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1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头 云计算和数据产业链系列报告 142020.5.12 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 许英博许英博 科技产业首席分析师 S41 陈俊云陈俊云 前瞻研究高级分析师 S01 Adobe 为全球创意软件、为全球创意软件、PDF 文档管理软件文档管理软件 SaaS 龙头，并在营销软件龙头，并在营销软件 SaaS 市场实现领先， 亦是当前全球市值最大市场实现领先， 亦是当前全球市值最大 SaaS 厂商。 中期来看， 原有厂商。 中期来看，

2、原有客户客户 ARPU 不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善不断提升、创意软件产品用户基数不断拓展、数字营销产品盈利能力改善&营营 销数据积累等，销数据积累等，预计预计仍将是公司中长期主要成长路径。虽然疫情推升短期不确仍将是公司中长期主要成长路径。虽然疫情推升短期不确 定性，但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进以及公定性，但考虑到公司较高订阅收入占比、欧美企业数字化转型持续推进以及公 司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等，我们持续看好公司中长期成长司当前通过压缩费用维持利润率的积极举措等，我们持续看好公司中长期成长 性以及运营利润率继续小幅改

3、善的可能。性以及运营利润率继续小幅改善的可能。 Adobe：全球创意软件全球创意软件 SaaS 龙头。龙头。公司成立于 1982 年，从 PostScript（页面 描述语言）起步，过去 36 年，借助清晰产品定位、持续对外并购，以及从传统 软件向 SaaS 成功转型， 逐步成长为全球市值最大的 SaaS 厂商 （当前市值 1770 亿美元， 较 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 亿美元） ， 自 2009 年开启向 SaaS 转型以来，公司股价累计上涨超过 17 倍。同时按收入规模计算，公司为全球最 大创意软件、PDF 文档管理软件、营销软件 SaaS 厂商，下游客户覆盖

4、专业创 意者、大型企业、高校、营销机构等。2019 财年，公司实现营收 111.7 亿美元 （同比+23.7%） ， 净利润 （Non-GAAP） 38.7 亿美元 （同比+14.5%） ， 其中 SaaS 订阅收入占比 89.5%。 市场格局市场格局：Adobe 主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先。根据 公司自身测算，并援引 IDC 数据，公司预计其核心产品所对应的目标市场空间 （TAM）到 2022 年将达 1280 亿美元，对应 2018-2022 年复合增速为 27.6%， 其中 Creative Cloud、 Document

5、 Cloud、 及 Experience Cloud TAM 分别为 310、 130、840 亿美元，核心驱动力主要在于设计&创意人员持续增长、企业向数字 化转型带来的核心业务流数字化、自动化等。同时公司是全球创意软件领域的 绝对领导者，据 Gartner 统计，早在 2014 年公司全球份额已超过 50%，PDF 文档管理领域，公司亦是事实上的标准制定者；营销软件领域，据 Gartner 统 计，公司在全球市场份额约 19%，稳居行业第一，虽面临 Salesforce 等厂商激 烈竞争，但公司正通过数据、AI 等层面优势以及和创意软件协同积极应对。 公司业务公司业务：传统传统软件企业转型软

6、件企业转型 SaaS 标杆，标杆，逐步形成逐步形成“平台“平台+应用”产品体系应用”产品体系。 公司自 2009 年开启向 SaaS 转型， 2014 年公司 SaaS 业务营收占比超过 50%， 历时 4 年时间，初步实现从传统软件公司向 SaaS 的转型，理想的市场地位、 工具软件属性等为公司实现快速转型的核心支撑。产品层面，和大多数 SaaS 类似，公司基于“平台+应用”的产品布局思路，底层平台实现 content+data 打通 和共享，并融入 AI 能力，上层应用则整合为数字媒体（创意软件、文档管理软 件） 、数字营销两大部分。销售&渠道层面，数字媒体主要依赖于线上渠道，数 字营销则

7、更多依赖于线下直销渠道、合作商渠道等。 中中期期成长性：成长性：用户基数扩展用户基数扩展、原有客户原有客户 ARPU 提升、提升、M&A 等等。1）创意软件产 品，作为公司最为成熟的产品，公司预计自有创意软件核心用户群规模仍能维 持每年 7%8%的增长， 同时将目标用户延伸至知识工作者、 普通消费者群体等， 并借助移动端产品持续提升目标用户群的触达率，而持续的产品提价亦是提升 公司营收的潜在支撑。2）数字营销产品，并购方面，公司近期斥巨资收购了数 字营销软件公司 Marketo、 电商软件公司 Magento； ARPU 提升方面， 公司 2019 年 TOP 100 客户中购买三个及以上产品

8、功能的客户比例超过 90%，TOP 100 用户年 APRU 接近 600 万美元，较 2014 年有着大幅提升；数据积累方面，目 前公司积累了美国 TOP100 在线零售商中 80%在线交易数据，以及全美 TOP 500 零售商中 75%的用户线上交易数据，结合 AI 能力将发挥巨大价值。 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 风险因素：风险因素：公司持续并购带来的业务整合、利润率波动风险；新用户拓展及产品提价效 果不及预期风险；移动端产品转化率不及预期风险；营销软件领域市场竞争持续加剧风 险；宏观经济下滑导致企业

9、IT 支出超预期下行风险等。 投资建议投资建议：根据当前彭博一致预期，市场预期公司 FY2020/21/22 年收入为 130/150.5/173.4 亿美元，对应同比增速为 16.4%/15.7%/15.3%。虽然疫情推升短期的 不确定性，但考虑到公司较高的订阅收入占比、企业长周期持续的数字化转型以及企业 最新财报中提及的通过压缩不必要费用维持利润率持续改善的举措，我们持续看好公司 中长期成长性以及利润率持续提升的可能。目前公司估值对应 FY2020 的 PS 为 13x， 略高于当前美股 SaaS 行业平均水平(89X)，反映了市场对于公司突出市场竞争地位、 盈利能力以及一定成长性等的认可

10、。中期来看，公司业绩成长性、运营利润率、并购整 合效果是影响公司估值水平的主要因素，亦是后续需要持续跟踪观察的核心指标。 公司盈利预测（亿美元） 年度年度 FY2018 FY2019 FY2020E FY2021E FY2022E 营业收入 90.30 111.71 129.99 150.45 173.42 同比 23.66% 23.71% 16.36% 15.74% 15.27% Non-GAAP 净利润 33.80 38.68 47.31 53.66 63.08 同比 56.41% 14.45% 22.29% 13.43% 17.56% PS 19 15 13 11 10 PE 50 43

11、 35 31 27 资料来源：彭博一致预测，中信证券研究部，注：股价为 5 月 8 日数据 pOtMoPpMmRpOvMsQzRmQuMbRbP7NtRqQtRrRkPnNtOeRnMtQ9PoOuMMYnQpPwMnNmP Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概述：全球创意软件公司概述：全球创意软件 SaaS 龙头龙头 . 1 行业分析：行业分析：Adobe 主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先主导全球创意软件市场、并在营销软件市场实现领先 . 4 公司分析：平台公司分析：平台+应用，中期成

12、长路径依然清晰应用，中期成长路径依然清晰 . 7 风险因素风险因素 . 14 盈利预测盈利预测&估值估值 . 15 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：Adobe 自上市以来股价表现（美元） . 1 图 2：公司主要产品 . 2 图 3：公司收入数据（百万美元） . 3 图 4：公司 Non-GAAP 净利润数据（百万美元） . 4 图 5：公司分产品收入占比（FY 2019） . 4 图 6：公司各地区收入占比（FY 2019） . 4 图 7：公司潜在市场规模变化（亿美元） . 5 图

13、8：公司 Creative Cloud 潜在市场规模（亿美元） . 5 图 9：公司 Document Cloud 潜在市场规模（亿美元） . 5 图 10：公司 Experience Cloud 潜在市场规模（亿美元） . 5 图 28：公司数字营销云市场地位（2018） . 6 图 11：全球创意软件市场份额结构（2014） . 6 图 12：全球营销软件市场份额结构（2018） . 6 图 13：全球 CRM 市场份额结构（2017） . 7 图 14：全球 CRM 市场份额结构（2018） . 7 图 15：全球主要企业 CRM 收入增速（2018） . 7 图 16：公司订阅业务营收

14、占比（百万美元） . 8 图 17：公司收入结构（FY 2019，亿美元） . 8 图 18：公司各业务订阅收入占比 . 8 图 19：Adobe 费用率数据 . 9 图 20：Adobe 经营活动现金流数据（亿美元） . 9 图 21：数字媒体业务收入及增速（百万美元） . 10 图 22：公司数字营销业务收入及增速（百万美元） . 11 图 23：数字营销业务收入结构变化 . 11 图 24：Experience Cloud 中的 AI 赋能. 12 图 25：数字营销产品及生态 . 13 图 26：公司创意云目标用户规模 . 13 图 27：公司创意云可及市场空间 TAM（亿美元）. 1

15、3 图 29：公司 top 100 客户中购买三个及以上产品功能的客户比例 . 14 图 30：公司 top 100 客户年度 ARPU（万美元） . 14 图 31：公司静态 PS BAND 图 . 15 表格目录表格目录 表 1：Adobe 发展历程 . 1 表 2：Adobe 公司主要业务及产品 . 2 表 3：公司近年推出的数字媒体业务新品 . 9 表 4：公司主要的数字营销业务产品 . 10 表 5：公司围绕数字营销软件业务的部分并购列表 . 14 表 6：公司盈利预测（亿美元） . 15 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文

16、之后的免责条款部分 1 公司概述公司概述：全球全球创意创意软件软件 SaaS 龙头龙头 公司概况：公司概况：Adobe 成立于 1982 年，从最早期的 PostScript（页面描述语言）开始起 步，并在过去 36 年的发展历程中，借助清晰的产品定位、持续的对外并购，以及从传统 软件向 SaaS（软件即服务）的成功转型，逐步成长为目前全球市值最大 SaaS 厂商，目 前公司最新市值超过 1770 亿美元，比 SaaS 鼻祖 Salesforce 高出近 200 亿美元。按收入 规模计算， 公司为全球最大的创意软件厂商、 PDF 文档管理软件厂商， 以及营销软件厂商， 下游客户覆盖专业创意者、

17、大型企业、高校、营销机构等。2020Q1（截止 2 月 28 日）公 司实现营收 30.9 亿美元，同比+18.8%，实现净利润（Non-GAAP）2.3 亿美元。公司自 2009 年开启 SaaS 转型以来，股价累计上涨超过 17 倍。 表 1：Adobe 发展历程 时间节点时间节点 主要事件主要事件 1982 John Warnock 和 Charles Geschke 共同创立了 Adobe 1985 在由苹果公司 LaserWriter 打印机带领下的 PostScript 桌面出版革命中扮演了重要的角色 1990 Photoshop1.0 正式发布 2002 Adobe Creati

18、ve Suite 正式发布 2005 收购 Macromedia 公司，Dreamweaver，Authorware 等软件同样归 Adobe 公司 2009 公司开启向 SaaS 转型 2010 18 亿美元收购全球最大的网站在线分析供应商 Omniture 2013 发布 Creative Cloud 套件， 公司云收入占比突破 20%， 6 亿美元收购对话式营销平台 Neolane 2014 公司云业务营收占比超过 50% 2015 收购 comScore 大数据 BI 业务 Digital Analytix， 2016 5.4 亿美元收购广告技术公司 TubeMogul 2017 公司

19、云业务营收占比超过 80% 2018 分别斥资 16.8 亿、47.5 亿美元收购 CMS Magento、Marketo 2019 收购 3D 编辑和内容创建公司 Allegorithmic，对价合计 1.61 亿美元 资料来源：公司官网，中信证券研究部 图 1：Adobe 自上市以来股价表现（美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 0 50 100 150 200 250 300 350 400 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 主营主营业务业务： 公司当前产品业务已基本形成平台+应用&服务的架构， 底

20、层平台实现内容、 数据的联通， 并融入 AI 能力， 上层应用服务主要包括三大板块： Creative Cloud、 Document Cloud、Experience Cloud，创意云为公司当前主要营收来源： Creative Cloud：创意云为公司当前主要收入来源，帮助专业创意人士、创意爱 好者通过视频、 设计、 摄影等跨设备、 平台的应用及服务来表达自己、 创造价值， 主要产品包括图像处理软件 photoshop、矢量图形处理工具 illustrator、视频编辑 软件 premiere 等。 Document Cloud：PDF 文档管理软件系列产品，涉及 PDF 文档创建、管理、

21、 阅读、共享、数字签名等流程，有效提升企业基于纸张的工作流效率。 Experience Cloud：作为创意软件产品的自然延伸，公司基于持续的并购整合 形成的数字营销系列产品，主要涵盖广告投放、市场营销、电子商务、用户分析 等功能模块。 图 2：公司主要产品 资料来源：公司业绩发布会演示材料 表 2：Adobe 公司主要业务及产品 业务分类业务分类 主要产品主要产品 主要功能主要功能 数字媒体 Creative Cloud Document Cloud 图像处理软件：Photoshop、illustrator、InDesign 等 PDF 文档管理，包括 PDF 文件创建、管理及签名等 数字营

22、销 Adobe Experience Manager 、 Campaign、Target 等 提供完整的数字营销解决方案，包括广告投放、分析等 印刷出版 基于 Adobe PostScript 和 Adobe PDF 技术的系列产品 文档印刷、网页 App 开发和高端打印等 资料来源：公司官网，中信证券研究部 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 财务分析财务分析：作为从传统工具软件厂商转型 SaaS 的成功典范，公司转型后的良好财务 表现亦是市场最为关注的地方。公司自 2009 年开启 SaaS 转型，成长性、盈

23、利能力等指 标均经历了转型初期的阵痛，并在转型成功后持续改善，且转型 SaaS 后主要财务指标显 著优于转型前。2019 年，公司营收突破 100 亿美元，Non-GAAP 净利润接近 40 亿美元： 成长性成长性：公司自 2009 年开启 SaaS 转型，成长性、盈利能力等指标均经历了转 型初期的阵痛，2008-2014 财年，公司营收仅增长了 15.8%，而净利润则略有下 降。自 2015 财年开始，公司订阅收入占比突破 50%，SaaS 模式的优势开始凸 显， 2015-2019 财年， 公司营收复合增速为 23.5%， 而净利润复合增速为 38.4%。 2019 财年， 公司实现营收

24、111.7 亿美元 （+23.7%） ， 净利润 38.7 亿美元 （+15%） 。 运营效率：运营效率：公司毛利率较为稳定，近年来在 86%上下窄幅波动，2019 财年公司 毛利率为 85.2%。运营费用方面，公司研发投入一直维持在较高的水平（2019 财年为 17.3%） ；公司 2019 财年的销售费率和管理费率分别为 29%和 7.9%，相 较于 2014 财年时 39.8%和 13.1%的水平，下降趋势明显。同时，公司盈利能力 较强，2019 财年的净利率及 FCF Margin 分别为 34.6%和 36%。 收入收入分布分布：分产品看，公司三大业务板块 Creative Clou

25、d、Document Cloud、及 Experience Cloud 各贡献了 58%、10.9%、28.7%的收入，2019 财年分别同比 增长 21.3%、 24.5%、 31.6%。 分地区看， 公司来自美洲本土的收入最高， 占 58.2%； 而来自亚太地区和 EMEA 地区的收入分别占总收入的 26.6%和 15.1%。 图 3：公司收入数据（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 营业收入同比增速 Adobe：全球创意：全球创意

26、+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 4：公司 Non-GAAP 净利润数据（百万美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 5：公司分产品收入占比（FY 2019） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 6：公司各地区收入占比（FY 2019） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 行业分析：行业分析：Adobe 主导全球创意软件市场、并在营销主导全球创意软件市场、并在营销 软件市场实现领先软件市场实现领先 行业现状行业现状：公司公司 TAM 持续扩展持续扩展，2022 年有望突破年有望突破 1300 亿美元亿美元。根据公司自下而上

27、测算，并部分援引 IDC 的预测数据，公司预计，其核心产品所对应的 TAM 在 2018 年为 483 亿美元，而到 2022 年将达到 1280 亿美元，2018-2022 年复合增速为 27.6%，其中 Creative Cloud、Document Cloud、及 Experience Cloud 市场规模分别为 310、130、840 亿美元。分产品看，Creative Cloud 部分，面向专业创意人士（摄影师、剪辑师等） 、传播 者 （营销团队、 内容创造者等） 及消费者的市场规模分别为 150、 120、 40 亿美元； Document Cloud 部分，Acrobat 应用（

28、PDF 编辑、阅读应用） 、文档服务（电子签名、智能文档等） 业务的市场规模分别为 70、60 亿美元；Experience Cloud 部分，数据分析、内容管理、 客户全生命周期管理、电子商务及广告投放业务规模为 230、280、130、100、100 亿美 元。 -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 Non-GAAP净利润同比增速 58.0% 10.9% 28.7% 2.3% Creative Cloud Document Cloud Experienc

29、e Cloud Publishing 58.2% 26.6% 15.1% 美洲地区 EMEA 亚太地区 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 7：公司潜在市场规模变化（亿美元） 资料来源：公司财报、IDC（含预测） ，中信证券研究部 图 8：公司 Creative Cloud 潜在市场规模（亿美元） 资料来源：IDC（预测），中信证券研究部 图 9：公司 Document Cloud 潜在市场规模（亿美元） 资料来源：IDC（预测），中信证券研究部 图 10：公司 Experience Cloud 潜在市场规模

30、（亿美元） 资料来源：IDC（预测），中信证券研究部 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 20182019E2020E2021E2022E Creative CloudDocument CloudExperience Cloud 150 120 40 0 20 40 60 80 100 120 140 160 专业创意人士传播者消费者 70 60 0 10 20 30 40 50 60 70 80 Acrobat应用文档服务 230 280 130 100100 0 50 100 150 200 250 300 数据分析内容管理客户旅程管理电子商务广告 Adobe

31、：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 市场市场竞争格局：竞争格局：Adobe 主导创意软件市场，亦在营销软件市场处于领先地位主导创意软件市场，亦在营销软件市场处于领先地位。公司 是全球创意软件领域的绝对领导者，据 Gartner 统计，早在 2014 年公司已经占据了全球 54%的市场份额，SaaS 转型成功后，公司创意软件业务快速增长，我们判断目前公司份 额占比已经达到 60%以上。而在营销软件领域，据 Gartner 统计，公司 2019 年在全球市 场占据 19%的份额，若将范围拓宽至整个 CRM 市场，公司在 201

32、8 年的全球份额占比为 5.1%， 较 2017 年上升 0.3 pct.， 虽然营销软件市场竞争格局较为分散， 但依托公司在 B2C 市场的领先优势以及前端创意软件的协同，预计公司短期内潜在竞争对手仍主要以 Salesforce 等为主。 图 11：公司数字营销云市场地位（2018） 资料来源：Forrester 图 12：全球创意软件市场份额结构（2014） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 13：全球营销软件市场份额结构（2018） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 54% 18% 5% 5% 19% Adobe 微软 Corel Apple 其他 19% 12% 6

33、% 4% 4% 3% 53% Adobe Salesforce IBM SAP Oracle HubSpot 其他 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 14：全球 CRM 市场份额结构（2017） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 15：全球 CRM 市场份额结构（2018） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 图 16：全球主要企业 CRM 收入增速（2018） 资料来源：Gartner，中信证券研究部 公司分析公司分析：平台平台+应用，中期成长路径依然清晰应用，中期成长路径依然清晰 Ad

34、obe 作为一家典型的从传统软件向 SaaS 成功转型的公司，按照既有的分析框架， 在本部分内容中，我们将从公司转型路径、产品布局思路、营销&渠道结构、中长期成长 性等层面对公司各主要业务展开详细分析。 从传统软件从传统软件向向 SaaS 全面全面转型转型：作为一家传统的软件企业，自 2009 年开始，公司仅 用时 4 年 SaaS 渗透率便突破 50%，是传统软件企业转型 SaaS 的标杆，下面我们将就公 司的转型进程展开详细分析： 转型历程转型历程：公司自 2009 年开启向 SaaS 转型，2013 年公司 SaaS 业务营收占比 超过 20%， 2017 年超过 80%， 历时 8 年

35、时间， 基本完成从传统软件公司向 SaaS 的全面转型。2019 年公司 SaaS 业务营收占比为 89.5%，其中创意、文档、数 字营销三个核心产品订阅收入占比分别为 97%、83%、84%。 18.3% 8.3% 6.0% 4.8% 2.7% 59.9% Salesforce SAP Oracle Adobe Microsoft 其他 19.5% 8.3% 5.5% 5.1% 2.7% 58.9% Salesforce SAP Oracle Adobe Microsoft 其他 7.1% 13.7% 15.0% 15.5% 21.7% 23.2% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.

36、0%25.0% Oracle 其他 Microsoft SAP Adobe Salesforce Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：公司订阅业务营收占比（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 18：公司收入结构（FY 2019，亿美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 19：公司各业务订阅收入占比 资料来源：公司财报，中信证券研究部 转型支撑： 有利市场地位转型支撑： 有利市场地位、 工具软件属性、 工具软件属性等。等。 公司能够在极短的时间内完成 SaaS 化转型，我们判断工具

37、软件属性以及良好的市场竞争格局构成主要支撑。Adobe 的软件产品主要以工具软件为主，SaaS 化对用户使用习惯等影响较小，也更容 易为用户接受。同时 Adobe 在创意软件、PDF 文档软件、营销软件等领域占据 市场主导地位， 清晰的市场竞争格局也使得公司向 SaaS 的转型更为从容和坚决。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201

38、9 公司收入（百万美元）SaaS收入占比 64.8 12.2 32.1 2.6 0 10 20 30 40 50 60 70 Creative Cloud Document Cloud Experience Cloud Publishing 61% 22% 58% 97% 83% 84% 0% 20% 40% 60% 80% 100% Creative Cloud Document CloudExperience Cloud 20142019 Adobe：全球创意：全球创意+营销营销 SaaS 龙头龙头2020.5.12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 20：Adobe 费用率数据 资料来源：公司财报，中信证券研究部 图 21：Adobe 经营活动现金流数据（亿美元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 产品布局：产品布局：和大多数龙头 SaaS 公司类似， “平台+应用”的布局仍是公司当前最为青 睐的产品结构，底层平台实现 content+data 打通和共享，并融入 AI 能力，上层应用则主 要包括数字媒体（创意软件、文档管理软件） 、数字营销两大部分： 数字媒体业务数字媒体