1、请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海海 外外 研研 究究 行行 业业 深深 度度 研研 究究 报报 告告 券研究报告券研究报告 光伏光伏 推荐推荐 ( ( 维持维持 ） 重点公司重点公司 重点公司重点公司 评级评级 福斯特 审慎增持 信义光能 买入 福莱特玻璃 买入 相关报告相关报告 【兴证电新 朱玥团队 2020 年 中期策略报告】 新能源发电： 冲 刺平价，蝶变成长 202005231 【2020 中期海外光伏行业策 略】光伏：短期把握需求好转， 中长期布局产业链优质环节 20200602 电新电新& &海外研究海外研究 分析师： 余小丽 SFC
2、：AXK331 SAC：S03 联系人： 朱玥 SAC：S01 投资要点投资要点 辅材在组件成本中的占比不断提升。辅材在组件成本中的占比不断提升。 光伏辅材主要包括玻璃、 胶膜、 背板、 铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等，按照 60 片单面单玻组件基本参 数测算，从 2015 年至今，电池片价格大幅下降 62%，但是辅材的总采购 价格仅下降 16%。 我们按照组件厂通过一体化硅片、 电池片和组件生产方 式进行测算：辅材采购成本占组件成本的比例从辅材采购成本占组件成本的比例从 2015 年的年的 25.1%提升到提升到 近期的近期的 41.4%，我们
3、预计随着硅料，我们预计随着硅料硅片硅片电池片的环节的成本下电池片的环节的成本下 降，降，2021 年底辅材成本占比预计继年底辅材成本占比预计继续续提提升至升至 50.0%。 技术稳定、 扩产周期长和行业格技术稳定、 扩产周期长和行业格局优异等原因局优异等原因使辅材环节掌握议价权使辅材环节掌握议价权。 过 去十多年光伏成本的下降主要通过硅料硅片电池片组件 （辅 材除外）的成本下降实现，实现下降的途径主要通过两个方面： （1）工艺 改良和新技术路线的普及促进提效降本；（2） 新产能单位投资成本的下降。 对于辅材环节： （1）本身的技术革新较少，尽管近年为配合双面发电组件 产生了一些新的产品，但实际
4、也没有对降本产生本质影响； （2）辅材的新 产能单位投资成本下降幅度较小，扩产周期较长； （3）辅材环节行业格局 较为优异， 厂商对产品价格的话语权较为强； （4） 辅材行业具有多重壁垒， 阻碍新参与者进入，主要包括技术、客户资源、产品认证以及资金壁垒。 胶膜：一超两强格局稳定。胶膜：一超两强格局稳定。胶膜行业龙头厂商包括福斯特、斯威克（东方 日升子公司）与海优新材。2019 年福斯特在胶膜行业市占率约 57%，三 大龙头厂商出货总量占全球 80%。 胶膜行业溢价空间较小， 其成本几乎全 由主要原材料-EVA/POE 树脂决定，龙头公司福斯特的毛利率也仅 20%。 2020H2 关注胶膜产品结
5、构优化带来行业利润增厚。关注胶膜产品结构优化带来行业利润增厚。在双面组件渗透率提 升的背景下，由于白色 EVA、POE 胶膜和共挤型胶膜具有众多透明 EVA 胶膜缺乏的特征与优势，其市场份额的提升指日可待，预计 2025 年新型 胶膜组件可占据组件市场约 50%。 由于白色 EVA 和 POE 产品相对高昂的 成本，其平均销售单价也高于透明 EVA 胶膜，但从毛利率来看，新型胶 膜产品依然具有更可观的利润率。 玻璃龙头厂商在当前时点仍有较好利润水平，玻璃龙头厂商在当前时点仍有较好利润水平，2020H2 玻璃价格有修复空玻璃价格有修复空 间。间。 今年 Q2 开始， 纯碱和天然气价格下降明显，
6、我们测算了当前时点 （2020 年 6 月初）的成本较 Q1 降低 5%，龙头厂商的毛利率仍然接近 30%。另 外， 我们测算 2020H2 光伏玻璃实际新增产量相比 2020H1 环比只增加 5% 左右，可能显著小于需求的增长，光伏玻璃价格有回升空间。 玻璃行业双寡头格局已经成型， 双玻渗透率快速提升中。玻璃行业双寡头格局已经成型， 双玻渗透率快速提升中。 目前领先的两大 企业的产能和成本优势已经稳固，我们预计这两大企业在 2020 年末光伏 玻璃行业的市占率将超过 60%， 双寡头格局已经成型， 未来两大企业规模 和成本优势很难被超越，但近期也需要关注中小厂商的扩产情况。同时， 终端市场对
