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1、 公司公司报告报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 路德环境路德环境(688156)证券证券研究报告研究报告 2022 年年 10 月月 26 日日 投资投资评级评级 行业行业 环保/环境治理 6 个月评级个月评级 买入(首次评级)当前当前价格价格 28.24 元 目标目标价格价格 46.5 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)92.37 流通A 股股本(百万股)71.28 A 股总市值(百万元)2,608.63 流通A 股市值(百万元)2,013.08 每股净资产(元)8.30 资产负债率(%)18.60 一年内最高/最低(元)28.59/14.
2、20 作者作者 吴立吴立 分析师 SAC 执业证书编号:S02 郭丽丽郭丽丽 分析师 SAC 执业证书编号:S01 戴飞戴飞 分析师 SAC 执业证书编号:S04 林毓鑫林毓鑫 联系人 资料来源:聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 生物经济之:双向赋能白酒与饲料行业,食饮糟渣资源化龙头崛起正当时!生物经济之:双向赋能白酒与饲料行业,食饮糟渣资源化龙头崛起正当时!1.路德环境:路德环境:诞生于诞生于泥浆处理泥浆处理领域的领域的食饮糟渣食饮糟渣资源化龙头资源化龙头 公司是专注于高含水废弃物处理与利用领域的高新技术企业,自
3、2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理业务,拥有酒糟年处理能力约 40 万吨。公司股权结构稳定,整体业绩稳步上行,新业务是增长主力。2.食饮糟渣资源化食饮糟渣资源化业务业务:从白酒糟饲料化做起:从白酒糟饲料化做起 助力解决白酒与饲料两大行业痛点:助力解决白酒与饲料两大行业痛点:白酒糟含丰富的营养成分,拥有较大资源化利用潜力。供给端:白酒行业有供给端:白酒行业有 ESG 需求需求,白酒糟污染问题亟待解决。我国年均产量 70 亿升白酒的背后,是高达 2000 多万吨的酒糟固废,解决白酒糟污染问题是产业实现绿色发展关键。解决白酒糟污染问题是产业实现绿色发展关键。近年来,相关地区政府和企业对白酒糟资
4、源化的重视程度逐渐提升;需求端:需求端:我国饲料行业对玉米豆粕的减量替代、替抗两大需求迫在眉睫我国饲料行业对玉米豆粕的减量替代、替抗两大需求迫在眉睫,其中又以豆粕形势更为严峻,我国大豆对外依存度高达 85%。农业部专家测算,我国还可实现豆粕减量 2300 万吨以上。白酒糟微生物发酵饲白酒糟微生物发酵饲料可实现有效替代。料可实现有效替代。公司拥有难以复制的壁垒优势公司拥有难以复制的壁垒优势:1)自研的糟渣技术源自水废处理业务,可处理多种食饮糟渣,为饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能性,生产已实现全自动化;2)产品兼具营养性与功能性,高性价比优势突出。公司 2021 年白酒糟发酵饲料售
5、价仅 1978 元/吨,售价显著低于玉米豆粕价格,且存在较大提价空间;3)区位卡位核心白酒糟产地,地理独特性决定复制难度高,酒糟资源供货渠道得以提前锁定。目前公司已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒、古井贡酒等多家大型酒企签订长期供货协议,且附有排他条款。量价齐升正当时,产能腾飞进行量价齐升正当时,产能腾飞进行中中:公司盈利模式清晰,客户群体包括新希望六和、光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业。业绩受多因素利好实现快速增长,产销两旺。产品售价稳中有升,盈利能力持续增强。预计生物发酵饲料产能预计生物发酵饲料产能 3 年有望扩年有望扩4 倍,至倍,至 2024 年末全部生物发
6、酵饲料产能达年末全部生物发酵饲料产能达 42 万吨。万吨。3、盈利预测、盈利预测&投资建议投资建议:预计 2022-2024 年,公司实现营收 4.06/6.67/13.27 亿元,归母净利润 0.83/1.43/3.46 亿元,对应 EPS 0.90/1.55/3.74元/股,2022 年 10 月 25 日股价对应 PE 为 30/18/7x。我们看好路德环境目前正处于产能快速扩张期,且占有以食饮糟渣为原料的特色优势,同时产品顺应我国饲料粮减量替代替抗大趋势,未来需求空间广阔,给予 2023年 30 倍目标 PE,对应目标价 46.5 元,首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示:技术/
7、核心技术人员流失/新应用领域业务开拓/原材料价格波动/市场区域较为集中/疫情相关/行业政策/行业竞争加剧/近期股价波动较大风险。财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)250.40 382.00 405.61 666.69 1,327.35 增长率(%)(17.55)52.56 6.18 64.37 99.10 EBITDA(百万元)95.16 131.61 120.68 191.55 427.29 归属母公司净利润(百万元)47.74 75.54 83.07 142.81 345.54 增长率(%)8.36 58.23 9.97
8、 71.92 141.96 EPS(元/股)0.52 0.82 0.90 1.55 3.74 市盈率(P/E)52.96 33.47 30.44 17.70 7.32 市净率(P/B)3.57 3.28 3.07 2.77 2.23 市销率(P/S)10.10 6.62 6.23 3.79 1.90 EV/EBITDA 15.79 10.93 16.19 11.73 4.96 资料来源:wind,天风证券研究所 -27%-14%-1%12%25%38%51%64%--10路德环境沪深300 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正
9、文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1.路德环境:诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头路德环境:诞生于泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头.4 1.1.2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理.4 1.2.公司股权结构稳定,股权激励彰显信心.4 1.3.整体业绩稳步上行,新业务是增长主力.6 2.食饮糟渣资源化:从白酒糟饲料化做起食饮糟渣资源化:从白酒糟饲料化做起.8 2.1.白酒行业 ESG 需求+饲料行业安全需求催生新生意.8 2.1.1.供给端:白酒糟污染问题亟待解决,资源化利用潜力大.8 2.1.2.需求端:饲料粮减量替代替抗迫在眉睫,酒糟助力实现.9 2.2.公司优势:自
10、研技术+高性价比产品+无法复制的区位.11 2.2.1.技术:源自水废处理业务,自研技术构筑护城河.11 2.2.2.产品:兼具营养性与功能性,高性价比优势突出.13 2.2.3.区位:卡位核心白酒糟产地,锁定稀缺优质资源.14 2.3.分部业绩:量价齐升正当时,产能腾飞进行中.16 2.3.1.多重因素利好,业绩高速增长.16 2.3.2.产能快速扩张,3 年有望翻 4 倍.17 2.3.3.立足生物科技,培育新增长点.18 3.河湖淤泥处理河湖淤泥处理&工程泥浆业务:为新业务赋能的传统业务工程泥浆业务:为新业务赋能的传统业务.18 4.盈利预测盈利预测&估值分析估值分析&投资建议投资建议.
11、20 5.风险提示风险提示.21 图表目录图表目录 图 1:路德环境的主要发展历程.4 图 2:路德环境的股权结构图(截至 2022 年 10 月).5 图 3:路德环境的营业收入&同比增速(亿元,%).6 图 4:路德环境的归母净利润&同比增速(亿元,%).6 图 5:路德环境的营业收入结构(%).6 图 6:路德环境的历年毛利水平(亿元).7 图 7:路德环境的毛利率&净利率(%).7 图 8:路德环境历年的各项费用率(%).7 图 9:路德环境的研发费用&研发费用率(亿元,%).7 图 10:路德环境的研发人员数量&占比(人,%).7 图 11:白酒年产量(万千升).8 图 12:白酒糟
12、示意图.8 图 13:我国大豆的产量、净进口量及自给率(万吨,%).10 图 14:路德环境的菌种筛选驯化工艺流程.11 图 15:有机糟渣微生物固态发酵技术体系示意图.12 OYbWlXjW9YnXpPXZnUpYaQ8Q6MsQqQnPtRkPpOmMfQmOpQ7NnMmMNZqMtNNZnRqN 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 16:有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程图.12 图 17:酱香型白酒糟与其他酒糟的成分含量对比(%).13 图 18:路德环境的酿酒酵母培养物特性成分.13 图 19:倍肽德对蛋鸡产蛋率的影响(%).
13、14 图 20:倍肽德对蛋鸡料蛋比的影响(g/g).14 图 21:玉米、豆粕的现货价格&公司饲料平均售价(元/吨).14 图 22:路德环境在四川古蔺的酒糟资源化利用产业基地.15 图 23:路德环境在贵州仁怀的酒糟资源化利用产业基地.15 图 24:路德环境的金沙白酒糟生物发酵饲料项目.15 图 25:酱香型白酒的赤水河流域产区.15 图 26:路德环境的倍肽德产品系列.16 图 27:路德环境生产的微生物发酵饲料.16 图 28:路德环境的酒糟资源化业务收入&同比增速(亿元,%).16 图 29:路德环境的微生物发酵饲料产销量(万吨).16 图 30:路德环境酒糟资源化业务的毛利&毛利率
14、(亿元,%).17 图 31:路德环境白酒糟生物发酵饲料的平均售价(元/吨).17 图 32:路德环境的生物发酵饲料生产能力(万吨/年).17 图 33:路德环境的昆虫蛋白饲料新产品.18 图 34:黑水虻项目模式示意图.18 图 35:路德环境河湖淤泥处理&工程泥浆业务版图.19 图 36:路德环境河湖淤泥处理业务收入&同比增速(亿元,%).19 图 37:路德环境河湖淤泥处理业务毛利&毛利率(亿元,%).19 图 38:路德环境的工程泥浆处理业务收入&同比增速(亿元,%).20 图 39:路德环境的工程泥浆处理业务毛利&毛利率(亿元,%).20 表 1:路德环境限制性股票激励计划的主要内容
15、(截至 2020.10.02).5 表 2:路德环境限制性股票激励计划的考核目标.5 表 3:路德环境在食品饮料糟渣资源化利用领域的部分核心技术.11 表 4:路德环境 2022 年度向特定对象发行 A 股股票预案.12 表 5:路德环境饲料产品的关键成分指标.13 表 6:路德环境的白酒糟生物发酵饲料产能建设规划.17 表 7:路德环境在有机糟渣资源化利用领域的技术储备.18 表 8:盈利预测.20 表 9:可比上市公司估值(截至 2022 年 10 月 25 日).21 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1.路德环境:路德环境:诞生于诞
16、生于泥浆处理泥浆处理领域的食饮糟渣资源化龙头领域的食饮糟渣资源化龙头 路德环境科技股份有限公司(688156.SH)成立于 2006 年,于 2020 年 9 月在上交所科创板上市,是一家专注于专注于河湖淤泥、工程泥浆河湖淤泥、工程泥浆处理与利用领域的高新技术企业处理与利用领域的高新技术企业。公司长期深耕高含水废弃物的减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用,经过 16 年的发展积累,公司已自主研发出泥浆脱水固结一体化、有机糟渣微生物固态发酵等核心技术体系,形成特有的创新型环保技术装备与系统,可提供河湖淤泥、工程泥浆、市政污泥、食品饮料糟渣、工业污水等领域的专业解决方案。根据公司官网,公司累计运
17、营河湖淤泥和工程泥浆公司累计运营河湖淤泥和工程泥浆固化处理中心固化处理中心 30 余余个个,并在赤水河畔建成了酒糟资源化利用工厂,拥有酒糟年处理能力拥有酒糟年处理能力逾逾 40 万吨万吨,是水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业水环境治理与食品饮料糟渣资源化利用领域的领先企业。1.1.2013 年起从传统业务转向食饮糟渣处理年起从传统业务转向食饮糟渣处理 公司前身为 2006 年注册成立的武汉路德科技有限责任公司,在发展初期主要针对河湖淤泥、市政污泥、盐化工碱渣、氧化铝赤泥等处理对象进行技术研发与产业化探索;2014年,公司成功建立起柯桥模式,推动河湖淤泥治理解决方案实现规模化应用,
18、并推广复制于绍兴钱清、温州瓯海、常州金坛、武汉青山、襄阳襄城等项目。在开展河湖淤泥、工程泥浆等传统业务过程中,公司衍生研发出有机糟渣微生物固态发酵在开展河湖淤泥、工程泥浆等传统业务过程中,公司衍生研发出有机糟渣微生物固态发酵技术,对技术,对食品饮料糟渣食品饮料糟渣业务进行横向布局业务进行横向布局,在从源头上控制污染源产生的同时,将白酒糟转化为微生物发酵饲料,实现资源化利用。现阶段,公司稳抓政策红利,加大对有机糟渣转化为饲料的项目投资,旨在通过产业结构转型升级,横纵双向推动业务高质量发展。图图 1:路德环境的主要发展历程路德环境的主要发展历程 资料来源:公司官网,公司公告,公司招股说明书,公司
19、2021 年财报,天风证券研究所 1.2.公司股权结构稳定,股权激励彰显信心公司股权结构稳定,股权激励彰显信心 公司股权结构稳定,季光明为实际控制人。公司股权结构稳定,季光明为实际控制人。截至 2022 年 10 月,季光明先生通过直接或间接持股合计 22.77%,现任公司董事长、总经理,兼任子公司金沙路德、仁怀路德、三峡路德、路德尚源董事长等。季光明先生为正高职高级工程师,在公司成立前曾历任交通部长江航运规划设计院室负责人及工程师、湖北省工业建筑总承包集团有限公司分公司经理、武汉路德材料有限责任公司总经理等,相关从业经验丰富。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信
20、息披露和免责申明 5 图图 2:路德环境的股权结构图(截至路德环境的股权结构图(截至 2022 年年 10 月月)资料来源:Wind,天风证券研究所 股权激励计划调动员工积极性,业绩考核目标彰显发展信心。股权激励计划调动员工积极性,业绩考核目标彰显发展信心。2020 年 12 月,根据公司公告,公司拟向高层管理人员、核心技术人员等激励对象授予 212.00 万股限制性股票,截至2022 年 10 月 20 日占公司股本总额 2.30%。公司对于激励计划中首次授予的限制性股票设置了 A、B 两级业绩考核目标,分别要求在 2021-2023 年营业收入较年营业收入较 2019 年增长年增长30%/
21、65%/100%和和25%/50%/80%,或,或2022-2023年净利润较年净利润较2019年增长年增长55%/90%和和47%/77%。我们认为,股权激励计划有利于公司建立健全激励约束机制,形成良好均衡的长效价值分配体系,同时亦彰显出公司对于未来业绩增长的信心。表表 1:路德环境限制性股票激励计划的主要内容(截至路德环境限制性股票激励计划的主要内容(截至 2020.10.02)激励内容激励内容 授予股票数量(万股)授予股票数量(万股)占总股本比例占总股本比例(%)首次授予 170.60 1.85%预留授予 41.40 0.45%合计授予 212.00 2.30%授予价格 11.80 元/
22、股 归属安排 对两次授予部分均设置有 3 个归属期,归属比例分别为 40%、30%、30%资料来源:公司公告,天风证券研究所 表表 2:路德环境限制性股票激励计划的考核目标路德环境限制性股票激励计划的考核目标 业绩考核目标业绩考核目标 A 业绩考核目标业绩考核目标 B 首次授予部分 2021-2023 年营业收入较 2019 年增长率分别不低于 30%/65%/100%或 2022-2023 年净利润较 2019 年增长率分别不低于 55%/90%2021-2023 年营业收入较 2019 年增长率分别不低于 25%/50%/80%或 2022-2023 年净利润较 2019 年增长率分别不低
23、于 47%/77%预留授予部分 2022-2024 年营业收入较 2019 年增长率分别不低于 65%/100%/150%或 2022-2024 年净利润较 2019 年增长率分别不低于 55%/90%/125%2022-2024 年营业收入较 2019 年增长率分别不低于 50%/80%/120%或 2022-2024 年净利润较 2019 年增长率分别不低于 47%/77%/106%资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.3.整体业绩稳步上行,新业务是增长主力整体业绩稳步上行,新业务是增长主力 整体业绩
24、稳步上行整体业绩稳步上行,疫情扰动下利润短暂承压,疫情扰动下利润短暂承压:营收与利润方面,营收与利润方面,2021 年,公司实现营业收入 3.82 亿元,同比增长 52.56%,实现净利润 0.76 亿元,同比增长 58.23%,主要因养殖业“减抗限抗”等政策红利释放、白酒糟生物发酵饲料的产能优化及产销量大幅增长、以及淤泥处理业务的稳步增长。2022H1,公司实现营业收入 1.51 亿元,同比增长 1.80%,主要系白酒糟生物发酵饲料实现销量及价格双增、基建项目恢复带动工程泥浆处理量增长,部分受到疫情导致的河湖淤泥项目进度延迟的负面影响;实现净利润 0.18 亿元,同比减少 39.82%,主要
25、原因在于疫情扰动导致产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加、以及糟渣资源化利用领域的研发投入力度加大。图图 3:路德环境的营业收入路德环境的营业收入&同比增速(亿元,同比增速(亿元,%)图图 4:路德环境的归母净利润路德环境的归母净利润&同比增速(亿元,同比增速(亿元,%)资料来源:Wind,公司 2022 年半年报,天风证券研究所 资料来源:Wind,公司 2022 年半年报,天风证券研究所 深化产业结构转型升级,白酒糟饲料业务持续放量。深化产业结构转型升级,白酒糟饲料业务持续放量。2021 年,公司食品饮料糟渣业务实现收入 1.14 亿元,同比增长 114.49%,营收占比 29.76%;
26、河湖淤泥及工程泥浆业务实现收入2.62 亿元,同比增长 33.20%,营收占比 68.47%,仍是最主要的业绩来源。2017-2021 年,食品饮料糟渣业务的收入贡献由 4.89%持续增长至 29.76%,收入结构持续优化。图图 5:路德环境的营业收入结构(路德环境的营业收入结构(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 盈利能力方面盈利能力方面,2017-2021 年,公司毛利率由 29.98%上升至 37.43%,净利率由 9.31%上升至 20.77%,中长期看盈利能力有所提升:其中 2021 年,公司实现毛利 1.43 亿元,同比增长 26.36%,实现毛利率 37.43%,同比减 7.
27、75pct,净利率 20.77%,同比减 1.63pct,主要系受疫情影响项目待工期间的临时设施摊销和设备折旧。2022H1,公司综合毛利率 33.20%,同比减 2.98pct,主要由于疫情影响下产能利用率下滑、原料价格及运输成本增加。我们认为,随着疫情扰动影响趋缓和白酒糟饲料业务趋于成熟,公司有望通过提高产销量、上调产品售价等方式对冲成本上升,有望驱动盈利能力进一步增强。-50%-10%30%70%110%150%01234营业收入yoy-50%0%50%100%150%0.00.20.40.60.8归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%20019202
28、02021河湖淤泥工程泥浆食饮糟渣其他业务 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图图 6:路德环境的历年毛利水平(亿元)路德环境的历年毛利水平(亿元)图图 7:路德环境的毛利率路德环境的毛利率&净利率(净利率(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 费用率方面费用率方面,公司各项费用控制得当,费用率稳中有降。2016-2021 年,公司管理费用率由 13.64%下降至 9.28%,销售费用率由 3.71%下降至 1.51%,财务费用率由 2.93%下降至-0.45%。2022H1,公司管理费用 0.15 亿
29、元,同比增长 11.43%,主要由于管理人员薪资、差旅费、折旧摊销费用同比增加;销售费用率 1.68%,同比减 0.20%,主要系部分区域市场拓展受疫情影响有所推迟;财务费用率-0.86%,同比减 0.42pct,主要由于利息收入增加。图图 8:路德环境路德环境历年的历年的各项各项费用率(费用率(%)资料来源:Wind,天风证券研究所 研发方面,研发方面,2017-2021 年,公司研发费用率由 2.57%持续增长至 4.18%。2022H1,公司在投研发项目共计 10 项,研发费用 0.09 亿元,同比增长 43.15%,研发费用率 5.96%,同比增 1.72pct;期间申请专利 11 项
30、,获授专利 21 项。截至 2022H1,公司拥有研发成员 58 名,占员工总人数比重 16.07%;拥有授权专利 145 项,其中发明专利 20 项,实用新型专利 119 项,外观专利 6 项,专利技术储备较为深厚。图图 9:路德环境路德环境的研发费用的研发费用&研发费用率(亿元,研发费用率(亿元,%)图图 10:路德环境路德环境的研发人员数量的研发人员数量&占比(人,占比(人,%)0.00.40.81.21.6200202021 2022H10%10%20%30%40%50%200202021 2022H1毛利率净利率-4%0%4%8%12%16
31、%200022H1销售费用率管理费用率财务费用率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.食饮糟渣资源化:从白酒糟饲料化做起食饮糟渣资源化:从白酒糟饲料化做起 糟渣可以作为一种饲料资源。糟渣可以作为一种饲料资源。食品、酿造、酿酒、轻纺、制药等行业,在生产过程中有大量的废渣,如酒糟、酱糟、醋糠、豆糟等,均可作为饲料资源。路德环境于路德环境于 2013 年开始年开始布局食品饮料糟渣资源化业务,目前主要围绕白酒酒糟饲料化业务展开。布局
32、食品饮料糟渣资源化业务,目前主要围绕白酒酒糟饲料化业务展开。2.1.白酒行业白酒行业 ESG 需求需求+饲料行业安全需求饲料行业安全需求催生新生意催生新生意 白酒糟资源化利用产业链由上游的白酒生产企业、中游的白酒糟资源化利用产业链由上游的白酒生产企业、中游的食品饮料糟渣食品饮料糟渣资源化企业、下游资源化企业、下游的饲料企业组成的饲料企业组成。2.1.1.供给端:白酒糟污染问题亟待解决,资源化利用潜力大供给端:白酒糟污染问题亟待解决,资源化利用潜力大 年均产量年均产量 70 亿升白酒的背后,是亿升白酒的背后,是高达高达 2000 多多万吨的酒糟万吨的酒糟固废固废。白酒糟又称酒醅糟,是酿造过程中粮
33、食等酿酒原料经酒醅发酵、蒸馏出酒后剩余的固体物质。根据酿酒科技数据,每生产 1 吨白酒,约产生 34 吨的酿酒废弃物(俗称丢糟)。根据中国酒业协会数据,2021 年全国白酒产量为 716 万千升,则经我们推算,对应酒糟当年产量约在 2150 万吨。解决白酒糟污染问题是白酒解决白酒糟污染问题是白酒产产业实现绿色发展的关键。业实现绿色发展的关键。根据酿酒科技,丢糟由于水分高、酸度高,堆放过程中有大量污水渗出,除水分外,丢糟中还含有大量的有机物以及氮、磷和钾等营养物质。目前丢糟主要处理方式为燃烧处理,但丢糟燃烧如控制不当,不仅会产生氮氧化物等污染环境,而且因丢糟含水率高,干燥成本巨大,这不仅浪费资源
34、,而且容易对环境造成污染。图图 11:白酒白酒年年产量产量(万千升)(万千升)图图 12:白酒糟示意图:白酒糟示意图 资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:酿酒科技微信公众号,天风证券研究所 近年来,相关地区政府和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升:近年来,相关地区政府和企业对白酒糟资源化的重视程度逐渐提升:安徽:安徽:2020 年 3 月,安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理0%1%2%3%4%5%6%7%0.000.030.060.090.120.150.18研发费用研发费用率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0070201
35、9202020212022H1研发人员数量占比02004006008000 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 局三部门联合发布关于印发关于促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见,提出重点工作之一是要围绕“低碳+循环”,推动实施绿色制造。落实能耗、水耗、物耗、污染控制、资源综合利用及绿色制造管理体系等标准规范,按照用地集约化、生产洁净化、废物资源化废物资源化、能源低碳化原则,开发绿色产品,创建绿色工厂;贵州:贵州:2021 年 11 月 2 日,贵州省工业和信息化厅印发了贵州省“十四五”大宗工业固体废物综合利用规划,明确在
36、酒糟综合利用方面在酒糟综合利用方面,鼓励白酒企业提高技术装备水平、推行清洁高效生产,提高出酒率、降低酒糟产生量。支持优质白酒产区建设酒糟收储和清运系统,鼓励延长酒糟产业链,提高产品附加值;四川:四川:2022 年 6 月 28 日,四川省经济和信息化厅发布四川省“十四五”工业绿色发展规划,探索酒糟等固体废物的资源高效利用模式探索酒糟等固体废物的资源高效利用模式,打造白酒金三角循环经济示范区。进入进入 2022 年,年,A 股白酒企业亦开始披露独立的环境、社会责任与治理(股白酒企业亦开始披露独立的环境、社会责任与治理(ESG)报告,其)报告,其中多次提到对酒糟等固废资源的资源问题。中多次提到对酒
37、糟等固废资源的资源问题。白酒糟含有丰富的营养成分,拥有较大的资源化利用潜力。白酒糟含有丰富的营养成分,拥有较大的资源化利用潜力。白酒糟含有植物脂类物质、粗脂肪、粗蛋白、粗纤维等成分,可经过不同技术处理后得到多种产品,广泛应用于动物饲料、食用菇、沼气及燃料、催化剂材料等。2.1.2.需求端:需求端:饲料饲料粮粮减量替代替抗减量替代替抗迫在眉睫,酒糟助力实现迫在眉睫,酒糟助力实现 我国饲料我国饲料粮粮原料主要为原料主要为玉米和玉米和豆粕。豆粕。根据 农民日报 数据,饲料粮主要包括谷物和豆粕。在我国主要畜禽饲料配方结构中,能量饲料原料占比一般为能量饲料原料占比一般为 65,其中玉米约占,其中玉米约占
38、 50-55,小麦、大麦、高粱、稻谷等其他谷物及粮食加工副产品约占 10-15;蛋白饲蛋白饲料原料占比一般为料原料占比一般为 30,其中豆粕约占,其中豆粕约占 15-20,菜粕、棉粕、花生粕、葵花粕等其他饼粕约占 10-15。2018 年以来,年以来,针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况针对玉米和豆粕在配合饲料中占比过高的情况,农业农村部大力实施农业农村部大力实施玉米玉米豆粕减量替代行动豆粕减量替代行动:2020 年 9 月,国务院办公厅关于促进畜牧业高质量发展的意见提出要加快构建现代养殖体系,加快生物饲料开发应用,研发推广新型安全高效饲料添加剂。调整优化饲料配方结构,促进促进玉米、玉米、
39、豆粕减量替代。豆粕减量替代。2021 年 3 月,农业农村部制定了饲料中玉米豆粕减量替代工作方案制定了饲料中玉米豆粕减量替代工作方案,积极开辟新饲料资源,引导牛羊养殖减少精料用量,通过“提效、开源、调结构”等综合措施,减少对进口大豆的依赖;2022 年年 9 月月,农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会,要全面推进豆粕农业农村部召开豆粕减量替代行动工作推进视频会,要全面推进豆粕减量替代行动减量替代行动,促进养殖业节粮降耗,保障国家粮食安全。提出要加强部门联动、部省联动、政企联动、科企联动,充分发挥行业协会的作用,在全行业深入实施豆粕减量替代行动,加力推广低蛋白日粮技术,加快推进替代资源开
40、发利用加快推进替代资源开发利用,着力增加优质饲草供给,加强政策和技术保障,牢牢掌握养殖业稳产保供主动权。牢牢掌握养殖业稳产保供主动权。这其中,又以豆粕的供给形势更为严峻。这其中,又以豆粕的供给形势更为严峻。豆粕是大豆的主要压榨物,是畜禽饲料的重要蛋白来源。根据海关总署及国家粮油信息中心数据,与 21/22 年度我国产量在 2.7 亿吨、进口量在 0.28 亿吨、预计消费量在 2.9 亿吨,自给率达 90%的玉米相比,我国大豆我国大豆自给率低,自给率低,对外依存度高,对外依存度高,为我国养殖业的稳定发展带来了挑战,为我国养殖业的稳定发展带来了挑战,根据农业农村部数据:我国大豆生产长期面临单产低且
41、增速慢、种植面积不稳定、供需结构不匹配的困境。我国大豆生产长期面临单产低且增速慢、种植面积不稳定、供需结构不匹配的困境。截至 2021 年数据,我国大豆消费量 10872 万吨,国产大豆产量 1640 万吨,自给率自给率仅为仅为 15%。2021 年,我国大豆进口量 9652 万吨,其中来自巴西、美国、阿根廷的大豆又占到总量的 95%以上,来源集中度高。在此基础上,叠加近年来随着疫情和国际局势的变化,叠加近年来随着疫情和国际局势的变化,公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 我国依靠外部进口大豆的风险进一步提升。我国依靠外部进口大豆的风险进一步
42、提升。我国饲用豆粕主要来源于进口大豆压榨生产我国饲用豆粕主要来源于进口大豆压榨生产,每吨大豆可产豆粕约 780 公斤,国内大豆压榨企业每年豆粕产量为 7000 多万吨,绝大部分进入了饲料生产。图图 13:我国大豆的产量、净进口量及自给率(万吨,我国大豆的产量、净进口量及自给率(万吨,%)资料来源:中国大豆生产自给的潜力、路径与挑战(朱文博等,2022),天风证券研究所 豆粕减量替代行动豆粕减量替代行动目前已取得较大进展。目前已取得较大进展。根据农业农村部数据,据专家测算 2021 年全国养殖业饲料消耗量约为 4.5 亿吨,豆粕用量在饲料中的占比为豆粕用量在饲料中的占比为 15.3%(对应 68
43、85 万吨豆粕、8827 万吨大豆,占当年进口大豆量的 90%以上),比比 2020 年下降年下降 2.4 个百分点,节约豆粕个百分点,节约豆粕饲用量饲用量 1080 万吨,折合大豆万吨,折合大豆 1400 万吨。万吨。可见豆粕用量在饲料中的占比每下降 1 个百分点,即可节约 450 万吨豆粕,对应约 580 万吨的大豆。未来饲用豆粕的减量替代潜力如何?未来饲用豆粕的减量替代潜力如何?根据农业农村部数据,据专家测算,如果政策得力、措施到位,养殖业还可实现豆粕减量还可实现豆粕减量 2300 万吨以上,折合减少大豆需求近万吨以上,折合减少大豆需求近 3000 万吨万吨,相当于 2.3 亿亩耕地的大
44、豆产出。其中包括 1)推广低蛋白日粮技术,还有 1500 万吨的减量空间;2)挖掘利用现有资源,还有)挖掘利用现有资源,还有 700 万吨替代潜力万吨替代潜力;3)增加优质饲草供应,还可减少 100 万吨豆粕需求。远期来看,根据中国大豆生产自给的潜力、路径与挑战(朱文博等,2022)预计预计 2030 年年中国大豆总需求量将达到 1.26 亿吨,比 2020 年增长 8.2%,而中国工业饲料消费量将比中国工业饲料消费量将比 2020 年增长年增长 53.2%。这意味着豆粕蛋白饲料替代的需求量或将。这意味着豆粕蛋白饲料替代的需求量或将进一步上升。进一步上升。豆粕减量替代需要替代饲料具有豆粕减量替
45、代需要替代饲料具有基本基本满足满足或超越或超越豆粕功能的能力。豆粕功能的能力。豆粕之所以能够长期处于蛋白饲料主要原料的地位是因其蛋白质含量高、氨基酸种类多、不含毒性、适口性较好且利于消化。与之相比,根据畜禽生产中豆粕减量替代技术的研究进展分析(车利等,2022),目前替代饲料主要存在以下问题:目前替代饲料主要存在以下问题:1)营养成分不均衡)营养成分不均衡,部分蛋白质、氨基酸、矿物质含量等不能满足畜禽生产的需要;2)部分替代饲料存在易霉变,难保存,运输难度)部分替代饲料存在易霉变,难保存,运输难度大等问题大等问题,牧场使用和保存局限性较大;3)部分饲料存在适口性差及抗营养因子的问题)部分饲料存
46、在适口性差及抗营养因子的问题,缺乏可靠的营养价值评定数据库对含有的多种抗营养因子及毒性的饲料原料进行筛查。以白酒糟为原料生产的微生物发酵饲料,在饲料以白酒糟为原料生产的微生物发酵饲料,在饲料粮粮的的减量减量替代替代和替抗场景中均和替抗场景中均具有较好的具有较好的功能性。功能性。根据白酒酿造废弃物酒糟的综合利用研究(范恩帝等,贵州茅台酒厂(集团)习酒有限责任公司,2022):白酒糟营养丰富,包括高占比的粗蛋白和粗脂肪,还含有丰富的氨基酸、维生素和微量元素等,不仅可以提供微生物生长所需物质,还能丰富饲料营养成分,使得白酒糟发酵生产饲料成为可能。目前白酒酒糟的饲料化主要有 3 条途径,按适宜比例在日
47、粮中直接添加、蝇蛆饲料和微生物发酵饲料,其中以微生物发酵饲料研究最多,其对蛋以微生物发酵饲料研究最多,其对蛋白质提高幅度也最为明显,有利于解决我国饲料蛋白资源匮乏的问题。白质提高幅度也最为明显,有利于解决我国饲料蛋白资源匮乏的问题。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 目前细菌耐药性和食品安全已引起全球普遍关注,导致饲料行业全面禁止使用抗生素,尤其是易使细菌产生抗药性的抗生素,所以饲料行业和畜牧业广泛使用有抑菌作用的所以饲料行业和畜牧业广泛使用有抑菌作用的有益微生物代替抗生素有益微生物代替抗生素,其中植物乳杆菌等乳酸菌有改善饲料适口性、抑制病
48、原菌和维持肠道健康的作用。综上所述,对应到白酒糟饲料化的空间有多大?综上所述,对应到白酒糟饲料化的空间有多大?假设未来我国白酒糟年产量维持在 2000万吨,使用路德环境的白酒糟处理量到饲料产量的比例(约 3 吨酒糟做 1 吨饲料),则我我国白酒糟饲料的终局产量在国白酒糟饲料的终局产量在 666 万吨,或长期成为解决我国万吨,或长期成为解决我国饲料饲料粮粮减量减量替代替抗的替代替抗的重要力重要力量。量。2.2.公司优势:自研技术公司优势:自研技术+高性价比产品高性价比产品+无法复制的区位无法复制的区位 2.2.1.技术:源自水废处理业务,自研技术构筑护城河技术:源自水废处理业务,自研技术构筑护城
49、河 长期深耕高含水废弃物处理与资源化利用领域,奠定食饮糟渣处理技术基础。长期深耕高含水废弃物处理与资源化利用领域,奠定食饮糟渣处理技术基础。公司成立初期主要以河湖淤泥为处理对象;在开展仁怀市盐津河水环境治理项目过程中,公司发现当地白酒糟及渗滤液未能得到环保处理,存在环境污染、养殖安全、食品安全等隐患。基于此,公司针对性横向布局,进行白酒糟资源化的相关技术研发:2012-2013 年,与华中农业大学联合研发有机糟渣微生物固态发酵技术体系,申报并获授发明专利“一种酶解白酒糟高肽饲料及生产方法”;2014-2015 年,成立路德生物环保技术(古蔺)有限公司,推进技术的产业化应用;2016-2020
50、年,对产品性能进行验证、评价与推广,并对技术工艺、生产设备等持续调整,形成一套先进成熟、可复制的技术工艺设备体系。公司以工艺为核心、以自主集成的定制设备系统、自主选育的酵母发酵菌种为基础,构筑起系统的知识产权体系。截至 2022H1,公司在原料贮存、菌种培育、固态发酵原料贮存、菌种培育、固态发酵等细分领域已获得授权自主研发专利 30 项,其中发明专利 6 项,在申请专利 20 余项。图图 14:路德环境的菌种筛选驯化工艺流程路德环境的菌种筛选驯化工艺流程 资料来源:公司官网,天风证券研究所 表表 3:路德环境在路德环境在食品饮料糟渣资源化利用食品饮料糟渣资源化利用领域的领域的部分部分核心技术核
51、心技术 核心技术核心技术 内容说明内容说明 酒糟原料储存保鲜技术 采用物理化学生物相结合的方式对湿白酒糟进行保鲜存储,操作简单,成本低,可有效防止酒糟霉变,减少毒素的产生。固态发酵技术 利用微生物生长、繁殖、代谢的作用,在一定工艺条件控制下对有机糟渣进行固态发酵,以获得目的产物或达到发酵要求的技术。酵母好氧增殖技术 酿酒酵母与特定蛋白原料培养基混匀后,通过对培养基温度和供氧量的调控,峰值期单位培养基内的酵母菌数量可达 28 亿个/克以上。酵母厌氧代谢技术 通过控温控氧等工艺的调控,在保证特定的发酵温度条件下,促使酵母进行代谢,并和其它有益菌和酶产生大量共生胞外代谢产物和未知生长因子。公司报告公
52、司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 酵母固态自溶技术 在高温、高湿及各种酶的作用下促使酵母破壁自溶,自溶率达 80%以上,充分释放细胞壁多糖及细胞内的营养物质,提高产品品质。多级低温干燥技术 根据物料含水率的变化曲线,通过控制各阶段的进风温度,确保干燥过程中物料的温度控制在 60以内,保留各类活性代谢产物、有益菌、酶、小肽及基质中营养成分活性,保证产品品质。有机废水高值化利用技术 筛选优势菌种,对废水进行定向生物培养,将废水中有机物等营养物质转化为生物饲料产品,实现高质化利用。资料来源:公司 2022 年半年报,天风证券研究所 可处理多种食饮糟渣,为
53、饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能性。可处理多种食饮糟渣,为饲料产品丰富矩阵、未来业务拓宽道路铺垫广阔可能性。公司通过对酒糟、酱糟、醋渣、糖渣、果渣、中药渣、木薯渣等食品饮料糟渣持续进行技术研究,形成了有机糟渣微生物固态发酵核心技术体系,主要包括贮存系统、处理系统、菌种辅料投加系统和控制系统四个子系统。固态发酵技术具备基质水不溶性高、微生物易生长、酶活力高、酶系丰富等优点,公司基于该核心技术对糟渣进行脱水、发酵、烘干处理与资源化利用,产出的主要产品为集营养性和功能性于一体的微生物发酵饲料。生产已实现全自动化。生产已实现全自动化。公司围绕固态发酵、连续多级低温干燥等技术工艺环节,已实
54、现设备系统在计量、监测、参数控制等的全自动化管理;有机糟渣微生物固态发酵技术已涵盖好氧增殖、厌氧代谢、高温自溶三个阶段,具备技术先进性:(1)好氧增殖阶段:将酿酒酵母与特定蛋白原料培养基混匀后,调控温度、供氧量以促进菌种生长繁殖,峰值期的酵母菌数量超 25 亿个/克;(2)厌氧代谢阶段:保证在特定的发酵条件下,促使酵母进行代谢以生产对应产物,可产出成分共 200 余种、已定性或定量成分超 80 种;(3)高温自溶阶段:在自生复合酶的作用下,催化酵母菌破壁自溶,获取蛋白质、维生素、核苷酸、谷胱甘肽、-葡聚糖、粗脂肪、几丁质、MOS 等物质,提升产品营养价值和功能价值。图图 15:有机糟渣微生物固
55、态发酵技术体系有机糟渣微生物固态发酵技术体系示意图示意图 图图 16:有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程图有机糟渣微生物固态发酵技术工艺流程图 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 深化产学研平台建设,持续加大研发力度。深化产学研平台建设,持续加大研发力度。公司具备完善的技术创新研发体系,拥有湖北省企业技术中心、湖北省工程研究中心等研发创新平台,并先后与华中农业大学、生物饲料开发国家工程研究中心、湖北省机电研究设计院股份公司等高校和科研机构建立外部合作关系,在菌种培育、白酒糟保鲜输送、饲料转化装备研制等领域获取外部支撑。2022年年 5 月,公司发布定增
56、预案,拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金月,公司发布定增预案,拟向实际控制人季光明先生发行股票募集资金 1.13 亿元,亿元,其中其中 0.36 亿元作为研发储备资金亿元作为研发储备资金,以继续加大对白酒糟生物发酵饲料的技术研发投入,加速布局浓香、清香型酒糟资源化利用,拓展啤酒糟、醋糟、厨余等其他有机糟渣高附加值再生利用。我们认为,依托产学研平台建设和持续性研发投入,公司有望继续保持在糟渣我们认为,依托产学研平台建设和持续性研发投入,公司有望继续保持在糟渣资源化领域的技术领先和示范效应,丰富相关产品结构,提升科技成果转化能力。资源化领域的技术领先和示范效应,丰富相关产品结构,提升科技成果
57、转化能力。表表 4:路德环境路德环境 2022 年度向特定对象发行年度向特定对象发行 A 股股票预案股股票预案 项目名称项目名称 拟投入金额拟投入金额 用途说明用途说明 研发储备资金 3,600.00 万元 加大对其他香型酒糟、其他有机糟渣、酿酒废水生产转 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 化为功能饲料、生物菌肥等资源化利用的技术研发 保持对无机固体废弃物处理领域的研发投入 补充营运资金 7,717.92 万元 补充日常经营及业务开拓所需的营运资金 优化公司财务结构,增强抗风险能力 合计 11,317.92 万元/资料来源:公司公告,天风
58、证券研究所 2.2.2.产品:兼具营养性与功能性,高性价比优势突出产品:兼具营养性与功能性,高性价比优势突出 从从酱香型白酒糟酱香型白酒糟入手入手,产品产品具备更高具备更高饲用饲用价值价值。截至 2022 年半年报,公司的酒糟发酵生物饲料业务主要以酱香型白酒糟为主。酱香型白酒糟含有大量的脂肪、蛋白、纤维、维生素及微量元素等,相较于其他类型酒糟营养价值更高,发酵效果更好,是进行饲料加工的优质原材料。根据酱香型白酒糟资源化综合利用的研究(杨志波等),以酱香型白酒糟生产的饲料,其粗蛋白质含量是常见饲料原料的 1-4 倍、粗纤维 3-14 倍、粗灰分 1-10 倍。图图 17:酱香型白酒糟与其他酒糟的
59、成分含量对比(酱香型白酒糟与其他酒糟的成分含量对比(%)图图 18:路德环境的酿酒酵母培养物特性成分路德环境的酿酒酵母培养物特性成分 资料来源:酱香白酒糟综合利用新突破(苏伟等),天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 主产微生物发酵饲料,营养、功能特性双优。主产微生物发酵饲料,营养、功能特性双优。公司的糟渣资源化产品主要为微生物发酵饲料(动物酵素),包括酿酒酵母培养物、酿酒酵母发酵白酒糟两种功能产品,具备良好的适口性,集营养性、功能性于一体:营养性方面营养性方面:水分、粗蛋白、甘露聚糖、粗纤维等指标均优于企业标准,且含有酵母、氨基酸、粗脂肪等多样化营养成分,具有改善饲料的适口性,
60、可刺激畜禽采食,并提高饲料中营养物质消化率及利用率。功能性方面功能性方面:产品含有功能性酵母源蛋白、-葡聚糖、甘露寡糖、核苷酸、活性肽、类消化酶等成分,且矿物质、维生素含量丰富,可缓解消化功能障碍,提高免疫力,促进肠道微生态平衡。表表 5:路德环境饲料产品的关键成分指标路德环境饲料产品的关键成分指标 营养性指标营养性指标 功能性指标功能性指标 项目 企业标准 实测值 项目 实测值 水分(%)12.0 10.6 功能性酵母源蛋白(占粗蛋白比,%)25.0 粗蛋白(%)22.0 23.4-葡聚糖(mg/g)22.01 甘露聚糖(%)2.0 2.8 甘露寡糖(mg/g)28.06 粗纤维(%)18.
61、0 13.3 游离基氨基酸(%)93.39 粗灰分(%)12.0 9.5 有机酸 9 种(%)3.8 酵母(亿/克)/2.0 核苷酸(%)0.8 粗脂肪(%)/7.1 核酸(%)2.5 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 氨基酸(%)/21.2 小肽占粗蛋白含量(%)28.3 猪消化能(Kcal/Kg)/3030.0 抗菌活性肽(IU/g)1000.0 禽代谢能(Kcal/Kg)/2586.0 禽代谢能(Kcal/Kg)/资料来源:公司官网,天风证券研究所 高性价比优势突出,经济社会效益俱佳。高性价比优势突出,经济社会效益俱佳。公司白酒糟生
62、物发酵饲料定位为功能性饲料,其营养性营养性方面方面可部分替代豆粕、玉米等较昂贵的饲料原料,功能性可部分替代豆粕、玉米等较昂贵的饲料原料,功能性方面方面可减少抗生素等药物可减少抗生素等药物饲料添加剂的使用饲料添加剂的使用,为下游养殖端降低饲料成本,并提高肉蛋奶品质。以对蛋鸡生产性能的影响为例,若以倍肽德酵母培养物替代 1%的玉米-豆粕饲粮,则产蛋率在 1-4 周/1-8 周内可提升约 1.8pct/1.93pct,料蛋比在 1-4 周内可降低 0.05g/g;而公司公司 2021 年白酒糟发年白酒糟发酵饲料售价仅酵饲料售价仅 1978 元元/吨,售价相对稳定且显著低于玉米、豆粕价格吨,售价相对稳
63、定且显著低于玉米、豆粕价格。根据白酒糟的饲料化利用及其对畜禽生产和经济效益的影响(张玉玺),在饲料中添加 6%的白酒糟酵母培养物,亦可使三元杂交育肥猪的增重造肉成本降低 0.31 元/kg。我们认为,公司的动物酵我们认为,公司的动物酵素产品兼具营养性和功能性,有望凭借高性价比继续提升下游渗透率;此外,产品存在较素产品兼具营养性和功能性,有望凭借高性价比继续提升下游渗透率;此外,产品存在较大的价格提升空间,未来随着品牌影响力提升,有望进一步扩大公司盈利规模。大的价格提升空间,未来随着品牌影响力提升,有望进一步扩大公司盈利规模。图图 19:倍肽德对蛋鸡产蛋率的影响(:倍肽德对蛋鸡产蛋率的影响(%)
64、图图 20:倍肽德对蛋鸡料蛋比的影响(:倍肽德对蛋鸡料蛋比的影响(g/g)资料来源:路德生物公众号,天风证券研究所 资料来源:路德生物公众号,天风证券研究所 图图 21:玉米、豆粕的现货价格玉米、豆粕的现货价格&公司饲料平均售价(元公司饲料平均售价(元/吨)吨)资料来源:Wind,公司公告,天风证券研究所 *注:公司 2022 年的最新售价信息暂未公开披露 2.2.3.区位:卡位核心白酒糟产地,锁定稀缺优质资源区位:卡位核心白酒糟产地,锁定稀缺优质资源 我们认为,我们认为,白酒糟饲料化业务白酒糟饲料化业务因区位因素具有三大难点需要破解,这也是长期以来酒企所因区位因素具有三大难点需要破解,这也是
65、长期以来酒企所87%88%89%90%91%92%93%14周18周对照组1%YC2.002.022.042.062.082.102.122.1414周18周对照组1%YC0250030003500400045005000550060002017-1-32017-3-32017-5-32017-7-32017-9-32017-11-32018-1-32018-3-32018-5-32018-7-32018-9-32018-11-32019-1-32019-3-32019-5-32019-7-32019-9-32019-11-32020-1-32020-3-32020-5-
66、32020-7-32020-9-32020-11-32021-1-32021-3-32021-5-32021-7-32021-9-32021-11-32022-1-32022-3-32022-5-32022-7-32022-9-3玉米现货价格豆粕现货价格公司饲料均价 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 在地或酒企自身没能形成规模化的酒糟处理能力的部分原因:在地或酒企自身没能形成规模化的酒糟处理能力的部分原因:1)运输半径限制运输半径限制。白酒糟含水率超 60%,易腐败霉变,且在环保监管下不适宜长途运输,要求企业就近建设处理工厂;2)用地指标
67、紧缺用地指标紧缺。酱香酒酒糟产地大都位于偏远山区和丘陵地带,缺少建厂的平整土地,工业用地指标紧缺;3)有集中收储处理的需求。有集中收储处理的需求。由于酱香型白酒特有的酿造工艺,酒企存在集中丢糟的特点,若大量酒糟无法及时处理,或存加大污染环境的可能。在此背景下,在此背景下,路德环境受益其工程建造和技术处理能力,从区位角度构筑了难以复制路德环境受益其工程建造和技术处理能力,从区位角度构筑了难以复制的高的高壁垒。壁垒。公司凭借古蔺路德案例的成功示范效应,展现了自身能够为白酒企业的环保配套服务能力,受到酒企所在地政府的大力支持,使公司得以优先通过政府招商引资政策获得工业用地指标和优惠投资条件,已在酱酒
68、核心产区赤水河畔多点布局,可就地取材并节省运输成本。同时,公司运用特有的储存和处理技术,能够保证酒糟一次大量规范化收储,并在全年平滑生产。地理位置因其独特性复制难度高,地理位置因其独特性复制难度高,我们认为,公司土地资源储备稀缺,我们认为,公司土地资源储备稀缺,拥有大规模储运能力,在资源获取方面的竞争优势显著,有望拥有大规模储运能力,在资源获取方面的竞争优势显著,有望长期保持长期保持业务护城河。业务护城河。因因核心产区核心产区抢先布局抢先布局,供货渠道得以提前锁定供货渠道得以提前锁定。我国酱香型白酒产区主要分布于贵州仁怀、赤水河等川黔地区,并以赤水河流域为主,其他区域由于酱酒企业数量少而暂未形
69、成产区。赤水河作为酱香型白酒的核心产区,其范围以仁怀市茅台镇为焦点,涵盖上下游川黔地区,诞生了贵州茅台、郎酒、习酒、国台等知名品牌。公司重点布局川黔地区的赤水河流域,在四川古蔺项目的基础上,继续在贵州金沙、遵义建设酱香型酒糟资源化利用工厂,已与已与金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议,附金沙窖酒、珍酒、川酒、贵酒、郎酒等多家大型酒企签订长期供货协议,附有排他条款,有排他条款,锁定酒糟资源锁定酒糟资源。图图 22:路德环境在路德环境在四川古蔺四川古蔺的的酒糟资源化利用产业基地酒糟资源化利用产业基地 图图 23:路德环境在贵州仁怀的路德环境在贵州仁怀的酒糟资源化利用产业基
70、地酒糟资源化利用产业基地 资料来源:公司官网,天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 图图 24:路德环境的路德环境的金沙白酒糟生物发酵饲料项目金沙白酒糟生物发酵饲料项目 图图 25:酱香型白酒的赤水河流域产区酱香型白酒的赤水河流域产区 资料来源:公司官网,天风证券研究所 资料来源:大国之酿公众号,天风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 2.3.分部业绩:量价齐升正当时,产能腾飞进行分部业绩:量价齐升正当时,产能腾飞进行中中 2.3.1.多重因素利好,业绩高速增长多重因素利好,业绩高速增长 盈利模式清晰盈利模式清晰,
71、客户群体优质,客户群体优质。公司的酒糟资源化业务经过多年产业化运营,现阶段主要涉及酱香型白酒糟,其具体的盈利模式为:集中收储或零星采购上游白酒企业产生的白酒糟,经由微生物固态发酵、连续多级低温干燥技术等生产生物发酵饲料,向下游饲料加工企业或养殖企业销售产品并收取款项。公司生物发酵饲料产品为“倍肽德”酿酒酵母培养物,产品系列覆盖反刍、禽类、水产、猪类等,可针对不同动物、不同时期提供针对性的饲喂方案,提供适应当地生态条件的定制化产品。截至目前,公司拥有新希望六和、光新希望六和、光明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业明集团、现代牧业、安佑集团、玖兴集团、澳华集团、禾丰牧业等客户。
72、图图 26:路路德环境的倍肽德产品系列德环境的倍肽德产品系列 图图 27:路德环境生产的微生物发酵饲料路德环境生产的微生物发酵饲料 资料来源:公司官网,天风证券研究所 资料来源:公司官网,天风证券研究所 多因素驱动业绩多因素驱动业绩快速快速增长,增长,酒糟资源化板块酒糟资源化板块产销两旺。产销两旺。随着饲料“禁抗”、养殖业“减抗、限抗”政策的正式实施,以及酒糟环保处理需求日益增长,公司酒糟资源化业务保持持续增长态势;2016-2021 年,公司酒糟资源化业务收入由 0.08 亿元增长至 1.14 亿元,复合年均增长 68.37%。其中,2021 年收入同比大幅增长 114.49%,主要原因在于
73、豆粕和玉米等大宗饲料原料价格上涨、公司产品高性价比得到市场认可、以及白酒糟生物发酵饲料产能优化。2021 年,公司微生物发酵饲料产量 5.73 万吨,同比增长 108.37%,销量 5.75 万吨,同比增长 108.16%,产品供不应求,呈现出产销两旺局面。2022H1,受益于产品量价齐升,酒糟资源化业务继续维持涨势,实现收入 0.59 亿元,同比增长 22.41%。图图 28:路德环境的酒糟资源化业务收入路德环境的酒糟资源化业务收入&同比增速(亿元,同比增速(亿元,%)图图 29:路德环境的路德环境的微生物发酵饲料产销量(万吨)微生物发酵饲料产销量(万吨)资料来源:Wind,天风证券研究所
74、资料来源:公司公告,天风证券研究所 产品售价稳中有升,盈利能力持续增强。产品售价稳中有升,盈利能力持续增强。公司酒糟资源化业务自 2019 年开始实现正毛利,2019-2021 年毛利由 0.07 亿元持续增长至 0.33 亿元,复合年均增长率 113.28%;2021 年实现毛利率 29.43%,达历年最高水平。此外,若剔除运输费用由销售费用转入主营业务成本的会计政策变动影响,则公司 2021 年的毛利及毛利率水平将进一步提升。价格方面价格方面,公司充分发挥酒糟资源优势,经过多年市场培育和内部管控,在寻求销量增长的同时带动0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.4
75、0.60.81.01.22016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1业务收入yoy00021产量销量 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 销售价格提升;2019-2021 年,公司酒糟发酵生物饲料的平均售价分别为 1881/1920/1978元/吨。我们认为,随着酒糟资源化业务趋于成熟、产品我们认为,随着酒糟资源化业务趋于成熟、产品多元化开发、以及多元化开发、以及市场认可度提市场认可度提升,公司饲料产品升,公司饲料产品或或存较大提价空间,未来存较大提价空间,未来毛利率毛利率
76、有望继续提升。有望继续提升。图图 30:路德环境酒糟资源化业务的毛利路德环境酒糟资源化业务的毛利&毛利率(亿元,毛利率(亿元,%)图图 31:路德环境白酒糟生物发酵饲料的平均售价(元路德环境白酒糟生物发酵饲料的平均售价(元/吨)吨)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 2.3.2.产能快速扩张,产能快速扩张,3 年有望年有望翻翻 4 倍倍 公司紧抓市场机遇,对古蔺路德进行技改与扩能,已将酒糟生物发酵饲料产能扩至 7 万吨。公司正加大在赤水河流域等白酒产区的投资布局公司正加大在赤水河流域等白酒产区的投资布局,分别于 2021 年、2022 年与毕节市金沙县政府、
77、遵义市汇川区政府签署投资协议,投资建设金沙路德、遵义路德 2 个酱香型白酒糟生物发酵饲料项目。此外,公司于 2022 年 8 月与古井贡酒达成合作,并计划在安徽省毫州市建设“古井酒糟资源化利用项目”,酱香型酒糟后再拓展浓香型酒糟处理业务。拓展浓香型酒糟处理业务。金沙路德金沙路德:投资金额不超过 2 亿元,占地面积约 160 亩,计划分两期建设,一期产品规模 10 万吨/年,二期产品规模 5 万吨/年;遵义路德遵义路德:投资金额约 1.5 亿元,占地面积约 90 亩,计划分两期建设,一期产品规模5 万吨/年,二期产品规模 3 万吨/年;毫州毫州路德路德:投资金额约 2.5 亿元,占地面积约 20
78、0 亩,计划分两期建设,一期产品规模 12 万吨/年,二期产品规模待定。表表 6:路德环境的白酒糟生物发酵饲料产能建设规划路德环境的白酒糟生物发酵饲料产能建设规划 项目项目 地理位置地理位置 酒糟类型酒糟类型 规划年产能规划年产能(万吨(万吨/年)年)酒糟年处理量酒糟年处理量(万吨(万吨/年)年)项目状态项目状态 古蔺路德 四川省泸州市 酱香型 7 17.5 已投产 金沙路德 贵州省毕节市 酱香型 15 37.5 建设中 遵义路德 贵州省遵义市 酱香型 8 20 建设中 毫州路德 安徽省毫州市 浓香型 12 36 新建中 合计合计-42 111-资料来源:公司公告,公司 2022 年半年报,天
79、风证券研究所 根据公司公告,预计至预计至 2023 年酱香型白酒糟生物发酵饲料的年产能将超年酱香型白酒糟生物发酵饲料的年产能将超 30 万吨;至万吨;至 2024年末全部生物发酵饲料产能达年末全部生物发酵饲料产能达 42 万吨万吨/年年,酒糟处理能力超 110 万吨/年。我们认为,公司在未来 3 年内处于产能高速扩张阶段,有望强化对白酒糟资源的掌控和消化能力、进一步扩大市场份额,未来业绩增量空间可观。图图 32:路德环境的生物发酵饲料生产能力(万吨路德环境的生物发酵饲料生产能力(万吨/年)年)-10%0%10%20%30%40%-0.10.00.10.20.30.4200
80、1920202021毛利毛利率02500200202021单价 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 资料来源:公司招股说明书,公司公告,天风证券研究所 2.3.3.立足生物科技,培育新增长点立足生物科技,培育新增长点 拓展其他有机糟渣处理,探索高附加值再生利用。拓展其他有机糟渣处理,探索高附加值再生利用。公司在利用酱香型白酒糟作为培养物生产生物发酵饲料的产业化过程中,持续探索其他香型白酒糟、啤酒糟、醋糟、酱油糟等食品饮料糟渣的大体量规范化处理和多元化高附加值应用。公司基于白酒糟生物再利用技术,已在
81、新的细分领域建立起一定的技术储备。表表 7:路德环境在有机糟渣资源化利用领域的技术储备路德环境在有机糟渣资源化利用领域的技术储备 技术储备技术储备 技术特点技术特点 醋糟固态发酵制备微生物发酵饲料 最大限度地消除醋糟中的抗营养因子,改变醋糟中植物蛋白的物理特性,提高小肽等小分子营养物质的含量,并通过低温干燥等环节将醋糟加工制备生物发酵饲料 酱香型白酒糟资源化利用制备酱油 以酱香型白酒糟取代豆粕酿造酱油,利用酱香型白酒糟中小分子风味物质较多的特点,改善酱油的风味,生产高品质酱油 资料来源:公司招股说明书,天风证券研究所 布局昆虫蛋白,培育新增长点。布局昆虫蛋白,培育新增长点。2021 年,公司子
82、公司路德尚源与普罗欧生物科技(武汉)有限公司共同出资设立路德生物环保技术(武汉)有限公司,开展新的有机废弃物资源化利用业务。新设公司利用黑水虻采食行为,采用昆虫协同微生物降解技术处理固态有机废物,高效转化为昆虫蛋白源,并以此生产昆虫蛋白饲料及氨基酸、油脂、有机肥等衍生品。经普罗欧多年技术应用,产品具备虫卵孵化率高、虫干蛋白质及油脂含量高、虫砂含抗菌活性成分、虫油富含 EPA 等特性,可用作养殖饲料添加剂、高端宠物粮蛋白添加和经济作物有机肥料等。我们认为,新增昆虫蛋白饲料我们认为,新增昆虫蛋白饲料或或将与“倍肽德”已有产品形成协同效应,将与“倍肽德”已有产品形成协同效应,为下游客户提供多样化选择
83、,未来有望成为公司新的业绩增长点。为下游客户提供多样化选择,未来有望成为公司新的业绩增长点。图图 33:路德环境的昆虫蛋白饲料新产品路德环境的昆虫蛋白饲料新产品 图图 34:黑水虻项目模式示意图黑水虻项目模式示意图 资料来源:公司 2021 年年报,天风证券研究所 资料来源:公司公告,天风证券研究所 3.河湖淤泥处理河湖淤泥处理&工程泥浆业务工程泥浆业务:为新业务赋能的传统业务:为新业务赋能的传统业务 0.31.01.46.07.022.030.042.00002020212022E2023E2024E 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请
84、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司传统业务主要为河湖淤泥处理、工程泥浆处理公司传统业务主要为河湖淤泥处理、工程泥浆处理。公司基于自主研发的泥浆脱水固结一体化等核心技术,对河湖淤泥、工程泥浆等高含水废弃物进行浆体分选、浓缩聚沉、调理调质、机械脱水、化学固化、余水达标排放,以工厂化模式高效实现对高含水废弃物的减量化、无害化、稳定化处理与资源化利用。公司传统的工程业务为公司食饮糟渣新业务产公司传统的工程业务为公司食饮糟渣新业务产能能的快速的快速建设和释放建设和释放积累积累了良好的技术了良好的技术和经验和经验基础基础,同时为公司整体发展贡献了一定的现,同时为公司整体发展贡献了一定的现金流
85、支持:金流支持:图图 35:路德环境河湖淤泥路德环境河湖淤泥处理处理&工程泥浆工程泥浆业务版图业务版图 资料来源:公司 2021 年报,天风证券研究所 附注:上图仅为中国地图示意图,具体地图信息请以国家自然资源部公布的标准地图为准 河湖淤泥处理:订单结构持续优化。河湖淤泥处理:订单结构持续优化。2020 年,受新冠肺炎疫情冲击,公司部分订单获取有所延迟,河湖淤泥处理服务收入同比出现下滑;2021 年,公司加快新开发项目落地、缩短项目建设周期,实现业务收入 2.15 亿元,同比增长 70.96%,当年度新当年度新增云南省大屯海项目、湖北省遗爱湖项目、郭郑湖项目、广东省金山湖项目等,可增云南省大屯
86、海项目、湖北省遗爱湖项目、郭郑湖项目、广东省金山湖项目等,可有有望望为公司经营提供稳定现金流为公司经营提供稳定现金流。2022H1,公司河湖淤泥处理业务收入 0.69 亿元,同比下降 9.50%,主要受疫情多点散发影响、以及选择性放弃回款预期较长的项目。盈利能力方面,2021 年公司实现毛利 0.85 亿元,同比增长 37.40%,超疫情前水平;实现毛利率 39.52%,维持较高水平。我们认为,公司选择性放弃回款周期较长的项目,我们认为,公司选择性放弃回款周期较长的项目,订单结构有望进一步优化,从而提高资金流动性和灵活性,并为订单结构有望进一步优化,从而提高资金流动性和灵活性,并为加大生物饲料
87、布局等加大生物饲料布局等战略转型提供支持。战略转型提供支持。图图 36:路德环境路德环境河湖淤泥河湖淤泥处理处理业务收入业务收入&同比增速(亿元,同比增速(亿元,%)图图 37:路德环境河湖淤泥处理业务毛利路德环境河湖淤泥处理业务毛利&毛利率(亿元,毛利率(亿元,%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.52001920202021业务收入yoy0%10%20%30%40%50%60%0.00.20.40.60.81.02001920
88、202021毛利毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 工程泥浆处理:长期协议锁定现金流工程泥浆处理:长期协议锁定现金流。公司于 2016 年与绍兴市柯桥区城市管理委员与绍兴市柯桥区城市管理委员会办公室签订会办公室签订 25 年运营期限的框架合同年运营期限的框架合同,运营期内绍兴市柯桥区范围的所有工程施工单位、运输单位须强制性与公司签订处理协议。2021 年,公司工程泥浆处理业务实现收入 0.46 亿元;毛利 0.22 亿元,毛利率 47.86%,是公司毛利率水平最高的业务板块。2022H1,公司实现工程泥浆处理业务 0.22 亿元,同
89、比增长 23.06%,主要得益于稳增长背景下基建项目恢复,工程泥浆处理总量同比显著增加。图图 38:路德环境路德环境的的工程泥浆处理工程泥浆处理业务收入业务收入&同比增速(亿元,同比增速(亿元,%)图图 39:路德环境的工程泥浆处理业务毛利路德环境的工程泥浆处理业务毛利&毛利率(亿元,毛利率(亿元,%)资料来源:Wind,天风证券研究所 资料来源:Wind,天风证券研究所 4.盈利预测盈利预测&估值分析估值分析&投资建议投资建议 核心假设:核心假设:1)公司食饮糟渣饲料化项目产能按已公布计划释放;2)其他业务稳定发展。表表 8:盈利预测盈利预测 (百万元)(百万元)2020 2021 2022
90、E 2023E 2024E 食品饮料糟渣食品饮料糟渣业务业务 营业收入营业收入 53.00 113.68 199.50 448.50 1092.00 yoy 93.18%114.49%75.49%124.81%80.60%营业成本 40.51 80.22 124.83 248.54 382.37 yoy 101.75%98.03%60.52%103.21%125.05%毛利率 23.56%29.43%37.43%44.58%64.98%河湖淤泥业务 营业收入 125.80 215.08 149.59 164.54 181.00 yoy-38.05%70.96%-30.45%10.00%10.0
91、0%营业成本 63.95 130.08 110.15 121.17 133.28 yoy-53.13%103.43%-15.32%10.00%10.00%毛利率 49.17%39.52%26.36%26.36%26.36%工程泥浆业务 营业收入 70.56 46.47 53.77 50.12 50.00 yoy-3.04%-34.14%15.72%-6.79%-0.24%营业成本 32.72 24.23 30.43 27.67 27.44 yoy-4.72%-25.95%25.60%-9.07%-0.82%毛利率 53.63%47.86%43.41%44.80%45.12%环保技术装备销售及其
92、他 营业收入 0.54 5.11 1.89 2.51 3.17 yoy 847.28%-63.12%33.26%26.17%营业成本 0.00 3.11 1.56 2.34 2.34-100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.20.40.60.81.01.22016 2017 2018 2019 2020 2021 22H1业务收入yoy0%10%20%30%40%50%60%0.00.10.20.30.40.52001920202021毛利毛利率 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 21 yoy
93、 -49.95%49.89%0.00%毛利率 39.11%17.36%7.04%26.33%其他业务 营业收入 0.50 1.66 0.86 1.01 1.18 yoy 18.50%232.22%-48.17%17.00%16.79%营业成本 0.08 1.39 0.55 0.67 0.87 yoy-53.47%1566.51%-60.37%22.49%29.21%毛利率 83.36%16.55%36.19%33.20%26.09%总营收总营收 250.40 382.00 405.61 666.69 1327.35 yoy-17.55%52.56%6.18%64.37%99.10%总成本 13
94、7.26 239.03 271.46 413.52 752.85 yoy-28.15%74.15%13.57%52.33%82.06%毛利率毛利率 45.18%37.43%33.07%37.97%43.28%资料来源:Wind,天风证券研究所 我们预计我们预计 2022-2024 年,公司实现营收年,公司实现营收 4.06/6.67/13.27 亿元,归母净利润亿元,归母净利润 0.83/1.43/3.46 亿元,对应亿元,对应 EPS 0.90/1.55/3.74 元元/股,股,2022 年年 10 月月 25 日股价对应日股价对应 PE 为为 30/18/7x。估值分析:我们选取 A 股中
95、其他以饲料为主要业务的公司作为对标,包括溢多利、蔚蓝生物、海大集团、大北农、禾丰股份。截至 2022 年 10 月 25 日,Wind 一致预期 2023 年 PE区间在 1027x。我们看好路德环境我们看好路德环境作为作为 A 股饲料企业中少数股饲料企业中少数产能产能正处于快速扩张期正处于快速扩张期(3年有望翻年有望翻 4 倍)的公司倍)的公司,且占有以食饮糟渣为原料的特色优势,同时产品顺应我国饲料,且占有以食饮糟渣为原料的特色优势,同时产品顺应我国饲料粮粮减量替代替抗大趋势,减量替代替抗大趋势,未来未来需求需求空间广阔,空间广阔,给予给予 2023 年年 30 倍目标倍目标 PE,对应目标
96、价,对应目标价 46.5元,首次覆盖给予“买入”评级。元,首次覆盖给予“买入”评级。表表 9:可比上市公司估值(截至可比上市公司估值(截至 2022 年年 10 月月 25 日)日)证券代码证券代码 证券简称证券简称 公司业务公司业务 总市值总市值 PE(TTM)Wind 一致预期一致预期(亿元)截至 22/10/25 2022E 2023E 300381.SZ 溢多利 新型生物酶制剂、无抗植提物、功能性饲料添加剂 40-24 38 27 603739.SH 蔚蓝生物 酶制剂、微生态制剂 34 31 31 22 002311.SZ 海大集团 水产饲料、畜禽饲料和水产饲料预混料及健康养殖 998
97、 51 35 22 002385.SZ 大北农 国内规模最大的预混合饲料企业 367-25 230 22 603609.SH 禾丰股份 东北最大的饲料企业集团 106-123 22 10 资料来源:Wind,天风证券研究所 备注:盈利预测来自 Wind 一致预期 5.风险提示风险提示 1)技术风险。技术风险。随着产业快速发展,高含水废弃物环保处理与资源化利用技术也将进入快速更新、迭代阶段。如公司不能准确及时地预测和把握高含水废弃物处理与利用技术的发展趋势,公司可能出现核心技术发展停滞甚至被替代的风险。2)新应用领域的业务开拓风险。新应用领域的业务开拓风险。随着技术创新和产业结构转型升级,公司加
98、强应用领域横向拓展,近年来逐步加大有机糟渣及工业渣泥等新利用领域的市场开拓力度。在上述领域内,公司的技术储备及经营时间相对较短,相关运营经验尚有待进一步积累成熟,品牌认知度仍在建立过程中。3)核心技术人员流失风险。核心技术人员流失风险。作为高新技术企业,技术研发能力和创新能力是公司战略目标实现的关键因素之一,核心技术人员、管理人员是公司稳定发展的重要保障,公司未来发展也有赖于能否吸引和留住优秀的人才。随着行业竞争格局的不断演化,对人才的争夺必将日趋激烈,如果核心技术人员流失可能导致公司核心技术泄露,会对公司的研发造成不利影响。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息
99、披露和免责申明 22 4)原材料价格波动风险。原材料价格波动风险。公司主要原材料为白酒糟、电石渣和粉煤灰。未来或将受上游市场环境、地方政策变化等因素影响,市场供需关系发生较大变化,将造成公司采购原材料价格的波动,进而对公司业务的盈利状况和后续发展产生一定影响。5)市场区域较为集中风险。市场区域较为集中风险。公司已于长江中游、赤水河流域、珠江流域及黄河流域等进行战略布局,但在短期内长三角地区仍然是业务发展的主要区域。未来若该地区相关环保政策放宽或地方政府环保产业投入缩紧,高含水废弃物处理与利用市场发展不及预期,公司经营业绩或将受一定影响。6)疫情相关风险。疫情相关风险。公司年初以来受新一轮新冠疫
100、情多发和环保市政类投资持续低迷的影响,地方财政收入下滑、但刚性支出不减,因此公司的应收账款回收期加长、回款难度增加。如果下游行业客户的财务经营状况发生恶化,公司应收账款可能发生坏账损失,对公司的财务状况和经营业绩产生不利影响;此外,新冠疫情时起时伏,随时都可能小规模爆发,迁延时间的不确定性可能持续对公司的生产经营产生重大影响。7)行业政策风险。行业政策风险。公司所处的环境行业受到国家产业政策和行业规划的影响。未来的产业政策或行业规划若出现变化,将可能导致公司的市场环境和发展空间出现变化。8)行业竞争加剧风险。行业竞争加剧风险。环保行业总体处于快速增长阶段,随着众多实力强大的国企等竞争者加入,逐
101、步呈现头部企业集中现象,导致竞争持续加剧,将会给公司业务的拓展带来不利影响。9)近期股价波动较大。近期股价波动较大。公司市值较小,截至 2022 年 10 月 26 日,公司总市值为 26 亿元,存在短期内股价大幅波动的风险。公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 23 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 421.51 349.43 571.11 282.79 418.32 营
102、业收入营业收入 250.40 382.00 405.61 666.69 1,327.35 应收票据及应收账款 191.26 262.82 215.51 573.84 994.60 营业成本 137.26 239.03 271.46 413.52 752.85 预付账款 8.36 12.41 12.38 24.46 43.44 营业税金及附加 2.23 1.75 1.62 3.33 6.64 存货 13.20 26.09 17.15 49.77 71.11 销售费用 5.06 5.76 2.03 6.67 11.95 其他 12.33 75.42 77.66 123.28 146.75 管理费用
103、 36.46 35.46 26.36 53.33 99.55 流动资产合计流动资产合计 646.66 726.17 893.80 1,054.15 1,674.22 研发费用 11.17 15.95 15.41 30.00 61.06 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用(0.45)(1.74)(2.02)(2.20)(2.18)固定资产 175.55 180.19 156.01 131.83 107.65 资产/信用减值损失(3.69)(7.02)(5.31)(5.34)(5.89)在建工程 5.97 0.59 0.59 0.59 0.59 公允价值变动收
104、益 0.00 0.10 0.00 0.00 0.00 无形资产 26.23 58.84 57.37 55.89 54.42 投资净收益 1.45 4.97 5.00 5.00 5.00 其他 16.24 23.69 17.42 16.29 16.15 其他(0.72)1.59 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 224.00 263.31 231.38 204.60 178.80 营业利润营业利润 61.64 86.13 90.43 161.69 396.60 资产总计资产总计 878.79 1,004.56 1,125.19 1,258.75 1,853.02 营业外
105、收入 5.63 4.09 4.86 4.47 4.67 短期借款 20.03 33.65 30.00 30.00 30.00 营业外支出 0.26 0.55 0.20 0.38 0.29 应付票据及应付账款 79.52 106.26 178.51 199.09 539.51 利润总额利润总额 67.01 89.67 95.09 165.78 400.98 其他 28.10 42.40 44.33 63.22 88.80 所得税 10.93 10.34 8.56 17.02 41.03 流动负债合计流动负债合计 127.64 182.31 252.84 292.31 658.31 净利润净利润
106、56.08 79.33 86.53 148.76 359.94 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 8.34 3.79 3.46 5.95 14.40 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 47.74 75.54 83.07 142.81 345.54 其他 4.08 3.41 3.75 3.58 3.66 每股收益(元)0.52 0.82 0.90 1.55 3.74 非流动负债合计非流动负债合计 4.08 3.41 3.75 3.58 3.66 负债合计负债合计 136.87 191.37 2
107、56.58 295.89 661.97 少数股东权益 34.02 43.12 45.31 49.08 58.21 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 91.84 91.84 92.37 92.37 92.37 成长能力成长能力 资本公积 466.12 471.12 471.12 471.12 471.12 营业收入-17.55%52.56%6.18%64.37%99.10%留存收益 149.94 207.11 259.80 350.29 569.34 营业利润 0.46%39.74%4.99%78.79%145.29%其他 0.00 0.00
108、 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 8.36%58.23%9.97%71.92%141.96%股东权益合计股东权益合计 741.93 813.19 868.60 962.87 1,191.05 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 878.79 1,004.56 1,125.19 1,258.75 1,853.02 毛利率 45.18%37.43%33.07%37.97%43.28%净利率 19.07%19.77%20.48%21.42%26.03%ROE 6.74%9.81%10.09%15.63%30.50%ROIC 17.98%23.03%19.49%5
109、7.44%55.94%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 56.08 79.33 83.07 142.81 345.54 资产负债率 15.57%19.05%22.80%23.51%35.72%折旧摊销 28.40 32.48 25.66 25.66 25.66 净负债率-54.11%-38.83%-62.30%-26.25%-32.60%财务费用 1.02 1.61(2.02)(2.20)(2.18)流动比率 4.93 3.94 3.54 3.61 2.54 投资损失(1.45)(4.97)(5.00)(5.0
110、0)(5.00)速动比率 4.83 3.80 3.47 3.44 2.44 营运资金变动(53.09)(76.28)144.27(408.25)(118.31)营运能力营运能力 其它(7.43)12.65 3.46 5.95 14.40 应收账款周转率 1.44 1.68 1.70 1.69 1.69 经营活动现金流经营活动现金流 23.53 44.81 249.43(241.03)260.11 存货周转率 23.66 19.44 18.76 19.92 21.96 资本支出 15.40 57.48(0.34)0.17(0.08)总资产周转率 0.36 0.41 0.38 0.56 0.85
111、长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)其他(25.72)(170.51)5.34 4.83 5.08 每股收益 0.52 0.82 0.90 1.55 3.74 投资活动现金流投资活动现金流(10.31)(113.03)5.00 5.00 5.00 每股经营现金流 0.25 0.49 2.70-2.61 2.82 债权融资(0.17)15.36(1.63)2.20 2.18 每股净资产 7.66 8.34 8.91 9.89 12.26 股权融资 305.81(22.71)(31.12)(54.50)(131.76)估值比率估值比率 其他 8.
112、33 1.45 0.00 0.00 0.00 市盈率 52.96 33.47 30.44 17.70 7.32 筹资活动现金流筹资活动现金流 313.97(5.90)(32.75)(52.30)(129.58)市净率 3.57 3.28 3.07 2.77 2.23 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 15.79 10.93 16.19 11.73 4.96 现金净增加额现金净增加额 327.18(74.12)221.68(288.33)135.53 EV/EBIT 21.13 13.48 20.56 13.55 5.28 资料来源:公司公告,天
113、风证券研究所 公司报告公司报告|首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 24 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复
114、制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财
115、务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能
116、独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对
117、收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编:100031 邮箱: 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编:570102 电话:(0898)-65365390 邮箱: 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编:200086 电话:(8621)-65055515 传真:(8621)-61069806 邮箱: 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编:518000 电话:(86755)-23915663 传真:(86755)-82571995 邮箱: