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1、数字货币专题报告数字货币专题报告 法定数字货币会是货币发展下一站吗?法定数字货币会是货币发展下一站吗? 中信证券研究部计算机团队 杨泽原,刘雯蜀 2020年6月14日 1 1 核心观点核心观点 新的经济环境和新技术的出现,让货币形态和支付方式加速升级,迅速普及的电子货币和电子支付更加适新的经济环境和新技术的出现,让货币形态和支付方式加速升级,迅速普及的电子货币和电子支付更加适 应数字经济和共享经济的需求应数字经济和共享经济的需求。央行数字货币CBDC是法币的数字化形式,是基于国家信用且通常由一国央 行直接发行的数字货币,以代表具体金额的加密数字串为表现形式。在比特币和拟发行Libra的冲击和挑
2、战 下,越来越多的央行开始加入到法定数字货币CBDC的研究中。国际清算银行在2020年发布的调查结果显 示:10%的央行考虑在短期内发行数字货币,这些央行所在经济体覆盖了全球20%的人口。 我国在我国在CBDC的研究和测试工作走在全球前列,并且十分坚定推进该项工作。的研究和测试工作走在全球前列,并且十分坚定推进该项工作。2020年4月3日,中国人民银 行召开2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议,会议指出坚定不移推进法定数字货币研发工作。 央行早在2014年就成立了数字货币研究小组,2019年启动闭环测试。我国央行发行的数字货币称为DC/EP, 属于法定加密数字货币,致力于对M0的部
3、分替代。对目前的公开资料总结分析,DC/EP可能采用的方式是: 以账户松耦合(脱离传统账户)的方式投放,并坚持以央行为中心的管理模式,运用“央行-商业银行“的 双层运营体系,同时建立“一币两库三中心”的运行框架。 我们认为成本优势决定了我们认为成本优势决定了DC/EP是否会被广泛接受,支持混合技术架构意味着围绕是否会被广泛接受,支持混合技术架构意味着围绕DC/EP有望诞生更多的有望诞生更多的 应用创新场景。应用创新场景。DC/EP相比现钞更便捷,相比于电子支付有更强大的信用背书且具有一定的匿名性,我们 认为DC/EP将是电子支付的一种重要的补充形式。虽然较难冲击支付宝和微信的地位,但在低交易成
4、本的 诱惑下,商户主动推广DC/EP的概率较大。央行让获得许可的商业银行来处理货币的投放和流通环节,并 且央行支持混合架构,不预设技术路线,这有助于商业银行发挥自身强大的科技实力,探索更多场景应用。 DC/EP在短期主要是金融基础设施的建设,在长期有望催生开放银行、物联网支付等更大规模的建设需求。在短期主要是金融基础设施的建设,在长期有望催生开放银行、物联网支付等更大规模的建设需求。 短期来说,DC/EP带来的建设内容是数字货币生成、发行、投放、存储和安全必备的金融基础设施建设, 其中包括:银行系统、数字钱包、安全芯片解决方案、身份认证、加密传输、大数据分析系统等。主要建 设方为央行、商业银行
5、,银行IT服务商、安全厂商、大数据技术商将有望提供服务。长期来说,DC/EP或用 于创新的场景和设备中,商业银行可以连接各行各业,打造开放银行场景,在必要条件下嵌入智能合约。 对于物联网设备商来说,如果DC/EP支持点对点支付和脱离银行账户使用,理论上可以支持在各类终端中 加入这一支付功能。 mNqPoQvNrRoRoOoRtNqOtQ7NbP8OnPnNsQoOfQpPsMlOpOqN6MnMrRMYoOnNMYsQyR 2 2 核心观点核心观点 风险因素:风险因素:DC/EP的建设速度不及预期的风险;DC/EP的技术方案和运营框架继续修改,在中国人民 银行前期对外发布的信息的基础上有较大变
6、动的风险;DC/EP的可用场景受到监管限制,投入减少的 风险等。 投资策略:投资策略:银行IT的相关标的重点推荐宇信科技、长亮科技,建议关注神州信息、广电运通、高伟达 等。物联网终端、安全模块解决方案、加密传输、身份认证领域重点推荐数字认证和格尔软件,建议 关注卫士通等 目录目录 CONTENTS 3 1.越来越多国家关注央行数字货币越来越多国家关注央行数字货币 2.DC/EP是具有价值特征的数字支付工具是具有价值特征的数字支付工具 3.DC/EP广泛应用的两广泛应用的两大前提大前提 4 越来越多国家关注央行数字货币越来越多国家关注央行数字货币 I.虚拟货币向信用货币发起了挑战虚拟货币向信用货
7、币发起了挑战 II.各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 III.Libra项目让各国央行开始未雨绸缪项目让各国央行开始未雨绸缪 IV.区块链技术是否用于数字货币区块链技术是否用于数字货币 5 5 虚拟货币向信用货币发起了挑战虚拟货币向信用货币发起了挑战 资料来源:Libra官网 货币货币发展史发展史 纵观货币发展史纵观货币发展史,货币出现于商品交换货币出现于商品交换,其形态不断演进其形态不断演进。货币的形态越来越方便携带 和运输,货币的信用含义越发重要。 6 6 虚拟货币向信用货币发起了挑战虚拟货币向信用货币发起了挑战 资料来源:Libra官网 货币货币的五大职能的五大职能 货币的最
8、基础职能是价值尺度职能货币的最基础职能是价值尺度职能。货币首先作为价值尺度,衡量商品有没有价值、有多 少价值,然后作为流通手段实现商品的价值。 7 7 虚拟货币向信用货币发起了挑战虚拟货币向信用货币发起了挑战 资料来源:新浪财经,数字货币对货币政策的影响(温信祥、张蓓),中信证券研究部 电子货币电子货币、虚拟货币和加密货币的区别、虚拟货币和加密货币的区别 新技术的出现新技术的出现,让货币形态和支付方式加速升级让货币形态和支付方式加速升级。随着信息科技的发展以及移动互联网、 可信可控云计算、终端安全存储、区块链等技术的演进,诞生了数字货币和电子支付,分 别是法币的电子化,以及由数字形式呈现的货币
9、,其中包括电子货币、虚拟货币、加密货 币。 主要特征主要特征电子货币电子货币虚拟货币虚拟货币加密货币加密货币 发行主体金融机构企业 分布式账本上的节点,可能是个人 或企业 流通范围通常是整个市场小部分人群小部分人群 与法币的关系法币的电子化非法币的电子化非法币的电子化 流通方向双向流通单项流通双向流通 信用保障政府信用企业信用个人信用或企业信用 安全性较高较低较低 交易方式二维码、账号、磁条账户点对点支付 代表货币银行卡、支付宝、微信等Q币、游戏币、积分等比特币、莱特币等 8 8 电子支付方式逐渐在大众普及电子支付方式逐渐在大众普及,现金支付在减少现金支付在减少,人们养成了电子支付人们养成了电
10、子支付、移动支付习惯移动支付习惯。 在更早期,多数发达国家已经习惯信用卡替代现金的支付方式。然而近10年中,因为移动 互联网和移动终端的普及,电子支付方式在全球范围内被广泛接受,无论是发达国家还是 发展中国家。 资料来源:CPMI red book statistics, Bank of International Settlements 资料来源:乌拉圭央行,Bank of International Settlement 现金现金在支付活动中的使用频率正在下降在支付活动中的使用频率正在下降乌拉圭乌拉圭M1的组成情况(的组成情况(2013年至年至2018年)年) 虚拟货币向信用货币发起了挑战
11、虚拟货币向信用货币发起了挑战 9 9 加密货币挑战传统货币加密货币挑战传统货币,并且随着数字经济的发展而体现出并且随着数字经济的发展而体现出重要性重要性。 虚拟或加密货币适应了数字经济和共享经济的需求虚拟或加密货币适应了数字经济和共享经济的需求,是金融创新的组成部分是金融创新的组成部分。 资料来源:Statista资料来源:Blocknative, Coin Metrics 全球全球区块链钱包数量(区块链钱包数量(2016Q3-2019Q4)虚拟虚拟货币的交易量(货币的交易量(2009-2019年)年) 加密货币挑战传统货币加密货币挑战传统货币 0 5 10 15 20 25 30 35 40
12、 45 50 钱包数量(单位:百万) 资料来源:信通院资料来源:智研咨询 中国数字经济规模(中国数字经济规模(2016-2018)双十一全网交易总量(双十一全网交易总量(2015-2019) 1010 各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 狭义的数字货币狭义的数字货币(Digital Currency)是指纯数字化是指纯数字化、不需要物理载体的货币不需要物理载体的货币。央行数 字货币(Central Bank Digital Currency, CBDC)是法币的数字化形式,是基于国家信用 且通常由一国央行直接发行的数字货币,以代表具体金额的加密数字串为表现形式。 其实其实,无论一国对
