1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 中国数据中心中国数据中心 IDC REITs 化化的机遇与挑战的机遇与挑战 云计算和数据产业链系列报告 132020.5.4 中信证券研究部中信证券研究部 许英博许英博 科技产业首席分析师 S04 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师 S01 近日证监会、国家发改委联合发文，标志着境内基础设施领域公募近日证监会、国家发改委联合发文，标志着境内基础设施领域公募 REITs 试点正式起步。试点正式起步。IDC 资产作为“数字世界的商业地产”，主要依赖于机柜租资产作为“数字世界的商业地产”，主要依赖于机柜租 金收入
2、，现金流入相对稳定、可预期，且具有典型重资产属性，行业远期成金收入，现金流入相对稳定、可预期，且具有典型重资产属性，行业远期成 长性、投资回报率亦较为理想，是公募长性、投资回报率亦较为理想，是公募 REITs 试点潜在优质资产。美国试点潜在优质资产。美国 IDC 企业采用公司型企业采用公司型 REITs 运作，实现有效避税同时，亦带来企业融资便利性运作，实现有效避税同时，亦带来企业融资便利性& 成本、估值水平等显著改善。国内成本、估值水平等显著改善。国内 IDC 企业机遇挑战并存，企业机遇挑战并存，REITs 模式下，模式下， 企业融资能力、业务模式、估值水平等有望明显改善，但在项目成熟度、土
3、企业融资能力、业务模式、估值水平等有望明显改善，但在项目成熟度、土 地产权归属、客户结构分散地产权归属、客户结构分散度等层面亦面临相应约束。度等层面亦面临相应约束。 IDC 资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳。资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳。IDC 公司面向企 业客户提供机柜出租、相关增值服务等，租金收入为其主要收入来源，现金 流入相对稳定、可预期，被称为“数字世界商业地产”。IDC 具有典型重资 产属性，国内单位机柜造价一般 1215 万元不等，IDC 企业倾向于高杠杆运 营，以提升项目 ROE，截止 2019 年底，中美部分代表性第三方 IDC 企业 EQIX、
4、DLR、万国数据、数据港资产负债率为 63%、54%、64%、71%。IDC 资源获取、运营服务、 客户销售、 项目融资等构成一般 IDC 企业核心竞争力。 我们预计中期国内 IDC 市场仍能维持 30%左右复合增速，且投资回报率（项 目 10 年期 IRR 平均 10%20%之间）有望持续好于一般不动产资产。 美国市场启示：美国市场启示：REITs 化带来化带来 IDC 企业避税、融资效率、估值水平等显著改企业避税、融资效率、估值水平等显著改 善。善。目前美国市场上市 IDC 企业共 5 家，合计市值超过 1000 亿美元，且均 采用公司型 REITs 架构运作。美国 IDC 企业采用 RE
5、ITs 架构初衷，主要为 了获得税收优惠（免除公司所得税项），同时亦在融资、估值等层面收益颇 多，体现为：1）融资，以 IDC 项目持续产生的可预期、稳定现金流为支撑， 企业融资便利性、融资成本显著改善，EQIX、DLR 等头部企业在过去几年 通过持续的新项目建设、 外部并购等方式， 推动营收持续快速增长； 2） 估值， 稳定可预期的现金流、对收益分配的硬性承诺，叠加本身较好的成长性，使 上市 IDC资产成为大学基金、 养老基金等长线资金最为偏好的资产类别之一， 并相应推动其资产价值重估，同时近年来市场利率下行，投资者期望回报相 应降低，亦推动美股 IDC 资产估值水平上行。 国内国内 IDC
6、 企业企业潜在潜在机遇：融资能力、业务模式、估值等有望明显改善。机遇：融资能力、业务模式、估值等有望明显改善。通 知显示，国内公募 REITs 试点预计以契约型 REITs 为主，同时要求底层物 业具有稳定现金流等特征，和目前美国公司型 REITs 存在一定差异，但亦有 望对国内 IDC 企业带来利好： 1） 项目融资， 将企业成熟 IDC 项目注入 REITs 平台，盘活存量资产，支持新项目建设、对外投资并购活动资金需求，长期 IDC 企业亦有望搭建上市公司+公募 REITs 双资本运作平台；2）企业经营， 长期 IDC 企业可通过降低持有 REITs 基金份额比例实现项目资产出表， 并将
7、自身转型为轻资产的专业运营服务企业，实现经营模式全面转型，我们测算 IDC 运营服务市场空间有望达百亿量级；3）估值，REITs 化运作有助于吸引 险资、社保等长线稳健资金持续流入，远期利好上市 IDC 企业价值重估。 国内国内 IDC 企业企业面临面临挑战：项目成熟度、土地产权、客户结构等。挑战：项目成熟度、土地产权、客户结构等。1）项目分 布，环形固网拓扑结构、一线城市严格市场准入等，使得优质 IDC 资源主要 集中于一线城市及周边地区，资源稀缺性持续明显；2）发展阶段，国内第三 方 IDC 企业整体仍处于发展中前期，在运营项目以新项目居多，新项目一般 需要 12 年爬坡周期方能进入稳定运
8、营阶段；3）土地产权，国内较多 IDC 项目通过租赁方式取得土地、地上建筑物使用权，并不具备所有权，以万国 数据为例，截止 2019 年底，公司融资租赁负债（主要对应土地、地上建筑 物）金额 47.5 亿元；4）客户结构，以定制批发模式为主的 IDC 项目，单一 项目一般仅对应少数有限客户，周期内客户流失、合同续签等均会带来项目 现金流大幅波动，较难符合通知中提及的“现金流来源具备高度分散度” 要求。 风险因素：风险因素：宏观经济波动导致企业 IT 支出不及预期风险；国内云计算市场发 展不及预期风险； 行业竞争持续加剧风险； 行业融资环境超预期恶化风险等。 IDC 行业行业 评级评级 强于大市
9、（维持）强于大市（维持） 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 投资策略：投资策略：REITs 模式有助于 IDC 企业显著改善融资效率、实现 IDC 资产价 值再发现&重估，并推动其向提供专业运营管理服务的轻资产模式转型，但 当前亦在项目发展阶段、客户结构、土地产权归属等方面存在诸多约束。长 期来看，国内云厂商资本支出持续上行，将带来 IDC 上架率、新增项目合同 等指标的明显改善，一线城市供给政策限制将持续保证一线 IDC 资源的稀缺 性，同时 IDC 企业资产负债结构、融资渠道、融资成本等的逐步改善，亦将 推动企业自身盈利能力的持续提升。在一线城市拥有丰富 IDC 资源积累，或 和
10、云计算、互联网巨头深度绑定的第三方 IDC 企业仍将继续是我们的首选， 建议继续关注：光环新网、数据港、万国数据、世纪互联、宝信软件等。 公司公司 PE EV/EBITDA 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 万国数据* NA NA 376 80 38 26 19 14 世纪互联* NA NA 111 28 13 10 8 6 数据港 114 66 38 23 46 28 18 13 光环新网 50 42 32 29 29 26 20 16 宝信软件 67 54 44 37 36 34 27 23 资料来源：彭博，中信证券研究部预测，*采
11、用彭博一致预期，股价选取为 4 月 30 日价格 pOtMrRqMrMtNoMrQuMoPpM7N9RbRpNpPsQpPfQrRqNiNqQpRaQqQyRuOmNsPuOmQnM 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 IDC 资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳资产：数字世界商业地产，远期成长性、回报率俱佳 . 1 美国市场启示：美国市场启示：REITs 化带来避税、融资、估值等明显改善化带来避税、融资、估值等明显改善 . 4 国内公募国内公募 REITs：IDC 资产机遇
12、与挑战并存资产机遇与挑战并存 . 7 风险因素风险因素 . 11 投资策略投资策略 . 12 相关研究相关研究 . 12 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：中美部分第三方 IDC 企业资产负债率对比（2019 年） . 2 图 2：中美部分第三方 IDC 企业年收入、资本支出数据（2019 年） . 2 图 3：全球 IDC 市场规模 . 3 图 4：美国上市 IDC 企业市值数据. 4 图 5：EQIX 历年各类别现金流净额数据 . 5 图 6：EQIX 收入数据 . 5 图 7：DLR 历
13、年各类别现金流净额数据 . 5 图 8：DLR 收入数据 . 6 图 9：EQIX 分配股息金额 . 6 图 10：DLR 分配股息金额 . 6 图 11：IDC 企业 DLR EV/EBITDA、利率相关性 . 6 图 12：公募 REITs 试点产品架构 . 7 图 13：典型 IDC 项目财务特征 . 8 图 14：公募 REITs 帮助 IDC 企业提升资金运用效率. 8 图 15：国内电信骨干网络拓扑结构 . 9 图 16：万国数据融资租赁负债（非流动部分）金额 . 11 表格目录表格目录 表 1：中美部分 IDC 企业收入结构拆解 . 1 表 2：IDC 企业两种典型业务模式对比
