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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 浙版传媒浙版传媒(601921)国有出版弄潮儿,数字化改革先锋国有出版弄潮儿,数字化改革先锋 浙版传媒首次覆盖报告浙版传媒首次覆盖报告 陈筱陈筱(分析师分析师)陈俊希陈俊希(分析师分析师) 证书编号 S0880515040003 S0880520120009 本报告导读:本报告导读:公司是浙江省属出版龙头,主业以图书出版发行为主,新业务覆盖电商、在线教育公司是浙江省属出版龙头,主业以图书出版发行为主,新业务覆盖电商、在线教育数字产品等。投资数字产品等。投资 AR龙头龙头 Roki
2、d,有望与主业相得益彰。,有望与主业相得益彰。投资要点:投资要点:国有出版龙头,望深度受益国有出版龙头,望深度受益 AI 和和 MR 发展,首次覆盖给予“增发展,首次覆盖给予“增持”评级。持”评级。公司在夯实图书出版发行主业的同时,一方面以全资子公司博库集团为线上业务的核心,加强图书发行,携手阿里成立“天下网商”进军电商服务,投资开发“火把知识”布局知识服务。另一方面以青云在线为阵地发展教育业务,开办“STEM”课程迎合素质教育大趋势,结合 VR 开发虚拟实验课程。公司各项业务有望深度受益 AI 和 MR的技术进步。我们预测 2023-2025 年 EPS分别为 0.70/0.77/0.82
3、元,参考可比公司估值给予目标价 10.40 元,首次覆盖给予“增持”评级。深耕浙江面向全球,业绩稳健分红较高深耕浙江面向全球,业绩稳健分红较高。公司是浙江省属出版集团,业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产品等,下属八个出版社,形成以少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别为主的产品线。过去 3 年归母净利润均保持正增长,2018-2022 年线上图书销售收入 CAGR达 31%,2022 年股息率 4%,主业稳步推进。参股参股 Rokid 等新兴科技企业,望与主业相得益彰等新兴科技企业,望与主业相得益彰。公司通过春晓数字出版基金参股国内 AR 龙头 Rokid,后者的产品已与 iPhone
4、空间视频拍摄相结合。同时,Rokid 的产品重量轻易佩戴,或与数字阅读、虚拟实验、STEM课程相结合,创新内容展现形式。教育业务方兴未艾,青教育业务方兴未艾,青云在线已具备先发优势。云在线已具备先发优势。全资子公司青云在线开设国内稀缺的“STEM”课程,目前已在探索和 AI 相结合,拓展 K12 人工智能教育,符合我国素质教育大趋势。同时 VR 实验课等新型课程已经上线,抢占 MR教育先机。风险提示风险提示:图书销售不及预期,新业务拓展不及预期等。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 11,395 11,785 12,
5、460 13,183 13,967(+/-)%16%3%6%6%6%经营利润(经营利润(EBIT)1,010 1,021 1,336 1,491 1,552(+/-)%8%1%31%12%4%净利润(归母)净利润(归母)1,317 1,414 1,545 1,711 1,826(+/-)%15%7%9%11%7%每股净收益(元)每股净收益(元)0.59 0.64 0.70 0.77 0.82 每股股利(元)每股股利(元)0.32 0.35 0.37 0.39 0.41 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)8.9
6、%8.7%10.7%11.3%11.1%净资产收益率净资产收益率(%)11.0%11.1%11.5%12.0%12.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)7.9%7.7%9.2%9.6%9.4%EV/EBITDA 9.46 5.02 5.62 4.57 4.17 市盈率市盈率 14.68 13.68 12.51 11.30 10.59 股息率股息率(%)3.7%4.0%4.3%4.5%4.7%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价目标价格:格:10.40 当前价格:8.70 2023.12.15 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)7.27-11.21 总市值(百万元)
7、总市值(百万元)19,333 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股(百万股)股)2,222/422 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 19%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)13.98 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)114.56 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)12,784 每股净资产每股净资产 5.75 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率-94.57%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.06 0.07 Q2 0.25 0.26 Q3 0.05 0.06 Q4 0.28 0.31 全年全年 0.64 0
8、.70 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 10%11%19%相对指数 13%16%26%相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -7%4%15%26%37%48%--1252周内股价走势图周内股价走势图浙版传媒上证指数Table_industryInfo 传播文化业传播文化业/社会服务社会服务 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)模型更新时间:2023.12.15 股票研究股票研究 社会
9、服务 传播文化业 浙版传媒(601921)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价目标价格:格:10.40 当前价格:8.70 2023.12.15 公司网址 公司简介 公司是集出版、印刷复制、发行及零售等传统业务,并融合数字出版、数字媒体、数字营销、信息技术服务、在线教育与培训等新兴业态于一体的大型综合文化企业,以图书、期刊、音像制品、电子出版物等出版物的出版、发行和印刷为主业,公司及其下属单位获得“中宣部精神文明建设五个一工程奖”、“中国出版政府奖”和“中华优秀出版物奖”的多项荣誉,2012 年被国家新闻出版总署评为“全国新闻出版走出 绝对价格回报(%)52周内价格范围 7.27-1
10、1.21 市值(百万元)19,333 财 务 预 测(单 位:百 万财 务 预 测(单 位:百 万元)元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 11,395 11,785 12,460 13,183 13,967 营业成本 8,294 8,513 9,063 9,536 10,103 税金及附加 61 61 65 69 73 销售费用 1,214 1,283 1,329 1,409 1,497 管理费用 807 810 863 920 979 EBIT 1,010 1,021 1,336 1,491 1,552 公允价值变动收益 5-1
11、4 0 0 0 投资收益 57 22 50 53 56 财务费用 -197-345-261-277-336 营业利润营业利润 1,363 1,424 1,594 1,765 1,883 所得税 42 17 48 53 57 少数股东损益 3 4 4 4 5 净利润净利润 1,317 1,414 1,545 1,711 1,826 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 10,924 12,268 13,127 14,179 14,863 其他流动资产 122 71 81 92 102 长期投资 254 197 198 200 201 固定资产合计 2,543 3,215 3,276 3
12、,527 3,667 无形及其他资产 908 898 916 758 712 资产合计资产合计 20,600 22,072 22,983 24,238 25,336 流动负债 7,826 8,583 8,646 9,021 9,208 非流动负债 718 740 820 856 874 股东权益 12,056 12,750 13,517 14,361 15,254 投入资本投入资本(IC)12,467 13,171 14,056 15,060 16,028 现金流量表现金流量表 NOPLAT 979 1,008 1,296 1,447 1,505 折旧与摊销 231 244 193 215 1
13、97 流动资金增量 -307-326 14 51-280 资本支出 -242-160-260-207-192 自由现金流自由现金流 661 767 1,243 1,506 1,230 经营现金流 1,969 2,221 1,739 1,946 1,718 投资现金流 -954-1,028-291-255-239 融资现金流 2,060-751-688-739-896 现金流净增加额现金流净增加额 3,075 442 760 952 583 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 16.2%3.4%5.7%5.8%6.0%EBIT 增长率 7.6%1.1%30.9%11.6%4.1%净利润增
14、长率 14.7%7.3%9.3%10.7%6.7%利润率 毛利率 27.2%27.8%27.3%27.7%27.7%EBIT 率 8.9%8.7%10.7%11.3%11.1%净利润率 11.6%12.0%12.4%13.0%13.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)11.0%11.1%11.5%12.0%12.0%总资产收益率(ROA)6.4%6.4%6.7%7.1%7.2%投入资本回报率(ROIC)7.9%7.7%9.2%9.6%9.4%运营能力运营能力 存货周转天数 139.4 141.5 133.6 128.8 125.2 应收账款周转天数 25.2 30.2 30.2 27.2
15、28.0 总资产周转周转天数 580.2 651.8 650.9 644.8 638.9 净利润现金含量 1.5 1.6 1.1 1.1 0.9 资本支出/收入 2.1%1.4%2.1%1.6%1.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 41.5%42.2%41.2%40.7%39.8%净负债率 70.9%73.1%70.0%68.8%66.1%估值比率估值比率 PE 14.68 13.68 12.51 11.30 10.59 PB 1.78 1.29 1.44 1.35 1.27 EV/EBITDA 9.46 5.02 5.62 4.57 4.17 P/S 1.70 1.64 1.55 1.47
16、1.38 股息率 3.7%4.0%4.3%4.5%4.7%8%10%12%14%16%17%19%21%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-5%6%17%27%38%48%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅浙版传媒价格涨幅浙版传媒相对指数涨幅3%6%9%11%14%16%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)8%9%9%10%11%12%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)66%68%69%70%72%73%85488855
17、91008321A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)yUfXaZ9UaU8XoMqQmNpRoO8O9RaQpNqQoMtQeRpOtRiNnMxP8OqRmMvPnNqMuOsOsN 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)目录目录 1.浙版传媒:国有出版弄潮儿,数字化改革先锋.4 1.1.超预期观点:AI/MR全面赋能出版产业链.4 1.2.盈利预测与投资建议.4 2.多元化发展的出版
18、领军企业.6 2.1.省属出版龙头,浙江文化领域标兵.6 2.2.业绩增长稳健,账上现金充裕.7 3.图书零售走出谷底,稳健发展树立国有出版风貌.9 3.1.图书零售疫后复苏,短视频电商成新兴渠道.9 3.2.国有出版财务数据稳健,股息率较高.11 4.线上零售业内领先,积极布局新赛道.12 4.1.聚焦精品图书,出版实力强劲,.12 4.2.线上发行实力雄厚,拓展短视频电商渠道.13 4.3.建立知识服务平台,与阿里深度合作进军电商服务,在线教育实现“双平台”运行.15 5.风险提示.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 Table_Page
19、 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)1.浙版传媒:国有出版弄潮儿,数字化改革先锋浙版传媒:国有出版弄潮儿,数字化改革先锋 1.1.超预期观点:超预期观点:AI/MR 全面赋能出版产业链全面赋能出版产业链 支撑观点的逻辑:支撑观点的逻辑:(1)公司是浙江省文化产业领军者,在夯实纸质图书和教材教辅出版发行的同时,积极布局数字化业务。(2)全资子公司博库集团与阿里巴巴合作密切,在强化自身线上图书发行能力的同时,与阿里合作成立“天下网商”,入局电商服务业。创立“火把知识”,加强知识服务。数据资源优势有望与 AI 相得益彰。(3)全资子公司“青云在线”开设国内稀缺的“STEM”课程,符合我
20、国素质教育大趋势,并且已开设 VR实验课等新型课程。(4)成立春晓数字出版基金和久溪数字资产投资基金,已投资唯艺数字、Rokid、联泰科技、索迩电子、耀宇视芯等公司,有望与主业相互赋能。催化剂:催化剂:(1)AI 在教育领域的大规模实质应用。在教育领域的大规模实质应用。AI 能够全面促进教育产业降本增效,目前已有先进的 AI 教育应用落地实践。若 AI 技术开始在教育领域有大规模的实质性应用,或会成为公司股价的催化剂。(2)MR 设备的迭代更新。设备的迭代更新。苹果公司、Meta 等科技巨头均加码 MR 硬件设备,公司也已参投国内 AR 龙头 Rokid。MR 能与数字图书、短剧、实验课程深度
21、结合,硬件端的更新望成为公司的重要催化剂。(3)外延投资并购。)外延投资并购。截止 2023 年三季度,公司储备现金高达 120 亿元,近两年公司加快对高科技企业的投资参与,望成为重要的催化剂。1.2.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 由于出版和发行业务有较强的地域垄断优势,故我们认为公司营业收入和毛利率将会保持稳健,AI 和 MR 对公司各项业务的利好有望提升估值水平,对于新技术带来的业务革新或可能的收并购暂未考虑在现有 主 营 业 务 中。我 们 预 测 公 司 2023-2025 年 营 业 收 入 分 别 为124.6/131.8/139.7 亿元,毛利率分别为 27%/28%/2
22、8%。表表 1:公司主要业务营业收入及营业成本拆分:公司主要业务营业收入及营业成本拆分 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(亿元)营业收入(亿元)98.61 101.83 98.08 113.95 117.85 124.60 131.83 139.67 yoy 3%-4%16%3%6%6%6%发行发行 72.17 79.31 79.20 92.51 95.96 103.52 106.39 109.06 yoy 10%0%17%4%8%3%3%占收入的比例占收入的比例 73%78%81%81%81%83%81%78%出版出版 24.10
23、 25.36 24.28 27.81 30.07 32.04 34.39 37.13 yoy 5%-4%15%8%7%7%8%占收入的比例占收入的比例 24%25%25%24%26%26%26%27%印刷业务印刷业务 5.77 3.26 3.12 3.36 3.77 3.88 4.08 4.28 yoy -44%-4%8%12%3%5%5%占收入的比例占收入的比例 6%3%3%3%3%3%3%3%其他主营业务其他主营业务 10.12 5.21 3.24 3.53 3.35 3.52 3.69 3.88 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 Table
24、_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)yoy -49%-38%9%-5%5%5%5%占收入的比例占收入的比例 10%5%3%3%3%3%3%3%其他业务其他业务 2.46 2.50 2.11 2.55 2.90 3.19 3.51 3.86 yoy 2%-16%21%14%10%10%10%占收入的比例占收入的比例 2%2%2%2%2%3%3%3%内部抵消内部抵消-15.99 -13.81 -13.87 -15.81 -18.22 -21.56 -20.24 -18.54 营业成本(亿元)营业成本(亿元)71.44 72.50 70.55 82.94 85.13 90.6
25、3 95.36 101.03 yoy 1%-3%18%3%6%5%6%毛利率毛利率 28%29%28%27%28%27%28%28%发行发行 55.10 61.13 62.31 73.71 77.04 83.54 86.07 88.56 yoy 11%2%18%5%8%3%3%毛利率毛利率 24%23%21%20%20%19%19%19%出版出版 17.50 17.58 16.96 19.38 20.22 20.99 22.42 24.10 yoy 0%-4%14%4%4%7%7%毛利率毛利率 27%31%30%30%33%35%35%35%印刷业务印刷业务 5.15 2.71 2.71 2.
26、92 3.36 3.51 3.71 3.91 yoy -47%0%8%15%5%5%6%毛利率毛利率 11%17%13%13%11%10%9%9%其他主营业务其他主营业务 8.37 3.51 1.53 1.64 1.32 1.72 1.83 1.93 yoy -58%-56%7%-20%30%7%6%毛利率毛利率 17%33%53%54%61%51%50%50%其他业务其他业务 0.80 -0.25 0.61 0.62 0.88 0.89 0.96 1.05 yoy -131%-344%2%42%1%8%9%毛利率毛利率 67%71%76%70%72%73%73%内部抵消内部抵消-15.48
27、-12.18 -13.57 -15.35 -17.69 -20.02 -19.63 -18.52 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 我们预测各项费用率将保持稳定,进而预测 2023-2025 年归母净利润分别为 15.45/17.11/18.26 亿元,对应 EPS 分别为 0.70/0.77/0.82 元。A 股上市公司中,各省几乎都有地方出版集团,我们选取业务相近的中南传媒(601098.SH)、凤凰传媒(601928.SH)、山东出版(601019.SH)作为可比公司。PE估值:估值:可比公司 2024 年平均 PE为 11.19x,公司多项业务有望与 AI和 MR 紧密结合,引领行
28、业变革发展。且公司大股东持股比例超过80%,流通盘较少,故给予超过平均水平 13.5x 的 PE,对应 2024 年EPS0.77 元,合理估值 10.40 元。PB估值:估值:可比公司 2024 年平均 PB为 1.37x,给予公司 1.5x 的 PB,对应 2024 年 BPS6.44 元,合理估值为 9.66 元 两种估值方法的合理估值误差在 10%以内,我们选取 PE 估值法的结果,2024 年目标价为 10.40 元,对应市值 231.09 亿元。表表 2:可比公司盈利预测表:可比公司盈利预测表 代码代码 简称简称 股价股价(元)(元)市值市值(亿元)(亿元)PE(x)PB(x)20
29、23E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 601098.SH 中南传媒 11.82 212.29 12.94 11.74 10.77 1.40 1.34 1.29 601928.SH 凤凰传媒 10.63 270.52 12.09 10.88 9.95 1.48 1.38 1.27 601019.SH 山东出版 10.56 220.38 11.96 10.96 9.41 1.51 1.38 1.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)平均 12.33
30、11.19 10.04 1.47 1.37 1.25 数据来源:Wind,国泰君安证券研究(股价时间为 2023年 12月 14日,可比公司盈利预测来源为 Wind一致预期)投资建议:投资建议:公司在夯实图书出版发行主业的同时,一方面以全资子公司博库集团为线上业务的核心,加强图书发行,携手阿里成立“天下网商”进军电商服务,投资开发“火把知识”布局知识服务。另一方面以青云在线为阵地发展教育业务,开办“STEM”课程迎合素质教育大趋势,结合 VR 开发虚拟实验课程。公司各项业务有望深度受益 AI和 MR 的技术进步。我们预测 2023-2025 年 EPS 分别为 0.70/0.77/0.82元,
31、参考可比公司估值给予目标价 10.40 元,首次覆盖给予“增持”评级。2.多元化发展的出版领军企业多元化发展的出版领军企业 2.1.省属出版龙头,浙江文化领域标兵省属出版龙头,浙江文化领域标兵 公司是浙江省属出版集团,业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产公司是浙江省属出版集团,业务涵盖出版、发行、在线教育、数字产品等。品等。浙版集团是公司的控股股东,浙江省政府为公司的实际控制人,公司下属八个出版社,形成以少儿、社科、文学、艺术、文教、生活六大类别为主的产品线。新华书店集团和博库集团分别负责线下线上图书的发行。在线教育以电子音像社和青云在线为核心。另有数字平台、数字产品等新业务。图图 1:浙版集
32、团为公司控股股东,下辖八家出版社浙版集团为公司控股股东,下辖八家出版社 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究(股权结构截止 2023年三季度)从公司主业来看,目前第一大收入来源为发行业务从公司主业来看,目前第一大收入来源为发行业务。2020 年以来,发行业务收入占比均超过了 80%,其中 2021 和 2022 年发行业务收入规模超过 90 亿元。第二大收入来源为出版业务,2018 年占比维持在 25%左右,2022 年收入规模首次突破 30 亿元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(6019
33、21)图图 2:公司第一大收入来源为发行业务公司第一大收入来源为发行业务 图图 3:发行业务收入占比较高发行业务收入占比较高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(未统计内部抵消)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究(未统计内部抵消)发行和出版业务均以一般图书为主。发行和出版业务均以一般图书为主。发行业务中,一般图书和教材教辅的收入占比均呈上升趋势,2022 年一般图书收入占比达 54%。而在出版业务中,一般图书的收入占比接近 60%,教材教辅的收入占比约为 35%。图图 4:发行业务中一般图书收入占比超过发行业务中一般图书收入占比超过 50%图图 5:出版业务中一般图书占比在:出版业务中一般
34、图书占比在 60%左右左右 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.业绩增长稳健,账上现金充裕业绩增长稳健,账上现金充裕 公司业绩增长稳健,公司业绩增长稳健,2017-2022年年 CAGR 为为 7%。2022 年公司实现营业收入 117.9 亿元,同比增长 3.4%,实现归母净利润 14.1 亿元,同比增长 7.4%,较好的抵御了大环境的冲击。即使在 2020 和 2021 年,公司归母净利润依旧保持正增长,其中在 2021 年归母净利润增速达 15%,在国有出版公司中增速位列前茅。图图 6:2022 年公司营业收入约为年公司营业收入约为 118
35、 亿元亿元 图图 7:2022 年公司归母净利润超过年公司归母净利润超过 14 亿元亿元 02040608000212022发行出版印刷其他主营业务其他业务74%73%78%81%81%81%20%24%25%25%24%26%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022发行出版印刷其他主营业务其他业务45%45%47%48%51%54%36%38%38%40%37%39%0%20%40%60%80%100%2002020212022一般图书教材教辅非图商品其
36、他64%55%61%60%56%59%26%36%31%33%36%34%0%20%40%60%80%100%2002020212022一般图书教材教辅其他出版单位:亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 从各项费用率和毛利率、净利率来看,从各项费用率和毛利率、净利率来看,2017 年以来基本保持稳定。年以来基本保持稳定。其中,销售费用率控制良好,呈现略降的趋势,净利率在 2022
37、 年提升至12%以上。图图 8:公司的销售费用率和管理费用率保持稳定公司的销售费用率和管理费用率保持稳定 图图 9:公司的净利率稳定提升公司的净利率稳定提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司账上现金充裕,货币资金超百亿元。公司账上现金充裕,货币资金超百亿元。2022 年公司货币资金为105.18 亿元,另有交易性金融资产近 18 亿元。充足的资金储备帮助公司在主业经营和资产运作等方面有较大潜力。图图 10:公司账上货币资金超百亿元:公司账上货币资金超百亿元 94.4098.61101.8398.08113.95117.854.5%3.3%-3.7
38、%16.2%3.4%-5%0%5%10%15%20%02040608002020212022营业收入(亿元)yoy9.9910.4811.0311.4913.1714.144.9%5.2%4.2%14.6%7.4%0%2%4%6%8%10%12%14%16%024687200212022归母净利润(亿元)yoy11.40%11.64%12.21%11.23%10.65%10.89%6.34%6.55%7.06%7.15%7.08%6.87%0%2%4%6%8%10%12%14%2002
39、020212022销售费用率管理费用率26.94%27.56%28.80%28.07%27.21%27.76%10.64%10.67%10.75%11.75%11.59%12.03%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022毛利率净利率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.图书零售走出谷底,稳健发展树立国有出版风貌图书零售走出谷底,稳健发展树立国有出版风貌 3.1.图书零售疫后复苏,短视频
40、电商成新兴渠道图书零售疫后复苏,短视频电商成新兴渠道 疫情影响图书零售,行业有望触底反弹。疫情影响图书零售,行业有望触底反弹。2022 年受大环境影响,图书零售市场表现不佳,根据北京开卷的数据,2022 年码洋规模同比下降12%至 871 亿元,降幅甚至超过了 2020 年。从渠道端来看,除了短视频电商销售规模同比提升 43%外,其他渠道均同比下滑,其中实体书店同比下滑 37%,线下渠道受影响最为明显。图图 11:2022 年图书零售市场码洋规模同比下降年图书零售市场码洋规模同比下降 12%数据来源:北京开卷,国泰君安证券研究 短视频电商作为新兴的销售渠道,在对存量市场渗透的同时也不断创短视频
41、电商作为新兴的销售渠道,在对存量市场渗透的同时也不断创造新的市场规模。造新的市场规模。根据北京开卷的数据,2022 年平台电商码洋规模占比 45.1%,为第一大销售渠道,垂直及其他电商码洋规模占比 23.2%,仅次于平台电商,短视频电商成为第三大销售渠道,码洋规模占比达16.4%,并仍保持较快增长。图图 12:2022 年短视频电商码洋规模占比为年短视频电商码洋规模占比为 16.4%31.69 34.03 45.38 69.90 100.74 105.18 7%33%54%44%4%0%10%20%30%40%50%60%02040608000212
42、022货币资金(亿元)yoy465500550624709719878718%10%13%12%15%11%14%-5%2%-12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008001,0001,2002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022图书零售市场码洋规模(亿元)yoy 2619615 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)数据来源:北京开卷,国泰君安证券研究
43、从图书类型来看,少儿类是码洋比重最大的类别,且较从图书类型来看,少儿类是码洋比重最大的类别,且较 2021 年同比正年同比正增长。增长。根据北京开卷的统计,2022 年少儿类图书码洋占比为 28.62%,同比提升 0.43pct,在所有图书类型中提升幅度较为显著。文学类图书2022 年码洋规模同比提升 1.82pct,占比超过 10%,为提升幅度最多的图书类型。图图 13:2022 年少儿图书码洋规模占比最高年少儿图书码洋规模占比最高 数据来源:北京开卷,国泰君安证券研究 从各渠道销售的主要图书类型来看,少儿图书在短视频电商码洋规模从各渠道销售的主要图书类型来看,少儿图书在短视频电商码洋规模占
44、比较高。占比较高。根据北京开卷的统计,2022 年少儿图书各类销售渠道中,短视频电商码洋规模占比近 55%,为少儿图书销售的主要渠道。社科和教辅教材主要在实体店销售,其他各类型图书在平台电商和短视频电商的销售占比均在 30%以上。图图 14:2022 年少儿类图书在短视频电商码洋规模占比超过年少儿类图书在短视频电商码洋规模占比超过 50%45.1%23.2%16.4%15.3%平台电商垂直及其他电商短视频电商实体店渠道28.62%0%5%10%15%20%25%30%35%少儿教辅文学学术文化经济与管理语言心理自助艺术教育生活医学工程技术自然科学计算机传记法律中小学幼儿园教材地图大农业 请务必
45、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)数据来源:北京开卷,国泰君安证券研究 3.2.国有出版财务数据稳健,股息率较高国有出版财务数据稳健,股息率较高 多家国有出版公司连续三年均保持归母净利润正增长,有效度过行业多家国有出版公司连续三年均保持归母净利润正增长,有效度过行业低谷期。低谷期。出版公司的收入来源主要是图书的出版和销售,其中线下销售以各地的新华书店为主。过去三年虽然受到大环境影响,但多家出版公司仍能保持稳健经营。在 2023 年前三季度,绝大多数国有出版公司均恢复业绩正增长,显示
46、出在经营层面的韧性。表表 3:多家国有出版公司连续三年保持归母净利润正增长多家国有出版公司连续三年保持归母净利润正增长 证券代码证券代码 公司简称公司简称 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)同比增长率同比增长率 2021 2022 2023Q1-Q3 2021 2022 2023Q1-Q3 601928.SH 凤凰传媒 24.57 20.82 17.74 54%-15%2%601019.SH 山东出版山东出版 15.33 16.80 12.54 9%10%10%600373.SH 中文传媒 20.43 19.30 12.52 13%-6%4%601098.SH 中南传媒 15.15 13.9
47、9 12.36 5%-8%15%601801.SH 皖新传媒皖新传媒 6.40 7.08 9.84 4%11%18%601811.SH 新华文轩新华文轩 13.06 13.97 9.40 3%7%22%601921.SH 浙版传媒浙版传媒 13.17 14.14 8.60 15%7%9%600757.SH 长江传媒 6.97 7.29 8.41-15%5%19%000719.SZ 中原传媒中原传媒 9.75 10.32 6.86 5%6%4%601900.SH 南方传媒 8.08 9.43 6.81 6%-3%22%601949.SH 中国出版 7.80 6.51 4.09 5%-17%38%
48、605577.SH 龙版传媒龙版传媒 4.43 4.78 3.57 145%8%26%603230.SH 内蒙新华内蒙新华 2.29 2.68 3.29 14%17%11%601858.SH 中国科传 4.86 4.69 2.95 5%-4%5%600551.SH 时代出版 3.59 3.44 2.62 34%-4%15%600229.SH 城市传媒城市传媒 2.78 3.36 2.56 14%21%5%300788.SZ 中信出版 2.42 1.26 1.26-14%-48%-9%603999.SH 读者传媒读者传媒 0.85 0.86 0.70 14%1%8%601999.SH 出版传媒
49、1.09 0.75 0.63-29%-31%79%600825.SH 新华传媒 0.33 0.09 0.28 111%-74%788%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 同时,国有出版公司股息率和分红比例较高。同时,国有出版公司股息率和分红比例较高。2022 年中南传媒、中文传媒、凤凰传媒、浙版传媒股息率达到 4%及以上,山东出版、长江传媒和中原传媒股息率超过 3%。34.3%23.8%11.0%30.9%54.7%18.7%11.9%14.7%24.7%25.0%18.0%32.3%12.8%35.9%29.8%21.5%0%20%40%60%80%100%少儿社科教辅教材其他垂直及其他电
50、商短视频电商平台电商实体店 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)图图 15:2022 年多家出版公司股息率超过年多家出版公司股息率超过 3%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 4.线上零售业内领先,积极布局新赛道线上零售业内领先,积极布局新赛道 4.1.聚焦精品图书,出版实力强劲,聚焦精品图书,出版实力强劲,公司旗下八家出版社涵盖各类内容形式,形成出版矩阵公司旗下八家出版社涵盖各类内容形式,形成出版矩阵。根据开卷监测数据,2022 年公司在整体图书零售市场的销售实洋占有率为
51、3.07%,位列全国出版集团第 5 位。旗下各家出版社中,人民社、教育集团、文艺社、少儿社四家出版社在零售市场销售实洋占有率进入全国百强,分列第 17 位、23 位、51 位、59 位,显示公司整体较强的出版实力。表表 4:公司旗下八家出版社分别负责不同的出版范围公司旗下八家出版社分别负责不同的出版范围 出版社出版社 经营范围经营范围 人民社人民社 出版马列主义、毛泽东思想理论著作;以马克思主义为指导的哲学、政治、法律、经济、历史等研究著作,上述各门类辞书、工具书;当地党委、政府责成出版的宣传方针、政策的读物和时事宣传读物;党史、党建读物和通俗政治理论读物、青年思想教育读物;地方志史、文化生活
52、类。美术社美术社 出版画册、连环画、年画、挂历、宣传画、图片、书法等美术读物;以及美术理论、技法读物和美术工具书。科技社科技社 出版各类科技读物,以普及自然科学基础知识和介绍应用技术为主,兼顾提高;以农村科技读物为重点,突出地方特色;有选择出版国内外科技专著及科技工具书,立足本专业,面向大科技。文艺社文艺社 以出版当地作家作品为主,主要出版当代和现代文学、艺术作品及文艺理论、文艺批评专著,兼及古代优秀文艺作品。出版外国文学作品、文学理论著作及有关资料。少儿社少儿社 出版以 15岁以下少年儿童为对象的政治、思想、品德教育读物,儿童文学作品、连环画、科普读物、以及少儿工作者和家长培育教育少儿的辅导
53、读物。教育教育集团集团 出版学校和业余教育的教材、教学参考书;教育科学理论,学术著作,辞书出版和其他文化教育读物。古籍社古籍社 编辑、出版、发行古籍、方志以及文史工具书,文史知识性读物,承担国家交办的古籍出版任务。摄影社摄影社 立足本省旅游事业,出版具有本省两个文明建设和风物特色的摄影图书以及旅游风景点题材的摄影出版物。同时出版专题地图、交通旅游图。资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 同时,公司聚焦精品出版,多部图书获得国家级奖项。同时,公司聚焦精品出版,多部图书获得国家级奖项。望道:首部中文全译本的前世今生、干在实处勇立潮头习近平浙江足迹获得中宣部第十六届精神文明建设“五个一工程”特别奖,
54、红船启航、过往获得第八届鲁迅文学奖,中国石窟简史、乌兰牧骑的孩子入选2021 年度“中国好书”。此外,公司坚持主题出版服务大局,结合浙江实地,出版了一批新时代中国特色社会主义思想研究阐释等精品图书,形成较为鲜明的出版特点。5.2%5.0%4.8%4.0%3.9%3.8%3.4%0%1%2%3%4%5%6%中南传媒 中文传媒 凤凰传媒 浙版传媒 山东出版 长江传媒 中原传媒 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)表表 5:公司聚焦精品出版,出版的多部图书获得国家级奖项公司聚焦精品出
55、版,出版的多部图书获得国家级奖项 出版图书出版图书 获奖情况获奖情况 望道:望道:首部中文全译本的前世今生首部中文全译本的前世今生 中宣部第十六届精神文明建设“五个一工程”特别奖 干在实处勇立潮头干在实处勇立潮头习近平浙江足迹习近平浙江足迹 中宣部第十六届精神文明建设“五个一工程”特别奖 红船启航红船启航 第八届鲁迅文学奖,入选第十七届文津图书奖 过往过往 第八届鲁迅文学奖 中国石窟简史中国石窟简史 2021年度“中国好书”乌兰牧骑的孩子乌兰牧骑的孩子 2021年度“中国好书”太阳和蜉蝣太阳和蜉蝣 入选第十七届文津图书奖 中国式现代化新道路与人类文明新形态中国式现代化新道路与人类文明新形态 入
56、选 2022年主题出版重点出版物选题 习近平科学的思维方法在浙江的探索与实践习近平科学的思维方法在浙江的探索与实践 入选国家出版基金资助 提高党的科技治理能力研究提高党的科技治理能力研究 入选国家出版基金资助 章学诚全集章学诚全集 入选 2021-2035年国家古籍工作规划重点出版项目(第一批)陈文述全集陈文述全集 入选国家古籍整理出版资助 甘肃省图书馆藏河西宝卷整理汇编甘肃省图书馆藏河西宝卷整理汇编 入选国家古籍整理出版资助 杭州韵味杭州韵味 2022年全国有声读物精品出版工程 资料来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.线上发行实力雄厚,拓展短视频电商渠道线上发行实力雄厚,拓展短视频电商
57、渠道 博库集团是公司全资子公司,也是主要的出版物网络发行主体,在业博库集团是公司全资子公司,也是主要的出版物网络发行主体,在业内位列前茅。内位列前茅。目前,博库集团已建立全渠道线上连锁矩阵,打造融合博库网、博库 App 等自有平台,以及天猫、京东、抖音等第三方平台的电商体系,完成电商平台全渠道覆盖,并在全国主要区域设立仓储物流基地,具有较为完善的区域布局及物流网络覆盖体系。图图 16:公司线上发行以全资子公司博库集团为主公司线上发行以全资子公司博库集团为主 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)
58、(601921)资料来源:博库网官网 公司线上销售近几年增长较快,已成为重要的收入来源之一。公司线上销售近几年增长较快,已成为重要的收入来源之一。2018 年公司线上销售规模刚突破 10 亿元,2019 年同比增长 40%以上提升至15.4 亿元,后在电商红利下,公司 2021 年线上销售规模同比增长超过60%,并在 2022 年实现 31.6 亿元的线上销售成绩,2018-2022 年CAGR达 31%,为业绩增长提供重要保障。图图 17:2022 年公司线上销售规模突破年公司线上销售规模突破 30 亿元亿元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 而在短视频电商迅速崛起的时期,公司积极布局短
59、视频和直播销售,而在短视频电商迅速崛起的时期,公司积极布局短视频和直播销售,目前已形成新媒体账号矩阵。目前已形成新媒体账号矩阵。在抖音 App 中,“博库图书专营店”粉丝数量约 45 万人,“浙江文艺出版社”旗下矩阵粉丝数突破 200 万人,另有“博库卖场旗舰店”等自营抖音店铺。对新兴渠道的深度拓展使公司发行业务总体表现优异。10.8415.4116.7926.9331.5542.2%9.0%60.4%17.2%0%10%20%30%40%50%60%70%055200212022线上销售规模(亿元)yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读
60、正文之后的免责条款部分 15 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)图图 18:博库在抖音已形成账号矩阵,且有自营店铺博库在抖音已形成账号矩阵,且有自营店铺 资料来源:抖音 App(粉丝数据时间:2023/12/12)4.3.建立知识服务平台,与阿里深度合作进军电商服务,在建立知识服务平台,与阿里深度合作进军电商服务,在线教育实现“双平台”运行线教育实现“双平台”运行 公司积极发展数字平台,建立火把严选知识服务。公司积极发展数字平台,建立火把严选知识服务。在公司招股说明书中,计划将募集资金的 2.75 亿元投入火把知识平台的建设,其中版权购买及内容制
61、作投资规模超过 1 亿元。经过多年发展,该平台已建立多元内容生态,内容资源库持续容,同时囊括公司版权书籍,成为数字发行的重要渠道。图图 19:公司旗下火把知识平台涵盖严选知识和电子书等内容公司旗下火把知识平台涵盖严选知识和电子书等内容 资料来源:火把知识 App 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)此外,公司与阿里巴巴联手设立天下网商,进军电商服务,目前公司此外,公司与阿里巴巴联手设立天下网商,进军电商服务,目前公司持股比例为持股比例为 51%。天下网商的业务包括优质内容原创和
62、专业内容生产、教育培训和全域营销等。2022 年天下网商直播团队蝉联天猫 618、双11 淘宝直播代播机构 Top1,全年代播 GMV突破 80 亿元。同时,天下网商微信公众号及抖音粉丝数均突破百万,2022 年全媒体覆盖粉丝量1000 万以上,总流量 25.6 亿人次,成为公司重要的内容输出平台。图图 20:天下网商内容生态覆盖多个媒体渠道:天下网商内容生态覆盖多个媒体渠道 资料来源:天下网商官网 另外,公司已实现在线教育“双平台”运行,并布局虚拟教学平台。另外,公司已实现在线教育“双平台”运行,并布局虚拟教学平台。电子社完成股权转让,改版上新“浙江省数字教材服务平台”,2022 年秋季学期
63、上线 433 册数字教材教辅。青云在线与中国移动合作打造自主学习智慧服务平台,推出中小学虚拟仿真科学实验教学平台,将 VR技术与科学教学相结合,推动未来课堂落地。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)图图 21:公司在线教育业务形成电子社公司在线教育业务形成电子社+在线教育双平台发展在线教育双平台发展 资料来源:浙江电子音像社,青云在线 5.风险提示风险提示 (1)图书销售不及预期。)图书销售不及预期。公司的主业营业收入与图书销售规模关系密切,但目前图书销售的渠道出现一定程度的变
64、化,若公司未能把握布局时机,则可能造成图书销售不及预期。(2)新业务拓展不及预期。)新业务拓展不及预期。公司以子公司博库集团为主体,布局多项新业务,但后续业务发展具有不确定性,可能对整体收入水平造成影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 Table_Page 浙版传媒浙版传媒(601921)(601921)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职
65、业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所
66、载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之
67、间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,
68、并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月
69、内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300指数 中性 基本与沪深 300指数持平 减持 明显弱于沪深 300指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: