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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2023 年 03 月 19 日 埃斯顿(002747)智能制造大势所趋,工业机器人龙头崛起 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:国内工业机器人龙头,全产业链布局。埃斯顿以机床数控系统起家,历时十年布局工业机器人全产业链,目前已成为国产工业机器人龙头。2021 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目标:国产第一品牌,国际第一阵营,坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。2022 年公司实现年出货量 1.6-1.8 万台的目标,出货量位居国产品牌首位,市占率约6%。2023 年公司制定 2.5 万台的销量目标
2、,目标增速远超行业。股权激励彰显公司改革决心。公司已实施 5 次股权激励计划,但前期主要将营业收入作为业绩条件,而 2023 年 3 月长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023-2025 年的归母净利润(剔除股权激励)不低于 3/5/8 亿元,表明公司在改善利润方面的决心。工业机器人行业:自动化大势所趋,行业迈向千亿级别。多重因素共振,工业机器人行业持续高成长:1)短期:顺周期属性,受益于制造业复苏;2)中期:制造业自动化、数字化、智能化升级,加速行业需求释放;3)长期:降本增效是机器替人的主旋律,机器人渗透率持续提升。在中观增速(CAGR20%)假设下,我们预计 2026 年中国工业机器人
3、出货量约 60.6 万台,市场规模约 1212 亿。公司层面:公司卡位优质赛道,市占率有望持续提升。市占率提升的核心驱动力有三:1)过去五年公司通过前瞻性布局,抓住电子制造和新能源两次重大机遇,进入国内第一梯队。未来几年,新能源行业依然为公司带来最大增量的细分行业。2)公司在 2019 年收购焊接机器人百年品牌德国 Cloos 之后,成为焊接机器人领域的头部企业,随着埃斯顿与 Cloos的全面整合,推出三档焊接机器人,加速实现国产替代;3)厚积薄发:工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争,体现为企业“品牌性”,而国内具备综合实力的公司寥寥无几,埃斯顿经过十余年积累,已具备全方位的综合实力,在
4、外资主流赛道中与其同台竞技。核心部件:自动化浪潮下稳健成长。公司的核心部件产品包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。前两者主要应用于金属成形机床,市场较为成熟;交流伺服系统等下游应用领域广泛,成长空间较大;运动控制器品牌 TRIO 为国际知名品牌,拓展空间较广,是未来成长型业务智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。首次覆盖,给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8 亿元,公司当前市值(2023/3/17)对应 PE 为 135x/77x/46x,22-24 年 CAGR 为 71%,对应 23年 PEG 为 1.1。给予公司 2
5、023 年可比公司市值加权平均 PEG,对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级。风险提示:宏观经济波动,制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。市场数据:2023 年 03 月 17 日 收盘价(元)25.53 一年内最高/最低(元)29.82/12.2 市净率 8.3 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)20022 上证指数/深证成指 3250.55/11278.05 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)3.06 资产负债率%62
6、.41 总股本/流通 A 股(百万)869/784 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A0230521120002 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 胡书捷 A0230122070007 联系人 胡书捷(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)3,020 2,542 3,923 5,135 6,610 同比增长率(%)20.3 10.4 29.9 30.9 28.7 归母净利润(百万元)122 120 164 2
7、87 480 同比增长率(%)-4.8 36.9 34.7 74.4 67.4 每股收益(元/股)0.14 0.14 0.19 0.33 0.55 毛利率(%)32.5 33.4 33.7 34.4 35.0 ROE(%)4.7 4.5 6.0 9.4 13.6 市盈率 182 135 77 46 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 03-2104-2105-2106-2107-2108-2109-2110-2111-2112-2101-2102-21-40%-20%0%20%40%60%(收益率)埃斯顿沪深300指数 公司深度
8、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖,给予“买入”评级。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8亿元,公司当前市值(2023/3/17)对应 PE 为 135x/77x/46x,22-24 年 CAGR 为 71%,对应 23 年 PEG 为 1.1。公司作为国内工业机器人龙头,布局机器人全产业链,零部件自制率超过 80%,出货量稳居国内第一,给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG,对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级
9、。关键假设点 行业层面:2012-2021 年国内工业机器人销量年复合增速 30%,参考“十四五”机器人行业发展规划,假设 2022-2024 年国内工业机器人销量增速 10%/20%/20%;公司层面:国产份额持续提高,公司的下游景气度高,我们假设 2022-2024 年市占率分别为 5.9%/7.5%/9.0%;营收层面:假设 2022-2024 年营业收入增速分别为 30%/31%/29%,其中工业机器人及智能制造系统业务收入增速为 43%/37%/33%,自动化核心部件及运动控制系统收入增速分别为 5%/15%/15%;毛利率:随着零部件国产化替代进程推进,毛利率将逐渐提升,我们假设2
10、022-2024年公司毛利率分别为 33.7%/34.4%/35.0%。有别于大众的认识 市场认为公司增收不增利,未来的业绩改善难度较大。我们认为,过去增收不增利以及净利率偏低是由两方面原因造成:价格持续下滑、核心零部件卡脖子导致成本难以降低。目前来看,价格端,工业机器人大多处于亏损状况,价格已经没有向下空间或空间极小;成本端,过去几年随着国产零部件飞速进步,并且公司零部件自制率已达到80%,随着国产零部件的持续进步,成本将不断的压缩;其次,在进行大规模收并购之后,2021 年以来公司开展精益化管理,费用率已经明显下降;最后,公司最新股权激励计划制定利润目标,公司管理层及员工有更强的改善业绩的
11、动力,有望采取更加强有力的降本增效措施。综合来看,未来业绩有望改善。股价表现的催化剂 智能制造或机器人相关政策出台、人形机器人产业化进程加快、订单超预期、公司业绩超预期。核心假设风险 宏观经济波动,制造业投资不及预期风险、政策效果不及预期风险、市场竞争加剧风险、资产减值计提风险。pPrQ3Z9YcWcWvZcVzWbRaO8OpNmMmOnOkPmMsRlOnPpPbRpOtQwMnMxPvPoNnO 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.埃斯顿:国内工业机器人龙头,全产业链布局.6 1.1 国产领军品牌,开启规模化发展.6 1
12、.2 产品矩阵完善,全产业链布局.8 1.3 收入稳健增长,利润端有望改善.8 1.4 推出股权激励,彰显发展信心.10 2.工业机器人:自动化大势所趋,行业迈向千亿级.12 2.1 国家高端制造象征,多重因素共振驱动成长.12 2.2 市场容量持续扩张,2025 年规模有望达千亿.14 2.3 国产替代关键时期,龙头品牌趁势崛起.15 3.公司卡位优质赛道,市占率有望持续提升.16 3.1 前瞻布局光伏锂电赛道,享受时代红利.16 3.2 焊接机器人产品线齐全,加速实现国产替代.20 3.3 内外兼修实力跃升,正是厚积薄发之时.24 4.核心部件:自动化浪潮带动需求持续增加.25 5.盈利预
13、测与估值.28 5.1 盈利预测.28 5.2 估值.29 6.风险提示.29 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:历经十余年,通过内生+外延布局工业机器人全产业链.6 图 2:2015-2021 年公司收入 CAGR 为 30%,主要来自工业机器人业务的快速成长.7 图 3:实控人及一致行动人合计持股 42%(2022 年 9 月 30 日).7 图 4:公司主营业务包括核心部件、本体&集成两大部分.8 图 5:2022 年 Q1-Q3 实现营收 25.4 亿元.9 图 6:公司毛利率维持在 35%上下,
14、高于行业水平.9 图 7:公司综合费用率企稳(百万元、%).10 图 8:公司的净利率约 5%,属于行业正常水平.10 图 9:公司研发人员数量持续增长(人、%).10 图 10:公司研发投入处于行业内较高水平.10 图 11:2015-2021 年股权激励目标实现度高.11 图 12:劳动力人口数量日益减少,制造业人员平均工资不断攀升.12 图 13:通用设备周期基本见底,有望在 23 年迎来拐点.13 图 14:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展.13 图 15:中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍.14 图 16:国内头部品牌迈入第一梯队.15 图 17:国产头部企业的份额持
15、续提升.15 图 18:电子、新能源、汽车、金属加工等行业贡献较大增量(台、%).16 图 19:公司提前布局 3C、光伏、锂电赛道,抓住时代机遇.17 图 20:2020 年以来,新能源成为公司增速最高的应用行业.17 图 21:锂电池的中后道涉及大量 SCARA 和六轴机器人.18 图 22:预计 2025 年锂电池出货量为 1456GWh.18 图 23:预计 2025 年锂电池行业机器人销量 6.7 万台.18 图 24:埃斯顿推出方形锂电池解决方案.19 图 25:埃斯顿推出软包锂电池解决方案.19 图 26:光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求.19 图 27:埃斯
16、顿推出系列光伏产业机器人解决方案.20 图 28:光伏行业的工业机器人需求量(台).20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 29:2021 年全球焊接机器人占比为 19%.20 图 30:2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%.20 图 31:CLOOS 百年品牌,专注焊接自动化领域.22 图 32:Cloos 下设 QINEO 和 QIROX 两个子品牌,提供全套解决方案.22 图 33:Cloos 范围涵盖了电弧焊技术的所有领域.23 图 34:埃斯顿推出三款焊接机器人产品.23 图 35:2021 年埃斯顿机器
17、人出货量位居内资品牌首位,大六轴排名 TOP5.25 图 36:公司自动化零部件产品包括数控系统、伺服系统、运动控制等.25 图 37:金属成形机床为成熟市场,增速放缓.26 图 38:2021 年中国伺服电机市场规模约 169 亿元.27 图 39:交流伺服格局较分散,国产份额提升(22Q3).27 图 40:公司智能控制单元自动化完整解决方案案例.27 表 1:上市以来历次股权激励计划梳理.11 表 2:中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元.14 表 3:埃斯顿在机器人、零部件、焊接设备、工作站系统集成均完整布局.21 表 4:埃斯顿主营业务拆分情况.28 表
18、5:可比公司估值.错误!未定义书签。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.埃斯顿:国内工业机器人龙头,全产业链布局 1.1 国产领军品牌,开启规模化发展 埃斯顿以机床数控系统起家,历时十年布局工业机器人全产业链,目前已成为国产工业机器人龙头。公司的发展历史可以划分为三个阶段:上市前(1993-2015 年)主营零部件:1993 年“埃斯顿工业”成立于江苏南京,2002 年公司前身“南京埃斯顿数字技术有限公司”成立,成立初期主要销售金属成形机床数控系统,随后公司产品矩阵延伸至电液伺服系统、交流伺服系统;2011 年开始布局机器人系
19、列产品。截至 2015 年,公司年收入约 4.8 亿元,其中工业机器人业务占比 16%。上市后(2016-2020 年)布局机器人全产业链:2015 年公司于深交所挂牌上市;2016-2019 年先后收购意大利 Euclid、普莱克斯、南京锋远、英国 Trio Technology、德国 M.A.i.、美国 Barrett、扬州曙光、德国 Cloos,快速完成全产业链和国际化布局。截至2020 年,公司的年收入增长至 25.0 亿元,2015-2020 年复合增速 39%,其中 2020 年工业机器人业务收入 16.6 亿元,营收占比提升至 66%。并购后(2021 年至今)规模化发展:202
20、1 年公司开启“2025 双一”战略奋斗目标:国产第一品牌,国际第一阵营,坚持“All Made By Estun”的全产业链发展战略。公司自此开启规模化发展阶段,持续扩大市场份额,稳固龙头地位。2022 年公司实现年出货量 1.6-1.8 万台的目标,出货量位居国产品牌首位,市占率约 6%。2023 年公司制定 2.5万台的销量目标,目标增速远超行业。图 1:历经十余年,通过内生+外延布局工业机器人全产业链 资料来源:公司公告、公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 2:2015-2021 年公司收入 C
21、AGR 为 30%,主要来自工业机器人业务的快速成长 资料来源:Wind、公司公告、申万宏源研究 实控人持股 42%,外资持股比例较高,达 17%。截止 2022 年 9 月 30 日,公司实际控制人为董事长吴波先生,直接持有 12.65%股份,并通过南京派雷斯特科技有限公司为间接持有 29.33%股份,合计持有 41.99%股份;外资持股(香港中央结算有限公司)相对较高,持有 16.74%股份,其余股东持股比例均低于 1%,合计持股 41.28%。图 3:实控人及一致行动人合计持股 42%(2022 年 9 月 30 日)资料来源:公司公告、Wind、申万宏源研究 3 12 40 79 21
22、1 489 735 700 1657 2018 482 395 438 472 404 467 587 726 721 839 988 0500025003000350020000202021工业机器人及成套设备智能装备核心控制功能部件20192019年底年底1.96亿欧元收购俄国cloos 100%股权20162016年年0.76亿100%收购上海普莱克斯;0.38亿100%收购南京锋远;0.13亿收购Euclid 20%股权。20172017年年0.70亿控股德国MAI 50%+股权;1.3亿100%收
23、购英国TRIO;0.61亿入股美国Barrett;3.26亿收购扬州曙光68%股权。上市前,上市前,以数控系统、伺服以数控系统、伺服系统为主业系统为主业20年年通过内生通过内生+收购,布收购,布局机器人全产业链局机器人全产业链20202020年后,年后,开启规模化发展开启规模化发展新阶段新阶段 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 1.2 产品矩阵完善,全产业链布局 2021 年公司两大业务自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及智能制造系统,收入占比分别为 33%、67%。自动化核心部件及运动控制系
24、统:简称“核心部件”,主要包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。其中,数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域,市场较为成熟;交流伺服系统和运动控制器下游应用领域广泛,包括机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、木工机械、医药机械及半导体设备等,成长空间较大。工业机器人及智能制造系统:简称“本体&集成”。工业机器人方面,公司现有 57种型号工业机器人产品,包括六轴通用机器人、SCARA 机器人、多款功能型专用机器人(焊接、折弯、冲压、压铸、码垛等)和细分行业专用定制机器人(光伏、锂电等),工作负载从 3kg 到 600kg。智能制造系统
25、集成方面,公司为锂电、光伏、金属加工、汽车零部件和 3C 制造等行业提供系统集成解决方案。图 4:公司主营业务包括核心部件、本体&集成两大部分 资料来源:公司官网、申万宏源研究 1.3 收入稳健增长,利润端有望改善 随着销售规模不断扩大,公司收入端稳健增长。2016-2020 年公司进行多次收并购活动,2021 年以来进入规模化发展阶段。2021 年公司实现收入 30.2 亿元,同比增长 20.3%,主要受益于新冠疫情后制造业复苏,以及制造业出口需求增长。2022 年前三季度,公司实现收入 25.4 亿元,同比增长 10.5%,增量主要来自于锂电、光伏、新能源汽车和零部件等景气度较高的下游领域
26、,另外,2022 年供应链和物流受阻,国产品牌面临外资品牌缺货带来的时间窗口期,国产替代需求提升,公司抓住这一重要的时间窗口,切入了原先外资品 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 牌主导的赛道中。展望 2023 年,公司已进入“厚积薄发”阶段,凭借具有性价比的产品、行业定制化服务和外部政策支持,扩大公司在下游客户中的市场份额,保持销售规模和收入的持续增长。公司毛利率稳定在 35%上下水平,高于行业平均水平。2015-2021 年公司毛利率维持在32%-36%区间内,稳定位于较高水平;2022Q3年公司毛利率33.4%,同比下滑0.
27、2pct,主要受到国际物流不畅、原材料价格上涨、芯片短缺和涨价等因素影响,公司已通过产品提价、加大电子元器件和核心零部件国产替代等手段来消除部分影响。对比于同行业公司,埃斯顿的毛利率显著高于同行业平均水平,并且波动性较小,主要得益于公司的零部件自制率高,达到 80%以上,以及公司主要销售六轴机器人,这类机器人技术壁垒最高、国产化率最低,竞争程度较小。图 5:2022 年 Q1-Q3 实现营收 25.4 亿元 图 6:公司毛利率维持在 35%上下,高于行业水平 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 费用率企稳回落,公司利润端有望改善。由于公司前期多次进行国内外收购,
28、积极扩大产能,扩充销售团队和完善技术研发团队,费用前置于收入,因此综合费用率处于上升趋势。2021 年,公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率和研发费用率分别为 9.22%、11.19%、0.92%和 7.83%,合计 29.16%。2021 年以来,公司持续推行精益化管理,销售费用和管理费用率已处于企稳回落趋势。公司的净利率约 5%,高于行业平均水平,展望未来有改善趋势。2015-2021 年公司的归母净利润由 0.52 亿元增长至 1.22 亿元,七年复合增速 13.2%,略低于收入增速。公司的净利率约 5%,属于行业的正常水平,高于同行业其他公司。工业机器人行业&集成行业内公司的净利率
29、偏低的原因为:1)价格竞争:国内工业机器人起步较晚,高端领域被外资龙头企业垄断,因此大多集中在中低端领域,技术壁垒较低,价格竞争激烈;2)零部件成本高:减速器、伺服系统、电机和控制器在机器人成本中占 70%以上,过去零部件环节的国产化率较低,进口零部件价格昂贵,导致成本居高不下。展望未来,目前国内机器人本体商多处于亏损状态,价格的下降空间有限;零部件的国产化率持续提高,成本有望下降,因此行业的利润水平有望改善。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000250030003500营业收入归母净利润YoY-营收YoY-利润36%36%34%3
30、3%33%0%10%20%30%40%50%200212022Q3埃斯顿埃夫特-U新时达机器人汇川技术 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 7:公司综合费用率企稳(百万元、%)图 8:公司的净利率约 5%,属于行业正常水平 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 全球研发团队协作,研发实力雄厚。自 2017 年以来,公司研发人员数量呈现逐年上升。截至 2021 年,公司共有研发及工程技术人员 796 名,占员工总数的 27.53%。公司大力吸引国内外优秀人才,目前拥有三大研发
31、团队:机器人及智能制造系统研发团队、智能控制核心控制部件研发团队以及欧洲研发中心,以及来自美国、日本、英国、德国、意大利以及欧洲其他国家的智能核心控制部件及解决方案、机器人和智能制造方面的技术专家支持团队。图 9:公司研发人员数量持续增长(人、%)图 10:公司研发投入处于行业内较高水平 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 1.4 推出股权激励,彰显发展信心 2023 年 3 月 10 日,公司最新一期股权激励计划以利润作为业绩条件,彰显了公司降本增效、提振业绩的信心和决心。上市至今,公司分别于 2015 年、2017 年、2019 年、2022 年和 2023
32、 年实施 5 次股权激励计划,但前期主要将营业收入作为业绩条件,而 2023年 3 月最新一期长期股权激励计划将利润作为业绩条件2023 年/2024 年/2025 年的归母净利润(剔除股权激励产生的费用)不低于 3/5/8 亿元,表明公司在改善利润方面的决心,未来或将采取更加强有力的措施实现这一目标。19.97%23.03%24.91%25.91%21.33%21.38%0%5%10%15%20%25%30%2002020212022Q3销售费用率管理费用率财务费用率综合费用率8%6%6%5%5%-20%-10%0%10%20%30%2002120
33、22Q3埃斯顿埃夫特-U新时达机器人汇川技术0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600700800900200202021研发人员数量(人)研发人员数量占比(右)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2002020212022Q3埃斯顿埃夫特新时达机器人 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 表 1:上市以来历次股权激励计划梳理 名称 时间 激励对象 股票数量 业绩目标 实现情况 第一期股权激励计划 2015 年 7月 91 名,
34、包括董事、高级管理人员、中层管理人员、核心技术人员 限制性股票 200 万股,占比 1.667%相比 2014 年,2015/2016/2017 年扣非归母净利润增长率分别不低于 10%/20%/30%相比 2014 年,2015-2017年扣非归母净利润分别增长-37%/38%/100%第二期股权激励计划 2017 年 1月 270 名,包括高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)骨干等 股票期权 100 万份+限制性股票400 万股票,合计占比 1.81%相比 2015 年,2017/2018/2019 年营业收入增长分别不低于55%/75%/100%相比 2015 年,2017-20
35、19年营业收入分别增长123%/202%/194%第三期股权激励计划 2019 年12 月 216 名包括中层管理人员;公司核心技术(业务)骨干。限制性股票580.73 万股,股票期权219.27万份,合计占比0.96%相比 2018 年,2020/2021/2022 年营业收入增长分别不低于20%/50%/100%相比 2018 年,2020-2021年营业收入分别增长 72%/112%,2022 年暂未披露 第一期长期激励计划&2022 年员工持股计划 2022 年 7月 不超过 200 名,包括董事、高管、其他员工 股票规模 672.74万股,占0.7739%2022 年/2023 年营
36、业收入分别不低于 38/52 亿元/第二期长期激励计划&2023 年股票期权激励计划 2023 年 3月 286 名,包括董秘、核心骨干员工等 股票期权 1000 万份,占比 1.15%2023 年/2024 年/2025 年归母净利润(剔除股权激励)不低于 3/5/8 亿元/资料来源:公司公告、申万宏源研究 从前几次的股权激励计划目标完成情况来看,除了 2015 年份利润目标未达成,2016-2021 年的利润/收入目标均已达成,完成度很高。展望未来,公司通过大客户战略深度挖掘客户需求、拓展下游应用领域等来实现收入的增长,通过组织架构的垂直整合、提高运营效率来实现利润率的提高和利润的增长,有
37、望实现股权激励计划的目标。图 11:2015-2021 年股权激励目标实现度高 资料来源:Wind、公司公告、申万宏源研究 7.9 9.0 10.2 17.5 21.9 38.0 52.0 0.40.20.535810.8 14.6 14.2 25.1 30.2 0.2 0.5 0.7 002000212022E 2023E 2024E 2025E营业收入(目标值)扣非归母净利润(目标值)归母净利润(扣除股权激励费用)(目标值)营业收入(实际)扣非归母净利润(实际)2022-2025年目标2015-2021年目标基本完成 公司深
38、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2.工业机器人:自动化大势所趋,行业迈向千亿级 2.1 国家高端制造象征,多重因素共振驱动成长 工业机器人作为自动化装备的“掌上明珠”,是一个国家高端制造水平的象征。工业机器人产业早期为解决劳动力短缺问题、提高生产效率等因素催生,经过十余年的发展迭代,逐步成为制造业的重要生产要素。工业机器人可以在部分场景中替代工人,从而提升生产效率、降低成本、提高产品稳定性;尤其对于环境恶劣、危险度高、重复性大、精准度要求高的工作而言,工业机器人具有极大的应用价值。数字经济建设是推进中国式现代化的重要引擎,数字技术
39、赋能实体产业,机器人自动化设备为重要方向。多重因素共振,工业机器人行业持续高成长:1)长期:降本增效是机器人替人的核心驱动力。随着人口红利的消失、劳动力短缺、人力成本攀升,制造业企业不得不采用工业机器人进行替代;同时,机器人使用成本不断降低,性价比愈发凸显;疫情对生产端的劳动力形成明显冲击,提高了企业对机器人的接受程度。图 12:劳动力人口数量日益减少,制造业人员平均工资不断攀升 资料来源:国家统计局、申万宏源研究 2)中期:我国制造业向高端化迈进,自动化程度亟需全面提升。我国制造业由粗放型、劳动密集型的发展模式向精细化、技术密集型的方向迈进,各细分领域的自动化程度亟需全面提升,随着产业升级进
40、程的推进,机器人的需求不断扩大。目前汽车、3C、新能源行业的自动化水平较高,未来长尾的制造业渗透率有望提升。3)短期:顺周期属性,受益于制造业复苏。工业机器人作为通用自动化产品,下游制造业领域广泛,具有很强的顺周期属性,按图索骥来看,通用设备行业通常呈现为期 3 年的周期性波动。过去一轮周期于 21 年 5 月见顶,经过一年半下行已进入周期底部,2023年基本面向好,年内有望迎来景气复苏的拐点,产业链顺周期机会凸显。-1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.007.657.707.757.807.857.907.958.008.05201
41、020000202021劳动力人数(亿人)制造业城镇就业人员平均工资(右,万元)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 13:通用设备周期基本见底,有望在 23 年迎来拐点 资料来源:Wind、国家统计局、申万宏源研究 “机器人+”政策地位提升,“十四五”期间逐步进入落地应用的密集催化期,提出具体应用场景规划。2016 年,机器人产业发展被写入“十三五”规划,而后中央及地方密集出台相关政策。政策覆盖全产业链环节、零部件性能、产业目标等全方面,助力我国机器人全产业链
42、快速崛起,逐渐减少我国与发达国家之间的差距。2021 年底,工信部、国家发改委、科技部等 15 部门联合印发了“十四五”机器人产业发展规划,明确提出:力争到 2025 年,我国成为全球机器人技术创新策源地、高端制造集聚地和集成应用新高地,机器人产业营业收入年均增长超过 20%,制造业机器人密度实现翻番。2023 年 1 月,工信部等 17 部门印发“机器人+”应用行动实施方案,指出:到 2025 年,制造业机器人密度较 2020 年实现翻番,服务机器人、特种机器人行业应用深度和广度显著提升,聚焦10 大应用重点领域,突破 100 种以上机器人创新应用技术及解决方案,推广 200 个以上具有较高
43、技术水平、创新应用模式和显著应用成效的机器人典型应用场景。图 14:中央与地方持续出台相关政策,助力产业发展-1.5-1-0.500.511.5-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%-------------062018
44、-----032022-08金属切削机床产量-月度同比工业机器人产量-月度同比叉车销量-月度同比模拟周期(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 资料来源:中国政府网、国务院、工信部、科技部、申万宏源研究 2.2 市场容量持续扩张,2025 年规模有望达千亿 中国工业机器人市场快速发展,市场销量 10 年扩增 10 倍。2012 年之前,中国机器人产业链还未形成,机器人整机和零部件由外资绝对主导,国产领域基本空白。2013 年
45、-2017 年,中国工业机器人高速成长,主要得益于政策扶持、产业转型升级、汽车和电子行业快速发展。2018-2019 年,受中美贸易战及全球经济下行影响,汽车和电子行业投资疲软,市场增速放缓。2020 年以来,中国机器人市场复苏,海外订单及用工难现象加速企业的机器替人进展,下游行业延伸至锂电、光伏、金属加工、食品、医疗等一般工业,机器人渗透率快速提升。根据 IFR 数据,2012-2021 年中国工业机器人的销量从 2.3 万台增长至 26.8 万台,年均复合增速达 31%。图 15:中国工业机器人销量 10 年扩增 10 倍 资料来源:IFR、申万宏源研究 我们对未来工业机器人的市场规模增速
46、进行敏感性分析,做出 2022-2026 年悲观、中性及乐观的情景假设。参考睿工业对中国工业机器人的市场调研,预计 2022 年销量增长9%。考虑到工业机器人作为通用设备,受到下游领域资本开支影响呈现周期性波动,增速难以判断,因此我们直接对年均复合增速进行假设。我们假设悲观、中观和乐观的增速预期分别为 10%、20%和 30%。考虑到“十四五”机器人产业发展规划中提出,到 2025年机器人产业营业收入年均增长超过 20%,我们认为中观假设 20%的增速目标实现的可能性较大。市场测算结果:在悲观、中观和乐观的增速假设下,预计 2026 年中国工业机器人出货量分别约为 42.8 万台、60.6 万
47、台和 83.5 万台,市场规模约 856 亿元、1212 亿元和1670 亿元。表 2:中性假设下预计 2026 年工业机器人市场规模约 1212 亿元 年份 工业机器人销量(千台)同比增速(%)市场规模(亿美元)市场规模(亿元)单价(万元/台)出货量预测(千台)市场规模预测(亿元)悲观 中观 乐观 悲观 中观 乐观 2017 156 61%46 322 20.6-2018 155-1%50 350 22.6-2019 148-5%55 385 26.0-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05003002000
48、01920202021工业机器人销量(千台)同比增速(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 2020 178 20%65 455 25.6-2021 268.2 51%75 525 19.6-2022E 292.3 9%87 609 21-2023E 322 351 380 643 702 760 2024E 354 421 494 707 842 988 2025E 389 505 642 778 1,010 1,285 2026E 428 606 835 856 1,212 1,670 资料来源:
49、IFR、申万宏源研究 2.3 国产替代关键时期,龙头品牌趁势崛起 过去工业机器人行业之所以由四大家族垄断,主要由于整车制造为机器人的主要下游,而整车制造的供应链体系稳定且封闭,格局稳固。一方面,工业机器人属于非标准化定制设备,下游应用会反哺设备迭代,形成用户粘性;另一方面,汽车行业对供应商要求极高,认证周期极长,且长期不更换。日本的发那科、安川电机、瑞士的 ABB 和德国的库卡(被美的收购)并称工业机器人四大家族,在工业机器人行业内深耕数十年,与日本和欧洲的汽车整车厂形成长期合作关系,对新进入者形成巨大阻碍。近年来,国产机器人品牌异军突起,头部企业迈向第一梯队。根据睿工业数据,2017-202
50、1 年中国工业机器人国产化率由 24.2%提升至 32.8%。2022 年国产机器人份额进步一提升。主要原因有三:工业机器人的需求由整车延伸至 3C、锂电、光伏、金属加工等,进入壁垒大大降低,国产品牌相比外资品牌具有价格和定制化服务等方面具有明显优势,在多行业中占据主要份额;国产机器人产业链的全面进步,减速器、伺服系统和控制器等环节摆脱了进口依赖,国产机器人性能不断爬坡,已具备与外资同台竞争的实力;过去三年疫情导致供应链和物流受限,特别是 2022 年出现了四大家族等外资品牌缺货,交货期大幅延长等问题,为国产品牌带来了重要的国产替代时间窗口。国产头部企业埃斯顿和汇川技术的市场份额从 2019
51、年的 2%提升至 2022 年的 6%、5%,市场份额仅次于四大家族和爱普生。图 16:国内头部品牌迈入第一梯队 图 17:国产头部企业的份额持续提升 资料来源:MIR、申万宏源研究 资料来源:MIR、申万宏源研究 2%3%4%6%2%2%4%5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20022发那科安川上海ABB库卡爱普生埃斯顿汇川雅马哈川崎那智 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 18:电子、新能源、汽车、金属加工等行业贡献较大增量(台、%)资料来源:MIR、申万宏源研究 展望未来,在不确定的
52、外部环境中,高端制造装备的自主可控至关重要,政策给予大力支持;我国工业机器人产业链已完成从无到有、补齐短板的过程,进入提升性能、扩大应用的阶段,不断将缩短与外资品牌之间的差距。我们更加看好技术深厚、产业链布局完善和品牌优质的国产头部企业,未来能够继续抢占外资品牌的份额,持续扩大市占率。3.公司卡位优质赛道,市占率有望持续提升 3.1 前瞻布局光伏锂电赛道,享受时代红利 公司通过前瞻性布局,抓住电子制造和新能源两次重大机遇,进入国内第一梯队。公司的传统主业为金属加工行业,2015 年已研发全球首款钣金折弯机器人,但该行业自动化进程偏慢,公司从 2016 年开始对电子制造和新能源行业进行技术储备,
53、推出定制化机器人产品,因此得以抓住两次时代机遇。第一波红利:3C 行业的高速发展和自动化率提升为小型六轴机器人和 SCARA 机器人带来巨大增量市场,公司 2017 年研发出系列 SCARA 机器人,随后推出 TRIO+ESTUN智能控制单元、定制机器人、桌面机器人等。第二波红利:2020 年以来,新能源行业(光伏、锂电、新能源车及零部件)成为景气度最高的几个行业,其复杂的制造流程涉及到大量的工业机器人应用,公司 2016 年已布局光伏组件专用机器人,目前光伏专用机器人销量累计超过万台,覆盖 100 多家光伏企业;2017 年针对锂电行业推出大负载机器人,2021 年针对大电芯定制开发 50k
54、g 大型SCARA 机器人和 600kg 大六轴机器人。19%69%15%30%10%27%51%12%34%45%88%26%42%-15%-20%0%20%40%60%80%100%000004000050000600007000080000中国工业机器人分行业出货量及增速2002219-22年CAGR 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 19:公司提前布局 3C、光伏、锂电赛道,抓住时代机遇 资料来源:公司官网、申万宏源研究 图 20:2020 年以来,新能源成为公司增速最高
55、的应用行业 资料来源:公司官网、申万宏源研究 未来几年,新能源行业(光伏、锂电)依然为公司带来最大市场增量的细分行业,潜在的市场空间极大。(一)锂电:扩产浪潮叠加智能制造建设,行业规模扩张,公司重点拓展产品与市场 锂电池的扩产浪潮,叠加锂电池厂商大力推广智能制造,锂电池行业的工业机器人应用规模不断扩大。锂电池生产工艺环节涉足工业机器人的环节很多,生产线每 GWH 平均使用 50-60 台工业机器人,主要集中在中后道环节:前道环节原料搬运、切条、各环节衔接涉及到机器人,目前应用较少;中道环节的叠片、焊接、封装等工序,由于生产效率及产品一致性要求较高,因此采用大量 SCARA 和六轴机器人进行搬运
56、、组装、烘烤、注液、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 焊接等;后道环节的检测、组装和 PACK 等工序,由于涉及到大量的大负载抓取、搬运,因此应用的六轴机器人数量最多。根据 GGII,2021 年中国锂电行业工业机器人(六轴和 SCARA 机器人)销量约 2 万台,预计到 2025 年中国锂电池市场出货量达到 1456GWh,锂电行业对工业机器人的需求量有望达到 6.7 万台,2021-2025 年复合增长率超过 35%。图 21:锂电池的中后道涉及大量 SCARA 和六轴机器人 资料来源:GGII、申万宏源研究 图 22:预
57、计 2025 年锂电池出货量为 1456GWh 图 23:预计 2025 年锂电池行业机器人销量 6.7 万台 资料来源:GGII、申万宏源研究 资料来源:GGII、申万宏源研究 埃斯顿在锂电行业推出定制化方案,使其突出重围,取得头部客户认可。锂电池行业高速发展,产线自动化程度高,国产和外资企业均积极布局,埃斯顿的优势在于:外资品牌的机器人为通用机器人,而埃斯顿提供全套自动化解决方案和定制化大负载 SCARA 和六轴工业机器人,对客户的个性化需求进行及时响应;相对于国产其他品牌,埃斯顿的产品性能、产品多样性、产能和交付能力均全面领先,已持续获得多家头部锂电厂商的复购和0.00%20.00%40
58、.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%020040060080001600出货量(GWh)同比增长(%)0%20%40%60%80%100%000004000050000600007000080000SCARA机器人需求量(台)六轴机器人需求量(台)同比增长(右,%)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 认可。未来,随着公司对头部客户的需求进行深入挖掘,对二线、三线客户的延伸和拓展,在锂电行业的市场份额也将不断扩张。图 24:埃斯顿推出方形锂电池解决方
59、案 图 25:埃斯顿推出软包锂电池解决方案 资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:公司官网、申万宏源研究(二)光伏:扩产加速中,智能化水平持续提升,公司在光伏专用机器人市占率第一 光伏行业的工业机器人仍是蓝海,产线自动化和智能化是发展趋势。中国光伏产业规模全球第一,2017-2021 年中国光伏电池行业规模持续快速成长,CAGR 为 29%,然而目前光伏产业的人力成本高、智能化程度偏低,各环节亟需智能化升级。根据 GGII 报道,2018年以来,光伏产线自动化水平逐步提升,1GW 产能对应的人工规模从近 2000 人下降到 200人左右,是光伏产业降本增效的重要抓手。从上游硅料到组件,全
60、工艺链条均存在机器人应用的潜在需求。从光伏的产业链环节来看:1)硅料、硅棒生产环节存在大量的人力车输送;2)电池片制造环节在仓储物流、分拣、包装、搬运等环节有待自动化升级;3)组件生产节拍、仓储物流效率有待提升。从电池片到组件的全工艺链条中,清洗制绒、磷扩散、周边刻蚀、PECVD 镀膜、电池串排版、装边框、焊接接线盒、固化线上下料、分档打包等工序均可以使用多关节工业机器人进行串联。图 26:光伏从上游硅料到组件全工艺链条均存在机器人的潜在需求 资料来源:GGII、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 埃斯顿深耕于光伏
61、行业,最早在 2016 年已推出光伏组件专用机器人,覆盖 100 多家光伏行业客户,市占率高。此外,公司基于客户的智能化需求,开发出双玻合片、反转检查、接线盒安装、装框、固化线、包护角、搬运等场景的工业机器人解决方案。根据睿工业数据,2019-2021 年光伏行业的工业机器人出货量由 0.47 万台增长至 1.24 万台,2022年 Q3 出货量 1.12 万台,工业机器人需求持续旺盛。随着光伏行业持续高速发展,智能化程度的不断提高,公司有望持续受益。图 27:埃斯顿推出系列光伏产业机器人解决方案 图 28:光伏行业的工业机器人需求量(台)资料来源:公司官网、申万宏源研究 资料来源:MIR、申
62、万宏源研究 3.2 焊接机器人产品线齐全,加速实现国产替代 焊接机器人替代焊工,各行业应用空间广阔。焊接机器人是末端装接焊枪或焊钳的工业机器人,用于替代焊接工人。由于焊接过程往往存在大量烟尘、弧光、金属飞溅,环境十分恶劣,焊工岗位存在招工难、流失率高等情况,因此焊接机器人在在各行业中的渗透率持续提升。根据 IFR 数据,2021 年全球工业机器人市场中,焊接机器人占比 19%,相比 2020 年提升 1pct。国内焊接机器人需求量约 5.4 万台/年,国产化率不及 22%,国产替代空间大。根据睿工业数据统计,2022 年我国工业机器人销售量为 29.3 万台(国内销售,不包括出口),再参考 I
63、FR 公布的焊接机器人占比 19%,推算得到 2022 年国内焊接机器人的需求量为 5.4万台。根据中国工业机器人协会 CRIA 数据,2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%,对于国产焊接机器人品牌而言,依然存在巨大的发展机遇。图 29:2021 年全球焊接机器人占比为 19%图 30:2020 年国内焊接机器人的国产化率为 22%资料来源:IFR、申万宏源研究 资料来源:CRIA、申万宏源研究 0500025003000350040004500907470960050060020021搬运焊接组装清洁点胶加工未定义9%
64、17%22%38%48%52%0%20%40%60%80%100%加工装配焊接搬运&上下料涂胶洁净外资品牌国产品牌 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 公司在 2019 年收购国际焊接机器人百年品牌 Cloos 之后,成为焊接机器人领域的头部企业,随着埃斯顿与 Cloos 的全面整合与协同,公司在焊接机器人领域将大有可为。相比国内外焊接机器人领域的竞争对手,公司的主要优势有三:埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备均完整布局的公司;德国 Cloos 专注焊接、历史悠久,在全球具有品牌优势和优质客户基础;埃斯顿针对中厚薄板的不
65、同层级客户,推出高、中、低三档焊接机器人产品,攻守兼备,最大程度覆盖下游领域。埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工作站集成均完整布局的公司。焊接机器人主要包括机器人整机和机器人专用焊接设备两部分。其中,机器人整机核心在于伺服系统、控制系统及其集成整机的控制能力,决定了焊接的效率和精度;焊接设备包括焊接电源、送丝机(弧焊)、焊枪(钳)等,其性能水平决定了焊接的精确性和焊接效果。此外,非标准化生产线和工作站系统集成是将焊接机器人用于终端客户应用场景,决定了终端客户对焊接机器人的接受度和应用效果。根据凯尔达招股说明书,焊接机器人国外供应商主要包括四大家族、专门从事焊接机器人生产的日本 OT
66、C、日本松下,国内供应商包括凯尔达、埃斯顿等。其中,埃斯顿是唯一一家在机器人、零部件、焊接设备和工作站集成均完整布局的公司,已具备绝对的核心竞争力。表 3:埃斯顿在机器人、零部件、焊接设备、工作站系统集成均完整布局 企业 焊接机器人产业链覆盖情况 伺服电机 控制系统 机器人专用焊接设备 非标准化生产线、工作站系统集成 日本发那科 -瑞士 ABB -日本安川电机 -德国库卡-日本 OTC-日本松下 -凯尔达-埃斯顿 资料来源:凯尔达公告、公司官网、申万宏源研究 德国 Cloos 专注焊接、历史悠久,在全球具有品牌优势和优质客户基础。CLOOS 百年品牌,拥有世界一流焊接和焊接机器人技术。CLOO
67、S 于 1919 年在德国成立,公司创立初期主要专注于中压乙炔气体发生器的生产,1958 年起公司将焊接电源应用于机器人系统,70 年代公司开始将机器人运用于自动化焊接领域,之后一直专注于焊接工业机器人领域,推出一系列焊接电源和机器人产品,在技术难度最大的中厚板焊接自动化领域拥有世界顶尖客户和领先份额。此外,CLOOS 在全球 40 余个国家拥有销售和服务机构,具有全球一流的客户和销售渠道。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 31:CLOOS 百年品牌,专注焊接自动化领域 资料来源:Cloos 官网、申万宏源研究 CLOOS
68、 焊接机器人范围涵盖了电弧焊技术的所有领域,提供机器人及焊接电源、自动化、客户服务三大业务。CLOOS 下设两个子品牌:QINEO 品牌的产品主要为手动和自动焊的系列高端电源;QIROX 品牌主要围绕自动化焊接制造生产,根据客户需求定制全套机器人解决方案,从焊接机器人、变位器、软件,到焊接工作单元、自动化焊接产线的全系列产品和服务。Cloos 焊接机器人有效地整合机器人、焊机、焊枪、送丝机、电弧跟踪传感器等多模块为同一控制平台,从而达到较高的焊接效率,焊接质量和焊接柔性。图 32:Cloos 下设 QINEO 和 QIROX 两个子品牌,提供全套解决方案 资料来源:Cloos 官网、申万宏源研
69、究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 33:Cloos 范围涵盖了电弧焊技术的所有领域 资料来源:Cloos 官网、申万宏源研究 埃斯顿针对下游客户的差异化需求,推出三款焊接机器人产品,攻守兼备,最大程度覆盖下游领域。QIROX 品牌沿袭百年技术经验积累的 CLOOS 品牌。CLOOS 具有上百年的焊接和机器人研发经验,该产品的机器人本体和焊接设备均属于高端配置,耐用性和寿命高,因此产品附加值较高。QWAS 品牌CLOOS 的中国本土化品牌,性价比更优。核心零部件均有CLOOS 自主研发生产,具有丰富的附加功能,本土化生产
70、有效降低了制造成本,具备更高的性价比。EWAS 品牌ESTUN 机器人品牌。核心零部件采用 ESTUN 机器人专用伺服和控制系统,可拓展性更强。图 34:埃斯顿推出三款焊接机器人产品 资料来源:公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 3.3 内外兼修实力跃升,正是厚积薄发之时 工业机器人整机厂商的竞争是综合实力的竞争,体现为企业“品牌性”,国产整机厂商需要具备完善的供应链体系、零部件集成能力、研发能力、销售能力、管理能力,方能激烈竞争中脱颖而出。零部件能力:机器人的核心技术为运动控制,三大核心部件(控制器、伺
71、服电机和减速器)都可以归结为运动控制技术,本体公司需要深入理解和掌握零部件,并构建成熟稳定的供应链体系;研发能力:本体厂商需要在精度、速度、稳定性等参数指标,简单易用程度,对下游场景的适用性即集成能力都投入较高研发,才能取得差异化优势;销售能力:机器人市场较为分散,需要构建全面的销售渠道,其次机器人本体需要进一步集成,才能在终端场景中应用,需要本体厂商在集成商阶段进行销售推广;管理能力:由于本体涉及到产品策略、研发、供应链、销售和服务整个体系的构建和管理,因此公司的管理能力非常关键。国内具备综合实力的公司寥寥无几,埃斯顿经过十余年的技术和经验积累,已具备全方位的综合实力,成为国内工业机器人龙头
72、企业。(一)产品矩阵丰富,共推出 57 款工业机器人,工作负载 3-600kg。公司自 2012年之后持续开发工业机器人产品,采用“通用+专用”战略,通用机器人产品品类丰富(六轴通用、SCARA、焊接、折弯、压铸、冲压、码垛等)、工作负载范围宽广(迷你系列、小负载、大负载、超大负载系列,3-600kg);专用机器人基于对细分领域的深刻理解和定制设计,抓住锂电、光伏等新兴行业的增量市场。(二)全产业链布局:关键零部件和软件技术实现自研,同时具备下游系统集成能力。工业机器人涉及多学科复杂技术,通过外延并购能够快速扩充实力,抓住时代机遇。公司对上游零部件、中游细分场景机器人、下游系统集成及行业应用进
73、行延伸布局。1)零部件:投资意大利机器视觉公司 Euclid 补齐视觉技术、收购英国 Trio 加强运动控制技术,收购扬州曙光加强交流伺服系统技术,实现 80%零部件自研生产;2)本体:收购德国焊接机器人 cloos;3)集成应用:投资德国汽车集成商 M.A.i.、收购压铸周边设备商普莱克斯,收购汽车整车焊接生产线集成商南京锋远,快速获取和吸收应用工艺,缩短进入汽车制造、焊接系统等下游行业的时间。(三)埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位,国产龙头品牌优势建立。根据睿工业的统计数据,埃斯顿连续多年进入中国市场出货量排名 TOP10,2022 年位居所有品牌第六名,国产品牌第一名。其中,公司在大六
74、轴机器人领域优势更为明显,2021 年大六轴机器人出货量仅次于四大家族,排名第五。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 图 35:2021 年埃斯顿机器人出货量位居内资品牌首位,大六轴排名 TOP5 资料来源:MIR、申万宏源研究 4.核心部件:自动化浪潮带动需求持续增加 公司的核心部件产品主要包括数控系统、电液伺服系统、运动控制器、交流伺服系统等。其中:1)数控系统和电液伺服系统主要应用于金属成形机床领域,市场较为成熟;2)交流伺服系统下游应用领域广泛,包括机器人、纺织机械、3C 电子、锂电池设备、光伏设备、包装机械、印刷机械、
75、木工机械、医药机械及半导体设备等,国产化率处于较低水平,成长空间较大;3)运动控制器品牌 TRIO 为国际知名品牌,拓展空间较广,是未来成长型业务智能控制单元自动化完整解决方案的核心所在。图 36:公司自动化零部件产品包括数控系统、伺服系统、运动控制等 资料来源:公司官网、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 (1)数控系统和电液伺服系统:下游金属成形机床,市场成熟,预计未来增量较小。公司的数控系统、电液伺服系统主要应用于金属成型机床。1)数控系统是核心控制部件,用于对金属成形机床工作的运动速度、运动载荷和运动位置实
76、施自动控制,实现金属成形加工过程的自动化,保证加工精度和效率。目前,公司拥有可用于数控剪板机、数控折弯机、机械压力机、伺服压力机、数控开卷线等多种金属成形机床的数控系统。2)电液伺服系统是自动控制的功能部件,作用是将数控装置的指令经过放大器处理后控制伺服阀(或比例阀)和液压泵,将电能转化为液压能,再由油缸传递给设备执行机构转化为机械能,将机械运动轨迹与状态通过检测元件反馈给数控系统,实现闭环控制,保证金属成形机床安全、高效、高精度运行。目前公司采用国际主流配套件,拥有基于电液伺服控制技术的 SH、ALP、TPM、SVP 和 DSVP 等系列和 30 个以上规格电液伺服系统产品。金属成型机床市场
77、已进入成熟阶段,公司该业务未来增量较小。根据国家统计局数据,2022 年金属成型机床产量为 18.3 万台,同比下滑 16%,自 2018 年以来五年复合增速为-4%,展望 2023 年,随着制造业复苏,市场或恢复增长,但恢复幅度不大。图 37:金属成形机床为成熟市场,增速放缓 资料来源:Wind、申万宏源研究 (2)交流伺服系统:下游工业自动化,应用领域广泛,国产替代正当时,公司市场份额有较大提升空间。交流伺服电机用于智能机械装备,下游应用广泛。交流伺服系统由交流伺服驱动器和交流伺服电机组成,驱动器通过控制伺服电机来驱动其连接的机械运动部件,实现对机械运动部件的位置、速度、转矩的精确控制。目
78、前,公司的交流伺服系统具备 EDC、EDB、ProNet、EDS、ETS 和 EMT、EMT2/EHD 等系列 25 个规格,功率范围覆盖从 50w 至 300Kw。交流伺服系统市场发展潜力巨大,国产替代正当时。交流伺服系统产品行业覆盖面宽,可应用于纺织机械、印刷机械、包装机械、医疗设备、半导体设备、冶金机械、自动化流-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%00------
79、-------052022-03金属成形机床累计产量(万台)金属成形机床累计产量同比(%,右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 水线等各种专用设备,以及工业机器人等通用设备中。随着中国制造业产业升级,各行业自动化程度不断提升,交流伺服发展空间巨大。根据睿工业数据,2020 年我国伺服电机市场规模约 149 亿元,预计 2026 年有望达到 225 亿元。国内本土厂商进步迅速
80、,2022 年前三季度的前十大品牌中,已有四个国产品牌,总体国产化率为 30%左右,其中公司在国内交流伺服系统市场中份额为 2.4%。高端制造装备国产零部件替换趋势下,公司的市场份额有较大提升空间。图 38:2021 年中国伺服电机市场规模约 169 亿元 图 39:交流伺服格局较分散,国产份额提升(22Q3)资料来源:MIR、申万宏源研究 资料来源:MIR、申万宏源研究(3)运动控制器:应用领域广泛,智能控制单元为未来重要发力点。TRIO 运动控制器研发历史悠久,应用广泛。英国 Trio 成立于 1987 年,已开发 125,000种运动控制器,并拥有一个支持无缝控制 1 到 128 轴的伺
81、服电机、步进电机、压电电机和液压系统的综合产品系列。因此 Trio 产品几乎运用于每个伺服和步进应用,下游行业包括工业机器人、医疗机器人、数控机床、半导体设备、光伏设备、锂电设备、包装设备、木工机械等。智能控制单元为未来零部件业务的重要发力点。智能控制单元为以 Trio 运动控制器为核心,集成机器人、伺服系统、视觉系统的生产单元,为客户提供全面一体的自动化解决方案,从而能够短时间、高效率地实现设备自动化,构建自动化生产线。图 40:公司智能控制单元自动化完整解决方案案例 资料来源:公司官网、申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%040800201120122013
82、200020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E中国伺服电机行业市场规模(亿元)增长率(右,%)21%11%7%8%8%6%2%3%2%2%29%汇川西门子三菱安川松下电器机电台达埃斯顿禾川科技欧姆龙 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 5.盈利预测与估值 5.1 盈利预测 根据我们对公司合并利润表的分析预测结果,预计公司 22/23/24 年营业收入分别为39.2/51.4/66.1 亿元,对应同比增速分别为 30%/31%/29%;预计 22/23/24
83、年归母净利润 分 别 为 1.6/2.9/4.8亿 元,对 应 同 比 增 速 35%/74%/67%;毛 利 率 分 别 为33.7%/34.4%/35.0%;净利率分别为 4.2%/5.6%/7.3%。盈利预测是由公司两大业务的收入预测汇总而得到的,公司各业务预测具体如下:(1)工业机器人及智能制造系统:该业务包括工业机器人本体和智能制造系统两项,预计 2022-2024 年实现营业收入 28.9/39.4/52.3 亿元,分别同比增长 43%/37%/33%,毛利率分别为 33.2%/34.2%/35.0%。(2)自动化核心部件及运动控制系统:该业务包括数控系统和伺服系统两项,预计202
84、2-2024 年分别实现营业收入 10.4/12.0/13.8 亿元,收入增速分别为 5%/15%/15%;假设毛利率稳定在 35%的水平。表 4:埃斯顿主营业务拆分情况 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 收入 3020 3923 5135 6610 yoy 20%30%31%29%成本 2038 2274 2035 2621 毛利 983 1321 1766 2315 毛利率 32.5%33.7%34.4%35.0%一工业机器人及成套设备 收入 2018 2885 3940 5229 yoy 22%43%37%33%成本 1366 1927 1692 231
85、8 毛利 652 958 1348 1832 毛利率 32.5%33.2%34.2%35.0%收入占比 67%74%77%79%二、智能装备核心控制功能部件 收入 988 1037 1196 1380 yoy 18%5%15%15%成本 670 674 777 897 毛利 318 363 418 483 毛利率 32%35%35%35%收入占比 33%26%23%21%资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 5.2 估值 我们采取相对估值法,选取工业机器人产业链公司作为可比公司。我们分别选择汇川技
86、术、绿的谐波两家公司作为可比公司。其中:1)汇川技术为工业自动化综合厂商,覆盖工业机器人及自动化,SCARA 机器人出货量位居第一,在国内市占率接近,同时汇川技术是伺服系统领域的市占率为国内第一,因此汇川技术与埃斯顿在工业机器人及伺服系统业务上具有可比性。2)绿的谐波的主营业务为工业机器人的三大核心零部件之一谐波减速器,估值较高主要系其具备谐波减速器大规模量产能力(世界第二,中国第一)、技术壁垒较高、竞争格局集中和稀缺性。绿的谐波 2021 年收入中 81%来自机器人行业,需求状况与机器人行业密切相关;埃斯顿 2/3 收入为机器人本体&集成,1/3 为伺服系统及运动控制器等核心部件,下游主要为
87、机器人及自动化设备,因此绿的谐波与埃斯顿具有可比性。预计 22/23/24 年归母净利润分别为 1.6/2.9/4.8 亿元,公司当前市值(2023/3/17)对应 PE 为 135x/77x/46x,22-24 年 CAGR 为 71%,对应 23 年 PEG 为 1.1。公司作为国内工业机器人龙头,布局机器人全产业链,零部件自制率超过 80%,出货量稳居国内第一,给予公司 2023 年可比公司市值加权平均 PEG,对应目标市值 268 亿元。未来业绩增长会成为公司市值扩张的主要驱动力,给予“买入”评级。表 5:可比公司估值 代码 公司 市值/亿元 2023/3/17 归母净利润/亿元 P/
88、E 22-24 利润CAGR 23 年 PEG 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688017.SH 绿的谐波 190 1.9 2.3 2.7 3.7 101 82 70 52 26%2.7 300124.SZ 汇川技术 1,808 35.7 42.1 54.4 69.2 51 43 33 26 28%1.2 平均 1.3 002747.SZ 埃斯顿 222 1.2 1.6 2.9 4.8 182 135 77 46 71%1.1 资料来源:Wind、申万宏源研究 注:其中可比公司预测为 Wind 一致预期 6.风险提示(一)宏观经济波动,制造业投资不及预期风险
89、工业机器人的终端需求来自于汽车、3C 电子、金属加工、化工等各个行业的固定资产设备投资,如果未来汽车、3C 电子等下游行业需求低迷或者增速停滞,削减资本开支,固定资产投资规模萎缩,将会导致工业机器人需求量降低。(二)政策效果不及预期风险 工业机器人对于国家的高端制造水平意义重大,近年来,国家出台系列政策支持机器人产业的发展政策,涉及机器人全产业链。若国家推进机器人产业发展的支持政策实施效果不及预期或者支持力度减弱,将对公司发展产生不利影响。(三)市场竞争加剧风险 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 随着工业机器人行业高速发展,市
90、场空间不断增加,吸引众多新进入者参与市场竞争。如果市场参与者数量快速增加,将会导致机器人的竞争格局变差,甚至导致低价竞争,压缩全行业的利润空间,并导致公司难以扩大市场份额。(四)资产减值计提风险 截至 2022 年 9 月 30 日,公司的应收账款账面金额为 10.89 亿元,存货为 10.23 亿元,相比 2021 年底大幅提升,商誉为 14.86 亿元。如果公司由于内外部不利因素影响,对以上资产类科目计提减值损失,将对公司的净利润产生不利影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 31 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 百万元 2020 202
91、1 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,510 3,020 3,923 5,135 6,610 营业收入 2,510 3,020 3,923 5,135 6,610 营业总成本 2,488 2,933 3,777 4,819 6,023 营业成本 1,654 2,038 2,602 3,369 4,295 税金及附加 16 15 19 25 32 销售费用 223 278 353 426 496 管理费用 326 338 420 514 628 研发费用 169 237 314 411 496 财务费用 101 28 70 75 77 其他收益 43 49 49 49 49 投
92、资收益 36 9 21 22 17 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 2 0 0 0 信用减值损失-18-11-17-32-31 资产减值损失-2-4 0 0 0 资产处置收益 51 12 0 0 0 营业利润 132 145 198 354 621 营业外收支 26 21 22 23 22 利润总额 158 166 220 377 644 所得税 7 9 12 21 37 净利润 152 157 208 356 607 少数股东损益 23 35 44 70 127 归母净利润 128 122 164 287 480 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百
93、万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 152 157 208 356 607 加:折旧摊销减值 97 103 178 198 203 财务费用 96 16 70 75 77 非经营损失-127-63-21-22-17 营运资本变动 84 91-184-520-373 其它 19 8 0 0 0 经营活动现金流 321 312 251 88 496 资本开支-67 94 50 50 59 其它投资现金流-392-613 21 22 17 投资活动现金流-325-707-29-28-42 吸收投资 0 800 0 0 0 负债净变化-209-160-107 57 1
94、55 支付股利、利息 79 112 70 75 77 其它融资现金流 164-33 5 0 0 融资活动现金流-123 495-172-18 78 净现金流-112 71 50 41 532 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 2,540 3,562 4,211 4,896 6,217 现金及等价物 668 1,329 1,378 1,420 1,952 应收款项 1,059 1,204 1,560 1,874 2,264 存货净额 638 834 1,076 1,406 1,805 合同资产 129 98
95、 98 98 98 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 32 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 45 99 99 99 99 长期投资 223 270 270 270 270 固定资产 717 760 650 534 421 无形资产及其他资产 2,205 2,398 2,398 2,398 2,398 资产总计 5,685 6,990 7,528 8,098 9,306 流动负债 2,081 2,558 2,604 2,710 3,203 短期借款 912 1,207 820 770 816 应付款项 633 823 1,255 1,412 1,858
96、 其它流动负债 536 528 528 528 528 非流动负债 1,617 1,550 1,830 1,937 2,046 负债合计 3,697 4,109 4,434 4,647 5,248 股本 840 869 869 869 869 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 422 1,161 1,165 1,165 1,165 其他综合收益 9 9 9 9 9 盈余公积 51 52 54 57 62 未分配利润 414 496 659 942 1,417 少数股东权益 248 292 336 406 533 股东权益 1,987 2,881 3,094 3,451 4,057 负
97、债和股东权益合计 5,685 6,990 7,528 8,098 9,306 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.15 0.14 0.19 0.33 0.55 每股经营现金流 0.37 0.36 0.29 0.10 0.57 每股红利-0.07-每股净资产 2.00 2.98 3.17 3.50 4.06 关键运营指标(%)-ROIC 6.6 4.4 6.5 9.3 14.2 ROE 7.4 4.7 6.0 9.4 13.6 毛利率 34.1 32.5 33.7 34.4 35.0 EBITDA
98、Margin 14.1 9.7 11.5 12.0 13.5 EBIT Margin 10.4 6.4 7.4 8.8 10.9 营业总收入同比增长 58.7 20.3 29.9 30.9 28.7 归母净利润同比增长 104.0-4.8 34.7 74.4 67.4 资产负债率 65.0 58.8 58.9 57.4 56.4 净资产周转率 1.44 1.17 1.42 1.69 1.88 总资产周转率 0.44 0.43 0.52 0.63 0.71 有效税率 5.6 5.8 5.8 5.8 5.8 股息率-0.3-估值指标(倍)-P/E 173.2 181.8 135.0 77.4 46
99、.2 P/B 12.8 8.6 8.0 7.3 6.3 EV/Sale 9.6 7.9 6.0 4.6 3.5 EV/EBITDA 68.2 80.8 52.5 38.4 26.3 股本 840 869 869 869 869 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 33 页 共 33 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也
100、将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李
101、昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表
102、现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观
103、点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应
104、当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。