13、于现金支付的依赖程度如何无论一国对于现金支付的依赖程度如何,都应考虑法定数字货币都应考虑法定数字货币,因为从技术上因为从技术上 来说来说,法定数字货币一定是提升效率法定数字货币一定是提升效率、降低支付成本降低支付成本、加强政府中心化管理的更好方式加强政府中心化管理的更好方式。 1111 资料来源:Tobias Adrian & Tommaso Mancini-GriffoliThe Rise of Digital Money,中信证券研究部 发行发行央行数字货币的好处央行数字货币的好处 各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 序号序号优势优势描述描述 1现金成本低 在某些国家/地区,由于
14、领土特别广阔或偏远地区(包括岛国),现金管理的成本非常高,央行数 字货币可以降低国家级支付相关的成本。 2金融包容性 央行数字货币可以向公众提供一种安全、流动、并且由政府支持的支付方式,甚至不需要个人拥 有银行账户。在当前现金使用量越来越少的世界里,央行数字货币将发挥非常重要的作用,尤其 是一些国家银行业务渗透率很低。 3支付系统稳定性 一些中央银行担心支付系统在少数大型公司(有些可能会是海外公司)手中的中心化程度越来越 高,在这种情况下,这些中央银行将央行数字货币作为增强自身支付系统弹性的一种手段。 4 市场竞争力和原 则性 一些中央银行认为,央行数字货币可以与大型支付公司展开竞争,央行数字
15、货币能够成为限制那 些支付巨头寻租的一种手段。 5 与私人发行的数 字货币竞争 一些中央银行认为,由政府支持的、以本国账户单位计价的、并且在本国发行的数字货币,有助 于减少人们使用私人发行的数字货币,而后者监管起来的难度也很大。 6 支持分布式账本 技术 一些中央银行已经发现了基于分布式账本技术的央行数字货币具有优势,因为它可以用来支付基 于分布式账本技术的资产。如果这些资产增值,那么基于分布式账本的货币将有助于在资产交付 时自动付款,也就是所谓“交付对付款”或“付款对付款”,这些都可以通过智能合约自动化执 行。 7货币政策 一些学者认为,央行数字货币是加强货币政策传导的一种手段,他们认为计息
16、的央行数字货币可 以有效应对政策利率变化。这些学者还建议,只要现金成本高昂,就可以在长期危机时期使用负 利率的央行数字货币(从而打破“零利率”的约束)。 1212 资料来源:Tobias Adrian & Tommaso Mancini-GriffoliThe Rise of Digital Money,中信证券研究部 发行发行央行数字货币带来的挑战央行数字货币带来的挑战 各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 序号序号挑战挑战描述描述 1 商业银行重要性可能 被弱化 如果人们决定大量持有央行数字货币,意味着商业银行里的存款可能会被“抽取”,他们 也不得不用更昂贵的成本来筹措资金、或是提
17、高存款利率来留住客户。正常情况下,央行 数字货币与商业银行存款之间的竞争,部分取决于央行数字货币的支付利率(如果有的 话),只有不计息的央行数字货币才最接近于现金替代品。 2运行风险 发生经济危机时,银行客户可能会把自己在商业银行的存款取出,并选择央行数字货币。 通常来说,央行数字货币更安全、流动性也更强。 3 中央银行的资产负债 表和信贷分配 如果市场对央行数字货币的需求很高,那么中央银行的资产负债表可能会大幅增长,中央 银行可能要给那些需要快速大量资金流出的银行提供流动性。这样一来,中央银行将会承 担更多信用风险,而且他们还需要决定如何在各银行之间分配资金,继而有可能为政治干 预打开了大门
18、。 4国际影响 对于有储备货币的国家来说,央行数字货币可能会在通货膨胀率高和汇率波动大的国家增 加本国货币被替代的可能性(也是我们常说的本国货币被“美元化”)。 5 中央银行的成本和风 险 如果想要提供成熟的央行数字货币,需要中央银行在支付价值链中的多个环节保持活跃, 这些环节包括:与客户进行交互、构建前端钱包、选择和维护技术、监控交易、还要负责 反洗钱和反恐怖主义融资。如果因为技术故障、网络攻击、或是仅仅是因为人为错误导致 其中任何一个环节出问题,就会严重损害中央银行的声誉。 1313 各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 虽然虽然各国对于是否发行法定数字货币仍持有不同的态度各国对于
19、是否发行法定数字货币仍持有不同的态度,但是越来越多的央行开始但是越来越多的央行开始加入加入 到研究到研究中中。全球产生溢出效应全球产生溢出效应,各国各国经济体都将越来越重视这种新的现象和新趋势经济体都将越来越重视这种新的现象和新趋势。 国际清算银行已经连续三年做了相同的调查问卷,在2019年参与调查的经济体有66个, 其中包括45个新兴经济体和21个发达经济体,这些接受调查的国家一共覆盖了75%的 全球人口和90%的全球经济产出。 国际清算银行在2020年发布的调查结果显示:10%的央行考虑在短期内发行数字货币, 这些央行所在经济体覆盖了全球20%的人口(约16亿人)。 各国中央银行对于央行数
20、字货币的调查情况(各国中央银行对于央行数字货币的调查情况(2017-2019)(单位:)(单位:%) 资料来源:Bank of International Settlement 1414 这个调查问卷得到的结论主要包括:这个调查问卷得到的结论主要包括: 大部分的央行对于法定数字货币仍处于研究阶段,只有一小部分央行决定在未来10年坚 定发展法定数字货币,新兴经济体更重视法定数字货币。 相对于大额数字货币(wholesale)发行,各国央行更关注零售场景(general- purpose) 的数字货币使用。 新兴经济体发展央行数字货币的主要动机是提升国内支付效率和加强普惠金融。 发达经济体发展央行
21、数字货币的主要动机是支付安全和金融稳定性。 资料来源:Bank of International Settlement资料来源:Bank of International Settlement 2019年各国央行对于央行数字货币的发行动机(零售情况)年各国央行对于央行数字货币的发行动机(零售情况)2019年各国央行对于央行数字货币的发行动机(批发情况)年各国央行对于央行数字货币的发行动机(批发情况) 各国法定数字货币的现状各国法定数字货币的现状 1515 2019年6月18日,Facebook旗下加密项目Libra正式发布白皮书,标志Libra正式面世。 Libra 项目的实现由三个主要部分组
22、成项目的实现由三个主要部分组成,这三个部分将共同作用这三个部分将共同作用,创造一个更加普惠的金创造一个更加普惠的金 融体系:融体系: 建立在安全、可扩展和可靠的区块链基础上; 以赋予其内在价值的资产储备为后盾; 由独立的 Libra 协会管理,该协会的任务是促进金融生态系统的发展。 资料来源:Libra官网,中信证券研究部 资料来源:IMF,中信证券研究部 Libra储备货币储备货币SDR货币篮子货币篮子 Libra项目让各国央行开始未雨绸缪项目让各国央行开始未雨绸缪 1616 Libra项目让各国央行开始未雨绸缪项目让各国央行开始未雨绸缪 资料来源:Libra官网,Bloomberg,路透社
23、,金融时报,中信证券研究部 Libra推出后的重大事件介绍推出后的重大事件介绍 Libra项目背靠项目背靠Facebook,拥有巨大拥有巨大能量能量,对对现有的全球货币现有的全球货币体系体系、银行银行体系体系、资本市资本市 场造成冲击场造成冲击,在在个别个别法币法币不够稳定的国家不够稳定的国家,Libra代币在市场冲击来临时代币在市场冲击来临时,或许存在取代或许存在取代 本国货币的可能本国货币的可能。因此Libra项目激起各国对于数字货币的探讨,我们认为这有望加速部 分国家推进法定数字货币的速度。我们认为发放数字货币有助于巩固一国的货币主权和法 币地位。发放兑换央行法定数字货币,也有利于抑制公
24、众对于加密资产的需求。 1717 Libra项目让各国央行开始未雨绸缪项目让各国央行开始未雨绸缪 资料来源:银行家杂志,数字人民币向法定数字货币渐行渐近(黄国平,孙会亭),中信证券研究部 央行央行数字货币和数字货币和Libra币、比特币的对比币、比特币的对比 对于国内货币政策而言对于国内货币政策而言,Libra的影响主要产生在国际资本流动方面的影响主要产生在国际资本流动方面,当当Libra在一定程度在一定程度 上发挥避险功能时上发挥避险功能时,会促进资本的流动效应会促进资本的流动效应,造成资本流动程度加深造成资本流动程度加深。从货币政策操作角从货币政策操作角 度来看度来看,Libra对于资本流
25、动的这种影响会对我国的货币政策操作形成一定程度上的制约对于资本流动的这种影响会对我国的货币政策操作形成一定程度上的制约。 中国央行数字货币中国央行数字货币Libra币币比特币比特币 技术技术 不预设技术路线,双层运营体 系 区块链为底层技术,设计Move编程语言区块链 匿匿(化化)名性名性可控匿(化)名匿(化)名匿(化)名 信用背书信用背书国家信用Libra储备资产无 信用风险信用风险主权信用风险发行主体信用风险风险大 发行机制发行机制中心化中心化去中心化 币值稳定性币值稳定性稳定相对稳定不稳定 国家货币主权国家货币主权维护挑战挑战 发行量发行量无限无限2100万 监管配合与协调监管配合与协调
26、支持支持,“联盟链+中央集权”不支持 智能合约智能合约审慎支持支持 1818 区块链技术是否用于数字货币区块链技术是否用于数字货币 资料来源:关于央行法定数字货币的若干思考(姚前,汤莹玮),中国人民银行数字货币研究所:区块链技术的发展与管理(穆长春 狄刚 吕远 钱友才 卿苏德), 中信证券研究部 区区块链技术在数字货币场景中存在的问题块链技术在数字货币场景中存在的问题 我们认为传统的基于比特币应用的区块链技术不是数字货币的必选项我们认为传统的基于比特币应用的区块链技术不是数字货币的必选项,在在实际操作中实际操作中, 数字货币应兼收并蓄包括区块链在内的各种成熟技术数字货币应兼收并蓄包括区块链在内
27、的各种成熟技术。 区区块链技术适用于加密数字货币发行块链技术适用于加密数字货币发行,最成功的运用场景就是比特币最成功的运用场景就是比特币。本质上本质上,区块链区块链 是一个分布式的共享账本和数据库是一个分布式的共享账本和数据库,可以实现多方存储可以实现多方存储、多方计算多方计算,具有去中心化具有去中心化、不不 可篡改可篡改、全程留痕全程留痕、可以追溯可以追溯、集体维护集体维护、公开透明等特点公开透明等特点。 区块链技术存在的问题区块链技术存在的问题描述描述 性能瓶颈 1)目前正在公开使用的区块链网络的峰值交易速度通常在20笔/秒以内,但一个商业可用的支付网络的交易 性能至少应该达到5万笔/秒。
28、2)区块链的每个节点需要存储完整的历史交易信息,如果在双十一业务峰值 时,全量备份的存储机制容易遇到存储瓶颈。 隐私保护 如何在一个共享的透明账本上记录商业密码,需要借助于密码学最新研究成果或新突破,比如零知识证明、 同态加密等。 法律问题 1.一旦智能合约出现漏洞,则会导致数字资产的损失。The DAO智能合约曾遭供给,由智能合约本身脚 本的漏洞被利用而引发。2)无法保证结算最终性,支付系统需要考虑是否满足金融市场基础设施原 则,以免产生法律风险。 交互问题 1)越来越多的数字资产迁移到区块链上进行跨链操作时,必然涉及到不同区块链间得互联互通。监管者面 临的任务更加艰巨,需要同步考虑制定相应
29、的法律规范和技术标准。2)不同类型的区块链之间难以互通。 安全问题 1)区块链采用的国际通用密码算法、虚拟机、智能合约等核心构件并非完全自主可控,增加了受攻击的风 险。2)区块链存在内生的安全缺陷,即51%攻击问题。3)区块链仍处于早起阶段,可能存在未知的安全 漏洞。区块链也不支持传统的取消、撤回等干预手段。 1919 区块链技术是否用于数字货币区块链技术是否用于数字货币 瑞典瑞典央行试行的数字货币架构央行试行的数字货币架构 瑞典央行的数字货币项目目前使用了分布式账本技术瑞典央行的数字货币项目目前使用了分布式账本技术(Distributed ledger technology, 简称简称DLT
30、),其数字货币项目由埃森哲牵头基于区块链联盟R3的Corda构建。Corda在分 布式账本中具备一定性能优势,相比其他的分布式账本技术而言更适用于银行系统相比其他的分布式账本技术而言更适用于银行系统。 DLT具有去中心化的特点具有去中心化的特点,但是可以被中心化组织使用但是可以被中心化组织使用。DLT不必构建一条将区块连起来 的链,但需要实现将账本分布式地存储在不同服务器上,并且保证交易准确,记录及时。 资料来源: 瑞典央行 2020 资料来源:巴比特中国数字货币对比瑞典电子克朗:功能相似 技术分叉,中信证券研究部 中国中国数字货币和瑞典电子克朗的对比数字货币和瑞典电子克朗的对比 区块链技术是
31、否用于数字货币区块链技术是否用于数字货币 比较项比较项中国央行中国央行DCEP瑞典央行瑞典央行CBDC 基本资料 名称数字人民币e-krona(电子克朗) 立项2016年2017年 现在阶段准备试点测试 预计上市时间2020年2021年 不同点 是否基于区块链否是 目的人民币数字化现金补充 是否支持双离线是否 可支持交易频率高低 发行许可央行国会 相同点 产生背景非现金支付成熟 结构双层(央行发行,商业银行等投放) 用途M0 对私人数字货币态度不认可 21 DC/EP是具有价值特征的数字支付工具是具有价值特征的数字支付工具 I.推出时间:国际领先,坚定推进推出时间:国际领先,坚定推进 II.设
32、计原则:设计原则:DC/EP具备具备M0的属性,不同于电子支付的属性,不同于电子支付 III.运营架构:双层架构运营,中心化管理运营架构:双层架构运营,中心化管理 IV.技术体系:保持技术中性技术体系:保持技术中性 2222 推出时间:国际领先,坚定推进推出时间:国际领先,坚定推进 我国在我国在CBDC的研究和测试工作走在全球前列的研究和测试工作走在全球前列,并且十分坚定推进该项工作并且十分坚定推进该项工作。2020年4 月3日,中国人民银行召开2020年全国货币金银和安全保卫工作电视电话会议,会议指出 坚定不移推进法定数字货币研发工作。 央行早在央行早在2014年就成立了数字货币研究小组年就
33、成立了数字货币研究小组,2019年启动闭环测试年启动闭环测试。我国央行发行的数 字货币称为DC/EP,属于法定加密数字货币,致力于对M0的部分替代。 央行有关数字货币的发行全流程专利都已经申请完毕央行有关数字货币的发行全流程专利都已经申请完毕,包括生成包括生成、流通和回收流通和回收。 部分数字货币研究所公示专利部分数字货币研究所公示专利 2323 对目前的公开资料总结分析对目前的公开资料总结分析,DC/EP可能采用的方式是:以账户松耦合可能采用的方式是:以账户松耦合(脱离传统账户脱离传统账户) 的方式投放的方式投放,并坚持以央行为中心的管理模式并坚持以央行为中心的管理模式,运用运用“央行央行-
34、商业银行商业银行“的双层运营体系的双层运营体系, 同时建立同时建立“一币两库三中心一币两库三中心”的运行框架的运行框架。 DC/EP的定位是对流通中现金的定位是对流通中现金(M0)的部分替代的部分替代,本质是实现纸钞数字化本质是实现纸钞数字化,法定数字货法定数字货 币作为法定货币的内在价值不应有任何变化币作为法定货币的内在价值不应有任何变化。央行数字货币不超发,商业机构向央行全额、 100%缴纳准备金,央行的数字货币依然是中央银行负债,由中央银行信用担保,具有无 限法偿性。我国M0持续增长,但是增速放缓,截止2020年2月末,中国的M0为8.8万亿, 同比增长0.84%。 资料来源:中信证券研
35、究部绘制资料来源:中信证券研究部 央行央行数字货币的目标是替代部分数字货币的目标是替代部分M0中国中国货币供应量划分货币供应量划分 设计原则:设计原则:DC/EP具备具备M0的属性,不同于电子支付的属性,不同于电子支付 名称名称概念概念 M0 流通中的现金,指银行体系以外各个单位的库存 现金和居民的手持现金之和。 M1M0和可交易用存款 M2 M1和非交易用存款,包括居民储蓄款 + 定期存 款 + 其他存款 M3 M2和其他短期流动资产,包括金融债券 + 商业 票据 + 大额可转让定期存单等 2424 资料来源:Wind,中信证券研究部 中国中国M0期末值和变动率(期末值和变动率(2006-2
36、019) 设计原则:设计原则:DC/EP具备具备M0的属性,不同于电子支付的属性,不同于电子支付 2525 DC/EP与与现钞相比现钞相比 资料来源:关于央行法定数字货币的若干思考(姚前,汤莹玮),中信证券研究部 DC/EP的部分特点的部分特点 现钞的特点是具有无限法偿性、可以不需要账户就实现转移、不计付利息。相比现钞, DC/EP在保持了现钞的属性和主要特征的同时,也满足了便携和匿名的需求。 序号序号特点特点描述描述 1不可双花理想的数字货币不能像数字电影那样被反复拷贝,即使被重复花费,也可以被系统迅速查出。 2 匿名性和打击犯罪 之间的平衡 若非持有者本人意愿,即使银行和商家勾结也无法追踪
37、数字货币的交易历史和用途。但需要在用户隐私和打击违法犯 罪之间找到平衡。 3不可伪造性伪造人民币是犯罪行为,但在数字货币领域,这还是法律空白地带。 4系统无关性数字货币应具有更好的普适性和泛在性,能够在多种交易介质和支付渠道上完成交易,可以利用现有的金融基础设施。 5安全性用户在交易时无法更改或非法使用数字货币,并应通过密码技术来保障超越物理层面的货币安全。 6可传递性数字货币可以像普通商品一样在用户之间连续转让,且不能被随意追踪。 7可追踪性应该是用户自身的权利,而不是商家和银行的特权。监管者可在司法允许的条件下获得这个权利,但不能滥用。 8可分性数字货币不仅能作为整体使用,还应能被分为更小
38、的部分使用。 9可编程性 数字货币应可附加用自定义的可执行脚本,为基于数字货币的数字经济提供智能化助力。可编程数字货币自身的定义 与用户敏感信息收集等功能应由发行方控制,而支付路径和支付条件等应用功能应交给市场,但底层得做相应的支持 并设定一系列的使用规范。 10公平性支付过程是公平的,要么保证双方交易成功,要么回退,双方都没有损失,防止某一方在交易中占有不恰当的优势。 2626 DC/EP与电子支付相比与电子支付相比 资料来源:关于央行法定数字货币的若干思考(姚前,汤莹玮),中信证券研究部 表表14:DC/EP的设计要点的设计要点 电子支付工具无法完全替代电子支付工具无法完全替代M0,比如银
39、行卡和互联网支付比如银行卡和互联网支付,基于现有银行帐户紧耦合的基于现有银行帐户紧耦合的 模式模式,公众对匿名支付的需求又不能完全满足公众对匿名支付的需求又不能完全满足。 首先数字货币作为纯电子化现金,与其他非现金支付工具相比,具有强大的国家信用支 撑。因此,DC/EP本身具备价值特征。 相比电子支付中支付宝和微信需要绑定银行卡的情况,DC/EP不一定要绑定银行账户。 相比于比特币等加密货币支付,DC/EP坚持中心化的管理模式。 序号序号设计要点设计要点 1、遵循传统货币的管理思路,发行和回笼基于现行“中央银行商业银行”的二元体系来完成。 2、 数字货币本身的设计,运用密码学理论知识,以安全技
40、术保障数字货币的可流通性、可存储性、可控匿名性、可追 踪性、不可伪造性、不可重复交易性与不可抵赖性。 3、货币的产生、流通、清点核对及消亡全过程登记,可参考区块链技术,建立集中/分布相对均衡的簿记登记中心。 4、充分运用可信云计算技术和安全芯片技术来保证数字货币交易过程中的端到端的安全。 5、充分运用大数据分析技术,不仅可以进一步保障交易安全,还可以满足反洗钱等业务需求。 6、数字货币的用户身份认证采用前台自愿、后台实名的原则,既保证用户隐私,又规避非法交易的风险。 7、 数字货币本身的设计应力求简明高效,数字货币之上的商业应用尽可能交给市场来做,同时把技术标准和应用规范 做好。 8、 构建由
41、央行、商业银行、第三方机构、消费者参与的完整的均衡有序的数字货币生态体系,保证数字货币的发放、 流通、回收全生命周期闭环可控。 9、 转型是发行任何法定数字货币必须面临的问题。如何引入法定数字货币替代纸币、以怎样的速度完成转型、如何制 定相关法律法规等都是必须谨慎考虑的问题。 2727 运营架构:双层架构运营,中心化管理运营架构:双层架构运营,中心化管理 资料来源:中国法定数字货币原型构想(姚前) 图图19:央行数字货币系统:央行数字货币系统 我国央行数字货币体系的核心要素是我国央行数字货币体系的核心要素是“一种币一种币、两个库两个库、三个中心三个中心” 。一种币是指由央 行担保并签名发行的代
42、表具体金额的加密数字串,即DC/EP。两个库是指中央银行发行库 和商业银行银行库。三个中心是指认证中心、登记中心和大数据分析中心。 2828 运营架构:双层架构运营,中心化管理运营架构:双层架构运营,中心化管理 资料来源:中国法定数字货币原型构想(姚前) 法定法定数字货币三中心数字货币三中心 三中心分别承担数字货币权属信息登记三中心分别承担数字货币权属信息登记、负责身份信息管理负责身份信息管理,实现可控匿名以及分析各实现可控匿名以及分析各 种指标种指标、风险防控等功能风险防控等功能。 2929 运营架构:双层架构运营,中心化管理运营架构:双层架构运营,中心化管理 资料来源:央行数字货币使用环境
43、建设(谢众) 实物实物货币和数字货币的出入库和投放与回笼对比货币和数字货币的出入库和投放与回笼对比 DC/EP的发现考虑采用现行二元体系的发现考虑采用现行二元体系(“中央银行中央银行商业银行商业银行”)实现投放与回笼实现投放与回笼。也 称作“双层运营”,上层是央行对商业银行,下层是商业银行或其他运营机构对公众。 从运送方式来看从运送方式来看,物理运送变成了电子传送;从保存方式看物理运送变成了电子传送;从保存方式看,央行的发行库和银行机构央行的发行库和银行机构 的业务库变成了储存数字货币的云计算空间的业务库变成了储存数字货币的云计算空间;社会公众持有流通货币的介质由实物现金;社会公众持有流通货币
44、的介质由实物现金 变成了数字货币变成了数字货币。 3030 技术体系:保持技术中性技术体系:保持技术中性 资料来源:数字货币技术实现框架(王永红) 央行数字货币研究院院长穆长春在央行数字货币研究院院长穆长春在2019年年9月月关于关于DC/EP的公开课中表示:的公开课中表示:在央行这一层, 将保持技术中性,不预设技术路线,也就是说不一定依赖某一种技术路线。任何一种技术 路线,央行都可以适应。央行会设立一个指标门槛,比如需要满足的高并发指标。 DC/EP的核心技术体系主要由三部分构成的核心技术体系主要由三部分构成,分别是交易技术分别是交易技术、安全技术安全技术、可信服务管理可信服务管理 技术技术
45、。 DC/EP核心技术框架核心技术框架 3131 技术体系:保持技术中性技术体系:保持技术中性 安全技术:包括基础安全技术安全技术:包括基础安全技术、数据安全技术和交易安全技术三个层面数据安全技术和交易安全技术三个层面 1、基础安全技术包括加解密技术和安全芯片技术。 2、数据安全技术包括数据安全传输技术与安全存储技术。 3、交易安全技术包括匿名技术、身份认证技术、防重复交易技术与防伪技术。 交易技术:通过交易技术实现法定数字货币交易技术:通过交易技术实现法定数字货币DC/EP的在线交易和离线的在线交易和离线交易交易功能功能 交易技术的在线和离线交易技术为DC/EP的交易不受网络条件限制提供了保
46、障。 可信服务管理技术:为可信服务管理技术:为DC/EP发行发行、流通流通、交易提供安全交易提供安全、可信的应用环境可信的应用环境 可信保障技术基于可信服务管理平台(TSM),主要指可信服务管理技术。 3232 DC/EP广泛应用的两大前提广泛应用的两大前提 I.I.DC/EPDC/EP或比现有移动支付成本更低或比现有移动支付成本更低 II.II. DC/EPDC/EP为技术创新提供空间为技术创新提供空间 3333 首先,首先,DC/EP或比现有移动支付成本更低或比现有移动支付成本更低 资料来源:中信证券研究部绘制 首先:我们首先:我们认为成本优势决定了认为成本优势决定了DC/EP是否会被广泛
47、接受是否会被广泛接受,支持混合技术架构意味着围支持混合技术架构意味着围 绕绕DC/EP有望诞生更多的应用创新场景有望诞生更多的应用创新场景。 DC/EP相比现钞更便捷,相比于电子支付有更强大的信用背书且具有一定的匿名性,我 们认为DC/EP将是电子支付的一种重要补充形式。虽然较难冲击支付宝和微信的地位, 但在低交易成本的诱惑下,商户主动推广DC/EP的概率较大。央行让获得许可的商业银 行来处理货币的投放和流通环节,并且央行支持混合架构,不预设技术路线,这有助于 商业银行发挥自身强大的科技实力,探索更多场景应用。 刷刷卡消费的清算方式卡消费的清算方式 3434 首先首先,DC/EP或比现有移动支
48、付成本更低或比现有移动支付成本更低 资料来源:各公司公告,中信证券研究部绘制 注:银行的清算和结算收入中与银行卡收单相关的收入没有详细披露,且该收入小于银行卡手续费,我们暂时不计。 2019年部分银行银行卡手续费收入及占总收入的比例情况年部分银行银行卡手续费收入及占总收入的比例情况 消费者在使用移动支付时消费者在使用移动支付时,商家也需要承担手续费商家也需要承担手续费,但因为使用便捷,消费者接受度高, 所以商家在有手续费的情况下也愿意使用支付宝和微信收款。 小额支付的场景下,如果DC/EP比现在更低的成本进行,DC/EP或许会得到商户的自主 推广。 对于银行来说,发展DC/EP如果和其他支付方
49、式并存,也许会影响一部分银行卡收入。 3535 其次,其次,DC/EP为技术创新提供空间为技术创新提供空间 我们认为支持混合技术架构意味着围绕我们认为支持混合技术架构意味着围绕DC/EP有望诞生更多的应用创新场景有望诞生更多的应用创新场景。 央行采用双层架构运营央行采用双层架构运营,让商业银行来面向多元化的流通领域让商业银行来面向多元化的流通领域,央行在对接商业银行时央行在对接商业银行时, 采用技术中性原则采用技术中性原则,支持混合架构支持混合架构,不预设技术路线不预设技术路线。央行主要在系统底层做相应的支 持并设定一系列的使用规范。 央行数字货币有可能是可以加载有利于货币职能的智能合约的央行数字货币有可能是可以加载有利于货币职能的智能合约的。 DC/EP钱包和银行账户的概念并不等同钱包和银行账户的概念并不等同,更多类似于保管箱更多类似于保管箱,这个保管箱不仅可以用自 己的钥匙开,还可以通过智能合约授权别人拿钥匙开;而这个保管箱的控制权归根