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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 27 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 国内手机渠道商龙头，多维拓展业务边界国内手机渠道商龙头，多维拓展业务边界 爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告2022.9.16 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 杜一帆杜一帆 美妆及商业联席 首席分析师 S02 黄亚元黄亚元 通信行业首席 分析师 S01 徐晓芳徐晓芳 美妆及商业首席 分析师 S03 爱施德是国内领先的数字化分销和数字化零售服务商，目前聚焦以手机为核心爱施德是国内领先的数字化分

2、销和数字化零售服务商，目前聚焦以手机为核心的的 3C 数码、快消品和新能源汽车领域。数码、快消品和新能源汽车领域。2022H1，爱施德手机销售占比，爱施德手机销售占比 91.18%，非手机销售占比非手机销售占比 8.64%。预计预计未来公司通过自身供应链管理优势和渠道资源，未来公司通过自身供应链管理优势和渠道资源，以“自有品牌以“自有品牌+合作品牌”合作品牌”的方式的方式双轮驱动业绩增长。双轮驱动业绩增长。布局以手机为核心的布局以手机为核心的 3C 数码数码、快消品和新能源汽车、快消品和新能源汽车的的行业领先的行业领先的渠道服务商。渠道服务商。智能手机渠道商龙头：2016 年爱施德子公司 Co

3、odoo 成为中国最大的苹果授权优质经销商，龙头地位确立；公司与团队参与对荣耀的联合收购，作为新荣耀股东中持股比例最大的渠道战略伙伴，是荣耀品牌的全渠道服务商。股权集中，子公司涉及业务广泛：实际控制人黄绍武个人直接及间接持有爱施德 33.07%股权，爱施德子公司以自有品牌+合作品牌形式，介入快消品、新能源汽车等多品类开展销售业务。手机业务贡献主要营收与利润，非手机业务驱动增长：公司营业收入主要由手机销售业务贡献，从 2017 年的 567.4 亿元增长到 2021 年的 951.7 亿元，期间 CAGR 为 13.8%，增速较快，其中 2021 年同比增速为 44.20%；2022H1，公司手

4、机销售业务 419.71 亿元/+20.61%，占比91.18%/+2.46pcts，非手机销售业务 39.77 亿元/-9.17%，占比 8.64%/-2.52pcts；荣耀品牌与非手机销售业务快速发展，为公司提供业绩新增量。中国智能手机市场处于存量竞争阶段，保持中国智能手机市场处于存量竞争阶段，保持 5G 升级延续、高端化趋势。升级延续、高端化趋势。中国智能手机处于存量竞争阶段，5G 升级延续催生终端迭代：2016-2020 年，中国手机销售量逐年下降，销售量从 2016 年的 5.6 亿部降至 2020 年的 3.1 亿部。2019 年是 5G 智能手机销售元年，之后起量迅速，销售量从

5、2019 年的 0.13 亿部增长到 2021 年的 2.66 亿部，目前 5G 手机更换潮处于中后期阶段；整体智能机市场处于存量竞争阶段，5G 技术升级延续有望催生终端发展。智能手机ASP 不断攀升，有望随着手机高端化继续向上。苹果、荣耀品牌手机销售表现强势；手机厂商中，苹果、荣耀市场份额处于行业领先地位，618 销售额、销售量逆势提升。立足基本盘，布局新品牌拓展新增量立足基本盘，布局新品牌拓展新增量。苹果销售渠道布局广泛；截至 2022H1末，爱施德在全国一至三线城市的核心商圈自营 131 家苹果优质经销商门店（APR）Coodoo，同时管理和运营 960 多家苹果授权门店（MONO AA

6、R+/APR），是苹果公司在中国最大的零售服务商之一。成熟的供应链体系：公司建设了境内 5 大配送中心、30 余个区域分仓和中国香港地区、新加坡、迪拜、美国等 10 多个国家和地区的仓储网点。数字化赋能，提供增值服务：爱施德持续推进供应链数字化迭代，为建设全球仓储服务网络赋能科技力量，将物流、商流、资金流、信息流“四流合一”，提供供应链金融增值服务，为客户提供安全、专业、高效的一站式供应链服务。业务延伸至快消品、新能源汽车领域：公司依托强大供应链渠道管理能力，尝试将供应链优势和成功经验复制在快消品、新能源汽车领域，与酒类、洗护、茶类、电子烟等品类品牌开展合作，并自创“茶小开”“荣尊”“柚印”等

7、品牌，实现自有品牌+合作品牌双轮驱动。风险因素：风险因素：局部疫情反复致线下零售销量不及预期的风险；国际关系恶化、芯片供应限制的风险；电子烟政策趋严，电子烟销售收入不及预期的风险；新合作品牌及自有品牌拓展不及预期的风险。盈利预测、估值盈利预测、估值分析分析：爱施德作为以手机销售为主的渠道服务商，合作品牌苹果、荣耀表现逆势坚挺，为公司手机收入带来高同比增速，此外非手机销售业务有望带来新增量。我们预计公司 2022/23/24E 手机销售收入同比增速为20%/20%/10%，毛利率分别为 2.5%/2.5%/2.5%；非手机销售收入同比增速 爱施德爱施德 002416.SZ 当前价 8.87元 总

8、股本 1,239百万股 流通股本 1,224百万股 总市值 110亿元 近三月日均成交额 100百万元 52周最高/最低价 13.62/6.91元 近1月绝对涨幅-12.87%近6月绝对涨幅 8.99%近12月绝对涨幅-6.05%爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 10%/10%/10%，毛利率分别为 12%/13%/14%；预计公司 2022/23/24E 净利润分别为 12.21/15.23/17.86 亿元，对应 EPS 预测为 0.99/1.23/1.44 元，现价对应 PE 为 9.7/7.8/6.6

9、 倍。我们选取天音控股、孩子王、爱婴室、华致酒行作为爱施德的可比公司，截至 2022 年 9 月 13 日，其平均 PE（TTM）为 65.3 倍，爱施德目前 PE（TTM）为 11.6 倍，估值低于可比公司平均 PE（TTM），长期看好公司投资价值。项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)64,190 95,166 113,126 134,772 148,249 营业收入增长率 YoY 14.7%48.3%18.9%19.1%10.0%净利润(百万元)700 922 1,221 1,523 1,786 净利润增长率 YoY 103.8%3

10、1.6%32.5%24.7%17.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.74 0.99 1.23 1.44 毛利率 3.8%3.2%3.3%3.4%3.5%净资产收益率 ROE 12.9%16.0%19.0%21.3%22.6%每股净资产（元）4.37 4.66 5.20 5.76 6.39 PE 16.9 12.9 9.7 7.8 6.6 PB 2.2 2.1 1.8 1.7 1.5 PS 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 EV/EBITDA 16.4 13.5 10.3 8.3 7.1 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 9 月 16 日收盘价

11、 0USVXY1W3VsQnP7NdNaQtRmMpNmOfQmMzQjMnMuNbRrRzQwMmNnPvPrQmQ 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 公司概况：以手机为核心的公司概况：以手机为核心的 3C 数码、快消品和新能源汽车的渠道服务商数码、快消品和新能源汽车的渠道服务商.6 发展历程：深耕 3C 数码产品，入局快消品、新能源汽车行业焕发青春.6 股权结构管理团队：股权集中，子公司分工明确.7 盈利能力：手机业务贡献主要营收与利润，非手机销售业务驱动增长曲线.9 行业分析：智能手机市场竞争

12、激烈，保持行业分析：智能手机市场竞争激烈，保持 5G 升级延续、高端化趋势升级延续、高端化趋势.12 经营分析：立足基本盘，布局新品牌拓展新增量经营分析：立足基本盘，布局新品牌拓展新增量.17 以手机销售为核心的 3C 数码业务：苹果、荣耀、三星等国内外优秀手机品牌的全国一级经销商.19 快消品及新能源汽业务：深耕品牌、品类拓展，合作品牌+自有品牌双轮驱动.22 风险因素风险因素.23 盈利预测盈利预测.23 估值分析估值分析.25 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1：公司股权结构.7

