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1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度 2022 年 09 月 18 日 高能环境高能环境(603588.SH)管理赋能促成长,资源化龙头正启航管理赋能促成长,资源化龙头正启航 技术领先的固废处置企业,技术领先的固废处置企业,管理能力优异管理能力优异促成长促成长。公司是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一,形成以固废危废处理为主、生活垃圾处理与环境修复协同发展的核心业务布局。依托于产能持续释放,2017-2021 年,公司营收 CAGR 35.7%;归母净利润 CAGR 39.5%。公司背靠东方雨虹,有望依靠优秀的管理能力在危废资源化
2、领域持续做大做强。环保督察环保督察&碳中和提升资源化板块景气度碳中和提升资源化板块景气度。过去环保监察不力导致行业偷排漏排现象严重,行业范化处置能力明显不足。2020 年,我国企业报告的危废产生量为 7281.8 万吨,小于实际产生量,而专业持证机构实际收集和利用处置量仅为 4160.0 万吨。随着环保督察趋严,过去漏报的处置需求将加速显现。与此同时,供给端将进一步收缩,不符合环保标准的中小企业将淘汰出局,市场份额有望向技术资质齐全的头部企业集中。此外,危废资源化细分板块技术壁垒高、盈利空间大,“碳中和”催化下有望加速发展。公司为资源化业务龙头之一,产业链与公司为资源化业务龙头之一,产业链与技
3、术技术优势突出。优势突出。2016 年起,公司持续布局危废资源化业务,通过投资并购快速切入甘肃、贵州、重庆、浙江、江西等地市场,产业链已拓展至新能源及深加工领域,处于行业头部地位。2019-2021 年,公司资源化板块业务营收从 7.1 亿元增长至 34.9 亿元,年复合增长率 122.5%。公司金属回收能力强、技术优势突出,截至 2021 年末,公司具备富集至少 9 种金属的能力。土壤修复土壤修复&生活垃圾焚烧发电齐头并进生活垃圾焚烧发电齐头并进。公司是土壤修复领域领军企业之一,技术储备完备、品牌优势明显,2019-2021 年新增订单金额年复合增速24.5%。与此同时,公司生活垃圾处理业务
4、在手产能充足,截至 2021 年末,公司有 12 个成熟运营的垃圾焚烧发电项目,合计产能达 9500 吨/日,其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营,建成后处理规模合计 11600吨/日,支撑业绩稳定增长。投资建议:投资建议:维持“买入”评级维持“买入”评级。公司是固废处置领域领先企业,金属富集产业链与技术优势明显,且依靠良好的管理能力,业绩有望实现高速增长。我们预计 2022/2023/2024 年 公 司 实 现归 母 净 利 润9.3/13.1/17.4亿元,对应 PE 18.4/12.9/9.7x,维持“买入”评级。风险提示风险提示:政策不及预期,原材料价格波动风险,订单获取不及预
5、期政策不及预期,原材料价格波动风险,订单获取不及预期 财务财务指标指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)6,827 7,827 10,044 16,035 23,058 增长率 yoy(%)34.5 14.6 28.3 59.6 43.8 归母净利润(百万元)550 726 925 1,313 1,743 增长率 yoy(%)33.5 32.0 27.4 41.9 32.7 EPS 最新摊薄(元/股)0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 净资产收益率(%)11.9 13.4 15.0 17.6 19.1 P/E(倍)30.9 23.4
6、18.4 12.9 9.7 P/B(倍)3.6 3.1 2.7 2.2 1.8 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 买入买入(维持维持)股票信息股票信息 行业 环境治理 前次评级 买入 9 月 16 日收盘价(元)11.13 总市值(百万元)16,985.95 总股本(百万股)1,526.14 其中自由流通股(%)81.80 30 日日均成交量(百万股)7.91 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号:S0680518020001 邮箱: 研究助理研究助理 沈佳纯沈佳纯 执业证书编号:S0680122070016
7、邮箱: 相关研究相关研究 1、高能环境(603588.SH):业绩稳定增长,资源化前景可期2022-08-26 2、高能环境(603588.SH):业绩稳中有进,静待在手产能释放2022-04-28 3、高能环境(603588.SH):业绩持续高增,危废资源化值得期待2021-10-28 -37%-27%-18%-9%0%9%-012022-05高能环境沪深300 2022 年 09 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表利润表(百万元)会计会计年度年度
8、2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5952 7618 8238 11945 14101 营业收入营业收入 6827 7827 10044 16035 23058 现金 1297 856 372 594 855 营业成本 5246 5919 7716 12694 18533 应收票据及应收账款 918 1385 1571 3147 3637 营业税金及附加 26 45 45 72 106 其他应收款 209 302 354 693 813 营业费用 93 98 155 223
9、 321 预付账款 264 232 405 612 851 管理费用 325 374 535 810 1148 存货 1197 1246 1938 3300 4348 研发费用 211 247 313 500 720 其他流动资产 2067 3598 3598 3598 3598 财务费用 209 282 117 89 47 非流动资产非流动资产 9478 9715 11858 14884 17955 资产减值损失-44 -41 0 0 0 长期投资 870 944 1081 1222 1363 其他收益 47 54 0 0 0 固定资产 972 1266 1845 3396 5177 公允价
10、值变动收益 0 -1 0 0 0 无形资产 6181 6153 7107 8017 8762 投资净收益 40 101 67 71 70 其他非流动资产 1454 1352 1824 2249 2654 资产处置收益-1 29 0 0 0 资产资产总计总计 15430 17333 20096 26829 32056 营业利润营业利润 725 909 1230 1718 2252 流动负债流动负债 5237 6928 8746 13838 17180 营业外收入 1 4 2 2 2 短期借款 1517 2791 4009 5663 7473 营业外支出 7 28 11 13 15 应付票据及应付
11、账款 2562 2340 2804 5659 6697 利润总额利润总额 719 885 1222 1708 2240 其他流动负债 1158 1797 1934 2516 3010 所得税 82 54 136 182 220 非流动非流动负债负债 4859 4192 4123 4322 4274 净利润净利润 637 831 1086 1526 2020 长期借款 4820 4070 4000 4199 4152 少数股东损益 87 104 161 213 277 其他非流动负债 39 123 123 123 123 归属母公司净利润归属母公司净利润 550 726 925 1313 174
12、3 负债合计负债合计 10096 11121 12869 18160 21454 EBITDA 1307 1649 1957 2676 3492 少数股东权益 604 719 880 1093 1371 EPS(元)0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 股本 810 1064 1279 1279 1279 资本公积 1796 1633 1420 1420 1420 主要主要财务比率财务比率 留存收益 2183 2852 3823 5187 6996 会计会计年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 归属母公司股东权益 4730 5493 6347 757
13、6 9231 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 15430 17333 20096 26829 32056 营业收入(%)34.5 14.6 28.3 59.6 43.8 营业利润(%)28.1 25.3 35.4 39.7 31.1 归属于母公司净利润(%)33.5 32.0 27.4 41.9 32.7 获利能力获利能力 毛利率(%)23.2 24.4 23.2 20.8 19.6 现金现金流量流量表表(百万元)净利率(%)8.1 9.3 9.2 8.2 7.6 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.9 13.4 15
14、.0 17.6 19.1 经营活动现金流经营活动现金流 1089 607 1023 1752 2059 ROIC(%)8.5 9.1 8.9 10.1 11.0 净利润 637 831 1086 1526 2020 偿债能力偿债能力 折旧摊销 217 352 414 555 738 资产负债率(%)65.4 64.2 64.0 67.7 66.9 财务费用 209 282 117 89 47 净负债比率(%)98.7 113.1 120.2 122.5 117.3 投资损失-40 -101 -67 -71 -70 流动比率 1.1 1.1 0.9 0.9 0.8 营运资金变动-27 -887
15、-528 -347 -678 速动比率 0.5 0.4 0.3 0.3 0.3 其他经营现金流 94 131 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流-2580 -2048 -2490 -3510 -3739 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.7 0.8 资本支出 2585 1984 1742 2929 2989 应收账款周转率 9.6 6.8 6.8 6.8 6.8 长期投资-11 -3 -137 -142 -140 应付账款周转率 2.3 2.4 3.0 3.0 3.0 其他投资现金流-5 -67 -885 -723 -890 每股指标(元)每股指标(元)筹资筹资
16、活动现金流活动现金流 1994 872 -234 326 130 每股收益(最新摊薄)0.36 0.48 0.61 0.86 1.14 短期借款 331 1274 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.71 0.40 0.67 1.15 1.35 长期借款 1034 -750 -70 199 -48 每股净资产(最新摊薄)3.10 3.60 4.16 4.96 6.05 普通股增加 136 254 215 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 1088 -163 -213 0 0 P/E 30.9 23.4 18.4 12.9 9.7 其他筹资现金流-596 256 -167 127 1
17、78 P/B 3.6 3.1 2.7 2.2 1.8 现金净增加额现金净增加额 500 -569 -1701 -1432 -1550 EV/EBITDA 15.4 13.3 12.2 9.7 8.0 资料来源:Wind,国盛证券研究所 注:股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价 WYUX1UYZ1XoMsQ6McM9PnPmMsQpNiNqQyRiNpOyR9PqQwPMYnPsPxNtQrO 2022 年 09 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业.5 1.1 技术领先的固废处置企业.5 1.
18、2 营收与利润持续高增,毛利率稳步提升.6 1.3 收入结构优化,运营收入占比持续提升.7 1.4 费用控制能力强,经营现金流稳健.9 1.5 背靠东方雨虹,员工利益深度绑定.10 2、危废处置行业持续高景气,资源化前景广阔.13 2.1 危废规范化处置缺口明显,行业持续高景气.13 2.2 危废资源化进入壁垒高,政策催化强劲需求.17 3、公司资源化业务布局完善、技术领先.18 3.1“内生+外延”相结合快速完善资源化业务布局.18 3.2 固废危废资源化技术实力强劲,提升竞争壁垒.20 4、土壤修复龙头地位稳固、垃圾焚烧在手项目充足.22 4.1 土壤修复行业市场规模超百亿.22 4.2
19、环境修复龙头在手订单充足,技术经验领先.23 4.3 垃圾焚烧板在手产能充沛,支撑业绩稳定增长.25 盈利预测.26 风险提示.27 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.5 图表 2:公司业务板布局.6 图表 3:2018-2022H1 公司营业收入及增速.6 图表 4:2018-2022H1 公司归母净利润及增速.6 图表 5:2017-2022H1 公司整体毛利率情况.7 图表 6:公司收入结构(分经营模式)及占比.7 图表 7:公司工程承包与投资运营模式毛利率(%).7 图表 8:公司经营模式概览.8 图表 9:公司收入结构(分业务板块,亿元).8 图表 10:公司各板块业务营收占
20、比(%).9 图表 11:公司各业务板块毛利率(%).9 图表 12:公司费用率情况.10 图表 13:公司在手现金情况(亿元).10 图表 14:公司现金流情况.10 图表 15:公司股权结构.11 图表 16:2012-2022 年东方雨虹营收与归母净利润及增速.11 图表 17:2018 年股票激励计划方案.12 图表 18:2020 年股票激励计划方案.12 图表 19:公司高管团队增持情况.12 图表 20:公司募投项目(亿元).13 图表 21:本次定增发行对象及配售结果.13 图表 22:固废危废处理处置产业链与商业模式.14 2022 年 09 月 18 日 P.4 请仔细阅读
21、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 23:危废处理处置业务收入来源.14 图表 24:2015-2020 年工业危废产生量及增速.15 图表 25:2015-2020 年全国危险废物产量、核准规模与实际收集和利用处置量(万吨).15 图表 26:危废处理处置市场规模及增速.16 图表 27:全国危险废物许可证数量及增速.16 图表 28:危废企业平均核准处理规模及增速.16 图表 29:2021 年主要危废处置上市企业投运产能及市占率.16 图表 30:2018-2021 年上市公司经营规模 CR5.16 图表 31:危废处理处置行业进入壁垒.17 图表 32:再生资源节能减排量.1
22、7 图表 33:减污降碳与循环经济相关政策文件.18 图表 34:2015-2019 年我国主要品种再生资源回收量及增速.18 图表 35:2020 与 2025 年再生金属资源产量对比(万吨).18 图表 36:2016 年以来公司资源化项目并购案例.19 图表 37:2019-2021 年公司固废危废资源化利用板块营收及增速.20 图表 38:2019-2022E 公司危废资源化投运项目核准经营规模(万吨/年).20 图表 39:公司资源化项目分布情况(截至 2022 年 9 月).20 图表 40:危废资源化主要企业及其富集金属种类对比.21 图表 41:2019-2021 年公司资源化
23、子公司靖远高能与高能鹏富净利润情况(万元).21 图表 42:公司在甘肃金昌形成镍产业链闭环.22 图表 43:2018-2022 年中央土壤污染防治资金预算(亿元).23 图表 44:2017-2021 年公司环境修复板块营收、增速及毛利率.23 图表 45:2017-2021 年公司环境修复板块订单金额及增速.23 图表 46:2021 年公司环境修复重点项目.24 图表 47:公司土壤修复核心技术体系.25 图表 48:2019-2021 年公司垃圾焚烧发电板块营收及增速.25 图表 49:2019-2021 年公司垃圾焚烧发电项目运营规模及上网电量.25 图表 50:公司已运营垃圾焚烧
24、发电项目(截至 2021 年末).26 图表 51:公司营收及毛利率预测.27 2022 年 09 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业、持续聚焦固废危废资源化的固废处置企业 1.1 技术领先的固废处置企业技术领先的固废处置企业 公司为公司为技术领先的技术领先的固废处置企业固废处置企业。公司成立于 1992 年,前身是中科院高能物理所垫衬工程处,是国内最早从事固废污染防治技术研究应用的国家级高新技术企业之一,后改制为股份公司,并于 2014 年在 A 股主板上市,目前,公司总资产超过 180 亿。图表 1:公司发展历程
25、 资料来源:公司公告,公司官网,国盛证券研究所 环境修复与固废处置协同发展,环境修复与固废处置协同发展,固废危废资源化利用为重点方向固废危废资源化利用为重点方向。公司主业涵盖环境修复与固废处置两大领域,形成了固废危废处理、生活垃圾处理、环境修复三大核心业务板块,兼顾水处理、烟气处理、污泥处置等其他领域协同发展。近年来,公司顺应减污降碳的时代趋势,深化固废危废资源化利用为重点战略方向的业务布局。进军海外市场1992 2001 2005 2006 2009 2014 2016 2017以来中科院高能物理研究所成立北京高能垫衬工程处 全国化市场布局初具规模改制为北京高能时代环境技术股份有限公司,引进
26、战略投资者改制为有限责任公司A股主板上市,确立“城市环境”、“工业环境”、“环境修复”三大业务版图。拟将环境修复、危废处置、垃圾焚烧三大领域作为核心领域。收购宁波大地与靖远宏达,拓展危废业务。收购中色东方等6家子公司,拟收购阳新鹏富与靖远宏达为全资子公司,进一步拓展危废业务 2022 年 09 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2:公司业务板布局 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.2 营收与利润持续高增,毛利率稳步提升营收与利润持续高增,毛利率稳步提升 公司营收与利润持续高增公司营收与利润持续高增。2017-2021 年,受益于垃圾焚烧与危废处
27、置产能的扩张,公司营收由 23.1 亿元增长至 78.3 亿元,年复合增长率达 35.7%;归母净利润由 1.9 亿元增长至 7.3 亿元,年复合增长率达 39.5%。2022 年上半年,公司实现营收 40.0 亿元,同比增长 18.6%;实现归母净利润 4.4 亿元,同比增长 13.8%。图表 3:2018-2022H1 公司营业收入及增速 图表 4:2018-2022H1 公司归母净利润及增速 资料来源:Wind,国盛证券研究所 资料来源:Wind,国盛证券研究所 公司毛利率水平稳中有升。公司毛利率水平稳中有升。2019-2020 年公司毛利率水平较低,主要由于部分垃圾焚烧项目前期投入较大
28、,以及部分订单毛利率较低导致,2021 年,随着垃圾焚烧项目的陆续投运,公司整体毛利率有所上升。高能环境高能环境固废处置固废处置环境修复环境修复固废危废固废危废处理处理生活垃圾生活垃圾处理处理水处理和水处理和烟气处理烟气处理固废危废资源固废危废资源化利用化利用固废危废无固废危废无害化处置害化处置生活垃圾焚烧生活垃圾焚烧发电发电生活垃圾填埋生活垃圾填埋通过物理或化学处理工艺,提取固废或危废中有回收利用价值的元素资源,并进一步加工成为产品对外销售当工业废物不可资源化利用或可资源化利用价值低,处置企业一般以收费的形式进行收集处理用焚烧的方式,将生活垃圾转化为灰烬、废气和热力,所产生的热能可用于发电、
29、供暖,炉渣可用于建筑材料包括生活垃圾填埋场的新建、改扩建服务和餐厨、厨余等有机垃圾处理设施投资、建设与运营,是公司的传统优势业务领域涵盖土壤修复、地下水修复、生态修复治理等,公司主要业务以土壤修复类工程为主,是目前国内该领域的领军企业之一公司水处理业务主要为工业园区污水处理、城市供水、印染废水治理和渗滤液处理项目提供服务;烟气处理业务主要承接各类烟气处理系统设计及装备制造业务,广泛应用于垃圾焚烧发电厂、工业锅炉、危废处置中心等23.137.650.868.378.340.063.2%34.9%34.5%14.6%18.6%0%20%40%60%80%02040608020
30、022H1营业总收入(亿元)同比(右轴,%)1.93.24.15.57.34.469.1%26.9%33.5%32.0%13.8%0%20%40%60%80%07200212022H1归母净利润(亿元)同比(右轴,%)2022 年 09 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5:2017-2022H1 公司整体毛利率情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.3 收入结构优化,运营收入占比持续提升收入结构优化,运营收入占比持续提升 投资运营模式成为公司经营主流,收入稳健性提升。投资运营模
31、式成为公司经营主流,收入稳健性提升。公司经营模式主要分为工程承包与投资运营两类,工程承包项目主要集中在环境修复、固废填埋场、水处理、烟气处理等业务领域,2021 年收入 29.8 亿元,同比下降 36.6%,营收占比由 69.0%下滑至 38.1%;投资运营项目主要集中在危废处理处置、生活垃圾焚烧发电等业务领域,2021 年收入48.4 亿元,同比增长 128.6%,营收占比由 31.0%上升至 61.9%,主要系公司转型大力发展资源化业务。由于投资运营模式利润来源包括项目经营利润,相比于工程承包模式,盈利更具持续性与稳健性。图表 6:公司收入结构(分经营模式)及占比 图表 7:公司工程承包与
32、投资运营模式毛利率(%)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 27.6%26.4%23.2%23.2%24.4%23.2%20%22%24%26%28%2002020212022H15.911.610.921.248.417.126.039.947.129.825.8%30.8%21.4%31.0%61.9%0%20%40%60%80%020406080201920202021工程承包营收(亿元)运营服务营收(亿元)运营服务模式营收占比(右轴,%)33.3%32.2%32.2%32.6%21.8%25.7%23.8%
33、20.7%18.9%28.6%10%15%20%25%30%35%200202021运营服务工程承包 2022 年 09 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8:公司经营模式概览 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 细分板块角度,细分板块角度,固废危废资源化利用业务固废危废资源化利用业务营收占比大幅提升营收占比大幅提升,为,为公司公司战略重点方向。战略重点方向。2021 年,固废处理运营业务整体实现高速增长。固废危废资源化利用板块营收 34.9亿元,同比增长 155.7%,延续高增长趋势;固废危废无害化处置板块营收 3.6 亿元,
34、同比增长 31.1%;生活垃圾处理板块营收 9.3 亿元,同比增长 156.8%,主要是由于投入运营的生活垃圾焚烧发电项目增加。固废处理工程业务收入分化。生活垃圾处理工程板块营收 6.8 亿元,同比下降 68.0%,主要因为处于建设期的生活垃圾焚烧发电项目基本已投入运营,工程量减少;固废危废处理工程营收 11.9 亿元,同比增长 37.0%。环境修复板块营收下降。2021 年营收 8.7 亿元,同比下降 46.5%,主要由于公司在近年市场激烈竞争中严格把控订单风险,从利润率、业主履约支付能力等方面加强了订单审核力度,主动放弃未能达到要求的订单。整体而言,固废危废资源化利用板块营收占比大幅攀升。
35、由 2020 年的 20.0%上升至 2021 年的 44.6%,公司重点方向明确。图表 9:公司收入结构(分业务板块,亿元)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 工程承包(EPC)(2021年收入占比38.1%)投资运营(2021年收入占比61.9%)专业工程承包工程总承包自有投资运营并购BOTTOTPPP经营模式环境修复,固废填埋场,水处理,烟气处理等固废危废资源化、无害化,生活垃圾处理等7.113.734.92.22.83.66.38.711.91.23.69.315.021.26.816.416.28.72.62.23.060708090201920202
36、021其他环境修复生活垃圾处理工程生活垃圾处理固废危废处理工程固废危废无害化处置固废危废资源化利用 2022 年 09 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 10:公司各板块业务营收占比(%)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 生活垃圾处理与固废危废无害化处理业务毛利率较高,固废危废资源化业务毛利率有所生活垃圾处理与固废危废无害化处理业务毛利率较高,固废危废资源化业务毛利率有所降低。降低。2021 年,生活垃圾处理、固废危废无害化处置、环境修复、固废危废处理工程板块的毛利率分别为 44.0%、40.1%、31.0%、25.3%。固废危废资源化利
37、用板块毛利率为 13.7%,同比减少 12.62pct,主要系公司当期采购的固废危废资源化利用原材料总量较大、单价较高,压缩了毛利空间。生活垃圾处理工程板块毛利率为 33.3%,同比增加25.76pct,主要系上年度部分生活垃圾焚烧发电项目投资成本较高致使毛利率偏低。图表 11:公司各业务板块毛利率(%)资料来源:Wind,公司公告,国盛证券研究所 1.4 费用控制能力强,经营现金流稳健费用控制能力强,经营现金流稳健 管理优异,公司费用控制能力强。管理优异,公司费用控制能力强。2017-2021 年,公司销售费用率与管理费用率整体呈下降趋势,财务费用率有所增加,主要是有息负债增加相应利息支出与
38、生活垃圾焚烧电厂及资源化生产线建成投产利息资本化金额减少所致。此外,公司研发费用率呈现稳步上升趋势,体现出公司对于技术研发的重视。公司经营现金流稳健。公司经营现金流稳健。2019-2022H1,公司经营现金流整体稳健,2021 年经营净现金流/净利润比例 73.1%,与前期相比所有下降,主要系公司加大对资源化板块的投入力度,购入价值较高的固废危废原材料,而加工形成的产品销售尚未回款。2022H1 经营净现金流/净利润比例上升至 123.5%,主要是收回部分上年末销售回款以及以前年度支付的13.9%20.0%44.6%0%10%20%30%40%50%201920202021固废危废资源化利用固
39、废危废无害化处置固废危废处理工程生活垃圾处理生活垃圾处理工程环境修复其他25.8%26.3%13.7%49.8%44.7%40.1%23.0%25.9%25.3%42.4%44.1%44.0%14.5%7.5%33.3%28.9%32.4%31.0%0.3%14.3%26.5%0%10%20%30%40%50%60%201920202021固废危废资源化利用固废危废无害化处置固废危废处理工程生活垃圾处理生活垃圾处理工程环境修复其他 2022 年 09 月 18 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 保证金所致。此外,公司运营项目增多带来收入增加持续保障稳定的现金流,总
40、体收益质量上升。图表 12:公司费用率情况 图表 13:公司在手现金情况(亿元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 14:公司现金流情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 1.5 背靠东方雨虹,员工利益深度绑定背靠东方雨虹,员工利益深度绑定 公司背靠东方雨虹,核心管理团队一致。公司背靠东方雨虹,核心管理团队一致。截至 2022 年 7 月,李卫国为公司控股股东及实际控制人,控股比例 19.8%,与此同时,李卫国为防水建筑材料龙头企业东方雨虹实控人及董事长,持股比例 22.6%。此外,公司与东方雨虹还具有多位相同的核心高管人员,管理经验丰富,为公司发展
41、提供强劲支撑。2.6%2.2%1.4%1.4%1.3%1.2%7.2%6.4%5.3%4.8%4.8%4.5%3.0%3.1%3.1%3.1%3.2%2.5%3.3%2.7%2.9%3.1%3.6%4.1%0%2%4%6%8%10%2002020212022H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率3.66.89.213.08.615.2024687200212022H11.03.27.910.96.16.02.44.04.86.48.34.842.3%81.2%162.6%171.0%73.1%123.5%0%30%60%9
42、0%120%150%180%02468820022H1经营活动产生的现金流量净额(亿元)净利润(亿元)经营净现金流/净利润(右轴)2022 年 09 月 18 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 15:公司股权结构 资料来源:Wind,国盛证券研究所 卓越管理带领东方雨虹长期高歌猛进卓越管理带领东方雨虹长期高歌猛进,公司有望公司有望再创辉煌再创辉煌。东方雨虹的防水建材业务与公司的危废处置业务均具有市场化程度高、区域性强、集中度低、产品非标等特征,对公司管理能力提出极高要求。以李卫国为核心的管理团队能力卓越,具备强大的
43、业务管控与人才管理能力,在此基础上,东方雨虹业绩实现多年持续高增。2012-2021 年,东方雨虹营收由 29.8 亿元上升至 319.3 亿元,年复合增长率高达 30.2%,归母净利润由1.9 亿元上升至 42.0 亿元,年复合增速高达 41.2%。东方雨虹作为公司管理团队的成功实践,为公司未来业绩高增长提供了强有力的管理背书。图表 16:2012-2021 年东方雨虹营收与归母净利润及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 股权激励频出,深度绑定管理层利益。股权激励频出,深度绑定管理层利益。2018 年与 2020 年,公司连续发布两期股权激励计划,业绩考核目标年份由 2018 覆盖至
44、2023 年,激励对象全面涵盖中高层管理人员至技术/业务骨干员工。其中,2018 年激励计划拟首次授予激励对象总人数 221 人,授予股票期权数量 2317.0 万份,预留激励对象 148 名,授予股票期权共计 557.5 万份;2020年激励计划拟授予激励对象总人数 225 人,授予股票数量 615.0 万股,显示出公司推动业绩持续快速发展的坚定决心。李卫国许利民刘泽军睿远成长价值混合型证券投资基金向锦明柯朋李兴国高能环境东方雨虹全国社保基金110组合宋建强香港中央结算有限公司19.77%4.23%3.49%2.86%2.80%2.13%1.98%1.67%1.56%1.54%22.60%3
45、.27%0.92%实际控制人董事副董事长董事长,董事董事长,董事副董事长,董事29.839.050.153.070.0102.9140.5181.5217.3319.31.93.65.87.310.312.415.120.733.942.00%20%40%60%80%100%05003003502000021营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收同比(右轴,%)归母净利润同比(右轴,%)2022 年 09 月 18 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17:2018 年股票
46、激励计划方案 行权期行权期 业绩考核目标业绩考核目标 行权比例行权比例 首次授予的股票期权第一个行权期 相比 2017 年,2018 年归属于上市公司股东净利润增长率不低于 30%;40%首次授予的股票期权第二个行权期 相比 2017 年,2019 年归属于上市公司股东净利润增长率不低于 60%;30%首次授予的股票期权第三个行权期 相比 2017 年,2020 年归属于上市公司股东净利润增长率不低于 90%。30%预留授予的股票期权第一个行权期 相比 2017 年,2019 年归属于上市公司股东净利润增长率不低于 60%;50%预留授予的股票期权第二个行权期 相比 2017 年,2020 年
47、归属于上市公司股东净利润增长率不低于 90%。50%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 图表 18:2020 年股票激励计划方案 解除限售安排解除限售安排 业绩考核目标业绩考核目标 可解除限售数量占限制可解除限售数量占限制性股票数量比例性股票数量比例 第一次解除限售 相比 2019 年,2020 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 20%25%第二次解除限售 相比 2019 年,2021 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 40%25%第三次解除限售 相比 2019 年,2022 年归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 60%25%第四次解除限售 相比 2019 年,2023 年
48、归属于上市公司股东的净利润增长率不低于 80%25%资料来源:公司公告,国盛证券研究所 高管团队持续增持,彰显未来高管团队持续增持,彰显未来发展信心。发展信心。2021.02-2022.07,公司大股东及高管团队成员持续以自有资金或自筹资金增持公司股票,增持价格的均值约为 12.2 元/股。彰显对公司业绩及发展的信心。图表 19:公司高管团队增持情况 日期日期 股东名称股东名称 职务职务 累计增持数量累计增持数量(万股)(万股)占总股本比例(占总股本比例(%)增持均价增持均价(元(元/股)股)增持金额增持金额(万元)(万元)2021/2/1-2022/1/13 李卫国 控股股东、董事长 140
49、9.6 1.32%12.3 17392.0 2022/6/30 凌锦明 董事、总经理 46.3 0.04%11.5 532.9 2022/6/29 胡云忠 董事、副总裁 11.7 0.01%5.9 68.8 2022/6/29 胡云忠 董事、副总裁 1.2 0.01%11.4 13.6 2022/6/30 吴秀姣 财务总监 1.0 0.01%11.4 11.4 2022/7/12 陈望明 董事 10.0 0.01%12.1 121.0 2022/7/25 刘泽军 副董事长 42.5 0.03%12.2 518.3 2022/7/25 熊辉 副总裁 1.0=11 铜、金、银、钯、镍、锡、锌、铅、
50、铂、锑、铋 高能环境=9 铜、铅、镍、金、银、铂、钯、锑、铋 东江环保=8 主要为铜、锡,21 年完成雄风环保项目收购,拓展贵金属回收利用细分市场(银、铋、铅、金、钯、锌)飞南资源(待上市)=5 铜、镍、金、银、钯 金圆股份=2 主要为铜,江西新金叶公司目前已具备量产粗制硫酸镍和硫酸钴的能力 中金环境=2 铜、镍等 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 技术技术进步促进资源化板块进步促进资源化板块盈利水平盈利水平不断不断提升。提升。受益于技术水平的不断进步及技改实施后产能利用水平的提升,公司资源化子公司靖远高能与高能鹏富的盈利水平不断提高,2019-2021 年,靖远高能净利润由 4693.5
51、万元提升至 7504.6 万元,年复合增长率达26.4%,高能鹏富净利润由 4901.0 万元提升至 9732.5 万元,年复合增长率达 40.9%。图表 41:2019-2021 年公司资源化子公司靖远高能与高能鹏富净利润情况(万元)资料来源:公司公告,国盛证券研究所 产业链闭环增厚利润空间,经验有望异地复制产业链闭环增厚利润空间,经验有望异地复制。公司危废板块在甘肃金昌已形成产业链闭环,吃尽各环节利润空间:截至 2022 年 8月,公司在甘肃金昌共拥有 5 家可互为上下游的子公司,投运产能合计约为 23 万吨/年,占总运营产能的 28.4%。具体而言,金昌高能、高能中色、正宇高能位于产业链
52、上游,承接当地含铜、含铅、含镍等工业废料的资源化处理,产出冰铜、粗铜、粗铅、冰镍等中间产品。正弦波与鑫盛源位于产业链下游,可承接另外三家公司生产的含镍中间品作为原材料,再进行深度加工形成氧化亚镍和电池级硫酸镍钴等新能源材料产品,上下游协同效益明显,利润环节由粗加工延伸至整个下游深加工与终端产品,增厚利润空间。项目区位得天独厚,原材料供应充足、下游需求旺盛:(1)我国西北地区的镍矿资源主要集中在甘肃和新疆,其中甘肃省的镍矿资源储量占全国总储量的 70%以上。公司项目地处镍都金昌市金川区,已与中国最大的镍钴和贵重金属生产基地金川集团等供应商建立良好合作关系,据金川集团官网数据,金川集团具备镍 20
53、 万吨、铜 100 万吨、钴 1.5 万吨、铂族金属 7000 千克的生产能力,公司原材料供应充足。(2)公司产品硫酸铜溶液、铜镍合金下游需求旺盛。硫酸铜溶液可用于电解铜冶炼,而铜镍合金具有优异的耐蚀性,广泛用于造船、石油、化工、建筑等行业,不存在产能过剩风险。依托于先进完备的资源化技术,金昌经验有望异地复制:产业链闭环异地复制的关4693.54941.77504.64901.06680.29732.50200040006000800001920202021靖远高能净利润高能鹏富净利润 2022 年 09 月 18 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末
54、页声明 键在于覆盖资源化全产业链的技术和能力,目前,公司已具备多金属回收利用技术,此外,江西鑫科项目还包含 10 万吨电解铜生产线及其他多金属深加工生产线。江西鑫科项目所处江西省是我国主要铜产地之一,当地铜资源丰富,且阳新鹏富、重庆耀辉等子公司产品均可为项目提供原料,随着 2022 年底项目投入运营,金川产业链闭环经验有望实现异地复制。图表 42:公司在甘肃金昌形成镍产业链闭环 资料来源:公司公告,公开资料,国盛证券研究所 4、土壤修复龙头地位稳固、垃圾焚烧在手项目充足土壤修复龙头地位稳固、垃圾焚烧在手项目充足 4.1 土壤修复行业市场规模超百亿土壤修复行业市场规模超百亿 相关法律法规与政策体
55、系逐步完善,相关法律法规与政策体系逐步完善,行业迎来新机遇行业迎来新机遇。2016 年 5 月 28 日,我国颁布 土壤污染防治行动计划,即“土十条”,拉开了土壤污染治理的序幕,此后,污染地块土壤环境管理办法、农用地土壤环境管理办法、工矿用地土壤环境管理办法等土壤污染治理的相关政策陆续出台,2018 年 8 月 31 日,中华人民共和国土壤污染防治法正式颁布,2019 年 1 月 1 日正式实施,中国土壤污染防治、土壤修复行业迎来了一个新的发展阶段。专项资金专项资金提供有力支撑,市场规模超百亿提供有力支撑,市场规模超百亿。出台配套法律法规的同时,国家对土壤污染治理行业提供稳定的资金支持,202
56、2 年中央土壤污染防治资金预算为 44 亿元,与 2021年持平。根据生态环境部环境规划院数据,2021 年全国公开招投标的土壤治理修复项目共计 3626 个,项目总金额约 156.8 亿元,其中修复工程项目 503 个,项目金额 121.56亿元。上游镍阳极泥含铜含镍废料含铜镍溶液金昌高能高能中色正弦波/鑫盛源正宇高能冰铜低冰镍硫酸铜高冰镍硫酸镍外售/深度资源化电池级硫酸镍电池级硫酸钴优质级氧化亚镍优质级氧化亚镍下游 2022 年 09 月 18 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 43:2018-2022 年中央土壤污染防治资金预算(亿元)资料来源:财政部
57、自然资源和生态环境司,国盛证券研究所 4.2 环境修复龙头环境修复龙头在手订单充足,在手订单充足,技术经验领先技术经验领先 公司环境修复业务以土壤修复为重点,同时涵盖地下水修复、填埋场修复治理等多个修公司环境修复业务以土壤修复为重点,同时涵盖地下水修复、填埋场修复治理等多个修复领域。复领域。土壤修复以场地修复、矿山修复、耕地农田修复为重点,业务模式以 EPC 工程总承包为主,业主方主要是政府与相关公共管理机构,项目资金主要来自中央财政和地方财政。积极拓展高质量订单,支撑业绩稳定增长。积极拓展高质量订单,支撑业绩稳定增长。2021 年,环境修复板块实现收入 8.65 亿元,同比下降 46.52%
58、。主要由于公司严格把控订单风险,从项目利润率、业主履约支付能力等方面加强了对环境修复订单的审核力度,主动放弃未能达到公司审核要求的订单。另一方面,公司订单拓展力度不减,2019-2021 年新增订单金额持续增长。2021 年,公司环境修复板块新增订单金额 14.7 亿元,同比增长 14.5%,保障未来业绩持续高质量增长。图表 44:2017-2021 年公司环境修复板块营收、增速及毛利率 图表 45:2017-2021 年公司环境修复板块订单金额及增速 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 355040444400201820192020
59、202120227.713.016.416.28.7154.3%68.5%26.7%-1.5%-46.5%27.6%30.2%28.9%32.4%31.0%-100%-50%0%50%100%150%200%0246800202021环境修复营收(亿元)同比(右轴,%)毛利率(右轴,%)10.520.89.512.814.798.9%-54.4%35.4%14.5%-80%-40%0%40%80%120%05720021订单金额(亿元)同比(右轴,%)2022 年 09 月 18 日 P.24 请仔细阅读本
60、报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46:2021 年公司环境修复重点项目 项目名称项目名称 中标金额(万元)中标金额(万元)项目周期项目周期 湖北襄阳垃圾处理场生态修复总承包项目 6382.2 540 天 重钢烧结厂原址场地污染土壤治理修复项目设计及施工 1 标段 20728.0 660 天 合肥市龙泉山生活垃圾填埋场生态修复项目第二标段 18486.0 540 天 京津农药厂地块污染土壤与地下水修复项目 7987.0 20 个月 龙岩市永定区全域废弃矿山生态修复项目(一期)16975.4 子项目一整体实施时间为 3 年,子项目二工期 6 个月 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公
61、司是土壤修复龙头企业,公司是土壤修复龙头企业,技术领先技术领先。公司储备的修复技术基本涵盖所有大类的技术路径,具备针对重金属污染、有机物污染等不同污染类型开展定制化修复的技术集成能力。公司研发的“重金属污染土壤/底泥的稳定化处理技术”入选了 2014 年度国家重点环境保护实用技术名录。“填埋场地下水污染系统防控与强化修复技术关键技术及应用”被评为国家技术进步二等奖。凭借领先的技术,公司在该领域参编行业标准 7 项。公司还与美国 TRS 成立合资公司,引进并优化原位热脱附技术,大大提升了我国污染场地修复实施技术和管理水平。多项目入选示范工程多项目入选示范工程,实操经验丰富实操经验丰富。截至 20
62、21 年末,公司已完成百余项专业修复项目,在有机物污染修复项目中,苏州溶剂厂原址北区场地治理项目运用了原位热脱附技术及设备,修复土方量全球领先,有机物去除率达 99.99%以上;在重金属污染类修复项目中,济南裕兴化工原厂区污染土壤修复项目运用了六价铬污染土壤修复处理的优化设计,效果良好。2021 年,“苏州溶剂厂原址北区 28 万 m 有机污染土壤原位电流加热热脱附修复工程”、“南通印染厂原址污染土壤异位间接热脱附修复工程”等 2 个项目入选重点生态环境保护技术示范工程。2022 年 09 月 18 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 47:公司土壤修复核心技
63、术体系 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 4.3 垃圾焚烧板垃圾焚烧板在手产能充沛,支撑业绩稳定增长在手产能充沛,支撑业绩稳定增长 公司垃圾焚烧发电业务公司垃圾焚烧发电业务在手产能充沛,增长迅速在手产能充沛,增长迅速。2019-2021 年,随着垃圾焚烧发电项目陆续投产,公司垃圾焚烧发电板块业务营收由 1.2 亿元大幅提升至 9.3 亿元,年复合增长率达 182.0%。公司在手产能充沛,截至 2021 年末,公司有 12 个成熟运营的垃圾焚烧发电项目,合计产能达 9500 吨/日,对应上网电量 10 亿度,其余在手垃圾焚烧项目均已进入建设或投入运营,建成后处理规模合计 11600 吨/日,支
64、撑业绩持续增长。图表 48:2019-2021 年公司垃圾焚烧发电板块营收及增速 图表 49:2019-2021 年公司垃圾焚烧发电项目运营规模及上网电量 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告。国盛证券研究所 土壤技术修复体系重金属污染场地修复技术体系有机物污染场地修复技术体系固化/稳定化技术土壤淋洗技术气相抽提技术热脱附技术原位化学氧化技术1.23.69.3209.7%156.8%0%50%100%150%200%250%02468021生活垃圾焚烧发电营收(亿元)同比(右轴,%)3900850095001.24.710.002468101202000
65、400060008000202021运营规模(吨/日)上网电量(右轴,亿度)2022 年 09 月 18 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 50:公司已运营垃圾焚烧发电项目(截至 2021 年末)序号序号 项目名称项目名称 处理能力(吨处理能力(吨/日)日)1 江苏泗洪县生活垃圾焚烧发电厂 800 2 广西贺州市生活垃圾焚烧发电厂 500 3 新疆和田市生活垃圾焚烧发电厂 1,000 4 湖南岳阳市生活垃圾焚烧发电厂 1,200 5 河南濮阳市静脉产业园综合垃圾焚烧发电厂 1,000 6 湖北荆门市中心城区生活垃圾焚烧发电厂 700 7
66、 天津市静海区新能源环保发电厂 1,000 8 江苏新沂市生活垃圾焚烧发电厂 800 9 山东临邑县生活垃圾焚烧发电厂 800 10 北京顺义区生活垃圾焚烧发电厂 700 11 四川资中县生活垃圾焚烧发电厂 600 12 浙江天台县生活垃圾综合处理厂 400 合计合计 9500 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司公司是垃圾填埋领域的龙头企业与先驱。是垃圾填埋领域的龙头企业与先驱。除了垃圾焚烧发电,公司还提供生活垃圾填埋场建设以及厨余等有机垃圾处理设施投资、建设与运营。其中,生活垃圾填埋是公司的传统优势业务,先后参与多项国家、行业标准制定,始终保持龙头地位。盈利预测盈利预测 根据公司危废处
67、置、环境修复与垃圾焚烧等业务实际发展情况,我们作出以下假设:危废处理处置:根据公司危废在手产能情况,我们预计公司 22-24 年产能分别达到91.8/122.8/165.7 万吨,综合已投运产能与预计新投运产能情况,假设产能利用率为 60%/85%/95%。环境修复:公司环境修复板块发展相对成熟稳定,我们假设 2022-2024 年全年营收增速与 2022 年中报保持一致。生活垃圾处理:目前已有 12 个运营的生活垃圾焚烧发电项目,运营规模达 9500 吨/日,今年新项目投产后预计规模合计 11600 吨/日。固废处理工程及其他业务:板块发展相对稳定,假设收入保持不变。2022 年 09 月
68、18 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 51:公司营收及毛利率预测 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 危废处理处置营收危废处理处置营收(百万元)(百万元)1644.2 3858.5 5808.7 11559.3 18313.0 同比增速(%)78.0%134.7%50.5%99.0%58.4%毛利率(%)29.4%16.1%16.1%16.1%16.1%生活垃圾处理营收生活垃圾处理营收(百万元)(百万元)361.4 927.9 1046.5 1111.9 1177.3 同比增速(%)-156.8%12.8%6.2%5.9%毛利率(%
69、)44.1%44.0%44.0%44.0%44.0%固废处理处置营收合固废处理处置营收合计(百万元)计(百万元)2005.6 4786.4 6855.3 12671.2 19490.3 同比增速(%)-138.7%43.2%84.8%53.8%毛利率(%)32.0%21.5%20.4%18.6%17.8%环境修复营收环境修复营收(百万元)(百万元)1617.8 865.2 1014.1 1188.5 1392.9 同比增速(%)-1.5%-46.5%17.2%17.2%17.2%毛利率(%)32.4%31.0%31.7%31.7%31.7%固废处理工程营收固废处理工程营收(百万元)(百万元)2
70、985.6 1864.9 1864.9 1864.9 1864.9 同比增速(%)-37.5%0.0%0.0%0.0%毛利率(%)12.8%28.2%28.2%28.2%28.2%其他行业其他行业营收营收(百万元)(百万元)217.7 310.2 310.2 310.2 310.2 同比增速(%)-52.5%42.5%0.0%0.0%0.0%毛利率(%)14.3%26.5%26.5%26.5%26.5%总营收(百万元)总营收(百万元)6,826.7 7,826.8 10,044.5 16,034.9 23,058.4 同比增速(%)34.5%14.6%28.3%59.6%43.8%毛利率(%)
71、23.2%24.4%23.2%20.8%19.6%资料来源:公司公告,国盛证券研究所测算 注:2019 年固废处理工程收入被并入固废处理处置收入,统计口径不一致 投资建议:维持投资建议:维持“买入买入”评级。评级。公司是固废处置领域领先企业,股东背景资源丰富,产业链与技术优势明显,业绩有望实现高速增长。我们预计 2022/2023/2024 年 公 司 实 现归 母 净 利 润 9.3/13.1/17.4 亿元,对应 PE 18.4/12.9/9.7x,维持“买入”评级。风险提示风险提示 1、政策不及预期。公司危废处理处置业务较为依赖环保政策与督察力度,环境修复板块较为依赖财政资金预算,可能存
72、在政策支持不及预期影响行业需求的风险。2、原材料价格波动风险。大宗商品价格波动将对公司危废资源化业务原材料价格以及后端销售的产品价格产生一定影响,增加盈利不确定性。3、订单获取不及预期。公司工程业务板块盈利水平受订单获取金额及质量影响较大,可能存在订单获取不及预期影响收入与利润的风险。2022 年 09 月 18 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任
73、何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出
74、任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明
75、分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。投资评级说明投资评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的
76、)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所国盛证券研究所 北京北京 上海上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 邮编:100032 传真: 邮箱: 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 1 号楼 10 层 邮编:200120 电话: 邮箱: 南昌南昌 深圳深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编:330038 传真: 邮箱: 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:518033 邮箱: