1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 保险保险 保险保险行业专题行业专题 超配超配 2020 年年 04 月月 15 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 如何看待低利率的影响如何看待低利率的影响？ 主要逻辑与结论主要逻辑与结论 低利率环境下，投资者对保险行业产生了很大的担忧。利率下滑无论对 保险公司的利润体系还是内含价值体系均产生负面影响。海外保险公司 在利率下滑环境中通过回归保障、开发新型险种、加强资产负债管理以 降低风险。基于龙头保险公司
2、对正确经营理念及产品策略的坚持、投资 收益率具备支撑的因素，市场或过度担忧，对于未来不应过于悲观。 利率下行如何影响保险行业利率下行如何影响保险行业 财务会计体系下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而 言，利率风险由资产负债错配导致，久期较短的资产将面临再投资风险， 负债端调整相对滞后，从而形成利差损。内含价值体系下，利率下行短 期对内含价值影响不大，但长期影响偏负面。 海外保险公司如何应对低利率冲击海外保险公司如何应对低利率冲击 （1）日本：1990 年代后期开始长期处于低利率环境中，销售高预定利 率产品导致利差损危机。通过大力发展健康保险等保障型险种，逐步恢 复利差益； （2）
3、美国：1980 年代销售了较多高利率保单，1990 年代利 率逐步下滑， 通过在开发变额年金等新型险种， 与客户共担利率风险；（3） 欧洲：实施低利率甚至负利率政策已长达 10 年，通过增配长久期债券拉 长久期。此外，低息环境对海外保险公司股价走势影响有限。 如何看待利率下行的影响如何看待利率下行的影响 监管环境对负债成本具有保护作用，1990 年代产品端最坏的时候已经过 去，不必担忧日本般利差损局面。国内龙头保险公司，已经在防范利率 风险方面做出了积极应对， 包括： （1） 回归保障， 降低对利差的依赖； （2） 分红、 传统、 万能保险均衡发展， 分红险形态有利于与客户共担风险；（3） 强
4、化资产负债管理，增配长久期债券。此外，我们的测算表明，将长期 投资收益率一次性下调 50BP，则平安、太保、新华、国寿内含价值分别 下调 4.77%、6.84%、7.61%、8.69%，低于内含价值潜在 15%-20%的 内生稳定增速，且前者为一次性下调，后者为年均增长，市场担忧过度。 投资建议投资建议 目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安、中国人寿、中国太保、 新华保险对应 2020 年 P/EV 估值分别为 0.93、0.69、0.57、0.56 倍，估 值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。 风险提示风险提示 全球疫情事件影响超预期；保障产品销售不及预期；再投资压
5、力加大。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EVPS PEV 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （亿元）（亿元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601318 中国平安 买入 71.02 12,983 76.6 89.4 0.9 0.8 601628 中国人寿 买入 26.90 7,603 39.2 46.2 0.7 0.6 601336 新华保险 买入 41.86 1,306 75.0 85.2 0.6 0.5 601601 中国太保 买入 28.34 2,568 50.1 56.9 0.
6、6 0.5 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 2020 年 2 月保险行业投资策略： 疫情影响有 限，寿险标的坚实 2020-02-06 保险行业 2020 年投资策略：只待长债东风 2019-12-02 财险行业深度： 财险： 寿险与巴菲特的距离 2019-10-25 保险资产负债监管政策点评：明赏罚，则有 胜负 2019-08-08 寿 险 股 价 推 演 ： 忽 逢 桃 花 林 2019-08-04 证券分析师：王剑证券分析师：王剑 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分
7、析师：李锦儿证券分析师：李锦儿 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070003 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 A/19J/19A/19O/19D/19F/20 上证综指保险 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 主要逻辑与结论主要逻辑与结论 . 4 利率下行对利润影响偏负面利率下行对利润影响偏负面
8、. 4 保险公司利润的实现过程 . 4 通过准备金补提挤压盈利 . 5 利率风险本质上由资产负债错配导致 . 6 内含价值基准或下移内含价值基准或下移 . 7 如何看待低利率冲击如何看待低利率冲击 . 9 监管环境对负债成本具有保护作用 . 10 回归保障，降低对利差的依赖 .11 加强产品创新，与客户共担风险 . 13 提高资产管理能力，强化资产负债管理 . 14 投资建议：估值水平或筑底回升投资建议：估值水平或筑底回升 . 15 风险提示风险提示 . 17 qRqPoOsOsPpRmOpOwOrQmPaQ9RaQpNqQsQmMjMnNnRjMqRrP9PrRyRxNoOsPNZnOoO
9、全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图图表目录表目录 图图 1：保险公司利源分析：保险公司利源分析 . 5 图图 2：剩余边际是保险公司预期利润的来源：剩余边际是保险公司预期利润的来源 . 5 图图 3：750 天移动平均国债收益率曲线天移动平均国债收益率曲线 . 6 图图 4：中国平安披露的久期数据：中国平安披露的久期数据 . 7 图图 5：内含价值的实现过程：内含价值的实现过程 . 8 图图 6：投资收益率围绕假定利率上下波动：投资收益率围绕假定利率上下波动 . 8 图图 7：中国平安历年规：中国平安历年规模保费结构模保费结构 . 12 图图 8：中国人寿历年保费结构：中国人
10、寿历年保费结构 . 12 图图 9：中国太保历年保费结构：中国太保历年保费结构 . 12 图图 10：新华保险历年保费结构：新华保险历年保费结构 . 12 图图 11：中国平安典型长期保障型产品可分配利润分解：中国平安典型长期保障型产品可分配利润分解 . 12 图图 12：中国平安典型短交储蓄型产品可分配利润分解：中国平安典型短交储蓄型产品可分配利润分解 . 12 图图 13：中国平安：中国平安 2019 年新单三差占比年新单三差占比 . 13 图图 14：分红险、万能险利率敏感性低：分红险、万能险利率敏感性低 . 14 图图 15：中国平安产品投资收益率上升：中国平安产品投资收益率上升 50
11、BP 敏感性测算敏感性测算 . 14 图图 16：安联人身险业务保持利差益：安联人身险业务保持利差益 . 15 图图 17：安联人身险业务资产负债久期缺口小：安联人身险业务资产负债久期缺口小 . 15 图图 18：美国保险公司股价与标普：美国保险公司股价与标普 500 指数走势指数走势 . 16 图图 19：日本保险公司股价与日经指数走势：日本保险公司股价与日经指数走势 . 16 图图 20：德国保险公司股价与德国：德国保险公司股价与德国 DAX 指数走势指数走势 . 16 图图 21：上市保险公司投资收益率下降：上市保险公司投资收益率下降 50BP 内含价值敏感性内含价值敏感性 . 17 表
12、表 1：2018、2019 年上市险企会计准备金计提适用折现率年上市险企会计准备金计提适用折现率 . 6 表表 2：上市保险公司准备金对税前利润的影响：上市保险公司准备金对税前利润的影响 . 6 表表 3：投资回报率下降：投资回报率下降 50 个基点对寿险业务价值的影响个基点对寿险业务价值的影响 . 9 表表 4：中国平安寿险业务历年风险溢价：中国平安寿险业务历年风险溢价 . 9 表表 5：日本寿险公司破产前后预定利率：日本寿险公司破产前后预定利率 . 10 表表 6：国内降息通道期一年期存款利率与寿险预定利率：国内降息通道期一年期存款利率与寿险预定利率 . 10 表表 7：日本寿险行业三差构
13、成：日本寿险行业三差构成 . 11 表表 8：不同寿险产品特征：不同寿险产品特征 . 13 表表 9：重点公司估值比较表：重点公司估值比较表 . 17 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 主要逻辑与结论主要逻辑与结论 我国虽然还不用担心进入长期低利率环境，但目前为应对疫情影响，阶段性实 施了较低的利率，因此市场对保险行业产生了很大的担忧。本报告首先总结了 利率下滑对保险业的影响；然后介绍日本、欧洲、美国低利率环境中保险公司 如何应对；最后，借鉴海外经验，结合国内情况，得到一些启示。我们的结论 如下： 无论在财务会计体系和内含价值体系框架下分析，均有偏负面的作用。无论在财务会计体系
14、和内含价值体系框架下分析，均有偏负面的作用。财务会 计体系下，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。本质而言，利率风险 由资产负债错配导致，久期较短的资产将面临再投资风险，负债端调整相对滞 后，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。内含价值体系下，利率下行短 期而言对内含价值影响不大，但长期影响偏负面。 海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、资产负债匹配三方面 着手。着手。日本保险公司通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，降低对 利差的依赖；美国保险公司通过在负债端开发变额年金等新型险种，与客户共 担利率风
15、险；欧洲保险公司通过优化投资结构、增配长久期债券拉长久期，增 配另类资产进行收益匹配，有效防范了利差损风险。 我们认为我们认为目前目前市场存在过度担忧的可能市场存在过度担忧的可能。 基于监管环境对负债成本的保护作用、 我们不需过早担心国内会像日本一般严重利差损的局面。此外，基于龙头保险 公司对正确经营理念及产品策略的坚持、投资收益率具备支撑的因素，市场存 在过度担忧的可能。龙头保险公司基本面边际改善，对于未来不应过于悲观。 利率下行利率下行对利润影响偏负面对利润影响偏负面 保险利润创造的逻辑，每一张保单在销售的当时，几乎就能确定其未来可以带 来的预期利润，这是基于一定的精算假设。如果假设变了，
16、那么也需要对预期 利润做出调整，体现为保险公司的“会计估计变更” 。利率下行环境下，由于保 险准备金计算的贴现率下移，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响。 本质而言，利率风险由资产负债错配导致。利率下行，久期较短的资产将面临 再投资风险，而预定利率调整相对滞后，负债端成本高于资产端收益，从而形 成利差损，进而影响保险公司利润水平。 保险公司保险公司利润的实现过程利润的实现过程 保险公司保险公司“条件条件假设假设-评估体系评估体系-评估评估结果结果”的评估的评估范式范式下下，利润利润实现过程包含实现过程包含了了预期预期 利润、调整利润和实际利润三部分。利润、调整利润和实际利润三部分。首先，在
17、保险公司特定假设条件之下，未来可 以实现的利润是可以计算出的具体数值，称之为预期利润；其次，在下一个资产负 债日如果有证据表明适用的假设条件已经发生改变， 则需要重新拟定假设条件， 相 应的利润也将发生调整，称为调整利润；最后，随着保单的逐步到期，假定条件与 现实情况之间或许存在差异，还需要再对利润进行修正，最后得到实际利润。 预期利润的主要来源是剩余边际预期利润的主要来源是剩余边际，在保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后，在保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后 期逐步释放期逐步释放。保险利润创造的逻辑，每一张保单在销售的当时，几乎就能确定 其未来可以带来的预期利润，后面只不过是将利润在各会计
18、年度进行分摊。剩 余边际相当于未来利润按“750 日国债均值+溢价”折现后的现值，公式可体现 为： 剩余边际=保单所有年度保费的贴现值-保单所有年度费用及理赔支出的贴现值 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 会计准则下，剩余边际属于负债，未进入净资产，未来逐年释放为利润。如图 2 所示： A：校准保费：保费贴现值扣减首日费用，首日费用不可递延，直接计入当期利 润表； B：最优估计负债：保单对应未来净现金流出的贴现值，贴现率为“750 日国债 均值+溢价” ； C：风险边际：对 B 部分未来现金流不确定性的度量； A-B-C=剩余边际，保单销售时即已确认蕴含的利润，但在后期逐步释放
19、。 图图 1：保险公司利源分析保险公司利源分析 图图 2：剩余边际是保险公司预期利润的来源剩余边际是保险公司预期利润的来源 资料来源：国信证券经济研究所整理 资料来源：国信证券经济研究所整理 预期利润所衡量的是指在当前的假定条件之下，一张保单通过剩余边际所蕴藏 的利润。但如果对未来的假定条件改变了，则也需要对预期利润作出调整。每 个资产负债表日随着信息的更新，都会引起对假设条件的调整，进而影响到会 计利润，我们将经过调整后的利润称之为“调整利润” 。 无论是预期利润还是调整利润，都是在一定假设条件之下的利润，随着保单的 到期，假设条件与现实情况可能不相符，需要再一次调整保单利润，从而得到 基于
20、实际情况下的实际利润，一张保单也完成其生命周期。一般而言，由于在 调整利润阶段每年根据最新信息的调整，那么保单临近结束时，其最终的实际 情况与假设情况之间差异并不大，对保单利润的影响也较小。 通过准备金补提挤压盈利通过准备金补提挤压盈利 调整利润主要体现为调整利润主要体现为“会计估计变更” 。“会计估计变更” 。由于保险公司在计量保险责任准备金过 程中对折现率/投资收益率、死亡率、发病率、退保率、保单红利、费用等做出 假设，这些计量假设需要以资产负债表日可获得的当前信息为基础确定。进而 调整税前利润的信息，体现为“会计估计变更” 。 “会计估计变更”是目前寿险 利润最大的边际影响因素。 在折现
21、率的选择上，由于财务会计体系采用最优估计的原则，根据该原则，如 果未来保险利益和投资收益率直接相关则采用假设投资收益率为贴现率，否则 采用市场利率为贴现率，也即“750 日国债平均收益率+一定溢价”的形式。 剩余边际剩余边际 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1：2018、2019 年上市险企会计准备金计提适用折现率年上市险企会计准备金计提适用折现率 中国人寿中国人寿 中国平安中国平安 中国太保中国太保 新华保险新华保险 保险利益与投资收益率相关 2019 4.85% 4.75%-5% 5% 4.5%-5% 2018 4.85% 4.75%-5% 5% 4.5%-5% 保
22、险利益与投资收益率无关 2019 3.52%-4.83% 3.29%-4.6% 3.43%-4.8% 3.42%-4.70% 2018 3.47%-4.86% 3.28%-4.75% 3.41%-4.8% 3.32%-4.75% 资料来源:上市险企 2019 年年报，国信证券经济研究所整理 利率下行利率下行环境下环境下，准备金计提压力加大，准备金计提压力加大，对利润形成负面影响，对利润形成负面影响。2019 年，十年 期国债 750 日均线上移 10BP 左右， 准备金影响较小。 但目前 750 日均线与 10 年期国债到期收益率的差已经拉大到近年来新高，保险准备金计算的贴现率面 临下移压力，
23、预计保险公司的调整利润也将下调。 图图 3：750 天移动平均国债收益率曲线天移动平均国债收益率曲线 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 表表 2：上市保险公司准备金对税前利润的影响：上市保险公司准备金对税前利润的影响 中国平安中国平安 中国人寿中国人寿 中国太保中国太保 新华保险新华保险 2012 -0.5 3.2 -2.6 2013 -23.1 -14.9 -37.6 2014 -11.0 41.8 -46.5 2015 -231.8 -95.0 -48.4 -44.9 2016 -289.1 -147.4 -92.9 -62.5 2017 -321.9 -90.2 -90.2 -
24、82.8 2018 30.0 30.7 5.0 -50.4 2019 -207.7 -24.0 -80.8 -62.5 资料来源: 上市保险公司历年年报，国信证券经济研究所整理（单位：亿元） 利率风险本质上由资产负债错配导致利率风险本质上由资产负债错配导致 保险公司负债端面临的利率风险主要体现在保险产品定价保险公司负债端面临的利率风险主要体现在保险产品定价。保险产品定价受预 定利率、预定费率、预定死亡率影响。而预定利率的设定最为关键，当预定利 率与市场利率不一致时，就会产生利率风险。如果保险公司在定价时没有考虑 到利率下行，预定利率设定较高，那么将加大利差损风险。原来高利率环境下 所预期的收益
25、无法实现，不能满足给付需要，将影响公司偿付能力。 寿险企业保单的有效期长，从而导致其负债端的现金流覆盖很长的时间期限， 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 5.00 5.50 10年期国债（%）750日均线（%） 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 如此则寿险企业的负债端现金流对利率非常敏感。但国内资本市场能匹配负债 端的资产种类不足。因此，资产负债在期限、收益率方面都存在不匹配问题。 以中国平安披露的久期数据为例，资产久期 7.9 年，负债久期 14.5 年，缺口为 6.6 年。 举举一一个完美匹配的例子：个完美匹配的例子：A 寿险企业签出一张趸缴保单，
26、其有效期是 15 年，对应 的要求成本率是 3.5%，并获得保费收入 10 万元。相应的，A 寿险企业用 10 万元 买了一张 15 年期的债券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，A 寿险企业争对这 张保单就基本实现了期限结构匹配、 现金流匹配以及成本收益匹配， 最终完全规避 了利率风险。即未来市场利率如何波动，都不会影响这张保单的利润。这就是资产 负债管理的价值。 图图 4：中国平安披露的久期数据中国平安披露的久期数据 资料来源：中国平安公开日 PPT，国信证券经济研究所整理 再再举举一一个匹配较差的例子：个匹配较差的例子：A 寿险企业再签出一张趸缴保单，其有效期是 15 年， 对应的要
27、求成本率是 3.5%，并获得保费收入 10 万元。但相应的，A 寿险企业用 10 万元买了一张 5 年期的债券，收益率是 4.0%，持有至到期。如此，这张保单和 相应资产的收益成本虽然匹配，但是期限结构却非常不匹配。所以，A 寿险企业在 这张债券到期之时就会面临再投资的风险，即再投资时的利率不一定能覆盖 3.5% 的成本。这之间的不匹配风险即利率风险，就被转嫁到股东。 在利率平稳甚至上行的环境下，资产负债错配对保险公司影响较小。但一旦进在利率平稳甚至上行的环境下，资产负债错配对保险公司影响较小。但一旦进 入利率下行通道，久期较短的资产将面临再投资风险入利率下行通道，久期较短的资产将面临再投资风
28、险，因此，因此，负债端的资金成负债端的资金成 本高于资产端的收益，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。本高于资产端的收益，从而形成利差损，进而保险公司利润水平。 内含价值内含价值基准或下移基准或下移 内含价值评估最敏感的两大假设内含价值评估最敏感的两大假设为为贴现率贴现率和和长期投资收益率长期投资收益率。利率下行环境下，。利率下行环境下， 二者二者或或面临下调面临下调压力压力， 一正一负作用相互抵消，短期影响， 一正一负作用相互抵消，短期影响有限有限，但长期影响较大。，但长期影响较大。 保险保险公司内含价值由定价所用公司内含价值由定价所用参数参数假设与假设与各各参数的实际情况之间的差异决定。
29、参数的实际情况之间的差异决定。 保单 在设计和定价时会对未来赔付额及赔付概率、 费用发生率、 预定利率以及保险期间 的退保率等参数进行假定，而随着保单期限的推进，实际中发生的赔付额、费用发 生情况、投资收益率和退保情况与各自定价假定值的差异即构成死差、费差、利差 和退保差，他们的和便是一张保单的内含价值。 无论是内含价值还是新业务价值指标，都是精算假设下的概念，其中投资收益无论是内含价值还是新业务价值指标，都是精算假设下的概念，其中投资收益 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 率和贴现率是对价值边际影响最大的两个变量。率和贴现率是对价值边际影响最大的两个变量。寿险企业一般会做内含
30、价值的 敏感性分析，即对内含价值作出风险测试，当一个风险指标变动之后，内含价 值会改变多少幅度，敏感性越高，相关风险越大。 图图 5：内含价值的实现过程内含价值的实现过程 资料来源：国信证券经济研究所整理 实际投资收益率和假设投资收益率的差异一直是市场最为担心的部分。实际投资收益率和假设投资收益率的差异一直是市场最为担心的部分。目前， 上市保险公司长期投资回报率假设为 5%， 总投资收益率基本上围绕假定利率上 下波动。 图图 6：投资收益率围绕假定利率上下波动投资收益率围绕假定利率上下波动 资料来源：上市险企历年年报，国信证券经济研究所整理 当期实现投资收益率与假定收益率不相符时， 会对当期内
31、含价值评估造成影响，当期实现投资收益率与假定收益率不相符时， 会对当期内含价值评估造成影响， 需要调整内含价值。需要调整内含价值。若将长期投资收益率下调 50BP，中国太保、新华保险、 中国人寿有效业务价值下调幅度分别为-15.9%、-19.0%、-17.8%，中国平安寿 险内含价值下调幅度为-7.6%。需要说明的是， 长期投资收益率的假定是在现在 基础上对未来的预期，并没有严格的评估标准，加之保险业精算假设的复杂性 和系统性，一般情况下保险公司很少调整长期投资收益率假设，而是通过二级 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0% 9.0% 2012
32、200019 中国平安中国人寿中国太保新华保险 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 市场的估值折价来修复。 表表 3：投资回报率下降投资回报率下降 50 个基点对寿险业务价值的影响个基点对寿险业务价值的影响 有效业务价值有效业务价值 敏感性敏感性 新业务价值新业务价值 敏感性敏感性 中国太保 基准 190,844 24,597 变动后 160,500 -15.9% 21,252 -13.6% 新华保险 基准 82,119 9,779 变动后 66,520 -19.0% 8,414 -14.0% 中国人寿 基准 459,295 58,69
33、8 变动后 377,380 -17.8% 49,108 -16.3% 内含价值内含价值 敏感性敏感性 新业务价值新业务价值 敏感性敏感性 中国平安 基准 757,490 75,945 变动后 700,174 -7.6% 68,115 -10.3% 资料来源: 各上市险企 2019 年年报，国信证券经济研究所整理（单位：百万元） 另一对另一对价值边际影响大的变量是贴现率价值边际影响大的变量是贴现率。有效业务价值本质上是对现存保单未 来盈利的贴现值，贴现率本身对有效业务价值有较大影响。在对未来利润的贴 现上，国内寿险公司一般采用 11%的贴现率，贴现率本身反应了股权资本的要 求报酬率，反应了未来利
34、润实现的风险因素。 根据 CAPM 公式，风险贴现率应等于无风险利率与风险溢价之和。当长期投资 回报率假设下降，那么相应地，风险贴现率也理应下降，对内含价值具有正面 影响，因此可以抵消投资回报率假设下调带来的负面影响。目前我国保险公司 风险溢价 （风险贴现率-投资回报率） 较高， 相对其他发达国家， 假设相当谨慎。 表表 4：中国平安寿险业务历年风险溢价：中国平安寿险业务历年风险溢价 风险贴现率风险贴现率 十年期国债收益率十年期国债收益率 风险溢价风险溢价 2006 12.0% 3.1% 8.9% 2007 11.5% 4.5% 7.0% 2008 11.5% 2.9% 8.6% 2009 1
35、1.0% 3.8% 7.2% 2010 11.0% 4.0% 7.0% 2011 11.0% 3.5% 7.5% 2012 11.0% 3.6% 7.4% 2013 11.0% 4.6% 6.4% 2014 11.0% 3.7% 7.3% 2015 11.0% 2.9% 8.1% 2016 11.0% 3.0% 8.0% 2017 11.0% 3.9% 7.1% 2018 11.0% 3.2% 7.8% 2019 11.0% 3.1% 7.9% 资料来源：中国平安历年年报、Wind，国信证券经济研究所整理 如何如何看待看待低利率冲击低利率冲击 海外经验表明，应对低利率冲击需要从承保端、投资端、
36、资产负债匹配三方面 着手。我们以日本、欧洲、美国所经历的低利率阶段来观察： （1）日本在 1990 年代后期开始就长期处于低利率环境中，由于 1990 年代持续销售高预定利率 产品，资产端增加了高风险资产的投资，导致了严重的利差损危机，触发“破 产潮” 。21 世纪以来，通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，逐步 恢复利差益。 （2）1990 年代美国市场利率逐步下行，美国寿险公司通过在负债 端开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险，有效降低了低利率环境的 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 影响。 （3）欧洲实施低利率甚至负利率政策已长达 10 年，长期低利率环境下
37、， 保险公司通过优化投资结构、增配长久期债券拉长久期，增配另类资产进行收 益匹配，有效防范了利差损风险。 在可预见的未来很长一段时间，预计我国经济依然处于中速增长平台，无需担 心长期低利率环境，所以我们不需过早担心欧日一般的局面。此外，监管环境 对负债成本具有保护作用，产品端最坏的时候已经过去。 国内保险公司，尤其是龙头保险公司，已经在防范利率风险方面做出了积极应 对，包括： （1）回归保障，降低对利差的依赖； （2）分红、传统、万能保险均 衡发展，分红险形态有利于与客户共担风险； （3）提升资产的开发能力，强化 资产负债管理，增配长久期债券。因此，我们认为，市场存在过度担忧的可能。 监管环境
38、对负债成本具有保护作用监管环境对负债成本具有保护作用 日本经验日本经验表明，长期低利率环境下，高预定利率难以持续。表明，长期低利率环境下，高预定利率难以持续。国际上历次寿险业 危机，如日本 1990 年代的寿险危机，源于保险业出于竞争目的大幅抬升预定 利率，使得投资风格激进，诱发保险行业危机。1974 年前，日本寿险公司的定 价利率最高为 4%；到 1980 年代前期，预定利率已经由 1970 年代的 4%提高 至 6%，对比开始下行的市场利率，寿险产品更具优势，高利率保险产品大量销 售，为 1990 年代的“危机纪元”埋下隐患。1990 年代初日本经济泡沫破灭， 6 家寿险公司相继破产。 表表 5：日本寿险公司破产前后预定利率：日本寿险公司破产前后预定利率 日产生命日产生命 东邦生命东邦生命 第百生命第百生命 大正生命大正生命 千代田生命千代田生命 协荣生命协荣生命 东京生命东京生命 成立时间 1909 年 1898 年 1915 年 1914 年 1904 年 1935 年 1895 年 倒闭时间 1997 年 1996 年
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