7、于双面发电产品的需求不断提升， 2.0mm 双玻渗透率在快速提 升中，2020Q1 出货占比已经超过 20%，年底有望提升至 30%。 投资建议：投资建议：推荐光伏胶膜领先厂商福斯特（603806.SH）和光伏玻璃领先 厂商信义光能（968.HK） 、福莱特（601865.SH/6865.HK） 。 风险提示：风险提示：1、国内光伏需求不及预期；、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏需求恢复缓慢；、海外光伏需求恢复缓慢；3、行业、行业 价格战持续；价格战持续；4、超预期的技术变革。、超预期的技术变革。 光伏辅光伏辅材：光材：光伏行业成长中造就的隐形冠军伏行业成长中造就的隐形冠军 2020 年年
8、06 月月 12 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 目 录 目 录 1、光伏辅材：作用日趋重要，厂商掌握议价权、光伏辅材：作用日趋重要，厂商掌握议价权 . - 5 - 1.1、光伏辅材在光伏组件生产中占据重要地位 . - 5 - 1.2、辅材在组件成本中的占比不断提升 . - 6 - 1.3、技术稳定、扩产周期长和行业格局优异等原因使辅材环节掌握议价权 - 10 - 2、全球光伏需求：、全球光伏需求：2020H2 迎来复苏，中长期需求空间较大迎来复苏，中长期需求空间较大 . - 13 - 3、胶膜行
9、业：一超两强格局稳定、胶膜行业：一超两强格局稳定、2020H2 关注产品结构优化带来行业利润增厚关注产品结构优化带来行业利润增厚 . - 17 - 3.1、胶膜行业：一超两强格局稳定、价格竞争充分 . - 17 - 3.2、白色 EVA/POE 胶膜性能更优、受益双玻组件渗透率提升 . - 19 - 3.3、伴随光伏行业共同增长，产品结构优化进一步增厚行业利润. - 22 - 3.4、投资建议：推荐行业龙头福斯特，建议关注海优新材及斯威克. - 24 - 4、光伏玻璃：、光伏玻璃：2020H2 价格有修复空间，中长期关注行业格局价格有修复空间，中长期关注行业格局 . - 28 - 4.1、光伏
10、玻璃生产工艺独特，成本相对刚性 . - 28 - 4.2、三轮光伏玻璃涨价周期回顾，2020H2 价格有修复空间 . - 29 - 4.3、行业双寡头格局已经成型，中长期关注中小厂商扩产进度 . - 32 - 4.4、双玻组件渗透率快速提升 . - 33 - 4.5、投资建议：光伏玻璃双寡头继续保持领先于行业的发展 . - 34 - 5、光伏背板行业竞争格局逐渐优化，但受双玻产品占比提升的挤压、光伏背板行业竞争格局逐渐优化，但受双玻产品占比提升的挤压 . - 36 - 6、行业估值表和风险提示、行业估值表和风险提示 . - 40 - 图 1、 光伏组件结构图 . - 5 - 图 2、 光伏组件
11、简要生产流程 . - 5 - 图 3、 外购电池片时，电池片、辅材占组件成本/价格比例变化 . - 6 - 图 4、 自产硅片、电池片时，电池片、辅材占组件成本/价格比例变化 . - 7 - 图 5、 电池片价格变化 . - 7 - 图 6、 辅材成本拆分变化 . - 7 - 图 7、 领先硅料厂商现金成本不断下降 . - 10 - 图 8、 单晶硅片已经基本完成对多晶硅片的替代 . - 10 - 图 9、 电池片转换效率不断提升 . - 10 - 图 10、 组件功率不断提升（60 片） . - 10 - 图 11、 参与者数量稳定，多重壁垒阻碍新竞争者进入辅材行业 . - 12 - 图 1
12、2、 信义光能和福莱特玻璃合计产能市占率预测. - 12 - 图 13、 2019 年胶膜三大龙头厂商市场份额近 80% . - 12 - 图 14、 中国月度组件出口量 . - 14 - 图 15、 海外新增装机容量及增长率 . - 14 - 图 16、 2019 年各国光伏发电理论渗透率 . - 15 - 图 17、 全球主要光伏市场累计装机量占比情况. - 15 - 图 18、 7 省公示平价规模同比+184% . - 15 - 图 19、 国内光伏装机新增规模 2025 年或达 83GW . - 15 - 图 20、 2025 年全球光伏新增装机或突破 200GW . - 16 - 图
13、 21、 光伏胶膜在组件封装中起关键作用 . - 17 - 图 22、 福斯特出货量占据绝对优势（亿平方米）. - 17 - 图 23、 胶膜三大龙头厂商市场份额近 80% . - 17 - 图 24、 胶膜产品价格具有较强刚性 . - 18 - 图 25、 福斯特与斯威克胶膜业务毛利率水平较高（%） . - 18 - 图 26、 原材料在胶膜成本中占比极高 . - 19 - 图 27、 EVA 树脂价格平稳 . - 19 - mNpQpRvNrRpQqQtMsMsMoN6MdN7NtRqQsQmMiNpPpRfQqRmR7NmNrRvPmNtQwMmPzR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要
14、声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 图 28、 PID 现象为透明 EVA 胶膜组件易产生的缺陷 . - 20 - 图 29、 单面组件中白色 EVA/POE 可增益 1-3W . - 20 - 图 30、 白色 EVA/POE 在双面双玻组件中增益更显著 . - 20 - 图 31、 双面组件性能更具优势 . - 21 - 图 32、 双面组件市场渗透率将逐步提升 . - 21 - 图 33、 预计 2025 年新型胶膜组件渗透率提升至 50% . - 22 - 图 34、 2025 年全球胶膜需求可达 19-23 亿平 . - 22 -
15、 图 35、 保守情况下的胶膜细分类型需求预测 . - 23 - 图 36、 乐观情况下的胶膜细分类型需求预测 . - 23 - 图 37、 新型胶膜销售单价更高（元/平米） . - 23 - 图 38、 透明 EVA 胶膜毛利率位于较低的稳定区间 . - 23 - 图 39、 预计福斯特产能水平 2024 年内将翻倍（万平） . - 24 - 图 40、 2019 年，福斯特光伏胶膜销量同比+30% . - 25 - 图 41、 福斯特胶膜业务营收远超同业 . - 25 - 图 42、 福斯特期间费用率控制得当 . - 26 - 图 43、 福斯特研发投入持续增长（单位：亿元）. - 26
16、- 图 44、 福斯特与斯威克胶膜业务毛利率水平领先（%） . - 26 - 图 45、 光伏玻璃生产流程 . - 28 - 图 46、 光伏玻璃生产原料按成本大致占比 . - 29 - 图 47、 福莱特公司 2018H1 超白压延玻璃生产成本占比 . - 29 - 图 48、 历史光伏玻璃价格和产能走势图 . - 30 - 图 49、 全国重质纯碱价格 . - 30 - 图 50、 全国 LNG 现货进口平均到岸价 . - 30 - 图 51、 光伏玻璃生产企业光伏玻璃板块毛利率对比. - 32 - 图 52、 光伏玻璃行业产能统计（2020 年 4 月）. - 33 - 图 53、 信义
17、光能和福莱特玻璃合计产能市占率预测. - 33 - 图 54、 2019-2025 单/双面组件市场份额 . - 34 - 图 55、 2019-2025 不同玻璃厚度市场份额 . - 34 - 图 56、 背板在组件中的结构示意图 . - 37 - 图 57、 背板按不同生产工艺分类 . - 37 - 图 58、 2018 年全球背板行业市占率 . - 38 - 图 59、 2019 年中国背板厂商销售量 . - 38 - 图 60、 中来和赛伍的背板单价变化 . - 38 - 图 61、 主要国内背板厂商毛利率变化 . - 38 - 图 62、 赛伍背板所用原材料金额比例 . - 39 -
18、 图 63、 赛伍背板所用原材料价格变化 . - 39 - 图 64、 全球光伏背板需求量预测及同比增速 . - 39 - 图 65、 2019-2025 不同背板市场占比变化 . - 39 - 表 1、 外购电池片生产组件辅材成本占比测算. - 8 - 表 2、 自产硅片电池片生产组件辅材成本占比测算 . - 9 - 表 3、 近期组件厂商发布的 500W 产品一览表 . - 11 - 表 4、 不同环节扩产投资成本和扩产时间 . - 11 - 表 5、 组件厂商近年来重大辅材长期采购合同情况 . - 13 - 表 6、 主要光伏市场受卫生事件影响情况 . - 13 - 表 7、 2020
19、年国内光伏装机量预测 . - 14 - 表 8、 白色 EVA 胶膜及 POE 胶膜更适合高效组件 . - 19 - 表 9、 采用 POE 封装后，组件衰减率得到合理控制 . - 21 - 表 10、 福斯特计划大规模扩产 . - 24 - 表 11、 光伏玻璃与普通玻璃性能对比 . - 28 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 表 12、 当前时点和 2020Q1 光伏玻璃毛利率测算对比 . - 30 - 表 13、 光伏玻璃产能新投产、冷修和复产的详细统计和 2020 相对于 2019 有效 产能
20、增量测算 . - 31 - 表 14、 光伏玻璃产能新投产、冷修和复产的详细统计和 2020H2 相对于 2020H1 有效产能增量测算 . - 31 - 表 15、 光伏玻璃行业主要企业历年扩产统计（吨/日） . - 33 - 表 16、 截止目前尚未投产的光伏玻璃新产能（含远期规划产能） . - 33 - 表 17、 全部采用 2.0mm 双玻，渗透率上升时玻璃原片需求量变化测算. - 34 - 表 18、 信义光能（968.HK）主要财务指标预测 . - 35 - 表 19、 信义光能产能扩张之路 . - 35 - 表 20、 福莱特玻璃（6865.HK）主要财务指标预测 . - 36
21、- 表 21、 福莱特玻璃产能扩张之路 . - 36 - 表 22、 主流的背板类型及其产品概况 . - 37 - 表 23、 行业估值对比 . - 40 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 报告正文报告正文 1、光伏辅材：光伏辅材：作用日趋重要作用日趋重要，厂商，厂商掌握掌握议价权议价权 1.1、光伏辅材在光伏组件生产中占据重要地位光伏辅材在光伏组件生产中占据重要地位 光伏组光伏组件主要件主要由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包由玻璃、胶膜、电池片、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅
22、胶和包 材等材等构成。构成。其中，电池片的生产经历了硅料硅片电池片的环节，这三个 环节在光伏行业从实验室到步入商业化过程中起到决定性作用，当前光伏行业的 蓬勃发展离不开这三个环节不断的技术变革的产业化应用。但是不可忽视的是， 在光伏组件除去电池片以外的其他材料（通常称为辅材辅材）也占有相当的地位，且 由于辅材环节技术变革相对较少，成本下降幅度也不大，因此在光伏组件中的地 位不断提升。 图图1、光伏组件结构图光伏组件结构图 图图2、光伏组件简要生产流程光伏组件简要生产流程 资料来源：海优新材招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：天合光能招股书，兴业证券经济与金融研究院整理 光伏辅材具体
23、来讲有以下几项： （1）玻璃：）玻璃：采用超白压延玻璃，具有高太阳能透过比、低吸收比、低反射比和高 强度等特点， 后道加工包括镀膜和钢化等， 能够提高玻璃的光透过率和增加强度。 （2）胶膜（普通）胶膜（普通 EVA/白色白色 EVA/POE） ：） ：是一种乙烯醋酸乙烯酯共聚物经过加 工后而成的化学品，是光伏组件不可或缺的封装材料，与玻璃和背板相互黏合， 对电池片进行保护。随着双面发电组件的普及率提升，普通 EVA 已经不能满足市 场需求， 专门用于背面黏合的白色 EVA 和用于双玻产品的 POE 也逐步推广开来。 （3） 背板：） 背板： 在户外环境下用于保护太阳能电池组件抵抗光湿热等环境影
24、响因素对 封装胶膜、电池片等的侵蚀，起到耐候绝缘保护作用。须具备优异的耐高低温、 耐紫外辐照、耐环境老化和水汽阻隔、电气绝缘等性能，以满足太阳能电池组件 25 年的使用寿命。按生产工艺分，主要有复合型、涂覆型和共挤型背板。 （4）铝边框：）铝边框：与有机硅胶结合，将电池片、玻璃、背板等原辅料封装保护起来， 使得组件得到有效保护，同时由于铝边框的保护，组件在运输、移动过程中更加 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 安全和方便。需要良好的耐腐蚀性能、较长的寿命（25 年以上）和一定的强度。 近年来由于双玻组件的
25、推广，为了减轻重量也会采用半框的设计。 （5）接）接线盒线盒：将太阳能电池模块产生的电能经电缆导出。 （6） 其他材料： 焊带） 其他材料： 焊带用于光伏组件电池片之间的连接， 发挥导电聚电的重要作用； 硅胶硅胶组件边框和背板接线盒的粘接密封；包材包材组件外包装材料。 1.2、辅材在组件成本中的占比不断提升辅材在组件成本中的占比不断提升 目前组件厂商通常有两种组件的生产方式，我们测算了在这两种生产方式下，辅 材的采购成本占组件生产成本的比例， 也测算了辅材采购成本占组件销售价格 （考 虑一定毛利率）的比例。 在测算中基于各个时期主流 60 片单面单玻组件基本参数，价格为含税价。 （一）（一）
26、组件厂通过外购电池组件厂通过外购电池片进行组件加工（片进行组件加工（详见表详见表 1 测算）测算） 当前辅材占当前辅材占组件成本比组件成本比例约为例约为 37%。辅材采购成本占组件成本的比例从 2015 年 的 21.5%提升到近期的 36.9%，我们预计随着硅料硅片电池片的环节的 成本下降，2021 年底辅材成本占比预计继续提升至 45.2%。 当前辅材占组件价格比例约为当前辅材占组件价格比例约为 34%。如果考虑组件环节一定的毛利率，辅材采购 成本占组件价格的比例从 2015 年的 19.8%提升到近期的 34.0%，我们预计随着硅 料硅片电池片的环节的成本下降，2021 年底辅材成本占组
27、件价格的比例 预计提升至 41.7%。 图图3、外购电池片外购电池片时，电池片、辅材时，电池片、辅材占组件成本占组件成本/ /价格价格比例变比例变化化 70.7% 66.6% 54.2% 47.7% 21.6% 25.6% 36.9% 45.2% 7.7%7.7%8.9%7.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2018年初2020年5月底2021年底预计 （1 1）占组件成本比例）占组件成本比例 电池片占组件成本比例辅材占组件成本比例 人工、折旧等占组件成本比例 65.0% 61.4% 50.0% 44.0% 19.8% 23.6% 34.0% 41.7% 7.1%
28、7.1%8.2%6.6% 8.1%7.9%7.7%7.7% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2018年初2020年5月底2021年底预计 （2 2）占组件价格比例）占组件价格比例 电池片占组件价格比例辅材占组件价格比例 人工、折旧等占组件价格比例组件毛利率 资料来源：CPIA，PV-Info Link，SolarWit，兴业证券经济与金融研究院整理（注：测算基于各个时期主流 60 片单面单玻组件 基本参数，价格为含税价） （二）组件厂通过一体化硅片、电池片和组件生产（详见表（二）组件厂通过一体化硅片、电池片和组件生产（详见表 2 测算测算） 当前辅材占组件当前辅材占组
29、件成本比例约为成本比例约为 41%。辅材采购成本占组件成本的比例从 2015 年 的 25.1%提升到近期的 41.4%，我们预计随着硅料硅片电池片的环节的 成本下降，2021 年底辅材成本占比预计继续提升至 50.0%。 一体化组件生产方式与 （一） 中组件厂通过外购电池片进行组件加工的方式相比， 辅材占组件价格的比例相同。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 海外行业海外行业深度研究深度研究 图图4、自产硅片自产硅片、电池片、电池片时，电池片、辅材占时，电池片、辅材占组件成本组件成本/ /价格价格比例变化比例变化 65.9% 61.5%
30、 48.6% 42.1% 25.1% 29.5% 41.4% 50.0% 9.0%8.9%10.0%7.9% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2018年初2020年5月底2021年底预计 （1 1）占组件成本比例）占组件成本比例 电池片占组件成本比例辅材占组件成本比例 人工、折旧等占组件成本比例 52.0% 49.1% 40.0% 35.2% 19.8% 23.6% 34.0% 41.7% 7.1% 7.1% 8.2% 6.6% 21.1%20.2% 17.7%16.5% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2015年2018年初2020年5月底2021年底预计 （2 2）占组件价格比例）占组件价格比例 电池片占组件价格比例辅材占组件价格比例 人工、折旧等占组件成本比例组件毛利率 资料来源：CPIA，PV-Info Link，SolarWit，兴业证券经济与金融研究院整理（注：测算基于各个时期主流 60 片单面单玻组件 基本参数，价格为含税价） 2015 年至今年至今电电池池片片价格下降价格下降 62%，而辅材总价仅下降，而辅材总价仅下降 16%。按照各个时期主流 60 片单面单玻组件基本参数测算，从 2015 年至今，电池片的价格呈现大幅下降 62%，但是辅材的总采购价格仅下降 16%。
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