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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）中国咖啡引领者，数字化赋能人货场中国咖啡引领者，数字化赋能人货场 瑞幸咖啡首次覆盖报告瑞幸咖啡首次覆盖报告 刘越男刘越男(分析师分析师)宋小寒宋小寒(研究助理研究助理) songxiaohan026736gtjas.co 证书编号 S0880516030003 S0880122070054 本报告导读：本报告导读：瑞幸实现全链路数字化，在规模效应加持下跑出龙头效率瑞幸实现全链路数字化，在规模效应加持下跑出龙头效率。摘要摘要：投资建议：投资建议：首次覆

2、盖，给予增持评级。首次覆盖，给予增持评级。预计公司 2023-2025 年收入分别 为 265.6/374.0/437.9 亿 元（人 民 币，下 同），增 速 分 别 为99.8%/40.8%/17.1%，归母净利润分别为 33.1/54.8/67.9 亿元，增速分别为 577.5%/65.8%/23.8%。考虑到公司在国内咖啡行业的龙头地位，给予 2024 年略高于行业平均的 15xPE，目标市值 115 亿美元。重塑与变革，数字化赋能人货场。重塑与变革，数字化赋能人货场。瑞幸咖啡于 2020 年历经造假风波，后在新管理层与股东大钲资本支持下定调战略转型，从高举高打转向理性稳健，回归产品驱

3、动增长。数字化奠基，竞争壁垒稳固：系统化研发体系，赛马机制打造高频爆款；深度把控供应链，保障原材料高品质稳定供应与末端配送效率；小店快取优化单店模型，直营与加盟并举，扩大市场覆盖；明星代言与 IP 联名，掌握流量密码，社群运营沉淀私域流量池。供给多元驱动下沉渗透，竞争白热化下效率为王。供给多元驱动下沉渗透，竞争白热化下效率为王。咖啡在中国经历了多个发展阶段，从舶来品到本土品牌崛起，咖啡平价化与多元化趋势加快渗透率提高。目前中国人均咖啡消费量仍远低于世界平均水平，尤其低线城市具备更大发展潜力。咖啡市场竞争趋于白热化，价格战带动行业价格带下移、加速尾部品牌出清，由于前期先发优势形成更高品牌声量，同

4、等价格下瑞幸销量更高、单店规模强于库迪，且受益于规模效应对成本费用的摊薄，瑞幸单店盈利能力更强，价格战冲击下基本盘依然稳固。下沉与出海，寻找第二增长曲线。下沉与出海，寻找第二增长曲线。低线城市咖啡消费习惯仍待培育，考虑瑞幸规模效应的价格弹性与点位灵活性，我们测算瑞幸在国内开店空间约 3.3 万家，未来以三线及以下城市开店为主。此外，瑞幸咖啡国际化布局已然开启，新加坡门店数接近 20 家，未来有望以新加坡为支点，进一步打开东南亚市场。风险提示：风险提示：开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。开店不及预期，食品安全风险，行业竞争加剧。评级：评级：增持增持 当前价格（美元）：33.94 2023

5、.11.27 交易数据 52 周内股价区间（周内股价区间（美元美元）当前股本当前股本（百万股）（百万股）2207 当前市值当前市值（百万美元百万美元）9364 海外公司（海外公司（美国美国）财务摘要财务摘要（百万元百万元人民币人民币）2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 7965 13293 26562 37402 43793 (+/-)%97.48%66.89%99.82%40.81%17.09%毛利润毛利润 4767 8114 15331 21632 24798 净利润净利润 579 488 3308 5484 6787 (+/-)%-110.35%-1

6、5.61%577.52%65.79%23.76%PE 116 137 20 12 10 PS 8.4 5.0 2.5 1.8 1.5 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 社会服务业社会服务业 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 35 目目 录录 1.投资建议.5 1.1.盈利预测.5 1.2.估值.6 2.瑞幸咖啡如何重生：重塑与变革.7 2.1.管理层重组：重塑上海品茶，优化公司治理.7 2.2.经营策略调整：从高举高打转向理性稳健，回归产品驱动.8 2.3.轻装上阵，扭亏为盈.10 3.瑞幸咖啡如何崛起：数字化赋

7、能人货场.11 3.1.数字化研发与赛马机制打造单品爆款.11 3.2.深度把控供应链，兼顾品质与效率.13 3.3.小店快取，规模效应降本增效.15 3.4.明星代言与 IP 联名，掌握流量密码.18 4.咖啡市场竞争白热化，得效率者得天下.21 4.1.从舶来品到大众化，供给多元驱动下沉渗透.21 4.2.咖啡市场多业态共荣，性价比为王.23 4.3.价格战加速尾部品牌出清，难以动摇瑞幸基本盘.27 5.下沉与出海，寻找第二增长曲线.30 5.1.下沉市场仍待培育，拓店空间剑指翻倍.30 5.2.新加坡为出海切入口，机遇与挑战并存.31 6.风险提示.33 OAdVbY8VeY8XoMnN

8、rQsMnNaQbPbRsQmMoMpMeRmNpNiNrRrQ7NrRvNMYmQnQvPsOtR 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 35 图目录图目录 图 1：瑞幸咖啡造假风波后重生.7 图 2：免费产品推广费用逐年降低.9 图 3：2020 年后瑞幸产品 ASP 回升.9 图 4：瑞幸于 2020 年初调整开店策略.9 图 5：瑞幸逐步关停外卖厨房店.9 图 6：自营门店同店销售回归增长.10 图 7：自营门店经营利润率大幅改善.10 图 8：收入逐年增长.10 图 9：归母净利润扭亏为盈.10 图 10：毛利率逐年

9、上涨.11 图 11：费用率逐年下降.11 图 12：公司研发体系采取赛马机制.12 图 13：瑞幸产品研发由数字化驱动.12 图 14：瑞幸前期研发费用率较高.13 图 15：瑞幸拥有全球五大咖啡豆产区供应网络.13 图 16：公司开启全球寻豆计划.13 图 17：瑞幸在福建屏南建设全自动化烘焙基地.14 图 18：瑞幸在昆山建设全自动咖啡烘焙工厂.14 图 19：采用严格的供应商准入制度.14 图 20：与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟.14 图 21：瑞幸供应链体系完善.15 图 22：瑞幸在新一线城市门店占比最高.16 图 23：瑞幸门店分布在办公场所最多.16 图 24：加盟门店数量

10、占比提升.17 图 25：加盟收入占比提升.17 图 26：瑞幸对加盟商毛利分成.17 图 27：加盟收入中利润分成占比提升.17 图 28：聘请谷爱凌为品牌代言人.19 图 29：聘请刘耕宏为品牌代言人.19 图 30：中国消费者偏好购买联名款产品.20 图 31：瑞幸月活用户持续增长.20 图 32：中国现磨咖啡市场快速发展.21 图 33：现磨咖啡占咖啡市场比重提高.21 图 34：2022 年中国人均咖啡消费量低于世界平均水平.22 图 35：2023 年饮咖人群消费频率进一步提高.22 图 36：中国咖啡馆数量增长.22 图 37：三线及以下城市门店数及店均交易额增长更快（MA T2

11、023）.22 图 38：旧金山人均咖啡馆保有量是国内一线城市 2 倍多.23 图 39：上海咖啡馆数量居首位.23 图 40：现磨咖啡市场竞争格局分散.24 图 41：瑞幸全国门店数量断层式第一.24 图 42：瑞幸门店以一到二线城市为主.25 图 43：星巴克、Tims 等以商场店为主.25 图 44：瑞幸产品系列丰富.25 图 45：瑞幸和库迪的 SKU 最高.26 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 35 图 46：瑞幸上新频率高.26 图 47：瑞幸客单价偏中低水平.26 图 48：瑞幸口碑评分较高.26 图 49

12、：瑞幸微信小程序月活用户规模最高.27 图 50：瑞幸小红书粉丝数最高.27 图 51：瑞幸与库迪价格战压低现磨咖啡市场价格.27 图 52：瑞幸和库迪竞争下开店速度加快.28 图 53：库迪门店与瑞幸相接近.28 图 54：瑞幸单店投资约 40-50 万.28 图 55：库迪装修及设备投资低于瑞幸.28 图 56：新加坡咖啡门店数超过 1000 家.32 图 57：新加坡咖啡销售规模近年来较快增长.32 图 58：东南亚现磨咖啡市场规模大.32 图 59：东南亚偏好加糖咖啡.32 表目录表目录 表 1：瑞幸咖啡收入预测（单位：人民币千元）.5 表 2：瑞幸咖啡利润预测（单位：人民币千元）.6

13、 表 3：同行业可比公司估值（2023.11.25）.6 表 4：瑞幸管理层重组优化公司治理.8 表 5：瑞幸每年均推出多款爆品.11 表 6：自营门店单店模型持续优化（单位：千元）.16 表 7：总部从加盟店收取原材料成本差价以及毛利分成（单位：千元）18 表 8：瑞幸偏好年轻化明星代言.19 表 9：瑞幸高频使用 IP 联名.20 表 10：瑞幸加盟服务费高于库迪.29 表 11：价格战下瑞幸单店盈利能力强于库迪.29 表 12：测算瑞幸开店空间约 3.3 万家.30 表 13：三线及以下城市开店空间更大.31 表 14：星巴克在新加坡市场份额领先.33 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务

14、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 35 1.投资建议投资建议 1.1.盈利预测盈利预测 预计公司预计公司 2023-2025 年年收入分别为收入分别为 265.6、374.0、437.9 亿元，增速分别亿元，增速分别为为 99.8%、40.8%、17.1%。核心假设：核心假设：1、开店：开店：我们测算远期开店空间约 3.3 万家，预期中期（2026 年）开店达到 2.4 万家，2023 年开店 6800 家（截止 Q3 已净开店 5059 家），2024-2026 年每年净开店 3000 家，以加盟店为主。2、单店单店收入收入：根据 2023 年前三季度销

15、售表现，公司自营门店同店维持高增长，预计随着门店加密，2024 年-2025 年单店收入仍将稳步提升，但同店增速将会有所放缓。表表 1：瑞幸咖啡收入预测（单位：人民币千元）瑞幸咖啡收入预测（单位：人民币千元）人民币千元人民币千元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 3,024,934 4,033,418 7,965,323 13,292,982 26,561,958 37,402,325 43,792,532 yoy 259.81%33.34%97.48%66.89%99.82%40.81%17.09%产品销售收入 3,009,590 3,71

16、6,791 6,659,218 10,223,720 19,208,263 25,417,018 27,261,442 yoy 257.99%23.50%79.17%53.53%87.88%32.32%7.26%产品销售收入占比 99.49%92.15%83.60%76.91%72.31%67.96%62.25%自营门店数 4,507 3,929 4,397 5,652 9,452 9,952 10,452 净开店 2,434-578 468 1,255 3,800 500 500 自营店占比 94.11%81.80%72.99%68.81%62.95%55.25%49.74%自营门店单店收入

17、 915 881 1,600 2,035 2,543 2,620 2,672 yoy -3.67%81.53%27.20%25.00%3.00%2.00%合伙门店收入 15,344 316,627 1,306,105 3,069,262 7,353,695 11,985,306 16,531,090 yoy 1963.52%312.51%134.99%139.59%62.98%37.93%合伙门店收入占比 0.51%7.85%16.40%23.09%27.69%32.04%37.75%加盟门店数 282 874 1,627 2,562 5,562 8,062 10,562 净开店 282 59

18、2 753 935 3,000 2,500 2,500 加盟店占比 5.89%18.20%27.01%31.19%37.05%44.75%50.26%销售原材料 12,586 227,183 834,677 2,011,200 4,680,541 8,084,776 11,272,922 销售设备 0 43,325 178,847 278,100 892,299 743,583 743,583 利润分成 216 12,796 144,831 427,900 1,029,719 1,859,499 2,705,501 设计装修、配送服务 2,542 33,323 147,750 352,100

19、751,135 1,297,449 1,809,084 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 预计公司预计公司 2023-2025 年年归母净利润归母净利润分别为分别为 33.1、54.8、67.9 亿元亿元，增速增速分别为分别为 577.5%、65.8%、23.8%。核心假设：核心假设：1、毛利率毛利率：随着公司规模做大，对上游供应商议价能力提升，将进一步降低采购成本，提高毛利率。同时，公司通过 C2F 精准把握消费者需求，开发高毛利率产品，有望优化产品结构，提高毛利率。但随着加盟占比提升，由于公司对加盟门店以赚取原材料差价为主要收入利润来源，因此可能拖累毛利率。2、期间费用期间费用率：率：

20、随着门店扩张，线下门店网络形成天然广告效应，租金 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 35 议价能力提升；与此同时，公司数字化会员系统积累私域流量，有利于降低营销成本。数字化管理系统不断完善升级，公司管理能力提升，有望降低管理费用率。表表 2：瑞幸咖啡利润预测（单位：人民币千元）瑞幸咖啡利润预测（单位：人民币千元）人民币千元人民币千元 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入收入 3,024,934 4,033,418 7,965,323 13,292,982 26,561,958 3

21、7,402,325 43,792,532 yoy 259.81%33.34%97.48%66.89%99.82%40.81%17.09%材料成本-1,623,324-1,995,380-3,198,552-5,178,963-11,230,525-15,769,952-18,994,715 占比 53.66%49.47%40.16%38.96%42.28%42.16%43.37%店面租金和其他运营成本-1,597,125-1,726,619-2,036,772-2,829,987-5,339,897-6,735,510-7,087,975 占比 52.80%42.81%25.57%21.29%

22、20.10%18.01%16.19%折旧及摊销费用-411,883-483,421-465,384-391,936-576,248-762,511-681,536 占直营店收入 13.69%13.01%6.99%3.83%3.00%3.00%2.50%外送费用---2,257,766-3,179,198-3,503,403 占比 10.28%10.29%10.33%8.50%8.50%8.00%销售和营销费用-812,592-462,112-336,855-570,122-1,328,098-1,795,312-1,970,664 占比 2

23、6.86%11.46%4.23%4.29%5.00%4.80%4.50%一般及行政开支-1,072,339-981,645-1,269,988-1,459,550-1,992,147-2,767,772-3,153,062 占比 35.45%24.34%15.94%10.98%7.50%7.40%7.20%店铺开业前期及其他费用-71,623-9,982-16,352-36,012-96,041-127,085-136,307 占直营店收入 2.38%0.27%0.25%0.35%0.50%0.50%0.50%自营门店经营利润自营门店经营利润-1,337,460-664,489 1,152,0

24、79 2,521,419 4,650,527 6,372,571 6,932,135 自营门店经营利润率-44.44%-17.88%17.30%24.66%24.21%25.07%25.43%经营利润经营利润-3,212,115-2,587,268-539,054 1156179 3,726,235 6,264,986 8,264,870 经营利润率-106.19%-64.15%-6.77%8.70%14.03%16.75%18.87%归母净利润归母净利润-3,712,596-5,589,105 578,545 488,246 3,307,960 5,484,198 6,787,066 归母净

25、利率-122.73%-138.57%7.26%3.67%12.45%14.66%15.50%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.2.估值估值 参考同行业可比公司估值，港股餐饮上市公司 2024 年 PE 平均值为 14倍，考虑到瑞幸在国内咖啡行业的龙头地位，给予公司 2024 年略高于行业平均的 15xPE，目标市值 822 亿人民币，即 115 亿美元。表表 3：同行业可比公司估值（同行业可比公司估值（2023.11.27）标的名称标的名称 股票代股票代码码 市值市值（亿元人（亿元人民币）民币）归母净利润归母净利润（亿元人民币）（亿元人民币）PE 2022A 2023E 2024E 2

26、025E 2022A 2023E 2024E 2025E 百胜中国百胜中国 9987.HK 1,299.20 30.78 60.56 69.86 80.28 42.20 21 19 16 海伦司海伦司 9869.HK 61.84-16.01 3.10 4.06 5.30 -3.86 20 15 12 海底捞海底捞 6862.HK 844.20 13.74 45.89 53.44 61.16 61.42 18 16 14 九毛九九毛九 9922.HK 110.28 0.49 5.59 9.04 12.14 223.78 20 12 9 呷哺呷哺呷哺呷哺 0520.HK 32.21-3.53 1.

27、36 3.28 5.08 -9.12 24 10 6 奈雪的茶奈雪的茶 2150.HK 57.43-4.69 2.22 5.05 7.54 -12.24 26 11 8 平均值平均值 22 14 11 数据来源：wind、国泰君安证券研究 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 35 2.瑞幸咖啡如何重生瑞幸咖啡如何重生：重塑与变革：重塑与变革 2.1.管理层重组管理层重组：重塑上海品茶重塑上海品茶，优化公司治理优化公司治理 历经风波，历经风波，重回正轨重回正轨。2017年10月，瑞幸的第一家门店在北京银河SOHO开业，而后一路

28、狂飙突进，2018 年门店数量超过 2000 家。2019 年 5 月，瑞幸在纳斯达克成功上市，创下最快上市记录。2020 年 4 月，公司承认财务造假，同年 6 月，公司从纳斯达克退市并转入粉单市场。2021 年 10月，公司与境外股东签订和解协议，并于 2022 年 4 月完成债务重组、付清 SEC 罚款，与历史问题切割，重新步入发展正轨。大钲资本成为控股股东大钲资本成为控股股东，定调战略转型，定调战略转型。造假事件揭露前，大钲资本持有 11.9%股份，陆正耀及姐姐共持股 42.93%，钱治亚持股 19.68%。造假事件揭露后，大钲资本持续向瑞幸输血，2021 年 4 月 15 日，瑞幸宣

29、布新一轮融资 2.5 亿美元，其中大钲资本认购 2.4 亿美元高级可转换优先股，愉悦资本认购 1000 万美元。2022 年 1 月 27 日，由大钲资本牵头的买方团完成收购陆正耀和钱治亚等公司前管理层成员所持有的全部3.83亿股股份，大钲资本成为瑞幸控股股东。截止到 2022 年底，大钲资本持有 18.6%A 类股，100%B类股，96%高级优先股，投票权占 55.7%。图图 1：瑞幸咖啡瑞幸咖啡造假风波后重生造假风波后重生 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 清退财务造假相关人员，清退财务造假相关人员，留住核心人才留住核心人才。2020 年 4 月 2 日，瑞幸宣布成立董事会特别委员会对

30、财务造假风波进行调查。2020 年 5 月 12 日，公司清退财务造假相关人员，包括前 CEO 钱治亚、前 COO 刘剑在内的多位高管离职，同时任命郭谨一为公司代理 CEO。2020 年 7 月，董事长陆正耀，董事黎辉、刘二海以及邵孝恒被罢免，至此参与或知情财务造假的相关人员全部被清退。正式任命郭谨一为董事长兼 CEO，任命高级副总裁曹文宝为董事，分管运营；提拔周伟明加入高管团队，分管产品及供应链。除清理造假人员外，和造假无关的瑞幸研发团队和相关核心业务人员都没有流失，为日后持续打造爆款、扭转业绩奠定了基础。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

31、条款部分 8 of 35 管理管理架构深度改组架构深度改组，重塑上海品茶，重塑上海品茶、优化公司治理、优化公司治理。瑞幸咖啡目前管理层构成为：董事长兼首席执行官郭谨一、首席财务官安静、首席战略官Reinout Hendrik Schakel、董事兼高级副总裁曹文宝、高级副总裁吴刚、首席增长官杨飞、高级副总裁姜山、高级副总裁周伟明。安静曾任 58 到家首席财务官，杨飞为公司联合创始人之一，姜山曾任 Airbnb 副总法律顾问，周伟明于餐饮及食品行业拥有逾 20 年工作经验。2023 年 11 月，公司公布现任首席战略官 Reinout Hendrik Schakel 将于年底因个人原因离职，离职

32、后将继续作为外部顾问向公司提供专业知识。表表 4：瑞幸管理层重组瑞幸管理层重组优化公司治理优化公司治理 姓名姓名 职务职务 经历经历 郭谨一 董事长、首席执行官 公司联合创始人之一，曾任神州租车董事长助理 安静 首席财务官 曾任 58 到家首席财务官，在企业财务和管理方面拥有超过 17 年的经验 REINOUT HENDRIK SCHAKEL 首席战略官 曾于渣打银行、瑞士信贷银行任职 曹文宝 董事、高级副总裁 目前负责公司运营，包括店铺开发、建设、运营及客户服务。于麦当劳中国拥有超过 23 年经验，并曾担任多个职位 吴刚 高级副总裁 分管公共事务及战略合作。于航空业拥有逾 26 年经验，曾于

33、中国联合航空公司、中国东方航空公司及中国国际航空公司担任高级管理职位。杨飞 首席增长官 负责销售增长、用户运营和市场营销。公司联合创始人之一，在品牌和数字营销领域拥有超过 20 年的经验。姜山 高级副总裁 负责法律与合规事务。曾于 Airbnb 担任副总法律顾问，并曾任职于亚马逊。周伟明 高级副总裁 负责产品工作。于餐饮及食品行业拥有逾 20 年工作经验，曾任职于美团、百胜。数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2.2.经营策略调整：经营策略调整：从高举高打转向理性稳健从高举高打转向理性稳健，回归产品，回归产品驱动驱动 从高举高打从高举高打转向转向理性理性稳健稳健。瑞幸在发展初期为了快速扩张，

34、采用烧钱补贴的方式，以巨大的优惠促销力度吸引消费者，包括新用户首杯免费、邀请好友注册并消费两人各得一杯免费咖啡、充 5 赠 5、充 10 赠 10 等，使公司利润承压。新管理层上任后停止免费促销活动，降低整体折扣力度，由以价换量向以质换量转变，营销费用大幅下降，缓解公司财务压力。回归产品回归产品本质，打造爆款驱动增长本质，打造爆款驱动增长。公司在精细化运营中逐步回归产品，改革产品创新流程和架构，接连推出现象级产品。通过研究年轻人的喜好，选择奶咖作为战略重点，制定“大拿铁战略”。2021 年 4 月，生椰拿铁问世，2021 年 6 月单月销售超 1000 万杯，成为现象级产品，一周年销量突破 1

35、 亿杯，至 2023 年销量已突破 3 亿杯。生椰拿铁出圈后，瑞幸又陆续推出椰云拿铁、丝绒拿铁、生酪拿铁等多款爆品，占据消费者心智。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 35 调整开店策略调整开店策略，提高运营提高运营效率效率。新管理层上任后，迅速调整经营策略，由之前的狂飙突进调整为精细化运营，对效益不佳或客户覆盖重合的门店，进行“关停并转”，以提升运营效率。2020 年瑞幸门店处于调整期，全年累计净关店近 600 家，2020Q3 起自营门店经营利润率回正。2021年开始新一轮扩张，而扩张步伐更为谨慎，新开门店关店率大幅下降

36、。重新重新开放加盟开放加盟，扩张低线城市，扩张低线城市。瑞幸发展前期主要通过重资产的直营模式拓店，需要大量资本投入，在扩大品牌影响力后，加盟模式更有利于其进行轻资产低风险扩张。2019年9月，瑞幸推出新零售合作伙伴模式；2020 年加盟业务中止；2021 年 1 月 18 日，瑞幸发布新零售合作伙伴招募计划，宣布重新放开加盟。瑞幸的加盟店布局主要在三、四线城市，通过对加盟商较为友好的加盟模式吸引更多加盟商在下沉市场进行品牌扩张，进一步扩大市场份额。图图 2：免费产品推广费用逐年降低免费产品推广费用逐年降低 图图 3：2020 年后年后瑞幸瑞幸产品产品 ASP 回升回升 数据来源：公司公告、国泰

37、君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 4：瑞幸于瑞幸于 2020 年初调整开店策略年初调整开店策略 图图 5：瑞幸逐步关停外卖厨房店瑞幸逐步关停外卖厨房店 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 36258735424433813120765-1843%19%9%3%3%16%7%2%0%-10%0%10%20%30%40%50%-00400500600700200212022广告费用（百万元）免费产品推广费用（百万元）广告费用率免费产品推广费用率12.70 12.83 13.78 14.71

38、15.25 02468020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3自营店和无人咖啡机平均每月销售总商品ASP0200040006000800040002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3自营店数加盟店数356903134334239 4257408537983791 380138834077

39、4270454748462412611241 00400050006000快取店悠享店外卖厨房店 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 35 2.3.轻装上阵，扭亏为盈轻装上阵，扭亏为盈 收入高增长收入高增长，归母净利润扭亏为盈。，归母净利润扭亏为盈。公司净收入逐年增长，2023 年前三季度公司净收入达 178 亿元，同比增长 86%；归母净利润逐年上涨，2021年归母净利润扭亏为盈，2022 年经营利润扭亏为盈，2023 年前三季度公司

40、归母净利润达 26 亿元，归母净利率 14%。毛利率逐年毛利率逐年提升提升，期间费用率优化期间费用率优化。公司通过自建供应链，不断优化成本费用率，毛利率逐年上升，净利率于 2021 年实现由负转正。2023Q3公司毛利率为 58.61%，净利率为 14.3%。规模效应下公司费用率逐年下降，2023Q3 公司店面租金及其他运营成本占比降低至 19.4%，销售和营销费用率为 5.0%，一般行政开支费用率为 7.1%。图图 6：自营门店同店销售回归增长自营门店同店销售回归增长 图图 7：自营门店经营利润率大幅改善自营门店经营利润率大幅改善 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国

41、泰君安证券研究 图图 8：收入逐年增长收入逐年增长 图图 9：归母净利润扭亏为盈归母净利润扭亏为盈 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究-6.8%0.3%9.2%94.5%71.8%75.8%43.6%41.6%41.2%19.4%9.2%29.6%20.8%19.9%-20%0%20%40%60%80%100%自营店同店销售增长-39.2%0.2%8.7%16.3%25.2%20.9%18.5%28.4%26.9%23.6%25.2%29.1%23.1%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%自营店门店层面经营利润率8.413

42、0.2540.3379.65132.93178.380%50%100%150%200%250%300%020406080000222023Q3净收入（亿元）yoy-16-32-26-51228-32-37-566526-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%-70-60-50-40-30-20-2002120222023Q3经营利润（亿元）归母净利润（亿元）经营利润率归母净利率 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部

43、分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 35 3.瑞幸咖啡如何崛起瑞幸咖啡如何崛起：数字化赋能人货场：数字化赋能人货场 3.1.数字化研发与赛马机制打造单品爆款数字化研发与赛马机制打造单品爆款 产品高性价比，高推新频率产品高性价比，高推新频率。瑞幸致力于推出更适合中国消费者口味的“奶咖”饮品，产品矩阵贯彻“大拿铁”战略，由厚乳拿铁、生椰拿铁、丝绒拿铁和生酪拿铁四大爆款延展出四大产品系列，饮品 SKU约 60 个，还有部分甜品小点和烘焙轻食。价格方面，瑞幸的价格带集中在 15-20元左右，目标客群为上班族和大学生等城市青年。品质方面，瑞幸精选埃塞俄比亚、巴西、哥伦比亚、危地马拉等多个产区

44、咖啡豆，连续 5 年获得 IIAC 国际咖啡品鉴大赛金奖。推新频率上，2021 年和 2022 年，公司分别推出新品 113 和 108 款，远高于同业水平。表表 5：瑞幸每年均推出多款爆品瑞幸每年均推出多款爆品 单品名称单品名称 上市时间上市时间 销量情况销量情况 冰镇杨梅瑞纳冰 2019 年 6 月 截至 2022 年 7 月 17 日，销量破 420 万杯 厚乳拿铁 2020 年 9 月 上市后四个月消量 3160 万杯 生椰拿铁 2021 年 4 月 截至 5 月 31 日，瑞幸生椰系列累计卖出 42 万杯；到 6 月 30 日，瑞幸咖啡称生椰系列产品单月销量超 1000 万杯，刷新了

45、其新品销量纪录；到今年 4月 12 月，生椰拿铁上市一周年，瑞幸官宣其单品销量突破 1 亿杯。2023 年4 月，官宣单品销量超过 3 亿杯 茉莉花香拿铁 2022 年 2 月 茶咖系列销冠，截至 2023 年 10 月 2 日累计销量 4256 万杯 椰云拿铁 2022 年 4 月 上市首天销量 66 万杯，首周销量 495 万杯 丝绒拿铁 2022 年 9 月 上市九天销量 270 万杯 青苹果丝绒拿铁 2022 年 9 月 果咖热卖榜 TOP1，上市一周销量 220 万杯 生酪拿铁 2022 年 10 月 上市首天销量 131 万杯，首周销量 659 万杯 碧螺知春拿铁 2023 年 3

46、 月 首周销量 447 万杯 冰吸生椰拿铁 2023 年 4 月 首周销量 666 万杯 酱香拿铁 2023 年 9 月 首日销量 542 万杯+，首日销售额 1 亿元+马斯卡彭生酪拿铁 2023 年 10 月 首周销量破 1624 万杯 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 10：毛利率逐年上涨毛利率逐年上涨 图图 11：费用率逐年下降费用率逐年下降 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023Q3毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

47、100%2002120222023Q3店面租金和其他运营成本占比销售和营销费用率一般行政开支费用率 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 35 系统化研发系统化研发体系体系，赛马机制打造爆品赛马机制打造爆品。横向看，瑞幸对研发部门采用赛马机制，即一个部门研发经典咖啡，另四个部门在经典咖啡的基础上相互竞争推出饮料化咖啡，截至 2022 年研发团队约 60 人。纵向看，公司具有系统化的研发机制，由产品分析部门站在消费者角度分析爆品的底层逻辑，菜单管理部门根据产品分析部门的结论设计菜单，研发部门根据调研信息和

48、门店端订单数据推出新品，产品测试部门对研发部门推出的产品进行内部和外部测试，优化部门在产品配方的基础上完善标准化流程以提高产品稳定性。通过菜单管理、研发、测试和优化的一体化流程，持续创新以满足客户不断变化的喜好，并通过大量 SKU 的筛选和过滤，进一步沉淀出爆款。图图 12：公司研发体系采取赛马机制公司研发体系采取赛马机制 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数字化数字化赋能研发，把握市场需求赋能研发，把握市场需求。研发部门将各种原料和口味数字化，量化追踪饮品的流行趋势，构建基本菜单，并衍生出众多产品组合；同时线上点单的方式积累了大量订单信息，有助于建立用户偏好和画像，为产品部门研发提供数据

49、支撑。图图 13：瑞幸产品研发由数字化驱动瑞幸产品研发由数字化驱动 数据来源：增长黑盒、国泰君安证券研究 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 35 图图 14：瑞幸前期研发费用率较高瑞幸前期研发费用率较高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2.深度把控供应链，兼顾品质与效率深度把控供应链，兼顾品质与效率 加强咖啡豆采购合作，加强咖啡豆采购合作，建立覆盖全球五大咖啡豆产区的供应网络。建立覆盖全球五大咖啡豆产区的供应网络。目前公司已建立覆盖哥伦比亚、巴西、埃塞俄比亚、危地马拉中国云南全球五大咖啡豆产区的供应网络，实现原

50、材料把控，保障稳定供应。2023 年2月，瑞幸开启全球寻豆计划，挑选10位咖啡品质鉴定师加入寻豆团队，3 月，首席咖啡师 Anthony Douglas 带队前往埃塞俄比亚及巴拿马咖啡豆原产区，把控各环节并进行杯测，采购更优质咖啡豆。自建烘焙基地，自建烘焙基地，全自动化生产。全自动化生产。在优质咖啡豆的基础上，公司持续加大烘焙基地建设投入，强化对咖啡豆的全流程把控能力。2021 年 4 月，公司首个全自动化烘焙基地在福建屏南正式投产，年产能达 1.5 万吨，帮助公司实现了从生豆处理、烘焙、包装、码垛到仓储的全自动化生产，7.24%6.58%3.16%2.27%0%1%2%3%4%5%6%7%8

51、%20022研发费用率图图 15：瑞幸拥有瑞幸拥有全球五大咖啡豆产区供应网络全球五大咖啡豆产区供应网络 图图 16：公司公司开启全球寻豆计划开启全球寻豆计划 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 35 运营效率大大提高。2022 年，瑞幸咖啡与昆山经济技术开发区签约，计划总投资 1.2 亿美元建设集咖啡研发、烘焙生产、销售和物流分拨为一体的全自动化生产基地，基地建成投产后，预计年烘焙生产咖啡豆可达3 万吨。2023 年年底，公司在云南宝山的生豆处理厂也将破土动工，

52、进一步帮助公司完善上游供应链建设。与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，采用严格的供应商管理制度。与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟，采用严格的供应商管理制度。瑞幸在挑选合作伙伴时严格把关，与行业头部前 10%供应商结成“蓝色伙伴”联盟，其合作伙伴覆盖营建、设备、原材料、包材器具及供应链等多个环节，保证咖啡的专业和品质。同时，公司建立严格的原材料管理机制，严守供应商准入、供应商抽检、原料验收、供应商评级及供应商清退等关键阶段，对原材料食品安全风险进行全面识别，确保对原材料品质的有效管控。由于公司是核心供应商的第一大客户及规模效应，因此具有强大的议价能力。末端配送采用自有配送和第三方配送相结合的方式末

53、端配送采用自有配送和第三方配送相结合的方式，依托密集门店网络，依托密集门店网络快速送达快速送达。据罗戈网，在配送环节，瑞幸主要与两家物流配送公司合作，图图 17：瑞幸在瑞幸在福建屏南福建屏南建设建设全自动化烘焙基地全自动化烘焙基地 图图 18：瑞幸在瑞幸在昆山昆山建设建设全自动咖啡烘焙工厂全自动咖啡烘焙工厂 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 图图 19：采用严格的采用严格的供应商准入制度供应商准入制度 图图 20：与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟与头部供应商结成“蓝色伙伴”联盟 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务

54、必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 35 并与三家国内知名的第三方仓储和物流服务商合作，负责仓到仓之间的运输，以及仓库到门店的配送，平均配送时间 18 分钟左右。瑞幸在中国各地向第三方租赁了约 30 个仓库，用于储存和库存管理；同时设置前置仓，依托实时反馈的智慧供应链平台，分析门店销售和库存情况，实现快速补货。图图 21：瑞幸瑞幸供应链体系完善供应链体系完善 数据来源：罗戈网、国泰君安证券研究 3.3.小店快取，小店快取，规模效应规模效应降本增效降本增效 小店小店快取为主快取为主，单店效率高。，单店效率高。在门店面积上，相比于星巴克打造第三社交空间的“慢咖

55、啡”模式，瑞幸更加偏重于自提和外送为主的“快咖啡模式”，以门店面积在 20-60 平米之间的快取店为主要店型。截至 2022年底，快取店占公司自营店总数的 97.6%。快取店的特点在于座位较少，只支持自取和外卖，因此只需较小的空间即能实现一定圆周范围内的目标人群全覆盖，可以极大地减少租金成本、装修费用与门店管理费用，并快速覆盖办公楼、学校、CBD 等目标群体所在的区域。根据极海品牌监测数据，截至 2023 年 11 月，瑞幸办公楼门店占 44%，购物中心门店占 25%，住宅店占 19%，校园店占 11%。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

56、部分 16 of 35 图图 22：瑞幸在新一线城市门店占比最高瑞幸在新一线城市门店占比最高 图图 23：瑞幸门店分布在办公场所最多瑞幸门店分布在办公场所最多 数据来源：极海品牌监测（2023.11）、国泰君安证券研究 数据来源：极海品牌监测（2023.11）、国泰君安证券研究 自营门店布局高线城市，自营门店布局高线城市，规模效应下规模效应下单店模型持续优化单店模型持续优化。瑞幸门店以自营店为主。尤其在一二线城市，公司主要布局自营门店，以保持产品及服务质量的稳定性，打造品牌形象。随着公司门店数量与单店收入提升，规模效应逐步显现，一方面采购规模扩大使得公司议价能力提升，毛利率上升；另一方面单店收

57、入做大后固定成本摊薄。公司自营门店经营利润率持续提升，2022 年达到 26.4%。表表 6：自营门店单店模型持续优化自营门店单店模型持续优化（单位：千元）（单位：千元）2019 2020 2021 2022 自营店总收入 3,009,590 3,716,791 6,659,218 10,223,720 自营店数 4507 3929 4397 5652 调整门店数 3,290 4,218 4,163 5,025 自营单店收入 915 881 1,600 2,035 原材料成本 556 422 557 681 毛利率 39%52%65%67%人工 278 218 276 316 人工占比 30%

58、25%17%16%租金 160 153 163 179 租金占比 17%17%10%9%水电费 48 39 51 68 水电费占比 5%4%3%3%折旧摊销 125 115 112 78 折旧摊销占比 14%13%7%4%配送费用 133 90 161 203 配送费用占比 14%10%10%10%配送订单占比 22%21%27%29%店铺开业前期费用 22 2 4 7 店铺开业前期费用占比 2%0%0%0%门店层面 OPM（计算）-44%-18%17%25%门店层面 OPM（披露）-38%-12.5%20.2%26.4%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：自营门店 OPM 计算方式自

59、2023 年起调整；这里按照 2023 年计算方式计算。18.8%29.2%20.6%16.1%10.7%4.8%一线新一线二线三线四线五线25.4%0.6%18.6%0.5%44.2%10.8%购物场所交通枢纽住宅医疗保健办公场所学校 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 35 加盟加盟模式渗透模式渗透低线城市，低线城市，进一步抢占市场份额进一步抢占市场份额。在低线城市，公司于 2022年底重新开放加盟，依托加盟商在低线城市寻求优质点位，实现轻资产模式的高效门店扩张。2023 年启动多轮加盟商招募，面向下沉市场。2023年

60、 1 月 30 日，瑞幸面向 15 省 80 个城市进一步开放加盟，其中包括多个县级城市；3 月 16 日，瑞幸面向 12 省 28 个城市进行补招；5 月 10 日开放“带店加盟”模式，开放的城市聚焦在三四线城市，允许已经加盟了别的品牌加盟商选择瑞幸。图图 24：加盟门店数量占比提升加盟门店数量占比提升 图图 25：加盟收入占比提升加盟收入占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 总部从加盟店收取原材料成本差价以及毛利分成。总部从加盟店收取原材料成本差价以及毛利分成。瑞幸加盟单店投资约40-50 万，投资回收期约 12-18 个月。加盟商不需要缴纳

61、任何形式的加盟费用，公司加盟收入主要来源于原材料和设备销售及加盟商毛利分成。区别于普通加盟模式，瑞幸咖啡的加盟门店采取其独特的联营模式。瑞幸采取分级抽成的方式：月毛利低于 2 万不抽成，月毛利 2 万-3 万元抽成 10%，3 万-4 万元抽取 20%，4 万-8 万元抽取 30%，8 万元以上抽取40%。瑞幸加盟店的收入先进入总部账户，后由总部返还，通常按月结算。图图 26：瑞幸对加盟商毛利分成瑞幸对加盟商毛利分成 图图 27：加盟收入中利润分成占比提升加盟收入中利润分成占比提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0%5%10%15%20%25%30

62、%35%40%0200040006000800040002018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3自营店数加盟店数加盟店数量占比100.00%99.49%92.15%83.60%76.91%74.99%0.00%0.51%7.85%16.40%23.09%25.01%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202

63、0202120222023Q3产品销售收入占比合伙门店收入82%72%64%66%0%14%14%9%1%4%11%14%17%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022销售原材料销售设备利润分成设计装修、配送服务 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 35 表表 7：总部从加盟店收取原材料成本差价以及毛利分成（单位：千元）总部从加盟店收取原材料成本差价以及毛利分成（单位：千元）2019 2020 2021 2022 加盟单店收入 915 881 1,

64、600 2,035 现磨咖啡 737 763 1,420 1,807 其他产品 178 118 180 228 原材料成本 640 485 640 784 现磨咖啡 327 284 428 512 其他产品 313 201 212 271 毛利 275 396 960 1,251 毛利率 30%45%60%61%毛利分成 22 36 193 314 毛利分成占比 2%4%12%15%人工 269 209 260 295 人工占比 29%24%16%15%租金 151 144 147 159 租金占比 16%16%9%8%水电费 48 39 51 68 水电费占比 5%4%3%3%折旧摊销 12

65、5 115 112 78 折旧摊销占比 14%13%7%4%加盟店 OPM-37%-17%12%17%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 *注：假设加盟店与直营店单店收入相同；总部给加盟店销售原材料成本加成 15%3.4.明星代言明星代言与与 IPIP 联名，掌握流量密码联名，掌握流量密码 “快、准、狠”聘请明星代言人，凸显年轻化品牌形象。“快、准、狠”聘请明星代言人，凸显年轻化品牌形象。公司早期选取汤唯和张震作为品牌代言人以凸显高端、精致的品牌形象，客群定位白领阶层；目前瑞幸的消费群体以年轻人为主，品牌定位主张“专业、年轻、时尚、健康”，因此选取刘耕宏、谷爱凌、汪顺等成为产品推荐官，符合其

66、年轻富有活力的品牌形象。瑞幸营销行为“快、准、狠”的特征使其频频押宝成功，例如 2022 年冬奥会前签约谷爱凌，推出谷爱凌定制新品瑞幸瓦尔登滑雪拿铁和蓝丝绒飒雪拿铁，冬奥会谷爱凌夺冠后高效更新线上线下宣传渠道，瑞幸网络热度直线上升，谷爱凌推荐相关饮品快速售罄。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 35 表表 8：瑞幸瑞幸偏好年轻化偏好年轻化明星代言明星代言 日期日期 产品产品 主题主题 代言人代言人/宣传宣传 2023/1/3 SOE 花魁 春节 福娃之父韩美林 2023/1/9 前兔似锦拿铁、大展宏兔拿铁 2023/1/3

67、0 金伯爵丝绒拿铁 2023/2/13 带刺玫瑰拿铁、相思红豆拿铁 情人节 何广智 2023/2/27 珞珈樱花拿铁 春日季（茶咖）陆仙人 2023/3/6 碧螺知春拿铁 2023/3/13 茉莉花香拿铁 2023/4/24 芒果茉莉瑞纳冰 五条人 2023/5/8 云南小柑橘系列 SOE 知名作家冯唐 夏日青提拿铁 五条人 2023/5/15 冰镇杨梅瑞纳冰 2023/5/22 椰青冰萃美式、葡萄冰萃美式 健康冰咖季 刘畊宏 2023/5/29 抓马西瓜拿铁 2023/6/26 柚 C 美式 2023/9/19 青苹果丝绒拿铁 中国网球新星商竣程 2023/9/25 富桂厚乳拿铁 中国女篮

68、2023/11/6 酱香拿铁 罗翔 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 IP 联名火爆出圈联名火爆出圈，扩大客群覆盖面，扩大客群覆盖面。2023 年 9 月 4 日，瑞幸正式推出与茅台的联名产品“酱香拿铁”，酒精含量低于 0.5vol，官方小程序原价 38 元/杯，券后 19 元/杯。据瑞幸咖啡官方微博，酱香拿铁单品首日销量突破 542 万杯，单品首日销售额突破 1 亿元。瑞幸与茅台的跨界联名使双方实现了共赢，茅台借助瑞幸的年轻化形象拓展了年轻消费客群，瑞幸则借助茅台的高端形象，提高了品牌调性，实现了差异化。图图 28：聘请聘请谷爱凌谷爱凌为品牌代言人为品牌代言人 图图 29：聘请刘耕宏为品

69、牌代言人聘请刘耕宏为品牌代言人 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 35 表表 9：瑞幸瑞幸高频使用高频使用 IP 联名联名 日期日期 产品产品 联名联名 2023/2/13 线条小狗 2023/4/17 冰吸生椰拿铁 哆啦 A 梦 2023/6/19 昆仑煮雪拿铁 镖人 2023/7/10 蒸青日向夏拿铁 鼓浪屿音乐节 2021/7/29 奶香火腿风味三明治、蛋香牛肉风味三明治 星期零 2023/8/7 克莱因蓝 2023/8/14 黑凤梨拿铁 线条小狗 2023/8/28 桂花龙

70、井拿铁 维多丽亚的秘密 MINI 2023/9/4 酱香拿铁 贵州茅台 布朗熊 2023/10/9 马斯卡彭生酪拿铁 汤姆杰瑞 2023/10/16 即溶咖啡 中国航空 2023/11/6 长龙航空 2023/11/13 休斯顿火箭队 2023/11/2 京东 2023/11/20 这！就是街舞 2023/11/24 宝马 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 图图 30：中国消费者偏好购买联名款产品中国消费者偏好购买联名款产品 图图 31：瑞幸月活用户持续增长瑞幸月活用户持续增长 数据来源：2022 年中国兴趣消费趋势洞察白皮书、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 自动化

71、营销沉淀私域流量池自动化营销沉淀私域流量池。瑞幸在线下门店、公众号菜单、下单小程序视频号主页等线上线下渠道都放上了首席福利官 lucky 的企业微信二维码，通过新用户福利吸引消费者扫码添加，加 lucky 为好友后用户将被邀请入群，建立起庞大的私域流量群。瑞幸在福利社群上实现自动化运营，通过不定时发送个性化产品推荐、发放优惠券进行用户留存转化以及拉新裂变；另一方面通过小红书、视频号等产生更多品牌曝光和精准流量，促进联名营销的破圈传播。63.3%27.4%9.3%中国消费者购买偏好购买设计款/IP联名款购买普通款看情况121 188 433 440 607 888 1159 895 822 97

72、1 873 1229 1472 1623 1598 2071 2510 2456 2949 4307 5848 004000500060007000平均月交易用户数（万人）瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 35 4.咖啡市场竞争白热化，咖啡市场竞争白热化，得效率者得天下得效率者得天下 4.1.从舶来品到大众化，供给多元驱动下沉渗透从舶来品到大众化，供给多元驱动下沉渗透 咖啡在中国经历了多个发展阶段咖啡在中国经历了多个发展阶段，从舶来品到本土品牌，从舶来品到本土品牌崛起崛起。20 世纪80 年代，由速

73、溶咖啡主导第一波咖啡浪潮，雀巢咖啡和麦斯威尔咖啡进入中国，中国消费者开始接触咖啡文化；20 世纪 90 年代到 21 世纪初，星巴克进入中国市场，咖啡商业化程度提高，掀起由星巴克、Costa等连锁咖啡品牌引领的第二波咖啡浪潮；2015-2017 年，国内咖啡品牌开始崛起，连咖啡、瑞幸咖啡为代表的 O2O 咖啡逐步发展，咖啡向日常饮品转变，咖啡渗透率提升；2018-2020 年，消费者开始追求咖啡品质，Manner、M Stand、Seesaw 等主打品质和差异化的精品咖啡盛行；2020 年后，咖啡全民化发展。咖啡供给丰富，包括精品咖啡、性价比连锁咖啡、便利店咖啡等在内的咖啡业态为消费者提供多元

74、化产品和价格带选择，中国消费者的咖啡消费心智养成。兼具兼具功能性、功能性、成瘾性成瘾性和和社交属性，咖啡消费易形成高复购社交属性，咖啡消费易形成高复购。咖啡中富含咖啡因，具有提神效果，能够暂时驱走睡意、兴奋神经、恢复精力，具备较强的成瘾性。咖啡因普遍存在于咖啡及茶饮中，且相较于茶饮，咖啡的成瘾性更强。商业洽谈等社交场景提高人群渗透率，咖啡的成瘾性则能进一步强化消费者的复购，提高消费频次。现磨咖啡市场规模快速增长现磨咖啡市场规模快速增长。咖啡饮品包括速溶咖啡、即饮咖啡和现磨咖啡，我国咖啡消费初期以速溶咖啡为主，而现磨咖啡增长势头强劲。随着现磨咖啡品牌的不断涌现，并推出奶咖等更适合中国消费者口味的

75、咖啡产品，消费者对于现磨咖啡的需求增加，2021 年中国现磨咖啡市场规模达到 876 亿元，占咖啡饮品市场总规模的 40%，并呈现出逐年提升的趋势。图图 32：中国中国现磨现磨咖啡市场咖啡市场快速快速发展发展 图图 33：现磨咖啡占咖啡市场比重提高现磨咖啡占咖啡市场比重提高 数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究 数据来源：沙利文、国泰君安证券研究 中国人均咖啡消费量中国人均咖啡消费量远远低于世界平均水平，低于世界平均水平，仍具备较大发展潜力仍具备较大发展潜力。根据灼识咨询，2020 年中国人均咖啡消费量为 9.1 杯/年，2022 年提升至 11.3杯/年，而 2022 年全球人均咖啡消费量为

76、 75.2 杯/年，中国咖啡消费水平与全球平均水平相比仍有较大差距。284392484633191738%23%30%39%36%29%25%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,500200202021 2022e 2023e 2024e现磨咖啡市场规模（亿元）YoY15%18%25%37%40%69%72%65%52%49%16%10%11%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021现磨咖啡速溶咖啡即饮咖啡 瑞幸

77、咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 35 咖啡平价化与多元化趋势加快渗透率提高。咖啡平价化与多元化趋势加快渗透率提高。随着咖啡供给丰富，产品SKU 和价格带多元化强化消费者心智。根据艾媒咨询 2022 年 5 月调研数据，咖啡消费者中每天消费咖啡的人群占比达 21.5%，接近六成的受访消费者会每周购买咖啡；而根据 CBNData 2023 年 4 月的饮咖人群调研，每天消费咖啡的顾客占比已进一步提升至 25.5%，每周消费咖啡的顾客占比则更是大幅提升至 88.8%。图图 34：2022 年中国人均咖啡消费量低于世界平均水平年中

78、国人均咖啡消费量低于世界平均水平 图图 35：2023 年年饮咖人群饮咖人群消费频率进一步提高消费频率进一步提高 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：CBNData 2023 年 4 月饮咖人群调研、国泰君安证券研究 高线城市咖啡消费更成熟，低线城市发展潜力更大。高线城市咖啡消费更成熟，低线城市发展潜力更大。根据 CBNData，2023年中国大陆咖啡馆数量已超过 13 万家。根据德勤数据，受消费水平和消费环境影响，高线城市人均咖啡消费量已接近成熟咖啡市场水平，一线城市和二线城市分别为 326 和 261 杯/年，尤其上海咖啡消费领先；2022年一线城市每百万人咖啡馆保有量为 22

79、8 个，咖啡门店密度最高，但仍不及美国旧金山的 1/2。下沉市场成为主要增长引擎，MA T2023 三到五线城市咖啡门店数同比增长超过70%，店均交易额同样处于高增长阶段。图图 36：中国咖啡馆数量增长中国咖啡馆数量增长 图图 37：三线及以下城市门店数及店均交易额增长更快三线及以下城市门店数及店均交易额增长更快（MAT2023）数据来源：美团、CBNData、国泰君安证券研究 数据来源：美团、CBNData、国泰君安证券研究 11.375.2288.9376207.462.2100.4115.90500300350400人均年饮用咖啡量（杯）6.1%19.4%39.8%

80、23.5%7.1%1.0%3.1%每天多杯每天一杯每周3-5杯每周1-2杯每月1-3杯每季度1-2杯半年1-2杯10.1511.5813.280.002.004.006.008.0010.0012.0014.00MAT2021MAT2022MAT2023中国大陆咖啡馆数量（万）37%49%50%78%74%65%35%41%46%28%51%47%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一线新一线二线三线四线五线在线门店数yoy店均年交易额yoy 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 35 图图 38：旧金

81、山人均咖啡馆保有量是国内一线城市旧金山人均咖啡馆保有量是国内一线城市 2 倍多倍多 图图 39：上海咖啡馆数量居首位上海咖啡馆数量居首位 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 4.2.咖啡市场多业态共荣，性价比为王咖啡市场多业态共荣，性价比为王 现磨现磨咖啡市场咖啡市场根据价格带根据价格带可可划分为高性价比连锁咖啡、综合连锁咖啡和划分为高性价比连锁咖啡、综合连锁咖啡和精品咖啡，市场集中度低。精品咖啡，市场集中度低。高性价比连锁咖啡品牌：高性价比连锁咖啡品牌：高性价比咖啡主打便利性与功能性，通常门店没有太多社交空间，在实现“快”的同时维持较低的价格水平，消费

82、者价格接受度高，客群覆盖面更广。代表包括瑞幸咖啡、挪瓦咖啡、Manner、库迪等；以及相对更低端的便利店咖啡和快餐子品牌麦咖啡、K 咖啡等。综合连锁咖啡品牌：综合连锁咖啡品牌：传统的第三空间型咖啡通过打造场景式体验来吸引咖啡爱好者和商务办公人士，代表包括星巴克、Costa、太平洋咖啡等。精品咖啡：精品咖啡：精品咖啡主打高端小众社交场景，注重消费者对品质的追求，是各类现磨咖啡中平均价位最高的，代表包括 Peets coffee、%Arabica 等。2285000500600一线城市新一线城市二线城市三线及以下台北旧金山2022年每百万人口拥有咖啡馆数

83、量（个）32.31.91.92.12.82.10.722.200.511.522.533.50040005000600070008000上海广州北京成都深圳杭州苏州重庆东莞佛山2022年前十大咖啡城市咖啡馆数量（个）每万人拥有咖啡馆数量（个）瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 35 图图 40：现磨咖啡市场竞争格局分散现磨咖啡市场竞争格局分散 数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究 瑞幸门店数量瑞幸门店数量遥遥领先遥遥领先，一二线城市，一二线城市占比较高占比较高。瑞幸咖啡 2023 年 6 月门店数量突

84、破 1 万家，截至 11 月已覆盖 300 个城市，门店数量超过 14000家，接近星巴克中国的两倍。由于品牌调性差异，Manner、Tims 主要分布在一线和新一线城市，幸运咖专注下沉市场，瑞幸、星巴克、Nowwa、库迪整体门店分布较为均衡，一线、新一线和二线城市占比较高。从选址分布看，主打社交场景的咖啡包括星巴克、Manner、Tims 等更加注重人流量和消费水平高的商圈，门店选址以商场店为主；性价比咖啡则在乡镇和学校占比更高。图图 41：瑞幸全国门店数量断层式第一瑞幸全国门店数量断层式第一 数据来源：窄门餐眼（2023.11）、国泰君安证券研究 9727121082

85、98076930028732229300035002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims门店数覆盖城市数量 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 35 图图 42：瑞幸门店以一到二线城市为主瑞幸门店以一到二线城市为主 图图 43：星巴克、星巴克、Tims 等以商场店为主等以商场店为主 数据来源：窄门餐眼（2023.11）、国泰君安证券研究 数据来源：窄门餐眼（2023.11）、国泰君

86、安证券研究 瑞幸和库迪的产品瑞幸和库迪的产品 SKU 最高最高，瑞幸上新频率高瑞幸上新频率高。各品牌打造专属利基产品，瑞幸主打饮料化咖啡，打造生椰拿铁、生酪拿铁等爆款，并不断推出 IP 联动，如茅台联动的酱香拿铁，猫和老鼠联动的马氏卡彭生酪拿铁；库迪对标瑞幸推出米咖与生椰生酪系列，通过 8.8 元优惠券等促销吸引消费者；星巴克营造第三空间服务与文化，并推出植物基与冰震浓缩等新概念；幸运咖凭借高性价比专注下沉市场，SKU 相对精简。图图 44：瑞幸瑞幸产品系列丰富产品系列丰富 数据来源：公司小程序、国泰君安证券研究 20%30%8%1%17%72%49%29%30%29%18%33%20%36%

87、21%17%25%17%24%6%10%16%8%19%29%15%1%5%14%15%19%35%11%0%0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims一线城市新一线城市二线城市三线城市三线以下城市21%48%13%9%13%40%42%12%5%16%21%13%1%3%0%2%0%0%0%0%1%9%1%10%13%6%1%2%0%10%20%30%40%50%60%70%瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims商场店乡镇店交通枢纽店学校店 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分

88、请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 35 图图 45：瑞幸和库迪的瑞幸和库迪的 SKU 最高最高 图图 46：瑞幸上新频率高瑞幸上新频率高 数据来源：公司小程序、国泰君安证券研究 数据来源：咖门、公司公众号、国泰君安证券研究 定位不同价格带，实现场景与客群差异化定位不同价格带，实现场景与客群差异化。从价格带从低到高来看，库迪、幸运咖主打低价，经营 10 元左右价格带，对准学生等高价格敏感群体；瑞幸、NOWWA 主打高性价比，以饮料化咖啡/果咖经营 15-20 元区域，受众更为广泛；Manner、Tims 凭借高品质咖啡豆与高口碑经营 20-25 元价格带，目标咖啡口感高要求群体；星巴

89、克咖啡以最高客单价 38元提供第三空间与品牌文化等其他高附加值服务，目标低价格敏感度与商务场景。图图 47：瑞幸客单价偏中低水平瑞幸客单价偏中低水平（元）（元）图图 48：瑞幸口碑评分较高瑞幸口碑评分较高 数据来源：窄门餐眼（2023.11）、国泰君安证券研究 数据来源：窄门餐眼（2023.11）、国泰君安证券研究 多元化营销积累粉丝，瑞幸互联网热度最高。多元化营销积累粉丝，瑞幸互联网热度最高。根据 Questmobile，2023 年6 月瑞幸微信小程序用户高达 2485 万，远超第二名库迪的 930 万以及星巴克的 489 万。瑞幸也在小红书制造了高话题度，小红书粉丝数领先各大咖啡品牌。6

90、4856603734263437007080瑞幸库迪星巴克幸运咖TimsMannerNOWWA饮品SKU咖啡SKU24020406080100120瑞幸咖啡星巴克Manner2021202216.7938.2111.038.441621.6725.790554045瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims客单价78.5479.3674.3476.8476.5280.5881.547072747678808284瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims口碑评分 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY

91、）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 35 图图 49：瑞幸微信小程序月活用户规模最高瑞幸微信小程序月活用户规模最高 图图 50：瑞幸小红书粉丝数最高瑞幸小红书粉丝数最高 数据来源：Questmobile、国泰君安证券研究 数据来源：小红书、微博、国泰君安证券研究 4.3.价格战加速尾部品牌出清，价格战加速尾部品牌出清，难以动摇瑞幸基本盘难以动摇瑞幸基本盘 库迪库迪打响价格战打响价格战，加速尾部品牌出清加速尾部品牌出清。库迪咖啡由瑞幸咖啡原创始人钱治亚、陆正耀打造，由原瑞幸咖啡团队参与运营。2023 年 2 月，库迪为抢占市场，推出“百城千店咖啡狂欢节

92、活动”，产品最低售价 9.9 元/杯，并推出邀请新用户 0 元免费喝咖啡等活动，打响价格战；在库迪低价竞争下，瑞幸 4 月开始推出每周 9.9 喝咖啡活动；5 月库迪再次开启“夏日冰饮季、天天 9.9”的营销活动，还在抖音推出了“8.8 元任意购”。咖啡市场卷入低价竞争，加速尾部品牌出清。图图 51：瑞幸与库迪价格战瑞幸与库迪价格战压低现磨咖啡市场价格压低现磨咖啡市场价格 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 竞速门店增长，竞速门店增长，选址高度重合选址高度重合。瑞幸直营和加盟模式并存，直营模式以高线城市为主，同时通过加盟模式覆盖下沉市场。库迪为全联营模式，不做直营。库迪自 2022 年 10

93、 月开设第一家门店，截至 2023 年 11 月已快速增长至超过 7000 家门店，且相比瑞幸选址更下沉。2023 年前 11 个月瑞幸新开店 6438 家，库迪新开店 7004 家。库迪与瑞幸开店选址高度2484.9930488.7105.196.451.437.132.605000250030002023年6月微信小程序活跃用户规模（万）90.8169.55.655.97.52.922.669.218.32.1100.93.52.20204060800180瑞幸星巴克库迪幸运咖NOWWAMannerTims微博粉丝数（万）小红书粉丝（万）瑞幸咖啡

94、瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 35 重合，形成竞争压力，促使瑞幸扩大加盟规模。2023 年 5 月 29 日，瑞幸咖啡宣布正式开放“带店加盟”模式。该模式是以联营合作模式为基础面向租赁合同期内正在经营的店铺或自有产权商铺的投资者推出的新联营合作方式，加盟商需满足拥有租赁合同期内正在经营的商铺，或自有产权商铺等条件。图图 52：瑞幸瑞幸和库迪竞争下开店速度加快和库迪竞争下开店速度加快 图图 53：库迪库迪门店与瑞幸相接近门店与瑞幸相接近 数据来源：窄门餐眼、国泰君安证券研究 数据来源：极海数据、国泰君安证券研究 库迪加盟开店投

95、资额略低于瑞幸。库迪加盟开店投资额略低于瑞幸。库迪前期开店的费用主要包括门店本身设备、柜体、装修、店租、人力等花费，在装修和设备投资方面均要低于瑞幸。门店选择上，库迪店模型分为店中店、快取店、标准店、品牌店四种。四个店型根据面积不同，前期总投入成本也不同，预估在 30万-40 万之间，略低于瑞幸单店投资 40-50 万左右的水平。图图 54：瑞幸瑞幸单店投资约单店投资约 40-50 万万 图图 55：库迪库迪装修及设备投资装修及设备投资低于瑞幸低于瑞幸 数据来源：瑞幸公众号、国泰君安证券研究 数据来源：库迪公众号、国泰君安证券研究 库迪加盟毛利抽成低于瑞幸。库迪加盟毛利抽成低于瑞幸。瑞幸和库迪

96、均不收取加盟费，而是从每月的毛利中收取一定比例的服务费。瑞幸的月毛利抽成比例高于库迪。超出 3 万元的部分，瑞幸总部阶梯式抽成 20%、30%、40%，库迪总部则抽成自管模式门店 15%、20%和 25%，托管模式门店仅在自管门店的抽成基础上增加 1%。650838552384920069443650030003500库迪新开店数量瑞幸新开店数量240500600700瑞幸咖啡星巴克幸运咖Manner与库迪的平均距离（米

97、）瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 35 表表 10：瑞幸加盟服务费高于库迪瑞幸加盟服务费高于库迪 服务费收取政策服务费收取政策 瑞幸瑞幸 库迪库迪 库迪库迪 （月商品毛利总额）（月商品毛利总额）（现制饮品）（现制饮品）（自营模式）（自营模式）（托管模式）（托管模式）2 万以下部分 0%0%1%2-3 万 10%10%11%3-4 万 20%15%16%4-8 万 30%25%21%8 万以上部分 40%30%26%数据来源：瑞幸官网、库迪官网、国泰君安证券研究 价格战下价格战下瑞幸单店盈利能力强于库迪。瑞幸单店盈利能力

98、强于库迪。由于前期先发优势扩大品牌声量，同等价格下瑞幸销量更高、单店规模强于库迪，而当库迪在价格战后期进行提价时，消费者高度的价格敏感性对其销量产生负面影响；瑞幸受益于规模效应对成本费用的摊薄，单店盈亏平衡点低于库迪：根据我们测算，库迪保本点约 300-400 杯，瑞幸保本点约 200-300 杯。表表 11：价格战下价格战下瑞幸瑞幸单店盈利能力强于单店盈利能力强于库迪库迪 瑞幸咖啡瑞幸咖啡 日销量（杯）200 300 400 500 600 客单价（元）15 15 15 15 15 日收入（元）3000 4500 6000 7500 9000 月收入（万元）9 13.5 18 22.5 27

99、 原材料成本 38%38%38%38%38%毛利率 62%62%62%62%62%人工费用 33%22%17%13%11%租金 20%13%10%8%7%折旧摊销 3%3%3%3%3%水电 3%3%3%3%3%配送费用 10%10%10%10%10%经营利润率-7%10%19%25%28%月经营利润（万元）-1.4 3.5 5.6 7.6 投资回收期（月）-35.5 14.4 9.0 6.6 库迪咖啡库迪咖啡 日销量（杯）200 300 400 500 600 客单价（元）11 11 11 11 11 日收入（元）2200 3300 4400 5500 6600 月收入（万元）6.6 9.9

100、13.2 16.5 19.8 原材料成本 50%50%50%50%50%毛利率 50%50%50%50%50%人工费用 36%24%18%15%12%租金 23%15%11%9%8%折旧摊销 3%3%3%3%3%水电 3%3%3%3%3%配送费用 6%6%6%6%6%经营利润率-21%-1%8%14%18%月经营利润（万元）-1.1 2.4 3.6 投资回收期（月）31.4 14.8 9.7 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 35 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 5.下沉与出海，寻找下沉与出海，寻找第二第二增长曲线

101、增长曲线 5.1.下沉市场下沉市场仍待培育，拓店空间剑指翻倍仍待培育，拓店空间剑指翻倍 低线城市咖啡消费习惯仍待培育。低线城市咖啡消费习惯仍待培育。根据灼识咨询，2022 年中国人均咖啡消费量为 11.3 杯/年，与全球平均水平相比仍有较大差距。根据德勤数据，受消费水平和消费环境影响，高线城市人均咖啡消费量已接近成熟咖啡市场水平，一线城市和二线城市分别为 326 和 261 杯/年，尤其上海咖啡消费领先；2022 年一线城市每百万人咖啡馆保有量为 228 个，咖啡门店密度最高，但仍不及美国旧金山的 1/2。下沉市场成为主要增长引擎，MA T2023 三到五线城市咖啡门店数同比增长超过 70%，

102、店均交易额同样处于高增长阶段。规模效应降本增效，跑通下沉市场单店模型。规模效应降本增效，跑通下沉市场单店模型。瑞幸在规模效应下实现供应链议价能力提升、人工与租金成本摊薄，获得更强的定价弹性，跑通下沉市场盈利模型。开店策略由高线转向低线，发力加盟模式：瑞幸咖啡于 2023 年 1 月启动的加盟招募计划的新增城市主要集中在三线城市；5 月底启动的“带店加盟”模式，区域划分为北区、中区和南区，尤其在北区和南区补短板，开放的城市也聚焦在三四线城市，而基本不包含一二线城市。我们测算瑞幸在国内开店空间约我们测算瑞幸在国内开店空间约 3.3 万家万家，未来以三线及以下城市开店，未来以三线及以下城市开店为主为

103、主。分省份看，上海门店密度最高，按上海门店密度为基准计算瑞幸开店空间约 3.3 万家；分等级城市看，一线城市门店密度最高，测算开店空间约 2.9 万家。开店空间计算逻辑：1）计算各省市门店密度，将密度最高者作为未来其他市场能达到的门店密度参考；门店密度（按消费水平）=开店数量/（人均消费支出*常住人口），计算得上海门店密度最高。2）假设上海目前已经为饱和状态，以上海门店密度为基准，假设经过咖啡消费习惯的培养，各省市居民未来对于咖啡消费的钱包份额分配趋于一致，同时考虑到瑞幸规模效应的价格弹性与快取店点位灵活性，根据各省市消费水平计算开店空间约 3.3 万家。表表 12：测算瑞幸开店空间测算瑞幸开

104、店空间约约 3.3 万家万家 城市城市 年末常住人口年末常住人口（万人）（万人）城镇居民家庭城镇居民家庭人均消费支出人均消费支出（元）（元）已有门店数量已有门店数量（家）（家）城市消费能力城市消费能力（万元）（万元）单店承载消费单店承载消费能力能力（万元（万元/家）家）按消费算门店按消费算门店数数（家）（家）上海 2475 51295 1014 126955125 125202 1014 北京 2184 46776 716 102158784 142680 816 浙江 6577 42194 1488 277509938 186499 2216 江苏 8515 36558 1458 31129

105、1370 213506 2486 天津 1363 36067 225 49159321 218486 393 广东 12657 36621 2040 463511997 227212 3702 福建 4188 33942 620 142149096 229273 1135 四川 8374 26971 904 225855154 249840 1804 重庆 3213.34 29850 372 95918199 257845 766 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 35 湖北 5844 28506 599 1665890

106、64 278112 1331 江西 4528 24587 398 111329936 279723 889 陕西 3956 24784 341 98045504 287523 783 海南 1027 27565 92 28309255 307709 226 湖南 6604 28294 591 186853576 316165 1492 辽宁 4197 28438 360 119354286 331540 953 安徽 6127 26495 461 162334865 352136 1297 广西 5047 22555 293 113835085 388516 909 吉林 2348 24421

107、 139 57340508 412522 458 云南 4693 27441 279 128780613 461579 1029 黑龙江 3099 24422 161 75683778 470086 604 山东 10163 29314 623 297918182 478199 2379 河南 9872 23178 474 228813216 482728 1828 贵州 3856 25333 178 97684048 548787 780 宁夏 728 25386 32 18481008 577532 148 山西 3481 21966 131 76463646 583692 611 河北

108、7420 24193 281 179512060 638833 1434 甘肃 2492 25757 89 64186444 721196 513 青海 595 24513 17 14585235 857955 116 内蒙古 2401 27194 69 65292794 946272 521 西藏 364 28265 1 10288598 10288598 82 新疆 2587 25724 0 66547988 532 合计 33248 数据来源：窄门餐眼、wind、国泰君安证券研究 表表 13：三线及以下城市开店空间更大三线及以下城市开店空间更大 城市类型城市类型 已有门店数量已有门店数量

109、 （家）（家）20222022 人人均消费支出均消费支出 （元）（元）20222022 平均常住人口平均常住人口 （万人）（万人）城市数量城市数量 （个）（个）门店平均承载的消费门店平均承载的消费能力能力（万元（万元/家）家）一线城市 2835 44390 2075 4 129960 新一线城市 4234 34418 1339 15 163270 二线城市 3047 32014 727 30 229152 三线城市 2280 22543 524 70 362665 四线城市 1435 21453 339 90 456119 五线城市 600 20345 201 127 865578 数据来源：

110、窄门餐眼、wind、国泰君安证券研究 5.2.新加坡为新加坡为出海出海切入口切入口，机遇与挑战并存，机遇与挑战并存 新加坡为瑞幸出海首站新加坡为瑞幸出海首站。2023 年 3 月 31 日，瑞幸咖啡新加坡门店两店齐开，进入试营业阶段。两家门店分别位于乌节路义安城和临海购物中心滨海广场，均为新加坡繁华商圈地段。截至 2023Q3，公司海外门店数量达到 18 家，均为自营门店。产品定价方面，瑞幸咖啡在新加坡门店开业当天发放低价补贴，包括下载 APP 首杯饮品 0.99 新元、第二杯半价、推荐好友成功可再获得一张 0.99 新元赠饮券等。但前期促销过后，瑞幸海外原价高于国内价格，定位偏高。瑞幸咖啡瑞

111、幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 35 新加坡国际化程度高，且具备成熟的咖啡消费文化。新加坡国际化程度高，且具备成熟的咖啡消费文化。1）新加坡经济发达，拥有深厚的南洋咖啡文化，咖啡店密度及人均咖啡消费频次均位于亚洲前列；2）新加坡是自由贸易港，与多个不同的国家和地区签订了自由贸易协定，是连接亚洲和世界主要咖啡生产市场和咖啡消费市场的理想纽带；3）新加坡华人占比超七成，对中国咖啡品牌的接受程度更高。图图 56：新加坡咖啡门店数超过新加坡咖啡门店数超过 1000 家家 图图 57：新加坡咖啡销售规模近年来较快增长新加坡咖啡销售规模近年

112、来较快增长 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 以新加坡为切入口，有望进一步打开东南亚市场。以新加坡为切入口，有望进一步打开东南亚市场。东南亚是咖啡重要出口地。根据 Euromonitor 数据，2014-2019 年印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等东南亚六的咖啡销售额年均复合增长率为 6%，高于同期 5%的全球平均水平。2022 年东南亚现磨咖啡市场规模 328 亿美元，高于中国。2022 年东南亚奶咖市场规模 229 亿美元，奶咖占主体，占比约 70%，且东南亚偏好加糖咖啡，咖啡消费习惯与中国相似。图图 58：东南亚现磨咖啡市场规模大东南亚现磨咖

113、啡市场规模大 图图 59：东南亚偏好加糖咖啡东南亚偏好加糖咖啡 数据来源：艾瑞咨询、欧睿、国泰君安证券研究 数据来源：艾瑞咨询、欧睿、国泰君安证券研究 东南亚咖啡市场竞争激烈，瑞幸出海机遇与挑战并存。东南亚咖啡市场竞争激烈，瑞幸出海机遇与挑战并存。东南亚国际咖啡品牌与本土品牌并存。国际品牌星巴克于 1996 年进入东南亚市场，首家门店开在新加坡，目前星巴克在印尼、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国和越南等国家均有布局。在新加坡市场，星巴克市场份额遥遥领先。麦当劳旗下的麦咖啡在东南亚市场也占据一席之地。东南亚本地品牌同样强势，例如印尼有 Kopi Kenangan、Fore Coffee 等，越南的

114、 Trung Nguyen 333738040060080002002020212022新加坡咖啡馆门店数新加坡咖啡馆门店数连锁咖啡单体咖啡225.9239.4244.7180.1213.6233.7699.7709.8724.6539.6638.8696.23%2%-26%18%9%-30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008007200212022新加坡咖啡馆销售额（百万新元）新加坡咖啡馆销售额（百万新元）连锁咖啡

115、单体咖啡整体同比767328207522975%70%65%75%60%80%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00500600700800900美国东南亚日本中国意大利 澳大利亚韩国2022年现磨咖啡市场规模（亿美元）2022年奶咖市场规模（亿美元）奶咖占比60%65%10%60%65%65%85%40%35%90%40%35%35%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%加糖/糖浆（%）无糖（%）瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必

116、阅读正文之后的免责条款部分 33 of 35 Coffee、Highlands Coffee 市场份额及受欢迎程度均高于星巴克。表表 14：星巴克在新加坡市场份额领先星巴克在新加坡市场份额领先%value Global Brand Owner 2019 2020 2021 2022 Starbucks Starbucks Corp 20.4%21.3%19.5%19.5%The Coffee Bean&Tea Leaf Jollibee Foods Corp 13.6%13.8%10.1%14.2%Mr Coconut Yi Hai Century Enterpise Pte Ltd 0.8%

117、3.2%6.7%9.7%Toast Box BreadTalk Group Ltd 5.6%5.8%4.9%4.5%Boost Juice Retail Zoo Pty Ltd 4.3%4.4%4.5%4%Ya Kun Kaya Toast Ya Kun International Pte Ltd 5.5%5%4.2%3.8%McCaf McDonalds Corp 4.6%5%4%3.7%Harrys Bar Harrys International Pte Ltd 5%4%2.9%2.8%Killiney Kopitiam Killiney Kopitiam Pte Ltd 2.1%1.6

118、%1.5%1.5%The Coffee Connoisseur Sarika Coffee Co(S)Pte Ltd 2.8%2.7%1.9%1.2%数据来源：欧睿、国泰君安证券研究 6.风险提示风险提示 开店不及预期。开店不及预期。开店是公司增长的主要驱动力，如果加盟商开店意愿下滑，将会影响公司收入增长。食品安全风险。食品安全风险。如果公司对门店管理监督不利，可能会发生店员操作不规范、门店卫生不合格等问题，影响公司声誉和经营业绩。行业竞争加剧。行业竞争加剧。现磨咖啡行业竞争对手较多，如果其他品牌通过价格战等方式争夺市场份额，或导致公司市场份额收缩及盈利能力下滑。瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）

119、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 35 本公司具有中国证监本公司具有中国证监会核准会核准的证券投资的证券投资咨询咨询业务资格业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的

120、情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述

121、的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司

122、的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不

123、构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 评级评级 说明说明 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对当地市场指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对当地市场指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对当地市场指数涨幅介于-5%5%减持 相对当地市场指数下跌 5%以上 行业投资

124、评级行业投资评级 增持 明显强于当地市场指数 中性 基本与当地市场指数持平 减持 明显弱于当地市场指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 瑞幸咖啡瑞幸咖啡（LKNCY）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35

125、 of 35 附：海外当地市场指数附：海外当地市场指数 亚洲指数名称亚洲指数名称 美洲指数名称美洲指数名称 欧洲指数名称欧洲指数名称 澳洲指数名称澳洲指数名称 沪深 300 标普 500 希腊雅典 ASE 澳大利亚标普 200 恒生指数 加拿大 S&P/TSX 奥地利 ATX 新西兰 50 日经 225 墨西哥 BOLSA 冰岛 ICEX 韩国 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富时新加坡海峡时报 布拉格指数 台湾加权 西班牙 IBEX35 印度孟买 SENSEX 俄罗斯 RTS 印尼雅加达综合 富时意大利 MIB 越南胡志明 波兰 WIG 富时马来西亚 KLCI 比利时 BFX 泰国 SET 英国富时 100 巴基斯坦卡拉奇 德国 DAX30 斯里兰卡科伦坡 葡萄牙 PSI20 芬兰赫尔辛基 瑞士 SMI 法国 CAC40 英国富时 250 欧洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 爱尔兰综合 荷兰 AEX 富时 AIM 全股