1、 1 Table_First Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 Table_First|Table_Summary 宝新能源（宝新能源（000690）公用事业 湾区民营火电湾区民营火电龙头龙头，盈利修复弹性，盈利修复弹性逐逐显显 投资要点：投资要点：宝新能源位于广东省沿海地区，为区域性火电龙头企业。煤价下行&广东高电价&资产优质&现货市场收益&辅助服务价值，盈利修复弹性趋显。湾区民营火电企业，聚焦主业发展湾区民营火电企业，聚焦主业发展 截至2023Q1，公司火电规模347万千瓦，包括梅县地区147万千瓦（梅县荷树园电厂#1-#6）、陆丰地区200万千瓦（陆丰甲湖湾电厂#1、#2号）

2、，风电4.8万千瓦。在建火电200万千瓦（陆丰#3、#4）。金融业务稳定发展，发起设立的梅州客商银行2022年实现净利润1.7亿元，同比+155.7%，资管业务参股中广核汕尾海上风电（持股8.09%）、东方富海稳定发展，2022年在火电承压形势下，实现归母净利润1.83亿元，稳健发展。广东年度交易电价上浮广东年度交易电价上浮&煤价下行煤价下行促促盈利修复弹性盈利修复弹性更更足足 电价端电价端，2023年广东中长期双边协商电价较基准价上浮19.6%，较去年明显提升。成本端成本端，广州港煤价同比下降30%左右，进口印尼煤同比下降29%，长协煤履约要求提升&港口库存高企&进口煤零关税等因素影响下，电

3、厂入炉煤价大幅降低，成本明显改善。电力需求端电力需求端，云南Q1降水偏低，导致外送广东电量同比降低33.4%，广东煤电将保持高利用小时数。优质区位资产，电力市场化改革助力发展优质区位资产，电力市场化改革助力发展 公司荷树园电厂为煤矸石综合利用电厂，享受环保电价溢价。同时荷树园、陆丰电厂均在革命老区，电厂利用小时数高，优质电厂资产能提供较高盈利能力。广东地区电力现货市场建设和辅助服务市场建设进度较快，公司有望享受市场化交易带来发高价电&调节性资源收益。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司2023-25年营业收入分别为99.1/95.52/129.65亿元，同比增长分别为5.26

4、%/-3.61%/35.73%，归母净利润分别为15.85/16.86/28.59亿元，同比增长分别为765.49%/6.34%/69.58%，EPS分别为0.73/0.77/1.31元/股，3年CAGR为149.99%。绝对估值法测得公司每股价值为9.33元，可比公司2024年平均估值为12.4倍，鉴于公司区位优势明显，自身装机稳步增长，我们给予公司2024年12倍PE，目标价9.3元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示：提示：煤价波动：新机组建设不及预期：电力市场政策变动 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 20212021 20222022

5、 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)9411 9415 9910 9552 12965 增长率 31.44%0.05%5.26%-3.61%35.73%EBITDA（百万元）1965 1081 2615 2959 4527 归母净利润（百万元）824 183 1585 1686 2859 增长率（%）-54.65%-77.78%765.49%6.34%69.58%EPS（元/股）0.38 0.08 0.73 0.77 1.31 市盈率（P/E）17.1 77.1 8.9 8.4 4.9 市净率（P/B）1.3 1.3 1.1 1.1 0.9 E

6、V/EBITDA 7.6 14.9 6.9 6.9 4.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 证券研究报告 Table_First|Table_ReportDate 2023 年 06 月 18 日 Table_First|Table_Rating 投资投资评级评级：行行 业：业：电力电力 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：6.49 元 目标价格：目标价格：9.3 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2,176/2,174

7、 流通 A 股市值（百万元）14,122 每股净资产（元）5.20 资产负债率（%）44.92 一年内最高/最低（元）7.95/4.26 Table_First|Table_Chart 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人 袁澎 邮箱： Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%80%100%宝新能源沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 煤价下跌带动火电运营商

8、盈利修复，沿海电厂因长协煤履约率提升，市场煤、进口煤价格下降，盈利修复弹性足，同时广东地区电价水平较高，南方电网电力市场化进程快，辅助服务有望增值，多重利好促进运营商盈利高弹性。核心逻辑核心逻辑 当前广东省骨干支撑和应急备用电源不足，当前广东省骨干支撑和应急备用电源不足，本省火电企业装机规模增势本省火电企业装机规模增势有望有望持持续续。云南Q1降水量低，水电发电量降低，因此云南外送广东电量Q1同比下降30%左右，同时广东新建火电投产时间接近2024年底，当前时点下，当前时点下，广东火电企业将保广东火电企业将保持高利用小时数持高利用小时数，应发尽发，保障电量供应。，应发尽发，保障电量供应。煤价下

9、行沿海电厂本轮深度受益煤价下行沿海电厂本轮深度受益。2021-22 年煤价高位，沿海只能采购高价市场煤+高价进口煤，长协煤履约率较坑口电厂低，亏损最为严重。我们认为本轮内本轮内陆煤价下行陆煤价下行+进口煤价格下降进口煤价格下降+长协煤履约率提升多重利好作用下，沿海电厂盈利修长协煤履约率提升多重利好作用下，沿海电厂盈利修复弹性更足复弹性更足。民营企业煤炭采购灵活，可灵活制订电煤采购策略，降低成本。广东地区电价水平较高，电力市场化进程较快广东地区电价水平较高，电力市场化进程较快。广东省2023年年度双边协商均价 553.88 厘/kWh，较燃煤基准价上浮 19.6%，同时广东电价在全国前列，广东省

10、广东省内发电企业受益高电价内发电企业受益高电价。公司市场化交易电量占公司总上网电量比重 100%，市场化程度高，广东省电力现货市场&辅助服务市场进度较快，公司电站资产位于革命老区，享受利用小时数，荷树园电厂用煤矸石发电，享受环保电厂溢价。不同于市场的观点不同于市场的观点 煤价下行驱动运营商盈利修复为当前主要驱动因素，今年云南降水不及预期导致广东外受电量减少，我们认为广东火电运营商仍将保持高利用小时数。广东电力市场推进进度较快，我们详细拆解广东地区分时、分范围电价、辅助服务收支，全面推进市场化后，一方面一方面公司通过对负荷曲线预测颗粒度提升，对现货市场价格进公司通过对负荷曲线预测颗粒度提升，对现

11、货市场价格进行精细预测，出清高价电量，获取收益行精细预测，出清高价电量，获取收益。另一方面，第三监管周期中将辅助服务费另一方面，第三监管周期中将辅助服务费用扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增量费用传导、用扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增量费用传导、调节性资源有望增值调节性资源有望增值。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 99.1/95.52/129.65 亿元，归母净利润分别为 15.85/16.86/28.59 亿元，EPS 分别为 0.73/0.77/1.31 元/股，3 年 CAGR为 149.99%。绝对估值法测得公司每股

12、价值为 9.33 元，可比公司 2024 年平均估值为 12.4 倍，鉴于公司区位优势明显，自身装机稳步增长，我们给予公司 2024 年 12倍 PE，目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看好煤价下行带动运营商成本下降获益，中长期看好公司火电装机持续增量，电力现货市场&辅助服务市场建设对运营商成本疏导，兑现调节性资源价值。VWvXlZaXlXRYrVaXkWbRcM8OnPoOmOtQiNqQtNjMnMxObRrQmMxNqQpRMYrNmM 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 目录：目录：1.1.湾区民营火电企业，降

13、本增效优势扩张湾区民营火电企业，降本增效优势扩张 .5 5 1.1 聚焦火电主业发展.5 1.2 火电边际成本改善带来盈利修复.6 2.2.广东基荷火电重要性凸显，煤价下降沿海电厂盈利空间大广东基荷火电重要性凸显，煤价下降沿海电厂盈利空间大 .8 8 2.1 外送电量&新能源不确定性，广东火电建设进入推进期，.8 2.2 煤价中枢下行，沿海电厂盈利修复弹性高.12 2.3 广东地区电价水平相对较高.15 3.3.广东电厂区位优势明显，自身装机增势持续广东电厂区位优势明显，自身装机增势持续 .错误!未定义书签。3.1 区位优势明显，装机增势持续.16 3.2 广东电力市场推行程度高.18 4.4

14、.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .2424 4.1 盈利预测.25 5.5.风险提示风险提示 .2727 图表图表 1 1：宝新能源发展历程：宝新能源发展历程.5 图表图表 2 2：宝新能源股权结构图（截至：宝新能源股权结构图（截至 2023Q12023Q1）.5 图表图表 3 3：20172017-2023Q12023Q1 营收及增速营收及增速.6 图表图表 4 4：20172017-2023Q12023Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速.6 图表图表 5 5：20172017-2222 年公司电力业务营收及占比年公司电力业务营收及占比.6 图表图表 6 6：2022

15、2022 年公司营收结构拆分年公司营收结构拆分.6 图表图表 7 7：20172017-2023Q12023Q1 宝新能源毛利率变化宝新能源毛利率变化.7 图表图表 8 8：20222022 年公司主要金融投资项目情况年公司主要金融投资项目情况.7 图表图表 9 9：20182018-2222 年投资净收益及占利润总额比年投资净收益及占利润总额比.7 图表图表 1010：20172017-2222 年期间费用率情况年期间费用率情况.8 图表图表 1111：20182018-2023E2023E 广东用电量情况广东用电量情况.9 图表图表 1212：20 年广东发用

16、电缺口情况年广东发用电缺口情况.9 图表图表 1313：20222022 年广东各类电源装机容量及占比年广东各类电源装机容量及占比.9 图表图表 1414：20222022 年广东省电力供应情况年广东省电力供应情况.9 图表图表 1515：20222022 年广东各类电源装机容量占比年广东各类电源装机容量占比.10 图表图表 1616：20222022 年广东省电力供应情况年广东省电力供应情况.10 图表图表 1717：20 年广东省各类电源供需情况年广东省各类电源供需情况.10 图表图表 1818：20192019-2222 年云南送广东电量（亿年云南送广东电量

17、（亿 kWhkWh）及占比）及占比.11 图表图表 1919：20232023 年云南送广东电量及同比变化年云南送广东电量及同比变化.11 图表图表 2020：20232023 年各省火电项目核准和开工量（年各省火电项目核准和开工量（MWMW）.11 图表图表 2121：2022/20232022/2023 年广东煤电核准及开工量（年广东煤电核准及开工量（MWMW）.11 图表图表 2222：20 年年 5 5 月国内煤炭价格情况（元月国内煤炭价格情况（元/吨）吨）.12 图表图表 2323：山西：山西/内蒙古内蒙古/陕西陕西 20232023 煤炭产量煤炭产量.

18、13 图表图表 2424：年初至今北方四港库存情况：年初至今北方四港库存情况.13 图表图表 2525：20202020 年至今国外港口煤价格走势年至今国外港口煤价格走势.13 图表图表 2626：2022M42022M4-2023M42023M4 国内进口煤炭量国内进口煤炭量.14 图表图表 2727：广州港印尼煤：广州港印尼煤 Q5500Q5500 库提价（元库提价（元/吨）吨）.14 图表图表 2828：20 年典型火电上市公司毛利率情况年典型火电上市公司毛利率情况.14 图表图表 2929：广东：广东 20222022 年年度交易分月情况（亿千瓦时，厘年年

19、度交易分月情况（亿千瓦时，厘/千瓦时）千瓦时）.15 图表图表 3030：广东省一次能源传导机制：广东省一次能源传导机制.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3131：梅县荷树园发电基地梅县荷树园发电基地.16 图表图表 3232：陆丰甲湖湾清洁能源基地陆丰甲湖湾清洁能源基地.16 图表图表 3333：宝新能源在手火电厂资源一览（截至：宝新能源在手火电厂资源一览（截至 20232023 年年 6 6 月）月）.17 图表图表 3434：20222022 年宝新能源火电利用小时数明显高于广东区域年宝新能源火电利用小时数明显高于广东区域.17

20、 图表图表 3535：20222022 年公司上网电价高于广东地区年公司上网电价高于广东地区.18 图表图表 3636：20212021 至今广东日前最高电价和加权平均电价（元至今广东日前最高电价和加权平均电价（元/MWh/MWh）.19 图表图表 3737：20222022 年广东现货价格及持续时长（底色部分为高价区间）年广东现货价格及持续时长（底色部分为高价区间）.20 图表图表 3838：现货市场择时发电收益测算：现货市场择时发电收益测算.21 图表图表 3939：20192019-2222 年广东省内风光发电量情况年广东省内风光发电量情况.21 图表图表 4040：20192019-2

21、222 年广东省风光装机情况年广东省风光装机情况.21 图表图表 4141：南方（以广东为例）调峰政策：南方（以广东为例）调峰政策 20222022 版与版与 20202020 版对比版对比.22 图表图表 4242：宝新能源（荷树园：宝新能源（荷树园/荷树园荷树园 B/B/甲湖湾）电厂深度调峰损益情况（万元）甲湖湾）电厂深度调峰损益情况（万元）.23 图表图表 4343：宝新能源三电厂参与深度调峰年度净收入（万元）：宝新能源三电厂参与深度调峰年度净收入（万元）.23 图表图表 4444：宝新能源三电厂辅助服务补偿合计（万元）：宝新能源三电厂辅助服务补偿合计（万元）.24 图表图表 4545：

22、甲湖湾电厂：甲湖湾电厂 20222022 年辅助服务净收入情况（万元）年辅助服务净收入情况（万元）.24 图表图表 4646：公司营收测算汇总：公司营收测算汇总.25 图表图表 4747：基本假设关键参数：基本假设关键参数.26 图表图表 4747：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.26 图表图表 4848：可比公司相对估值：可比公司相对估值.27 图表图表 4949：财务和估值数据摘要：财务和估值数据摘要.27 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.湾区民营火电企业，降本增效优势扩张湾区民营火电企业，降本增效优势扩张 1.1 聚焦火电主业发展聚

23、焦火电主业发展，新金融业务提供协同，新金融业务提供协同 公司始建于 1997 年，同年上市深圳证券交易所。2003 年，置出服装行业资产，同年投资建设梅州市梅县区荷树园电厂一期工程，进入发电领域。2007 年，公司投资建设陆丰甲湖湾（陆上）风电场，拓展清洁能源电力。2017 年公司发起设立梅州客商银行，布局金融产业。构建梅县荷树园电厂+陆丰甲湖湾电厂的“电力主业”+梅州客商银行“新金融业务”双核发展。图表图表 1 1：宝新能源宝新能源发展历程发展历程 来源：公司公告、宝新能源官网、国联证券研究所 股权结构稳定，股权结构稳定，聚焦电力核心主业，聚焦电力核心主业，持续持续优化资源配置优化资源配置，

24、截至 2023 年 Q1 公司控股股东为广东宝丽华集团有限公司，实控人为叶华能先生（持有广东宝丽华集团有限公司 90%股权），股权结构稳定。公司聚焦电力核心主业发展，2022 年内，公司注销了宝新 3 号私募投资基金及近年未承接新业务、经营规模较小的子公司宝新租赁。广东宝丽华电力、陆丰宝丽华新能源负责发电业务，广东宝新能源电力销售公司负责电力销售，广东宝新投资发展公司和梅州客商银行负责金融业务。图表图表 2 2：宝新能源股权结构图（截至宝新能源股权结构图（截至 2 2023Q1023Q1）6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：公司公告、国联证券研究所

25、 1.2 火电边际成本改善火电边际成本改善带来带来盈利修复盈利修复 营收营收增长稳定提升，增长稳定提升，受益受益装机规模和利用小时数提升装机规模和利用小时数提升。2018 年主要系经济向好，社会用电需求旺盛，公司电力设备机组利用小时数增加；2019 年主要系广东陆丰甲湖湾电厂一起#1、#2 投产，装机规模提升；2021 年主要系高温天气、电煤价格高、用电需求高情境下，公司积极参与保供工作，火电利用小时数提升（2021 年 5305小时，2020年为3833小时，同比提升38.4%）。2022年公司实现营收94.15亿元，同比提升 0.05%，2023 年 Q1 公司实现营收 21.67 亿元，

26、同比降低 2.19%。利润随煤价周期波动，利润随煤价周期波动，23Q1 盈利高修复盈利高修复。2022 年由于煤价持续高企，公司利润短期承压，归母净利润为 1.83 亿元，同比-77.8%，2023 年随动力煤价格中枢下降，公司燃料成本随之降低，火电业绩持续修复，2023Q1 公司实现归母净利润0.26 亿元，同比+585.53%，环比扭亏为盈（2022Q4 为-0.07 亿元），Q1 电厂内还存有部分库存高价煤，我们预计全年煤价处于稳定下行区间，看好公司全年利润显著提升。图表图表 3 3：2 2017017-2023Q12023Q1 营收及增速营收及增速 图表图表 4 4：2 2017017

27、-2023Q12023Q1 归母净利润及增速归母净利润及增速 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 电力业务营收占比电力业务营收占比 97%以上，以上，火电为核火电为核。公司电力业务营收由 2017 年 24.7 亿元提升至 2022年 91.52亿元，2022年公司电力业务营收占比 97.21%，火电业务营收 91.22 亿元，占总营收比例 96.89%，受益火电装机规模提升，公司营收稳定提升。图表图表 5 5：2 2017017-2222 年公司电力业务营收及占比年公司电力业务营收及占比 图表图表 6 6：2 2022022 年公司营收结构拆分年公司营收结构拆分

28、25.1538.3456.2771.6094.1194.1521.67-28.96%52.46%46.75%27.24%31.44%0.05%-2.19%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00708090200222023Q1营业收入（亿元）营收增长率（%）1.034.638.8318.188.241.830.26-84.71%348.81%90.80%105.83%-54.65%-77.78%585.53%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%024681

29、00020202120222023Q1归母净利润（亿元）增长率（%）7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 毛利率净利率受煤价影响波动变化，毛利率净利率受煤价影响波动变化，2023Q1 转好转好。火电板块收入贡献公司主要业绩，2021-22 年电力相关原材料（煤炭）成本分别占公司营业成本的 83.4%和84.78%，21年-22年煤炭价格走高致毛利率显著下降，毛利率由 2020年 41.99%下降到 2022年 5.42%，净利率由 2020年 25.

30、39%下降到 2022年 1.95%。2023年 Q1伴随煤炭产量提升+长协煤政策落实+进口低价煤量增，入厂煤价格降低，公司毛利率趋稳，2023Q1 公司实现毛利率 4.59%（环比提升 2.18pct），实现净利率 1.19%（环比提升 1.48pct）。一般情况下火电厂会库存 15-25 天以上煤炭，因此 23Q1 电厂存在年前购入的高价煤库存未出清，随着低价煤入炉，公司毛利率有望逐季提升。图表图表 7 7：2 2017017-2023Q12023Q1 宝新能源毛利率变化宝新能源毛利率变化 来源：Wind，国联证券研究所 发展新金融业务托底公司业绩发展新金融业务托底公司业绩。电力行业现金流

31、充裕度高，公司积极发展金融业务，该业务收益主要体现在投资净收益和公允价值变动净收益。2022 年，公司实现投资收益2.45亿，占比利润总额146.71%，主要变动源自于股权投资收益。2022年，梅州客商银行实现营业收入5.02亿元，同比+74.91%；净利润1.70亿元，同比+155.73%；参股投资东方富海实现净利润约 3.19 亿元，对煤价高企的经营压力进行托底。图表图表 8 8：2 2022022 年公司主要金融投资项目情况年公司主要金融投资项目情况 图表图表 9 9：2 2018018-2222 年投资净收益及占利润总额比年投资净收益及占利润总额比 24.7038.2956.2571.

32、3192.4591.5295%96%97%98%99%100%02040608020022电力业务（亿元）电力业务占比总营收比重（%）96.89%0.32%2.79%火电业务风电业务其他业务25.28%31.58%30.69%41.99%16.26%5.42%4.59%4.10%12.06%15.70%25.39%8.76%1.95%1.19%0%10%20%30%40%50%20020202120222023Q1销售毛利率（%）销售净利率（%）8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：W

33、ind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 近年来，公司持续加强内部控制、完善管理制度，降本增效效果显著。近年来，公司持续加强内部控制、完善管理制度，降本增效效果显著。2017-2022 年，公司期间费用率自 22.9%下降至 3.8%，具体而言，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别自 2017 年的 0.27%/13.32%/9.30%下降至 2022 年的0.05%/1.99%/1.74%。其中，管理费用率降低主要系源于公司持续优化员工结构所致，员工数量自 2018年的 1390人降至 2022年的 1258人；财务费用的降低主要系由于公司近年来依托金融业务逐步发展，利息费用

34、持续降低。图表图表 1010：2 2017017-2222 年期间费用率情况年期间费用率情况 来源：Wind，国联证券研究所 2.广东广东火电重要性凸显火电重要性凸显，煤价下降，煤价下降沿海电厂沿海电厂盈利空间盈利空间变变大大 2.1 外送电量外送电量&新能源不确定性，广东火电建设进入推进期，新能源不确定性，广东火电建设进入推进期，广东用电需求或将提升，发用电缺口持续扩张。广东用电需求或将提升，发用电缺口持续扩张。2018-2022 年，广东省全社会用电量自 6323.4 亿千瓦时增长至 7870.34 亿千瓦时，CAGR 达 4.5%，伴随疫情负面影响减弱、经济复苏，各行业高速发展，广东地区

35、社会用电需求或将提升。根据5.024.3810.961.833.874.731.703.194.73024681012梅州客商银行东方富海海上风电(汕尾)营业收入（亿元）营业利润（亿元）净利润（亿元）34.52%19.43%-5.30%25.41%146.71%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.503.002018年2019年2020年2021年2022年投资收益(亿元)投资收益占利润总额比重（%）22.89%13.07%13.42%9.29%6.70%3.79%0%5%10%15%20

36、%25%2017年2018年2019年2020年2021年2022年销售费率（%）管理费率（%）财务费率（%）期间费用率（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 中电联预测数据，2023 年全国电力需求或将提高年全国电力需求或将提高 6%，我们假设我们假设广东省用电增速广东省用电增速为为全国平均全国平均 6%，则预估其用电需求量达，则预估其用电需求量达 8342.6 亿千瓦时亿千瓦时。发用电差值仍有发用电差值仍有1700亿亿千瓦时千瓦时。一方面源于新能源装机占比逐步提高，但其发电稳定性欠缺；另一方面源于基荷电源不足，即自2021年以来，由于煤价维持高位，

37、燃煤成本高企，火电企业深陷亏损，引致发电量不足，外受电量受极端天气影响，广东省用电量与发电量差值仍有 1700 亿千瓦时。图表图表 1111：20182018-2023E2023E 广东用电量情况广东用电量情况 图表图表 1212：20182018-2222 年广东年广东用发用发电缺口电缺口（千瓦时）（千瓦时）来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 广东省煤电广东省煤电+气电装机容量占气电装机容量占 60%以上以上。广东装机结构以火电为主，截至 2022年底，煤电装机规模为 68.57GW，占广东总装机容量 40.1%，气电装机容量为34.23GW，占广东总装机容量的

38、20%。本地电源供给有限，依靠外受电量。本地电源供给有限，依靠外受电量。2022 年广东外受电量占年广东外受电量占 23%，省内煤电，省内煤电+气电发电量占气电发电量占50%以上。以上。2022年广东省内煤电发电3157亿千瓦时，同比降低4.8%，发电量占全省 41.4%，省内气电发电 829 亿千瓦时，同比降低 7%，发电量占全省10.9%，2022 年受高煤价、气价和疫情影响，整体火电发电量略减，但煤电以 40%的装机占比供应 41.4%的电量，气电以 20%的装机容量供应 10.9%的电量，火电作为本省基荷电源，承担较多的电量支撑作用。图表图表 1313：2 2022022 年广东各类电

39、源装机容量及占比年广东各类电源装机容量及占比 图表图表 1414：2 2022022 年广东省电力供应情况年广东省电力供应情况 20222022 装机容量装机容量（万千瓦）（万千瓦）同比增速同比增速 装机容量装机容量 占比占比 总装机总装机 17102.717102.7 7.90%7.90%100.00%100.00%煤电 6857.7 1.00%40.10%气电 3423.3 12.10%20.00%水电 943.5-0.30%5.50%核电 1613.6 0.00%9.40%并网风电 1354.3 10.70%7.90%并网光伏 1480.8 47.50%8.70%其他 1429.5 16

40、.50%8.40%电源类型电源类型 发受电量发受电量(亿千瓦时亿千瓦时)同比同比 增长增长 发受电发受电量占比量占比 发受电量合计 7616-1.00%100.00%外受电量 1772-3.80%23.30%省内煤电省内煤电 31573157 -4.80%4.80%41.40%41.40%省内气电省内气电 829829 -7.00%7.00%10.90%10.90%省内水电 254 82.90%3.30%省内核电 1019-5.50%13.40%省内风电 270 99.90%3.50%省内太阳能发电 103 25.40%1.30%省内生物质及其他 212-0.40%2.80%来源：广东电力交易

41、中心，国联证券研究所 来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 6323.46695.96926.127866.63 7870.348342.60%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000800090002018年2019年2020年2021年2022年2023年广东省用电量（亿千瓦时）增长率（%）-1953.8-1969.6-1916.22-1751.43-1768.14-2000-1950-1900-1850-1800-1750-1700-年2019年2020年2021年2022年 10 请务必阅读报告末页的

42、重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1515：2 2022022 年广东各类电源装机容量占比年广东各类电源装机容量占比 图表图表 1616：2 2022022 年广东省电力供应情况年广东省电力供应情况 来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 干旱气候时候影响外受电量干旱气候时候影响外受电量，2021、2022 年外受电量逐年降低年外受电量逐年降低。广东省 2018-2022 年外受电量分别为 1925.5/1970.9/2009/1842/1772 亿千瓦时，占比分别为30.92%/29.95%/29.59%/23.94%/23

43、.27%，广东外受电量主要系云南、广西等，21年开始气候干旱，各地降水偏低流域干旱，外受电量及占比降低，本省水电发电量降低（204 亿千瓦时下降到 139 千瓦时），22 年上半年各地区来水偏丰，下半年来水偏枯，进一步影响省内外受电量情况。图表图表 1717：2 2 年广东省各类电源供需情况年广东省各类电源供需情况（亿千瓦时）（亿千瓦时）来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 广东外受电量中云南占比广东外受电量中云南占比 65%以上，以上，2023 年云南降水偏低，影响外送广东电年云南降水偏低，影响外送广东电量量。2022 年云南送广东电量为 1221.1 亿千瓦

44、时，同比降低 22.99 亿千瓦时，占广东外受电量 68.92%。2023 年云南省大部分地区降水总量偏少，6 月 2 日中国气象40.10%20.00%5.50%9.40%7.90%8.70%8.40%煤电气电水电核电并网风电并网太阳能发电其他23.27%52.34%3.34%13.38%3.55%1.35%2.78%外受电量省内火电省内水电省内核电省内风电省内太阳能发电省内生物质及其他1925.51925.51970.91970.92009200920030004000500060007000800090002018年2019年2020年2021

45、年2022年外受电量省内煤电省内气电省内水电省内核电省内风电省内太阳能发电省内生物质及其他 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 局例行新闻发布会信息，年初至今云南省平均降水量为 97.6 毫米，较常年同期偏少55.3%。降水减少带动发电量减少，云南省 2023M1-M4 累计发电量为 951.3 亿千瓦时，同比降低 3.1%，但 M4 当月发电量为 215.9 亿千瓦时，同比降低 19.65%。本省发电量降低严重影响外送广东电量，2023M1-M3 云南送广东电量分别为31.37/35.39/33.45 亿千瓦时，同比分别降低 38.9%/1.02%/

46、47.19%，云南后续发电出力降低可能影响广东电力供需情况。图表图表 1818：2 2019019-2222 年云南送广东电量年云南送广东电量（亿（亿 k kW Wh h）及）及占比占比 图表图表 1919：2 2023023 年云南送广东电量及同比变化年云南送广东电量及同比变化 来源：昆明电力交易中心，国联证券研究所 来源：昆明电力交易中心，国联证券研究所 广东火电核准开工项目全国领先，基荷电源建设政策快速落实广东火电核准开工项目全国领先，基荷电源建设政策快速落实。广东省能源发展“十四五”规划提出，发挥煤电托底保障作用，有序推进支撑性和调节性电源项目建设，依据我们统计数据，广东省 2022

47、年火电核准 20.5GW，开工 14.7GW，火电建设全国领先。单拆煤机来看，2022 年广东煤电核准 18.48GW，开工 8.7GW，截至 2023 年 5 月中旬，广东煤电核准 6GW，开工 3GW，骨干电源建设迎来推进期。图表图表 2020：2 2023023 年各省火电项目核准和开工量（年各省火电项目核准和开工量（M MW W）图表图表 2121：2 2022/2023022/2023 年广东年广东煤煤电核准及开工量（电核准及开工量（M MW W）来源：北极星火电网、国联证券研究所 来源：北极星火电网、国联证券研究所 1320.691325.321244.191221.267.01%

48、65.97%67.55%68.92%0%20%40%60%80%100%0200400600800016002019年2020年2021年2022年云南省送出合计云南省送广东云南送广东占广东外受比值31.3735.3933.45-38.86%-1.02%-47.19%-50%-40%-30%-20%-10%0%293032023M12023M22023M3云南省送广东电量（亿千瓦时）同比2050000025000安徽省福建省甘肃省广东省广西省贵州海南省河北省河南省黑龙江省湖北省湖南省江苏省江西省辽宁省内蒙古

49、宁夏山东省山西省陕西省四川省新疆浙江省重庆云南吉林省开工（MW）核准（MW）002996.9602,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000核准开工20222023 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 当前广东省骨干支撑和应急备用电源不足，广东省当前广东省骨干支撑和应急备用电源不足，广东省 2022 年火电审批、新建加年火电审批、新建加速，本省火电企业装机规模增势速，本省火电企业装机规模增势有望有望持续。省内新能源规模持续提升，发电具有季持续。省内新能源规模持续提

50、升，发电具有季节特性，西电东送受极端天气影响有不确定性，节特性，西电东送受极端天气影响有不确定性，2023Q1 云南省降水偏低导致水电云南省降水偏低导致水电发电量降低，外送广东电量同比下降，发电量降低，外送广东电量同比下降，火电厂建设周期一般为火电厂建设周期一般为 2 年，年，22 年下半年开年下半年开工工百万千瓦百万千瓦机组机组投产时间接近投产时间接近 2024 年底，当前时点下，广东火电企业将保持高利年底，当前时点下，广东火电企业将保持高利用小时数，应发尽发，保障电量供应用小时数，应发尽发，保障电量供应。2.2 煤价煤价中枢中枢下行，下行，沿海电厂盈利修复弹性高沿海电厂盈利修复弹性高 国内

51、国内煤价煤价高位显著回落高位显著回落，截至，截至 6 月初同比降低月初同比降低 35%左右左右。2021-22 年受新冠疫情、俄乌冲突、极端天气等影响，全球煤炭价格偏高，2021 年 10 月份，山东滕州Q5500 坑口价最高达 2615 元/吨，同期广州港 Q5500 山西优混库提价也达到 2600元/吨，2022 年 10 月份山东滕州 Q5500/广州港山西优混 Q5500 高值分别为1685/1680元/吨。2023年国际能源供需形势好转，国际煤价下行，国内在本土煤炭产能扩张+进口煤量增量情况下，供给端扩张，年初相对为用电&开工淡季，港口库存累库，煤价中枢下行，截至 2023 年 6

52、月 2 日，山东 Q5500 滕州坑口价为 795 元/吨，同比降低 25.7%，广州港山西优混 Q5500 库提价为 880 元/吨，同比降低35.29%，煤价价格中枢下行明显改善电厂盈利能力。图表图表 2222：2 2 年年 5 5 月国内煤炭价格情况（元月国内煤炭价格情况（元/吨）吨）来源：Wind，国联证券研究所 原煤产量增加，原煤产量增加，用电淡季港口库存累库用电淡季港口库存累库，全年煤价，全年煤价有望持续有望持续下行下行。2023 年地方政府工作报告中原煤产地均提出积极扩产保供的目标，山西&内蒙古合计扩产 1.34亿吨，保障煤炭供应。依据国家统计局数据

53、，1-4月国内原煤生产量达 15.27亿吨，同比增长 4.8%，煤炭产能释放节奏有序。电力行业占煤炭消费 50%左右，2023 年至今非电行业耗煤率有限，年初同时为开工淡季及电厂耗煤淡季，电厂库存处于较高水平，港口库存累库，截至 2023 年 6 月 2 日，北方四港库存合计 1680 万吨，同0500025003000山东滕州:坑口价（Q5500）广州港:库提价(含税)神混1号(Q5500)广州港:库提价(含税)山西优混(Q5500)13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 比+15%，我们认为在需求侧偏弱，供给持续增加情境下，全年煤

54、炭价格有望持续下行。图表图表2323：山西山西/内蒙古内蒙古/陕西陕西20232023煤炭产量煤炭产量（亿吨）（亿吨）图表图表 2424：年初至今北方四港库存情况年初至今北方四港库存情况（万吨万吨）来源：地方政府工作报告，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 进口煤价格走低，进口量增进口煤价格走低，进口量增，或，或刺激国内煤价下行刺激国内煤价下行。国外煤炭和天然气库存较高，同时核电和新能源发电量提升，能源需求降低，国内外煤价不再倒挂，截至2023 年 5 月 12 日，NEWC/RB/ARA 港口动力煤现货价分别为 168.1/113.9/120 美元/吨，同比分别降低57.7%/6

55、5.2%/62.8%。截至6月2日，到广州港印尼煤Q5500为 943元/吨，同比降低 29.43%，国内进口煤 0关税政策&澳煤放开，进口煤体量维持高增速，2023 年 1-2 月/3 月/4 月进口煤增速分别为 70.8%/150.7%/72.7%，我们认为在国外当前需求度低情境下，煤炭价格将稳定下降，进口煤体量增长有利于倒逼国内煤价持续下行。图表图表 2525：2 2020020 年至今国外港口煤价格走势年至今国外港口煤价格走势 来源：Wind，国联证券研究所 13.0711.747.513.6512.57.50246810121416山西内蒙古陕西2022年产量2023年产量80010

56、00018001月3日2月3日3月3日4月3日5月3日6月3日2020年2021年2022年2023年0246800500300350400450500纽卡斯尔NEWC动力煤现货价（美元/吨）理查德RB动力煤现货价（美元/吨）欧洲ARA港动力煤现货价（美元/吨）纽约天然气现货价（美元/百万英镑）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2626：2022M42022M4-2023M42023M4 国内进口煤炭量国内进口煤炭量 图表图表 2727：广州港印尼煤广州港印尼煤 Q Q550

57、05500 库提价（元库提价（元/吨）吨）来源：国家统计局，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 长协煤长协煤保供持续加码，严要求保供持续加码，严要求&市场煤价下行共促履约率提升市场煤价下行共促履约率提升。2022年10月，发改委印发2023 年电煤中长期合同签约履约工作方案通知，相对 2022年方案，价格方面：下水煤合同基准价由700元/吨降低为675元/吨，电煤中长协供应方扩大至所有在生产的煤炭企业（22年方案为 30万吨/年及以上煤炭生产企业），需求方缩窄为发电和供热用煤企业，监管更加严格，长协煤履约率有望提升。同时长协煤和市场现货煤价价差空间收窄，煤企履约积极性有望大幅提升。

58、履约率提升有助于火电企业纾困。煤价下行沿海电厂本轮深度受益煤价下行沿海电厂本轮深度受益。沿海电厂煤炭来源主要为长协煤和市场煤，市场煤以国内市场煤，印尼、澳洲煤炭为主，2020 年进口煤价低于国内煤价，叠加公司梅州革命老区电厂上网电价高，毛利率较高。2021-2022 年开始煤价上涨，沿海地区终端煤价为坑口价+运输费用，长协煤履约率和覆盖程度相对坑口电厂和内陆电厂较低，只能采购高价市场煤+高价进口煤，亏损最为严重。本轮内陆煤价下行本轮内陆煤价下行+进口煤价格下降进口煤价格下降+长协煤履约率提升多长协煤履约率提升多重利好作用下，沿海电厂重利好作用下，沿海电厂盈利修复弹性更足盈利修复弹性更足。图表图

59、表 2828：2 2 年典型火电上市公司毛利率情况年典型火电上市公司毛利率情况 来源：Wind，国联证券研究所 235520552898235229463305290644117 40688.50%-2.10%-33%-21.80%5.50%0.60%9%-7.80%-0.10%70.80%150.70%72.70%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%0040005000600070008000900010000当月进口量（万吨）当月增速(%)050002500

60、30002020202.58%30.69%41.99%16.26%5.42%4.59%-10%0%10%20%30%40%50%2002120222023Q1宝新能源国电电力华能国际晋控电力内蒙华电 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.3 广东地区广东地区年度中长期电价较高年度中长期电价较高 2023 年广东年度中长期交易电价顶格成交，大幅高于年广东年度中长期交易电价顶格成交，大幅高于 2022 年年。以 2022 年年度交易结果来看，2022 年年度交易共成交 2662.17 亿千瓦时（含年内新增年度交

61、易），成交均价 0.497元/kWh，较广东省燃煤基准价上浮 7.3%，2023年广东年度双边协商交易电量 2426.5 亿千瓦时，均价 553.88 厘/kWh，较燃煤基准价上浮 19.6%。年度交易电价确定大部分电量，2023 年年度交易电价上涨带动广东地区发电企业盈利能力提升。图表图表 2929：广东广东 2 2023023 年年度长协电价较高年年度长协电价较高 来源：北极星电力网，江苏电力交易中心，广东电力交易中心，国联证券研究所 图表图表 3030：广东广东 2 2022022 年年度交易分月情况（亿千瓦时，厘年年度交易分月情况（亿千瓦时，厘/千瓦时）千瓦时）来源：广东电力交易中心，

62、国联证券研究所 广东设立一次能源传导机制，广东设立一次能源传导机制，纾解火电企业成本。纾解火电企业成本。根据广东省能源局、南方能425.4515.76466.64463497.04553.8800500600179.6141214.6216230.7229.2237.3235.1219208.4209.32099.956.86.16.56.26.36.25.75.35.35.300.11.734.46.27.66.96.75.87.97.9497.8496.6496.3496.8497.1497.2495.2495.2495.9496.8497.6496.14904914

63、9249349449549649749849905003003504004505001112年度双边交易电量年度挂牌交易电量年内多月交易电量成交均价 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 监局 2022年 11月发布的关于 2023年电力市场交易有关事项的通知，2023年广东零售市场按照“固定价格+联动价格+浮动费用”的交易模式开展零售合同签订，其中，浮动费用上限为0.02元/千瓦时；此外，当综合煤价或天然气到厂价高于一定值时，煤机或气机平均发电成本超过允许上浮部分，按照一定比例对年度或月度等电量进行补偿，相关

64、费用由全部工商业用户分摊。本次电价改革意图通过用户侧来本次电价改革意图通过用户侧来疏导发电侧成本压力，通过新机制支撑电价上行。疏导发电侧成本压力，通过新机制支撑电价上行。公司作为广东省火电龙头企业，有望在此政策背景下纾解成本、修复盈利。图表图表 3131：广东省一次能源传导机制广东省一次能源传导机制 来源：广东省能源局，南方能监办，国联证券研究所 3.优质资产优质资产，电力市场化改革助力发展电力市场化改革助力发展 3.1 区位优势明显，区位优势明显，资产优质装机持续资产优质装机持续 公司公司聚焦两大聚焦两大两大能源基地：两大能源基地：梅县荷树园电厂资源综合利用洁净煤燃烧技术发电基地、陆丰甲湖湾

65、清洁能源基地。截至2023年一季度末，公司总计装机347万千瓦，包括梅县荷树园 147万千瓦（梅县荷树园电厂 1-6 号机组）、陆丰甲湖湾 200万千瓦（陆丰甲湖湾电厂一期 1、2 号机组）。图表图表 3232：梅县荷树园发电基地梅县荷树园发电基地 图表图表 3333：陆丰甲湖湾清洁能源基地陆丰甲湖湾清洁能源基地 来源：公司官网，国联证券研究所 来源：公司官网，国联证券研究所 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 在建两台百万千瓦机组，在建两台百万千瓦机组，火电资产充沛火电资产充沛。依据公司公告，公司陆丰甲湖湾电厂一期 3、4 号机组自 2022 年 1

66、1 月 26 日开始建设，预计于 2024 年底、2025 年初投产，总装机规模达 2GW；陆丰甲湖湾电厂一期 5、6、7、8 号机组及梅县荷树园电厂二期 7、8 号机组正处于前期工作准备阶段，前期准备规模预计达 6GW。图表图表 3434：宝新能源在手火电厂资源一览（截至宝新能源在手火电厂资源一览（截至 2 2023023 年年 6 6 月）月）类型类型 项目名称项目名称 规模规模（MWMW）电厂电厂 投资投资 开始建设开始建设 投运投运 已有 梅县荷树园电厂一期 1、2 号机组 270 梅县荷树园电厂 13.33 亿 2003 年 11 月 2005 年 5月/8 月 梅县荷树园电厂二期

67、3、4 号机组 600 梅县荷树园电厂 25.93 亿 2006 年 11 月 2008 年 6月/9 月 梅县荷树园电厂三期 5、6 号机组 600 梅县荷树园电厂 25.74 亿 2010 年 2012 年 8月/11 月 陆丰甲湖湾电厂一期 1、2 号机组 2000 陆丰甲湖湾电厂 88.31 亿 2015 年 11 月 2018 年 11月/2019 年4 月 已有合计-3470-153.31 亿-在建 陆丰甲湖湾电厂一期 3、4 号机组 2000 陆丰甲湖湾电厂 78.07 亿 2022 年 11 月 2024 年底/2025 年初 在建合计 2000 前期工作 陆丰甲湖湾电厂一期

68、5、6、7、8 号机组 4000 陆丰甲湖湾电厂-梅县荷树园电厂四期 7、8 号机组 2000 梅县荷树园电厂-前期合计 6000 来源：公司公告、国联证券研究所 公司电厂位于政策扶持区域，电量受相关保障。公司电厂位于政策扶持区域，电量受相关保障。根据2016年国务院发布关于加大脱贫攻坚力度支持革命老区开发建设的指导意见，意见提出“增加位于贫困老区的发电企业年度电量计划”。公司火电电厂地处梅州市和陆丰市为革命根据地，应政策意见享有相关扶持。截至 2022 年末，公司火电机组利用小时数达 5335 小时，高于广东省火电机组（4163 小时）平均利用小时数 28.2%、全国平均火电机组（4379

69、小时）平均利用小时数 21.8%。图表图表 3535：20222022 年宝新能源火电利用小时数明显年宝新能源火电利用小时数明显高于广东区域高于广东区域 来源：各公司 2022 年年报，国联证券研究所 53354,1104,1474,630003000400050006000宝新能源粤电力A广州发展深圳能源全国平均 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 电价有望保持高位，带动公司盈利修复。电价有望保持高位，带动公司盈利修复。公司梅县荷树园电厂属于煤矸石资源综合利用电厂，具有优先上网和环保电价补贴。根据热电联产和煤矸石综合利用发电项目

70、建设管理暂行规定煤矸石综合利用发电项目应优先上网发电，且享受环保电价政策。截至 2022 年末，公司火电平均上网电价达 0.59 元/千瓦时，高于广东省燃煤发电上网基准电价 0.463 元/千瓦时，同时略高于广东地区其他电厂。根据 2021 年 10月国家发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，意见指出将煤电交易价格浮动范围扩大为上下浮动均不超过 20%，且高耗能企业市场交易电价将不受限制。结合广东省中长期电价表现，即 2023 年中长期电价较 2022 年提高 4.5 厘/千瓦时，电价有望进一步上行，带动公司盈利修复。图表图表 3636：20222022 年公司上网电价高于

71、广东地区年公司上网电价高于广东地区（元（元/MWMWh h）来源：各公司 2022 年年报，国联证券研究所 民营企业煤炭采购灵活，旗下售电公司可积极开展电力营销服务民营企业煤炭采购灵活，旗下售电公司可积极开展电力营销服务。2022 年公司火电营业成本达 86.87 亿元，燃料成本占营业成本的比例为 84.78%，我们认为公司们认为公司作为民营企业，决策较为灵活作为民营企业，决策较为灵活，可根据市场价格及库存情况灵活可根据市场价格及库存情况灵活制定制定电煤采购策略电煤采购策略，签订煤炭长协同时开拓煤炭采购渠道，提高低价进口煤比例，提高盈利水平。2022年公司市场化交易电量 175.47 亿千瓦时

72、，占公司总上网电量比重 100%，市场化程度高，广东省已推行电力现货市场，公司通过对负荷曲线预测颗粒度提升，对现货公司通过对负荷曲线预测颗粒度提升，对现货市场价格进行精细预测，出清高价电量，获取收益市场价格进行精细预测，出清高价电量，获取收益。3.2 广东电力广东电力市场市场进度快，现货进度快，现货&辅助服务价值显现辅助服务价值显现 现货市场体现电价时间维度价值现货市场体现电价时间维度价值 现货市场体现价格讯号，现货市场体现价格讯号，现货部分现货部分突破突破 20%幅度限制幅度限制。广东电力现货市场自2021 年 11 月起连续结算运行超 19 个月，2022 年实施现货全年连续不间断运行，0

73、.590.540.5280.540.46300.10.20.30.40.50.60.7宝新能源粤电力A广州发展深圳能源广东燃煤基准电价 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2022 年 8 月，广东电力现货取消报价上限和二级价格限制。现货交易价格不受“基现货交易价格不受“基准价准价+上下浮动（均不超过上下浮动（均不超过 20%）”的幅度限制，）”的幅度限制，现货市场价格信号能准确反应供需变化，及时疏导发电成本，2022 年发电侧日前总成交电量 3800.6 亿千瓦时，日前市场加权均价 572 元/kWh，较燃煤基准价上浮 23.54%，实时市场加权均价

74、 603 元/kWh，较燃煤基准价上浮 30.2%。总体来看电价端总体来看电价端颗粒度越精细电价价格越高颗粒度越精细电价价格越高。图表图表 3737：2 2021021 至今广东日前最高电价和加权平均电价（元至今广东日前最高电价和加权平均电价（元/MWMWh h）来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 当前当前现货现货电量电量占比占比约约 10%，存在发高价电机会存在发高价电机会。2022 年 12 月，国家发改委、国家能源局发布关于做好 2023 年电力中长期合同签订履约工作的通知，通知规定“燃煤发电企业2023年年度中长期合同签约电量不低于上一年实际发电量的80%，月度（含月内）及以上合同

75、签约电量不低于上一年实际发电量的 90%”。理论上火电可以通过在理论上火电可以通过在现货市场择时发电，现货市场择时发电，获取收益获取收益。假设即在利用小时数不变的情况下，公司通过提高在市场高电价时段发电的比例，进而提升营业收入。我们统计广东电力交易中心的现货价格出清区间及分布小时数，以2022年全年数据计算，加权平均电价约为 556.64 元/MWh，与 2023 年年度交易电价接近（553.8 元/MWh，仅差2元/MWh），现货价格讯号对中长期交易电价正向影响。广东调峰补偿负荷范围圈定为 50%及以下，现货市场本身属性承担了部分调峰功现货市场本身属性承担了部分调峰功能，即新能源发能，即新能

76、源发电低谷时，电低谷时，现货市场电价高，火电发高价电获取收益现货市场电价高，火电发高价电获取收益。020040060080001600广东加权平均电价（元/MWh）广东日前最高电价（元/MWh）20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3838：2 2022022 年广东现货价格及持续时长（底色部分为高价区间）年广东现货价格及持续时长（底色部分为高价区间）现货价格范围区间（元现货价格范围区间（元/kWh/kWh）平均电价（元平均电价（元/MWh/MWh）持续时长持续时长 0,0.05 25 116 0.05,0.1 75 93

77、 0.1,0.15 125 88 0.15,0.2 175 86 0.2,0.25 225 124 0.25,0.3 275 149 0.3,0.35 325 254 0.35,0.4 375 351 0.4,0.45 425 956 0.45,0.5 475 1208 0.45,0.5 475 412 0.5,0.55 525 1642 0.55,0.6 575 879 0.6,0.65 625 533 0.65,0.7 675 332 0.7,0.75 725 244 0.75,0.8 775 161 0.8,0.85 825 145 0.85,0.9 875 136 0.9,0.95 9

78、25 138 0.95,1 975 119 1,1.05 1025 152 1.05,1.1 1075 109 1.1,1.15 1125 99 1.15,1.2 1175 91 1.2,1.25 1225 70 1.25,1.3 1275 41 1.3,1.35 1325 18 1.35,1.4 1375 9 1.4,1.45 1425 4 1.45,1.5 1475 1 1.5,1.55 1525 0 加权平均电价（元加权平均电价（元/MWh/MWh）556.638556.638 来源：广东电力交易中心，兰木达，国联证券研究所 我们假设该情景体现了广东电价实际分时段情况，以公司当前情况为基

79、点，假设公司现货市场主动择时发电还有提升空间。当公司开始择时发电且能够发挥完全水平（发电时段均处于市场高电价区间），则公司则公司最高最高电价可达电价可达 0.67 元元/kWh，提高电价 0.08 元/kWh；能够实现 80%的发电时段分布于市场高电价区间，则公司电价可达 0.65 元/kWh、提高电价 0.06 元/kWh；若调峰后，60%的发电时段位于市场高电价区间，则公司电价可达 0.64 元/kWh、提高电价 0.05 元/kWh。21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 3939：现货市场择时发电收益测算：现货市场择时发电收益测算 高电价

80、时段高电价时段发电发电比例比例 100%80%60%40%20%0%综合上网综合上网电价（元电价（元/kWh)/kWh)0.67 0.65 0.64 0.62 0.61 0.59 实现收益实现收益 0.08 0.06 0.05 0.03 0.02 0.00 电价增长率电价增长率 13.64%10.91%8.19%5.46%2.73%0.00%来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 我们认为电力中长期（年度、月度交易）保障电量和电价稳定的压舱石，确保我们认为电力中长期（年度、月度交易）保障电量和电价稳定的压舱石，确保煤电企业煤电企业 90%高比例签约高比例签约中长期既中长期既保障电网安全、电力平

81、衡，保障电网安全、电力平衡，也也保障电厂基本收益保障电厂基本收益。剩余剩余 10%的电量参与现货市场（日前、实时）则电厂理论上可通过对电力曲线精准的电量参与现货市场（日前、实时）则电厂理论上可通过对电力曲线精准预测，更精细化分解合约，预测，更精细化分解合约，日前分析火电竞价空间，来日前分析火电竞价空间，来发高价电获取超额收益发高价电获取超额收益。同同时电厂时电厂可以通过差价合约结算机制，购买更低价现货电，履行自己中长期合约，实可以通过差价合约结算机制，购买更低价现货电，履行自己中长期合约，实现盈利现盈利。辅助服务辅助服务：政策频发，：政策频发，调节性资源价值发现调节性资源价值发现 电改政策频发

82、促调节性资源价值发现电改政策频发促调节性资源价值发现。2023年5月15日，国家发改委发布关于第三监管周期省级电网输配电价及有关事项的通知，核定了未来三年省级电网执行的输配电价格，通知指出辅助服务费用将扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增量费用传导、调节性资源增值。2023 年 5 月 17 日，国家能源局发布调节性电源全面普查通知，普查对象包括但不限于煤电灵活性改造机组，本次普查监督资源电价及容量补偿情况，调峰、调频等辅助服务迎来价值发现。广东广东新能源并网规模提升，辅助服务需求大新能源并网规模提升，辅助服务需求大。2019-2022 年，广东省省内风光发电量自 103 亿千瓦时增长至 3

83、73 亿千瓦时，CAGR 达 37.9%；风光发电量占总发受电量的比率自 1.6%扩张至 4.8%，CAGR 达 31.6%；风光装机容量自 779.4 万千瓦扩张至 2835.1万千瓦，CAGR达 38.1%。伴随新能源装机量扩张、发电量提升，由新能源发电不稳定带来的消纳问题浮现，火电能够降低最小出力提高新能源消纳，同时获取辅助服务收益。图表图表 4040：2 2019019-2222 年广东省内风光发电量情况年广东省内风光发电量情况 图表图表 4141：2 2019019-2222 年广东省风光装机情况年广东省风光装机情况 779.41187.82227.42835.132.80%52.4

84、0%87.52%27.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05000250030002019年2020年2021年2022年风光装机量（万千瓦）增长率（%）22.91%37.86%52.82%71.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504002019年2020年2021年2022年风光发电量（亿千瓦时）增长率 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 来源：广东电力交易中心，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 2022 版上调有

85、偿调峰费用，广东调峰补偿全国领先版上调有偿调峰费用，广东调峰补偿全国领先。为了加强企业灵活性改造积极性，国家能源局南方监管局于 2022 年 6 月 13 日发布南方区域电力并网运行管理实施细则及南方区域电力辅助服务管理实施细则。相较于相较于 2020 版，广东版，广东省深度调峰补偿均存在不同程度的提高省深度调峰补偿均存在不同程度的提高，实际出力在40%-50%区间的调峰补偿标准提高了 50%，实际出力在 30%-40%区间的调峰补偿标准提高了 5 倍，实际出力在30%以下的区间的调峰补偿标准提高了 8 倍。与其他地区相比，相对来说广东深度调峰费用较高，广东煤电提供深度调峰收益更佳。图表图表

86、4242：南方（以广东为例）调峰政策南方（以广东为例）调峰政策 2 2022022 版与版与 2 2020020 版对比版对比 南方（以广东）南方（以广东）华东华东 调峰出力调峰出力 补偿金额补偿金额（20222022）（元（元/MWMWh h）补偿金额补偿金额（20202020）（元（元/MWMWh h）调峰出力调峰出力 补偿金额补偿金额（元（元/MWMWh h）第 1 档 40%-50%99 66 50%60%20 第 2 档 30%-40%792 132 40%50%40 第 3 档 30%及以下 1188 132 30%40%160 第 4 档 0%30%320 来源：南方监管局、华东

87、监管局，国联证券研究所 图表图表 4343：北方地区北方地区深度调峰有偿基准及报价区间深度调峰有偿基准及报价区间（含供热季）（含供热季）地区地区 时期时期 报价档位报价档位 火电机组类火电机组类型型 火电厂负荷率火电厂负荷率 报价区间（元报价区间（元/kWh/kWh）东北 非供热期 第一档 纯凝 40%负荷率50%00.4 热电 40%负荷率48%0.41 第二档 全部 负荷率40%供热期 第一档 纯凝 40%负荷率48%00.4 热电 40%负荷率50%第二档 全部 负荷率40%0.41 新疆 非供热期 第一档 纯凝 40%负荷率50%00.22 热电 40%负荷率45%第二档 全部 负荷率

88、40%0.220.5 供热期 第一档 纯凝 40%负荷率45%00.22 热电 40%负荷率50%第二档 全部 负荷率40%0.220.5 宁夏 所有时期 第一档 全部 40%负荷率50%00.38 第二档 负荷率40%0.380.95 甘肃 所有时期 第一档 全部 40%负荷率50%00.4 第二档 负荷率40%0.41 来源：各地方能源局网站，国联证券研究所 煤电参与深度调峰需要合理申报煤电参与深度调峰需要合理申报，月度，月度净结算可为补偿或分摊净结算可为补偿或分摊。依据南方区域电力辅助服务管理实施细则，燃煤机组 100至 50的额定容量范围为基本调峰，为义务调峰，无需补偿，50%以下给予

89、补偿。我们依据南方监管局公布的广东省辅助服务 2020-2022 年月度数据，宝新能源下辖荷树园、荷树园 B、甲湖湾电厂，23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 我们可发现，荷树园、荷树园 B 电厂月度净补偿为负值，我们可以理解只参与深度调峰分摊，不提供补偿，甲湖湾电厂每月获取深度调峰净收益。图表图表 4444：宝新能源（荷树园宝新能源（荷树园/荷树园荷树园 B B/甲湖湾）电厂深度调峰损益情况甲湖湾）电厂深度调峰损益情况（万元）（万元）来源：南方监管局，国联证券研究所 宝新能源宝新能源单电厂过去参与深调补偿净收入单电厂过去参与深调补偿净收入最高最高可获可

90、获 2500 万元万元。我们统计年度数据 可得，2020-2022 年三 个电厂深度调 峰净补 偿，荷树园电 厂分别 为-4.75/31.75/47.85万元，荷树园B电厂分别为-628.63/-486.30/-734.42万元，甲湖湾电厂分别为 2448.63/1185.57/2135.75 万元，2022 年深度调峰收益 2135 万元。图表图表 4545：宝新能源三电厂参与深度调峰年度净收入（万元）宝新能源三电厂参与深度调峰年度净收入（万元）来源：南方监管局，国联证券研究所 辅助服务部分公司当前盈亏平衡，未来新能源波动性提升，辅助服务价值有望辅助服务部分公司当前盈亏平衡，未来新能源波动性

91、提升，辅助服务价值有望重塑重塑。广东辅助服务市场主要设计品类为黑启动、冷备用、无功补偿、旋转备用、启停调峰、深度调峰。我们依据南方监管局数据 2020-2022 年公司三电厂合计补偿-196 307 174 37 43 128 74 104 301 522 253 309 87 246 20 18-9 84 141 170 13 472-19-37-30 45 129 43 400 599 229-55-54 531 71 230-300400500600700荷树园荷树园B甲湖湾2020年2021年2022年-4.75-31.75-47.85-628.63-486

92、.30-734.42 2448.63 1185.57 2135.75-0030002020年2021年2022年荷树园荷树园B甲湖湾 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 242.8/-873.9/-130.3 万元。公司只有甲湖湾电厂提供较多辅助服务，全年结算为正收益，2022 年合计 1284 万元，我们认为在当前辅助服务需求提升，价值量增长，公司旗下电厂均有望积极申报辅助服务，获取调节性资源价值。图表图表 4646：宝新能源三电厂辅助服务补偿合计（万元）宝新能源三电厂辅助服务补偿合计（万元）来源：

93、南方监管局，国联证券研究所 图表图表 4747：甲湖湾电厂甲湖湾电厂 2 2022022 年辅助服务净收入情况（万元）年辅助服务净收入情况（万元）甲湖湾厂甲湖湾厂 黑启动补偿黑启动补偿净收入净收入 冷备用补偿冷备用补偿净收入净收入 无功补偿无功补偿净收入净收入 旋转备用补偿旋转备用补偿净收入净收入 启停调峰补启停调峰补偿净收入偿净收入 深度调峰补偿深度调峰补偿净收入净收入 辅助服务补偿合辅助服务补偿合计净收入计净收入 2022 年 1 月-24.80 -5.61 -0.65 -130.24 -0.26 -30.27 -191.82 2022 年 2 月-18.55 -1.08 -0.42 -3

94、9.09 -0.22 44.72 -14.64 2022 年 3 月-21.28 -1.95 -0.80 -11.54 -0.09 128.62 92.96 2022 年 4 月-22.78 -1.01 -0.16 -41.77 0.00 43.29 -22.43 2022 年 5 月-10.12 -0.83 0.95 45.98 -0.14 399.57 435.40 2022 年 6 月-9.84 -0.47 -0.10 113.29 -0.18 598.96 701.66 2022 年 7 月-19.62 -0.60 -0.19 -80.13 -0.39 229.14 128.21 20

95、22 年 8 月-24.36 -0.89 -0.29 -165.21 -0.53 -55.09 -246.37 2022 年 9 月-23.42 -1.24 -0.16 -194.62 0.00 -54.49 -273.93 2022 年 10 月-12.55 -0.52 0.02 59.61 -0.93 530.94 576.57 2022 年 11 月-27.56 -2.16 -0.37 -95.07 -0.66 70.75 -47.17 2022 年 12 月-25.20 -3.18 -0.63 -53.90 -1.00 229.60 145.70 来源：南方监管局，国联证券研究所 第三

96、监管周期中将辅助服务费用将扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增第三监管周期中将辅助服务费用将扩大为系统运行费用，单列后有益于促进增量费用传导、调节性资源有望增值。量费用传导、调节性资源有望增值。新能源新能源大量大量并网不确定性及新能源车等终端电并网不确定性及新能源车等终端电气化提升，气化提升，电网负荷波动较大，火电是最稳定的对冲风险电源，辅助服务未来价值电网负荷波动较大，火电是最稳定的对冲风险电源，辅助服务未来价值量提升，量提升，有望有望兑现调节性资源收益兑现调节性资源收益。4.盈利预测盈利预测、估值估值与投资建议与投资建议-335-120-30-188 431 714 25-442-406

97、 515-223-73-600-60080010001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202020212022 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设核心假设：火电部分：火电部分：公司陆丰甲湖湾电厂#3、#4机组于 2022 年 11月在建，预计分别于2024 年底、2025 年初并网，我们预计公司 2023-2025 年火电装机容量分别为347/347/547 万千瓦，随着广东地区新能源并网快速提升，我们预计火电利用小时数有所下降，2023-25 年分别为 5200/49

98、00/4600 小时。上网电价受益电力市场化推进，现货部分出清高价电，公司平均火电上网电价2023-25年分别为0.61/0.62/0.63元/kWh。煤价受市场煤价下降&长协煤履约率提升&进口煤免关税等影响，煤价下行，毛利率提升，我们预计公司 2023-25 年火电毛利率分别为 23.63%/26.32%/32.01%。风电部分：风电部分：我们预计公司风电项目通过精细化管理和成本控制，提升利用小时数，2022 年公司风电已进行大修，未来维修费用预计降低，我们预计风电部分2023-25 年营收分别为 0.32/0.33/0.35 亿元，毛利率分别为 5.35%/9.47%/13.24%。图表图

99、表 4848：公司营收测算汇总公司营收测算汇总 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(亿元）94.106 94.150 99.099 95.521 129.649 YOY 31.44%0.05%5.26%-3.61%35.73%毛利率(%)16.26%5.42%23.76%26.39%31.90%火电业务火电业务 营业收入(亿元）92.17 91.22 95.76 91.71 125.31 YOY 29.97%-1.03%4.98%-4.22%36.63%利用小时数 5305 5335 5200 4900 460

100、0 上网电价 0.60 0.59 0.61 0.62 0.63 毛利率(%)16.15%4.77%23.63%26.32%32.01%风电业务风电业务 营业收入(亿元）0.28 0.30 0.32 0.33 0.35 YOY-28.95%8.55%4.48%4.55%4.35%利用小时数 979 1042 1100 1150 1200 平均上网电价（元/kWh）0.67 0.69 0.69 0.69 0.69 毛利率(%)-20.92%-23.75%5.35%9.47%13.24%其他业务 营收（亿元）1.66 2.63 3.02 3.48 4.00 yoy 479.37%58.60%15.0

101、0%15.00%15.00%毛利率（%）28.47%31.48%30.00%30.00%30.00%来源：公司公告，国联证券研究所 4.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法 考虑到公司的增长前景，我们采取 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段 5 年，增长率 7%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标价股价为 9.33 元。26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 4949：基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.69%市场预期回报率市场

102、预期回报率 RmRm 8.50%第二阶段年数（年）第二阶段年数（年）5 第二阶段增长率第二阶段增长率 7.00%永续增长率永续增长率 1.00%有效税率有效税率 TxTx 15.00%KeKe 8.54%KdKd 4.50%W WACCACC 6.72%来源：Wind，国联证券研究所，股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 图表图表 5050：现金流折现及估值表现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段第一阶段 -1,144.98 -4.35%第二阶段第二阶段 6,040.78 22.94%第三阶段（终值）第三阶段（终值）21

103、,432.33 81.40%企业价值企业价值 AEVAEV 26,328.12 加：非核心资产加：非核心资产 825.02 3.13%减：带息债务减：带息债务(账面价值账面价值)6,847.68 26.01%减：少数股东权益减：少数股东权益 0.00 0.00%股权价值股权价值 20,305.46 77.12%除：总股本除：总股本(股股)2,175,887,862 每股价值每股价值(元元)9.33 来源：Wind，国联证券研究所，股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 相对估值法相对估值法 我们选取 3 家火电运营商标的，布局全国火电龙头华能国际，广东地方火电国企粤电力 A，浙江地区火电

104、龙头浙能电力作为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE为 12.4 倍，我们认为宝新能源位于广东地区沿海电厂，对煤价变动更加敏感，广东地区电力市场化推进进度更快，电价&辅助服务建设较快，同时公司作为民企对成本控制和售电策略更加灵活，因此我们给予公司 2024 年 12倍 PE，目标价 9.3 元。27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 5151：可比公司相对估值可比公司相对估值 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）代码代码 简称简称 （亿元）（亿元）2023E2023E 2024E2024E 2

105、025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600011.SH 华能国际 1128.94 98.17 123.49 143.01 13.59 10.81 9.33 000539.SZ 粤电力 A 316.43 16.50 26.76 35.24 21.42 13.20 10.03 600522.SH 浙能电力 635.57 64.77 76.73 87.29 21.42 13.20 10.03 平均值 59.81 75.66 88.51 18.81 12.40 9.80 000690.SZ 宝新能源 141.22 15.85 16.86 28.59 8

106、.90 8.40 4.90 来源：Wind，国联证券研究所，股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 我们预计公司 2023-25 年营业收入分别为 99.1/95.52/129.65 亿元，同比增长分别为5.26%/-3.61%/35.73%，归母净利润分别为15.85/16.86/28.59亿元，同比增长分别为 765.49%/6.34%/69.58%，EPS 分别为 0.73/0.77/1.31 元/股，3 年 CAGR 为149.99%。绝对估值法测得公司每股价值为 9.33 元，可比公司 2024 年平均估值为12.4 倍，鉴于公司区位优势明显，自身装机稳步增长，我们给予公司 2

107、024 年 12 倍PE，目标价 9.3 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 5252：财务和估值数据摘要财务和估值数据摘要 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)9411 9415 9910 9552 12965 增长率 31.44%0.05%5.26%-3.61%35.73%EBITDA（百万元）1965 1081 2615 2959 4527 归母净利润（百万元）824 183 1585 1686 2859 增长率（%）-54.65%-77.78%765.49%6.34%69.58%EPS（元/股）0

108、.38 0.08 0.73 0.77 1.31 市盈率（P/E）17.1 77.1 8.9 8.4 4.9 市净率（P/B）1.3 1.3 1.1 1.1 0.9 EV/EBITDA 7.6 14.9 6.9 6.9 4.5 来源：Wind，国联证券研究所，股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 5.风险提示风险提示 煤价波动：煤价波动：煤电企业 80%成本来自于煤炭采购，动力煤 50%-60%需求来自于煤电企业，40%来自于非电领域，如果迎峰度夏来临、非电开工迅速可能导致煤价反弹，同时国际市场能源紧缺也会影响进口煤炭价格，影响收益.新机组建设不及预期：新机组建设不及预期：公司在建陆丰

109、200 万机组，同时公司陆丰甲湖湾电厂一期 5、6、7、8 号机组及梅县荷树园电厂二期 7、8 号机组正处于前期工作准备阶段，如果电厂建成投产进度不及预期或新机组审核延迟则会影响公司业绩。电力市场政策变动：电力市场政策变动：目前我国电力现货市场和辅助服务市场处于起步建设阶段，如果政策变动，可能对运营商收益有部分影响。电力现货市场测算数据可能存在不确定性。28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 202

110、5E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4779 5934 2606 1910 2593 营业收入营业收入 9411 9415 9910 9552 12965 应收账款+票据 1228 1113 1140 1073 1421 营业成本 7881 8904 7555 7031 8829 预付账款 0 0 0 0 0 税金及附加 58 46 99 96 130 存货 349 521 393 347 411 营业费用 9 5 4 6 10 其他 446 267 322 314 513 管理费用 412 188 396 430 583 流动资

111、产合计流动资产合计 6803 7834 4461 3644 4938 财务费用 209 164 253 269 311 长期股权投资 2534 2500 2682 2863 3044 资产减值损失 0 -226 0 0 0 固定资产 8459 7793 9628 13349 15593 公允价值变动收益-103 20 0 0 0 在建工程 439 474 2315 2096 983 投资净收益 250 245 245 245 245 无形资产 650 633 620 608 595 其他 2 11 8 8 8 其他非流动资产 804 871 867 863 859 营业利润营业利润 989 1

112、58 1856 1974 3355 非流动资产合计非流动资产合计 12886 12271 16111 19779 21074 营业外净收益-6 9 9 9 9 资产总计资产总计 19689 20106 20572 23423 26012 利润总额利润总额 984 167 1865 1983 3363 短期借款 1283 2050 0 1875 3130 所得税 159 -16 280 298 505 应付账款+票据 878 610 765 712 894 净利润净利润 824 183 1585 1686 2859 其他 1775 1339 2159 2017 2541 少数股东损益 0 0 0

113、 0 0 流动负债合计流动负债合计 3936 3999 2924 4604 6564 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 824 183 1585 1686 2859 长期带息负债 4554 4798 5309 5384 4154 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 15 21 21 21 21 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计非流动负债合计 4569 4818 5330 5405 4175 成长能力成长能力 负债合计负债合计 8505 8817 8254 10009 10739 营业收入 31.44%0.05%5.26%-3.6

114、1%35.73%少数股东权益 0 0 0 0 0 EBIT-54.10%-72.25%539.91%6.35%63.17%股本 2176 2176 2176 2176 2176 EBITDA-42.05%-44.98%141.89%13.16%53.03%资本公积 2953 2986 2986 2986 2986 归母净利润 -54.65%-77.78%765.49%6.34%69.58%留存收益 6054 6126 7157 8253 10111 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 11184 11288 12319 13414 15273 毛利率 16.26%5.42%23.76%

115、26.39%31.90%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 19689 20106 20572 23423 26012 净利率 8.76%1.95%16.00%17.65%22.05%ROE 7.37%1.62%12.87%12.57%18.72%现金流量表现金流量表 ROIC 8.55%2.49%13.52%11.78%15.70%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 824 183 1585 1686 2859 资产负债 43.20%43.86%40.12%42.73%41.29%折旧摊销 772 750 497 7

116、06 853 流动比率 1.7 2.0 1.5 0.8 0.8 财务费用 209 164 253 269 311 速动比率 1.6 1.8 1.3 0.7 0.6 存货减少-164 -172 128 47 -64 营运能力营运能力 营运资金变动-317 25 1020 -74 95 应收账款周转率 7.7 8.5 8.7 8.9 9.1 其它 100 235 -334 -252 -141 存货周转率 22.6 17.1 19.2 20.3 21.5 经营活动现金流经营活动现金流 1425 1186 3149 2382 3912 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.4 0.5 资本支出-2

117、85 -245 -4156 -4193 -1967 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-5 25 0 0 0 每股收益 0.4 0.1 0.7 0.8 1.3 其他 296 117 25 25 25 每股经营现金流 0.7 0.5 1.4 1.1 1.8 投资活动现金流投资活动现金流 6 -103 -4131 -4168 -1942 每股净资产 5.1 5.2 5.7 6.2 7.0 债权融资-21 1010 -1538 1950 25 估值比率估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 17.1 77.1 8.9 8.4 4.9 其他 -952 -806 -807 -859 -1312

118、 市净率 1.3 1.3 1.1 1.1 0.9 筹资活动现金流筹资活动现金流-973 204 -2346 1091 -1287 EV/EBITDA 7.6 14.9 6.9 6.9 4.5 现金净增加额现金净增加额 457 1284 -3328 -696 683 EV/EBIT 12.6 48.7 8.5 9.1 5.6 数据来源：公司公告，Wind，iFinD，国联证券研究所预测，股价为 2023 年 6 月 16 日收盘价 29 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述

119、的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基

120、准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司

121、（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不

122、构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的

123、市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。

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