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【研报】计算机行业数字货币专题报告：法定数字货币会是货币发展下一站吗？-20200408[61页].pdf

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1、请务必阅读正文之后的免责条款法定数字货币法定数字货币会是货币发展下一站吗？会是货币发展下一站吗？数字货币专题报告2020.4.8 中信证券研究部中信证券研究部核心观点核心观点杨泽原杨泽原首席计算机分析师 S02 刘雯蜀刘雯蜀计算机分析师 S01 我国在我国在 CBDC 的研究和测试工作走在全球前列，并且十分坚定推进该项工作。的研究和测试工作走在全球前列，并且十分坚定推进该项工作。我们认为成本优势决定了我们认为成本优势决定了 DC/EP 是否会被广泛接受，支持混合技术架构意味是否会被广泛接受，支持混合技术架构意味着围绕着围绕 DC/E

2、P 有望诞生更多的应用创新场有望诞生更多的应用创新场景。在短期主要是金融基础设施的在短期主要是金融基础设施的建设，在长期有望催生开放银行、物联网支付等更大规模的建设需求。其中建设，在长期有望催生开放银行、物联网支付等更大规模的建设需求。其中银银行行 IT 厂商厂商和和提供提供身份认证的安全厂商主要受益。身份认证的安全厂商主要受益。新的经济环境和新技术的出现，让货币形态和支新的经济环境和新技术的出现，让货币形态和支付方式加速升级，迅速普及的付方式加速升级，迅速普及的电子货币和电子支付更加适应数字经济和共享经济的需求。电子货币和电子支付更加适应数字经济和共享经济的需求。央行数字货币 CBD

3、C 是法币的数字化形式，是基于国家信用且通常由一国央行直接发行的数字货币，以代表具体金额的加密数字串为表现形式。在比特币和拟发行 Libra 的冲击和挑战下，越来越多的央行开始加入到法定数字货币 CBDC 的研究中。国际清算银行在 2020 年发布的调查结果显示： 10%的央行考虑在短期内发行数字货币，这些央行所在经济体覆盖了全球 20%的人口。我国在我国在 CBDC 的研究和测试工作走在全球前列，并且十分坚定推进该项工作。的研究和测试工作走在全球前列，并且十分坚定推进该项工作。 2020 年 4 月 3 日，中国人民银行召开 2020 年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议,会

4、议指出坚定不移推进法定数字货币研发工作。央行早在 2014 年就成立了数字货币研究小组，2019 年启动闭环测试。我国央行发行的数字货币称为 DC/EP，属于法定加密数字货币，致力于对 M0 的部分替代。对目前的公开资料总结分析，DC/EP 可能采用的方式是：以账户松耦合（脱离传统账户）的方式投放，并坚持以央行为中心的管理模式，运用“央行-商业银行“的双层运营体系，同时建立“一币两库三中心”的运行框架。我们认为成本优势决定了我们认为成本优势决定了 DC/EP 是否会被广泛接受，支持混合技术架构意味着是否会被广泛接受，支持混合技术架构意味着围绕围绕 DC/EP 有望诞生更多的应

5、用创新场景。有望诞生更多的应用创新场景。 DC/EP 相比现钞更便捷，相比于电子支付有更强大的信用背书且具有一定的匿名性，我们认为 DC/EP 将是电子支付的一种重要的补充形式。虽然较难冲击支付宝和微信的地位，但在低交易成本的诱惑下，商户主动推广 DC/EP 的概率较大。央行让获得许可的商业银行来处理货币的投放和流通环节，并且央行支持混合架构，不预设技术路线，这有助于商业银行发挥自身强大的科技实力，探索更多场景应用。 DC/EP 在短期主要是金融基础设施的建设，在长期有望催生开放银行、物联网在短期主要是金融基础设施的建设，在长期有望催生开放银行、物联网支付等更大规模的建设需求。支

6、付等更大规模的建设需求。短期来说，DC/EP 带来的建设内容是数字货币生成、发行、投放、存储和安全必备的金融基础设施建设，其中包括：银行系统、数字钱包、安全芯片解决方案、身份认证、加密传输、大数据分析系统等。主要建设方为央行、商业银行，银行 IT 服务商、安全厂商、大数据技术商将有望提供服务。长期来说，DC/EP 或用于创新的场景和设备中，商业银行可以连接各行各业，打造开放银行场景，在必要条件下嵌入智能合约。对于物联网设备商来说，如果 DC/EP 支持点对点支付和脱离银行账户使用，理论上可以支持在各类终端中加入这一支付功能。风险风险因素：因素：DC/EP 的建设速度不及预期的风

7、险；DC/EP 的技术方案和运营框架继续修改，在中国人民银行前期对外发布的信息的基础上有较大变动的风险； DC/EP 的可用场景受到监管限制，投入减少的风险等。数字货币专题报告数字货币专题报告2020-4-8 投资策略：投资策略：银行 IT 的相关标的重点推荐宇信科技、长亮科技，建议关注神州信息、广电运通、高伟达等。物联网终端、安全模块解决方案、加密传输、身份认证领域重点推荐数字认证和格尔软件，建议关注卫士通等。重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级简称简称收盘价收盘价（元）（元） EPS（元）（元） PE 评级评级 19A 20E 21E 19A 2

8、0E 21E 宇信科技 36.67 0.69 0.91 1.19 53 40 31 买入数字认证 36.7 0.55 0.70 1.14 67 52 32 买入长亮科技 22.53 0.27 0.50 0.56 84 45 40 增持（首次覆盖）格尔软件 35.52 0.59 0.80 1.06 60 44 34 增持（首次覆盖）资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2020 年 4 月 3 日收盘价 qRqPrRmQmRsMnPqRtMvMnObRbPbRpNmMpNnNfQoOnRkPoOvM7NnNwOMYnRnRuOoPsO 数字货币专题报告数字货币专题报告202

9、0-4-8 目录目录越来越多国家关注央行数字货币越来越多国家关注央行数字货币 . 1 虚拟货币向信用货币发起了挑战 . 1 各国法定数字货币的现状 . 4 Libra 项目让各国央行开始未雨绸缪 . 8 区块链技术是否用于数字货币 . 11 DC/EP 是具有价值特征的数字支付工具是具有价值特征的数字支付工具 . 13 推出时间：国际领先，坚定推进 . 13 设计原则：DC/EP 具备 M0 的属性，不同于电子支付 . 15 运营架构：双层架构运营，中心化管理 . 18 技术体系：保持技术中性 . 20 DC/EP 广泛应用的两大前提广泛应用的两大前提 . 21 DC/EP 或比现有移动支付

10、成本更低 . 21 DC/EP 为技术创新提供空间 . 23 风险因素风险因素 . 24 投资策略及推荐投资策略及推荐. 25 中短期机会：现有银行信息化系统改造 . 25 长期机会：DC/EP 助力开放银行和物联网支付 . 26 重点推荐公司 . 27 长亮科技：全面布局泛金融及海外市场长亮科技：全面布局泛金融及海外市场 . 32 金融核心解决方案业务领航. 32 核心业务保持市场领跑，开展国际化战略 . 33 财务分析：营业收入稳步增长，研发投入不断加大 . 36 风险因素. 39 盈利预测. 39 估值及评级 . 40 格尔软件：专注格尔软件：专注 PKI 领域的信息安全厂商领域的信息安

11、全厂商 . 42 三大业务聚焦信息安全领域. 42 蓬勃发展的信息安全市场中的领导者 . 46 公司财务：成长能力强劲稳健，多元化业务对公司业绩带来挑战 . 49 风险因素. 52 盈利预测. 52 估值及评级 . 53 数字货币专题报告数字货币专题报告2020-4-8 插图目录插图目录图 1：货币发展史 . 1 图 2：货币的五大职能 . 1 图 3：现金在支付活动中的使用频率正在下降 . 3 图 4：乌拉圭 M1 的组成情况（2013 年至 2018 年） . 3 图 5：全球区块链钱包数量（2016Q3-2019Q4） . 4 图 6：虚拟货币的交易量（2009-2019 年） . 4

12、图 7：中国数字经济规模（2016-2018） . 4 图 8：双十一全网交易总量（2015-2019） . 4 图 9：各国中央银行对于央行数字货币的调查情况（2017-2019）（单位：%） . 6 图 10：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（零售情况） . 6 图 11：2019 年各国央行对于央行数字货币的发行动机（批发情况） . 7 图 12：Libra 储备货币 . 9 图 13：SDR 货币篮子 . 9 图 14：Libra 协会的角色 . 9 图 15：Libra 推出后的重大事件介绍 . 10 图 16：瑞典央行试行的数字货币架构 . 12 图 17：央行数

13、字货币的目标是替代部分 M0 . 15 图 18：中国 M0 期末值和变动率（2006-2019） . 16 图 19：央行数字货币系统 . 18 图 20：法定数字货币三中心 . 19 图 21：实物货币和数字货币的出入库和投放与回笼对比 . 19 图 22：DC/EP 核心技术框架 . 20 图 23：刷卡消费的清算方式 . 22 图 24：2019 年部分银行银行卡手续费收入及占总收入的比例情况 . 23 图 25：由 DC/EP 衍生出的 IT 建设需求 . 25 图 26：商业银行账户体系支持数字货币 . 26 图 27：传统银行服务模式与开放银行服务模式对比 . 27 图 28：长

14、亮科技发展历程 . 32 图 29：截至 2019 年 Q3 长亮科技股权结构 . 33 图 30：长亮科技新一代银行核心系统建设目标 . 34 图 31：长亮科技近三年中标情况 . 34 图 32：长亮科技三大产品线 . 35 图 33：长亮科技海外业务收入（2016-2019H1） . 36 图 34：长亮科技营业收入及增速（2014-2019 年） . 37 图 35：长亮科技归母净利润及增速（2014-2019 年） . 37 图 36：银行信息化公司净利润率水平（2014-2019） . 37 图 37：长亮科技收入按产品分类占比（2016-2019H1） . 38 图 38：201

15、9H1 长亮科技各产品收入占比 . 38 图 39：长亮科技各项业务毛利率(2016-2019H1). 38 图 40：银行信息化公司综合毛利率水平 . 38 图 41：长亮科技研发投入情况（2013-2018 年） . 39 图 42：长亮科技技术人员人数及占比 . 39 图 43：格尔软件发展历程图 . 42 数字货币专题报告数字货币专题报告2020-4-8 图 44：格尔软件股权架构图（截至 2020 年 3 月 3 日） . 43 图 45：格尔软件三大业务下产品线构成 . 44 图 46：PKI 安全应用产品的两大业务模式 . 44 图 47：PKI 系统的构成 . 45 图 48

16、：格尔软件分业务营业收入占比 . 45 图 49：PKI 行业竞争格局 . 46 图 50：中国信息安全产品市场规模增长 . 46 图 51：格尔软件在 PKI 产品市场中处于领导地位 . 46 图 52：格尔软件上游供应商与下游客户构成 . 47 图 53：格尔软件各业务收入增长情况 . 49 图 54：格尔软件营业收入及其增长情况 . 50 图 55：格尔软件净利润及其增长情况 . 50 图 56：格尔软件各业务毛利率及公司毛利率、净利率情况 . 50 图 57：格尔软件费用比率情况. 51 图 58：格尔软件员工构成与研发人员人均支出 . 51 图 59：格尔软件研发支出增长情况 . 5

17、1 图 60：格尔软件赊销比例增加，现金流受到影响 . 52 表格目录表格目录表 1：电子货币、虚拟货币和加密货币的区别 . 2 表 2：部分国家央行提及的发行央行数字货币的好处 . 5 表 3：部分国家央行提及的发行央行数字货币带来的挑战 . 5 表 4：部分国家对于央行数字货币的观点 . 7 表 5：央行数字货币和 Libra 币、比特币的对比 . 10 表 6：区块链技术在数字货币场景中存在的问题 . 11 表 7：三种主要的分布式账本技术的对比 . 12 表 8：中国数字货币和瑞典电子克朗的对比 . 13 表 9：我国央行法定数字货币研究进展 . 14 表 10：部分数字货币研究所公

18、示专利 . 14 表 11：中国货币供应量划分 . 15 表 12：DC/EP 的部分特点 . 16 表 13：中国各种个人支付方式的对比 . 17 表 14：DC/EP 的设计要点 . 17 表 15：2016 年 9 月实行的刷卡支付规则 . 22 表 16：宇信科技盈利预测 . 28 表 17：长亮科技盈利预测 . 29 表 18：数字认证盈利预测 . 31 表 19：格尔软件盈利预测 . 32 表 20：长亮科技布局五大行业. 34 表 21：长亮科技产品线简介 . 35 表 22：长亮科技海外子公司 . 36 表 23：可比公司估值情况 . 40 表 24：格尔软件三大核心业务简介 . 43 表 25：格尔软件所获资格认证. 47 数字货币专题报告数字货币专题报告2020-4-8 表 26：格尔软件主要客户分布. 47 表 27：信息安全愈发成为备受重视的领域，诸多政策陆续出台 . 48 表 28：国产密码 SM2 与国际密码 RSA 对比 . 48 表 29：2019 年以来，国产密码替代招标进度加快 .

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