1、 瑞幸咖啡（瑞幸咖啡（LKNCY.US）首发报告首发报告 买入买入 2023 年 7 月 14 日 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 表：盈利摘要表：盈利摘要 股价表现股价表现 资料来源:公司资料,第一上海预测 资料来源:彭博 2021A2022A 2023E2024E2025E收入(人民币-百万元)变动(%)归母净利润(人民币-百万元)变动(%)每股盈利(人民币-元)变动(%)每股ADS收益(美元-元)市盈率27.27美元/ADS7,96513,29320,93726,98332,0886864192,4393,5244,6500.290.200.991.421.880.30.31.

2、31.82.483.1108.721.614.911.397.5%66.9%57.5%28.9%18.9%7.6%-39.0%482.5%44.5%31.9%na-31.0%393.1%44.5%31.9%0552022/7/142022/10/142023/1/142023/4/14但玉翠但玉翠+ T.hk 主要资料 行业 餐饮 股价 27.27 美元 目标价 38.0 美元 (+39.2%)股票代码 LKNCY.US 已发行股本 25.8 亿股 总市值 76.7 亿美元 52 周高/低 32.30 美元/11.11 美元 每股净资产 21.98

3、 元/股 主要股东 大钲资本 32.7%中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔中国现磨咖啡龙头，破茧成蝶振翅高翔 中国现磨咖啡龙头，创新模式快速扩张：中国现磨咖啡龙头，创新模式快速扩张：以门店数量计，截止至 FY23Q1，瑞幸咖啡总计拥有 9,351 家门店，是中国规模最大现磨咖啡品牌。瑞幸咖啡结合互联网技术，以“线上下单+线下自提”小店型为主的经营模式避开传统现磨咖啡巨头星巴克主导的提供“社交场所+咖啡饮品”的大店模式的竞争，提供质优价廉、方便易得的现磨咖啡，使咖啡消费大众化，进一步挖掘中国现磨咖啡市场的消费潜力。重组团队积极调整，逐步走出历史阴影：重组团队积极调整，逐步走出历史阴影：经历财务造

4、假风波后，瑞幸咖啡重组新的管理团队，逐步解决股权、债务、处罚、诉讼多方面问题，彻底消灭了所有历史隐患。并对公司发展战略、管理经营做出大刀阔斧的调整，使公司逐步摆脱历史阴影，实现扭亏为盈，绝地反击。咖啡饮品有成瘾性，市场规模长期增长：咖啡饮品有成瘾性，市场规模长期增长：含有咖啡因的饮料具备明显的提神醒脑的功能效果，长期饮用易产生成瘾性，以脑力劳动为主的白领人群是咖啡消费的主力人群，目前中国人均咖啡消费量估算为 13.6 杯每年，以及每万人拥有的咖啡店约为 1 个，远低于发达国家水平，伴随中国产业结构逐步转型，城镇化水平提高，核心消费者白领人群规模将进一步扩大，推动咖啡文化的广泛传播，带动咖啡消费

5、市场规模的长期增长。目标价 38 美元，首次覆盖予以“买入”评级：目标价 38 美元，首次覆盖予以“买入”评级：公司是现磨咖啡行业的龙头企业，将更多受益于现磨咖啡行业市场规模的增长.我们预测瑞幸咖啡 2023、2024、2025 年营业收入将分别达 209/270/320 亿人民币；净利润分别达 24.4/35.2/46.5 亿人民币。首次覆盖给予“买入”评级，参照美/港股的餐饮公司估值，按 2023 年净利润的 30 倍 PE测算，目标价 38 美元，较目前股价上行空间 39.2%。风险提示：风险提示：行业竞争加剧，公司产品客单价降低导致盈利不及预期；原材料成本增长导致盈利不及预期；行业需求

6、增速放缓，新开门店经营情况不及预期；公司粉单转板受阻或转版时间不及预期；汇率标准：1 美元=7 元人民币 第第一一公司咖啡以及式，实现范围公司图图表表资料 浑水承认一一上海证券有上海证券有限限司凭借高性价啡、方便快捷及信息技术的在“神州系现快速扩张，围内成立到上司。表表 1：瑞幸：瑞幸咖咖料来源：公开资料水发布做空报认严重财务造限限公司公司 价比的现磨捷快取门店的创新模系”加持下成为全球上市最快的2并神车式功快有5 瑞品为的好和品 咖咖啡发展历啡发展历料，第一上海整报告，瑞幸造假。22认1剑7克 本报告不本报告不可可公司公司历历兴起：兴起：目目2017 年，神并担任 CEO。神州优车部分车创始

7、人陆正式运营，门店功上市，从创快记录。公司有 36.21%的52.81%股份及 瑞幸咖啡定位品。策略主要为主外卖为辅的单一模式，好平衡。其盈和销售量的增品质、高性价 史史 理 沉沦：沉沦：浑浑2020 年 2 月2.6 万张小票认定瑞幸存10.74%。202剑以及向他75.57%，公司克并转入粉单可可对加拿大、对加拿大、历历史：史：目目标超越标超越星星神州优车 COO。钱治亚曾分核心成员也正耀参与公店数量在七个创立之初到司上市时，的股权及 42及 61.47%投位白领细分要集中于面辅，线上点，从而实现盈利模式是增长，同时价比和高便利浑浑水发布水发布做做，著名做空票，进行了存在严重的财20 年

8、4 月，报告的几名司迎来史上至单市场。-2-日本、美国日本、美国地地星星巴克，巴克，创创O、董事、副是神州租车也陆续加入司天使轮投个月内迅速成功上市仅创始人钱治.15%的投票投票权，掌握人群和年轻积较小、租单线下取餐极致的生产在资本的催利用互联网利性占领消做做空报告，空报告，空机构浑水公了 1.1 万小时财务造假行公司自查承名员工从事了至暗时刻。地地区及美国区及美国国国创创下最快下最快上上副总经理钱治车创始团队核瑞幸咖啡助资担任瑞幸超过 2,000仅 17 个月，治亚持有 16.票权，钱治亚握公司绝对控轻的移动互联租金较低的快餐”方式运营产成本和供应催化下迅速拓网新零售模式费者心智，公司承公司

9、承认认公司动用 92时的门店录像为，发布了承认财务造假了不当行为2020 年 6 月国国籍人士发放籍人士发放 上上市记录市记录 治亚辞去公司核心成员，擅助力发展。此幸咖啡董事会家。2019 年刷新全球范.6%股权及投亚及陆正耀家控制权。联网用户，主快取店上，结营打破传统咖应链效率，做拓店，打造品式提高运营效从而实现正认认财务造财务造假假个全职和 14像，掌握了大了瑞幸咖啡沽假，发布公告，捏造 22月公司被美国司职务，离职擅长线下运营此外，2018 年会主席。2018年 5 月，公司范围内公司成投票权，陆正家族组成的主打高性价比结合互联网优咖啡门店紧靠做到高性价比品牌知名度，效率，降低运正反馈，

10、获取假。假。418 个兼职调大量的瑞幸咖沽空报告，告声称首席运亿元的交易国监管机构勒20232023 年年职创办瑞幸咖营与门店管理年 6 月，神州8 年公司开始司于纳斯达克成立到上市的正耀家族合计“神州系”持比的现磨咖啡优势，以“靠线下门店经比和产品力的实现用户数运营成本，以取门店盈利。调查员，收集咖啡门店数据当日股价暴运营官兼董事易，开盘后暴勒令退出纳斯年年 7 月 7 月 咖啡理，州租始正克成的最计持持有啡产自取经营的良数量以高 集近据，暴跌事刘暴跌斯达 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-3-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人

11、士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 救赎：多方面深层次调整，推动公司重回正轨。救赎：多方面深层次调整，推动公司重回正轨。公司在财务造假风波后开展多方面的的调整，退工公司管理运营正常化。财务造假曝光引起了公司内部多方面的混乱与动荡，公司开始尝试在管理人员、股权结构、债务重组及整体战略等方面进行深层次调整，推动公司管理运营正常化。高管人员方面高管人员方面：2020 年 5 月，公司董事会终止了钱治亚的 CEO 以及刘剑的 COO 职务，郭谨一任代理 CEO，2020 年 7 月董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，郭谨一任董事长兼 CEO，高级副总裁曹文宝被任命为

12、董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。此后，安静、吴刚、姜山等在各自领域经验丰富的高管加入公司，助力公司继续发展。也有公司老员工如杨飞等进一步获得提拔担当重任。参与及知情虚假交易的员工全部被清退。图表图表 2:瑞幸咖啡高管团队瑞幸咖啡高管团队 资料来源：公司官网，第一上海整理 股权结构方面：股权结构方面：2020 年 7 月，由于陆正耀及其管理团队股权质押违约，开曼法院判决由指定的清盘人毕马威(KPMG)代表全体债权方托管清算。2021 年 4 月大钲资本和愉悦资本分别签订增资 2.4 亿美元和 1000 万美元认购可转换优先股协议，支持海外重组，及履行与 SEC 的义务。

13、2022 年 1 月 27 日大钲资本联合 IDG 和 Ares SSG，完成对毕马威托管 3.83 亿股股份收购。截止到 2023 年 2 月 28 日，大钲资本已经占据主导位置，持有 18.6%A 类股，100%B 类股，96%高级优先股，投票权占55.7%。姓名职务个人经历郭谨一董事长兼首席执行官北京交通大学博士学位，曾任中国交通运输科学院担任研究助理。公司联合创始人之一，2020年7月起担任公司董事长兼首席执行官安静首席财务官于2022年8月加入公司担任首席财务官。于2016年至2022年担任58到家公司的首席财务官。于2013年至2016年担任China Cache Internat

14、ional HoldingsLtd.首席财务官，此前曾担任多家公司的高级企业财务和管理岗位。ReinoutHendrikSchakel首席战略官伊拉斯姆斯大学工商管理硕士学位。2019年1月起担任公司首席战略官，并与2019年1月至2022年8月担任公司的首席财务官。2016年至2018年担任渣打银行企业和机构银行部门执行董事，2008至2016年曾担任瑞士信贷投资银行部分析师、助理及副总裁，2006年至2008年担任普华永道咨询部分析师。曹文宝董事兼高级副总裁中国科学技术大学地球物理专业学士学位。于2020年5月起担任公司董事，及2018年6月起担任公司高级副总裁。目前负责公司的运营，包括门

15、店运营、建设和开发以及客户服务。在麦当劳中国拥有逾23年工作经验，历任多个职位，包括麦当劳中国副总裁、北方区域经理。吴刚高级副总裁于2021年2月起担任公司负责公共事务和战略合作的高级副总裁。于2020年5月至2022年5月担任公司董事。在加入公司之前，拥有超过26多年航空业从业经验，曾在中联航、东航、国航担任高级管理职务。杨飞首席增长官中国传媒大学新闻传播专业硕士学位。于2020年6月起担任公司的首席增长官，负责销售增长、用户运营和市场营销。公司的联合创始人之一，自公司成立以来一直负责Luckin的品牌创建。于品牌和数字营销领域拥有超过20年的经验。姜山高级副总裁北京大学学士学位、达特茅斯学

16、院计算机科学硕士学位和哥伦比亚法学院法学博士学位。于2020年9月加入Luckin，担任特别法律顾问，并于2021年2月被任命为负责法律和合规事务的高级副总裁。曾供职于Airbnb、Amazon法律顾问团队。周伟明高级副总裁江南大学粮油工程学士学位。于2019年12月起担任公司负责产品的高级副总裁。于餐饮和食品行业拥有超过20年的工作经验。曾任美团点评高级总监、百胜餐饮产品开发总监。第第一一图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 3:股权结股权结料来源：公司公告限限公司公司 构构 告，第一上海整理债债月91年组批清 处处月和国与毕 2成 公公务求处即机 2本报告不本报告不可可理 债债务

17、重组方务重组方面面月 16 日针对91%-96%面值1000 万美元年 5 月注册资组支持协议的批，改为 3.清算人职务解破产法第 处处罚与赔偿罚与赔偿方方月，公司受国和解，同意支国联邦集体诉与 SEC 和解产毕。2022 年 11 月成与历史问题公公司战略方司战略方面面务“瑞划算”求高，设备成处于亏损状态即购业务，作机器停止运营 2019 年 7 月可可对加拿大、对加拿大、面面：2021 年对 2025 年到值的补偿。20元认购可转换资本削减 2.的债务重组方2 亿美元现金解除，临时清第 15 章的程方方面面：2020国家市场监管支付 1.8 亿美诉讼的首席原产生的 1.8月 22 日，瑞题

18、彻底切割面面：2020 年”，进军无成本较大，态，新管理作为无人咖营后，该项，瑞幸推出-4-日本、美国日本、美国地地年 2 月 5 日到期的 4.6021 年 4 月换优先股协议5 亿转移至方案。2021金及新债券清盘圆满结程序；在任何年 6 月，管总局处罚美元罚款，原告签订 1.亿美元罚款瑞幸咖啡发布，走向新生年 1 月，瑞幸人零售领域且商业模式层上任后果啡机业务未目该财年总出独立品牌“地地区及美国区及美国国国在美国申请亿美元可转大钲资本和议，支持海外至海外用于债年 12 月，券。2022 年 3束。2022 年何司法管辖区公司从纳斯6100 万元人并与 2022 年.75 亿美元总款已经付

19、清。布变革与重。幸推出无人咖域。但无人零式不明晰，目果断在 2020未来发展的火计损失人民“小鹿茶”，国国籍人士发放籍人士发放 请破产保护，转债，与主要和愉悦资本分外重组，及债务重组。202025 年到期3 月 7 日清盘年 4 月 11 日区不再受到破斯达克退市，人民币，202年 2 月获批。总金额的和2022 年 7 月重塑2020-咖啡机服务零售行业复杂目前中国最大年砍掉了瑞火种。根据公民币 4670 万元主打珍珠奶推进债务重要债权人达成分别签订增资履行与 SEC021 年 9 月宣期的 4.6 亿债盘程序已被注日完成金融债破产或破产程转入粉单市20 年 12 月公。2021 年 1解协

20、议。20月集体诉讼法-2022 公司治“瑞即购”和杂，一般自动大的自动售货瑞划算业务，公司财报，元。奶茶类饮料，20232023 年年重组。2021 年成协议，提供资 2.4 亿美元C 的义务。2宣布启动符合债务重组计划注销，联合临债务重组，走程序的约束市场，2020 年公司与 SEC 达0 月，公司与022 年 4 月宣法院批准流程治理报告，称和无人售卖机动售货机选点货机运营商友只保留部分“瑞划算”所以新零售合年年 7 月 7 月 年 3供约元和2021合重划获临时走完。年 9达成与美宣布程完称完机服点要友宝分瑞所有合伙 第第一一公司下重据大的盈图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限司在新

21、任管理重回正轨，各大幅好转，展盈利能力。表表 4:瑞幸瑞幸咖咖料来源：公司公告限限公司公司 人从众生平复外杯 小理啡啡 综务 理层的努力各项经营数展现了良好 在2势止店 财现增利2年 咖咖啡门店数啡门店数量量告，第一上海整理本报告不本报告不可可人模式进行扩从从行业情况众多，而小鹿生产设备、装平均饮品价格复杂，如水外，由于做法杯速度更慢，小鹿茶盈利模理混乱，问题啡，直营及啡，壮大瑞幸 综上，新任管务以及盈利模 新生：新生：经经在公司管理层2021Q1 公司势。此外，止至 2023Q1店数量重启高 财务方面，2现营业收入增长 94.5%。利润 6.9 亿2022 年公司年 Q1 公司录 量量 理

22、可可对加拿大、对加拿大、扩张，主要况来看茶饮鹿茶产品定装修投入约格在 13 元左果等原材料法相对复杂，因此很难控模式并不稳定题更加凸显加盟门店装幸咖啡的研发管理层对公模式不稳定经经营数据营数据持持层及大股东司同店增长为公司的月均1 公司月均交高速扩张，2021 年公司132.9 亿元。而在利润方元，扣除 SE司录得净利润录得净利润 5-5-日本、美国日本、美国地地布局二三四市场竞争激位较高，虽30 万元，左右，低于瑞料保质期短造，自动化设控制人力成定。小鹿茶显。因此，20装修后改为瑞发力量。司战略做出的小鹿茶品持持续增长，续增长，努力下，公为 94.50%，均交易用户数交易用户数为截止至 20

23、23司实现营业收元，同比增长方面，公司EC 罚金及诉润 4.9 亿元，5.64 亿元，地地区及美国区及美国国国四线城市，这激烈，同质化虽然不收取加对比其他茶瑞幸咖啡 15造成的废弃现设备使用程度本。核心人物前021 年公司瑞幸咖啡品牌出了积极调整牌，使公司公司业公司业绩绩公司管理运营大幅度扭转数也于 2021Q为 2950 万人3Q1 公司总门收入 79.7 亿长 66.9%；23于 2021 年成诉讼费后，N在疫情封控对比去年同国国籍人士发放籍人士发放 这标志着公司化程度高，进加盟费用，但茶饮品牌加盟5 元，成本方现象普遍，度低更依赖人前 COO 因造假做出调整，牌门店，产整，砍掉商业司战略

24、更为聚绩绩扭亏为扭亏为营逐步恢复正转，并在季度Q1 触底反弹人。伴随经营门店数为 93亿元，同比增3 年 Q1 实现成功在 GAAPNon-GAAP 口径控期间依然保同期则为 198司正式打入茶进入门槛较低但前期需投入盟并不便宜。方面，小鹿茶原材料成本人工加工，对假出局，小鹿将小鹿茶体产品研发体系业模式不明晰聚焦。盈。盈。正常，业绩情度数据层面保弹，维持高速营数据逐步好351 家。增长 97.5%；营业收入 44P 口径下扭亏径下净亏损保持了良好的80 万元。20232023 年年茶饮赛道。然低，市场参与入品质保证金。此外，小鹿茶品类多、配本难以降低，对比瑞幸咖啡鹿茶陷入运营体系并入瑞幸系也并

25、入瑞幸晰的无人零售情况快速扭转保持高速增长速增长态势，好转，2021Q2022 年公司4.3 亿元，同亏为盈，录得为 20.4 亿元的盈利能力。年年 7 月 7 月 然而与者金、鹿茶配方，此啡出营管幸咖幸咖售业转。长态，截Q1 门司实同比得净元；。23 第第一一图图表表资料来咖啡长期双重图图表表资料来 一一上海证券有上海证券有限限表表 5：同店5：同店增增来源：公司公告啡因饮料具备期饮用产生心重依赖 表表 7：不同7：不同饮饮来源：美国农业饮品类别碳酸饮料能量饮料咖咖果汁瓶装水蛋白饮料茶咖啡限限公司公司 增增长率（%）长率（%），第一上海整理备成瘾性，心理、生理咖料力苏 咖使保咖 摄理现都 饮

26、饮料咖啡因料咖啡因含含业部食品数据中心具体饮品现泡红茶现泡绿茶甘菊薄荷茶可乐红牛咖啡店现煮咖啡咖啡店美式咖啡脱咖啡因咖啡/本报告不本报告不可可理 行业行业概概咖啡为咖啡为什什咖啡是用经料。咖啡中力，因此具苏，咖啡因也 咖啡饮料富含使消费者产生保持清醒，但咖啡年限的增 摄入现磨咖啡理上的提神醒现磨咖啡的前都对咖啡产生 含含量量 心，第一上海整理咖啡因含量（mg）摄（4728032802351502000可可对加拿大、对加拿大、概概况：况：什什么受欢么受欢迎迎过烘焙磨粉含有的咖啡备一定的成也是世界上被含的咖啡因生生理依赖但由于饮用增长而提高啡的主要原醒脑、心理前三大原因生了依赖，理 摄入量（ml）

27、平均含（mg/355251355355237/-6-日本、美国日本、美国地地图表图表 资料来迎迎：咖啡：咖啡因因粉的咖啡豆制啡因是一种中成瘾性，被广被运用最普因带来提神醒赖。长期饮用咖啡的习惯。原因也从初期理上的依赖以因。随着咖啡咖啡也因此图表图表 资料来含量50ml）29.717.70.013.547.899.363.41.30.00.00.0地地区及美国区及美国国国6：月均交6：月均交易易源：公司公告，因因饮料具饮料具备备制作出来的中枢神经兴广泛用于食遍的精神药醒脑功能是咖用则带来心理惯已经形成，期的社交性场以及以佐餐为啡习惯的逐步出现在越来8：中国不8：中国不来源：

28、德勤，第一国国籍人士发放籍人士发放 易易用户数（用户数（千千第一上海整理 备备成瘾性成瘾性饮料，与可奋剂，能够食品工业中。药品。咖啡受欢迎的理依赖效果，消费者对于场景需求，发为目的的咖啡步养成，大多来越多的日常同年限咖啡同年限咖啡一上海整理 千千人）人），生理，生理心心可可、茶并称够暂时的驱走咖啡因临床的根本，提神，即使不需要于咖啡的偏好发展为日常啡摄入成为多数消费者在常工作与生活饮用者咖饮用者咖啡啡20232023 年年心心理双重理双重依依称为世界三走睡意并恢床上用于昏神醒脑的功要通过饮用好也会伴随功能性需求中国消费者在生理和心活场景中。啡啡消费频率消费频率 年年 7 月 7 月 依依赖赖

29、三大饮恢复精昏迷复功能性用咖啡随饮用求。生者饮用心理上 第第一一图图表表资料来 白领消费群规能力咖啡图图表表资料来 白领二及家第人员00.511.522.5一一上海证券有上海证券有限限表表 9：美国9：美国不不来源：美国咖啡领人群是主要费群体，伴随规模不断扩大力的提升进一啡消费。表表 11：不同11：不同收收来源：德勤，第领人群更多集及第三产业，第二、第三产员比例更高。0.991.56054限限公司公司 不不同年龄段同年龄段人人啡协会 2020，第一要的咖啡随白领人大及支付一步影响根市元生分大的互啡 收收入水平咖入水平咖第一上海整理 集中于第发达国产业就业 根的目业一员国

30、61.732.142529303本报告不本报告不可可人人群每天平群每天平均均一上海整理 咖啡消咖啡消费费根据德勤中国市白领为主，元，消费意识生活在一线城分析咖啡消大，对提神醒的变化、受教互相影响、互啡消费。啡消费频啡消费频次次根据社科院社的变化密不目前我国已经业结构演变一步增长。按员以及销售人国白领规模有62.071.939404950可可对加拿大、对加拿大、均均咖啡消费咖啡消费杯杯费费群体是群体是谁谁国的调查显，一线城市识超前教育城市，工作压费的用户画醒脑需求更教育水平及互为因果的次次比例 比例 社会研究所可分，白领经步入工业，第三产业按照美国 2人员等）占全有进一步的提992.322596

31、0697-7-日本、美国日本、美国地地杯杯数数 图表图表 资料来谁谁：白领：白领人人示，目前中的年龄受众育程度较高，压力较大，画像白领人群更高，容易产及留学经历、的产物，白领图表图表 资料来与中国人民领人群基本集化后期，伴从业人员占017 年的数全国就业人提升空间。.3770+00.10.20.30.40.50.60.70.80.9地地区及美国区及美国国国10：日本10：日本不不来源：日本咖啡协人人群为核群为核心心国咖啡消费众可到 50 岁大多为本科对咖啡粘性群，白领人产生对咖啡的城镇化率的领人群规模的12：不同12：不同收收来源：德勤，第一民大学 CGSS集中于第二产伴随经济的进占比提升是已

32、数据，白领人人口的 79%，0.425K以下国国籍人士发放籍人士发放 不不同年龄段同年龄段人人协会，第一上海整心心消费者消费者费者主要以年岁收入水平较科以上学历，性较高，且乐群一般是以的依赖。白领的变化、人均的增长及支付收收入水平咖入水平咖啡啡一上海整理 的研究，白产业/第三产进一步发展，已成必然，因人群（管理人约有 1.2 亿0.665K15K15人人群每天平群每天平均均整理，白领，白领规规年龄在 20-4较高，平均月尤其具备海乐于尝试新口以脑力劳动为领规模逐步增均可支配收入付能力的提升啡啡消费渗透消费渗透比比白领人群增长产业，占比约对比世界发因此白领人群人员、专业人亿人，伴随经0.710.

33、835K30K30K520232023 年年均均咖啡消费咖啡消费杯杯规规模逐步模逐步增增0 岁间的一月收入约 1.海外背景，口味。为主，工作增长是产业入变化等因升进一步影比比例例 长与产业结构约 40%/60%，发达国家的产群规模预期进人员、服务人经济发展，我30.8550K50K+年年 7 月 7 月 杯杯数数 增增长长 一线城8 万大多压力业结构素间影响咖 构，产进人我 第第一一图图表表资料来中国受教人数消费消费人群图图表表资料来 中国高，一一上海证券有上海证券有限限表表 13：中国13：中国第第来源：国家统计国的劳动力人教育年限及出数不断增长，费多元化，支费文化推广以群的扩张。表表 15

34、：中国15：中国来源：教育部，国城镇化水但距离发达限限公司公司 第第一、二、一、二、三三计局，第一上海整人口平均出国留学将促进支撑咖啡以及白领从年提空动家 从增情正 平物增张 出国留学生出国留学生第一上海整理 平不断提达国家仍有从比本报告不本报告不可可三三产业从产业从业业整理 从劳动力人年的 8.4 年提提升至 11.8空间。此外动力人口中逐家的劳动力人 从留学人数角增长态势，2情态势的逐步正常增长趋势 平均受教育物，消费倾增劳动力同时张。人数人数 从人口流动及比从 3.70%及可可对加拿大、对加拿大、业业人员占比人员占比 口平均受教提升至 20228 年，对比，新增劳动逐步普及，人口平均受角

35、度分析：2020 年及 2步好转，预势。年限的提高向多元化，时也有力支及城镇化进程及 19.3%升-8-日本、美国日本、美国地地图表图表 资料来教育年限上而2 年的 10.9部分发达国力年龄人口新增劳动力教育水平。据教育部的2021 年出国期 2023 年出高及留学人数利于咖啡这撑了中国的图表图表 资料来合国开程角度来看高至 5.88%地地区及美国区及美国国国14：部分14：部分发发源：世界银行，而言，中国劳3 年，并计划国家如德国/美口平均受教育力年龄人口平 的数据显示，国留学受疫情出国留学生人数的提高将使这种舶来消费的产业结构的16：世界16：世界劳劳来源：国务院-开发计划署-20看，中国

36、 200%及 24.4%，国国籍人士发放籍人士发放 发发达国家产达国家产业业第一上海整理 劳动力人口平划 2025 年提美国/英国/育年限达 14平均受教育水中国出国留情影响严重，人数将达到使得大众整费品的普及。的转型，支持劳劳动力人口动力人口平平国家人口发展规20-2021 人类发00-2020 年一三线及四线业业结构占比结构占比 平均受教育提升至 11.3日本/法国有年，高等教水平基本已经留学生人数总人数下滑明80 万人左右整体能够更多庞大的高受持白领人群规平平均受教育均受教育年年规划(20162030展报告，第一一线及二线线城市人口人20232023 年年年限从 2003 年，2030

37、年有较大的提升教育在新增劳经达到发达国总体保持逐年明显，由于疫右，逐步恢复多接触新鲜事受教育水平新规模的快速扩年年限限 0 年)，教育部一上海整理 城市人口总人口总数占年年 7 月 7 月 00年升劳国年疫复事新扩 部，联数占比从 第第一一一定空间显向势，高也和聚构的升。图图表表资料来 中国啡馆度相一一上海证券有上海证券有限限定差距，有进间，此外中国向高线城市城镇人口占也将增大了消聚集效应，促的转变和消费 表表 17：各线17：各线城城来源：各地统计国城市的每万馆与人均可支相关。限限公司公司 进一步提升国人口有明流动的趋占比逐步提消费的规模促进消费结费水平的提3象域国9中入升城城市人口占市人口

