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1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|锦江酒店锦江酒店 中国连锁酒店集团龙头,系列改革推动盈利迈上新台阶 锦江酒店(600754.SH)首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 增持增持 股票代码 600754.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 29.02 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 李雯李雯 S0800523020002 相关研究相关研究 摘要内容摘要内容 中国连锁酒店龙头,客房中国连锁酒店龙头,客房总规模总规模中国中国第一、第一、世界第二。世界第二。公司前身为 1993 年成立的上海新亚,2003
2、 年起更名锦江酒店并着重发展酒店业务。2015 年起持续收购国内外酒店品牌,扩张自身品牌矩阵版图,并于 2018 年起对各系品牌进行整合发展。2023 年实现全资控股锦江国际酒店管理有限公司,获取丽笙中国区经营权,品牌矩阵进一步扩大。截至 2023Q3,公司已开业酒店客房总数超 115 万间。系列改革挖深系列改革挖深护城河,综合竞争力护城河,综合竞争力有望获得大幅提升有望获得大幅提升。2023H2 启动系列改革,涵盖会员体系升级、收益管理系统精细化、门店翻新及改造、品牌矩阵聚焦发展等方面,为 CRS 费率提升及中高端酒店业务拓展打下长期基础。CRS 费率提升政策落地有望增厚利润。费率提升政策落
3、地有望增厚利润。最初维也纳品牌酒店预定费免收,铂涛品牌酒店按 3元/订单收取,综合费率低于企业直销预定费率5%的水平。对于未来线上酒店预定业务的新开业及新增加盟店,将统一按照 5%预定服务费率签订合同,对于现有订单将逐步调整原有收费,通过签署补充协议等形式,逐步将费用率统一至 5%水平,同时维也纳品牌酒店至 2024 年末将全部恢复收费。我们认为预定费率的提升有望贡献可观业绩增量。盈利预测:盈利预测:预计公司 2023-2025 年实现营收 140.4/154.6/170.1 亿元,同比增长 27.5%/10.1%/10.0%,实现归母净利润 12.9/16.9/21.4 亿元,同比增长 10
4、39.8%/30.6%/26.6%。考虑到公司为行业龙头,内部改革持续强化核心竞争力,参考相对估值,给予公司 2024 年 21PE,目标价格 33.2元。首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:需求端恢复不及预期;门店数量增长不及预期;CRS 费率改革落地推迟;舆情风险;其他风险 核心数据核心数据 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,339 11,008 14,036 15,456 17,008 增长率 14.6%-2.9%27.5%10.1%10.0%归母净利润(百万元)101 113 1,294 1,689 2,138 增长率-8.7%
5、12.8%1039.8%30.6%26.6%每股收益(EPS)0.09 0.11 1.21 1.58 2.00 市盈率(P/E)308.6 273.6 24.0 18.4 14.5 市净率(P/B)1.9 1.9 1.7 1.6 1.4 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 -51%-41%-31%-21%-11%-1%9%-052023-09锦江酒店酒店沪深300证券研究报告证券研究报告 2024 年 01 月 09 日 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录
6、投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 锦江酒店核心指标概览.6 一、万店龙头连锁酒店集团,并购扩张业务版图.7 1.1 有限服务型酒店龙头,聚集中高端酒店发展.7 1.2 境内酒店业务:加速拓展中高端.9 1.3 境外酒店业务:经营反弹迅速.11 1.4 财务分析:规模优势凸显,费用率持续下行.12 二、酒店行业:中高端化初期,连锁化率仍具上升空间.13 2.1 中高端化:内资中高端酒店品牌崛起,酒店行业进入增长新阶段.14 2.2 连锁化:连锁品牌运营优势显著,中高档酒店仍具空间.15 2.3 数字化:行业数字化进入高速发展期,降本增效有望迈
7、上新台阶.17 三、系列改革提高竞争力,CRS 费率提升有望增厚利润.18 3.1 品牌矩阵强化,夯实主力轨道品牌.18 3.2 会员体系整合及权益优化,CRS 新政策推进有望贡献利润增量.19 3.3 海外酒店集团运营管理经验加持,助力加码中高端.20 四、盈利预测及投资建议.21 4.1 盈利预测.21 4.2 投资建议.23 五、风险提示.24 图表目录 图 1:锦江酒店核心指标概览图.6 图 2:锦江酒店发展历程.7 图 3:公司实控人为上海国资委(截至 2023Q3).8 图 4:2023 年锦江酒店品牌矩阵.8 图 5:截至 2023Q3 公司客房规模超 115 万间.9 图 6:
8、2019-2023Q3 境内酒店扩张以中端为主.9 图 7:2019-2023Q3 加盟酒店数量占比及数量持续提升.9 图 8:2023Q3 境内酒店中端品牌门店数(单位:家,%).10 kV9UrUmZwVbWmWfWyWmOmOtRbR8QbRpNnNtRsOfQmMrQjMqRpP6MoPrRNZqMmQxNtQqM 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 9:2023Q3 境内酒店经济型品牌门店数(单位:家,%).10 图 10:中高端占比提升推动境内酒店 ADR 上升.10 图 11:需求端
9、反弹推动境内 OCC 上升.10 图 12:境内 RevPAR 已超过 2019 年水平.10 图 13:卢浮经济型品牌以 campanile 和 kyriad 系列为主(单位:家,%).11 图 14:境外酒店以经济型为主.11 图 15:境外直营门店规模稳定,加盟占比 76.4%.11 图 16:20192023Q3 境外 ADR 呈增长态势.11 图 17:20192023Q3 境外 OCC 恢复至疫情前.11 图 18:20192023Q3 境外 RevPAR 稳定增长.12 图 19:2023Q1-Q3 实现营收 109.6 亿元,同比增长 32.7%.12 图 20:2023Q1-
10、Q3 境外营收占比 32.3%.12 图 21:2023Q1Q3 归母净利润较上年同期显著增长.13 图 22:疫后归母净利率和毛利率有所回升.13 图 23:管理费用持续优化.13 图 24:期间费用率边际下行.13 图 25:预计我国中高端酒店 2025 年行业规模近 1500 亿元.13 图 26:中国酒店行业竞争格局变化.14 图 27:我国酒店行业进入内资高端品牌成长阶段.14 图 28:华住、锦江、首旅中档及以上酒店客房占比持续提升.15 图 29:全国酒店连锁化率由 2019 年 26%上升至 2022 年的 39%.15 图 30:连锁酒店相对单体酒店具有明显价格优势.15 图
11、 31:华住、锦江、首旅境内加盟酒店客房数量及占比持续提升(单位:间).16 图 32:中国酒店产业数字化 AMC 模型.17 图 33:酒店行业数字化主要涵盖供应链、运营、营销、服务四个部分.18 图 34:锦江酒店门店数量前十品牌(截至 2023Q3).19 图 35:华住集团门店数量前十品牌(截至 2023Q3).19 图 36:各品牌会员整合并入锦江会员体系.19 图 37:锦江酒店有效会员数量近 2 亿人.19 图 38:锦江酒店分次收购 Wehotel 股权并实现 100%控股.20 图 39:卢浮集团品牌矩阵.21 图 40:丽笙酒店品牌矩阵.21 图 41:丽笙酒店实现全球化布
12、局.21 图 42:锦江酒店 PE-Band.24 表 1:中档酒店连锁化率提升仍具较大空间.16 表 2:锦江酒店盈利预测核心假设.22 表 3:锦江酒店盈利预测.22 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 4:可比公司估值(数据截止 2024 年 1 月 8 日).23 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1.直营门店:直营门店:随着经济持续恢复且向好,我们预计未来三
13、年境内关店速度放缓,且不会出现大量关店情况,境外维持稳定,预计 2023-2025 年境内直营门店数量为 470/460/450 家,境外直营门店数量为 285/285/285 家。2.加盟门店:加盟门店:我们预计公司未来三年加盟门店开店速度保持稳定,结合公司 2022 年年报,预计 2023-2025 年每年新开业加盟门店数量为 1200 家,净增门店数量为 900 家,新开门店以中高端品牌为主。3.酒店经营:酒店经营:我们认为随着人均可支配收入的增长、国内经济态势向好,旅游需求和商旅需求的恢复和增长具有较高确定性,结合公司加码中高端品牌、产品改造升级,我们预计2023-2025 年境内酒店
14、 RevPAR 为 169/174/181 元/每间夜,境外酒店 RevPAR 为 42/43/44 欧元每间夜。(假设欧元汇率稳定为 7.4)4.订房系统渠道服务收入订房系统渠道服务收入:根据公司公告,未来新开酒店费用率统一为 5%,现有门店将逐步调整至 5%。假设 2023-2025 年 CRS 综合费用率为 2%/3.5%/5%,预计该项业务对应营收为 6.1/10.6/15.2 亿元。(包含直销相关费用及会员运营、技术服务费用)区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧公司 5%的 CRS 费率政策推行存在不确定性。但我们认为新费率政策通过合同协议方式落地,其确定性较强。股价上涨催化剂
15、股价上涨催化剂 1.需求端加速恢复和反弹。需求端加速恢复和反弹。酒店需求主要为商旅和休闲,其中商旅需求仍具恢复空间,休闲需求具备增长空间。2.系列改革措施落地执行。系列改革措施落地执行。公司于 2023 年下半年启动系列改革措施,各项政策之间形成协同,若各项政策落地并产生较好效果,则有望全方位提升公司竞争力,进而推动业绩上行。估值与目标价估值与目标价 预计公司预计公司 2023-2025 年实现营收年实现营收 140.4/154.6/170.1 亿元,同比增长亿元,同比增长 27.5%/10.1%/10.0%,实现归母净利润,实现归母净利润 12.9/16.9/21.4 亿元,同比增长亿元,同
16、比增长 1039.8%/30.6%/26.6%。考虑到考虑到公司为行业龙头,内部改革持续强化核心竞争力,参考相对估值,给予公司公司为行业龙头,内部改革持续强化核心竞争力,参考相对估值,给予公司 2024 年年 21PE,目标价格目标价格 33.2 元。首次覆盖,给予“增持”评级。元。首次覆盖,给予“增持”评级。公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 锦江酒店锦江酒店核心指标概览核心指标概览 图 1:锦江酒店核心指标概览图 资料来源:锦江酒店 2022 年财报,西部证券研发中心 公司深度研究|锦江酒店 西部
17、证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、一、万店龙头连锁酒店集团,万店龙头连锁酒店集团,并购扩张业务版图并购扩张业务版图 1.1 有限服务型酒店有限服务型酒店龙头,聚集中高端酒店发展龙头,聚集中高端酒店发展 锦江酒店是中国规模最大的酒店集团,锦江酒店是中国规模最大的酒店集团,其前身为上海新亚。公司主营业务为酒店管理及运营,自 2015 年开始不断并购扩张,截至 23Q3,公司旗下共有酒店 12138 家,客房规模达到 115 万间。根据 2022 年HOTELS杂志全球酒店集团排名,锦江酒店以总客房数量 127 万间位列全球第二
18、(锦江国际集团整体数据),仅次于万豪国际(总客房数 149万间)。图 2:锦江酒店发展历程 资料来源:锦江酒店 1994-2022 年财报,锦江酒店关于收购锦江国际酒店管理有限公司 100%股权暨关联交易的公告,西部证券研发中心 锦江酒店的发展历程可划分为锦江酒店的发展历程可划分为三三个阶段:个阶段:第一阶段:主业调整,聚焦经济型酒店。第一阶段:主业调整,聚焦经济型酒店。公司前身上海新亚于 1994 年在 B 股上市,1996年在 A 股上市。2003 年并购重组后更名为锦江酒店,置出旅游业务,着重酒店业务;2010年,公司置出建国宾馆星级酒店业务,置入锦江之星等经济型酒店业务,正式定位为有限
19、服务连锁酒店集团。第二阶段:第二阶段:并购扩张,全球布局。并购扩张,全球布局。2015 年,公司以 124.6 亿元收购法国卢浮集团;2016年,公司收购铂涛集团 81%股份、维也纳酒店 80%股权,实现了公司酒店业务由经济型向中高端产品线拓展。第三阶段:第三阶段:整合提升整合提升,强化规模、布局和品牌优势,强化规模、布局和品牌优势。2018 年,提出“一中心三平台”,即锦江酒店全球创新中心、WeHotel 全球旅行产业共享平台、全球采购平台和全球酒店财务共享平台;2020 年,公司成立锦江酒店中国区,精简组织架构与管理层级,加快推进中国区整合;2023 年收购上海齐程,完成对 Wehotel
20、 的 100%控股;并以 4.61 亿元收购锦江资本持有的锦江国际酒管公司 100%股权,同年 8 月酒管公司已获得丽笙境内品牌(包括丽 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 笙精选、丽笙、丽筠和丽祺)授权,收购后公司旗下全系列品牌酒店将连通资源全球采购平台(GPP)和 Wehotel 营销预订平台。图 3:公司实控人为上海国资委(截至 2023Q3)资料来源:ifind,西部证券研发中心 差异化布局,差异化布局,建立系统全面的有限服务型酒店品牌建立系统全面的有限服务型酒店品牌矩阵。矩阵。锦江酒店自 2
21、021 年启动品牌矩阵规划,综合评估品牌价值和发展潜力,划分轨道品牌、赛道品牌和轻发展品牌,通过资源聚焦和政策牵引,明确主力发展品牌,协同建设多元化品牌,战略性、区域差异化布局,互补发展,打造多而强、多且亮的品牌矩阵和高质量发展道路。图 4:2023 年锦江酒店品牌矩阵 资料来源:锦江酒店官网,西部证券研发中心 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 9|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 酒店规模酒店规模已已覆盖境内覆盖境内 31 个省个省市市,境外,境外 58 个国家或地区。个国家或地区。截至 2023Q3,公司旗下签约有限服务型连锁酒店分
22、布于中国境内 31 个省、自治区和直辖市 339 个地级市及省直属管辖县市,以及中国大陆境外 58 个国家或地区。已开业酒店达 12,138 家,已开业酒店客房总数达 115.2 万间;其中境内开店 10929 家,拥有客房 105.5 万间,境外开店 1209 家,拥有客房 9.7 万间。图 5:截至 2023Q3 公司客房规模超 115 万间 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 1.2 境内酒店业务境内酒店业务:加速拓展中高端:加速拓展中高端 境内门店数量持续扩张境内门店数量持续扩张,聚焦中高端聚焦中高端和加盟和加盟业务发展业务发展。锦江
23、酒店持续减少直营酒店数量,以加盟扩张为主,截至 2023Q3,境内直营门店 483 家,总计 63310 间客房,加盟酒店10446 家,客房数量 991678 间。同时新开业门店中,以中端酒店为重,截至 2023Q3,经济型酒店 4120 家,中端酒店 6465 家,发展重心持续向中高端品牌倾斜。图 6:2019-2023Q3 境内酒店扩张以中端为主 图 7:2019-2023Q3 加盟酒店数量占比及数量持续提升 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 目前
24、目前境内中档品牌境内中档品牌以以维也纳系列和维也纳系列和麗枫系列麗枫系列为主为主,经济型以七天连锁和锦江之星为主。,经济型以七天连锁和锦江之星为主。截至 2023Q3,维也纳系列酒店门店数 3107 家,占锦江境内中端品牌门店数的 48%,麗枫系列 1139 家,占比 18%;七天系列酒店门店数 1933 家,占锦江境内经济型品牌门店数的 47%,锦江之星 962 家,占比 23%。020000040000060000080000000004000600080004000200222023Q3酒店数(家)客
25、房数(间)3287464653786389840200040006000800000222023Q3经济型(家)中端(家)698645237497872697860006000800000222023Q3加盟(家)直营(家)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 8:2023Q3 境内酒店中端品牌门店数(单位:家,%)图 9:
26、2023Q3 境内酒店经济型品牌门店数(单位:家,%)资料来源:锦江酒店 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2023 年三季报,西部证券研发中心 疫后消费需求释放,经营显著复苏。疫后消费需求释放,经营显著复苏。2022 年境内有限服务型酒店运营受疫情影响较大,自 2023 年 1 月以来,休闲游及商务差旅消费需求明显释放,境内酒店市场信心逐步恢复,境内酒店经营显著复苏,2023Q3 境内整体平均 RevPAR 为 2019 年同期的 112.6%。图 10:中高端占比提升推动境内酒店 ADR 上升 图 11:需求端反弹推动境内 OCC 上升 资料来源:锦江酒店 2019
27、-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 图 12:境内 RevPAR 已超过 2019 年水平 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 3107,48%1139,18%587,9%维也纳系列麗枫希岸喆啡欢朋凯里亚德锦江都城潮漫城品康铂1933,47%962,23%七天系列锦江之星派IU白玉兰0260300200222023Q3中端(元/间)经济型(元/间)平均(元/间)40506070802019
28、2020202120222023Q3中端(%)经济型(%)平均(%)500200222023Q3中端(元/间)经济型(元/间)平均(元/间)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1.3 境外酒店业务境外酒店业务:经营反弹迅速:经营反弹迅速 锦江境外门店数量趋于稳定锦江境外门店数量趋于稳定,中端酒店主要为中端酒店主要为 Golden Tulip,经济型则以,经济型则以 campanile 和和kyriad 系列为主。系列为主。截止 2023Q3,中端品牌门店
29、218 家,经济型门店 983 家;直营门店285 家门店,总计 22848 间客房,加盟酒店 924 家,客房数量 74496 间。图 13:卢浮经济型品牌以 campanile 和 kyriad 系列为主(单位:家,%)资料来源:锦江酒店 2023 年三季报,西部证券研发中心 图 14:境外酒店以经济型为主 图 15:境外直营门店规模稳定,加盟占比 76.4%资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 境外市场持续转暖,境外市场持续转暖,整体平均整体平均 Re
30、vPAR 恢复至恢复至 2019 年同期的年同期的 114.5%。境外市场疫后市场复苏明显,自 2020 年开始持续提升,至 2022 年末恢复至 2019 年水平,2023Q3 公司境外酒店 ADR 为 68.71 欧元,入住率 67.2%,RevPAR 达 46.15 欧元/间夜。图 16:20192023Q3 境外 ADR 呈增长态势 图 17:20192023Q3 境外 OCC 恢复至疫情前 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 334,34%320
31、,33%CampanileKyriadPremiere CSarovar2762400598302004006008000200222023Q3经济型(家)中端(家)29853892402004006008000200222023Q3加盟(家)直营(家)405060708090200222023Q3中端(欧元/间)经济型(欧元/间)平均(欧元/间)304050607020022
32、2023Q3中端(%)经济型(%)平均(%)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 18:20192023Q3 境外 RevPAR 稳定增长 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 1.4 财务财务分析分析:规模优势凸显,费用率持续下行:规模优势凸显,费用率持续下行 酒店运营情况大幅回升,合并营业收入较上年同期增长。酒店运营情况大幅回升,合并营业收入较上年同期增长。2023Q1Q3,锦江酒店实现营收 109.62 亿,同比增长 32.71%,已持平 2
33、022 年全年营收。其中,酒店运营管理为锦江酒店核心业务,收入占比稳定在 98%水平。2022 年,锦江酒店实现合并营业收入 110.08亿元,营运管理业务 107.78 亿元,占总营收 97.91%。图 19:2023Q1-Q3 实现营收 109.6 亿元,同比增长 32.7%图 20:2023Q1-Q3 境外营收占比 32.3%资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 毛利率毛利率、净利率同比提升明显,期间费用率控制改善净利率同比提升明显,期间费用率控制改善
34、,彰显持续运营能力,彰显持续运营能力。公司积极推进市场复苏,通过优化债务结构、债务重组以降低流动性风险及财务费用,同时进一步控制成本,削减支出,降低运营费用,提升竞争和持续运营能力。2023Q3,毛利率实现 42.61%,同比增长 24.3%;归母净利润较上年 1-9 月份同期显著增长,主要是公司旗下境内有限服务型酒店运营情况较上年同期大幅回升、无锡肯德基和苏州肯德基与特权经营权方签订的特许经营权期限延长导致期末公允价值上升,以及取得租赁补偿金等所致。0200222023Q3中端(欧元/间)经济型(欧元/间)平均(欧元/间)109.6232.71%-
35、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060800200222023Q1Q3营业收入(亿元)yoy(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200222023Q1Q3境外(%)境内(%)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 21:2023Q1Q3 归母净利润较上年同期显著增长 图 22:疫后归母净利率和毛利率有所回升 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023
36、 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 图 23:管理费用持续优化 图 24:期间费用率边际下行 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 二、二、酒店行业酒店行业:中高端化初期,连锁化中高端化初期,连锁化率率仍具上升空间仍具上升空间 中高端酒店市场规模超千亿,五年复合增速近中高端酒店市场规模超千亿,五年复合增速近 2 28%8%。近年经济型、豪华型酒店发展放缓的同时,中高端酒店快速发
37、展,其行业市场规模 2015-2019 年 CAGR 为 39.0%,2020-2025年 CAGR 有望达到 27.9%;据亚朵招股书及弗若斯特沙利文数据,预计 2025 年我国中高端酒店市场行业规模接近 1500 亿元。图 25:预计我国中高端酒店 2025 年行业规模近 1500 亿元 资料来源:亚朵招股书,西部证券研发中心 行业集中度持续提升,头部酒店集团市占率大幅上升。行业集中度持续提升,头部酒店集团市占率大幅上升。由于 2020 年-2022 年部分风险抵御能力较弱的单体酒店暂停或终止营业,叠加头部酒店集团逆势扩张,酒店行业市场集中-500%0%500%1000%1500%2000
38、%024680202120222023Q1Q3归母净利润(亿元)yoy(%)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920212023Q1Q3毛利率(%)归母净利率(%,右轴)0%5%10%15%20%25%20202021202223Q1Q3销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%20202021202223Q1Q3锦江酒店(%)君亭酒店(%)首旅酒店(%)-20%0%20%40%60%80%05000201520
39、01920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E中高端酒店行业规模(亿元)yoy(%)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 度进一步上升:2022 年 CR3 为 48%,较 2019 年提升 10pct;CR5 为 59%,较 2019 年提高13pct。图 26:中国酒店行业竞争格局变化 资料来源:中国饭店业协会,西部证券研发中心 2.1 中高端化:内资中高端酒店品牌崛起,酒店行业进入增长新阶段中高端化:内资中高端酒店品牌崛起,酒店行业进入增长新阶段
40、我国酒店行业处于中高端化初期阶段,内资中高端品牌更具优势。我国酒店行业处于中高端化初期阶段,内资中高端品牌更具优势。市场普遍认为,推动我国酒店行业向中高端化转型的动因是物业租金上涨和中高端酒店更优的单店模型,即成本推动和营收拉动。图 27:我国酒店行业进入内资高端品牌成长阶段 资料来源:盈蝶咨询,西部证券研发中心 我国酒店行业起步于经济型,若酒店集团希望扩大业务规模、提高品牌力,拓展中高端市我国酒店行业起步于经济型,若酒店集团希望扩大业务规模、提高品牌力,拓展中高端市场是扩张的必经之路,且消费者对各档次酒店的需求客观存在。场是扩张的必经之路,且消费者对各档次酒店的需求客观存在。结合酒店行业的发
41、展历程与收益管理相关理念,我们认为经济型酒店市场的主要功能是为酒店集团积累品牌知名度和会员流量,真正能够带来更多盈利的则是中高端市场。公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 28:华住、锦江、首旅中档及以上酒店客房占比持续提升 资料来源:华住集团、锦江酒店、首旅酒店 2018-2022 年年报及 2023 年半年报,西部证券研发中心 2.2 连锁化:连锁品牌运营优势显著,中高档酒店仍具空间连锁化:连锁品牌运营优势显著,中高档酒店仍具空间 我国酒店连锁化率由我国酒店连锁化率由 2 2019019 年的
42、年的 2626%提升至提升至 2 2022022 年的年的 3 39%9%。从规模上看,2019 年全国总客房规模为 1762 万间,其中连锁客房数为 452.4 万间;2022 年总客房规模为 1426.4 万间,连锁客房规模为 553 万间。尽管总客房规模受疫情影响有所下滑,但连锁品牌逆势扩张,2019 年-2022 年连锁客房规模 CAGR 接近 7%。图 29:全国酒店连锁化率由 2019 年 26%上升至 2022 年的 39%图 30:连锁酒店相对单体酒店具有明显价格优势 资料来源:中国饭店业协会,西部证券研发中心 资料来源:驿镜,西部证券研发中心 连锁酒店品牌相对单体酒店具有明显
43、价格优势,连锁酒店品牌相对单体酒店具有明显价格优势,相同条件下相同条件下可卖出更高价格。可卖出更高价格。根据驿镜数据,连锁品牌价格优势指数均大于 1,即连锁酒店均价高于非连锁酒店均价。分城市角度,上海、深圳、苏州、合肥的平均房价优势指数较高;横向对比角度,豪华型酒店价格优势指数更高。0%10%20%30%40%50%60%70%2002120222023H1华住集团锦江酒店首旅酒店20%25%30%35%40%20022中国酒店连锁化率(%)中国酒店连锁化率(%)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 16|
44、请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31:华住、锦江、首旅境内加盟酒店客房数量及占比持续提升(单位:间)资料来源:锦江酒店、华住集团、首旅酒店 2019-2022 年年报及 2023 年三季报,西部证券研发中心 各酒店集团加盟客房规模及占比持续扩大,各酒店集团加盟客房规模及占比持续扩大,连锁化率连锁化率仍具提升空间。仍具提升空间。截至 2023Q3,华住集团/锦江酒店/首旅酒店加盟客房数量较 2018 年分别增长 129.9%/86.4%/40.1%,规模分别达到 77.2/99.2/40.5 万间,占比分别提升 10.4/8.9/10.9pcts。分省份看,中档酒店平均连锁化率为
45、 39.9%,低于平均水平的省份有 16 个;经济型平均连锁化率为 17.3%,低于平均水平的省份有 21 个。表 1:中档酒店连锁化率提升仍具较大空间 经济型经济型 连锁化率(连锁化率(%)经济型经济型 客房数量(间)客房数量(间)经济型经济型 连锁客房数(间)连锁客房数(间)中档中档 连锁化率(连锁化率(%)中档中档 客房数量(间)客房数量(间)中档中档 连锁客房数(间)连锁客房数(间)上海市 45.33%174209 78976 68.96%96868 66800 北京 46.05%189460 87245 63.16%106831 67475 天津 36.84%68055 25073
46、62.16%27341 16995 江苏 36.02%519731 187197 59.02%209270 123508 山东 30.58%600321 183594 49.50%185506 91826 安徽 27.41%336156 92137 47.92%102111 48928 湖北 18.68%395404 73855 46.74%130228 60868 河北 29.99%355998 106777 43.53%89211 38837 江西 17.29%253573 43838 43.20%110969 47938 广西 13.35%319647 42660 42.42%12087
47、3 51277 湖南 9.22%412739 38075 42.28%131572 55635 吉林 16.44%118619 19501 41.97%35426 14870 辽宁 23.27%197497 45948 41.75%58131 24268 浙江 16.55%497792 82380 40.44%208125 84158 广东 10.52%1052467 110700 40.30%402309 162125 山西 19.03%231968 44149 38.60%56811 21930 陕西 14.95%332855 49754 36.29%120696 43797 黑龙江 12
48、.14%153635 18658 36.27%37052 13438 河南 12.62%541313 48314 33.47%126882 42471 宁夏 15.90%52445 8340 32.27%13813 4457 福建 13.24%207200 27437 32.10%80888 25968 海南 9.57%142339 13618 29.57%46587 13774 02000004000006000008000000002002120222023Q3华住直营华住加盟锦江直营锦江加盟首旅直营首旅加盟 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部
49、证券 2024 年年 01 月月 09 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 重庆 9.67%219615 21236 28.74%71673 20601 新疆 11.51%187221 21554 28.55%77984 22263 西藏 8.78%48724 4276 27.64%20282 5605 青海 10.09%66838 6744 25.96%31306 8127 甘肃 12.54%179831 22548 24.67%63750 15726 贵州 6.63%280495 18587 24.32%94994 23107 内蒙古 12.43%210461 2615
50、3 23.65%67958 16072 四川 7.97%585023 46619 23.55%210758 49632 云南 5.16%432358 22308 18.67%141439 26409 平均平均/总量:总量:17.28%93639899363989 251 39.93%32776443277644 885 资料来源:驿镜,西部证券研发中心 2.3 数字化:行业数字化进入高速发展期,降本增效有望迈上新台阶数字化:行业数字化进入高速发展期,降本增效有望迈上新台阶 我国酒店行业数字化目前处于高速发展期。我国酒店行业数字化目前处于高速发展期。在
51、经历了探索期后,部分酒店集团尝试开始数字化转型,但由于成本过高,转型进度较为缓慢。互联网高速发展期后,数字化具备了更完善的基础,同时成本大幅降低,叠加疫情倒逼行业加速数字化转型,各酒店集团加速转型。图 32:中国酒店产业数字化 AMC 模型 资料来源:易观分析,西部证券研发中心 酒店行业数字化场景应用一般由四个部分构成:酒店行业数字化场景应用一般由四个部分构成:供应链数字化:供应链数字化:提高酒店管理效率,减少资源浪费。提高酒店管理效率,减少资源浪费。供应链数字化主要通过计划、购买、执行三个阶段实现供应链全生命周期管理机制,在库存管理、交付和门店执行等方面为运营赋能。运营数字化:运营数字化:主
52、要通过主要通过 PMS 等数字化系统管理酒店工作,减少住客的等待时间。等数字化系统管理酒店工作,减少住客的等待时间。同时,PMS 系统通过收集酒店运营数据,获取消费者的行为习惯,结合分析模型,可以为酒店提供多种业务解决方案,优化酒店运营并提供决策支持。营销数字化:营销数字化:开拓流量渠道,构建私域流量池。开拓流量渠道,构建私域流量池。场景化消费需求及短视频内容平台的 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 兴起推动营销数字化发展,酒店通过短视频、直播、KOL/KOC 种草、跨界营销等方式销售产品,以获取
53、更多的流量和成交。服务数字化:服务数字化:个性化服务载体。个性化服务载体。数字化技术驱动酒店产品创新,提供个性化服务的同时带来独特的入住体验。结合酒店客房场景,集合旅游社交、本地同城活动、伴手礼购物、特色项目导游等项目于一体,将电商、社交、内容资讯三大板块引入酒店,打造引流收益分成的盈利模式。图 33:酒店行业数字化主要涵盖供应链、运营、营销、服务四个部分 资料来源:易观分析,西部证券研发中心 三、三、系列改革提高竞争力,系列改革提高竞争力,CRS费率提升有望费率提升有望增厚利润增厚利润 3.1 品牌矩阵品牌矩阵强化,夯实主力轨道品牌强化,夯实主力轨道品牌 公司自身品牌矩阵集中度公司自身品牌矩
54、阵集中度及及消费者对消费者对公司公司的品牌认知仍具的品牌认知仍具较大较大提升空间提升空间。和华住相比,公司品牌矩阵集中度较低:华住集团经济型核心品牌汉庭、中档核心品牌全季门店合计占总门店数量比例为 60.7%,而锦江酒店门店数量最多的两大品牌七天系列和维也纳酒店合计占比仅为 27.5%。公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 34:锦江酒店门店数量前十品牌(截至 2023Q3)图 35:华住集团门店数量前十品牌(截至 2023Q3)资料来源:锦江酒店 2023 年三季报,西部证券研发中心 资料来源:
55、华住集团 2023 年三季报,西部证券研发中心 聚焦发展核心品牌,强化品牌形象及市场竞争力。聚焦发展核心品牌,强化品牌形象及市场竞争力。公司旗下现有酒店品牌 23 个,其中经济型品牌 9 个,中端品牌 14 个。2023 年,公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势,明确了 10 个主力发展品牌,聚焦优势资源,培育、打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。我们认为品牌矩阵完成调整后,消费者对锦江酒店品牌认知度有望得到强化和提升,进而推动 Wehotel 会员数量、活跃度上升,为 CRS 渗透率提升打下基础。3.2 会员体系会员体系整合整合及权益优化及权益优化,CRS新政策推进有
56、望贡献利润增量新政策推进有望贡献利润增量 多会员体系整合合并,多会员体系整合合并,有效有效会员规模近会员规模近 2 亿人。亿人。自 2015 年公司并购扩张以来,出现了多会员体系并行的情况,公司将收购品牌会员体系不断并入 Wehotel,在会员权益、会员积分和会员数据等方面的实现合并;2019 年 7 月,WeHotel 与丽笙酒店集团展开合作,丽笙旗下酒店陆续上线锦江酒店预订平台,双方会员系统逐步打通;2023 年 11 月 1 日,锦江荟正式发布,会员权益涵盖“吃住行游”,实现一站式权益服务,全面提升会员体验,会员体系附加值大幅提升。图 36:各品牌会员整合并入锦江会员体系 图 37:锦江
57、酒店有效会员数量近 2 亿人 资料来源:锦江酒店官网,西部证券研发中心 资料来源:锦江酒店、华住集团、首旅酒店 2019-2022 年年报,西部证券研发中心 注:锦江酒店 2020 年起调整会员数量统计口径至有效会员 分次实现全资控股分次实现全资控股 Wehotel。公司自 2022 年 11 月起分多次收购上海齐程网络科技有限公司(Wehotel)股份,2023 年 6 月 30 日实现 100%控股。Wehotel 主要业务为酒0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%050002500门店数量(家)占比(%)0.0%5
58、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%050002500300035004000门店数量(家)占比(%)4000000022000200212022锦江酒店(万人)华住集团(万人)首旅酒店(万人)公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 店预订、会员运营、技术服务,其中酒店预定业务主要为锦江品牌旗下个人和企业用户提供酒店预定业务并收取订单服务费。2022 年 Wehote
59、l 酒店预订业务收入 1.55 亿元,占其总营收 71.5%。图 38:锦江酒店分次收购 Wehotel 股权并实现 100%控股 资料来源:锦江酒店 2016 年、2017 年、2022 年年报及 2023 年半年报,西部证券研发中心 CRS 费率、渗透率的费率、渗透率的双重双重提升提升有望有望贡献业绩增量。贡献业绩增量。根据公司公告中关于上海齐程网络科技有限公司业绩增长可实现性的说明,2021 年以来公司不向维也纳品牌酒店收取预订服务费(合同条款免费期)、向铂涛品牌酒店按 3 元/订单收取,综合费用率低于企业直销预定服务费率 5%的水平。未来新开酒店及新增加盟店将按照未来新开酒店及新增加盟
60、店将按照 5%预定服务费率统一签预定服务费率统一签订合同,对于现有订单将通过签署补充协议方式逐步调整至订合同,对于现有订单将通过签署补充协议方式逐步调整至 5%水平。同时,维也纳品牌水平。同时,维也纳品牌合同免费期将于合同免费期将于 2024 年末到期并年末到期并全部全部恢复恢复收费。收费。我们认为,随着我们认为,随着 CRS 费用率逐步提升至费用率逐步提升至 5%,同时会员体系、品牌矩阵升级、门店,同时会员体系、品牌矩阵升级、门店升级改造等系列措施形成有效支撑,公司升级改造等系列措施形成有效支撑,公司 CRS 收入有望收获较大弹性。收入有望收获较大弹性。3.3 海外酒店集团运营管理经验加持海
61、外酒店集团运营管理经验加持,助力加码中高端助力加码中高端 公司于公司于 2015 年收购法国卢浮、于年收购法国卢浮、于 2023 年获得丽笙酒店在中国区品牌的运营权。年获得丽笙酒店在中国区品牌的运营权。我们认为,对海外酒店集团的收购与合作,为公司中高端酒店业务注入了国际领先的管理和运营经验。法国卢浮酒店集团成立于 1976 年,是欧洲第二大酒店集团,在 60 个国家拥有 1700家酒店,14 万间客房。旗下品牌包括 Royal Tulip,Golden Tulip,Campanile,Tulip Residences,Tulip Inn,Kyriad,Kyriad Direct 和 Premi
62、re Classe,涵盖经济型到超高端所有档次。公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 39:卢浮集团品牌矩阵 资料来源:卢浮集团官网,西部证券研发中心 丽笙酒店的历史可以追溯到 1962 年,其总部位于荷兰。丽笙酒店业务覆盖超 95 个国家,拥有 10 个独特的品牌。旗下拥有 1,160 家酒店、204,000 间客房,其中超过 500 家位于欧洲、中东和非洲地区,超过 230 家酒店位于亚太地区。我们认为丽笙酒店具备的全球化运营经验有望为锦江酒店全球化布局赋能。图 40:丽笙酒店品牌矩阵 图 4
63、1:丽笙酒店实现全球化布局 资料来源:丽笙酒店官网,西部证券研发中心 资料来源:丽笙酒店官网,西部证券研发中心 四、四、盈利预测盈利预测及投资建议及投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 核心假设:核心假设:1.直营门店:直营门店:我们预计未来三年境内关店速度放缓,且不会出现大量关店情况,境外维持稳定,预计 2023-2025 年境内直营门店数量为 470/460/450 家,境外直营门店数量为 285/285/285 家。2.加盟门店:加盟门店:我们预计公司未来三年加盟门店开店速度保持稳定,结合公司 2022 年年报,预计 2023-2025 年每年新开业加盟门店数量为 1200 家,每年净开店
64、 900 家,新开门店以中高端品牌为主。3.酒店经营:酒店经营:我们认为随着人均可支配收入的增长、国内经济态势向好,旅游需求和 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 商旅需求的恢复和增长具有较高确定性,结合公司加码中高端品牌、产品改造升级,我们预计 2023-2025 年境内酒店 RevPAR 为 169/174/181 元/每间夜,境外酒店 RevPAR 为42/43/44 欧元每间夜。(假设欧元汇率为 7.4)4.订房系统渠道服务收入:订房系统渠道服务收入:根据公司公告,未来新开酒店费用率统一为
65、5%,现有门店将逐步调整至 5%。假设 2023-2025 年 CRS 综合费用率为 2%/3.5%/5%,则预计该项业务对应营收为 6.1/10.6/15.2 亿元,业务整体毛利率预计稳定为 75%。(包含直销相关费用及会员运营、技术服务费用)表 2:锦江酒店盈利预测核心假设 2023E 2024E 2025E 核心假设核心假设 境内酒店 RevPAR(元/间夜)169 174 181 境外酒店 RevPAR(欧元/间夜)42 43 44 境内加盟门店数(家)10686 11586 12486 境内直营门店数(家)470 460 450 境外加盟门店数(家)920 900 880 境外直营门
66、店数(家)285 285 285 欧元汇率(EUR/RMB)7.4 7.4 7.4 资料来源:西部证券研发中心 考虑到酒店本身高固定成本、低可变成本特点,需求端恢复带来营收增量考虑到酒店本身高固定成本、低可变成本特点,需求端恢复带来营收增量,Wehotel并表进一步带动毛利率上行并表进一步带动毛利率上行;公司内部整合优化及规模效应有望带来费用端改善,我们预;公司内部整合优化及规模效应有望带来费用端改善,我们预计计 2023-2025 年年综合综合毛利率为 43.4%/45.2%/46.8%,销售费用率 7.0%/6.9%/6.9%,管理费用率 21%/20%/20%,财务费用率 4.2%/4.
67、1%/4.1%,对应期间费用率 32.3%/31.1%/31.1%。表 3:锦江酒店盈利预测 单位:万元单位:万元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1100762.2 1403593.51403593.5 1545700.81545700.8 1700919.01700919.0 yoy(%)-3.44%27.51%10.12%10.04%分行业分行业 有限服务型酒店营运及管理业务有限服务型酒店营运及管理业务 1077706.7 1379593.41379593.4 1521200.81521200.8 1675919.01
68、675919.0 yoy(%)-3.3%28.0%28.0%10.3%10.3%10.2%10.2%其中:其中:酒店客房酒店客房 502611.9 610192.4610192.4 618891.4618891.4 631230.4631230.4 yoy(%)3.2%21.4%1.4%2.0%餐饮服务餐饮服务 89078.0 97630.897630.8 99022.699022.6 100996.9100996.9 yoy(%)38.5%9.6%1.4%2.0%商品销售商品销售 4571.6 73223.173223.1 74267.074267.0 75747.675747.6 yoy(
69、%)-70.7%1501.7%1.4%2.0%前期加盟服务前期加盟服务 44599.6 37800.037800.0 37800.037800.0 37800.037800.0 yoy(%)-45.1%-15.2%0.0%0.0%持续加盟及劳务派遣服务持续加盟及劳务派遣服务 353976.7 417816.0417816.0 499440.0499440.0 588104.0588104.0 yoy(%)-0.3%18.0%19.5%17.8%订房渠道订房渠道 12261.5 60883.160883.1 105649.8105649.8 151682.5151682.5 yoy(%)3.4%
70、396.5%73.5%43.6%会员卡收益会员卡收益 25129.1 33490.033490.0 35190.035190.0 36890.036890.0 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 单位:万元单位:万元 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E yoy(%)-34.8%33.3%5.1%4.8%采购平台收入采购平台收入 22101.8 24150.424150.4 26184.426184.4 28218.428218.4 yoy(%)-22.
71、4%9.3%8.4%7.8%其他其他 23376.5 24407.724407.7 24755.724755.7 25249.225249.2 yoy(%)-29.6%4.4%1.4%2.0%食品及餐饮业务食品及餐饮业务 23055.4 24000.024000.0 24500.024500.0 25000.025000.0 yoy(%)-7.5%4.1%2.1%2.0%其他业务其他业务 0.01 0.010.01 0.010.01 0.010.01 yoy(%)-100.0%0.0%0.0%0.0%营业成本营业成本 736402 793992.8793992.8 847241.5847241
72、.5 905493.0905493.0 毛利率 33.1%43.4%45.2%46.8%期间费用期间费用 361180.18 453360.7453360.7 480713.0480713.0 528985.8528985.8 期间费用率 32.8%32.3%31.1%31.1%其中:其中:销售费用销售费用 77647.9 98251.598251.5 106653.4106653.4 117363.4117363.4 销售费用率(%)7.1%7.0%6.9%6.9%管理费用管理费用 234796.9 294754.6294754.6 309140.2309140.2 340183.83401
73、83.8 管理费用率(%)21.3%21.0%20.0%20.0%财务费用财务费用 47539.2 58950.958950.9 63373.763373.7 69737.769737.7 财务费用率(%)4.3%4.2%4.1%4.1%研发费用研发费用 1196.1 1403.61403.6 1545.71545.7 1700.91700.9 研发费用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%资料来源:锦江酒店 2022 年年报,西部证券研发中心 4.2 投资建议投资建议 基于以上假设,我们预计公司 2023-2025 年实现营收 140.4/154.6/170.1 亿元,同比增长27.5%/
74、10.1%/10.0%,实现归母净利润12.9/16.9/21.4亿元,同比增长1039.8%/30.6%/26.6%。考虑到公司为行业龙头,内部改革持续强化核心竞争力,参考相对估值,给予公司 2024 年 21PE,目标价格 33.2 元。首次覆盖,给予“增持”评级。表 4:可比公司估值(数据截止 2024 年 1 月 8 日)公司代码公司代码 公司简称公司简称 EPS PE 当前市值当前市值(亿元)(亿元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 01179.HK 华住集团 1.21 1.32 1.52 19 18 15 816 600258.SH 首旅酒店
75、0.72 0.92 1.10 21 16 13 166 301073.SZ 君亭酒店 0.30 0.76 1.19 75 29 19 44 ATAT.O 亚朵 3.09 4.60 6.11 24 17 13 166 平均平均 1.331.33 1.901.90 2.482.48 3535 2020 1515 298298 6 600754.SH00754.SH 锦江酒店锦江酒店 1.211.21 1.581.58 2.002.00 2424 1818 1515 311311 资料来源:iFind,西部证券研发中心 注:美元汇率按 USD/RMB=7.1611 计算 公司深度研究|锦江酒店 西部
76、证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 42:锦江酒店 PE-Band 资料来源:Choice,西部证券研发中心 五、五、风险提示风险提示 1.需求端恢复不及预期需求端恢复不及预期:旅游及商务需求恢复不及预期将直接影响入住率,进而影响:旅游及商务需求恢复不及预期将直接影响入住率,进而影响RevPAR;2.门店数量增长不及预期门店数量增长不及预期:加盟门店新开数量主要影响前期加盟费收入及后续持续加盟:加盟门店新开数量主要影响前期加盟费收入及后续持续加盟收入;收入;3.舆情风险舆情风险:可能短期影响入住率;:可能短期影响入住率;4
77、.其他风险其他风险。公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元)利润表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 6,433 6,915 9,535 13,216 17,085 营业收入营业收入 11,339 11,008 14,036 15,456 17,008 应收款项 2,394 2,836 3,0
78、50 3,519 4,015 营业成本 7,458 7,364 7,940 8,472 9,055 存货净额 77 68 78 83 87 营业税金及附加 124 128 160 175 195 其他流动资产 696 643 653 664 653 销售费用 887 776 983 1,066 1,174 流动资产合计流动资产合计 9,600 10,463 13,316 17,482 21,840 管理费用 2,339 2,360 2,962 3,107 3,419 固定资产及在建工程 5,608 5,445 4,640 3,875 3,194 财务费用 540 475 805 771 710
79、 长期股权投资 637 477 591 568 545 其他费用/(-收入)(586)(558)(761)(626)(633)无形资产 6,708 6,851 6,546 6,224 6,013 营业利润营业利润 577 462 1,948 2,491 3,090 其他非流动资产 25,710 24,195 20,877 22,818 21,710 营业外净收支 27 33 29 30 31 非流动资产合计非流动资产合计 38,663 36,968 32,653 33,485 31,462 利润总额利润总额 605 495 1,976 2,521 3,120 资产总计资产总计 48,263 4
80、7,431 45,969 50,967 53,302 所得税费用 305 250 455 580 718 短期借款 869 149 678 565 464 净利润净利润 299 245 1,522 1,941 2,403 应付款项 11,393 11,662 10,676 12,074 12,446 少数股东损益 199 132 228 252 264 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 101 113 1,294 1,689 2,138 流动负债合计流动负债合计 12,262 11,811 11,354 12,640 12,910 长期借款及应付债券 8,
81、062 8,066 8,134 8,109 8,103 财务指标财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他长期负债 10,603 10,404 7,809 9,605 9,273 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 18,665 18,470 15,944 17,714 17,376 ROE 0.7%0.7%7.5%9.0%10.4%负债合计负债合计 30,927 30,281 27,297 30,354 30,286 毛利率 34.2%33.1%43.4%45.2%46.8%股本 1,070 1,070 1,070 1,070 1,070 营业利润率 5.
82、1%4.2%13.9%16.1%18.2%股东权益 17,337 17,150 18,672 20,613 23,016 销售净利率 2.6%2.2%10.8%12.6%14.1%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 48,263 47,431 45,969 50,967 53,302 成长能力成长能力 营业收入增长率 14.6%-2.9%27.5%10.1%10.0%现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业利润增长率 107.9%-20.0%321.8%27.9%24.0%净利润 299 245 1,522 1,941 2,403
83、归母净利润增长率-8.7%12.8%1039.8%30.6%26.6%折旧摊销 1,494 1,153 1,428 1,382 1,377 偿债能力偿债能力 利息费用 540 475 805 771 710 资产负债率 64.1%63.8%59.4%59.6%56.8%其他(265)364 421(1,192)147 流动比 0.78 0.89 1.17 1.38 1.69 经营活动现金流经营活动现金流 2,069 2,238 4,177 2,901 4,636 速动比 0.78 0.88 1.17 1.38 1.68 资本支出 1,309(606)158 418 236 其他(5,295)8
84、38 475 0 0 每股指标与估值每股指标与估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投资活动现金流投资活动现金流(3,986)232 633 418 236 每股指标每股指标 债务融资(1,606)(1,009)(2,234)381(1,001)EPS 0.09 0.11 1.21 1.58 2.00 权益融资 4,690(163)44(19)(2)BVPS 15.52 15.49 16.70 18.28 20.27 其它(2,150)(2,387)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 935(3,558)(2,190)362(1,003)P/E 308.
85、6 273.6 24.0 18.4 14.5 汇率变动 P/B 1.9 1.9 1.7 1.6 1.4 现金净增加额现金净增加额(983)(1,088)2,620 3,681 3,868 P/S 2.7 2.8 2.2 2.0 1.8 数据来源:公司财务报表,西部证券研发中心 公司深度研究|锦江酒店 西部证券西部证券 2024 年年 01 月月 09 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配:超配:行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配:中配:行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度
86、介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配:低配:行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10%以上 买入:买入:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持:增持:公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性:中性:公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出:卖出:公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其
87、中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址:联系地址:上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C
88、 联系电话:联系电话: 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司(已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格)制作。本报告仅供西部证券股份有限公司(以下简称“本公司”)机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前,系本公司机密材料,如非收件人(或收到的电子邮件含错误信息),请立即通知发件人,及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息,未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用,发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、
89、无遗漏、无错误或无病毒,敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制,但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断,该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士(包括但不限于销售人员、交易人员)根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现,发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点,本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本
90、公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用,并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素,必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确,不预示与担保本报
91、告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果,本公司及作者不承担任何法律责任。在法律许可的情况下,本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此,投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接,本公司不对其内容负责,链接内容不构成本报告的任何部分,仅为方便客户查阅所用,浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示(包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、B
92、BS)仅为研究观点的简要沟通,投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“西部证券研究发展中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:982242D。