.8%11.1%Instruments and accessories2,4563,1013,5184,2264,7305,494yoy2.0%26.3%13.5%20.1%11.9%16.1%Service7249161,0241,1451,2801,428yoy-0.1%26.6%11.8%11.8%11.7%11.6%Revenue4,3585,7106,2227,2338,0919,233yoy-2.7%31.0%9.0%16.3%11.9%14.1%第31页P

40、&L预测数据来源：直觉外科年报，复星国际证券2021A2022A2023E2024E2025EUS$mUS$mUS$mUS$mUS$mP&LRevenue breakdown Systems1,6931,6801,8622,0812,311yoy43.6%-0.8%10.8%11.8%11.1%Instruments and accessories3,1013,5184,2264,7305,494yoy26.3%13.5%20.1%11.9%16.1%Service9161,0241,1451,2801,428yoy26.6%11.8%11.8%11.7%11.6%Revenue5,7106,

41、2227,2338,0919,233yoy31.0%9.0%16.3%11.9%14.1%COGS-1,752-2,026-2,315-2,575-2,931Product GM,%69.5%67.3%68.0%68.2%68.3%Service GM,%68.6%68.2%68.0%68.0%68.0%Gross profit3,9594,1964,9195,5156,302GPM69.3%67.4%68.0%68.2%68.3%SG&A-1,467-1,740-1,975-2,185-2,465%-25.7%-28.0%-27.3%-27.0%-26.7%R&D-671-879-1,027

42、-1,108-1,237%-11.8%-14.1%-14.2%-13.7%-13.4%Operating income1,8211,5771,9172,2222,599OP margin31.9%25.3%26.5%27.5%28.2%Interest and other income,net6930124143160Profit before tax1,8901,6072,0402,3652,759Tax-162-262-306-355-414Effective tax rate-8.6%-16.3%15.0%15.0%15.0%Net income1,7281,3441,7342,0102

43、,345Minority2422242729Net profit to shareholder1,7051,3221,7101,9842,316yoy60.7%-22.4%29.3%16.0%16.8%Net margin29.9%21.3%23.6%24.5%25.1%第32页BS&CF预测-Balance Sheet数据来源：直觉外科年报，复星国际证券2021A2022A2023E2024E2025EUS$mUS$mUS$mUS$mUS$mBSASSETSCurrent AssetsCash and cash equivalents1,2911,5812,2212,7984,327Shor

44、t-term investments2,9132,5372,5372,5372,537Accounts receivable7839421,0951,2641,443Inventory5878931,0061,2881,466Prepaids and other current assets2728Total Current Assets5,8456,2537,2298,32510,300Property,plant,and equipment,net1,8762,3742,930.43,518.14,161.7Long-term investments4,4162,62

45、42,6242,6242,624Deferred tax assets4465Intangible and other assets,net6337108019021,017Goodwill344349349349349Total Assets13,55512,97414,59716,38119,116LIABILITIES AND STOCKHOLDERS EQUITYCurrent LiabilitiesAccounts payable1239Accrued compensation and employee benefits3504024605

46、05568Deferred revenue377397397397397Other accrued liabilities3076Total Current Liabilities1,1501,4221,5081,5801,680Other long-term liabilities454439439439439Total Liabilities1,6041,8611,9472,0192,119Stockholders equityPreferred stock00000Common stock0.40.40.40.40.4Additional paid-in capit

47、al7,1647,7048,4509,25810,193Retained earnings4,7613,5004,1044,9826,652Accumulated other comprehensive income/(loss)-24-163000Total Intuitive Surgical,Inc.stockholders equity11,90111,04212,55414,24016,845Noncontrolling interest in joint venture507195122151Total stockholders equity11,95211,11312,64914

48、,36216,996Total liabilities and stockholders equity13,55512,97414,59716,38119,116第33页BS&CF预测-Cash Flow Statement数据来源：直觉外科年报，复星国际证券2021A2022A2023E2024E2025EUS$mUS$mUS$mUS$mUS$mCFSOperating ActivitiesNet income1,7281,3441,7342,0102,345Adjustments to reconcile net income to net cash provided by operati

49、ng activities:Depreciation and loss on disposal of property,plant,and equipment,net283338335.5409.8494.6Amortization of intangible assets2728313540Loss(gain)on investment,accretion of discounts,and amortization of premiums on investments,net1145000Deferred income taxes-63-185000Share-based compensat

50、ion expense4495Amortization of contract acquisition assets2227000Changes in operating assets and liabilities,net of effects of acquisitions:Accounts receivable-142-159-153-169-178Inventory-256-547-113-281-178Prepaids and other assets-205-129-70-68-90Accounts payable3621272737Accrued compe

51、nsation and employee benefitsDeferred revenue3322000Other liabilities51122000Net cash provided by operating activities2,0891,4912,4512,6723,283Investing ActivitiesPurchase of investments-6,452-1,400000Proceeds from sales of investments85610.00.00.0Proceeds from maturities of investments4,

52、2683,254000Purchase of property,plant,and equipment and intellectual property-354-532-1,013-1,134-1,294Acquisition of businesses,net of cash-9-13000Net cash provided by investing activities-2,4621,371-1,013-1,134-1,294Financing ActivitiesProceeds from issuance of common stock relating to employee st

53、ock plans277234234234234Taxes paid related to net share settlement of equity awards-212-194-194-194-194Repurchase of common stock0-2,607-1,000-1,000-500Capital contribution from noncontrolling interest00000Payment of deferred purchase consideration-22-5000Net cash provided by(used in)financing activ

54、ities43-2,572-960-960-460Effect of exchange rate changes on cash,cash equivalents,and restricted cash-3516300Net increase(decrease)in cash,cash equivalents,and restricted cash-3332956395771,529第34页风险1.竞争加剧：同业竞争者的进入威胁直觉外科的市场地位，导致装机增长不及预期，例如美敦力的Hugo和强生的Ottava2.手术量增长不及预期：若疫情反复，占用医疗资源，将影响手术量第35页分析员声明主要负

55、责撰写本研究报告全部或部分之分析员声明，就该分析员在本报告中涵盖的证券或发行人而言：(i)本报告所表达的意见都准确地反映他或她对所评论的证券或发行人的个人观点;(ii)他或她过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与他或她在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。此外，分析员确认，无论是他/她本人还是他/她的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义);(1)并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券;(2)不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券;(3)没有在有关香港上市公司内任职高级人员;(4)并没有持有本报告内有关证券的任何权益。免责声

56、明本报告乃由复星国际证券国际控股有限公司(“复星国际证券”)的全资子公司复星国际证券有限公司（以下简称“复星国际证券”）【具有香港证监会颁发的第4号（就证券提供意见）】发布。收到或阅读本报告，即表示阁下同意接受以下条款和条件的约束。任何证券交易都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的，复星国际证券没有向阁下提供特定的投资建议。本报告的编制并没有考虑个别投资目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不预示未来的表现，及实际情况可能与报告中包含的内容存在重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定及没有保证，并且可能会因其对目标资产的表现或其他可变市场因素的依赖而波动。复星国际证券建议投资

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