14、. 1 表 3：IDC 企业财务影响因素分析 . 3 表 4：中、美第三方 IDC 市场（含电信运营商）规模对比 . 3 表 5：中、美 IDC 企业项目 IRR（无债务融资）对比 . 3 表 6：美国 IDC REITs 运作方式 . 4 表 7：国内公募 REITs 试点相关要求 . 7 表 8：国内 IDC 市场专业运营管理服务市场规模测算. 9 表 9： 北京市新增产业的禁止和限制目录 （2018 版） . 10 表 10： 上海市推进新一代信息基础设施建设助力提升城市能级和核心竞争力三年行动计划 （2018-2020 年） . 10 表 11：深圳市发展和改革委员会关于数据中心节能审
15、查有关事项的通知（2019） . 10 表 12：中、美 IDC 企业部分差异点. 10 表 13：国内部分 IDC 企业机柜资源统计 . 10 表 14：国内部分 IDC 企业年度运营效率数据（2019） . 10 表 15：中美部分 IDC 企业 TOP 客户收入占比对比（2018） . 11 表 16：重点公司列表 . 12 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 近日，证监会、国家发改委联合发布了关于推进基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点相关工作的通知 ， 标志着境内基础设施领
16、域公募 REITs 试点正式起步。 IDC 作为信息技术领域的基础设施，既是新基建发力的重点之一，亦属于本次公募 REITs 试点 中新型基础设施范畴。在美国市场，IDC 企业借助公司型 REITs 架构实现了快速发展，并 成为近年来美股表现最好的科技类资产之一，在本篇专题中，我们将就 IDC 资产属性、美 国 IDC 企业 REITs 化实践、公募 REITs 试点对国内 IDC 资产影响等展开分析和讨论。 IDC 资产资产：数字世界商业地产数字世界商业地产，远期成长性远期成长性、回报率回报率 俱佳俱佳 在资产属性层面，IDC 资产和一般商业地产在很多层面存在明显相似性，例如租金收 入为主要
17、收入来源， 具有重资产属性， 对企业融资能力、 综合运营能力等具有较高要求等， 很多时候被称为数字世界的商业地产，非常适合 REITs 化运作。 商业模式：商业模式：主要依赖于租金收入主要依赖于租金收入。目前在全球市场，IDC 资产的运作模式主要包括零 售、定制&批发两种模式，零售主要面向一般企业客户，定制&批发则主要面向互联网、 云计算等大型企业，虽然两者在客户结构、销售模式、定价机制等层面存在明显差异，但 从代表性 IDC 企业的收入结构来看， 租金收入均是两种模式主要收入来源，而且在租赁周 期内，IDC 机柜租金相对稳定，租赁周期一般 1 年10 年不等，波动性相对较小。 表 1：中美部
18、分 IDC 企业收入结构拆解（2019，亿美元） 企业企业 IDC 租金租金及相关及相关收入收入 其他非经常业务其他非经常业务 合计合计 IDC 租金占比租金占比 GDS 5.87 0.04 5.91 99.3% EQIX 52.38 3.24 55.62 94.2% DLR 31.96 0.14 32.10 99.6% 资料来源：wind，中信证券研究部 表 2：IDC 企业两种典型业务模式对比 类别类别 零售模式零售模式 定制定制&批发模式批发模式 业务模式： 客户类型 传统企业客户为主 云服务商、互联网巨头等 订单规模 较小，数十个到数百个机柜不等 较大，数千个机柜起步 IDC 定制化需
19、求 基本无要求 严格要求 订单周期 较短，13 年最为常见 较长，一般在 810 年 增值服务需求 网络接入、CDN 等 一般无需求 运营效率： 客户议价能力 一般 较弱 单机柜租金 较高，取决于公司销售能力 较低，且波动不大 上架率 一般，取决于公司销售能力 客户给予保证 客户留存率 一般，取决于公司销售能力 较高，波动较小 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 类别类别 零售模式零售模式 定制定制&批发模式批发模式 客户需求成长性 一般，取决于宏观因素、公司销售能力等 较好，云计算为首要驱动力 资料来源：中信证券研
20、究部 资产属性资产属性：典型典型重资产行业重资产行业。从中美 IDC 行业发展经验来看，IDC 企业业务增长主要 依赖于 IDC 机柜资源的扩充，由于同时涉及到地上物业、电力、制冷、安防等系列内容， 单位机柜的造价成本相对较高，国内市场一般 1215 万元不等，因此 IDC 属于典型的重 资产行业，IDC 企业一般倾向于高杠杆运营，以维持较高的 ROE 水平，例如截止 2019 年底，中美部分代表性第三方 IDC 企业 EQIX、DLR、万国数据、数据港的资产负债率分 别为 63%、54%、64%、71%，同时上述企业在 2019 年的资本支出分别为 23、16、7、 2 亿美元，均高于当期企
21、业的经营现金流净额。 图 1：中美部分第三方 IDC 企业资产负债率对比（2019 年） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：中美部分第三方 IDC 企业年收入、资本支出数据（2019 年，亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 企业核心竞争力企业核心竞争力：融资、运营能力等。融资、运营能力等。基于对影响 IDC 企业收入、成本、费用等财务 科目的相关因素的系统性分析，我们发现，优质 IDC 资源的获取能力、运营能力、客户销 售能力、融资能力等构成了一般 IDC 企业的核心竞争力。 64% 71% 63% 54% 55% 90% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70
22、% 80% 90% 100% 万国数据数据港 EQIXDLRQTSCOR 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 万国数据数据港 EQIXDLRQTSCOR 经营活动现金流净额资本性支出 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 3：IDC 企业财务影响因素分析 一级类目一级类目 二级类目二级类目 主要决定因素主要决定因素 收入 单位机柜租金 IDC 地理位置 IDC 等级 客户议价能力 机柜功率标准 机柜规模 可用机柜数 上架率 IDC 地理位置 IDC 运营稳定性 下游客户需求 成本 C
23、APEX 土木工程 IDC 设备 OPEX 电力成本（PUE） 人力等运营成本 费用 运营费用 SG&A 费用 财务费用 资料来源：中信证券研究部 中长期展望中长期展望：成长性、回报率俱佳成长性、回报率俱佳。从业务本质上看，IDC 产业的增长核心在于满足 数据运算&存储的需求。数据流量的持续高速增长，以及技术进步的放缓，均构成 IDC 市 场持续增长的核心支撑，我们预计中期国内 IDC 市场仍能维持 30%左右复合增速。同时 相较于一般的基础设施资产，从代表性企业公布的项目 IRR 数据来看，IDC 资产投资回报 率显著好于一般不动产资产。 图 3：全球 IDC 市场规模（亿美元） 资料来源：
24、IDC，中信证券研究部 表 4：中、美第三方 IDC 市场（含电信运营商）规模对比 国家国家 2017 年规模（亿美元）年规模（亿美元） 20172022 年年 CAGR 美国 260 810% 中国 137 30%左右 资料来源：IDC、中国 IDC 圈，中信证券研究部 表 5：中、美 IDC 企业项目 IRR（无债务融资）对比 类别类别 国内国内 美国美国 IRR 零售：15%20%左右 定制批发 10%20% 零售：20%30%左右 定制批发 10%20% 资料来源：IDC、中国 IDC 圈，中信证券研究部 15% 11% 15% 17% 19% 18% 0% 5% 10% 15% 20
25、% 0 100 200 300 400 500 600 200017 规模YoY（%） 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 美国美国市场启示市场启示：REITs 化化带来带来避税、融资、估值等明显改善避税、融资、估值等明显改善 美国美国 IDC 企业企业：公司型公司型 REITs 运作运作，避免双重课税避免双重课税。目前在美国市场，具有一定规 模的上市 IDC 企业共有 5 家，合计市值超过 1000 亿美元，且均采用公司型 REITs 架构进 行运作，公司型 REITs
26、目前主要在美国、日本大范围推行，和中国香港、新加坡的契约型 REITs 存在明显差异。对于美国 IDC 企业来说，只要满足业务经营范围、收益分配等层面 的法律要求，便可采用公司型 REITs 进行运作，和一般的上市公司基本类似，同时引入公 司型 REITs 能够避免双重课税， 获得明显税收优惠， 这也是美国 IDC 企业当初采用 REITs 运作的最主要动机。 表 6：美国 IDC REITs 运作方式 类目类目 内容内容 组织形态 公司型 资产组合 75%以上的资产由 IDC 资产、抵押票据、现金、政府债券等组成；75%以上毛收入来自租金、 抵押收入、IDC 资产销售所得等 收益分配 期内
27、90%以上可分配利润作为股息分配给股东 税收政策 房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 4：美国上市 IDC 企业市值数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部，注：数据统计截止 5 月 1 日 公司型公司型 REITs： 显著改善企业融资效率显著改善企业融资效率。 除了避免双重课税之外， REITs 化运作对 IDC 企业经营范围的限定， 亦使得 IDC 企业能够持续产生可预期的稳定现金流，从而能够为企 业的外部融资提供较好的信用背书， 因此对于美国 IDC 企业来说， 市场完全可以基于净负 债/EBITDA 测算 IDC 企业的偿债能力，并相
28、应确定公司债券评级，综合借贷成本亦显著 优于一般企业。 而借助融资层面的便利性， 美国头部 IDC 企业亦在过去几年通过持续的新 项目建设、外部并购等方式，不断扩充 IDC 资源，并推动营收持续快速增长。以 EQIX 为 例，在 2015 年成功转型公司型 REITs 之后，借助融资便利，公司资本开支自 2016 年开 始快速增长，并带动 2016、2017 年营收分别增长 33%、21%。 573.2 305.0 36.6 80.3 45.6 0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 EQIXDLRQTSCONECOR 云计算和数据产业链云计
29、算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：EQIX 历年各类别现金流净额数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 6：EQIX 收入数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 7：DLR 历年各类别现金流净额数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 2000019 经营活动投资活动筹资活动 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0.00 10.00 20.00 30.00 4
30、0.00 50.00 60.00 2000019 收入同比增速 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 2000019 经营活动投资活动筹资活动 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 8：DLR 收入数据（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 公司型公司型 REITs：吸引吸引长线投资者长线投资者，提升提升
31、IDC 资产估值水平资产估值水平。在美国市场，IDC 资产稳 定可预期的现金流、 对收益分配的硬性承诺， 叠加本身较好的成长性， 使其成为大学基金、 养老基金等长线资金最为偏好的资产类别之一，并相应推动其资产价值重估。同时最近几 年来，伴随市场利率的下行，投资者期望回报相应降低，并相应推动 IDC 资产估值上行。 图 9：EQIX 分配股息金额（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 10：DLR 分配股息金额（亿美元） 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 11：IDC 企业 DLR EV/EBITDA、利率相关性 资料来源：彭博，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25
32、% 30% 0 5 10 15 20 25 30 35 2000019a 收入同比增速 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 200182019 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 200182019 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 0 5 10 15 20 25 30 35 2009/1/22010/1/22011/1/22012/1/22013/1/220
33、14/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2 DLR EV/EBITDA美国10年国债收益率（%） 云计算和数据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 国内公募国内公募 REITs：IDC 资产机遇与挑战并存资产机遇与挑战并存 公募公募 REITs 试点方案试点方案：从当前公布的通知来看，公募 REITs 的组织形式预计主 要以契约型 REITs 为主，关注交通设施、市政设施、污染治理、新型基础设施等，同时要 求底层物业具有稳定的现金流、投资回报良好、具有持续经营能力、现金流来源具备高度 分散度等特征
34、。总结来说，契约型组织形式、聚焦于成熟项目等，和目前的美国 IDC 企业 公司型 REITs 运作机制存在明显差异。 表 7：国内公募 REITs 试点相关要求 类别类别 内容内容 组织形式 契约型 资产类别 仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设 施 底层物业要 求 经营 3 年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增 长潜力；现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经 常性收入 资料来源： 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，中信证券研究部 图 12
35、：公募 REITs 试点产品架构 资料来源： 关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知 ，中信证券研究部绘制 国内国内 IDC 企业面临机遇企业面临机遇：在契约型 REITs 的运作机制下，国内 IDC 企业面临明显的 机遇，亦存在相应的约束。面临的机遇层面，我们主要从财务融资、企业经营、估值等层 面展开讨论： 财务层面财务层面：当前国内 IDC 市场正处于快速发展阶段，企业新项目建设需要大量 资金，同时新项目建成投产后，亦存在相应的爬坡周期，企业融资压力较大。将 企业成熟 IDC 项目注入 REITs 平台，有助于 IDC 企业盘活存量资产，获得的资 云计算和数
36、据产业链云计算和数据产业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 金亦可帮助其加快新项目建设，以及对外投资并购活动，同时在收购外部项目过 程中， 亦可通过发行 REITs 份额的方式支付对价， 避免对企业自有资金的过度占 用，从而整体上提升企业资金运用效率。而长周期来看，IDC 企业有望搭建上市 公司+公募 REITs 双资本运作平台。 图 13：典型 IDC 项目财务特征 资料来源：中信证券研究部绘制 图 14：公募 REITs 帮助 IDC 企业提升资金运用效率 资料来源：wind，中信证券研究部绘制 经营层面经营层面：推动 IDC 项目注入 REIT
37、s 之后，IDC 企业可以针对上述项目提供相 应的专业运营管理服务，并收取相应的管理服务费。同时 IDC 企业在特定情况 下通过降低持有 REITs 基金份额比例实现 IDC 项目出表，将自身转型为轻资产 的专业运营服务企业，实现经营模式的全面转型，对于专业运营管理能力突出、 且能实现快速规模化扩展的 IDC 企业来说，无疑构成实质性利好。假定 2020 年 国内 IDC 市场规模在 2100 亿元左右，我们结合 IDC 资产 REITs 比例、管理服 务费/IDC市场规模的比重， 测算了国内IDC专业运营管理服务的潜在市场空间， 预计长周期有望达到百亿量级。 云计算和数据产业链云计算和数据产
38、业链系列系列报告报告 132020.5.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 8：国内 IDC 市场专业运营管理服务市场规模测算（亿元） 管理服务费管理服务费/IDC 市场收入市场收入 5% 10% 15% 20% REITs 比例比例 10% 11 21 32 42 20% 21 42 63 84 30% 32 63 95 126 40% 42 84 126 168 50% 53 105 158 210 资料来源：wind，中信证券研究部测算 估值层面： 和美国市场类似， IDC 资产的 REITs 化运作， 有助于吸引险资、 社保、 银行理财子公司等长线稳健资金的流入， 并进而推动 IDC 资产价值发现和重估， 长期亦利好于上市 IDC 企业价值的重估。 国内国内 IDC 企业面临企业面临挑战挑战：虽然 REITs 化在改善 IDC 企业融资能力、经营模式等方面 具有明显优势， 但当前国内 IDC 企业在推行 REITs 化方面面临的挑战和约束亦同样突出， 主要总结如下： IDC 资源区域分布资源区域分布：国内特殊的环形固网结构，叠加国内经济区域分布特征，决 定了最有价值的 IDC 资源主要位于一线城市及周边地区。同时考虑到 IDC 资产 本身的高能耗特征，近年来，北京、上海、深圳主管部门先后对辖区内 IDC 可 建设区域、建设规模&等级、能耗指标等
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