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1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_Summary 银泰黄金(银泰黄金(000000975975.SZ.SZ)低成本黄金新星优势显著,规划成长为国际黄金低成本黄金新星优势显著,规划成长为国际黄金矿业公司矿业公司 投资要点:投资要点:高速发展的黄金新星,高速发展的黄金新星,2018-2022年黄金产量年黄金产量CAGR达达5.0%。2016年开始,公司通过收购转型为黄金为主的矿业企业,目前拥有4座金矿矿山与1座铅锌银多金属矿山,含金金属资源量174吨,折算黄金矿山平均品位3.65克/
2、吨;银金属资源量6,921吨,平均品位126.9克/吨。2022年公司合质金和白银产量分别7.06吨和190.7吨,2018-2002年CAGR分别达到5.0%和14.7%;铅精粉和锌精矿产量分别为1.18和1.77万金属吨。远期规划清晰,计划十五五末期矿产金28吨。积极推动探转采,产量增加仍有潜力。积极推动探转采,产量增加仍有潜力。1)公司现有16宗探矿权,勘察范围178.3平方公里,其中金矿10宗、银铅锌矿6宗;2)公司积极推进青海大柴旦细晶沟、金龙沟探转采以及华盛金矿采矿权更新,有望新增黄金矿山采矿规模220万吨/年,粗算新增黄金量约6.0吨;3)玉龙矿业技改完成后满产可以达到5000吨
3、/日的处理量,为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。优质矿山资源,成本优势显著。优质矿山资源,成本优势显著。公司黄金资源优质,成本控制表现优异,2022年公司矿产金成本合并摊销前131.16元/克,合并摊销后167.54元/克,合质金板块毛利率57.4%,居可比黄金上市公司首位。另外,芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿,露天开采生产工艺简单,开采成本也比较低,投产后将进一步优化公司矿产金成本。山东黄金溢价收购,进入国资体系打开新篇章。山东黄金溢价收购,进入国资体系打开新篇章。2023年山东黄金通过协议转让方式收购银泰黄金 20.93%股权,银泰进入国资体系平台,交易折21.96元
4、/股,较公司截至 2022年 12月 2日(停牌公告前一日)的前 20日股票交易均价的溢价率约为48%,彰显对公司信心,未来将在国资体系的支持和背书下更好的发挥出资源优势。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:美联储加息尾声叠加避险情绪提振黄金价格,预计公司2023-2025 年归母净利润为16.4/21.6/23.4 亿元,对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84 元/股,2023年给予公司39XPE估值,对应目标价格22.97元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财
5、务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业 收入(百 万元)9,040 8,382 9,145 10,206 10,624 增长率 14%-7%9%12%4%净利润(百万元)1,273 1,124 1,636 2,158 2,343 增长率 2%-12%45%32%9%EPS(元/股)0.46 0.40 0.59 0.78 0.84 市盈率(P/E)31.9 36.1 24.8 18.8 17.3 市净率(P/B)3.9 3.7 3.2 2.9 2.6 数据来源:公司公告、华福证券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金属 2
6、023 年 12 月 15 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:14.63 元 目标价格:22.97 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2777/2487 总市值/流通市值(百万元)40623/36380 每股净资产(元)4.05 资产负债率(%)17.58 一年内最高/最低(元)15.22/10.07 Table_First|Table_Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 王保庆 执业证书编号:S02 邮
7、箱:WBQ Table_First|Table_RelateReport 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-10%0%10%20%30%40%------11银泰黄金沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 投资投资要件要件 关键假设关键假设 量:量:疫情影响因素消退,公司合质金产量开始修复,叠加青海大柴旦探转采项目和华盛金矿项目推进,假设2
8、023-2025 年公司合质金销量 7.0/8.2/8.9 吨(规划通过提质增效和并购,2025 年矿山金产量提升至 12 吨,因并购标的暂未明确,未考虑并购矿山增量);玉龙矿业 1400 吨/天技改项目完成,并且产量从 2022 年影响事件修复,预计 2023-2025 年公司矿产银销量 211/238/254 吨,铅精粉 1.33/1.50/1.61 万吨,锌精矿1.99/2.25/2.42 万吨。价:价:衰退预期和央行购金避险需求支撑贵金属价格,假设2023-2025年国内黄金价格分别为450/480/480元/g;白银分别为 5,415/5,776/5,776 元/kg;历史铅价波动较
9、小,锌在近年来震荡中枢附近,假设 2023-2025 年铅精矿分别为 1.38/1.38/1.38 万元/吨;锌精矿分别为 1.56/1.56/1.56 万元/吨。利:利:假设黄金矿山产量提升和部分矿山品位下降并存,成本相对稳定;玉龙矿山随产量提升而成本下降,金属价格上涨提振产品毛利水平。2023-2025 年合质金毛利率 62.7/65.1/65.1%、矿产银 59.6/62.4/62.6%、铅精粉48.0/50.5/50.5%、锌精矿 40.1/43.8/43.8%。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 公司并入山东黄金后,市场担忧优质公司并入山东黄金后,市场担忧优质矿山矿山资产流失。
10、资产流失。我们认为,1)公司远期规划增量明显,将继续通过内增外拓实现十五五末期库矿产金 28 吨的目标,并且据山东黄金公告,银泰所生产合质金属于标准金上游产品,销售客户存在较大差异,双方不存在同业竞争,目前处理思路为双方各自并购周边资源,不影响公司资源前景,有望实现 1+12 的作用;2)山东黄金溢价收购公司股份彰显出对公司后市的信心,内生外拓资源潜力较大,同时也给予了公司价值锚,银泰黄金成为国有控股企业后,将在国有资本大力支持和背书下更好发挥产业和资源优势。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 突发宏观风险事件带动黄金价格大涨;在建项目进展加速。估值与目标估值与目标 基于以上假设,预计公司
11、2023-2025 年归母净利润为 16.4/21.6/23.4 亿元,对应当前股本 EPS 为0.59/0.78/0.84 元/股,对应 12 月 14 日收盘价 14.63 元/股 PE 为 25/19/17 倍。选取黄金龙头山东黄金,标准黄金个股招金矿业、赤峰黄金,金铜个股中金黄金做可比公司标的,2023-2025 年平均估值 33/24/18X,考虑到山东黄金对公司的收购溢价以及远期规划增量明显,公司理应有一定的估值溢价,2023 年给予 39XPE 估值,对应目标价格 22.97 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。风险提示风险提示 金属价格不及预期;在建项目进展不及预期;安全生产风
12、险 OA8YaZdY8WaVtRpPpOrPoO9P8Q9PsQmMoMsRlOmNpNiNpOzRaQrQmMNZpPsPvPpMnQ 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 正文目录正文目录 1 1 金银新星,进入国资体系平台金银新星,进入国资体系平台 .5 5 1.1 以金为主,发展路径明确.5 1.2 金银铅锌产量全面提升.6 1.3 山东黄金溢价收购,实控人变为山东省国资委.7 1.4 量价齐升驱动公司业绩增长,低成本黄金保障高盈利.8 2 2 贵金属优质资源,勘探前景广阔贵金属优质资源,勘探前景广阔 .1010 2.1 黑河银泰:国
13、内最高品位黄金矿山之一,增储仍有潜力.10 2.2 吉林板庙子:资源持续稳定,23H1 利润大幅增加.11 2.3 青海大柴旦:盈利能力稳定,探转采持续推进.13 2.4 华盛金矿:推进采矿证更新,贡献主要黄金增量.14 2.5 玉龙矿业:核心铅锌银矿山,完成技改增量可期.15 2.6 战略规划清晰,打造成长性国际黄金矿业公司.16 3 3 联储加息尾声叠加避险需求,贵金属价格有支撑联储加息尾声叠加避险需求,贵金属价格有支撑 .1717 4 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 .1919 4.1 核心假设.19 4.2 盈利预测.19 4.3 估值及投资建议.20 5 5 风险提示风险提
14、示 .2121 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程.5 图表图表 2:子公司及对应矿山:子公司及对应矿山.6 图表图表 3:公司合质金产量:公司合质金产量/吨吨.6 图表图表 4:公司矿产银产量:公司矿产银产量/吨吨.6 图表图表 5:公司锌精矿产量:公司锌精矿产量/吨吨.6 图表图表 6:公司铅精矿产量:公司铅精矿产量/吨吨.6 图表图表 7:银泰黄金股东结构:银泰黄金股东结构.7 图表图表 8:公司营收规模:公司营收规模/亿元亿元.8 图表图表 9:公司归母净利润:公司归母净利润/亿元亿元.8 图表图表 10:公司分业务毛利:公司分业务毛利/亿元亿元.8 图表图表
15、11:公司及各业务板块毛利率:公司及各业务板块毛利率.8 图表图表 12:三费费率整体平稳:三费费率整体平稳.9 图表图表 13:资产负债率处于行业低位:资产负债率处于行业低位.9 图表图表 14:各企业自产黄金毛利率:各企业自产黄金毛利率.9 图表图表 15:国内上市黄金企业毛利率:国内上市黄金企业毛利率.9 图表图表 16:黑河银泰产量:黑河银泰产量/吨吨.10 图表图表 17:23H1 黑河银泰发力黑河银泰发力/(亿元,(亿元,%).10 图表图表 18:外围相差探矿权资源量:外围相差探矿权资源量.11 图表图表 19:吉林板庙子产量:吉林板庙子产量/吨吨.12 图表图表 20:吉林板庙
16、子营收和利润:吉林板庙子营收和利润/(亿元,(亿元,%).12 图表图表 21:板庙子探矿权:板庙子探矿权.12 图表图表 22:青海大柴旦矿产金产量:青海大柴旦矿产金产量/吨吨.13 图表图表 23:青海大柴旦营收和利润:青海大柴旦营收和利润/(亿元,(亿元,%).13 图表图表 24:外围相差探矿权资源量:外围相差探矿权资源量.14 图表图表 25:华盛金矿资源情况:华盛金矿资源情况.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 图表图表 26:玉龙矿业资源储量:玉龙矿业资源储量.15 图表图表 27:玉龙矿业金属矿产量:玉龙矿业金属矿产量
17、/吨吨.16 图表图表 28:玉龙矿业营收和利润:玉龙矿业营收和利润/(亿元,(亿元,%).16 图表图表 29:美债收益率与黄金价格:美债收益率与黄金价格/(%,美元美元/盎司盎司).17 图表图表 30:核心:核心 CPI 持续回落持续回落/%.17 图表图表 31:美联储点阵图显示:美联储点阵图显示 2024 年或有三次降息年或有三次降息.17 图表图表 32:长短美债继续倒挂:长短美债继续倒挂/%.18 图表图表 33:消费者信心指数仍处低位:消费者信心指数仍处低位.18 图表图表 34:央行购金量:央行购金量/吨吨.19 图表图表 35:盈利预测:盈利预测.20 图表图表 36:可比
18、公司估值:可比公司估值.21 图表图表 37:盈利及估值敏感性分析:盈利及估值敏感性分析.21 图表图表 38:财务预测摘要:财务预测摘要.22 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 1 金银新星,进入国资体系平台金银新星,进入国资体系平台 1.1 以金为主,发展路径明确以金为主,发展路径明确 昔日公共事业公司晋升金银新星,贵金属为主、铅锌等多金属并举。昔日公共事业公司晋升金银新星,贵金属为主、铅锌等多金属并举。公司前身乌江电力股份有限公司 1999 年于重庆市注册成立,主营业务水利发电;2007 年,公司第一大股东变更为中国银泰投资有限公司
19、,确定了公司主营业务向能源领域及矿产资源行业转移的战略方向;2013年公司完成重大资产重组,收购玉龙矿业49%股权,持股比例增至76.67%,更名为银泰资源股份有限公司,主营业务转变为有色金属采选;2016 年,银泰黄金收购加拿大跨国黄金生产商和勘探商埃尔拉多黄金公司位于中国境内的黄金矿山资源,主要包括黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴旦的矿产资源,共计 4个采矿权和 9个探矿权;2021年,公司收购芒市华盛金矿 60%股份,进一步强化黄金业务经营。图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:公司公告、华福证券研究所 矿产资源丰富,金金属资源量矿产资源丰富,金金属资源量 174 吨,银金属
20、资源量吨,银金属资源量 6,921 吨。吨。截至 2022 年底,公司拥有五个主体矿山公司,包含5个金矿采矿权、2个银铅锌矿采矿权,合计总资源(含地表存矿)矿石量 1.01 亿吨,含金金属量 174 吨,银金属量 6,921 吨,铅金属量 60.85 万吨、锌金属量 105.86 万吨,铜金属量 6.35 万吨,锡金属量 1.82万吨,对应权益量分别为 137.2 吨、5,327 吨、46.65 万吨、81.16 万吨、4.87 万吨、1.4万吨。另外,公司还拥有10个金矿探矿权、6个银铅锌矿探矿权,资源潜力大,公司将以拥有或控制的采矿、探矿权为基础,继续加大资源的获取力度,实现稳中有进的发展
21、战略。丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 图表图表 2:子公司及对应矿山:子公司及对应矿山 注:截止 2023 年中报 数据来源:公司官网、公司公告、华福证券研究所 1.2 金银铅锌产量全面提升金银铅锌产量全面提升 公司产品主要有公司产品主要有 3 种,涉及金属种,涉及金属 4 种,分别为合质金种,分别为合质金(含银含银)、含银铅精矿、含银铅精矿(银单银单独计价独计价)和锌精矿和锌精矿(伴生银计价伴生银计价)。黑河银泰、吉林板庙子、青海大柴旦的主要产品均为合质金,其中黑河银泰为高银合质金,吉林板庙子、青海大柴旦均为低银合质金,在销售时金银均
22、单独计价;玉龙矿业的主要产品为含银铅精矿和锌精矿。2022年生产合质金 7.06吨(权益量 6.8吨),近三年复合增长率 5.0%,其中黑河银泰 2.98 吨、吉林板庙子 2.02 吨、青海大柴旦 2.07 吨;矿产银产量 190.7 吨(权益量 150.6 吨),近三年复合增长率 14.7%,其中玉龙矿业产量 172 吨,占比达90%;铅精矿 1.18 万吨,近三年复合增长率 14.8%;锌精矿 1.77 万吨,近三年复合增长率 21.2%。图表图表 3:公司合质金产量:公司合质金产量/吨吨 图表图表 4:公司矿产银产量:公司矿产银产量/吨吨 数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:公
23、司公告、华福证券研究所 图表图表 5:公司锌精矿产量:公司锌精矿产量/吨吨 图表图表 6:公司铅精矿产量:公司铅精矿产量/吨吨 6.10 6.11 7.21 7.06 020022126 156 178.37 190.74 050020022 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 1.3 山东黄金溢价收购,实控人变为山东省国资委山东黄金溢价收购,实控人变为山东省国资委 山东黄金收购,进入国资体系。山东黄金收购,进入国资体系。2023 年山东黄金通过协议转让
24、方式收购中国银泰投资有限公司、沈国军先生合计持有的银泰黄金 5.81 亿股普通股股份,约占标的公司总股份的 20.93%,转让价格为人民币 127.6 亿元,成为银泰黄金控股股东,公司实际控制人变为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。并且山东黄金将通过集中竞价方式继续增持公司股份,截止 2023 年 12 月 6 日,山东黄金矿业集团持有公司 25.93%股权。图表图表 7:银泰黄金股东结构:银泰黄金股东结构 注:截止 2023 年 12 月 6 日 数据来源:Wind、公司公告、华福证券研究所 收购溢价彰显对公司信心,同业竞争担忧逐渐消退。收购溢价彰显对公司信心,同业竞争担忧逐渐消退。本次
25、交易折 21.96 元/股,较银泰黄金截至 2022 年 12 月 2 日(银泰黄金停牌公告前一日)的前 20 日股票交易均价的溢价率约为 48%。据山东黄金公告,该溢价水平包含了控制权溢价,以及考虑银泰黄金的资源储量、发展前景和未来潜在的协同效应等所支付的溢价。根据山东黄金公告,银泰黄金与山东黄金在所处产业链环节、销售客户等方面不同,不存在同业竞争,并且银泰黄金成为国有控股企业之后将更好的发挥资源优势。数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:公司公告、华福证券研究所 7,799 9,649 10,537 11,786 02,0004,0006,0008,00010,00012,0001
26、4,000200229,929 11,466 13,231 17,693 05,00010,00015,00020,00020022 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 1.4 量价齐升驱动公司业绩增长,低成本黄金保障高盈利量价齐升驱动公司业绩增长,低成本黄金保障高盈利 公司收购玉龙矿业、上海蔚盛后业绩再上新台阶,公司收购玉龙矿业、上海蔚盛后业绩再上新台阶,2023 年上半年业绩重回增长。年上半年业绩重回增长。2016 年以来公司业绩增长显著,2018 年完成上海蔚盛并表后营收规模逼近 50 亿元
27、,2022 年因疫情和矿山辅料管制影响,营收下降 7.3%至 83.8 亿元,实现归母净利润11.2 亿元,同比下降 11.7%。2023 年影响逐渐消退,叠加贵金属价格走高,2023年前三季度实现营收71.0亿元,同比增加10.3%,实现归母净利润11.2亿元,同比增加 20.2%。黄金贡献主要毛利,各产品毛利率均在黄金贡献主要毛利,各产品毛利率均在 50%以上。以上。黄金毛利占比常年在 70%以上,2022 年公司实现毛利 20.8 亿元,同比下降 8.4%,其中合质金以 32.3%的营收贡献了 74.7%的毛利。毛利率方面,2022 年金、银、铅、锌实现毛利率 57.4%、48.8%、4
28、8.4%和 47.7%,贸易业务毛利率较低,综合公司毛利率为 24.8%。2023前三季度公司实现毛利 20.6 亿元,同比增加 26.0%,实现毛利率 29.1%,同比提高3.6pct。图表图表 8:公司营收规模:公司营收规模/亿元亿元 图表图表 9:公司归母净利润:公司归母净利润/亿元亿元 数据来源:Wind、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 图表图表 10:公司分业务毛利:公司分业务毛利/亿元亿元 图表图表 11:公司及各业务板块毛利率:公司及各业务板块毛利率 -50%0%50%100%150%200%250%00708090100营业总收入YoY
29、2.20 3.25 6.63 8.64 12.42 12.73 11.24 11.18-20%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.0归母净利润扣非归母净利润YoY05820022合质金矿产银铅精矿锌精矿贸易其他0%20%40%60%80%200212022合质金矿产银铅精矿锌精矿 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 三费平稳,资产负债率持续位于行业低位。三费平稳,资产负债率持续位于行业低位。近几年期间费用水平整体较为
30、平稳,三费期间费用率持续在 4%附近,2022 年管理费用因受停工影响有所增加,期间费用率增至4.2%,23Q3恢复至3.7%。在黄金矿业企业中资产负债率最低,具有较强的融资能力,与银行等金融机构有良好的合作关系,可根据业务发展的需要,采取多种方式开辟更多的资金渠道。优质黄金资源,低成本黄金标的。优质黄金资源,低成本黄金标的。公司黄金资源优质,2022 年公司矿产金成本合并摊销前 131.16 元/克,合并摊销后 167.54 元/克,成本控制优秀。其中,东安金矿是国内品位较高、最易选易冶的金矿之一;芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿,露天开采生产工艺简单,开采成本也比较低,投产后将进
31、一步优化公司矿产金成本。从毛利率来看,公司矿产金毛利率据各上市黄金企业前列。从毛利率来看,公司矿产金毛利率据各上市黄金企业前列。2022 年矿产金毛利率 57.4%,居可比黄金上市公司首位。综合企业毛利率水平来看,银泰黄金 24.8%,居于可比公司平均水平。数据来源:Wind、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 图表图表 12:三费费率整体平稳:三费费率整体平稳 图表图表 13:资产负债率处于行业低位:资产负债率处于行业低位 数据来源:Wind、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 图表图表 14:各企业自产黄金毛利率:各企业自产黄金毛利率 图表图表 15:国内上
32、市黄金企业毛利率:国内上市黄金企业毛利率 0%1%2%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q1-3销售费用率管理费用率财务费用率期间费用率0%20%40%60%80%100%20021202223Q3山东黄金银泰黄金赤峰黄金中金黄金湖南黄金四川黄金 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 2 贵金属优质资源,勘探前景广阔贵金属优质资源,勘探前景广阔 2.1 黑河银泰:国内最高品位黄金矿山之一,增储仍有潜力黑河银泰:国内最高品位黄金矿山之一,增储仍有潜力 黑河银泰东安金矿是国内品位较高、
33、最易选冶的金矿之一,金平均品位黑河银泰东安金矿是国内品位较高、最易选冶的金矿之一,金平均品位 8.46克克/吨。吨。黑河银泰位于黑龙江省黑河市逊克县,拥有国内品位较高的黄金矿山东安金矿。截止 2022 年底,保有资源量金金属 9 吨、银 72.4 吨,折算品位分别为 8.46 克/吨和 68.1 克/吨,高品位矿在有色金属价格受国际经济环境影响剧烈波动的情况下,能够确保公司业绩稳定,具有很强的抗风险能力。2019 年转为地下开采,生产规模年转为地下开采,生产规模 37.5 吨吨/年。年。黑河银泰于 2017 年 9 月底开始试生产,采用露天开采然后转入井采的开采方案,选矿采用“全泥氰化-炭浆吸
34、附”工艺,产品主要为合质(金银)金。2019年底完成露天转井下工程,2020年12月,黑龙江省自然资源厅为黑河银泰矿业开发有限责任公司东安金矿颁发了新的采矿许可证,生产规模由原来的 14.85 万吨/年提升至 37.5 万吨/年,选矿处理能力达到 1200 吨/日,约折年处理量接近 40 万吨/年。2022 年,黑河银泰选矿量 43.5 万吨,同比增加 29.1%,实现矿产金 2.98 吨,同比增长4.4%,占公司矿产金总产量42.2%;矿产银18.1吨,同比增长18.5%,占比 9.5%。2022 年实现营业收入 12.82 亿元,净利润 6.35 亿元,净利率 49.5%。2023H1 受
35、益金银价格上涨,利润大幅增加,实现营收受益金银价格上涨,利润大幅增加,实现营收 8.05 亿元,同比增加亿元,同比增加26.7%,实现净利润,实现净利润 3.24 亿元,同比增加亿元,同比增加 26.6%。数据来源:Wind、公司公告、华福证券研究所 数据来源:Wind、公司公告、华福证券研究所 图表图表 16:黑河银泰产量:黑河银泰产量/吨吨 图表图表 17:23H1 黑河银泰发力黑河银泰发力/(亿元,(亿元,%)0%10%20%30%40%50%60%70%2020202120220%20%40%60%80%200212022紫金矿业山东黄金赤峰黄金四川黄金西部黄金银
36、泰黄金 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 受让东安金矿外围探矿权,增储仍有潜力。受让东安金矿外围探矿权,增储仍有潜力。2023 年 3 月公司受让黑龙江省 第七地质勘查院持有的黑龙江省逊克县东安岩金矿床 5 号矿体外围详查探矿权,保证资源接续,成交价款 1.63 亿元。该探矿权勘察面积 18.69 平方公里。截止 到 2021 年 12 月 31 日 全矿区工业品位、低品位矿体推断资源量总计为:矿石量 114.7 万吨,金金属量 3.9 吨,平均品位 Au 3.40 克/吨;银金属量 23.4 吨,平均品位 63.0 克/吨;伴生银金属
37、量 12.3 吨,平均品位 15.9 克/吨。黑河银泰东安金矿为少有的高品位、浅埋藏低温热液型金矿,外围及深部也有进一步找矿的可能,有望逐步扩大矿山产量,延续矿山服务年限。图表图表 18:外围相差探矿权资源量:外围相差探矿权资源量 矿体矿体 项目项目 单位单位 工业矿工业矿 低品位矿低品位矿 矿石矿石 金金 银银 矿石矿石 金金 银银 主矿 矿石量/金属量 吨 621067 3.242 21.282 526245 0.707 2.077 品位 克/吨 5.2 64.9 1.3 48.6 伴生矿 矿石量/金属量 7.412 4.918 品位 25.3 10.2 数据来源:公司公告、华福证券研究所
38、 2.2 吉林板庙子:资源持续稳定,吉林板庙子:资源持续稳定,23H1 利润大幅增加利润大幅增加 吉林板庙金平均品位吉林板庙金平均品位3.81克克/吨,勘探前景良好。吨,勘探前景良好。公司位于吉林省白山市浑江区板石街道吊水壶三队,距离白山市区仅 8 公里,自投产以来,持续进行的生产勘探成效显著,保持了良好的探采平衡,保有资源持续稳定,具有良好的可持续经营能力。截至 2022 年末保有资源量为矿石量 540.5 万吨,金金属量 20.59 吨,折算品位3.81 克/吨。金英金矿为唯一在产矿山,生产规模金英金矿为唯一在产矿山,生产规模 80 万吨万吨/年。年。金英金矿 2009年试生产,注:201
39、9、2020 年为销量数据 数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 3.31 3.01 2.54 2.85 2.98 15.37 17.00 12.77 15.27 18.09 050022金银5.585.936.354.1055.0%53.6%49.5%50.9%46%48%50%52%54%56%0246802120222023H1营收净利润净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 是板庙子唯一在产矿山,设计采矿规模 66 万吨/年,2
40、019年采矿许可证更新至 80万吨/年。金英矿开采方式为井下开采,开拓方式为斜坡道开拓,采矿方法为分段空场嗣后充填采矿法,使用的主要技术为中深孔一次成井技术、远程遥控技术和洞穴探测仪采矿区实测技。2022 年,吉林板庙子选矿量 67.2 万吨,同比增加 1.4%,实现矿产金 2.02吨,同比下降 9.1%,矿产银 0.38 吨,同比增长 7.4%。受疫情影响,2022 实现营业收入 6.82亿元,净利润 2.35 亿元,净利率 34.4%。2023H1 伴随金银产品价伴随金银产品价格上涨和疫情影响消退,公司实现营业收入格上涨和疫情影响消退,公司实现营业收入 4.59 亿元,同比增长亿元,同比增
41、长 57.8%,净利润,净利润1.75 亿元,同比增长亿元,同比增长 96.4%。银泰盛鑫板石沟探矿权未来将列入吉林板庙子金矿整体开发。银泰盛鑫板石沟探矿权未来将列入吉林板庙子金矿整体开发。2016 年并入公司时拥有 4 个探矿权,板庙子金矿探矿权、珍珠门金矿探矿权、江源县冷家沟金矿探矿权和白山市小石人金矿探矿权,由于找矿前景不明朗,其中 3 项探矿权已经注销。此外,2020 年板庙子及 602 队将板石沟金及多金属矿探矿权转让予银泰盛鑫名下,持有 85%权益,目前该探矿权目前处于普查阶段。板石沟探矿权位于吉林板庙子金英金矿周边,本次交易完成后,上市公司将继续推动板石沟探矿权勘探工作,今后视勘
42、探进展将其列入吉林板庙子金矿整体开发计划,2022 年勘探投资 361.06 万元,完成钻孔 5,635.70m,探槽 3,631.82m3,发现了一些重要的矿化线索,拟对已发现矿体进行加密控制。图表图表 21:板庙子探矿权:板庙子探矿权 公司公司 名称名称 勘查区面积勘查区面积/km/km2 2 备注备注 吉林板庙子 板庙子探矿权 38.45 勘探 吉林板庙子 冷家沟探矿权 10.8 注销 吉林板庙子 珍珠门探矿权 9.33 注销 图表图表 19:吉林板庙子产量:吉林板庙子产量/吨吨 图表图表 20:吉林板庙子营收和利润:吉林板庙子营收和利润/(亿元,(亿元,%)注:金 2019、2020
43、年为销量数据 数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 2.26 1.35 1.92 2.22 2.02 0.00.51.01.52.02.5200212022金银3.053.352.351.7543.2%40.3%34.4%38.1%0%10%20%30%40%50%024680222023H1营收净利润净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 吉林板庙子 小石人探矿权 1.98 注销 银泰盛鑫 板石沟探矿权 14.34 勘探,位于金英矿旁,将列入吉林板庙子金矿
44、整体开发计划 注:以上数据截止 2016 年底 数据来源:公司公告、华福证券研究所 2.3 青海大柴旦:盈利能力稳定,探转采持续推进青海大柴旦:盈利能力稳定,探转采持续推进 青海大柴旦开矿条件较好,平均品位青海大柴旦开矿条件较好,平均品位4.03克克/吨。吨。青海大柴旦位于青海省滩间山贵金属有色金属矿重点成矿区,成矿条件优越。目前拥有青龙沟、滩间山两个采矿权,青龙山、细晶沟、金龙沟、青山等七个探矿权,并以每年上万米钻探工程对已有矿床的延伸部位和空白区进行探矿。截至2022年末,保有资源量矿石量1,637.37万吨,金金属量 65.95 吨,折算平均品位 4.03 克/吨。公司两大采矿权现有规模
45、公司两大采矿权现有规模 100 万吨万吨/年。年。青海大柴旦矿业始建于 1995 年建成并投产,初始产能规模为 3 万吨/年,2007 年扩产至 80 万吨/年,现扩至 100 万吨/年。其中,滩间山拥有生产规模 60 万吨/年,2017 年采矿权停产进行开采方式的转变,由露采转地下开采,于 2018 年 10 月恢复生产;青龙沟青龙山采矿权原有采矿规模20 万吨/年,2019 年探矿权分立后部分赋矿矿业权区域通过扩大矿区范围合并至原青龙沟采矿权,新采矿权采矿规模增至 40 万吨/年。2022 年因设备故障产量下降,全年选矿量 66.5 万吨,同比减少 21.4%,矿产金 2.07 吨,同比下
46、降 3.2%;矿产银 270.4 千克,同比增长 35.1%。2022 年青海大柴旦实现营业收入 8.17 亿元,净利润 3.7 亿元,净利率为 45.3%。2023H1 实现营实现营业收入业收入 6.85 亿元,同比增长亿元,同比增长 14.6%,净利润,净利润 3.20 亿元,同比增长亿元,同比增长 9.8%。积极推进从探转采,积极推进从探转采,2024-2025 年采矿规模有望增至年采矿规模有望增至 200 万吨万吨/年。年。1)2020 年完成金龙沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案,其中提交的青龙沟、矿带南图表图表 22:青海大柴旦矿产金产量:青海大柴旦矿产金产量/吨吨 图表图表 23
47、:青海大柴旦营收和利润:青海大柴旦营收和利润/(亿元,(亿元,%)注:金 2019、2020 年为销量数据 数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所 1.45 2.07 2.14 2.07-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520022金YOY3.153.523.703.2041.9%44.0%45.3%46.8%38%40%42%44%46%48%024680222023H1营收净利润净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄
48、金 矿石资源量167.03万吨,金金属量7.22t为本次转采矿权的备案储量,截至2022年底,已经完成划定矿区范围批复、水土保持审查等工作,计划 2023 年取,采矿权证,探转采完成后矿山规模将增至 80 万吨/年;2)青海大柴旦于 2020 年完成细品沟金矿详查报告矿产资源储量评审备案,提交矿石资源量 345.85 万金金属量 14.24t。截至 2022 年底,探转采涉及主要手续已经办理完成,新立采矿权审查中请于 2022 年 12 月提交,预计 2023 年取得细品沟金矿(新立)采矿权证,设计采矿规模 60 万吨/年。图表图表 24:外围相差探矿权资源量:外围相差探矿权资源量 探矿权名称
49、探矿权名称 矿石资源矿石资源量量/万吨万吨 金金属金金属量量/吨吨 勘查面勘查面积积/km/km2 2 发证时间发证时间 有效时间有效时间 进展进展 青海省大柴旦镇金龙沟金矿详查 269 8.7 2.9 2022/2/17 2024/2/16 部分探转采 青海省大柴旦镇金龙沟金矿外围详查 63.05 2022/2/17 2026/6/19 青海省大柴旦镇青山金矿详查 17.74 2021/8/19 2026/6/23 青海省大柴旦镇细晶沟金矿详查 345.85 14.24 1.2 2021/8/19 2023/8/18 探转采,申请规模 60 万吨/年 青海省大柴旦镇细晶沟金矿外围详查 8.0
50、5 2021/8/19 2025/10/15 青海省大柴旦镇青龙山金矿详查 12.73 2021/3/22 2025/10/15 青海省大柴旦镇青龙沟金矿深部(3300 米以下)普查 3.89 2022/3/17 2027/3/16 数据来源:公司公告、自然资源部、华福证券研究所 2.4 华盛金矿:推进采矿证更新,贡献主要黄金增量华盛金矿:推进采矿证更新,贡献主要黄金增量 收购芒市华盛金矿,资源量进一步增加,平均品位收购芒市华盛金矿,资源量进一步增加,平均品位 3.04 克克/吨。吨。2021 年 9 月,公司以自有资金 10.37 亿元收购张辉持有的芒市华盛金矿 60%的股权,成为其控股股东
51、,进一步增加了公司的黄金资源储量。截止到2020年 12月31日,芒市金矿保有金矿总资源量 2322.50 万吨,金金属量 70.67 吨,Au 平均品位 3.04 克/吨。现有规模现有规模 10 万吨万吨/年,设计规模年,设计规模 120 万吨万吨/年。年。华盛金矿主营业务为合质金采选冶炼,核心资产为芒市金矿采矿权,已取得采矿许可证,目前生产规模 10 万吨/年,华盛金矿自2016年以来基本停产。芒市华盛金矿属于国内稀有的类卡林型大型金矿,露天开采生产工艺简单,开采成本也比较低,设计生产规模为 120 万吨/年,目前公司正在申请采矿权变更。2023 年 1 月,评审机构组织专家及第三方机构完
52、成了野外核查,目前评审备案工作正在有序推进,报告编写单位正在根据野外核查中专家提 丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 出的意见进行修改,考虑到回采率、贫化率和回收率等因素,我们预计全部投产后每年可增加 3 吨黄金。图表图表 25:华盛金矿资源情况:华盛金矿资源情况 矿石资源量矿石资源量/万吨万吨 金金属量金金属量/吨吨 品位品位/(克(克/吨)吨)控制资源量控制资源量 1627.5 50.62 3.11 推断资源量推断资源量 695 20.05 2.89 总资源量总资源量 2322.5 70.67 3.04 生产规模生产规模 现有 10
53、万吨,申请变更 120 万吨 数据来源:公司公告、华福证券研究所 2.5 玉龙矿业:核心铅锌银矿山,完成技改增量可期玉龙矿业:核心铅锌银矿山,完成技改增量可期 高品位银铅锌矿山,银资源储量高品位银铅锌矿山,银资源储量 6,832.5 吨。吨。内蒙古玉龙矿业股份有限公司位于西乌珠穆沁旗巴彦花镇,始建于 2002 年,2012 年由银泰黄金股份有限公司收购,是集地质矿产勘查、开发利用、矿产品销售于一体的股份制企业,主要产品为铅精矿粉(含银)和锌精矿粉。玉龙矿业为国家级绿色矿山,是目前国内矿产银(含量银)最大的单体矿山之一,也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山,目前持有两宗采矿权花敖包特银铅矿、花
54、敖包特山矿段,以及四宗探矿花敖包特外围 II 区、花敖包特南山、1038 高地、1118 高地。截止 2022 年末,玉龙矿业采矿权和探矿权合计保有资源量矿石量5,385.68 万吨,银金属量 6,832.49 吨,铅金属量 60.85 万吨,锌金属量 105.86 万吨,铜金属量 6.35 万吨,锡金属量 1.82 万吨,伴生金 152 千克。图表图表 26:玉龙矿业资源储量:玉龙矿业资源储量 矿权矿权 矿石量矿石量 /万吨万吨 金金数量金金数量 /吨吨 银金属量银金属量 /吨吨 铅金属量铅金属量 /万吨万吨 锌金属量锌金属量 /万吨万吨 铜金属量铜金属量 /万吨万吨 锡金属量锡金属量 /万
55、吨万吨 花敖包特银铅矿采矿权 2,493.02 4,113.1 41.01 54.98 花敖包特山矿段采矿权 511.90 480.4 4.92 9.41 采矿权合计采矿权合计 3,004.92 4,593.5 45.93 64.39 花敖包特外围 II 区 180.70 356.6 0.24 0.24 花敖包特南山 60.68 106.9 1.38 1.61 1038 高地 60.38 78.1 0.69 1118 高地 2,079.00 1,697.5 12.61 39.62 6.35 1.82 探矿权合计探矿权合计 2,380.76 2,239.0 14.92 41.47 6.35 1.
56、82 合计合计 5,385.68 6,832.5 60.85 105.86 6.35 1.82 数据来源:公司公告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 选厂技改项目完成,未来增量可期。选厂技改项目完成,未来增量可期。玉龙矿业采用地下开采方式,目前主要采矿方法为浅孔留矿法、中深孔爆破空场法、分段空场嗣后充填采矿法等工艺。2019年之前,花敖包特拥有 1400 吨/日与 2000 吨/日的选矿厂,分别于 2006 年 5 月与2010 年 8 月建成投产。2021 年公司对 1400t/d 选矿系统整体进行技术改造将产能提升至
57、 3000 吨/日,2022 年技改完成后玉龙矿业满产可以达到 5000 吨/日的处理量,为玉龙矿业产能提升及利润增长提供了坚实基础。2022 年,玉龙矿业选矿量 109.9 万吨,同比增加 23.4%,实现矿产银 172 吨,同比增长 5.8%;铅精粉 1.18 万吨,同比增长 11.9%;锌精粉 1.77 万吨,同比增长33.7%。因冬奥会、冬残奥会炸药管制等原因,2022 年同比下降 7.2%至 9.67 亿元,净利润同比下降 16.7%至 3.78亿元。2023H1 业绩修复,实现营业收入业绩修复,实现营业收入 4.95 亿元,亿元,同比增加同比增加 85.0%,净利润,净利润 1.7
58、4 亿元,同比增加亿元,同比增加 103.5%。2.6 战略规划清晰,打造成长性国际黄金矿业公司战略规划清晰,打造成长性国际黄金矿业公司 规划明晰,谋求二次飞跃。规划明晰,谋求二次飞跃。2023 年 11 月公司发布战略规划纲要,着力突破资源和生产接续,近期紧抓现有矿山基本盘、推动产储提升,中长期通过外延性增长重点布局海内外推动目标:1)十四五末矿产金产量 12 吨,金资源量及储量达到240 吨;2)2026 年末矿产金产量 15 吨,金资源量及储量达到 300 吨;3)2028 年末矿产金产量22吨,金资源量及储量达到 500吨;4)十五五末矿产金产量28吨,金资源量及储量达到 600 吨以
59、上。内增外拓持续增强资源保障能力。内增外拓持续增强资源保障能力。一是现有在产矿山以矿找矿“稳定发展”,重点实现现有潜力矿区的探矿突破;二是整合周边矿产资源“规模发展”,以现有矿山周边资源为主,内生外延,放大东北、西南区域等的整合并购;三是投资并购“扩图表图表 27:玉龙矿业金属矿产量:玉龙矿业金属矿产量/吨吨 图表图表 28:玉龙矿业营收和利润:玉龙矿业营收和利润/(亿元,(亿元,%)数据来源:公司公告、华福证券研究所 数据来源:公司公告、华福证券研究所 0.00.51.01.52.02.50500212022银(L)铅(R)锌(R)3.264.54
60、3.781.7440.8%43.5%39.1%35.2%0%10%20%30%40%50%02468120222023H1营收净利润净利率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 张发展”,重点布局海外重要成矿带,实现体量、规模扩张和可持续发展。3 联储加息尾声叠加避险需求,贵金属价格有支撑联储加息尾声叠加避险需求,贵金属价格有支撑 黄金与美债收益率高度负相关,避险属性主导因素走强。黄金与美债收益率高度负相关,避险属性主导因素走强。黄金金融属性核心影响因素是作为贵金属的避险需求,以及与长期美债实际利率和美元指数的负相关性
61、,因避险需求通常较难预测,长期美债实际利率和美元指数走势则成为分析黄金价格的核心因素。2018-2021 年间,美债收益率的每一次上升都伴随着金价的下跌,展现出高度负相关性;2022-2023 年出现阶段性钝化,黄金避险属性主导,也出现了与美债收益率齐上涨的情形。图表图表 29:美债收益率与黄金价格:美债收益率与黄金价格/(%,美元美元/盎司盎司)数据来源:Wind、华福证券研究所 美联储加息尾声,美联储加息尾声,2024年或有三次降息年或有三次降息。核心 CPI持续回落,通胀放缓,美联储最新利率决议连续三次决定按兵不动,当地时间 12 月 13 日美联储决议声明中新增美国经济增势放缓和通胀缓
62、解的评价,同时对降息进行讨论,点阵图显示2024年政策利率中位预期为 4.6%,预示着 2024 年或有三次降息。050002500-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美国:十年期国债实际收益率Comex黄金收盘价(R)图表图表 30:核心:核心 CPI 持续回落持续回落/%图表图表 31:美联储点阵图显示:美联储点阵图显示 2024 年或有三次降息年或有三次降息 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 长短期美债收益率继续倒挂,长短期美债收益率继续倒挂,经济下行担忧经济下行担忧仍仍存
63、存。短期国债收益率超过长期国债收益率的情况,常被视为衰退即将来临的危险信号:投资者预计紧缩政策将导致经济衰退并降低通胀率,提振了对较长期债券的需求,且令短期债券需求承压。另外,消费者信心指数快速回落显示人们对未来的信心匮乏,也预示着衰退的来临,衰退预期不减将继续提振黄金投资需求。美国经济增长趋弱方向未变,但衰退兑现时点或延后。央行购金量创央行购金量创 55年新高,央行购金避险。年新高,央行购金避险。黄金兼具财富保值作用和通胀对冲属性,2008年全球金融危机前后黄金投资需求规模形成了鲜明对比;1990-2008年,全球央行黄金为净售金,2008 年全球金融危机爆发,随后主权债务危机席卷全球,更加
64、突出了黄金等资产的地位,随着真正的危机出现,全球央行开始大规模购入黄金。2022 年,全球央行年度购金需求达到 1136 吨,较上年的 450 吨翻一番,创下55 年来的新高,海外衰退预期将进一步提振海外央行购金行为以抵御风险,金价高 数据来源:Wind、华福证券研究所 注:截止 2023 年 12 月 14 日 数据来源:财联社、美联储、华福证券研究所 图表图表 32:长短美债继续倒挂:长短美债继续倒挂/%图表图表 33:消费者信心指数仍处低位:消费者信心指数仍处低位 数据来源:Wind、华福证券研究所 数据来源:Wind、华福证券研究所-50050-46CPI核心CPICPI服务:不含住房
65、租金CPI:能源(R)-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5200020022004200620082000224050607080901--------07 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 位仍有支撑。图表图表 34:央行购金量:央行购金量/吨吨 数据
66、来源:金属聚焦、Refinitiv GMPS、华福证券研究所 4 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 4.1 核心假设核心假设 量:量:疫情影响因素消退,公司合质金产量开始修复,叠加青海大柴旦探转采项目和华盛金矿项目推进,假设 2023-2025 年公司合质金销量 7.0/8.2/8.9 吨(规划通过提质增效和并购,2025 年矿山金产量提升至 12 吨,因并购标的暂未明确,未考虑并购矿山增量);玉龙矿业 1400 吨/天技改项目完成,并且产量从 2022 年影响事件修复,预计2023-2025年公司矿产银销量211/238/254吨,铅精粉1.33/1.50/1.61万吨,锌精矿 1.99
67、/2.25/2.42 万吨。价:价:衰退预期和央行购金避险需求支撑贵金属价格,假设 2023-2025 年国内黄金价格分别为 450/480/480元/g;白银分别为 5,415/5,776/5,776元/kg;历史铅价波动较小,锌在近年来震荡中枢附近,假设2023-2025年铅精矿分别为1.38/1.38/1.38万元/吨;锌精矿分别为 1.56/1.56/1.56 万元/吨。利:利:假设黄金矿山产量提升和部分矿山品位下降并存,成本相对稳定;玉龙矿山随产量提升而成本下降,金属价格上涨提振产品毛利水平。2023-2025 年合质金毛利率 62.7/65.1/65.1%、矿产银 59.6/62.
68、4/62.6%、铅精粉 48.0/50.5/50.5%、锌精矿 40.1/43.8/43.8%。4.2 盈利预测盈利预测 根据产量和价格假设,我们预计 2023-2025 年公司分别实现营业收入91.5/102.1/106.2 亿 元;毛 利 27.4/35.3/37.9 亿 元,对 应 毛 利 率 分 别 为 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 30.0/34.6/35.7%。2022 年公司因停产导致期间费用率高位,2023 年复产后整体呈现下降趋势。假设 2023-2025 年公司销售费用率分别为 0.04/0.04/0.04%;管
69、理费用率分别为3.2/3.1/3.0%。图表图表 35:盈利预测:盈利预测 名称名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合质金 销量/吨 7.12 6.89 6.97 8.22 8.86 收入/亿元 26.72 27.09 31.35 39.46 42.54 成本/亿元 10.60 11.55 11.68 13.78 14.86 毛利/亿元 16.12 15.54 19.67 25.68 27.68 毛利率 60.3%57.4%62.7%65.1%65.1%矿产银 销量/吨 194.28 180.86 211.18 238.04 253.78 收入/亿元 7.71 6
70、.47 9.52 11.45 12.21 成本/亿元 3.34 3.31 3.84 4.31 4.57 毛利/亿元 4.37 3.16 5.68 7.14 7.64 毛利率 56.7%48.8%59.6%62.4%62.6%铅精粉 销量/吨 10,537 11,786 13,250 15,020 16,093 收入/亿元 1.41 1.48 1.61 1.82 1.95 成本/亿元 0.62 0.76 0.83 0.90 0.97 毛利/亿元 0.79 0.72 0.77 0.92 0.98 毛利率 56.0%48.6%48.0%50.5%50.5%锌精矿 销量/吨 13,169 15,121
71、 19,890 22,547 24,158 收入/亿元 1.92 2.46 2.66 3.01 3.23 成本/亿元 0.86 1.29 1.59 1.69 1.81 毛利/亿元 1.06 1.17 1.07 1.32 1.41 毛利率 55.2%47.6%40.1%43.8%43.8%其他 收入/亿元 52.64 46.32 46.32 46.32 46.32 成本/亿元 52.29 46.11 46.11 46.11 46.11 毛利/亿元 0.35 0.21 0.21 0.21 0.21 总计 收入/亿元 90.40 83.82 91.45 102.06 106.24 成本/亿元 67.
72、71 63.02 64.06 66.79 68.31 毛利/亿元 22.69 20.80 27.39 35.27 37.92 毛利率 25.1%24.8%30.0%34.6%35.7%数据来源:Wind、公司公告、华福证券研究所 4.3 估值及投资建议估值及投资建议 基于以上假设,预计公司 2023-2025 年归母净利润为 16.4/21.6/23.4 亿元,对应当前股本 EPS 为 0.59/0.78/0.84 元/股,对应 12 月 14 日收盘价 14.63 元/股 PE 为 25/19/17 倍。选取黄金龙头山东黄金,标准黄金个股招金矿业、赤峰黄金,金铜个股中金黄金做可比公司标的,2
73、023-2025 年平均估值 33/24/18X,考虑到山东黄金对公司的收购溢价以及远期规划增量明显,公司理应有一定的估值溢价,2023 年给予 39XPE估值,对应目标价格 22.97 元/股,首次覆盖,给予“买入”评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 图表图表 36:可比公司估值:可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值(亿元)EPS(元)PE 最新股价 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600547.SH 山东黄金 1004 0.20 0.49 0.65 0.86 1
74、12.2 45.7 34.6 26.2 22.4 1818.HK 招金矿业 298 0.07 0.22 0.34 0.55 130.0 40.6 27.1 16.7 9.1 600988.SH 赤峰黄金 235 0.27 0.49 0.73 0.85 52.3 28.8 19.5 16.6 14.1 600489.SH 中金黄金 488 0.44 0.61 0.68 0.72 23.1 16.5 14.8 13.9 10.1 平均平均 -79.479.4 32.932.9 24.024.0 18.318.3 -000975.SZ 银泰黄金 401 0.40 0.59 0.78 0.84 35.
75、7 24.5 18.6 17.1 14.4 注:可比公司为 Wind 一致预期,更新时间 2023 年 12 月 14 日 数据来源:Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 金属价格变化不及预期金属价格变化不及预期 金属价格波动因素较多,不囿于基本面变化,贵金属价格又与全球宏观经济相关性大,价格不及预期将拖累公司业绩。基于黄金价格对公司利润影响较为明显,我们对公司盈利进行弹性测试,分别假设2024-2025年平均金价为440/460/480/500元/克,对应公司利润和估值如下表所示:图表图表 37:盈利及估值敏感性分析:盈利及估值敏感性分析 2024-2025 金价/(元/克)归母净
76、利润/亿元 PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 440 16.36 18.76 20.37 24.8 21.7 19.9 460 16.36 20.17 21.90 24.8 20.1 18.6 480 16.36 21.58 23.43 24.8 18.8 17.3 500 16.36 22.99 24.96 24.8 17.7 16.3 注:更新时间 2023 年 12 月 14 日 数据来源:Wind、华福证券研究所 在建项目进展不及预期在建项目进展不及预期 公司多个探转采项目正在推进中,手续办理或产能建设不及预期将影响公司未来增量,影响公司业绩
77、释放。安全环保风险安全环保风险 随着国家产业升级和深化改革步伐的深入,国家对资源密集型行业安全环保要求日趋严格,相关环境、安全及能耗管控政策对企业生产经营将会产生影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 图表图表 38:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,874 2,811 3,832 5,830 营业收入营业收入 8,382 9
78、,145 10,206 10,624 应收票据及账款 40 43 48 50 营业成本 6,302 6,406 6,679 6,831 预付账款 22 22 23 24 税金及附加 178 194 220 222 存货 1,359 1,332 1,389 1,420 销售费用 3 3 4 4 合同资产 0 0 0 0 管理费用 311 293 316 319 其他流动资产 2,388 2,423 2,472 2,492 研发费用 0 0 0 0 流动资产合计 5,683 6,632 7,766 9,817 财务费用 38-19-43-57 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-65-2-
79、2-2 固定资产 2,906 2,987 3,352 3,254 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 247 647 547 547 公允价值变动收益 12 15 15 15 无形资产 6,572 6,792 7,212 7,190 投资收益 108 50 67 67 商誉 452 452 452 452 其他收益 10 4 0 0 其他非流动资产 306 305 304 303 营业利润营业利润 1,616 2,335 3,110 3,385 非流动资产合计 10,484 11,183 11,867 11,747 营业外收入 0 0 0 0 资产合计资产合计 16,167 17,815
80、19,633 21,564 营业外支出 7 7 7 7 短期借款 840 840 840 840 利润总额利润总额 1,609 2,328 3,104 3,379 应付票据及账款 1,530 1,216 1,401 1,594 所得税 365 528 704 766 预收款项 3 3 4 4 净利润净利润 1,244 1,800 2,400 2,613 合同负债 18 10 13 16 少数股东损益 120 165 242 269 其他应付款 275 275 275 275 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,124 1,636 2,158 2,343 其他流动负债 310 307 313
81、314 EPS(按最新股本摊薄)0.40 0.59 0.78 0.84 流动负债合计 2,975 2,650 2,845 3,043 长期借款 109 109 109 109 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 403 403 403 403 成长能力成长能力 非流动负债合计 512 512 512 512 营业收入增长率-7.3%9.1%11.6%4.1%负债合计负债合计 3,487 3,163 3,358 3,556 EBIT增长率-13.8%40.2%32.5%8.5%归属母公司所有者权益 10,913 12
82、,721 14,101 15,565 归母公司净利润增长率-11.7%45.5%31.9%8.6%少数股东权益 1,767 1,931 2,174 2,443 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 12,679 14,653 16,275 18,008 毛利率 24.8%30.0%34.6%35.7%负债和股东权益负债和股东权益 16,167 17,815 19,633 21,564 净利率 14.8%19.7%23.5%24.6%ROE 8.9%11.2%13.3%13.0%现金流量表现金流量表 ROIC 14.6%17.4%20.5%20.0%单位单位:百万元百万元 2022A
83、2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 1,989 3,512 3,577 3,942 资产负债率 21.6%17.8%17.1%16.5%现金收益 2,460 2,963 3,575 3,880 流动比率 1.9 2.5 2.7 3.2 存货影响-331 27-57-32 速动比率 1.5 2.0 2.2 2.8 经营性应收影响 21-4-6-3 营运能力营运能力 经营性应付影响-289-314 186 193 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.5 其他影响 128 839-120-97 应收账款周转天数 2 2 2 2 投资活动现金流投资
84、活动现金流 -1,360-1,816-1,821-1,122 存货周转天数 68 76 73 74 资本支出-557-1,882-1,903-1,205 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.40 0.59 0.78 0.84 其他长期资产变化-803 66 82 83 每股经营现金流 0.72 1.26 1.29 1.42 融资活动现金流融资活动现金流 -595-759-735-822 每股净资产 3.93 4.58 5.08 5.61 借款增加 264 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-927-896-1,018-1,241 P/E 36 25 1
85、9 17 股东融资 0 0 0 0 P/B 4 3 3 3 其他影响 69 137 284 418 EV/EBITDA 40 32 26 24 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|银泰黄金 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证
86、监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或
87、修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权
88、的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10
89、%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: