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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究公司研究 通用计算机设备通用计算机设备 2023 年年 12 月月 17 日日 中科曙光（603019）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）高端计算机领军，高端计算机领军，信创信创+AI 助力增长助力增长 目标价：目标价：50 元元 当前价：当前价：39.13 元元 深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业。深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业。中科曙光以高端计算机起家，基于在高端计算领域积累的丰富经验和领先技术，持续布局计算产业各个领域。目前，公司已形成高端

2、计算、存储、云计算服务、网络安全、数据基础设施、算力服务平台的产品布局，打造一体化数字综合体建设方案。同时，公司通过参股、控股的方式，围绕 IT 设备进行业务布局，主营业务涵盖 CPU、DCU、云计算、虚拟化、数据中心等业务，为公司业务发展赋能。算力为基，赋能数字经济发展算力为基，赋能数字经济发展。算力可分为通用算力、智能算力、超级算力几大类，在产业和政策双轮驱动下，算力迎结构性改变。（1）智算中心：）智算中心：据 IDC，预计 2026 年中国智能算力规模可以达到 1271.4EFLOPS，2021-2026 年 CAGR为 52.3%，远超通用算力 CAGR 18.5%。产业端产业端，Ch

3、atGPT 带动 AIGC 浪潮，随着大模型迭代和后续应用落地，有望带动训练和推理端算力需求。政策端政策端，2021 年，“东数西算”工程启动，2023 年 10 月 8 日，六部门联合印发算力基础设施高质量发展行动计划，从计算力、运载力、存储力以及应用赋能四个方面提出了到 2025 年发展量化指标，有望全面推动我国算力基础设施高质量发展。（2）超算中心：）超算中心：据中国计算机学会 HPC 专业委员会，中国高性能计算机性能从 2002 年到至今已增加 4 万多倍，中国高性能计算算力保持持续增长态势。截至 2023 年 8 月，中国已批准建立的国家超级计算中心共有 11 所，有望保持稳步增长。

4、算力“国家队”，顺应国产、高效方向算力“国家队”，顺应国产、高效方向。（。（1）中科院背景：）中科院背景：公司是在中科院大力推动下成立的国家高新技术企业，中科院计算所为中科曙光实际控制人。公司高性能计算机处于行业领先地位，并深度参与智算建设。基于自身在全国范围内构建的算力资源，公司打造全国一体化算力服务平台，为用户提供从算力生产到调度，及应用成果孵化等一体化算力服务。（2）国产化布局：）国产化布局：中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股东。海光信息为国产 CPU 和AI 芯片领军企业之一，长期以来深入布局国产芯片，在信创推进下，公司和海光有望实现深度协同，助力业务发展。（3

5、）液冷技术领军：）液冷技术领军：数据中心加速建设，对制冷系统提出更大挑战，相比于传统风冷技术，液冷技术可提供更高效的制冷效果、降低能耗、减少占地、增加算力产出，降低运行成本。公司旗下曙光数创在液冷领域有着超过 10 年的技术积累，2021 年至 2023 年上半年平均市场份额达 58.8%，有望推进公司液冷布局。投资建议投资建议：公司高端计算机行业领先，有望受益于信创及 AI 浪潮。我们预计2023-2025 年归母净 利润为 18.68/24.61/30.41 亿元，对应增速 分别为21.0%/31.7%/23.6%，对应 EPS 分别为 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，选择服务

6、器厂商作为可比公司，参考可比公司估值，结合公司历史估值水平，考虑公司业绩增长稳健，有望受益于信创和 AI 浪潮，给予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，对应目标价约 50 元，首次覆盖，给予“强推”评级。风险提示风险提示：行业竞争加剧；政策落地不及预期；技术发展不及预期；贸易摩擦加剧。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)13,008 14,979 17,571 20,548 同比增速(%)16.1%15.1%17.3%16.9%归母净利润(百万)1,544 1,868 2,461 3,041 同比增速(%)33.4%21.0%31.

7、7%23.6%每股盈利(元)1.06 1.28 1.68 2.08 市盈率(倍)37 31 23 19 市净率(倍)3.4 3.1 2.8 2.5 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年12月15日收盘价 证券分析师：吴鸣远证券分析师：吴鸣远 邮箱： 执业编号：S0360523040001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)146,357.90 已上市流通股(万股)145,452.96 总市值(亿元)573.43 流通市值(亿元)569.88 资产负债率(%)40.60 每股净资产(元)11.95 12 个月内最高/最低价 61.12/21.86 市场表现对市场表现对比图

8、比图(近近 12 个月个月)-15%46%108%170%22/1223/0223/0523/0723/0923/122022-12-162023-12-15中科曙光沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 报告以行业发展趋势为线索，梳理了公司在背景、技术、生态布局多方面的优势。投资投资逻辑逻辑 公司具备深厚产业背景和技术积累，同时通过参控股方式构筑完善生态布局，有望受益于信创和 AI 浪潮。1、中科院背景，AI“国家队”：

9、公司是在中科院大力推动下成立的国家高新技术企业。从股权结构看，中科算源持有公司 16.36%股份，是中科曙光控股股东，中科院计算所持有中科算源 100%股份，为中科曙光实际控制人。依托于中科院背景，公司高性能计算技术实现行业领先，打造 5A 级智算中心深度参与智算建设，同时，公司打造全国一体化算力服务平台，将算力资源连网上云，为用户提供从算力生产到调度，及应用成果孵化等一体化算力服务。2、国产化布局：中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股东。海光信息为国产 CPU 和 AI 芯片领军企业之一，长期以来深入布局国产芯片，为解决芯片领域的自主可控，满足下游市场算力需求提供强大支

10、持，在信创推进下，公司和海光有望实现深度协同，助力业务发展。3、液冷技术领军：数据中心加速建设，对制冷系统提出更大挑战，相比于传统风冷技术，液冷技术可提供更高效的制冷效果、降低能耗、减少占地、增加算力产出，降低运行成本。公司旗下曙光数创在液冷领域有着超过 10 年的技术积累，2021 年至 2023 年上半年以平均 58.8%的市场份额位列中国液冷数据中心基础设施市场规模第一，有望推进公司液冷业务发展。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司高端计算机行业领先，有望受益于信创及 AI 浪潮。我们预计 2023-2025年归母净利润为 18.68/24.61/30.41 亿元，对应增

11、速分别为 21.0%/31.7%/23.6%，对应 EPS 分别为 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，选择服务器厂商作为可比公司，参考可比公司估值，结合公司历史估值水平，考虑公司业绩增长稳健，有望受益于信创和 AI 浪潮，给予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，对应目标价约 50 元，首次覆盖，给予“强推”评级。xXeWaZcZfZaVoMoOnMrPoObR8Q7NpNmMpNoNjMpOtRjMnMuM8OrQrRNZqQpQNZnQuN 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