38、占计局，第一上海整万人拥有咖支配收入高经用个咖关 本报告不本报告不可可30.9%及 43%象。2022 年域，但距离发国的城镇化91.78%、韩国中国的城镇化入水平，也升。比变化比变化 整理 经济发展是产用下的结果，个）的城市咖啡馆数量关。可可对加拿大、对加拿大、%降低至 30年中国城镇化发达国家仍有化率约为 82国 81.41%。化进程大量增大了消费产业结构的，我们统计GDP 与该城的数据，以-9-日本、美国日本、美国地地.5%及 37.1化率已经达到有较大的提2.66%、英国 量吸收农村富费的规模和聚图表图表 资料来变化、受教了一线城市城市拥有的咖证明中国城地地区及美国区及美国国国%。人口

39、有明到了 65.22%提升空间，根国：83.90%、富裕人口，带聚集效应，18：中国18：中国城城来源：Wind、第一教育水平提升市（4 个）、咖啡馆数量的城市的每万人国国籍人士发放籍人士发放 明显的从低线%，全国约有根据联合国人、法国 80.带动第二、第促进消费结城城市化率市化率 一上海整理 升、城镇化率新一线城市的数据及人均人拥有咖啡馆线城市向高有 9.2 亿人人居署的数据97%、德国第三产业发展结构的转变和率提升的相互市（15 个）及均可支配收入馆与人均可支20232023 年年线城市流动口居住在城据，2020 年国 77.45%、展，提升人和消费水平互影响、共及二线城市入和每万人支配收

40、入高年年 7 月 7 月 动的现城镇区年，美日本均收的提 同作市（30人拥有度相 第第一一图图表表资料 图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 19:各城各城市市料来源：窄门餐眼表表 20:每万每万人人料来源：窄门餐眼限限公司公司 市市拥有咖啡拥有咖啡馆馆眼，各地统计局人人拥有咖啡拥有咖啡馆馆眼，各地统计局本报告不本报告不可可馆馆总数量与总数量与，第一上海整理馆馆数量与人数量与人，第一上海整理可可对加拿大、对加拿大、GDP 的关的关系系理 均可支配均可支配收收理-10-日本、美国日本、美国地地系系（人民币（人民币收收入的关系入的关系(人人地地区及美国区及美国国国：亿元）：亿元）人人民币

41、：元民币：元)国国籍人士发放籍人士发放 20232023 年年年年 7 月 7 月 第第一一对标平，差距图图表表资料 对标国人大。图图表表资料国经注：一一上海证券有上海证券有限限标发达国家及中国人均咖距较大。表表 21:各国21:各国人人料来源：美国农业标发达国家及人均拥有咖啡 表表 23：部分23：部分料来源：韩国每日经济分析局、中国日本为 2016 年数限限公司公司 及城市水咖啡消费量对按4计均城本人 人人均消费咖均消费咖啡啡业部，联合国粮农及城市，中啡店差距较从家8市 国家每百国家每百万万日经济、韩国央国各地统计局、窄数据，中国大陆本报告不本报告不可可中国咖中国咖啡啡对标已发展成按照美国

42、农业480 万包，约计算，约为每均消费量仍具城市中已经养本与发达国家人均咖啡消耗 啡啡生豆克数生豆克数 农组织，第一上从人均拥有咖家，低于日8200 家，但市，人均拥有 万万人咖啡店人咖啡店数数行、日本总务省窄门餐眼，第一陆为 2022 年数据可可对加拿大、对加拿大、啡啡市场的市场的潜潜成熟的海外业部及联合约 28.8 万吨每人每年消具有极大差距养成咖啡消家咖啡消费耗量拥有广海整理 咖啡店数量、韩、英、但每万人拥有有咖啡店数量数数量对比量对比 省、世界银行、上海整理，其他为 2020 年-11-日本、美国日本、美国地地潜潜力：人力：人均均国家或地区合国粮农组织吨，人均消费费 13.6 杯咖距，

43、此外，费习惯的消水平相当，阔的增长空图图表表资料来注：按啡使用量而言，我国美等国家，有的咖啡店数量与其他国图图表表 IMF、美年数据 资料来部、国地地区及美国区及美国国国均均咖啡消咖啡消耗耗区的平均水平织的数据，中费克数为 204咖啡。与海外按照德勤研费者每年咖可见伴随用间。表表 22：各国22：各国人人来源：美国农业部按照该国咖啡豆消用 15g 咖啡豆折算国咖啡店数量上海是全世数量仍然落后家及区域的表表 24：部分24：部分城城来源：coffe bu国家统计局、窄门国国籍人士发放籍人士发放 耗耗量较低量较低平，人均咖啡中国大陆 204 克，按每杯外发达国家和研究的调查，咖啡消费杯数用户渗透率

44、及人人均消费咖均消费咖啡啡部，联合国粮农组消耗总量/人口，算为杯数 量也较少，每世界拥有咖啡后于首尔、东的城市存在较城城市每百万市每百万人人siness intelli门餐眼、第一上海，对比，对比海海啡消费量提升022 年咖啡生杯消耗 15g 咖和地区相比2020 年中数为 326 杯及消费黏性的啡啡杯数杯数 组织，德勤，第计算人均咖啡豆每万人咖啡店啡店数量最多东京、旧金较大的差距。人人咖啡店数咖啡店数量量igence、日本总海整理 20232023 年年海海外差距外差距巨巨升空间巨大生豆消费量咖啡生豆进，我国咖啡国一线及二、261 杯，的提升，中第一上海整理 豆消耗量，再按店数量约为多的城市

45、，山及台北等 量量对比(202对比(2020 0总务省、中国台湾年年 7 月 7 月 巨巨大大。为行人线基国 每杯咖1约城0 0)湾财政 第第一一现磨比不展趋图图表表资料 图图表表资料来注：按一一上海证券有上海证券有限限磨咖啡取代速不断增长是咖趋势 表表 25:日日本本料来源：全日本咖表表 26：中国26：中国咖咖来源：艾瑞咨询按照各品类咖啡限限公司公司 速溶咖啡占咖啡消费发速最趋啡趋占 根从下至 本本咖啡市场咖啡市场消消咖啡协会，第一咖咖啡市场消啡市场消，第一上海整理啡豆消耗量进行计本报告不本报告不可可中国咖中国咖啡啡速溶咖啡、最先打开中趋缓，现磨咖啡消费市场正趋势，对比世占比仍有较大 根据

46、全日本咖从 10.03 杯上下降至 4 杯至 4.41 杯，消消费结构变费结构变化化上海整理 费结构变化费结构变化理 计算 可可对加拿大、对加拿大、啡啡市场的市场的变变即饮咖啡和国咖啡市场咖啡市场在正从速溶咖世界各国咖大提升空间咖啡协会调查上升至 11.5，占比从 4占比从 32.化化 -12-日本、美国日本、美国地地变变化：现化：现磨磨和现磨咖啡为场入口的品类在星巴克、瑞咖啡逐步过渡咖啡市场现磨。查数据显示53 杯，增长2.8%下降至1%上升至 3图表图表 资料来注：按地地区及美国区及美国国国磨磨咖啡占咖啡占比比为咖啡三大消类并占据主导瑞幸等连锁咖渡到现磨咖啡磨咖啡 60%-，自 2002长

47、 15.1%。其至 34.7%。现8.2%。27：部分27：部分国国源：艾瑞咨询，照各品类咖啡豆国国籍人士发放籍人士发放 比比提升，提升，消费品类。以导地位，但是咖啡品牌的推啡，这也符合80%的市场占年至 2020其中速溶咖啡现磨咖啡人均国国家或地区家或地区咖咖第一上海整理 豆消耗量进行计算逐步取逐步取代代以雀巢为代表是近年来速推动下强势增合其他国家占比，中国年，日本人啡人均每周饮均每周饮用量咖咖啡行业消啡行业消费费 算 20232023 年年代代速溶咖速溶咖啡啡表的速溶咖溶咖啡市场增长，中国咖啡消费的的现磨咖啡人均每周饮用饮用量从 4.2量从 3.22 杯费费结构结构 年年 7 月 7 月

48、啡啡 咖啡是场增长国的咖的历史啡市场用咖啡29 杯杯上升 第第一一中国速迅场增总体图图表表资料瑞幸最多一一上海证券有上海证券有限限国咖啡消费市迅猛，现磨增速超过咖体增速 表表 28:中国中国料来源：易观分析幸是目前中国多的连锁现磨限限公司公司 市场增咖啡市啡市场根元2元进超 咖啡市场咖啡市场规规析，第一上海整理国门店数量磨咖啡企业 根内营家牌 本报告不本报告不可可中国咖中国咖啡啡根据易观分析元， 亿元，元增长至 20进一步增长至超过咖啡市场规规模及增速模及增速 理 竞争竞争优优门店规门店规模模根据公开数据内连锁咖啡行营门店 6308家，位于新加牌门店数量与 可可对加拿大、

49、对加拿大、啡啡市场的市场的展展析，咖啡市场021 年 CAGR 年的 588至 2025 年的场总体增速优优势：势：模模领先同领先同业业据显示，截至行业门店数量8 家，覆盖 6加坡。除老牌与瑞幸相比较-13-日本、美国日本、美国地地展展望：市望：市场场场总体规模R 为 12%。并年 CAGR 为8 亿元，201的 1866 亿元，并有进一业业公司，公司，加加至 2023 年量最多的品60 个城市；牌龙头星巴较大差距，地地区及美国区及美国国国场场规模快规模快速速从 2015 年并预期咖啡22%。其中15-2020 年 C元，2020-20步加速发展加加盟模式盟模式占占Q1

50、，瑞幸咖牌。国内门合作门店 3克国内 609具有明显的国国籍人士发放籍人士发放 速速增长，增长，年的 467 亿元市场总体规，现磨咖啡CAGR 为 15%25 年 CAGR展的趋势。占占领下沉领下沉咖啡门店数量门店 9349 家3041 家，覆0 家门店（F的先发优势。现磨增现磨增速速元增长至 20规模进一步增啡市场规模从，并预期现为 26%，现 市场市场 量达到 9351家，覆盖 29覆盖 232 个城FY23Q1）之 20232023 年年速速高于平高于平均均020 年的 81增长至 2025从 2015 年 29现磨咖啡市场现磨咖啡市场家，是目前个省份，其城市。海外门之外，其他咖年年 7

51、 月 7 月 均均 15 亿年的98 亿场规模场增速前门国其中直门店 2咖啡品 第第一一图图表表资料来图图表表资料小点开与争，所，现磨20406080100120一一上海证券有上海证券有限限表表 29：中国：中国市市来源：极海、第表表 31:瑞瑞幸幸料来源：公司公告点自提的快咖与咖啡巨头星更多布局方便消费者磨咖啡 0000000000000000000瑞幸咖啡星限限公司公司 市市场主要咖场主要咖一上海整理 幸幸咖啡门店咖啡门店数数告，第一上海整理咖啡模式避星巴克的竞在办公场者获取优质在物创布啡有瑞自牌于略培的位 星巴克库迪本报告不本报告不可可啡品牌门啡品牌门店店数数量量 理 在门店的布局物中心

52、的开店创立之初就把布局在办公啡。2020 年有自营门店的瑞幸咖啡门店自提为主，兼牌监测数据，于购物场所，略使白领群体培养咖啡的消的门店，办位，实现低成 幸运咖挪瓦可可对加拿大、对加拿大、店店数量数量 局策略上，店策略，主把咖啡产品区的“快咖年，公司进行的 97.6%。店面积在 5-兼顾外卖配，瑞幸约有，占比 41%体能够在上消费习惯从公室场所较成本的快速扩MannerTIMS-14-日本、美国日本、美国地地图表图表 资料来与星巴克等主打提供社交品和提供社交咖啡”模式，行战略调整后-20 平米之间配送与店内就45%的办公，学校点位上班通勤、午从而达成较高较小面积的门扩张。中国地地区及美国区及美国

53、国国30：瑞幸：瑞幸咖咖源：公司公众号等老牌咖啡企交空间的服务交空间进行了主打使消费后直营店层面间，远小于星就餐，门店选公场所门店，位占比 1%。较午间休息等期高的复购率。门店房租成国国籍人士发放籍人士发放 咖咖啡门店不啡门店不同同号，第一上海整理企业以大型店务的“漫咖啡了分离，选择费者方便快捷面更加聚焦快星巴克门店选址更注重布12%的学校较高的门店密期间方便的获此外，对比成本更低，也同同城市分布城市分布 理 店面、店内啡”模式不择了小型店面捷的获得质优快取店，202200 平米典布局在办公门店。星巴密度及布局获得优质现比在购物场所也更容易找到20232023 年年就餐、布局同，瑞幸咖面、自提

54、为优价廉的现22Q4 快取店典型面积，以区，根据极克门店更多在办公场所磨咖啡，更所开设面积到合适的门年年 7 月 7 月 局在购咖啡在为主、现磨咖店占所以用户极海品多位于所的策更容易积较大店点 第第一一图图表表资料来 联营场，利分项举率，一一上海证券有上海证券有限限表表 32：瑞幸：瑞幸咖咖来源：极海数据营门店策略扩通过原材料分成方式获取举措提高加实现共赢。限限公司公司 咖咖啡门店场啡门店场据、第一上海整理扩展下沉市料销售及毛取收益，多盟商存活 除问布源和据纳的1恢分当准措持此T务 本报告不本报告不可可所分布所分布 理 除自营门店外问题影响，宣布重新开放加源寻求优质和运营，实现据公司网站加纳任

55、何形式的分成。原材19%及-3.3%，恢复正常。分成方面，不当毛利率高于准二的较为优措使加盟门店持目前公司下此外，在海外Tower 开业务。可可对加拿大、对加拿大、外，公司利宣布暂停加加盟，第一批点位，实现现开店风险加盟信息披的加盟费用材料销售方，FY22 公司 不采取其他于 2 万元时优惠的分成店有更多的下沉市场的加外扩展方面，目前瑞幸-15-日本、美国日本、美国地地图表图表资料来用联营门店盟业务。20批开放了 9现轻资产模式的分担，同披露及调研，；瑞幸的从方面，根据公司向加盟商销他加盟品牌比时存在毛利分成比例。从加的产品价格优加盟门店网，2023 年 4幸已经在新加地地区及美国区及美国国国

56、33：星巴：星巴克克源：极海数据，店策略开拓下022 年 12 月省 41 个城市式的高效门店时利润共享与传统加盟从加盟模式中公司财报，F销售原材料的比较传统的收分成，采取超加盟制度的设优惠空间，提络。4 月，瑞幸首加坡拥有 2国国籍人士发放籍人士发放 克克门店场所门店场所分分第一上海整理 下沉市场。20月，公司发布市加盟资格店扩张，并帮享，与加盟商盟品牌的不同中的收入主要FY20 及 FY2的毛利率已经收入分成方式超额累进的毛设计和实际执提高加盟门店首家海外门家门店，标分分布布 020 年，因布新零售合。公司依托帮助加盟商进商共赢。同的是，瑞要来源于原材21 公司销售经由负转正式，而采取毛毛

57、利分成方执行情况来看店在低线城店于新加坡标志着瑞幸进20232023 年年疫情及公司作伙伴模式托加盟商在当进行培训、幸目前不需材料销售及售原材料毛利至 14.6%，毛利分红方式，目前采看，公司各市的存活率坡第一高楼 G进军国际市年年 7 月 7 月 司内部式，宣当地资营销需要缴及毛利利为-逐步方式，采取标各项举率，维Gucoo 市场业 第第一一图图表表资料来 根据咖啡品。一一上海证券有上海证券有限限表表 34:瑞幸瑞幸咖咖来源：极海数据据中国消费者啡，打造多 限限公司公司 咖咖啡原材料啡原材料销销据、第一上海整理者口味改良款行业爆与消法要倾4 瑞列幸同口品螺铁了两 本报告不本报告不可可销销售售

58、 理 产品：产品：围围与很多餐饮消费者对于法创新的白咖要的咖啡品种倾向性约为49%及 11%。瑞幸咖啡围绕列等均成为爆幸在 2021 年同业公司，甚口，每年 3-品，公司自螺之春拿铁及铁更刷新了公了更长的产品两周年，官宣 可可对加拿大、对加拿大、围围绕拿铁绕拿铁系系品牌出海的口感苦涩、咖饮料接受种中，拿铁59%、28%、绕拿铁大方爆款系列。年及 2022 年甚至高过茶-4 月会推出2019 陨石拿及冰吸生椰拿公司上市新品生命周期宣其销量已超-16-日本、美国日本、美国地地图表图表 资料来系系列打造列打造爆爆的情况类似，做法传统的受程度相对较铁、澳白、卡、8%、6%、方向不断推出展现出公司年推出

59、 113 及茶饮行业头部较为适合夏拿铁开始，每拿铁上市首新品首周销量，成为公司超过三亿杯220,0030,0040,008现月毛地地区及美国区及美国国国35:瑞幸瑞幸咖咖源：公开数据，爆爆品，五品，五部部咖啡需要根的黑咖饮料接较高。根据德卡布奇诺、摩7%，美式、出新品，生椰司产品研发能及 108 款新饮部公司。据观夏天的饮品，每年都能稳定周取得 447量纪录。此外的名片式产。220,00000-30,00000-40,00000-80,00080,000制饮品利（元）国国籍人士发放籍人士发放 咖咖啡毛利分啡毛利分成成第一上海整理 部部门合力门合力根据本土消费接受程度相对德勤的调查研摩卡、焦糖玛

60、浓缩两种黑椰系列、厚乳能力强大，从饮品，推新速观察，瑞幸每每年 9-10定打造出行7 万杯及 66外，以生椰拿产品，截至到标准1优惠政策2H20-1H220%10%15%20%20%成成比例比例 数字化数字化研研费者的喜好进对偏低，而对研究，中国玛奇朵五种黑咖的消费选乳系列、丝从推出新品速度远超其每年两次较月会推出较业爆品，今6 万杯的成拿铁为代表到今年 4 月标准2优惠政策2H22-0%10%15%20%25%20232023 年年研研发发 进行改良，对口感柔和消费者在较奶咖的消费选择倾向性绒系列、生的速度而言其他现制咖啡为重要的上较为适合冬天今年春季推出成绩，冰吸生的往季爆品份生椰拿铁标准

61、3标准政策实际加盟合约010203040年年 7 月 7 月 中国和、做较为主费选择性约为生酪系言，瑞啡行业上新窗天的饮出的碧生椰拿品实现铁上市0%0%0%0%0%第第一一图图表表资料来 公司扣，推出图图表表资料一一上海证券有上海证券有限限表表 36：公司：公司来源：公司公告司产品研发体保证高频高出。表表 38:瑞瑞幸幸料来源：公开资料限限公司公司 产品上新产品上新数数告、第一上海整理体系环环相高质的新品稳数产公1及会同产等据同在的 幸幸咖啡产品咖啡产品研研料，第一上海整理本报告不本报告不可可数数量对比量对比 理 稳定产出爆数字化流程部产品优化部公司最受欢迎1、产品分析及近年来我会存在短板。同

62、产品在 AP产品研发部等指标数据化据，来评估咖同范围的内部在产品配方操的时候能更便 研研发体系发体系 理 可可对加拿大、对加拿大、品的背后是部门：产品门。每个部迎的产品之一析部门会调研国的生椰产。2、菜单管PP 和小程序门根据调研化，可以通咖啡新口味部测试，再操作上跟现便捷，产品-17-日本、美国日本、美国地地图表图表 资料来 是更公司强大品分析部门、部门既协同更一生椰拿铁研市场上生椰产量、产品结管理部门则会序端的显示位研信息，去进通过这种数字搭配的可行进一步推广现有门店的标口味的稳定地地区及美国区及美国国国37：公司：公司历历来源：公司公众号大的产品研发菜单管理部更独立，新品研发过程为椰口味

63、受欢迎结构等相关信会根据产品分位置，确保消进行口味的配字寻找对应的行性。4、产品广到城市维度标准作业程序性更高。国国籍人士发放籍人士发放 历历年重点饮年重点饮品品号，第一上海整理发体系，公司部门、产品研品在任何环节为例：迎情况，分析信息，确保该分析部门的相消费者点单时配制。比如将的原物料。并品测试部门会度的外部测试序做磨合，确品品统计统计 理 司的每一新研发部门、产节不过关，析是否存在该产品如果相关结论设时，跳转界面将口味、原料并结合门店端会把产品交试。5、最后确保终端门店20232023 年年品都要涉及产品测试部都会被淘汰相关的竞品上市，供应计菜单，精面保证顺滑。料、甜度、端的大量订给测试部

64、门产品优化部店的员工在年年 7 月 7 月 及五大部门、汰。以品，以应链不精确不。3、香气订单数门做不部门会在操作 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-18-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 营销：公域私域运营并重，广泛高频深入人心营销：公域私域运营并重，广泛高频深入人心 公司已经逐步搭建完成公私域并重营销体系：公域运营兼容并包，代言人、联名活动、影视植入等构成的多维营销体系，实现对于公域用户的广泛、高频触达，塑造年轻、大众、积极的品牌形象。私域运营千人千面，从吸引消费者首

65、次消费、提升顾客的消费频率、通过好友分享拉新再到流失召回的用户全生命周期管理，现任瑞幸咖啡首席增长官（CGO）杨飞将瑞幸的营销思想总结为 16 个字：“产品、价格、渠道、促销”，“拉新、留存、提频、裂变”。公域营销层面，瑞幸早期选取汤唯和张震作为品牌代言人，凸显其精致、文艺、高级的品牌形象。2019 年开始，瑞幸陆续邀请刘昊然、肖战、谭松韵、利路修成为瑞幸咖啡/小鹿茶代言人或产品推荐官，瑞幸品牌形象向年轻、大众化转变。2021 年瑞幸签约谷爱凌，谷爱凌在北京冬奥会上取得了两金一银的优异成绩，瑞幸不仅在前期精心准备，多相举措实现了营销效果的最大化：1、瑞幸提前六个月官宣谷爱凌代言后，着手开发蓝丝

66、绒飒雪/瓦尔登滑雪拿铁两款新品，新品与冬季运动主题紧密相关；2、瑞幸在冬奥会前一个月在北京开设两家谷爱凌快闪主题店并配有宣发物料；3、对谷爱凌夺冠有充足的准备，提前制作好相关宣传资料，在谷爱凌首个参赛项目夺冠后，瑞幸微博/APP/小程序等渠道以最快速度发出了庆祝海报，加入谷爱凌相关元素，迅速上线“恭喜谷爱凌夺冠”主题折扣券展开促销活动，相关话题登上微博热搜实现破圈，两款冬季新品门店全部售罄。瑞幸也积极开展跨界联名活动，从不同维度触达年轻受众，联名类别包含知名 IP、动漫影视、食品饮料、美妆个护、潮流歌手、网络红人、文化人士等。2022 年，瑞幸与椰树联名打造了爆款椰云拿铁。两者联名的预热阶段，

67、瑞幸发布带有打马赛克椰树的海报，并表示：“34 年来，这个品牌从不对外合作，除了瑞幸”，但因椰树品牌色彩极具辨识度被网友很快认出。联名配套的产品和宣传物料也是采用椰树和瑞幸的融合设计，产生一种“既土又潮”的视觉感受，引爆用户消费热情，拍照留念并上传社交平台，椰树瑞幸热度极高并成功出圈。瑞幸在微博、小红书、微信公众号等平台上均保持活跃，内容包括新品发布前进行倒计时、发布新品后、及时更新“饮用手册”并引导用户发布带有照片的分享和评价。日常营销中，瑞幸转发抽奖、送优惠券、发布各类节日信息以及日常“碎碎念”，保持幽默快乐的基调，符合年轻用户的喜好。瑞幸各社交平台活跃程度超过同业公司。第一上海证券有限公

68、司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-19-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 39:瑞幸咖啡近期产品营销一览瑞幸咖啡近期产品营销一览 资料来源：微信公众号，第一上海整理 注：只统计有代言人、联名的产品，部分产品未涉及代言人、联名未整理在内 私域流量运营层面，公司更注重用户的留存和复购。获客端，瑞幸咖啡由门店/公众号/APP 三大入口导入，消费者在线下门店产生消费行为后，由店员引导添加企业微信。在 APP 和公众号页面上，用户会在领取优惠券时被引导添加“福利官”的企业微信。在添加福利官

69、的微信以后，用户会收到加群的入口链接，并基于个人地理位置被拉至最常用门店的社群，瑞幸会针对每一个新加入社群的用户，赠送一张 4.8折的优惠券，鼓励用户首次消费。为提升用户粘性，瑞幸的社群运营保持日常发送优惠券，时间集中在早上 8:30、中午 12:00、下午 2:00 和晚上 8:00 四个时段；每个礼拜五创建社群福利日，“奖励”高频用户，培养用户持续消费的习惯；除了抽奖、返券等日常活动，瑞幸社群还进行咖啡知识科普、快闪群、视频号直播等，增强客户黏性，促进成交。应对客户的流失，瑞幸也采取私聊发券召回的方式进行沉默激活。分发裂变，私域反哺公域，瑞幸用户数快速扩张。瑞幸通过拉新发券的方式扩张营销链

70、路。老用户通过企业微信客服的朋友圈/社群专属链接/小程序直播领取了活动优惠券之后，就会跳转到“邀请好友再得 3.8 折券”的活动页面。同时瑞幸也引导用户将体验分享到公域平台，通过晒单返利的方式，邀请客户去小红书平台发布产品笔记，同时带上相应的话题。原创作品可以免费领取一张咖啡券。通过对于私域流量的精细运营，瑞幸实现对于消费者的频繁触达，有效提升用户的留存率和复购率；通过基于地理位置的门店及消费者的数据收集与分析，实现地区运营更加精细化；用户对于瑞幸小程序/自有 APP 的使用逐步形成习惯，能够降低对于其他外卖平台的依赖，减少佣金成本。2023/6/26 推新：柚C美式健康冰咖季刘畊宏2023/

71、1/3回归：SOE花魁春节福娃之父韩美林大展宏兔2023/6/19 推新：昆仑煮雪拿铁镖人2022/11/14推新：卡美罗Dirty、山茶花Dirty小黑杯咖啡第三种温度2023/5/29回归：抓马西瓜拿铁、抓马西瓜小铁健康冰咖季刘畊宏2022/11/7 推新：天堂庄园Dirty2023/5/22回归：椰青冰萃美式、葡萄冰萃美式2022/10/24 推新：橙之海生酪拿铁年度重磅JOJO石之海2023/5/15 回归：冰镇杨梅瑞纳冰五条人2022/10/10 推新：生酪拿铁2023/5/8回归：夏日青提拿铁、夏日青提小铁2022/7/25上新：百利甜草莓哇瑞草莓拿铁情人节悲伤蛙2023/5/8推

72、新：云南小柑橘系列SOE冯唐2022/5/16上新：抓马西瓜拿铁 回归：小雪荔枝瑞纳冰谷爱凌2023/4/24 推新：芒果茉莉瑞纳冰五条人2022/3/28 回归：杨枝甘露2023/4/17 推新：冰吸生椰拿铁年度重磅多啦A梦：大雄与天空理想乡2022/3/7上新：粉樱气泡咖啡春日季（樱花）2023/3/13 回归：茉莉花香拿铁春日季（茶咖）陆仙人2022/2/28升级回归：珞珈樱花拿铁樱花小铁2023/3/6推新：碧螺知春拿铁春日季（茶咖）陆仙人2022/2/14上新：狠狠爱你可可、偷偷想你茉莉鸳鸯情人节2023/2/27 推新：珞珈樱花拿铁春日季（茶咖）陆仙人2022/2日期产品主题代言人

73、/联名/宣传日期产品主题代言人/联名/宣传/8上新蓝丝绒飒雪拿铁冬奥会2023/2/20 小黑杯系列寻豆计划世界冠军咖啡大师团 2022/1/24 上新：瓦尔登滑雪拿铁春节2023/2/13推新：带刺玫瑰拿铁、相思红豆拿铁情人节何广智线条小狗2022/1/17 上新：嗷呜丝绒拿铁2023/1/30 推新：金伯爵丝绒拿铁春节福娃之父韩美林大展宏兔2022/1/4上新：花魁dirty2023/1/9推新：前兔似锦拿铁、大展宏兔拿铁 第第一一图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 40:瑞瑞幸幸料来源：瑞幸 CM限限公司公司 截序程咖量 幸幸咖啡数据咖啡数据管管MO 杨飞公开演讲供供最幸入巴

74、节豆为对基装咖瑞一者行本报告不本报告不可可截至 2023 年序互联网发展程序使用指数咖啡自有 AP量基本相当，管管理平台架理平台架构构讲，第一上海整供供应链：应链：结结最重要的原材（哥伦比亚、幸开启全球寻入寻豆团队，巴拿马咖啡节，并从风味豆和消费者见为了更好控制对咖啡豆的全基地在福建屏装、码垛到仓咖啡烘焙工厂瑞幸咖啡使用一一家获此殊者协会（IIA行业含金量最可可对加拿大、对加拿大、年一季度，瑞展白皮书数高于星巴PP 在 IPhone，仅次于肯德构构 理 结结盟全球盟全球材料咖啡豆、巴西、埃塞寻豆计划，从，3 月由新豆原产区，味、醇厚度见面。制产品品质全流程把控屏南正式投仓储的全自厂落户浙江用的

75、咖啡豆连殊荣的中国AC）等多个最高的评比-20-日本、美国日本、美国地地瑞幸月均交，瑞幸小程巴克、喜茶等e 客户端各餐德基。头部供头部供应应豆方面，目前塞俄比亚、从内部 48 位加入的首席深度参与咖度、平衡感等及降低原材能力。2021产，耗资 2动化生产，昆山，预计连续五年参国连锁咖啡企个国际咖啡品。地地区及美国区及美国国国易客户数达程序连续两年等同类竞品。餐饮品牌 AP应应商，自商，自建建前公司已建立巴拿马、危位 Q-Grand席咖啡师 Ant咖啡豆种植等方面进行杯材料成本，公年 4 月，公2.1 亿元。从运营效率大烘焙咖啡豆加国际咖啡企业，国际咖品鉴组织创立国国籍人士发放籍人士发放 到 2

76、900 万年名列餐饮品根据七麦数P 下载量排名建建烘焙工烘焙工厂厂立覆盖全球六危地马拉中国er（咖啡品thony Dougl植采收、生豆杯测，最终统公司持续加大公司首个年产从此瑞幸实现大大提高。20豆产能可达 3啡品鉴大赛并咖啡品鉴大赛立的全球咖啡。根据阿拉品类小程序排数据监测，近名前列，与厂厂产能充产能充足足六大咖啡豆产国云南）。20质鉴定师）las 带队前豆处理、品质统一采购，大烘焙基地产 1.5 万吨现了从生豆022 年，公万吨。并获得 IIAC赛是由意大利啡赛事，是20232023 年年拉丁研究院排行榜前五近一年内，麦当劳 APP足足 产区的供应023 年 2 月挑选出 10往埃塞俄比

77、质把控等多让更优质的建设投入，吨的全自动化处理、烘焙司第二座全金奖，是目利国际咖啡目前国际咖年年 7 月 7 月 小程五，小瑞幸下载 应网络，瑞位加比亚及多个环的咖啡强化化烘焙焙、包全自动目前唯啡品鉴咖啡豆 第第一一图图表表资料来 一一上海证券有上海证券有限限表表 41：瑞幸：瑞幸咖咖来源：公司公众限限公司公司 咖咖啡寻豆计啡寻豆计众号、第一上海整在盖在孚啡等啡 本报告不本报告不可可划划 整理 在合作供应商盖营建、设备在全球范围孚、顶级咖啡啡专业生厂商等。在挑选合啡的专业和品 可可对加拿大、对加拿大、商方面，瑞备、原材料内拥有 300啡机制造商瑞商 UCC、全球合作伙伴时品质。-21-日本、美

78、国日本、美国地地图表图表 资料来瑞幸与行业头料、包材器具0 多个成员瑞士 Schae球前三的咖啡时瑞幸严格把地地区及美国区及美国国国42：瑞幸：瑞幸咖咖源：公司公众号头部供应商结具及供应链等，包括：世rer 与 Fran啡生豆贸易把关，选择行国国籍人士发放籍人士发放 咖咖啡寻豆计啡寻豆计划划号、第一上海整理结成“蓝色伙等多个环节。世界四大大粮nke、韩国最商三井物产行业前 10%的划划 理 伙伴”联盟。目前“蓝粮食输出商之最大的食品公产、法国专业的头部供应20232023 年年，其合作伙色伙伴”联之一法国路公司 CJ、日业糖浆品牌 M商合作，保年年 7 月 7 月 伙伴覆联盟已路易达日本咖Mo

79、nin保证咖 第第一一图图表表资料 一一上海证券有上海证券有限限表表 43:瑞瑞幸幸料来源：公开数据限限公司公司 幸幸蓝色联盟蓝色联盟伙伙据，第一上海整理对 从扣磨过本做门 从情个损轻 从张 高研数来五 据前高本报告不本报告不可可伙伙伴伴 理 盈利盈利预预对于瑞幸未来 从价格方面扣，逐步提价磨咖啡品牌最过度提价可能本保持平稳做出了一定的门店做出了更 从单店的销量情况来看，个高峰期，短损害客户体验轻原有门店压 从开店空间张，因此我们 高线城市自营研究，将各个数量（个）散来五年保持五年后的人均 据此，我们可前高线城市总高线城市 6.可可对加拿大、对加拿大、预预测测 来的增长，而言，瑞幸价并将客单最

80、显著的优能伤害品牌，当然在今的回应，如更大幅度的量来看，瑞目前瑞幸部短期订单过验，因此，压力，也保测算，瑞幸们对高线市场营模式而言个城市人均散点进行拟5%，据此测均拥有咖啡馆可以预测出总计咖啡馆1%的门店占-22-日本、美国日本、美国地地我们从量价幸从早期大规价维持在 1势，瑞幸在形象及用户年由于一些万店同庆每折扣，这将幸的平均单分的单店工多将使门店我们认为瑞证顾客的消幸主要采取高场和低线市，根据对于可支配收入合，得到线测算 5 年后即馆的数量及五年后中国数量约为 11占有率，并且地地区及美国区及美国国国价拆分：规模补贴用户15 元左右，在 15 元的中户忠诚度，因些竞争对手的每周一杯 9.9

81、将在短期拉低单店日均销量工作量趋于饱店压力过大，瑞幸将采取持费体验。高线城市自营市场进行分类于中国一线、入（单位：人线性拟合方程即 2028 年人及该城市的咖国高线城市容1.5 万家左右且扩张速度超国国籍人士发放籍人士发放 户享受低价我们认为价中端价位段具因此我们预测的短期的快速9 元咖啡以及低瑞幸的客单量仍有一定的饱和，集中于造成顾客等持续加密门店营，低线市类预测。新一线及二人民币万元）程。假设中国人均可支配收咖啡店总数量容纳的咖啡馆右，有 53.6超过同业公司价咖啡转为逐价格是瑞幸对具备极强的产测瑞幸客单价速扩张与低价及竞争对手门单价水平。的提升空间，于早上通勤以等待时间过长店的方式分流市

82、场加盟的方二线城市（总与每万人人国人均年可支收入水平，再量。馆总数量为6%的增长空间司。假设五年20232023 年年逐步控制补贴对比星巴克等产品竞争力，价长期而言将价补贴，瑞幸门店重叠的部 就草根调研以及中午午休长并造成拥挤流部分顾客，方法进行门店总计 49 个）人均拥有咖啡支配收入增速再根据方程推17.6 万家，间。目前瑞幸年后瑞幸的门年年 7 月 7 月 贴折等现，但将基幸也部分研的休两挤，减店扩）的啡店速未推算，目幸在门店 第第一一图图表表资料来 一一上海证券有上海证券有限限表表 44：瑞幸：瑞幸来源：极海、窄限限公司公司 占营7 低占神对争 我前线2式设右空 因国较瑞餐 综币3 低线

83、城市低线城市开开窄门餐眼、第一上 本报告不本报告不可可占有率提升营店 63087018 家仍有 低线市场加盟占比提升，办神醒脑的功能对手将主要争。我们对标在茶前四大茶饮品线及以下市2409 家，根式扩张为主设瑞幸可以达右，对比目前空间。因此我们预计国大陆市场外较高的接受程瑞幸使用的大餐饮品牌出海 综上所述，我币，同比增393%/45%/32 开开店空间测店空间测算算上海整理 可可对加拿大、对加拿大、1%，预计其家门店仍有有 78%的市场盟模式而言办公场所门能性需求较是其他茶饮茶饮市场价品牌书亦烧场总计拥有根据 FY23Q1 加，瑞幸推出达到四大品前下沉市场计未来五年外，我们预程度，茶饮大部分原

84、材海，瑞幸出海我们预期公长 58%/29%2%。算算-23-日本、美国日本、美国地地其在高线城市有 98%的市场空间。，从窄门餐店占比降低低，用户粘饮品牌，茶饮位段在客单仙草、茶百有门店 12786加盟门店数量的茶饮化的牌门店数的门店总数有，瑞幸在中期瑞幸在海化的咖啡可料海外也可海相对容易司在 2023/%/19%。净利图表图表 资料来中国来五GDP增率（%地地区及美国区及美国国国市可开出 1.场空间，对比餐眼中我们发低，我们认为粘性也相对较饮化的咖啡将单价 13-16 元道、古茗、6 家，目前量为 3041 家的咖啡产品将50%，那么有 165%的空间国大陆市场海外扩展或得可以让海外消可方便

85、采购，我们坚定2024/2025利润达到 2445：瑞幸：瑞幸咖咖源：第一上海整国未五年增长%）4%4.50%15%15.50%16%1国国籍人士发放籍人士发放 25 万家门店比按数据库发现瑞幸门店为低线城市白较低。因此，将对传统的元的四个门店沪上阿姨总前瑞幸三线及家，假设三线将和四大茶饮预计下沉市间，对比目场理论开店空得到较大发展消费者拥有熟供应链压力定看好瑞幸在年收入将达4.3/35.2/46咖咖啡高线城啡高线城市市整理 瑞幸门店占现磨6.1%6.9,904 10,7110,293 11,1310,749 11,6311,110 12,0211,526 12,47店，对比目前库提供的瑞幸店

86、购物中心、白领人群规模瑞幸咖啡在的茶饮品牌产店数量最多的总计拥有门店及以下城市拥线及以下城市饮品牌形成差市场开店空间前加盟门店空间在 1.9 万展，海外市场熟悉又新奇的力较小，因此在海外的扩展达到 209/2696.5 亿元人市市开店空间开店空间敏敏磨咖啡行业总门6%7.1%16 11,528 1236 11,980 1230 12,511 1321 12,932 1371 13,415 1420232023 年年前主要布局在幸高线城市门居民区及学模相对较小，在低线市场竞产生差异化的的茶饮品牌，店 40185 家，拥有门店估算市主要以加盟差异化竞争，间在 6,400 家店总数有 104万家左右

87、。除场对于咖啡拥的消费体验，此对比其他中展。9/321 亿元人民币,同比增敏敏感性分析感性分析 门店数比率（%）7.6%82,340 13,12,823 13,63,392 14,23,842 14,74,360 15,3年年 7 月 7 月 在直门店学校，提竞争的竞，目，三算为盟模，假家左4%的除中拥有，且中国人民增长）I.1%52 67 73 53 05 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-24-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 46:瑞幸咖啡收入分拆瑞幸咖啡

88、收入分拆 资料来源：公司公告、第一上海整理 我们选取了美股连锁餐饮企业，如星巴克（SBUX.US）、百胜集团（YUM.US）、麦当劳(MCD.US)、奇波雷墨式烧烤(CMG.US)，以及港股连锁餐饮企业如海底捞（6862.HK）、百胜中国（9987.HK）、奈雪的茶（2150.HK）进行对比。可比公司FY23 年平均 PE 约为 25x（港股）/29x（美股），我们对瑞幸按照 23 财年业绩30 x 进行估值，采取美元兑人民币汇率 1：7 进行计算，则对应 2023E 目标价为38.0 美元/ADS。602482416114 7,965,500 13,293,020 21

89、,102,113 27,195,063 32,336,870 97.5%66.9%58.7%28.9%18.9%6,659,218 10,223,720 16,475,443 21,084,690 24,790,365 6,305,228 9,766,186 15,701,148 20,112,309 23,668,489 5,909,655 9,079,349 14,602,068 18,704,448 22,011,695 395,573 686,837 1,099,080 1,407,862 1,656,794 353,990 457,534 774,295 972,381 1,121,

90、876 4,397 5,652 7,652 9,152 10,352 14.014.914.114.414.724.4%6.0%-5%2%2%280328.3%13.7%25%5%2%1,306,105 3,069,300 4,626,670 6,110,373 7,546,504 834,700 2,011,300 3,188,215 4,340,309 5,412,269 144,800 427,900 535,959 722,409 891,909 178,800 278,000 356,791 297,326 297,326 147,800 329,900 545

91、,704 750,329 总计店铺数量总收入 自营产品销售收入 合作店铺的收入 945,000 24762576214.014.914.114.414.7 319.9 436.1 45846246732.1%36.3%5.0%1.0%1.0%5.806.126.126.126.1228.6%5.5%0.0%0.0%0.0%yoy 商品服务收入-（饮料及其他产品）新鲜酿造的饮料 其他产品 其他（基本是配送费收入）自营店铺数量客单价yoy自营产品销售数量-单店单日yoy材料销售额利润分成设备销售额送货服务合作店铺数量数量客单价单店日销量-单yoy每单商品材料销售额-元yoy

92、第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-25-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表图表 47:同业估值表同业估值表 资料来源：彭博，第一上海整理 风险因素风险因素 1）行业竞争加剧，公司产品客单价降低导致盈利不及预期；2）原材料成本增长导致盈利不及预期；3）行业需求增速放缓，新开门店经营情况不及预期；4）公司粉单转板受阻或转版时间不及预期；6862 HK EQUITY海底捞 1,026 18.40 68.33 29.67 22.57 18.85 9922 HK EQUITY九

93、毛九 203 13.98 54.77 377.83 30.15 19.12 14.33 520 HK EQUITY呷哺呷哺 43 3.96 14.33 8.80 6.31 2150 HK EQUITY奈雪的茶 99 5.77 29.84 14.63 10.18 9869 HK EQUITY海伦司 95 7.50 22.21 13.33 10.01 9987 HK EQUITY百胜中国 1,949 467.00 23.05 51公司代码公司中文名市值最新价格PE港币-亿元港币-元 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 公司代码公司中文名美元-亿元美元-亿元2021年2022

94、年2023年2024年2025年.62 25.12 20.80 18.13 平均25.22 16.54 12.97 SBUX US EQUITY星巴克公司 1,166 101.60 25.34 32.43 26.93 22.99 20.23 YUM US EQUITY百胜餐饮集团 381 135.95 22.09 26.26 24.16 21.39 19.30 MCD US EQUITY麦当劳 2,155 295.22 26.10 31.88 24.50 22.70 21.26 CMG US EQUITY奇波雷墨式烧烤 565 2,048.86 79.10 57.45 42.05 35.21

95、29.86 平均29.41 25.57 22.66(22.56)(13.43)(11.16)(2.00)(19.31)(37.83)(5.43)第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-26-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表：主要财务报表：资料来源：公司资料，第一上海预测 ,6,65910,22416,31020,87324,54197%67%58%29%19%1,306 3,069 4,627 6,110 7,547na119%189%44%32%3,199 5,

96、179 8,405 10,626 12,347na39%483%44%32%678 900 1,228 1,566 1,8361,147 1,586 2,205 2,827 3,331212 343 477 615 72860%61%60%61%62%465 392 373 392 41214%12%11%10%10%820 1,373 2,347 2,977 3,5049%7%6%6%6%337 570 940 1,265 1,5693%3%2%2%2%1,270 1,460 1,780 2,159 2,4076%3%2%1%1%377 333 36 36 364%4%4%5%5%539 1

97、,156 3,146 4,520 5,92016%11%9%8%8%102 851322073118.6%3.1%11.7%13.1%14.5%35 23 26 28 315.6%4.0%17.8%2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E7,96513,29320,93726,98332,088(%)(%)(%)987 91 515 1,127 3,252 19.7%20.2%18.9%8.3%32.6%32.0%29.7%64 639 813 1,175 1,5500.0%0.0%0.0%0.0%0.0%()2.13 1.36 1.

98、62 2.05 2.610.290.200.991.421.8858.2%36.8%33.9%29.5%25.2%,12,31210,48013,71517,86523,040579488 2,439 3,524 4,6501,805 1,867 1,961 2,059 2,33924121,238 2,004 2,704 3,229 3,649241 410 588 448 3797034,698 6,199686419 2,439 3,524 4,6500 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E123 20

99、8208208208680 450 3363593 1,206 1,761 2,168 2,49739 59 65 71 78173 782 467 490 5156,478 3,534 5,292 8,27012,438174 16 1,273.8 1,237.5 1,360.5 1,495.7 1,644.5020 2,225 3,468 4,6833,929 4,443 5,237 5,860 6,3838,383 6,037 8,47912,00516,657575 1,024 1,374 798 467 490 515575 1,024 1,374 1,637

100、1,84729444,515 63 1,322 1,375 1,444 1,516 1,592 2,340 96 97102107113 1,238 2,004 2,704 3,229 3,6491,515 2,276 4,282 34 34 34 346,592 2,829 3,275 3,638 3,95322 77 4,939 6,555 3,578 5,336 8,3133,631 5,049 损益表财务分析收入增长率成本分析回报率税前利润归属股东利润偿付能力少数股东利润每股盈利（元）资产负债表现金流量表总资产经营活动现金流非流动资产投资活动现金流融资活动现金流现

101、金变动损益表财务分析收入增长率成本分析回报率税前利润归属股东利润偿付能力少数股东利润每股盈利（元）资产负债表现金流量表总资产经营活动现金流非流动资产投资活动现金流融资活动现金流现金变动7,48811,01215,6626,555 3,578 5,336 8,31312,481百万人民币财务年度截至 十二月百万人民币财务年度截至 十二月产品销售收入收入税前利润归属股东利润综合毛利率员工成本占比租金及管理费占比水电及其他成本折旧及摊销费用销售费用率行政费用率净利润率ROAROE税项派息率流动比率 倍资产负债率百万人民币财务年度截至 十二月百万人民币财务年度截至 十二月净利润物业,厂房及设备折旧及摊

102、销使用权资产营运资金变动递延税项其他存货购买固定资产其他投资活动股本增加股本减少其他汇率变动初期现金末期现金 1,637 1,8477,167 3,853 4,649 5,274 5,8001,616 2,977 1,758 2,978 4,16812,31210,48013,71517,86523,040合作商店收入材料成本店铺租金人员工资水电及其他成本折旧和摊销费用运费销售和营销费用一般及行政开支其他成本及费用经营利润/亏损财务收入财务费用其他其他调整 应收账款货币资金其他租赁负债应付账款应计费用及其他负债递延收入经营租赁负债其他负债及股东权益总计归属股东权益流动资产非流动负债流动负债总负

103、债流动资产非流动负债流动负债总负债 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 2023 年 7 月 2023 年 7 月-27-本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 第一上海证券有限公司第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中 71 号 永安集团大厦 19 楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他

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