13、 图 2：公司在全球合作的品牌情况.8 图 3：2017-2022H1 公司营业收入（百万元）与同比增速.9 图 4：2017-2022H1 公司归母净利润（百万元）与同比增速.9 图 5：2017-2022H1 公司营收按产品拆分（百万元）与同比增速.10 图 6：2017-2022H1 公司毛利拆分（百万元）与同比增速.10 图 7：2017-2022H1 爱施德毛利率情况.10 图 8：2017-2022H1 爱施德归母净利率.10 图 9：2017-2022H1 爱施德与天音控股存货周转率对比.11 图 10：2017-2022H1 爱施德与天音控股总资产周转率对比.11 图 11：2

14、017-2022H1 爱施德与天音控股固定资产（亿元）对比.11 图 12：2017-2022H1 爱施德与天音控股 ROE（%）对比.11 图 13：2017-2022H1 爱施德与天音控股销售费用率对比.11 图 14：2017-2022H1 爱施德与天音控股管理费用率对比.11 图 15：2007-2021 年手机销售量（亿部）及增速.12 图 16：2016-2021 年中国手机销售与智能手机占比.13 图 17：2019-2021 年中国智能机市场分渠道销售占比情况.13 图 18：2019-2021 年中国智能手机分渠道 ASP（元）.13 图 19：2019-2021 年中国智能

15、手机安卓端分渠道 ASP（元）.13 图 20：2021Q1-2022Q2 中国各品牌手机出货量季度值（百万台）.14 图 21：2021Q1-2022Q2 中国各品牌手机出货量市场份额.14 图 22：手机产业链价值分配.16 图 27：2017-2022H1，爱施德与天音控股手机销售收入.17 图 28：2017-2022H1，爱施德与天音控股非手机销售收入.17 图 23：公司供应链综合服务.17 图 24：数字化零售服务电商+本地化服务.18 图 25：新零售 2.0 系统.18 图 26：2016-2021 年智能手机销售市场爱施德市场占有率情况（按出货量计）.19 图 27：截至

16、2022H1 末，爱施德与天音控股苹果门店对比.20 图 28：截至 2022H1 末，爱施德与天音控股苹果门店总数.20 图 29：2016-2020 年智能手机销售市场集中度情况.20 图 30：数字化零售业务三星零售服务.21 图 31：数字化分销业务3C 数码分销.21 图 32：数字化零售服务通信+增值服务.22 图 33：爱施德与可比公司 PE（TTM）（截至 2022 年 9 月 13 日）.25 表格目录表格目录 表 1：爱施德成立以来的重大事件.6 表 2：截止 2021 年 12 月 31 日公司高管团队年龄、职务、任期、持股历史.8 表 3：2022 年天猫 618 购物

17、节各手机厂商销售额、销售量情况.14 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表 4：智能手机产业链（截至 2022 年 8 月 8 日）.15 表 5：爱施德旗下管理的快消品品牌.22 表 6：2022-2024E 爱施德营收（百万元）增长及预测情况.24 表 7：2022-2025E 爱施德费用情况.24 表 8：2022-2024E 爱施德盈利预测及估值水平.25 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 公司概况公司概况：以手机为

18、核心的：以手机为核心的 3C 数码、快消品和新能数码、快消品和新能源汽车的渠道服务商源汽车的渠道服务商 发展历程：深耕发展历程：深耕 3C 数码产品，入局快消品、新能源汽车行业焕发数码产品，入局快消品、新能源汽车行业焕发青春青春 爱施德是行业领先的渠道服务商。爱施德是行业领先的渠道服务商。爱施德聚焦以手机为核心的 3C 数码、快消品和新能源汽车领域。爱施德在销售服务网络、产品运营能力、组织运营效率和数字化支撑等方面具有行业领先的竞争优势。在 2022 年的财富中国 500 强榜单中，公司名列第 147位，位列专业连锁销售行业榜单第 5 位。公司发展历程可以分为三个主要阶段。公司发展历程可以分为

19、三个主要阶段。初创期（初创期（1998-2009）：与国内三大通信运营商合作。）：与国内三大通信运营商合作。公司于 1998 年在深圳成立，2006年成立子公司酷动，2007 年 10 月，爱施德实业有限公司整体变更设立深圳市爱施德实业股份有限公司，2008 年 4 月 24 日更名为深圳市爱施德股份有限公司。2008-2009 年公司成为中国移动、联通、电信战略合作伙伴，完成了三大运营商合作布局。发展期（发展期（2010-2016）：筑造以苹果）：筑造以苹果品牌品牌为主的智能手机销售业务龙头地位。为主的智能手机销售业务龙头地位。2010 年6 月，苹果发布跨时代产品 iphone4，拉开智能

20、机时代的帷幕。公司抓住智能机发展的机遇，聚焦多品牌代理策略，持续经营存量品牌基础上加快与新品牌合作。2011 年加强以苹果为核心的零售业务，旗下全资子公司酷动数码在全国主要城市扩大门店数量，销售苹果相关产品。2016 年，Coodoo 成为中国最大的苹果授权优质经销商，确立龙头地位。在此期间（2012-2016 年），为了打造 4C 渠道综合服务商，避免产品结构单一，公司与三星、小米、华为、海信等多品牌开展合作，线上线下渠道同步布局，同时设立了酷玩瑞成、安派易迅、迈奔灵动、优友电子商务等公司进行智能机平台的社交网络、游戏、金融等软业务开发。成熟期（成熟期（2017 至今）：完善存量业务布局，寻

21、找第二增长曲线。至今）：完善存量业务布局，寻找第二增长曲线。公司获得网络小贷牌照，设立全资子公司爱施德小贷，获得中国移动、联通、电信三网移动转售业务正式商用牌照。Coodoo 获得苹果中国区唯一线下渠道 ACS 授权服务资质。公司与阿里巴巴达成战略合作，共同投资爱优品。此外，公司与团队参与对荣耀的联合收购，作为新荣耀股东中持股比例最大的渠道战略伙伴，是荣耀品牌的全渠道服务商。表 1：爱施德成立以来的重大事件 年份年份 重大事件重大事件 1998 深圳成立 2006 成立子公司酷动（Coodoo）2008 成为中国移动深度定制全国营销战略合作伙伴 2009 成为中国联通、电信战略合作伙伴之一 2

22、010 深圳证券交易所上市 2011 投资设立酷玩瑞成和安派易讯开发基于智能机的游戏和 NFC 相关业务。2012 保持与三星、小米合作、引进了苹果、索尼的分销业务，实现华为、海信等品牌合作 2013 获得中国移动、联通、电信的移动转售试点运营牌照，收购迈奔灵动和彩梦科技 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 年份年份 重大事件重大事件 2014 成立优友电子商务 2015“1 号机”B2B 电商平台上线，由你购上线，U 友推出联通、移动 4G 转售业务 成立网爱金服，控股海南小贷，优友金服开业 2016 Coo

23、doo 为中国最大的苹果授权优质经销商（APR）和服务商，苹果教育和企业授权一级经销商 与三星达成战略合作，成为三星渠道调整后首个回归的 ND 客户 2017 获得网络小贷牌照，设立全资子公司爱施德小贷 2018 获得中国移动、联通、电信三网移动转售业务正式商用牌照 2019 Coodoo 获得苹果中国区唯一线下渠道 ACS 授权服务资质 改革组织架构推行分品牌运行和三星业务公司化独立运行 2020 财富中国 500 强 185 位 与阿里巴巴达成战略合作，共同投资爱优品 获得苹果厂商线上 CES 渠道授权 2021 参与对荣耀的联合收购 资料来源：公司年报，中信证券研究部 股权结构管理团队：

24、股权集中，子公司分工明确股权结构管理团队：股权集中，子公司分工明确 股权结构集中。股权结构集中。爱施德实际控制人是黄绍武。截至 2021 年 12 月 31 日，黄绍武通过持股深圳市华夏风投资有限公司，分别持有深圳市神州通投资集团有限公司与赣江新区全球星投资管理有限公司 66.50%股权，从而持股爱施德。深圳市华夏风投资有限公司通过深圳市神州通投资集团有限公司直接持有爱施德 39.5%股权；通过赣江新区全球星投资管理有限公司直接持有爱施德 4.36%股权；通过全资子公司新余全球星投资管理有限公司直接持有爱施德 4.21%股权。黄绍武直接持有爱施德 1.16%股权，通过深圳市华夏风投资有限公司间

25、接持有爱施德 31.91%股权，个人直接及间接合计持有本公司 33.07%股权。爱施德旗下子公司分别负责通讯产品、电子产品、小额贷款销售等业务。图 1：公司股权结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 黄绍武实际控制人深圳市华夏风投资有限公司深圳市神州通投资集团有限公司南昌万通置业投资有限公司赣江新区全球星投资管理有限公司新余全球星投资管理有限公司其他股东西藏酷爱通信通讯产品销售广东优友网络通讯产品销售北京瑞成汇达投资管理+通讯产品销售深圳市酷动数码数码电子产品销售江西赣江新区爱施德网络小额贷款有限公司小额贷款服务深圳爱巴巴网络通讯产品销售爱施德90%98%10%66.5%66.5%39.5%

26、4.36%4.21%1.16%100%51%100%100%100%90%100%一号机科技快消品销售49%深圳九九酒业有限公司酒类销售55%爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 公司覆盖多品类渠道业务，注重科技赋能渠道销售。公司覆盖多品类渠道业务，注重科技赋能渠道销售。To B 端，公司展开数字化分销业务，包含手机分销、3C 数码、快消品分销以及供应链服务。To C 端，公司展开数字化零售业务，包含苹果零售、电子雾化器零售、电商+本地化、通信+增值服务。其中，手机销售业务涉及苹果、荣耀、三星三个品牌，主要负责手

27、机零售与门店管理；非手机业务包括经营“由你购”旗舰店销售 3C 数码产品，以及与中茶、悦刻、珍酒、云南白药等品牌合作销售产品。图 2：公司在全球合作的品牌情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 高管团队股权稳定高管团队股权稳定。公司高管团队深耕手机销售与通信行业 10 年以上，具有丰富的职业经验。2018 年，公司董事长黄文辉净减持 3,542,200 股。2019-2021 年，公司高管团队合计持股数不断增加，与公司利益进行更深度的绑定。表 2：截至 2021 年 12 月 31 日公司高管团队年龄、职务、任期、持股历史 姓名 职务 任职状态 年龄 任期起始 日期 任期终止 日期 2017

28、 年末 持股数（股）2018 年末 持股数（股）2020 年末 持股数（股）2021 年末 持股数（股）黄文辉 董事长 现任 58 2019/10/18 2022/10/18 8,855,500 5,313,300 5,313,300 3,984,975 周友盟 副董事长、总裁 现任 58 2019/10/18 2022/10/18 0 0 919,900 919,900 黄绍武 董事 现任 51 2019/10/18 2022/10/18 11,968,692 14,362,431 14,362,431 14,362,431 喻子达 董事 现任 57 2019/10/18 2022/10/1

29、8 0 0 0 0 吕廷杰 独立董事 现任 66 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 邓鹏 独立董事 现任 44 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 张蕊 独立董事 现任 59 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 李菡 监事会主席 现任 38 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 朱维佳 监事 现任 38 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 李琴 监事 现任 37 2019/10/18 2022/10/18 0 0 0 0 米泽东 副总裁、财务负责人 现任 45 2019/10

30、/18 2022/10/18 0 0 370,780 370,780 刘红花 副总裁、内现任 62 2019/10/18 2022/10/18 508,792 610,551 610,551 510,551 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 资料来源：公司年报，中信证券研究部 盈利能力：手机业务贡献主要营收与利润，非手机销售业务驱动增长曲线盈利能力：手机业务贡献主要营收与利润，非手机销售业务驱动增长曲线 营业收入进入快车道，归母净利润扭亏营业收入进入快车道，归母净利润扭亏为盈保持高增速。为盈保持高增速。公司营

31、业收入主要由手机销售业务贡献，从2017年的567.4亿元增长到2021年的951.7亿元，期间CAGR为13.8%，增速较快，其中 2021 年同比增速为 44.20%。2022H1，公司实现营收 460.31 亿元/+17.36%，这主要是因为手机销售业务稳健增长，同时非手机业务得到较快的增长。2018 年，公司归母净利润出现较大亏损，为-0.93 亿元/-124.5%，这主要是因为公司持有的港股中新控股及其他可供出售金融资产发生减值。2019-2021 年，公司扭亏为盈，归母净利润从 3.44 亿元增长到 9.22 亿元，2021 年同比增速为 31.6%。2017-2021 年，归母净

32、利润 CAGR 为 24.9%，保持较高增速。2022H1，公司实现归母净利润 4.08 亿元/+34.09%，实现较高的增长。图 3：2017-2022H1 公司营业收入（百万元）与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 4：2017-2022H1 公司归母净利润（百万元）与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 手机业务贡献主要收入和利润，非手机业务成为第二增长曲线。手机业务贡献主要收入和利润，非手机业务成为第二增长曲线。公司是国内领先的数字化分销和数字化零售服务商。主营业务分为智能终端分销业务、金融及供应链服务业务、通信服务业务、智慧零售业务；主要产品分为以手机为核心的

33、3C 数码产品、快消品以及新能源汽车。手机销售是最主要的收入和利润来源。2021 年，手机销售收入为 861 亿元/+51.9%，占比为 90.49%，非手机销售收入为 89 亿元/+20.4%，占比为 9.35%。2022H1，公司手机销售业务 419.71 亿元/+20.61%，占比 91.18%/+2.46pcts，非手机销售业务 39.77亿元/-9.17%，占比 8.64%/-2.52pcts。56,736 56,916 55,883 64,190 95,166 46,031 17.4%0.3%-1.8%14.9%48.3%17.4%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%

34、40.0%50.0%60.0%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,000营业收入YOY2408101.8%-124.5%-470.7%103.8%31.6%-55.8%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-20002004006008001,000归母净利润YOY部审计部门负责人 杨治 副总裁 现任 44 2019/10/18 2022/10/18 0 0 354,700 354,700 吴海南 副总裁、董事会秘书 现任 45 2019/12/13 2

35、022/10/18 0 0 0 0 合计 21,332,984 20,286,282 22,101,962 20,673,637 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 5：2017-2022H1 公司营收按产品拆分（百万元）与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 图 6：2017-2022H1 公司毛利拆分（百万元）与同比增速 资料来源：公司年报，中信证券研究部 非手机业务毛利率趋势向上，归母净利率同比改善。非手机业务毛利率趋势向上，归母净利率同比改善。2017-2022H1，爱施德综合毛利率总体保

36、持稳定在2.95%-3.77%区间；其中，手机销售毛利率非常稳定，保持在2.20%-2.54%区间，非手机销售毛利率波动较大，在 6.77%-11.70%区间，这主要是因为非手机销售业务中品类覆盖 3C 数码、快消品、新能源汽车行业，影响因子较为复杂。归母净利率自 2018年起转正，得到较好的改善，2022H1 归母净利率为 0.89%。图 7：2017-2022H1 爱施德毛利率情况 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 8：2017-2022H1 爱施德归母净利率 资料来源：Choice，中信证券研究部 与可比公司天音控股相比，爱施德组织运营效率更强。与可比公司天音控股相比，爱施德组

37、织运营效率更强。2022H1，爱施德净资产收益率 ROE 为 7.2%，天音控股为 2.2%；存货周转率方面，爱施德为 12 次，天音控股为 9.08次；总资产周转率方面，爱施德为 3.06 次，天音控股为 1.88 次；固定资产方面，爱施德为 0.14 亿元，天音控股为 0.85 亿元，这说明爱施德更加轻资产化。营运能力方面，爱施德存货和资产周转率均更高，彰显了较强的组织和运营效率。51,26250,68952,71356,68886,11341,9711,698 2,217 2,2027,395 8,9003,977-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.

38、0%020,00040,00060,00080,000100,000手机销售非手机销售其他手机销售YOY非手机销售YOY1,275 1,134 1,252 1,632 1,898 1,066 171 150 179 691 1,041 316-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%350.0%05001,0001,5002,000手机销售非手机销售其他手机销售YOY非手机销售YOY2.95%2.81%3.00%3.77%3.24%3.18%2.49%2.24%2.38%2.88%2.20%2.54%10.05%6.77%8.14%9.35%11

39、.70%7.95%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2002020212022H1综合毛利率手机销售非手机销售24080.67%-0.16%0.62%1.09%0.97%0.89%-0.40%-0.20%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%-20002004006008001,000归母净利润归母净利率 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 图 9：2017-2022H1 爱施

40、德与天音控股存货周转率对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 10：2017-2022H1 爱施德与天音控股总资产周转率对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 11：2017-2022H1 爱施德与天音控股固定资产（亿元）对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 12：2017-2022H1 爱施德与天音控股 ROE（%）对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 费用率方面，爱施德费用管控能力更强，销售费用率、管理费用率均低于天音控股。费用率方面，爱施德费用管控能力更强，销售费用率、管理费用率均低于天音控股。2018 年天音控股销售费用率出现一定的增加，为 0.

41、49pct，随后 2019 年，费用率有较大的降幅，下降了 0.72pct，此后销售费用率保持稳定。2018-2022H1，天音控股管理费用率逐年降低。对比可见，爱施德的销售费用率和管理费用率保持稳定且一直低于天音控股，具有良好的费用管理能力。图 13：2017-2022H1 爱施德与天音控股销售费用率对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 图 14：2017-2022H1 爱施德与天音控股管理费用率对比 资料来源：Choice，中信证券研究部 16.6317.5823.1227.0325.981210.1711.3814.7718.0120.999.0805017

42、200212022H1爱施德天音控股5.075.015.475.967.143.063.053.164.044.34.351.8807200212022H1爱施德天音控股00.511.522.533.52002020212022H1爱施德天音控股7.11-1.86.9613.5116.477.29.14-8.532.037.58.132.2-10-50500212022H1爱施德天音控股1.191.281.231.311.361.321.72.191.471.51

43、1.631.7100.511.522.52002020212022H1爱施德天音控股0.370.390.40.390.340.810.880.650.570.4700.10.20.30.40.50.60.70.80.91920202021爱施德天音控股 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 行业分析：行业分析：智能手机市场竞争激烈，智能手机市场竞争激烈，保持保持 5G 升级延升级延续、高端化趋势续、高端化趋势 爱施德爱施德属于属于以智能手机销售为主的以智能手机销售为主

44、的渠道服务商渠道服务商。2022H1，公司销售额的 91.18%由手机业务提供，因此公司所处行业偏向于智能手机的零售与分销，业务发展与手机市场发展比较相关。目前 A 股市场以手机销售为主的渠道服务商还有天音控股。其他渠道服务商以其他品类为主，比如以母婴产品及服务为主的爱婴室和孩子王、以酒类为主的华致酒行。中国智能手机中国智能手机市场需求放缓，市场需求放缓，5G 升级延续升级延续或或催生终端迭代催生终端迭代。2016-2020 年，中国手机销售量逐年下降，销售量从 2016 年的 5.6 亿部降至 2020 年的 3.1 亿部。2019 年起，智能机销售量占比达到 95%以上。随着 2019 年

45、第一个 5G NR 标准版本发布，5G 全球化迅速展开，2019 年成为 5G 智能机销售元年，之后迅速起量，销售量从 2019 年的 0.13亿部增长到 2021 年的 2.66 亿部。目前，2022 年 1-7 月，国内市场手机总体出货量累计1.56 亿部，同比下降 23.0%，其中 5G 手机出货量 1.24 亿部，同比下降 17.7%，占同期手机出货量的 79.3%。预计 2022 年我国手机整体销售量和 5G 手机销售量仍然处于同比负增长趋势，同比下降幅度在 10-15%区间。在手机市场整体需求放缓趋势下，在手机市场整体需求放缓趋势下，手机渠道手机渠道服务商代理品牌的品牌力和产品力成

46、为提高市场份额的关键因素，或通过介入更多优质品服务商代理品牌的品牌力和产品力成为提高市场份额的关键因素，或通过介入更多优质品牌渠道从而获得更高的市场份额；长期来看，牌渠道从而获得更高的市场份额；长期来看，5G 技术迭代技术迭代或能或能催生新的需求诞生催生新的需求诞生，从而，从而推动手机行业下一波终端更换需求推动手机行业下一波终端更换需求。图 15：2007-2021 年手机销售量（亿部）及增速 资料来源：中国信通院，中信证券研究部 手机销售线下渠道为主，高端手机销售线下渠道为主，高端化化驱动驱动 ASP 增加增加。智能手机是手机销售中占比最大的品类。分渠道来看，线上线下占比稳定在 30%/70

47、%。智能手机整体 ASP 不断增加，线上渠道 ASP 从 2019Q1 的 295 元增长到 2021Q4 的 491 元，增幅达到 66%，线下渠道 ASP从 2019Q1 的 303 元增长到 2021Q4 的 487 元，增幅达到 61%。这主要是和手机厂商高度化策略有关，尤其是国产厂商不断进行高端化迭代。因此，手机高端化带来了手机价格ASP 的增长。此外，安卓端 ASP 有下降趋势，这表明 IOS 端 ASP 有一定的增加，对于销售苹果品牌的智能手机渠道商的收入有一定的利好。5.64.914.143.893.083.511.560.131.632.661.24-17.70%-200%0

48、%200%400%600%800%1000%1200%1400%0002020212022.1-7手机销量智能机销量4G手机销量5G销量YOY智能机销量YOY4G手机销量YOY5G手机销量YOY 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 16：2016-2021 年中国手机销售与智能手机占比 资料来源：国家统计局，中信证券研究部 图 17：2019-2021 年中国智能机市场分渠道销售占比情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 图 18：2019-2021 年中国智能

49、手机分渠道 ASP（元）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 19：2019-2021 年中国智能手机安卓端分渠道 ASP（元）资料来源：IDC，中信证券研究部 荣荣耀强势回归市场份额提升迅速，苹果市场份额稳定领先。耀强势回归市场份额提升迅速，苹果市场份额稳定领先。根据 IDC 数据，2021Q1以来，手机市场前五名品牌苹果、荣耀、小米、vivo、OPPO 市占率基本保持 80%以上。2020 年 11 月，华为正式宣布出售荣耀全部股权，新荣耀从华为独立出来。经过 2021 上半年低位的市场份额后，新荣耀走出逆势崛起之路，市场份额强势提升。根据 IDC 统计，2021Q1-2022Q2，荣耀手

50、机出货量季度值从 3.5 亿部提升至 13.1 亿部，对应市场份额从4.1%提升至 19.5%，一举从 2021Q1 市场份额末位跃升到 2022Q2 市场份额领先位置。苹果作为龙头高端手机品牌，手机出货量保持行业稳定领先位置，市占率维持在 15%左右水平。13.412.811.711.210.011.019.217.215.215.613.114.370.0%74.2%77.1%71.4%75.8%77.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%76.0%78.0%0.05.010.015.020.025.02001920202021智能手机产量手机产量智能

51、手机占比31.4%32.0%31.5%33.9%38.7%33.5%32.7%31.0%29.5%33.0%30.9%36.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%线上渠道线下渠道295320 316379 3733893574474803336434443244340042048700500600线上渠道线下渠道25828526629023563633233297 296339317 33

52、372502702903线上渠道线下渠道 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 20：2021Q1-2022Q2 中国各品牌手机出货量季度值（百万台）资料来源：IDC，中信证券研究部 图 21：2021Q1-2022Q2 中国各品牌手机出货量市场份额 资料来源：IDC，中信证券研究部 苹果、荣耀销售情况表现进入佳境，苹果、荣耀销售情况表现进入佳境，618 购物节均价小幅下降，但销售额、销量增加购物节均价小幅下降，但销售额、销量增加显著。显著。从销售额和销售量来看，2022 年天猫 61

53、8 购物节活动中，国内主要手机厂商销售额和销售量 TOP6 中依次为苹果、小米、荣耀、vivo、华为、OPPO。其中，2022 年 618销售额和销售量同比正增长的只有苹果和荣耀，其中 618 销售额分别同比增长了29.21%/105.25%，618 销售量分别同比增加了 33.40%/132.48%，增速可观。总体而言，苹果、小米、荣耀销售量断层式领先。从 618 均价来看，苹果独占高端价位机型，均价6332 元/-3.14%，华为主要销售中高端价位机型，均价为 3168 元/-39.85%，小米、荣耀、vivo、OPPO 主要销售中低端价位机型，均价约 2000 元左右。表 3：2022

54、年天猫 618 购物节各手机厂商销售额、销售量情况 品牌 618 销售额（亿元）618 销售额 YOY 618 销售量（万部）618 销售量 YOY 618 均价（元）618 均价 YOY 苹果 130.40 29.21%206 33.40%6,332-3.14%小米 10.24-51.00%49-58.65%2,109 18.48%荣耀 7.95 105.25%43 132.48%1,838-11.68%vivo 5.77-41.35%21-45.25%2,730 7.14%华为 4.63-65.12%15-42.01%3,168-39.85%oppo 3.78-22.77%16-22.85

55、%2,295 0.09%资料来源：魔镜数据，中信证券研究部 智能手机产业链是全球性产业，价值从上游到下游依次递减智能手机产业链是全球性产业，价值从上游到下游依次递减。从生产环节来看，智能手机产业链上游包括操作系统、内存、显示屏、FPC/PCB、摄像头、电池、芯片、外壳/机构件、射频/天线以及其他。上游价值占比很大，约 67%，不同组件间毛利率差别较大，电池毛利率约 14%，内存、显示屏、PCB、摄像头毛利率约 35%，芯片毛利率约 55%。中游包括制造商 ODM、OEM/EMS 和品牌商，中游价值占比 33%。其中，制造商价值占比约 6%，品牌商价值占比约 27%，ODM/OEM 毛利率约 8

56、%，苹果、华为毛利率约 40%，其余品牌毛利率约 15%。下游包括渠道商，价值占比约 3%，主要玩家有爱施德和天音控股，毛利率较低，约 3%。由于国内手机制造大部门芯片依赖进口，若国际争端加剧，芯片进口受阻碍，手机产量下降的影响势必传导到行业下游，可能会对爱施德与天音控股手机销售收入造成影响。3.56.914.014.213.513.113.29.410.517.212.49.50.05.010.015.020.025.02021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2荣耀vivoOPPO小米苹果其他4.1%8.8%17.3%17.0%18.2%19.5%15

57、.3%12.0%13.0%20.6%16.7%14.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2荣耀vivoOPPO小米苹果其他 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 4：智能手机产业链（截至 2022 年 8 月 8 日）生产环节生产环节 股票股票/名称名称 单位单位 2021 年营收年营收 2021 年归母净利润年归母净利润 市值市值 上游 操作系统 Google（Android）亿美元 2,57

58、6.37 760.33 15482 苹果（IOS）亿美元 3,658.17 946.8 26624 内存 三星电子 亿韩元 2796000 399000 97422 美光科技 亿美元 277.05 58.61 678 海力士半导体 亿美元 4.74 0.57 6.38 显示屏 京东方 A 亿人民币 2193.1 258.31 1484 深天马 A 亿人民币 318.29 15.42 244 精测电子 亿人民币 24.09 1.92 129 FPC/PCB 鹏鼎控股 亿人民币 333.15 33.17 763 迅达科技-摄像头 索尼 亿美元 734.06 65.27 1055 工业富联（富士康）

59、亿元 4,395.57 200.1 1911 舜宇光学 亿港元 458.62 61.01 1270 佳能 亿美元 259.94 15.89 256 电池 森田化学-德赛电池 亿人民币 194.71 7.94 129 日亚化学-芯片 高通 亿美元 335.66 90.43 1651 台积电 亿台币 15,874.15 5,923.59 135518.17 中芯国际 亿人民币 356.31 107.33 3398 英伟达 亿美元 269.14 97.52 4360 苹果 亿美元 3,658.17 946.8 26624 联发科 亿人民币 1.12 0.067 1.12 外壳/机构件 比亚迪电子 亿

60、港元 890.57 23.1 505 工业富联（富士康）亿人民币 4,395.57 200.1 1911 射频/天线 立讯精密 亿人民币 1,539.46 70.71 2516 东山精密 亿人民币 317.93 18.62 469 风华高科 亿人民币 50.55 9.43 214 中游 ODM 华勤 亿人民币 837.59 18.75-闻泰科技 亿人民币 527.29 26.12 930 龙旗-OEM/EMS 鸿海 亿台币 59400 1393.2 14972 光弘科技 亿人民币 36.04 3.53 86 伟创力 亿美元 260.41 9.36 80.02 手机品牌商 苹果 亿美元 3,65

61、8.17 946.8 26624 小米 亿人民币 3,283.09 193.39 2528 华为 亿人民币 6368 1137-OPPO 亿美元 370-vivo-苹果 亿美元 3,658.17 946.8 26624 下游 渠道商 阿里 亿人民币 8530 622.49 16241 京东 亿人民币 9,515.92-35.6 6217 爱施德 亿人民币 951.66 9.22 114 天音控股 亿人民币 710 2.07 105 资料来源：Choice，中信证券研究部 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 图

62、 22：手机产业链价值分配 资料来源：各公司年报，IDC，中信证券研究部 竞争格局方面，竞争格局方面，爱施德与天音控股均是行业内领先的渠道服务商，爱施德爱施德与天音控股均是行业内领先的渠道服务商，爱施德市场份额相市场份额相对较大对较大。手机分销与零售行业竞争格局方面，与爱施德收入体量相当、收入结构类似的 A股上市公司只有天音控股。（1）手机销售收入方面，2017-2022H1 爱施德收入始终领先天音控股。2020 年之前，天音控股手机销售收入增速高于爱施德手机销售收入；2021 年，受益于荣耀品牌独立运营起量迅速，爱施德手机销售量达到 3105 万台，整体手机市占率达到 8.8%，手机销售收入

63、 861 亿元，实现 52%的同比增速，显著超过天音控股同期 17%的同比增速，由于天音控股未披露手机销售量，我们测算 2021 年其手机销售量市占率不超过爱施德市占率（8.8%）；2022H1 表现来看，爱施德手机销售收入同比正增长，天音控股手机销售收入同比负增长。综上，手机销售业务方面，爱施德与天音控股均是行业内综上，手机销售业务方面，爱施德与天音控股均是行业内领先的渠道服务商，爱施德表现相对较强领先的渠道服务商，爱施德表现相对较强；按照手机销售量计，我们预计；按照手机销售量计，我们预计 2021 年手机销年手机销售渠道服务商售渠道服务商 CR2 市占率在市占率在 15%-20%的区间，若

64、通过覆盖更多品牌抢占市场份额，爱施的区间，若通过覆盖更多品牌抢占市场份额，爱施德与天音控股仍然有较大的市场份额拓展区间德与天音控股仍然有较大的市场份额拓展区间。（2）非手机销售业务方面，爱施德与天音控股布局有所不同，爱施德主要布局快消品和新能源汽车等领域，天音控股主要布局彩票业等领域。爱施德与天音控股的非手机业务均处于初期阶段，收入占比较小，未来发展趋势尚不明确。上游：组件屏幕芯片内存PCB摄像头下游：渠道商26%中游：制造商/品牌商ODM17%行业众多，电池毛利率约14%，内存、显示屏、PCB、摄像头毛利率约35%，芯片毛利率约55%渠道商毛利率微薄，约3%制造商价值占比约6%，品牌商价值占

65、比约26%，ODM/OEM毛利率约8%，苹果、华为毛利率约40%，其余品牌毛利率约15%占比64%占比33%占比3%手机产业链价值量分配5%17%电池5%15%华勤闻泰科技龙旗苹果小米OEM鸿海光弘科技伟创力外壳/结构件15%华为荣耀vivooppo上游组件中价值占比零售To C线上电商分销线下门店To B爱施德天音控股 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 23：2017-2022H1，爱施德与天音控股手机销售收入 资料来源：爱施德年报，天音控股年报，中信证券研究部 图 24：2017-2022H1，爱施

66、德与天音控股非手机销售收入 资料来源：爱施德年报，天音控股年报，中信证券研究部 经营分析：立足基本盘，布局新品牌拓展新增量经营分析：立足基本盘，布局新品牌拓展新增量 爱施德经过多年经营，在品类拓展、模式拓展、品牌拓展、区域拓展等多个方面取得了突破，通过数字化的供应链服务提升全场景销售服务能力，为品牌商、零售商赋能，为消费者提供更好的消费体验。区域拓展方面，公司广泛拓展国内外供应链区域，供应链综合服务能力覆盖全球。区域拓展方面，公司广泛拓展国内外供应链区域，供应链综合服务能力覆盖全球。公司建设了境内 5 大配送中心、30 余个区域分仓和中国香港地区、新加坡、迪拜、美国等10 多个国家和地区的仓储

67、网点，通过持续迭代优化供应链数字化能力为建设全球仓储服务网络科技赋能，将物流、商流、资金流、信息流“四流合一”，提供供应链金融增值服务，为客户提供安全、专业、高效的一站式供应链综合服务。公司依赖强大的供应链管理能力，常年保持了智能手机分销渠道商的龙头地位。目前公司尝试将供应链优势和成功经验复制在快消品、新能源汽车领域，逐步向产业链上游延伸，着力构建多产业多品牌的渠道运营能力。图 25：公司供应链综合服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：logo 来自各公司官网 5865355364732311%-1%4%8%52%20%17%7%10%22%

68、17%-9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,000爱施德（亿元）天音控股（亿元）爱施德YOY天音控股YOY07 8 70 43 60 55-5%31%-1%236%20%-9.2%16%6%785%-38%39%170%-200%0%200%400%600%800%1000%020406080100爱施德（亿元）天音控股（亿元）爱施德YOY天音控股YOY 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 模式拓展方面，实行电商模式拓展方面，实行电商

69、+本地化服务，轻店模式本地化服务，轻店模式+门店技术为线下零售门店赋能打造门店技术为线下零售门店赋能打造流量互通。流量互通。公司入驻天猫设立了“由你购”旗舰店，经营综合 3C 数码品类。公司通过轻店模式和门店技术的应用搭建了电商+本地化新零售平台，实现了线上 APP、智能货柜、数字化门店、智慧分销平台、包块分销，并对接体系内天猫、淘宝、淘宝直播、支付宝等各大平台流量，为消费者带来本地化服务的新零售体验。率先发布率先发布新零售新零售 2.0 系统，供销系统，供销体系全面数字化升级。体系全面数字化升级。公司坚持数字化发展方向，推进供销体系数字化升级，以数字化平台赋能上下游联动，构建新零售基础设施平

70、台。公司与阿里巴巴实现战略合作，将阿里巴巴优异的中台数据运营能力与公司优异的供应链管理能力进行优势互补，形成了以由你购旗舰店为新零售运营中枢的体系。子公司爱巴巴快速推进，聚焦 3C，打通线上通路，快速拓展线上增量市场。图 25：数字化零售服务电商+本地化服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 26：新零售 2.0 系统 资料来源：公司公告，中信证券研究部 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 以手机销售为核心的以手机销售为核心的 3C 数码业务：苹果、荣耀、三星等国内外优秀手数码业务：苹果、荣耀、三星等国

71、内外优秀手机品牌的全国一级经销商机品牌的全国一级经销商 手机销售业务是公司收入、利润的主要来源。手机销售业务是公司收入、利润的主要来源。2021 年，爱施德手机销售收入占比90.49%，毛利润占比 61.6%，为公司业绩提供了稳定的基本盘。根据国家统计局数据，2016-2021 年，中国智能手机销量从 5.22 亿部增长到 3.43 亿部，爱施德手机出货量从0.27亿部增长到0.31亿部。以出货量测算，爱施德在手机销售市场的市占率从2016年的 5.2%提升到 2021 年 9.1%，呈现逐年提升趋势。这主要得益于公司代理苹果和荣耀品牌销售量逆势坚挺。图 27：2016-2021 年智能手机销

72、售市场爱施德市场占有率情况（按出货量计）资料来源：Choice，公司年报，中信证券研究部 苹果品牌：国内最大的苹果渠道商，已打造完整生命周期管理。苹果品牌：国内最大的苹果渠道商，已打造完整生命周期管理。爱施德是苹果授权优质经销商和授权服务提供商。面向苹果公司，爱施德同时负责零售和售后服务，并建设了线下完善的供应链体系。面向消费者，爱施德建设了线上最大的苹果会员运营体系，为客户提供包括回收换新、分期购买、碎屏保险等完整生命周期管理服务。截至 2022H1 末，公司在全国一至三线城市的核心商圈自营 131 家苹果优质经销商门店（APR）Coodoo，同时管理和运营 960 多家苹果授权门店（MON

73、O AAR+/APR）及其他授权网点，合计约2800 家苹果门店和网点，是苹果公司在中国最大的零售服务商之一。根据公司根据公司 2022 年半年半年报，年报，Coodoo 门店数量始终保持了全球苹果最大优质授权经销商的领先地位，为业务持门店数量始终保持了全球苹果最大优质授权经销商的领先地位，为业务持续增长奠定了坚实基础。续增长奠定了坚实基础。5.224.613.93.722.963.430.270.270.240.280.260.315.2%5.9%6.2%7.6%8.7%9.1%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%0

74、00202021智能机销量爱施德手机出货量爱施德市场占有率 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 图 28：截至 2022H1 末，爱施德与天音控股苹果门店对比 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 30：截至 2022H1 末，爱施德与天音控股苹果门店总数 资料来源：公司公告，中信证券研究部 荣耀品牌：荣耀品牌：深化与新荣耀全渠道合作，共同拓展中高端手机市场。深化与新荣耀全渠道合作，共同拓展中高端手机市场。2021 年，公司与阿里巴巴达成战略合作，公司与团队共同斥资 6.6 亿元，持有

75、深圳市星盟信息技术合伙企业（荣耀终端有限公司的股东）25.6%的股权，从而参与对荣耀的联合收购，成为渠道商中持股比例最大的战略投资者。公司作为荣耀天猫官方旗舰店和线下专卖店指定运营服务商，线上线下全渠道支撑新荣耀发展。随着荣耀 70 系列的相继上市，通过线上线下全渠道触达 C 端用户，推动荣耀中高端手机市场份额持续提升，激活新流量，创造新增长，创新零售模式。根据 IDC 统计集中度情况来看，2020 年手机市场 CR5 已经达到 90%，手机市场高度头部集中，呈现强者恒强的情况。从从 2021 年公司独立经营荣耀的一年可以看出，年公司独立经营荣耀的一年可以看出，公司在可预期的未来依然保持荣耀品

76、牌渠道销售的领先地位，且有望提高荣耀手机销量，公司在可预期的未来依然保持荣耀品牌渠道销售的领先地位，且有望提高荣耀手机销量，从而进一步稳步提升公司市场占有率。从而进一步稳步提升公司市场占有率。图 31：2016-2020 年智能手机销售市场集中度情况 资料来源：IDC，中信证券研究部 三星品牌：自营中国区最大的三星旗舰店。三星品牌：自营中国区最大的三星旗舰店。公司是三星零售业务的重要合作伙伴，基于线下门店场景与线上电商、直播、视频、社交等平台的融合，公司为苹果、荣耀、三星等用户提供线上线下一体、售前售后闭环的优质服务和新零售体验。三星业务团队通过组织架构改革，最大限度地提升了现场管理能力，通过

77、增强与厂家合作共创，实现了三星分销能力的升级。同时，业务团队通过持续开展线下推广活动，以及在空白城市、商圈的拓60750600800016001800APRMONO其他门店爱施德天音控股280020370500025003000爱施德天音控股0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001820192020CR3CR5 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 店行动，提升三星业务

78、市场份额占比。此外，公司建立及持续完善了以业绩价值创造为导向的考核激励机制，强化激励的即时性，形成精细化营销末端管理模式，使得三星分销业务能力持续提升。图 29：数字化零售业务三星零售服务 资料来源：公司公告，中信证券研究部 3C 数码建立充实的品牌矩阵。数码建立充实的品牌矩阵。公司抓住人工智能与万物互联时代机遇积极拓展智能终端产品矩阵。销售服务网络逐步搭建建立全方位分销渠道。业务边界不设限，销售 3C品牌包括 SONY、SKG、科大讯飞、JBL、极米、天猫精灵。这些品牌均可在由你购旗舰店上购买。图 30：数字化分销业务3C 数码分销 资料来源：公司公告，中信证券研究部；注：Logo 来自各公

79、司官网 通信通信+增值服务：公司是行业领先的虚拟运营商。增值服务：公司是行业领先的虚拟运营商。公司具有移动、联通、电信三大运营商移动转售牌照，以及行业领先的智能连接和零售服务能力，子公司优友互联打造了“U.友”SIM 卡+泛智能终端的核心业务模式，为消费者提供移动通信、物联网、云通信等服务。公司拥有网络小贷和手机保障服务公司，在通信服务的基础上，基于 3C 数码零售场景提供消费分期、碎屏保、延保等增值服务。爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 图 31：数字化零售服务通信+增值服务 资料来源：公司公告，中信证券

80、研究部 快消品及新能源汽业务：深耕品牌、品类拓展，合作品牌快消品及新能源汽业务：深耕品牌、品类拓展，合作品牌+自有品牌双自有品牌双轮驱动轮驱动 公司围绕消费升级，依托供应链渠道优势，从品牌合作向创办自有品牌发展。公司围绕消费升级，依托供应链渠道优势，从品牌合作向创办自有品牌发展。（1）合作品牌方面，爱施德与珍酒、云南白药洗护系列、天宝露国产高端葡萄酒、）合作品牌方面，爱施德与珍酒、云南白药洗护系列、天宝露国产高端葡萄酒、悦刻电子烟展开合作。悦刻电子烟展开合作。2020 年，一号机科技与悦刻品牌母公司雾芯科技战略合作，覆盖300 个地市的 35,000 多家网点，成为电子雾化器行业领先的新零售服

81、务商，网点规模和辐射范围持续扩大。近期，一号机科技推出国产新品牌 PORU“天宝露”，将用户定位于高端商务人士，打造中国人的高端精品葡萄酒品牌。（2）自有品牌方面，公司依托自有供应链渠道优势不断加强品牌运营能力，赋能创）自有品牌方面，公司依托自有供应链渠道优势不断加强品牌运营能力，赋能创造品牌价值。造品牌价值。公司构建新式茶饮品牌“茶小开”、智能护理产品“ROZU/荣尊”、智能健康产品“UOIN/柚印”等多个自有品牌。1）在快消品领域，爱施德独创新式中国茶品牌茶小开，打造年轻人的茶品牌，已发布水果茶、花草茶和养生茶系列。2）在智能健康领域，UION/柚印结合人体数学模型和 AI 算法，设计出软

82、硬一体的健身运动方案，发布了智能跳绳、哑铃、体脂秤等多款产品；ROZU/荣尊为消费者提供居家、出行、办公三个场景下的按摩、护理、放松、睡眠类智能产品。3）在新能源汽车领域，爱施德与零跑汽车合作，帮助其进行渠道铺设和销售业务开展。公司通过多元化业务布局有利于押中适合的第二增长曲线。表 5：爱施德旗下管理的快消品品牌 品牌品牌 品类品类 分管子公司分管子公司 产品产品 自有品牌自有品牌 茶小开 新式中国茶品牌 一号机科技 搭建中国茶文化和年轻人新需求的桥梁，已发布了水果茶、花草茶和养生茶系列 天宝露 本土高端葡萄酒 一号机科技 赤霞珠干红葡萄酒宝酿 2019、同露混酿干红葡萄酒 2019 年、马瑟

83、兰干红葡萄酒天成2019 等 UOIN/柚印 智能健康 酷动数码 结合人体数学模型和 AI 算法，设计出软硬一体的健身运动方案，发布了智能跳绳、哑铃、体脂秤等多款产品 ROZU/荣尊 智能护理 由你购 为消费者提供居家、出行、办公三个场景下的按摩、护理、放松、睡眠类智能产品 代理品牌代理品牌 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 品牌品牌 品类品类 分管子公司分管子公司 产品产品 悦刻 电子烟 一号机科技 悦刻 1 代、阿尔法、灵点、无限、幻影产品 珍酒 白酒 九九酒业 珍三十、金珍三十、金珍十五等 云南白药

84、洗护 一号机科技 头皮护理洗发套装等 零跑 新能源汽车 一号机科技 C01、C11、T03、S01 等 资料来源：公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 1）局部疫情反复致线下零售销量不及预期疫情反复致线下零售销量不及预期的风险：的风险：2022Q2 以来，全国范围经历了散点疫情爆发，对国内经济造成大范围影响，尤其是上海、深圳地区影响显著。未来散点式疫情可能对线下零售和分销业务造成影响，从而导致公司业绩下降。2）国际关系恶化、芯片国际关系恶化、芯片供应供应限制的风险：限制的风险：公司以手机销售为主，国内芯片主要依赖进口，若芯片进口被限制，手机出货量势必受到不利影响，这种不利影响传到至下游渠

85、道服务商，对公司手机销售业务收入造成不利影响。3）电子烟政策趋严，电子烟销售收入不及预期的风险：电子烟政策趋严，电子烟销售收入不及预期的风险：电子烟正处于监管初期，推出对电子烟销售限制性政策，比如悦刻限制销售水果口味电子烟，这对渠道服务商销售收入或产生不利影响；随着电子烟监管措施逐步明确清晰，电子烟行业格局可能会有较大影响，如果悦刻品牌市占率下降，将导致公司业绩受影响。4）新新合作品牌及自有品牌拓展不及预期的风险：合作品牌及自有品牌拓展不及预期的风险：公司布局不仅自创新品牌，还创新性地与 3C、快消品、新能源汽车领域的品牌开展合作；新业务覆盖范围较大，对公司现金流和库存造成压力，对公司管理层的

86、管理能力提出更高要求。如果未来新品牌拓展业务不及预期，将会对公司业绩造成较大影响。盈利预测盈利预测 1）行业关键假设行业关键假设 手机销售方面，在手机市场整体需求放缓趋势下，手机渠道服务商代理品牌的品牌力和产品力成为提高市场份额的关键因素，或通过介入更多优质品牌渠道从而获得更高的市场份额。我们预计 2022 年手机整体市场销售量同比下降 10%-15%区间内。非手机销售业务处于初期，随着业务成熟逐渐贡献收入。2）公司公司关键假设关键假设 手机销售业务方面，爱施德作为以手机销售为主的渠道服务商，合作品牌苹果、荣耀表现逆势坚挺，为公司手机收入带来高同比增速。我们预计公司 2022/23/24E 手

87、机销售收入同比增速为 20%/20%/10%，毛利率稳定与历史情况保持相当的水平，分别为 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 2.5%/2.5%/2.5%；非手机销售业务涉及 3C、快消品、新能源汽车领域，影响因素较为复杂，2022/23/24E 给予非手机销售收入同比增速 10%/10%/10%，随着业务逐步孵化成熟，毛利率逐步改善，分别为 12%/13%/14%。3）盈利预测）盈利预测 收入端收入端 根据以上假设，分手机销售和非手机销售来看，预计 2022-2024E 爱施德实现营业收入 1131/129

88、6/1425 亿元，对应收入增速为 19%/15%/10%；其中，手机销售业务实现收入 1033/1188/1307 亿元；非手机销售实现收入 98/108/118 亿元，对应增速为10%/10%/10%。另外，由于 3C 及快消品的业务占比提升，综合毛利率上升，毛利率趋势有所改善，对应综合毛利率为 3.32%/3.37%/3.46%。表 6：2022-2024E 爱施德营收（百万元）增长及预测情况 年份年份 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 55,883 64,190 95,166 113126 134772 148249 营业收入 Y

89、OY-1.8%14.9%48.3%19%19%10%综合毛利率 3.00%3.77%3.24%3.32%3.37%3.46%手机销售收入 52,713 56,688 86,113 103335 124003 136403 手机销售 YOY 4.0%7.5%51.9%20%20%10%手机销售毛利率 2.38%2.88%2.20%2.50%2.50%2.50%非手机销售收入 2,202 7,395 8,900 9790 10769 11846 非手机销售 YOY-0.7%235.7%20.4%10%10%10%非手机销售毛利率 8.14%9.35%11.70%12%13%14%资料来源：公司年报

90、，中信证券研究部预测 费用端费用端 各项费用率基本保持稳定，预计 2022-2024E 爱施德各项费用率的总和为1.70%/1.71%/1.71%。表 7：2022-2025E 爱施德费用情况 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营销费用（亿元）8.41 12.97 14.7 17.9 19.7 营销费用率 1.31%1.36%1.30%1.33%1.33%管理费用（亿元）2.48 3.21 4.3 4.9 5.3 管理费用率 0.39%0.34%0.38%0.37%0.36%研发费用（亿元）0.12 0.14 0.22 0.24 0.26 研发费用率 0.02%0.0

91、2%0.02%0.02%0.02%资料来源：公司年报，中信证券研究部预测 综上，我们预计公司 2022/23/24 年净利润分别为 12.21/15.23/17.86 亿元，对应 EPS预测分别为 0.99/1.23/1.44 元，现价对应 PE 为 9.7/7.8/6.6 倍。爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 表 8：2022-2024E 爱施德盈利预测及估值水平 项目项目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)64,190 95,166 113,126 13

92、4,772 148,249 营业收入增长率YoY 14.7%48.3%18.9%19.1%10.0%净利润(百万元)700 922 1,221 1,523 1,786 净利润增长率 YoY 103.8%31.6%32.5%24.7%17.3%每股收益 EPS(基本)(元)0.57 0.74 0.99 1.23 1.44 毛利率 3.8%3.2%3.3%3.4%3.5%净资产收益率 ROE 12.9%16.0%19.0%21.3%22.6%每股净资产（元）4.37 4.66 5.20 5.76 6.39 PE 16.9 12.9 9.7 7.8 6.6 PB 2.2 2.1 1.8 1.7 1.

93、5 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：收盘价为 2022 年 9 月 13 日 估值分析估值分析 考虑手机渠道商上市公司数量较少，我们选取了消费行业中的供应链渠道服务的上市公司，包括以手机业务为主的天音控股、以儿童产品为主的孩子王和爱婴室、酒类业务为主的华致酒行。截至 2022 年 9 月 13 日，天音控股 PE（TTM）为 63.5 倍，孩子王 PE（TTM）为 135.2 倍，爱婴室 PE（TTM）为 41.7 倍，华致酒行 PE（TTM）为 20.8 倍，4 家可比公司平均 PE（TTM）为 65.3 倍；目前，爱施德 PE（TTM）为 11.6 倍低于可比公司平均PE（TT

94、M），长期看好公司投资价值。图 32：爱施德与可比公司 PE（TTM）（截至 2022 年 9 月 13 日）资料来源：Choice，中信证券研究部 02040608002020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022

95、-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-01爱施德天音控股孩子王爱婴室华致酒行 爱施德（爱施德（002416.SZ）首次覆盖报告首次覆盖报告2022.9.16 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 26 利润表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 64,190 95,166 113,126 134,772 148,249 营业成本 61,772 92,084 109,425 130,226 143,103 毛利率 3.8%3.2%3.

96、3%3.4%3.5%税金及附加 71 85 110 133 141 销售费用 841 1,297 1,473 1,788 1,974 销售费用率 1.3%1.4%1.3%1.3%1.3%管理费用 248 321 426 494 534 管理费用率 0.4%0.3%0.4%0.4%0.4%财务费用 210 186 226 272 324 财务费用率 0.3%0.2%0.2%0.2%0.2%研发费用 12 14 22 24 26 研发费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投资收益 57 301 135 164 200 EBITDA 1,118 1,357 1,770 2,205 2,57

97、4 营业利润率 1.50%1.28%1.38%1.51%1.59%营业利润 962 1,223 1,559 2,035 2,360 营业外收入 37 45 33 38 39 营业外支出 15 7 9 10 9 利润总额 984 1,260 1,583 2,062 2,390 所得税 186 226 294 381 438 所得税率 18.9%18.0%18.5%18.5%18.3%少数股东损益 98 112 68 159 166 归属于母公司股东的净利润 700 922 1,221 1,523 1,786 净利率 1.1%1.0%1.1%1.1%1.2%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2

98、020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 4,096 4,099 6,362 7,338 7,601 存货 2,237 4,853 4,812 5,767 6,722 应收账款 1,117 1,928 2,437 2,663 3,043 其他流动资产 2,142 2,315 3,111 3,454 3,692 流动资产 9,592 13,194 16,722 19,221 21,057 固定资产 14 14 14 13 12 长期股权投资 1 135 135 135 135 无形资产 17 10 10 10 10 其他长期资产 1,683 1,985 2,199 2,46

99、9 2,623 非流动资产 1,716 2,144 2,357 2,627 2,780 资产总计 11,308 15,339 19,079 21,848 23,838 短期借款 2,758 6,263 8,040 9,825 10,875 应付账款 1,287 339 1,941 1,834 1,693 其他流动负债 1,609 2,394 2,024 2,260 2,398 流动负债 5,654 8,995 12,004 13,919 14,967 长期借款 0 238 238 238 238 其他长期负债 4 47 47 47 47 非流动性负债 4 285 285 285 285 负债合

100、计 5,658 9,280 12,289 14,204 15,252 股本 1,239 1,239 1,239 1,239 1,239 资本公积 1,622 1,624 1,624 1,624 1,624 归属于母公司所有者权益合计 5,414 5,781 6,445 7,139 7,915 少数股东权益 236 278 346 505 671 股东权益合计 5,650 6,058 6,791 7,644 8,586 负债股东权益总计 11,308 15,339 19,079 21,848 23,838 现金流量表（百万元）指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024

101、E 税后利润 798 1,034 1,290 1,682 1,952 折旧和摊销 21 23 29 29 26 营运资金的变化 494-4,672-82-1,395-1,602 其他经营现金流 314 299 133 97 138 经营现金流合计 1,628-3,315 1,370 413 514 资本支出-19-38-15-10-10 投资收益 57 301 135 164 200 其他投资现金流-1,025 67-220-276-157 投资现金流合计-988 330-100-122 33 权益变化 121 45 0 0 0 负债变化 242 3,755 1,777 1,785 1,050

102、 股利支出-248-496-558-828-1,010 其他融资现金流-1,034-706-226-272-324 融资现金流合计-918 2,598 993 685-284 现金及现金等价物净增加额-278-387 2,264 975 263 主要财务指标 指标名称指标名称 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增长率（增长率（%）营业收入 14.7%48.3%18.9%19.1%10.0%营业利润 151.4%27.1%27.6%30.5%16.0%净利润 103.8%31.6%32.5%24.7%17.3%利润率（利润率（%）毛利率 3.8%3.2%3.3%3.4%3.

103、5%EBITDA Margin 1.7%1.4%1.6%1.6%1.7%净利率 1.1%1.0%1.1%1.1%1.2%回报率（回报率（%）净资产收益率 12.9%16.0%19.0%21.3%22.6%总资产收益率 6.2%6.0%6.4%7.0%7.5%其他（其他（%）资产负债率 50.0%60.5%64.4%65.0%64.0%所得税率 18.9%18.0%18.5%18.5%18.3%股利支付率 70.8%60.5%67.8%66.3%64.9%资料来源：公司公告，中信证券研究部预测 27 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表

104、述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies），统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任

105、何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金

106、融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定

107、，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级投资建议的评级标准标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 1

108、2 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间

109、卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 证 券 或 其 衍 生品 或 进 行 证券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 报告涉 及 具 体 公 司 的披 露 信 息，请访 问https:/

110、本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由 CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分发；在新加坡由 CLSA Singapo

111、re Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分

112、发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆：中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港：中国香港：本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分

113、发给专业投资者（证券及期货条例（香港法例第 571 章）及其下颁布的任何 28 规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎，电话：+852 2600 7233。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任

114、何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡财务顾问规例界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 04

115、8624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法（第 110 章）、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引（CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本研究报告归属于营销文件

116、，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。欧洲经济区：欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚：澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所

117、及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法（2001）第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年

118、 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2022 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。