12、 3 目目 录录 一、深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业一、深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业.6（一）高端计算机起家，构筑一体化布局.6（二）业绩表现稳健，盈利能力持续提升.9 二、算力为基，赋能数字经济发展二、算力为基，赋能数字经济发展.11（一）算力时代，形态迎结构性转变.11（二）产业+政策共振，智算规模持续扩大.12 1、AIGC 迎产业拐点，助力智算需求释放.12 2、政策加码，智算中心建设加速.14（三）高性能计算稳步发展，超算中心加速建设.15 三、算力三、算力“国家队国家队”，顺应国产、绿色发展方向，顺应国产、绿色发展方向.17（一）背靠中科院计算所，行业地位领先

13、.17（二）积极顺应国产趋势，协同海光发展.19（三）液冷需求走高，公司领军液冷技术.21 四、盈利预测四、盈利预测.24 五、风险提示五、风险提示.25 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 中科曙光产品布局.6 图表 3 公司高端计算机产品.7 图表 4 ParaStor300S 逻辑架构.7 图表 5 曙光云产品布局.8 图表 6 公司重要参股控股公司及主营业务介绍.8 图表 7 2018-2023Q1-3 公司营业收入及同比增速

14、.9 图表 8 2023H1 公司分业务营业收入情况.9 图表 9 2023H1 公司分下游营业收入情况.9 图表 10 2018-2023Q1-3 公司毛利率.10 图表 11 2018-2023Q1-3 公司归母净利润及同比增速.10 图表 12 不同算力需求场景.11 图表 13 智算中心与超算中心、数据中心对比.11 图表 14 我国算力规模及增速（单位：EFlops）.12 图表 15 我国算力内部结构.12 图表 16 中国人工智能软件及应用市场规模预测.13 图表 17 国内大模型发布时间轴.13 图表 18 模型性能随参数量上升.13 图表 19 中国人工智能服务器市场规模及增

15、长.14 图表 20 国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息.14 图表 21 算力设施高质量发展指标.15 图表 22 我国目前超算中心情况（截至 2023 年 8 月）.15 图表 23 公司股权结构（截至 2023/9/30）.17 图表 24 曙光 6000 系列通用高性能计算机体系架构.17 图表 25 中科曙光 5A 级智算中心.18 图表 26 曙光全国一体化算力服务平台.19 图表 27 海光信息 DCU 和 CPU 产品.19 图表 28 国产芯片厂商对比.20 图表 29 2018-2023Q1-3 海光营业收入及同比增速.21 图表 30 2018-2023Q1-3 海光

16、归母净利润及同比增速.21 图表 31 我国数据中心机架规模.21 图表 32 我国数据中心市场规模.21 图表 33 2023-2027 年中国液冷服务器市场预测（单位：亿元）.22 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 2025 年中国各行业液冷需求占比预测.22 图表 35 液冷相对于风冷能显著降低能耗.22 图表 36 曙光数创产品覆盖领域.23 图表 37 2023H1 曙光数创营业收入构成（单位：百万元）.23 图表 38 2018-2023Q1-3 曙光数创营业收入

17、情况.23 图表 39 2018-2023Q1-3 曙光数创归母净利润情况.23 图表 40 公司业务拆分及预测.24 图表 41 公司期间费用率假设.24 图表 42 可比公司估值.25 图表 43 中科曙光 PE/PB-Band.25 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业深耕高端计算机领域，打造信息产业领军企业（一）（一）高端计算机高端计算机起家起家，构筑一体构筑一体化布局化布局 稳扎稳打，逐步成为我国核心信息基础设施领军企业稳扎稳打，逐

18、步成为我国核心信息基础设施领军企业。1993 年，曙光 1000 问世，同年公司成立；1998 年-2008 年间，公司陆续推出曙光 2000 到曙光 5000 系列高端计算机，引领中国计算产业发展；2014 年，公司在上交所上市，同年推出首款规模化量产的液冷服务器，10 月公司投资成立海光信息，布局自主研发 CPU；2016 年，公司投资中科星图，中科星图于 2020 年 7 月正式登陆科创板；2022 年，发布业界首款液冷存储产品曙光ParaStor 液冷存储系统，与液冷服务器联合打造“存算一栈式”液冷方案。图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 高端计算机高

19、端计算机起家起家，打造一体化数字综合体建设方案。，打造一体化数字综合体建设方案。中科曙光以高端计算机起家，基于在高端计算领域积累的丰富经验和领先技术，持续布局计算产业各个领域。目前，公司已形成高端计算、存储、云计算服务、网络安全、数据基础设施、算力服务平台的产品布局，逐步打造一体化数字综合体建设方案，赋能数字经济建设。图表图表 2 中科曙光产品布局中科曙光产品布局 资料来源：公司官网，华创证券 高端计算机：高端计算机：持续巩固高端计算机技术制高点，顺应国产化替代发展。持续巩固高端计算机技术制高点，顺应国产化替代发展。高端计算机是指高档性能芯片、参数配置高、功能多、运算速度快、稳定性强等技术的计

20、算机，公司高端 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 计算机业务包括通用服务器、高性能计算机、高性能计算服务等产品。基于多年研发投入和技术积累，公司在高端计算机领域具备显著技术优势，产品能够面向多种应用场景，兼顾性能、能效、应用生态，具备领先的计算密度和节能性。在国产化替代背景下，公司持续开发基于国产处理器的高端计算机，产品已经被广泛应用于运营商、金融、能源、互联网、教育等行业客户，涵盖基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域。图表图表 3 公司公司高端计算机产品高端计算机产品 资料

21、来源：公司官网，华创证券 存储：存储：创新突破，首创液冷存储系统，打造“存算一栈式”液冷方案。创新突破，首创液冷存储系统，打造“存算一栈式”液冷方案。存储是计算产业中的关键链条，公司为用户提供分布式统一存储、多控统一存储、高密度存储服务器产品。分布式存储产品具有空间大、性能高、管理运维简单的优点，2022 年 11 月，公司发布分布式存储产品曙光 ParaStor 液冷存储系统，是业界首次将液冷技术与存储技术深度结合。曙光 ParaStor 液冷存储系统与曙光液冷服务器形成“存算一栈式”液冷方案，数据中心 PUE 值可降至 1.1 以下。图表图表 4 ParaStor300S 逻辑架构逻辑架构

22、 资料来源：公司官网，华创证券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 云计算服务：云计算服务：依托“城市云”业务模式，建立全栈服务能力。依托“城市云”业务模式，建立全栈服务能力。公司旗下曙光云以建设运营“城市云”为主要业务模式，基本形成了安全可信城市云服务体系。基于云计算技术的长期积累，公司提供云计算整体解决方案，包括计算、存储、网络、安全等基础云服务和大数据、数据库、中间件等数据支撑服务。图表图表 5 曙光云产品布局曙光云产品布局 资料来源：曙光云官网，华创证券 算力服务：算力服务：持续拓

23、展计算服务生态，赋能行业用户创新发展。持续拓展计算服务生态，赋能行业用户创新发展。公司建立一体化算力服务平台，适应科学计算、工程计算、智能计算等场景需求，拓展计算产业链，目前已形成面向金融、电力、教育、交通、环保等传统行业，以及汽车、风电、生物、材料等领域研发创新的客户格局。协同发展，彰显公司协同发展，彰显公司 IT 设备领域的强大竞争力。设备领域的强大竞争力。公司通过参股、控股的方式，围绕 IT设备业务，布局了 CPU、DCU、云计算、虚拟化、数据中心等业务，为公司业务发展赋能。图表图表 6 公司公司重要重要参股控股公司及主营业务介绍参股控股公司及主营业务介绍 参参/控股公司控股公司 持股比

24、率持股比率 主营业务主营业务 海光信息 27.96%研发、设计和销售应用于服务器、工作站等计算、存储设备中的高端处理器。公司的产品包括海光通用处理器(CPU)和海光协处理器(DCU)中科星图 15.67%从事数字地球产品研发与产业化，覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节，主要面向政府、企业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机产品销售及系统集成 曙光数创 62.07%浸没液冷数据中心产品、冷板液冷数据中心产品及模块化数据中心产品的研究、开发、生产及销售，以及围绕上述产品提供系统集成和技术服务 曙光云计算 90.00%提供云计算服务、大数据服务和应用开

25、发服务。曙光智算 100.00%运营全国十余家计算中心，已建成算力资源、存储资源、网络资源及先进计算增值服务一体的统一服务平台 资料来源：Wind、各公司官网，华创证券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 （二）（二）业绩表现稳健，盈利能力持续提升业绩表现稳健，盈利能力持续提升 营业收入保持稳定增长。营业收入保持稳定增长。近年公司营业收入增长稳健，2020-2022 年 CAGR 为 9.5%，2019年 6 月，中科曙光被美国商务部工业与安全局纳入“实体清单”，为公司供应链保障带来挑战，

26、公司通过全面梳理供应链，寻找可替代部件和调整市场、业务布局等方式，保证自身业务经营稳定，随着公司自研能力和国产化水平的提升，公司营收有望保持稳定增长。图表图表 7 2018-2023Q1-3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速 资料来源：Wind，华创证券 分业务看，公司营收主要来源于 IT 设备，2023H1 营收占比达 91%；分下游看，公司产品已广泛应用于运营商、金融、能源、互联网、教育等行业客户，涵盖基础设施、电子政务、企业信息化和城市信息化等领域，2023H1 公共事业/中小企业营收占比分别为68%/32%。图表图表 8 2023H1 公司公司分业务分业务营业收入营业收入情

27、况情况 图表图表 9 2023H1 公司公司分下游分下游营业收入营业收入情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 毛利率水平持续提升，毛利率水平持续提升，归母净利润归母净利润保持高速增长。保持高速增长。毛利率方面，2020-2022 年，公司毛利率分别为 22.13%、23.74%、26.26%，实现稳步提升，主要得益于公司从传统硬件制造向服务器解决方案迁移，积极研发围绕高性能计算机的软硬件产品。利润方面，2018-2022年公司归母净利润 CAGR 达 37.6%，实现快速增长。055404550020406080182

28、00222023Q1-3营业收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）IT设备软件开发、系统集成及技术服务其他业务公共事业中小企业 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 图表图表 10 2018-2023Q1-3 公司公司毛利率毛利率 图表图表 11 2018-2023Q1-3 公司公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0%5%10%15%20%25%30%毛利率05101520归母净

29、利润（亿元，左轴）YOY（%，右轴）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 二、二、算力为基，算力为基，赋能赋能数字经济发展数字经济发展（一）（一）算力算力时代时代，形态迎形态迎结构性转变结构性转变 算力形态方面，可分为通用算力、超级算力、智能算力几大类。通用算力：主要用于处理数据密集、通讯密集的事务性任务，帮助用户降本增效或提升盈利水平，以 CPU 芯片输出的计算能力为主。超级算力：侧重于科学计算等计算密集型任务，面向科研人员和科学计算场景提供支撑服务，以超级计算机输出的计算能力为主。智能

30、算力：面向 AI 典型应用场景，促进 AI 产业化、产业 AI 化和政府治理智能化，以CPU 芯片输出的计算能力为主。图表图表 12 不同算力需求场景不同算力需求场景 资料来源：中国信息通信研究院数据中心白皮书2022年，华创证券 目前算力中心也包括多种形式，主要可分为数据中心、超级计算中心和智能计算中心等，这些中心都可以通过云服务的形式提供服务。其中，数据中心主要用于处理数据密集和通信密集的任务，例如手机应用程序后台数据处理，超级计算中心更专注于科学计算等计算密集型任务，而智能计算中心则用于特定的大规模人工智能任务。图表图表 13 智算中心与超算中心智算中心与超算中心、数据中心对比、数据中心

31、对比 主要指标主要指标 超算中心超算中心 云云数据中心数据中心 智算中心智算中心 建设目的建设目的 面向科研人员和科学计算场景提供支撑服务 帮助用户降本增效或提升盈利水平 促进 Al 产业化、产业 Al化、政府治理智能化 技术标准技术标准 采用并行架构，标准不一，存在多个技术路线，互联互通难度较大 标准不一、重复建设 CSP 内部互联、跨 CSP 隔离安全水平参差不齐 统一标准、统筹规划、开放建设、互联互通互操作、高安全标准 具体功能具体功能 以提升国家及地方自主科研创新能力为目的，重点支持各种大规模科学计算和工程计算任务 能以更低成本承载企业、政府等用户个性化、规模化业务应用需求 算力生产供

32、应平台、数据开放共享平台、智能生态建设平台、产业创新聚集平台 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 应用领域应用领域 基础学科研究、工业制造、生命医疗，模拟仿真、气象环境、天文地理等 面向众多应用场景，应用领域和应用层级不断扩张，支撑构造不同类型的应用 面向 AI 典型应用场景，如知识图谱、自然语言处理、智能制造、自动驾驶、智慧农业、防洪减灾等“投“投-建建-运”运”模式模式 政府科研单位投资建设运营 行业巨头或者政府投资建设其它用户按需付费使用；以数据服务盈利，企业自主运营 政府主导下的

33、政企合作共建模式政府出资指导建设，企业承建运营 资料来源：国家信息中心信息化和产业发展部智能计算中心规划建设指南，华创证券（二）（二）产业产业+政策政策共振，智算规模持续扩大共振，智算规模持续扩大 我国智能算力规模持续扩大。我国智能算力规模持续扩大。随着数据量海量增加，数据形式日益复杂，AI 大模型参数量指数增加，市场对于智能算力需求持续增加。据中国信通院，2022 年我国计算设备算力总规模达到 302EFlops，全球占比约为 33%，连续两年增速超过 50%，高于全球增速。具体来看，2022 年我国基础算力规模为 120 EFlops，增速为 26%，算力占比为 40%；智能算力规模达到

34、178.5EFlops，增速为 72%，在我国算力占比达 59%，已成为算力快速增长的驱动力；超算算力规模为 3.9EFlops，已连续两年增速超过 30%。图表图表 14 我国算力规模及增速（单位：我国算力规模及增速（单位：EFlops）图表图表 15 我国我国算力内部结构算力内部结构 资料来源：中国信通院中国数据中心白皮书，华创证券 资料来源：中国信通院中国数据中心白皮书，华创证券 1、AIGC 迎产业拐点，助力迎产业拐点，助力智智算需求释放算需求释放 我国我国 AI 大模型大模型市场市场蓬勃发展。蓬勃发展。数字化转型背景下，AI 大模型被政府、企业广泛关注，AI 大模型市场持续增长。根据

35、 IDC，2021 年中国人工智能软件及应用市场规模达到 51亿美元，预计 2026 年将达到 211 亿美元，市场对 AI 大模型的需求将快速提高。2023 年2 月，复旦大学发布 MOSS，是国内第一款 AI 大模型，百度、商汤科技等众多公司都发布了相关 AI 大模型产品。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 16 中国人工智能软件及应用市场规模预测中国人工智能软件及应用市场规模预测 图表图表 17 国内大模型发布时间轴国内大模型发布时间轴 资料来源：IDC2022年中国大模

36、型发展白皮书，华创证券 资料来源：各公司官网，中国经济时报，新闻晨报，金台资讯，第一财经等，华创证券 AI 大模型具有训练和推理两个阶段。大模型具有训练和推理两个阶段。在训练阶段，模型参数和训练数据是大模型的训练准备，AI 大模型的性能一般会随着模型参数和训练数据量的增加而增加，模型参数达到一定数量会使 AI 大模型性能取得突破性进步，高质量、干净的数据集对 AI 大模型性能提升作用显著；预训练和微调是 AI 大模型的主要训练方式，充分且高难度的预训练能显著提高 AI 大模型性能，Prompt、Fine-tune 是目前主要的微调工具。在推理阶段，AI 大模型会使用前向传播算法、反向传播算法、

37、梯度下降算法等算法生成输出结果，并在过程中提高模型性能。AI 大模型的训练和推理阶段均具有大量算力需求，随着大模型参数量的上升，市场算力需求快速提高。图表图表 18 模型性能随参数量上升模型性能随参数量上升 资料来源：阿里开发者公众号人类生产力的解放？揭晓从大模型到AIGC的新魔法，华创证券 算力需求提高将为算力需求提高将为 AI 服务器带来市场空间。服务器带来市场空间。根据 IDC 预测，2024 年，中国人工智能服务器市场规模将达到 66.2 亿美元。市场对算力的需求促使企业购买服务器，直接拉动 AI服务器市场规模大幅增长。0500000002500020212022

38、E2023E2024E2025E2026E中国人工智能软件及应用市场规模（百万美元）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 19 中国人工智能服务器市场规模及增中国人工智能服务器市场规模及增长长 资料来源：IDC2020-2021中国人工智能计算力发展评估报告，华创证券 2、政策政策加码，加码，智算智算中心中心建设建设加速加速 配合“东数西算”工程，智算中心建设如火如荼。配合“东数西算”工程，智算中心建设如火如荼。2021 年，国家发改委等四部委联合发布全国一体化大数据中心协同创新

39、体系算力枢纽实施方案，启动实施“东数西算”工程，构建国家算力网络体系，明确提出在 8 个地区布局全国算力网络国家枢纽节点。沿着这一算力网络“地图”，各地智算中心正加速建设。2023 年 5 月，成都智算中心正式启动运营；7 月，安徽省宿州市与浪潮签署战略合作协议，共同推进淮海智算中心建设；8 月，阿里云宣布正式启动张北超级智算中心、“东数西算”内蒙古枢纽节点上建成了中国最大的自动驾驶智算中心“扶摇”；9 月，百度智能云与江苏省盐南高新区携手共建的“百度智能云-昆仑芯（盐城）智算中心”揭牌上线。图表图表 20 国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息国家算力枢纽节点与数据中心集群相关信息 枢纽节点

40、枢纽节点 国家数据中心国家数据中心集群集群 起步区起步区 起步区建设目标起步区建设目标 承载任务承载任务 平均上架率平均上架率 电能利用效率电能利用效率 京津冀枢纽 张家口数据中心集群 张家口市怀来县、张北县、宣化区 不低于 65%控 制在 1.25以内 围绕数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接北京等地实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建辐射华北、东北乃至全国的实时性算力中心 长三角枢纽 长三角生态绿色一体化发展示范区数据中心集群 上海市青浦区、江苏省苏州市吴江区、浙江省嘉兴市嘉善县 不低于 65%控制在125以内 围绕两个数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接长三角中心城市实时

41、性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建长三角地区算力资源一体协同、辐射全域”的发展格局 芜湖数据中心集群 芜湖市鸠江区、弋江区、无为市 粤港澳大湾区枢纽 韶关数据中心集群 韶关高新区 不低于 65%控 制在 1.25以内 围绕韶关数据中心集群，抓紧优化算力布局，积极承接广州、深圳等地实时性算力需求，引导温冷业务向西部迁移，构建辐射华南乃至全国的实时性算力中心 成渝枢纽 天府数据中心集群 成都市双流区、郫都区、简阳市 不低于 65%控 制在 1.25以内 围绕两个数据中心集群，抓紧优化算力布局，平衡好城市与城市周边的算力资源部署，做好与东数西算衔接 重庆数据中心 重庆市两江新区水土0%5%10

42、%15%20%25%30%35%40%0070201920202021E2022E2023E2024E中国人工智能服务器市场规模（亿美元，左轴）增长率（%，右轴）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 集群 新城、西部(重庆)科学城璧山片区、重庆经济技术开发区 内蒙古枢纽 和林格尔数据中心集群 和林格尔新区和集宁大数据产业园 不低于 65%控制在 1.2 以下 充分发挥集群与京津冀毗邻的区位优势，为京津冀高实时性算力需求提供支援，为长三角等区域提供非实时算力保障 贵州枢

43、纽 贵安数据中心集群 贵安新区贵安电子信息产业园 不低于 65%控制在 1.2 以下 围绕贵安数据中心集群，抓紧优化存量，提升资源利用效率，以支持长三角、粤港澳大湾区等为主，积极承接东部地区算力需求 资料来源：温建功“东数西算”工程解读，华创证券 2023 年 10 月 8 日，工业和信息化部、中央网信办、教育部、国家卫生健康委、中国人民银行、国务院国资委六部门联合印发算力基础设施高质量发展行动计划，从计算力、运载力、存储力以及应用赋能四个方面提出了到 2025 年发展量化指标，将全面推动我国算力基础设施高质量发展。图表图表 21 算力设施高质量发展算力设施高质量发展指标指标 指标指标 202

44、3 年年 2024 年年 2025 年年 计算力计算力 1 算力规模(EFLOPS)220 260 300 2 智能计算中心(个)30 40 50 3 智能算力占比(%)25 30 35 运载力运载力 4 重点应用场所光传送网(OTN)覆盖率(%)50 65 80 5 SRv6 等创新技术使用占比(%)20 30 40 6 国家枢纽节点数据中心集群间网络时延达标率(%)65 75 80 存储力存储力 7 存储总量(EB)1200 1500 1800 8 先进存储容量占比(%)25 28 30 资料来源：工信部算力基础设施高质量发展行动计划，华创证券（三）（三）高性能计高性能计算算稳步发展，稳步

45、发展，超算中心超算中心加速建设加速建设 高性能计算保持高性能计算保持稳步稳步增长态势。增长态势。高性能计算是利用并行工作的多台计算机系统（即高性能计算机）的集中式计算资源，处理极端复杂或数据密集型问题。根据中国计算机学会HPC 专业委员会，中国高性能计算机性能从 2002 年到至今已增加 4 万多倍，中国高性能计算算力保持持续增长态势。截至 2023 年 8 月，中国已批准建立的国家超级计算中心共有 11 所。图表图表 22 我国目前超算中心情况（截至我国目前超算中心情况（截至 2023 年年 8 月）月）名称名称 省市省市 运营时间运营时间 算力算力 业务主机业务主机 备注备注 天津中心 天

46、津 2009 年 5 月/天河一号、天河三号原型机 研制/承建单位：国防科大 深圳中心 广东 2010 年 9 月 理论峰值为 3Pflops;二期规划达到2Eflops/共建单位：中科院计算所等 济南中心 山东 2011 年/神威蓝光 2019-2022 年在建百亿亿次超算平台 广州中心 广东 2014 年 1 月 一期峰值 100Pflops 天河二号 共建单位：国防科大、中山大学等 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 长沙中心 湖南 2014 年 11 月 通用算力 200Pflo

47、ps、人工智能算力1000POps 天河一号 共建单位：湖南大学、国防科大等 无锡中心 江苏 2016 年 6 月 峰值运算速度 12.54 亿亿次/秒 神威 太湖之光 处理器：国家高性能集成电路设计中心自主研制的申威 26010众核处理器；研制/承建单位：国家并行计算机工程技术研究中心 成都中心 四川 2020 年 9 月 一期完成建设峰值性能 170Pflops/投资：约 25 亿元 郑州中心 河南 2020 年 11 月 理论峰值算力 100Pflops 嵩山超级计算机/昆山中心 江苏 2020 年 12 月 双精度峰值 300Pflops 的通用超算算力 星云超级计算机 投资：20 多

48、亿元 西安中心 陕西 2020 年 8 月 峰值算力 180Pflops/太原中心 山西 2022 年 4 月 300Pflops 太行1号超级计算机 研制/承建单位：云时代、山西大学 资料来源：前瞻产业研究院2023年中国超算中心行业发展现状分析 政策驱动超算中心建设【组图】，华创证券 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 三、三、算力“国家队”，算力“国家队”，顺应顺应国产、国产、绿色绿色发展发展方向方向（一）（一）背靠中科院计算所，行业地位领先背靠中科院计算所，行业地位领先 依托中科

49、院计算所背景，具备依托中科院计算所背景，具备丰富丰富技术和产业资源。技术和产业资源。公司是在中科院大力推动下成立的国家高新技术企业。从股权结构看，截至 2023 年 9 月 30 日，中科算源持有公司 16.36%股份，是中科曙光控股股东，中科院计算所持有中科算源 100%股份，为中科曙光实际控制人。公司总裁厉军曾在中科院研发部工作，2001 年任曙光信息产业（北京）有限公司总裁，截至 2023 年 9 月 30 日，厉军持有公司 2.88%股份，为公司第一大个人股东。依托于丰富的中科院背景，中科曙光具备雄厚的科研实力，是计算领域的“国家队”，是众多国家级计算产业项目的重要参与者。图表图表 2

50、3 公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2023/9/30）资料来源：Wind，华创证券 作为作为 AI 国家队，国家队，领军领军我国高性能我国高性能计算机计算机行业。行业。公司从计算产业的时代需求、行业需求、客户需求出发，持续研发，提高产品性能，不断丰富产品序列，目前公司高性能计算机产品主要包括曙光 6000 系列高性能计算机、架式服务器、高密度服务器、刀片服务器、异构计算服务器等，能够面向多种应用场景，兼顾性能、能效、应用生态，具有领先的计算密度和节能性，产品整合高速网络和存储技术，可实现超大规模线性扩展。图表图表 24 曙光曙光 6000 系列通用高性能计算机体系架构系列通用高性能计算

51、机体系架构 资料来源：公司官网，华创证券 积极参与大模型训练积极参与大模型训练、推理、推理工作工作，打造打造全栈全栈 AI 能力能力。截至 2023 年 9 月 1 日，公司已参与“悟道 2.0”、“紫东太初”、“文心一言”、“通义千问”等多类大模型的训练、微调、推理等工作，累计完成 30 余个国内外主流大模型的适配孵化。同时公司与百度、阿里、智源研究院、智谱 AI、复旦大学、之江实验室、捷通华声等业内领先企业及科研院所等生 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 态伙伴深度合作，打造了面向

52、不同应用场景的大模型一体机、大模型存储解决方案等，提供从底层算力、框架、算法、应用等全栈 AI 能力，满足多场景需求，加速大模型探索创新及产业化落地。深度参与智算建设深度参与智算建设，打造，打造 5A 级智算中心级智算中心。5A 级智算中心是曙光依托于中科院生态，结合国家规划、产业发展以及政企用户需求，打造的新型智能算力基础设施，可提供涵盖算力供给、算法优化、数据服务及行业应用在内的全场景人工智能计算服务，目前已有 7个省份 5A 智算中心规划落地中。图表图表 25 中科曙光中科曙光 5A 级智算中心级智算中心 资料来源：公司官网，华创证券 依托算力资源，依托算力资源，打造打造全国一体化算力服

53、务平台。全国一体化算力服务平台。基于在全国范围内构建的包括智算中心、云中心、一体化大数据中心在内的各类算力中心，公司掌握了丰富多样且通用性极强的算力资源，并通过智能化调度和资源管理，将算力资源上云联网，以创新型算力服务平台为出口，面向不同行业区域的用户提供可便捷获取的算力和应用。2021 年，公司开始建设和运营算力一体化服务平台，为用户提供从算力生产到调度，及应用成果孵化等一体化算力服务。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 图表图表 26 曙光曙光全国全国一体化算力服务平台一体化算力服务

54、平台 资料来源：公司官网曙光计算服务产品手册，华创证券（二）（二）积极顺应国产趋势，协同海光发展积极顺应国产趋势，协同海光发展 美国“实体清单”持续扩大，中国自主可控道路势在必行。美国“实体清单”持续扩大，中国自主可控道路势在必行。2018 年以来，部分中国企业和高校不断被美国商务部产业与安全局列入“实体清单”，落入该名单的实体均成为 BIS限制出口的对象。逆全球化背景下，自主可控受到关注日渐增加，行业信创有望带来新的市场空间。深度布局深度布局国产国产芯片，为芯片自主可控提供强大支持。芯片，为芯片自主可控提供强大支持。CPU是ICT设备的运算和控制核心，负责指令读取、译码与执行，对研发技术和生

55、态构建具有很高要求。目前，Intel、AMD领跑通用 CPU 市场，国内下游厂商面临芯片“卡脖子”问题，国产芯片厂商需要快速进步和提升。海光海光信息信息率先实现自主研发和商业化应用率先实现自主研发和商业化应用，公司为其第一大股东，公司为其第一大股东。海光信息为我国芯片产业领军企业之一，长期以来深入布局国产芯片，产品主要包括 CPU 和 DCU 两大类。截至 2023 年半年报，中科曙光持有海光信息 27.96%股份，是海光信息第一大股东。图表图表 27 海光信息海光信息 DCU 和和 CPU 产品产品 产品类型产品类型 主要产品主要产品 指令集指令集 产品特征产品特征 典型应用场景典型应用场景

56、 高端处理器高端处理器 通 用 处 理器-海 光CPU 兼容 x86 指令集 内置多个处理器核心，集成通用的高性能外设接口，拥有完善的软硬件生态环境和完备的系统安全机制。针对不同应用场景对高端处理器计算性能、功能、功耗等技术指标的要求，分别提供海光 7000 系列产品、5000 系列产品、3000 系列产品 云计算、物联网、信息服务等 协处理器-海光 DCU 兼容类“CUDA”环境 内置大量运算核心，具有较强的并行计算能力和较高的能效比，适用于向量计算和矩阵计算等计算密集型应用 大数据处理、人工智能、商业计算等 资料来源：公司2023年半年度报告，华创证券 中科曙光（中科曙光（603019）深

57、度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 海光海光 CPU 兼容国际主流兼容国际主流 x86 处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性处理器架构和技术路线，具有优异的系统架构、高可靠性和高安全性、丰富的软硬件生态。和高安全性、丰富的软硬件生态。目前，海光三号是公司主要销售产品，相比上一代产品，海光三号的整体实测性能提升了约 45%。目前，海光 CPU 已经大规模应用于电信、金融、互联网、教育、交通、工业设计、图形图像处理等领域，客户包括工商银行、中国石油、中国石化等。海光海光 DCU 已达到同类型高端产品水平。已达到同

58、类型高端产品水平。海光 DCU 以 GPGPU 架构为基础，采用“类 CUDA”通用并行计算架构，主要面向大数据处理、商业计算等计算密集型应用领域，以及人工智能、泛人工智能类运算加速领域。目前，海光 DCU 系列产品深算二号已经发布并实现商用，可实现在大数据处理、人工智能、商业计算等领域的商业化应用，具有全精度浮点数据和各种常见整型数据计算能力，性能相对于深算一号实现了翻倍的增长，深算三号研发顺利推进中。图表图表 28 国产芯片厂商对比国产芯片厂商对比 芯片类别芯片类别 厂商厂商 产品系列产品系列 详情详情 CPU 海光信息 3000 系列、5000 系列、7000 系列 国产先进微处理器产业

59、推动者，海光 CPU 兼容市场主流的 x86 指令集 龙芯 龙芯一号、龙芯二号、龙芯三号 国内自主 CPU 引领者，自主生态构建者，具有自主指令系统龙架构，成为与 X86/ARM 并列的顶层开源生态系统 华为 鲲鹏 920 全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，鲲鹏 920采用 7nm 制造工艺，基于 ARM 架构授权 飞腾 腾云系列、腾锐系列、腾珑系列 自主核心芯片提供商，致力于飞腾系列国产高性能、低功耗通用计算微处理器的设计研发和产业化推广 兆芯 开先系列、开胜系列 掌握自主通用处理器及其系统平台芯片研发设计的核心技术，全面覆盖其微架构与实现技术 申威 申威 221、申威 41

60、1、申威 421、申威 421M、申威 1621 提供申威处理器芯片内核、封装设计、技术支持服务及销售，小型计算机研发、测试、销售、服务及核心部件生产 GPU 海光信息 深算系列 国产先进微处理器产业推动者，海光 DCU 兼容“CUDA”环境 华为海思 昇腾 310、昇腾 910 全球领先的 Fabless 半导体与器件设计公司，昇腾系列基于华为自研的达芬奇架构 寒武纪 思元 270 系列、思元290、思元 370 系列 专注于人工智能芯片产品的研发与技术创新 景嘉微 JM5 系列、JM7 系列、JM9 系列 致力于信息探测、处理与传递领域的技术和综合应用 资料来源：Wind，各公司官网，华创

61、证券 海光信息营业收入稳定增长，归母净利润持续攀升。海光信息营业收入稳定增长，归母净利润持续攀升。2018-2022 年，海光信息营业收入由0.48 亿元增长至 51.25 亿元，CAGR 达 221%，其中，得益于 2020-2022 年国产化进程推进，带动海光信息营收高速增长。利润方面，2020-2022 年海光信息归母净利润分别为-0.39、3.27、8.04 亿元，2021 年实现扭亏后保持高增长。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 图表图表 29 2018-2023Q1-3 海

62、光营业收入海光营业收入及同比增速及同比增速 图表图表 30 2018-2023Q1-3 海光归母净利润海光归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券（三）（三）液冷液冷需求走高，公司需求走高，公司领军液冷技术领军液冷技术 数据中心加速建设，对制冷系统提出更大挑战。数据中心加速建设，对制冷系统提出更大挑战。根据工信部新型数据中心发展三年行动计划（2021-2023 年），到 2023 年底，全国数据中心机架规模年均增速保持在 20%左右，平均利用率力争提升到 60%以上，总算力超过 200 EFLOPS。截止 2022 年年底，我国数据中心总机架数

63、量近 600 万架，位居世界前列，预计 2023 年中国数据中心机架数量将达到 776 万架。随着数据中心产业建设日趋成熟，数据中心单机功率密度与能耗日益攀升，在数据中心节能降碳政策的大力推广下，传统的风冷已无法满足日益增长的散热需求，今年 6 月 1日，财政部、生态环境部、工业和信息化部联合印发了绿色数据中心政府采购需求标准。该标准明确要求，自 2023 年 6 月起，数据中心 PUE 不高于 1.4，2025 年起数据中心 PUE 不高于 1.3。此外，不同地方的政策还对数据中心的 PUE 提出了更加严格的要求，由此，高性能液冷服务器应运而生。图表图表 31 我国数据中心机架规模我国数据中

64、心机架规模 图表图表 32 我国数据中心市场规模我国数据中心市场规模 资料来源：中国信通院 转引自中商产业研究院2023 年中国数据中心市场前景及投资研究报告（简版），华创证券 资料来源：中国信通院 转引自中商产业研究院2023 年中国数据中心市场前景及投资研究报告（简版），华创证券 液冷数据中心市场蓬勃发展，液冷服务器需求快速提高。液冷数据中心市场蓬勃发展，液冷服务器需求快速提高。液冷是指以液体作为冷媒，利用液体流动将数据中心 IT 设备的内部元器件产生的热量传递到设备外，保证设备正常运行的技术。据 IDC，2022 年中国液冷服务器市场规模达到 10.1 亿美元，同比增长 189.9%，0

65、20040060080000营业收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）-202468020202120222023Q1-3归母净利润（亿元）02004006008008200222023E总机架数量（万架）0%10%20%30%40%05000250030002002020212022 2023E市场收入（亿元，左轴）增长率（%，右轴）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210

66、 号 22 预计 2022-2027 年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到 56.6%，2027 年市场规模将达到 95 亿美元。从需求情况来看，液冷用在互联网、金融和电信等行业的需求有望快速增长，预计 2025 年互联网、金融、电信、能源等行业液冷数据中心占比将达 24.0%、25.0%、23.0%、10.5%。图表图表 33 2023-2027 年中国液冷服务器市场预测年中国液冷服务器市场预测（单（单位：亿元）位：亿元）图表图表 34 2025 年中国各行业液冷需求占比预测年中国各行业液冷需求占比预测 资料来源：IDCIDC：近两倍增长，中国液冷服务器市场步入新阶段，华创证券 资料来源

67、：中商情报网2023年中国液冷服务器产业链上中下游市场分析（附产业链全景图），华创证券 相比于传统风冷技术，液冷技术具有以下 4 点核心优势：1）提供更高效的制冷效果）提供更高效的制冷效果，可有效提高服务器的使用效率和稳定性，满足高功率密度机柜散热需求，提高数据中心是有效率；2）能耗低）能耗低，简化了换热流程，没有了风冷技术输送冷风过程中的能量衰减问题；3）占地小）占地小，液冷系统没有庞大的末端空调系统，更易于布局；4）全年运营）全年运营 PUE 可达到可达到1.2 以下以下，有效增加算力产出，降低运行成本。图表图表 35 液冷相对于风冷能显著降低能耗液冷相对于风冷能显著降低能耗 资料来源：天

68、翼智库运营商应成为推动液冷技术发展的主力转引自通信世界网，华创证券 专注数据中心基础设施，领军液冷技术。专注数据中心基础设施，领军液冷技术。中科曙光旗下曙光数创主要提供数据中心基础设施，包括制冷系统、配电系统、机柜系统、布线系统、监控管理系统。曙光液冷技术早于 2011 年便开始探索，历经“冷板式液冷技术”、“浸没液冷技术”和“浸没相变液冷技术”三大发展阶段，于 2016 年率先在全国开始浸没式液冷服务器大规模应用的研发，2019 年实现全球首个大规模浸没相变液冷项目的商业化落地。0050060070080020222023E2024E2025E2026E2027E金融互

69、联网电信能源生物医疗其他 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 36 曙光数创曙光数创产品覆盖领域产品覆盖领域 图表图表 37 2023H1 曙光数创营业收入构成（单位：百万曙光数创营业收入构成（单位：百万元）元）资料来源：曙光数创招股说明书，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 领跑市场，领跑市场，PUE 值值可可低低至至 1.04。据中科曙光半年报转引赛迪顾问资料，2021 年至 2023年上半年，曙光数创以平均 58.8%的市场份额，位列中国液冷数据中心基础设施市场规模第

70、一。曙光数创的浸没相变液冷方案，作为行业内领先技术，依托其构建的数据中心PUE 值可低至 1.04，相比传统风冷模式，总体能耗可下降 30%。曙光数创曙光数创营业收入营业收入和归母净利润和归母净利润爆发增长。爆发增长。2020-2022 年曙光数创营业收入分别为 3.35、4.08、5.18 亿元，2023Q1-3 实现营业收入 2.48 亿元，同比增长 55.78%，营业收入实现高速增长。2020-2022 年曙光数创归母净利润分别为 0.68、0.94、1.17 亿元，2023Q1-3 归母净利润达到 2401.76 万元，同比增长 119.91%。图表图表 38 2018-2023Q1-

71、3 曙光数创曙光数创营业收入营业收入情况情况 图表图表 39 2018-2023Q1-3 曙光数创曙光数创归母净利润归母净利润情况情况 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 05001,0002020202120222023H1技术和运维服务配套产品冷板液冷数据中心基础设施产品模块化数据中心产品浸没相变液冷数据中心基础设施产品0204060801000123456营业收入（亿元，左轴）YOY（%，右轴）0500001000015000归母净利润（万元，左轴）YOY（%，右轴）中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创

72、证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 四、四、盈利预测盈利预测 关键假设：1）IT 设备：主要为服务器硬件销售，在信创、AI 和超算发展浪潮下，公司具备中科院背景且行业地位领先，有望受益于需求释放，考虑今年存在供应链影响和信创节奏变化致整体节奏放缓，随着供应链紧张缓解及下游客户投入稳步增长，预计明年有望迎来需求释放，2023-2025 年增速为 14.5%、17.2%、17.2%。2）软件开发、系统集成等：此业务非公司主营业务，预计后续保持稳定增长，预计 2023-2025 年增速为 20%、18%、15%。3）毛利率：公司正从硬件厂商向综合解决方案厂商转型，同时

73、产品力稳步提升，或具备更强议价权，公司毛利率有望保持上行，预计 2023-2025 年为 28.0%、29.7%、30.4%。图表图表 40 公司业务拆分及预测公司业务拆分及预测 单位单位:百万元百万元 2022 2023E 2024E 2025E 总营收 130.1 149.8 175.7 205.5 yoy 15.4%15.1%17.3%16.9%毛利率 26.3%28.0%29.7%30.4%IT 设备 114.5 131.1 153.6 180.1 yoy 15.1%14.5%17.2%17.2%毛利率 19.7%21.4%23.3%24.1%sales 88.0%87.5%87.4%

74、87.7%软件开发、系统集成及技术服务 15.6 18.7 22.0 25.3 yoy 24.1%20%18%15%毛利率 74.7%74.4%74.5%74.5%sales 12.0%12.4%12.5%12.3%其他业务 0.03 0.03 0.04 0.04 yoy-35.5%20%20%20%毛利率 68.3%70.0%70.0%70.0%sales 0.02%0.02%0.02%0.02%资料来源：Wind、华创证券预测 费用率假设：销售费用率和管理费用率方面，随着公司体量扩大，控费能力稳定提升，预计 2023-2025 年公司销售费用率为 4.8%、4.7%、4.6%，管理费用率为

75、 2.4%、2.3%、2.2%；研发费用方面，公司高端计算机产品需持续进行研发投入以保持先进性，预计研发费用率有所提升，2023-2025 年为 8.7%、8.8%、8.8%。图表图表 41 公司期间费用率假设公司期间费用率假设 2023E 2024E 2025E 销售费用率销售费用率 4.8%4.7%4.6%管理费用率管理费用率 2.4%2.3%2.2%研发费用率研发费用率 8.7%8.8%8.8%资料来源：Wind，华创证券预测 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 综上，考虑公司高端

76、计算机行业领先，有望受益于信创及 AI 浪潮，我们预计 2023-2025年归母净利润为 18.68/24.61/30.41 亿元，对应增速分别为 21.0%/31.7%/23.6%，对应 EPS分别为 1.28/1.68/2.08 元。估值方面，选择服务器厂商作为可比公司，参考可比公司估值，2024 年均值约 20X PE，结合公司历史估值中枢约 30-40X PE，考虑公司业绩增长稳健，有望受益于信创和 AI 浪潮，给予公司 2024 年 30 倍 PE 估值，对应目标价约 50 元，首次覆盖，给予“强推”评级。图表图表 42 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 Ticker P/

77、E P/S 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 浪潮信息 000977.SZ 24.6 27.4 20.5 15.9 0.7 0.7 0.6 0.5 紫光股份 000938.SZ 26.9 24.8 20.1 16.8 0.8 0.7 0.6 0.6 行业平均 25.8 26.1 20.3 16.3 0.8 0.7 0.6 0.5 资料来源：Wind，华创证券（可比公司盈利预测来源于Wind一致预期）。注：截止日期为2023年12月15日收盘价 图表图表 43 中科曙光中科曙光 PE/PB-Band 资料来源：Wind，华创证券 五、

78、五、风险提示风险提示 行业竞争加行业竞争加剧剧：信创产业和 AI 加速落地背景下，公司所属行业受到关注度持续提升，可能造成国内市场竞争加剧。政策落地不及预期：政策落地不及预期：当前算力发展和信创都有赖于政策推动，若政策落地不及预期，可能影响公司业绩表现。技术发展不及预期技术发展不及预期：公司高端计算机产品需持续迭代研发，若技术进展不及预期可能影响公司业务布局。贸易摩擦加剧：贸易摩擦加剧：若国际形势变化超出预期，可能会对公司供应链产生不利影响。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 附录：财务

79、预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,155 6,994 9,977 11,663 营业营业总总收入收入 13,008 14,979 17,571 20,548 应收票据 0 238 181 216 营业成本 9,592 10,785 12,356 14,311 应收账款 2,795 3,041 3,619 4,231 税金及附加 54 56 66 79 预付账款 423 506 661 844 销售费用 620 714 826 945

80、 存货 6,379 5,861 6,987 8,859 管理费用 310 356 404 452 合同资产 12 24 36 49 研发费用 1,105 1,303 1,546 1,808 其他流动资产 1,056 2,182 1,684 2,041 财务费用-99 12-14-45 流动资产合计 16,820 18,846 23,145 27,903 信用减值损失-73-73-73-73 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-128-128-128-128 长期股权投资 6,395 6,395 6,395 6,395 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 2,198 2,123

81、2,057 1,948 投资收益 248 322 419 524 在建工程 291 441 491 591 其他收益 427 427 427 427 无形资产 1,589 1,776 2,016 2,186 营业利润营业利润 1,905 2,304 3,036 3,753 其他非流动资产 4,517 4,526 4,529 4,535 营业外收入 12 12 12 12 非流动资产合计 14,990 15,261 15,488 15,655 营业外支出 11 11 11 11 资产合计资产合计 31,810 34,107 38,633 43,558 利润总额利润总额 1,906 2,305 3

82、,037 3,754 短期借款 288 575 863 1,150 所得税 289 349 460 569 应付票据 497 142 203 294 净利润净利润 1,617 1,956 2,577 3,185 应付账款 1,950 3,030 3,118 3,703 少数股东损益 73 88 116 144 预收款项 4 5 5 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,544 1,868 2,461 3,041 合同负债 2,259 899 1,757 2,055 NOPLAT 1,533 1,966 2,565 3,147 其他应付款 223 223 223 223 EPS(摊薄)（元）

83、1.06 1.28 1.68 2.08 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 577 577 577 577 其他流动负债 519 612 751 889 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 6,317 6,063 7,497 8,897 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 1,484 2,379 3,239 4,042 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 16.1%15.1%17.3%16.9%其他非流动负债 6,269 6,269 6,269 6,269 EBIT 增长率 39.6%28.3%30.5%22.7%非流动负债合计 7,753

84、8,648 9,508 10,311 归母净利润增长率 33.4%21.0%31.7%23.6%负债合计负债合计 14,070 14,711 17,005 19,208 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 17,017 18,563 20,634 23,162 毛利率 26.3%28.0%29.7%30.4%少数股东权益 723 833 994 1,188 净利率 12.4%13.1%14.7%15.5%所有者权益合计所有者权益合计 17,740 19,396 21,628 24,350 ROE 9.1%10.1%11.9%13.1%负债和股东权益负债和股东权益 31,8

85、10 34,107 38,633 43,558 ROIC 11.7%13.2%14.1%14.7%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 44.2%43.1%44.0%44.1%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 48.6%50.5%50.6%49.4%经营活动现金流经营活动现金流 1,125 1,299 1,958 1,346 流动比率 2.7 3.1 3.1 3.1 现金收益 2,045 2,526 3,128 3,718 速动比率 1.7 2.1 2.2 2.1 存货影响-382 518-1,126-1,872 营运能力营运能力 经营性应

86、收影响 105-438-549-701 总资产周转率 0.4 0.4 0.5 0.5 经营性应付影响-92 726 150 677 应收账款周转天数 70 70 68 69 其他影响-551-2,033 355-476 应付账款周转天数 84 83 90 86 投资活动现金流投资活动现金流-2,533-784-722-664 存货周转天数 232 204 187 199 资本支出-1,362-819-789-738 每股指标每股指标(元元)股权投资-2,890 0 0 0 每股收益 1.06 1.28 1.68 2.08 其他长期资产变化 1,719 35 67 74 每股经营现金流 0.77

87、 0.89 1.34 0.92 融资活动现金流融资活动现金流 957 324 1,747 1,004 每股净资产 11.63 12.68 14.10 15.83 借款增加 1,091 1,182 1,148 1,090 估值比率估值比率 股利及利息支付-331-505-620-728 P/E 37 31 23 19 股东融资 299 299 299 299 P/B 3 3 3 3 其他影响-102-652 920 343 EV/EBITDA 26 21 17 14 资料来源：公司公告，华创证券预测 中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格

88、批文号：证监许可（2009）1210 号 27 计算机组团队介绍计算机组团队介绍 首席研究员、组长：吴鸣远首席研究员、组长：吴鸣远 上海交通大学硕士，曾任职于东方证券、兴业证券研究所，所在团队于 20202022 年连续三年获得新财富最佳分析师第三名，2023 年加入华创证券研究所。分析师：魏宗分析师：魏宗 中国人民大学金融学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁佳助理研究员：梁佳 上海财经大学经济学硕士，2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：云梦泽助理研究员：云梦泽 复旦大学硕士。2023 年加入华创证券研究所。研究员：胡昕安研究员：胡昕安 工学硕士，曾任职于海康威视，2

89、023 年加入华创证券研究所。中科曙光（中科曙光（603019）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指

90、数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以

91、下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投

92、资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：