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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 1212 月月 1717 日日 春秋航空春秋航空(601021.SH)(601021.SH)公司深度分析公司深度分析 再论中国低成本航司龙头的投资价值再论中国低成本航司龙头的投资价值 证券研究报告证券研究报告 航空航空 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 1212 个月目标价个月目标价 72.2472.24 元元 股价股价 (2023(2023-1212-15)15)50.6550.65 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)49,563.50 流通市值流通市值(百万元百万
2、元)49,563.50 总股本总股本(百万股百万股)978.55 流通股本流通股本(百万股百万股)978.55 1212 个月价格区间个月价格区间 47.43/66.79 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 3.3-0.9-7.7 绝对收益绝对收益 -4.1-10.8-23.2 孙延孙延 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S04 宋尚杰宋尚杰 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 相关报告相关报告 春秋航空春秋航空起家于旅行社起家于旅行社,保持低成本战略定位,保持低成本
3、战略定位。2004 年上海春秋国际旅行社获准建立航司,定位于低成本航空,坚持“只采用 A320系列窄体机、只设置经济舱位”+“高客座率、高飞机利用率”的经营模式。首航至今 18 年,公司国内航网日益完善,上海枢纽机场的基地优势以及与区域基地间的协作优势凸显;国际航网以东南亚和东北亚市场为主。国内线为基本盘,2019 年国内线贡献收入占比65%、国际+地区线合计占比 35%。疫情疫情考验下,考验下,公司成本优势更为明显。公司成本优势更为明显。2019/2022 年公司单位 ASK成本为 0.30/0.38 元,三大航均值为 0.40/0.78 元,疫情前后,公司单位成本与三大航的差额显著拉大。究
4、其原因:1)公司燃油效率高于同行,一方面受益于单一舱位、高客座率等特征,另外公司开发节油成因模型以降低小时油耗,自 2018 年起持续扩大节油机型占比。2)非油成本节降,通过使用单一机型和发动机、维持高飞机利用率来摊薄租赁、折旧、维修等固定成本。近几年近几年公司在支线市场份额提升明显,干公司在支线市场份额提升明显,干线市场实现突破线市场实现突破。2020-2022 年的 6 个航季内,公司国内航班量市场份额连续提升,2022 冬航 季 公 司 在 核 心 商 务 航 线/干 线/支 线 的 市 场 份 额 分 别 为4.04%/2.71%/4.60%,较 2019 冬航季-0.21/+0.81
5、/+2.16pct。分航线看,核心商务市场份额微降,主要受大航宽体机执飞国内影响,超一线机场的时刻资源在疫情爆发初期竞争激烈;干线市场份额实现突破,其中一线-二线份额微增,二线对飞份额接近翻倍;支线市场份额大幅提升,尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。公司公司为何能为何能逆势扩张逆势扩张?1)有能力飞,成本优势是根本原因。2)有地方飞,疫情前公司在国内二三线市场做基地布局和培育,实现卡位,抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3)更高的执飞率+基地优势,进入时刻获取的良性循环。4)现金流充沛、资产负债表健康,坚持机队扩张。变局中开新局变局中开新局,公司国内供需恢复领先同行。公司国内供需恢复领先
6、同行。年初以来非刚性出行需求逐步释放,其中非一线机场旅客吞吐量恢复普遍好于一线机场,尤其是热门旅游城市。或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉,公司国内供需恢复明显领先同行;客座率较 2019 年同期缺口逐季度收窄。业绩端,Q1 公司率先扭亏,Q3 旺季实现归母净利润 18.39 亿,创单季度业绩历史新高,且接近 2019 年全年水平,盈利弹性得到验证。-27%-17%-7%3%13%--11春秋航空春秋航空沪深沪深300300 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 复盘
7、美国西南航空复盘美国西南航空寻找寻找春秋航空远期发展春秋航空远期发展启示启示。1)航网扩张是提升市占率的必经之路,对春秋而言,通过国内基地培育+国际航点拓展,市场份额仍有较大提升空间。2)西南航空对客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购,对长远发展至关重要,春秋航空目前品牌综合评价领跑国内 LCC,但与全服务航司仍有差距。3)在提升基地市占率+注重客户体验的基础上,辅以打造产品矩阵,是在长时间维度内提升定价权的有效手段。4)对成本的精细化管控是 LCC的经营根本,机队的更新迭代有助于提高燃油效率。投资建议投资建议:2023 年中国民航业迎来困境反转,春秋航空率先扭亏,领先同行进入疫后复苏通
8、道,Q3 旺季单季度业绩创历史最高,盈利弹性凸显。中期来看,飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高,供给降速确定性较强,看好供需逻辑强化,叠加行业竞争格局优化,业绩弹性将持续兑现;另外,政策指引出入境放开,预计2024 年国际线加速恢复,宽体机转回国际,国内票价弹性继续释放,看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看,公司具备穿越周期的经营韧性,抗风险能力强;且产品更具性价比,将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计 2023-2025 年公司归母净利 润 分 别 为24.7/35.4/47.3亿 元,对 应 现 股 价PE为20.1/14.0/10.5 倍。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能
9、力与长期成长性,有望享受估值溢价;由于公司定位低成本航司,A 股上市航司中并无完全可比公司,结合春秋航空历史 PE 估值区间,给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值,对应目标价为 72.24 元,首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示:宏观经济下滑,导致居民旅游消费、公商务出行减风险提示:宏观经济下滑,导致居民旅游消费、公商务出行减少;地缘政治风险等导致油价大幅上涨;人民币大幅少;地缘政治风险等导致油价大幅上涨;人民币大幅贬值风险贬值风险;盈盈利预测及相关假设不及预期的风险利预测及相关假设不及预期的风险。Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A202
10、2A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 10,858.1 8,369.0 17,791.5 22,257.1 27,625.7 净利润净利润 39.1-3,035.8 2,472.2 3,536.1 4,734.9 每股收益每股收益(元元)0.04-3.10 2.53 3.61 4.84 每股净资产每股净资产(元元)14.05 13.99 16.42 20.03 24.87 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)1,267.2-16
11、.3 20.0 14.0 10.5 市净率市净率(倍倍)3.6 3.6 3.1 2.5 2.0 净利润率净利润率 0.4%-36.3%13.9%15.9%17.1%净资产收益率净资产收益率 0.3%-22.2%15.4%18.0%19.5%股息收益率股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%R ROICOIC 4.0%-15.3%14.4%19.0%25.2%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.起家于旅行社的中国低成本航司龙头.7 2.坚定成本
12、领先战略,打造韧性经营能力.12 2.1.疫情冲击下,公司的成本优势更为明显.13 2.2.严控费用叠加政府补助,增厚利润空间.16 3.于变局中开新局,春秋航空逆势起飞.20 3.1.疫情三年,公司如何危中寻机?.20 3.2.拨云见日,疫后复苏拾级而上.28 4.供需逻辑强化+竞争格局改善,盈利弹性可期.32 4.1.供给降速确定性强,LCC 长期市场空间广袤.32 4.2.票价市场化+竞争格局改善,推升盈利中枢.35 5.对标西南航空再探春秋航空远期发展.37 5.1.从州内短程高频服务到全球 LCC 龙头.37 5.2.西南航空成功经验对公司有何启示?.39 6.盈利预测及投资建议.4
13、9 图表目录图表目录 图 1.春秋航空股权结构图(2023 年 11 月).8 图 2.公司国内线客公里收益与全服务航司相比(单位:元).8 图 3.公司整体客座率与全服务航司相比.8 图 4.春秋航空机队规模及增速.9 图 5.春秋航空飞机自购与经营租赁方式占比.9 图 6.公司飞机利用率与三大航相比(单位:小时/日).9 图 7.春秋航空外籍飞行员数量及占比(单位:人).9 图 8.我国运输航司可用机长数量及外籍飞行员占比.9 图 9.春秋航空驾驶员构成情况(单位:人).9 图 10.截至 2015 年末公司航线网络覆盖示意图.10 图 11.截至 2023 年 6 月末公司航线网络覆盖示
14、意图.10 图 12.春秋航空主营业务收入分地区占比.11 图 13.春秋航空营业收入及增速.11 图 14.春秋航空归母净利润.11 图 15.春秋航空单季度归母净利润(单位:亿元).12 图 16.公司营业成本结构.13 图 17.公司固定成本和变动成本情况(单位:亿元).13 图 18.公司能源使用效率较高(吨公里/公斤).13 图 19.公司 A320NEO 机型占比逐年提升.14 图 20.公司机队平均机龄与同行对比(单位:年).14 图 21.航空煤油出厂价(元/吨).14 图 22.公司单位 ASK 航油成本和同行对比(单位:元).14 图 23.公司单位 ASK 非油成本和同行
15、对比(单位:元).15 图 24.公司固定成本及占比(单位:亿元).15 图 25.公司单位 ASK 固定成本和同行对比(单位:元).15 图 26.公司不同座位数的 A320 系列机型俯视图.16 图 27.公司单位 ASK 成本和同行对比(单位:元).16 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 28.公司电子商务直销(含 OTA 旗舰店)渠道占比.17 图 29.公司销售费用率与同行相比.17 图 30.春秋航空管理费用率与同行相比.17 图 31.春秋航空人均管理费用与同行相比(单位:元/人).17 图 32.各航
16、司人机比-管理人员(单位:人/架).17 图 33.各航司人机-机组人员(单位:人/架).17 图 34.春秋航空财务费用率与同行相比.18 图 35.春秋航空美元负债敞口相对中性.18 图 36.2022 年各航司美元资产负债规模(单位:亿人民币).18 图 37.2022 年各航司美元货币资金规模(单位:亿人民币).18 图 38.2022 年各航司美元租赁负债规模及占比.18 图 39.各航司租赁飞机数量占机队规模的比例.18 图 40.公司航线结构中下沉航线的比例.19 图 41.公司补贴情况及占净利润比例(单位:亿元).19 图 42.各航司单机归母净利润情况(单位:万元).19 图
17、 43.公司净利润率与同行相比(2015-2019 年).20 图 44.公司净利润率与同行相比(2020 年至今).20 图 45.民航在不同航季航线结构的变化.20 图 46.不同航季五家航司国内航班量同比增速.21 图 47.不同航季三大航国内航班量市场份额.21 图 48.不同航季春秋和吉祥国内航班量市场份额.21 图 49.各航司航司不同类型国内航线市场份额变化情况.22 图 50.春秋航空不同类型国内航线的市场份额.22 图 51.公司在不同级别机场对飞航班量份额.23 图 52.疫情发生后公司在不同级别机场对飞航班量增速.23 图 53.疫情期间春秋航空实现连续 6 个航季份额提
18、升的原因探讨.24 图 54.各航司单位 ASK 变动成本(单位:元).24 图 55.各航司国内航线人均客运收入(单位:元).24 图 56.行业飞机利用率情况-分机型(小时/天).25 图 57.公司积极培育二三线基地.25 图 58.2016-2023 年公司在各基地市场份额变化.27 图 59.各航司机队引进增速.27 图 60.各航司货币资金情况(单位:亿元).28 图 61.各航司资产负债率情况.28 图 62.2023 夏秋航季春秋航空每周航班量 top25 航线.28 图 63.一线机场月度旅客吞吐量较 2019 年恢复比例.29 图 64.非一线机场月度旅客吞吐量较 2019
19、 年恢复比例.29 图 65.各航司国内线 ASK 较 2019 年恢复比例.29 图 66.各航司国内线 RPK 较 2019 年恢复比例.29 图 67.各航司国内客座率.30 图 68.公司国际线 ASK 及恢复情况(单位:万座公里).31 图 69.2023 年起公司积极布局国际航线.31 图 70.各航司国际线 ASK 较 2019 年恢复比例.31 图 71.各航司国际线 RPK 较 2019 年恢复比例.31 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。5 图 72.各航司国际客座率.31 图 73.春秋航空票价走势-分
20、航线(单位:元).32 图 74.空客订单积压情况.32 图 75.2022 年空客交付飞机的地区分布.32 图 76.飞机租赁呈现租期延长的趋势.33 图 77.可出租的飞机占比呈下降趋势.33 图 78.新型窄体飞机市场租赁价格(千美元/月).33 图 79.上一代窄体飞机市场租赁价格(千美元/月).33 图 80.2019 年我国、世界平均、英美人均乘机次数.34 图 81.2000-2022 年我国人均乘机次数.34 图 82.我国低成本航空占国内航线市场份额.34 图 83.低成本航空国内航线市场份额.35 图 84.低成本航空国际航线市场份额.35 图 85.三大航归母净利润(单位
21、:亿元).36 图 86.西南航空 1975 年 2 月航线网络图.37 图 87.西南航空 1980 年航线网络图.38 图 88.西南航空 2008 年航线网络图.38 图 89.西南航空市占率(按总 RPM 统计).38 图 90.美国主要航司市占率(按国内 RPM 统计).38 图 91.2022 年西南航空在各个主要市场的份额.39 图 92.2022 年美国机场客运量 top20(单位:百万人).39 图 93.美国航司在主要航线运营乘客的份额变化(2007vs2022,单位:%).40 图 94.西南航空商务出行份额提升.40 图 95.西南航空在差旅经理中的 BTN 调查得分明
22、显提高.40 图 96.春秋航空和三大航市占率-国内航线(按 RPK 计).41 图 97.春秋航空基地市场份额折线图.41 图 98.西南和传统航空市占率-国际航线(按 RPM 计).41 图 99.春秋和三大航市占率-国际航线(按 RPK 计).41 图 100.春秋航空国际线 ASK 中泰、日、韩的合计占比.41 图 101.2019 年春秋航空在各个通航国家的航点数量.41 图 102.西南航空座椅内电源装置.42 图 103.西南航空头顶行李架.42 图 104.2015 年北美低成本航空公司满意度排名.42 图 105.2023 年北美航空公司满意度排名(经济舱).42 图 106
23、.西南航空忠诚度收入(单位:百万美元).43 图 107.2017-2022 年美国主要航司忠诚度收入占比.43 图 108.基于旅客感知的航空公司服务品牌评价综合得分.43 图 109.旅客出行购买机票主要考虑因素.44 图 110.不同年乘机次数旅客买票时考虑航司品牌的占比.44 图 111.西南航空票价产品矩阵.44 图 112.西南航空在差旅经理中的 BTN 调查得分明显提高.44 图 113.西南航空 2023 年收入和客户计划.45 图 114.西南航空客英里收益历史复盘(单位:美分/人英里).45 图 115.西南与美国三大航客英里收益对比.46 公司深度分析公司深度分析/春秋航
24、空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图 116.春秋与三大航平均客公里收益对比.46 图 117.西南航空成本结构.46 图 118.西南航空单位 ASM 成本增速和 CPI 增速.46 图 119.西南航空单位 ASM 燃料成本.47 图 120.布伦特原油价格(美元/桶).47 图 121.西南航空飞机数量-分机型.47 图 122.西南航空单位 ASM 燃料消耗量(加仑/座英里).47 图 123.西南航空单位 ASM 非油成本对比(美分)-疫情前.47 图 124.西南航空单位 ASM 非油成本对比(美分)-疫情后.47 图 125.公司 A32
25、0 系列机型分布.48 图 126.春秋航空单位 ASK 油耗(吨/百万座公里).48 图 127.春秋航空 180 座以上机型占比.48 图 128.美国航司每架国内航班平均座位数(单位:个).48 图 129.1978-2022 西南航空营收及同比增速.49 图 130.1978-2022 西南航空净利润及同比增速.49 图 131.美国主要航司资产负债率.49 图 132.美国主要航司期末现金余额(单位:亿美元).49 图 133.公司历史 PE band.51 表 1:春秋航空发展历程.7 表 2:春秋航空航线经营情况.10 表 3:低成本航司与全服务航司经营模式对比.12 表 4:民
26、航航班时刻管理相关政策梳理(2008-2018).26 表 5:航班时刻配置基数量化规则(2018 版).26 表 6:2023 年 1-10 月公司各月主要新增航线情况.30 表 7:中国民航国内航线票价管控政策演变.35 表 8:2018 年至今主要航线经济舱全票价情况(元).36 表 9:民航局关于行业竞争、时刻分配等主要表态.36 表 10:西南航空发展历程.37 表 11:美国航空业管制放开历程.38 表 12:西南航空航线拓展情况.39 表 13:2023-2025 年春秋航空收入成本测算.50 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声
27、明请参见报告尾页。7 1.1.起家于旅行社的中国低成本航司龙头起家于旅行社的中国低成本航司龙头 首航至今十八年,春秋航空砥砺前行。首航至今十八年,春秋航空砥砺前行。2004 年上海春秋国际旅行社获准建立春秋航空,定位于低成本航空的业务模式,是中国首家低成本航司,也是首家由旅行社创办的航司。2005 年首航烟台,截至 2023 年 9 月末,公司共运营 122 架空客 A320 系列飞机。设立初期,公司主要提供国内航线的客运业务,2011 年开始加快开辟国际及地区航线的步伐,截至2023 年 6 月末,公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡 5 个目的地国家。2015 年,公司登陆
28、 A 股市场,成为中国民营航空第一股。发展至今,公司以上海两场为枢纽基地,同时注重除上海等一、二线城市以外的市场开发,近年来不断加强三四线市场的航点渗透,市场的广度和深度不断提升。表表1 1:春秋航空发展历程春秋航空发展历程 年份年份 重点事件重点事件 2004 前身春秋航空有限公司在上海成立,注册资本 8000 万元,春秋国旅出资 60%,春秋包机出资 40%。经营国内航空客货运输业务和旅游客运包机运输业务 2005 公司首航烟台,通过经营租赁的方式拥有 3 架飞机 2009 公司全资购买第一架 A320 飞机 2010 公司获国际航线运营许可证,开通上海-日本茨城航线、上海-香港航线;开始
29、提供网上逾重行李托运及回程航班逾重行李托运预付服务;开辟了移动互联网作为新的销售渠道 2011 开始加快开辟国际和港澳台航线的步伐;启动石家庄运营基地的建设,开通石家庄往返上海、沈阳、成都、呼和浩特、香港、广州等多条航线 2012 开通上海-曼谷航线,首航泰国;春秋航空日本合资公司筹建成立 2013 开通暹粒、普吉、沙巴、济州、高雄、台北航线 2015 A 股上市;与空客公司签署 60 架 A320neo 系列飞机订单 2016 新增扬州机场、宁波机场、汕头机场基地;新增境外目的地柬埔寨金边、马来西亚新山 2017 拥抱 OTA 渠道,增加携程旗舰店、去哪儿旗舰店等 OTA 网站旗舰店的资源投
30、放 2018 新增揭阳潮汕机场基地;迎来第一架 A320neo 飞机,航程更长,效率更高 2019 新增兰州、西安机场基地,开拓西北区域 2020 引进国内首架 240 座级 A321neo 飞机,整体机队规模达到 102 架 2021 落地南昌、大连基地,推进打造华中地区空中枢纽及巩固东北腹地支点地位的进程 2022 公司在南昌机场运送旅客人次市场份额快速上升至第二位;新开成都、郑州往返伊宁,西安往返乌鲁木齐、喀什,南昌往返三亚等航线 2023 9 月 1 日起正式开通兰州至北京(大兴)直飞航线 资料来源:公司官网,公司年报,安信证券研究中心 公司最大控股股东为春秋国旅,实控人为王正华和王煜
31、。公司最大控股股东为春秋国旅,实控人为王正华和王煜。1981 年王正华创立上海春秋旅行社并担任社长,秉承着“希望更多百姓坐得起飞机”的创业初衷,2004 年在中国低成本航空之路上迈出了第一步。2017 年 3 月,王正华之子王煜接替董事长职位,延续了王正华推行节俭、效率至上的管理特色的同时,战术层面上推陈出新,公司迎来发展新篇章。截至2023 年 11 月,公司最大控股股东春秋国旅持股 51.5%;王正华和王煜合计拥有春秋航空 56.64%股份对应的表决权,是公司的共同实际控制人;王炜为王正华和王煜的一致行动人。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各
32、项声明请参见报告尾页。8 图图1.1.春秋航空股权结构图(春秋航空股权结构图(2023 年年 11 月)月)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 与全服务航司相比,低成本航司的运营核心是基于较低的运营成本向市场提供更便宜的机与全服务航司相比,低成本航司的运营核心是基于较低的运营成本向市场提供更便宜的机票,并保持较高的客座率。票,并保持较高的客座率。公司凭借价格优势吸引价格敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客。2019 年三大航国内航线平均客公里收益为 0.550 元,公司为 0.358 元,是三大航的 65%。更低的价格和单舱布局使得公司拥有更高的客座率,上市以来公司客座率始终领跑行业,2
33、019 年公司整体客座率为 90.8%,比三大航整体平均客座率高 8.9pct,其中国内航线客座率为 92.4%,比三大航国内航线平均客座率高 9.5pct。图图2.2.公司国内线客公里收公司国内线客公里收益与全服务航司相比(单位:元)益与全服务航司相比(单位:元)图图3.3.公司整体客座率与全服务航司相比公司整体客座率与全服务航司相比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:报告中提到的东航、南航、国航均为集团概念 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司全部采用公司全部采用 A320A320 系列飞机,系列飞机,20192019 年以来自购占比连年提升。年以来自购占比连年提升。公司机队
34、均为空客 A320 系列机型,且只设置单一的经济舱位,不设头等舱与公务舱。上市至今公司坚持扩充机队,2015 年公司与空客签署 60 架飞机采购合同,大幅提升运力储备。2017 年以来,受宏观经济环境下行与民航局对航班时刻总量和结构的控制影响,公司合理扩充机队规模,2014-2019 年公司机队规模 CAGR 为 15.1%。疫情以来公司坚持机队扩充节奏,2019-2022 年公司机队规模 CAGR 为 7.6%。从结构上看,随着公司资本积累、实力壮大,自购飞机占比从2014 年的 26.1%提升至 2023 年 9 月的 59.8%。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于
35、安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 图图4.4.春秋航空机队规模及增速春秋航空机队规模及增速 图图5.5.春秋航空飞机自购与经营租赁方式占比春秋航空飞机自购与经营租赁方式占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 疫情前公司飞机利用率维持领跑,受外籍飞行员流失影响,疫情前公司飞机利用率维持领跑,受外籍飞行员流失影响,2 2023023 上半年飞行实力尚未恢上半年飞行实力尚未恢复复;随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养,随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养,看好看好飞机利用率回升飞机利用率回升。2020 年以前公司飞
36、机利用率中枢为 11 时/日,比三大航均值高 1.4 小时。与全服务航司相比,公司采用单一机型运营有更高的保障效率,无须装卸餐食和较少的货运业务压缩了过站时间,此外,延长时段(8 点前或 21 点后起飞)飞行航线排班更为紧凑,由此实现了更高的飞机日利用率,有助于摊薄固定成本。受疫情期间外籍飞行员流失影响,公司飞行实力尚未完全恢复,2023H1 公司飞机日利用率仅恢复至 2019 年同期的 72%。随着外籍飞行员的回归和招聘、中方飞行员的晋升和培养,看好飞机利用率回升。图图6.6.公司飞机利用率与三大航相比(单位:小时公司飞机利用率与三大航相比(单位:小时/日)日)图图7.7.春秋航空外籍飞行员
37、数量及占比(单位:人)春秋航空外籍飞行员数量及占比(单位:人)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:CAAC,安信证券研究中心 图图8.8.我国运输航司可用机长数量及外籍飞行员占比我国运输航司可用机长数量及外籍飞行员占比 图图9.9.春秋航空驾驶员构成情况(单位:人)春秋航空驾驶员构成情况(单位:人)资料来源:CAAC,安信证券研究中心 资料来源:CAAC,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 公司国内航线网络日益完善,国际航线以东南亚为主。公司国内航线网络日益完善,国际航线以东南亚为主。公司航
38、线结构以国内为主,国际航线正处于有序恢复阶段。截至 2023 年 6 月末公司在飞航线共 219 条,其中国内航线 181 条,国际航线 35 条(2019 年同期为 55 条),港澳台航线 3 条(2019 年同期为 10 条)。在国在国内枢纽建设上,内枢纽建设上,公司已形成以上海基地为核心、扬州和宁波基地为支撑的华东枢纽;广州基地、深圳分公司为核心、揭阳基地为支撑的华南枢纽;以河北分公司为核心的华北枢纽,以沈阳和大连基地为核心的东北枢纽;以兰州、西安分公司为核心的西北枢纽,以南昌基地为核心的华中枢纽。在国际航网布局上,在国际航网布局上,公司以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站
39、,聚焦东南亚重点市场,并向东北亚区域市场辐射发展。截止 2023 年 6月末,公司在飞国际航线涉及泰国、日本、韩国、柬埔寨、新加坡共 5 个目的地国家、11个国际航点(2019 年为 7 个目的地国家、18 个国际航点)。图图10.10.截至截至 2015 年末公司航线网络覆盖示意图年末公司航线网络覆盖示意图 图图11.11.截至截至 2023 年年 6 月末公司航线网络覆盖示意图月末公司航线网络覆盖示意图 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表2 2:春秋航空航线经营情况春秋航空航线经营情况 20162016 20172017 20182018 20
40、192019 20202020 20212021 20222022 20232023H H1 1 1 1、运营航线(条)、运营航线(条)164164 159159 173173 21210 0 219219 224224 215215 219219 yoy 43.86%-3.05%8.81%21.39%4.29%2.28%-4.02%8.96%国内 94 100 113 128 210 218 202 181 yoy-6.38%13.00%13.27%64.06%3.81%-7.34%-7.18%国际 64 52 52 69 7 5 11 35 yoy -18.75%0.00%32.69%-8
41、9.86%-28.57%120.00%483.33%地区 6 7 8 13 2 1 2 3 2 2、通航城市(个)、通航城市(个)8787 9494 9090 9393 9797 101101 101101 106106 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 国内线为基本盘,国内线为基本盘,2 2019019 年年国内线贡献收入占比国内线贡献收入占比 65%65%、国际、国际+地区线合计地区线合计占比占比 35%35%。从地区结构来看,国内航线是基本盘,疫情前贡献收入占比 6 成左右,是公司重要收入来源。2010年起公司不断开辟国际及港澳台地区航线,2014-2019 年二者贡献营收占比 35
42、%-40%左右。2020 年后,受疫情影响国际和地区航线大面积停摆,公司运力回流国内,这部分收入占比骤降,在 2021 和 2022 年仅为 2.6%、4.1%。另外,分业务类型看,客运收近 5 年占比 95%-97%,是核心收入来源,2023H1 国内/国际/地区航线客运收入比例分别为 85%/13%/2%,可见 2023 年以来国际航线正逐步恢复。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图12.12.春秋航空主营业务收入分地区占比春秋航空主营业务收入分地区占比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 疫情前,疫情前,营收
43、端营收端稳健增长稳健增长;业绩端自;业绩端自 20172017 年起重回成长。年起重回成长。收入端,收入端,2014-2019 年,公司营收稳健增长,复合增速为 15.1%。2020 年受疫情影响营收同比-36.7%,2023 年以来出行链逐步修复,公司 2023Q1 营收同比大幅增长。利润端,利润端,公司行稳致远,其中 2016 年业绩同比下滑 28.4%,一方面是由于运力引进节奏打乱经营承压,另一方面是在上海两场基地运行航班正常率不达标受局方处罚,运力被动向其他区域基地调整,日本航线竞争加剧、泰国禁娱期、韩国萨德事件导致公司国际航线业绩受挫。2017 年公司业绩修复,同比+32.7%,但国
44、际航线影响仍存,叠加起降费收费标准上调,较 2015 年-5.0%。疫情爆发后航空客运受到严重打击,重创公司盈利,2023 年 1 月 8 号起正式进入“乙类乙管”常态化防控阶段,出行需求逐步释放,公司业绩大幅修复,2023Q1-Q3 实现归母净利润 26.77 亿元。图图13.13.春秋航空营业收入及增速春秋航空营业收入及增速 图图14.14.春秋航空归母净利润春秋航空归母净利润 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本章小结:本章小结:公司定位于低成本航空经营模式,与全服务航空公司在机队设置、舱位设置、飞机利用率、航线航班设置、机票销售和附赠服务内容等
45、方面均存在较大差异。总体来看,总体来看,低成本航司商业模式的本质是保持简单和创造需求,在经济下行周期中体现出了更强的抗低成本航司商业模式的本质是保持简单和创造需求,在经济下行周期中体现出了更强的抗风险能力,风险能力,一方面在简化运营程序的基础上,为旅客提供简单的产品和服务,从而实现降本增效,盈利能力大幅领先;另一方面通过新航线和具备吸引力的票价刺激新需求的产生。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 表表3 3:低成本航司与全服务航司经营模式对比低成本航司与全服务航司经营模式对比 类别类别 低成本航空公司低成本航空公司 全服
46、务航空公司全服务航空公司 相比于全服务航司公司的优势相比于全服务航司公司的优势 机队设置机队设置 单一机型(通常是 A320 或 B737)座椅密度较高(如 A320 设置 186 个座位)多种机型 座椅密度较低 单一机型使得飞机采购、维修、航材采购和修理成本较低 舱位设置舱位设置 单一舱位(不设公务舱和头等舱)分设头等舱、公务舱与经济舱 运行复杂程度低,单位成本低 飞机利用率飞机利用率 延长至凌晨和深夜起飞,提高日均飞行时间(飞机日均利用率约 11h)多使用二线机场,周转速度快 通常利用早上 8 点至晚上 9 点的时刻,飞机日均利用率约 9h 使用航班密集的大机场,往返时间较长 过站时间短,
47、日利用率较高,摊薄单位固定成本 航线网络航线网络 中短途、点对点直线航线 以枢纽轮辐式航线为主,提供中转服务 运行效率高,复杂程度低 机场选择机场选择 偏向选择二线机场起降,并开展合作 大多选择国际、大型机场为枢纽起降 二线机场/低成本航站楼收费较低 机票销售机票销售 以网络直销为主 目前以代理、自主营业部销售为主 网上直销的销售费用较低 附赠服务附赠服务 无附赠服务,额外服务需收取费用(如机供餐饮、座位挑选、快速登机等)无额外收费下提供机上餐饮、娱乐活动、座位挑选等 积极发展辅助收入 资料来源:公司年报,安信证券研究中心整理 2.2.坚定成本领先战略,打造韧性坚定成本领先战略,打造韧性经营能
48、力经营能力 本章前言:本章前言:过去三年疫情考验了春秋航空在极端情况发生时的运营能力,回顾 2020-2022年公司单季度业绩表现,2020Q3、2021Q2、2021Q3 公司归母净利润分别为 2.59、2.95、1.49 亿元,可以看到在疫情形势边际好转时,公司均能实现盈利。总结核心原因是:公司保持低成本战略定力,这是实现韧性经营的充分必要条件;面对危机灵活调整策略,最大化降低疫情对客运业务的冲击。图图15.15.春秋航空单季度归母净利润(单位:亿元)春秋航空单季度归母净利润(单位:亿元)资料来源:wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证
49、券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 2.1.2.1.疫情冲击下,公司的成本优势更为明显疫情冲击下,公司的成本优势更为明显 航司成本相对刚性,疫情前公司固定成本占航司成本相对刚性,疫情前公司固定成本占 4 4 成,变动成本占成,变动成本占 6 6 成。成。2019 年公司固定成本占比 40.4%、变动成本占比 59.6%,疫情期间航司经营受到严重冲击,飞机利用率下滑,固定成本占比上升。2022 年公司固定成本为 52.3 亿元,合计占比 45.2%,其中飞机及发动机租赁折旧费用占比 18.9%、工资及福利费用占比 19.3%、维修成本占比 7%。2022 年公司变动成本为 63.6 亿
50、元,合计占比 54.8%,其中航油成本占比 34.0%、起降费用占比 11.7%、民航建设基金占比 1%、其他占比 8.1%。图图16.16.公司营业成本结构公司营业成本结构 图图17.17.公司固定成本和变动成本情况(单位:亿元)公司固定成本和变动成本情况(单位:亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 航油成本是主要的成本项,疫情前占营业成本的航油成本是主要的成本项,疫情前占营业成本的 30%30%左右。左右。航油成本的波动受用油量和航油价格两方面影响,其中航油价格不确定性较大,公司对航油成本的管控主要体现在能源使用效率高于同行。公司开发节油成因模型
51、以降低小时油耗,2017-2019 年公司燃油效率连年提升,受疫情影响公司燃油效率有所下滑,2022 年公司燃油效率为 3.68 吨公里/公斤,仍高于南航和吉祥。一方面是受益于单一舱位、高客座率等特征;另一方面 2018 年起公司持续引进节油机型,A320NEO 机型占比逐年提升,2022 年占比 26.7%,此外公司机队更为年轻,截至 2023H1 公司机队平均机龄为 7 年。图图18.18.公司能源使用效率较高(公司能源使用效率较高(吨公里吨公里/公斤公斤)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:燃油效率=运输周转量/燃油消耗量,代表单位油耗的产出,数值越大说明燃油效率越高。2018-2
52、022 年南航持续推进单发滑行等专项节油项目;提高巡航高度,降低落地剩油,燃油效率提升明显。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 图图19.19.公司公司 A320NEO 机型占比逐年提升机型占比逐年提升 图图20.20.公司机队平均机龄与同行对比(单位:年)公司机队平均机龄与同行对比(单位:年)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 对比来看,公司单位对比来看,公司单位 A ASKSK 航油成本领先同行,且在疫情航油成本领先同行,且在疫情期间期间比较优势进一步扩大。比较优势进一步扩大。
53、2022 年春秋/吉祥/南航/东航/国航的单位 ASK 航油成本分别为 0.130、0.150、0.212、0.231、0.237 元,受油价高企的影响,各航司单位 ASK 航油成本较疫情前均有提升。另外,公司的领先优势进一步放大,主要是由于机队结构和航线结构的差异,和公司相比,三大航有更多的洲际航线,受疫情影响宽体机转飞国内,平均航距缩短幅度更大,经济巡航阶段在整个航程中的占比下降,平均油耗提升。图图21.21.航空煤油出厂价(元航空煤油出厂价(元/吨)吨)图图22.22.公司单位公司单位 ASK 航油成本和同行对比(单位:元)航油成本和同行对比(单位:元)资料来源:wind,安信证券研究中
54、心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 非油成本端,主要为固定成本项(折旧、人工、维修非油成本端,主要为固定成本项(折旧、人工、维修)和起降费。)和起降费。疫情前固定成本占非油成本的 60%左右,起降费占 24%-27%。从绝对值来看,疫情前各航司单位 ASK 非油成本表现相对固定,公司为 0.2010.205 元,三大航均值为 0.2700.288 元。2023 年上半年航空业恢复有序推进,公司单位 ASK 非油成本回到常态化区间,三大航仍略高于疫情前水平。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 图图23.23.公司单位
55、公司单位 ASK 非油成本和同行对比(单位:元)非油成本和同行对比(单位:元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 我们认为我们认为公司公司非油成本非油成本的的管控是管控是在使用在使用单一机型和发动机单一机型和发动机的基础上的基础上,通过通过提升飞机利用率提升飞机利用率来来摊薄固定成本摊薄固定成本。首先,公司飞机均为 A320 系列,且统一配备 CFM 发动机,集中采购能够降低购买和租赁成本、降低维修难度;通过将发动机等动力装置包修给制造商来控制大修成本;通过集约航材储备降低航材日常采购、送修、仓储的管理成本。另外,高飞机利用率对固定成本进一步摊薄。疫情发生后公司单位固定成本涨幅最小,2019
56、 年公司单位固定成本为 0.121 元,2022 年提升至 0.172 元,较 2019 年+42.1%,相比于其他家涨幅最小。2022 年公司单位固定成本分别比吉祥、南航、东航、国航低 0.07 元、0.16 元、0.22 元、0.29 元,比较优势相比于疫情前明显扩大。图图24.24.公司固定成本及占比(单位:亿元)公司固定成本及占比(单位:亿元)图图25.25.公司单位公司单位 ASK 固定成本和同行对比(单位:元)固定成本和同行对比(单位:元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 综上所述:相较于全服务航司,公司“两单”综上所述:相较于全服务航司,
57、公司“两单”+“两高”经营模式打造低成本基因,摊薄固“两高”经营模式打造低成本基因,摊薄固定成本的同时降低可变成本波动风险,且能够更好平抑疫情冲击和经济周期波动带来的负定成本的同时降低可变成本波动风险,且能够更好平抑疫情冲击和经济周期波动带来的负面影响,实现低成本运营。面影响,实现低成本运营。2022 年春秋/吉祥/南航/东航/国航的单位 ASK 成本较 2019 年分别+27.3%/+36.3%/+74.5%/+95.5%/+118.7%,2022 年公司单位 ASK 成本与吉祥/南航/东航/国航的差额较 2019 年分别放大 0.05/0.21/0.30/0.39 元,公司在成本端的优势在
58、极端情况的考验下进一步放大,处于绝对领先地位。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 图图26.26.公司不同座位数的公司不同座位数的 A320 系列机型俯视图系列机型俯视图 180 座 186 座 240 座 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 图图27.27.公司单位公司单位 ASK 成本和同行对比(单位:元)成本和同行对比(单位:元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.2.2.严控费用叠加政府补助,增厚利润空间严控费用叠加政府补助,增厚利润空间 公司销售渠道以电商直销为主,且分销、订座、结算和离港公司销售渠
59、道以电商直销为主,且分销、订座、结算和离港系统独立于中航信,有效降低系统独立于中航信,有效降低销售费用。销售费用。公司以电子商务直销为主要销售渠道,有效降低机票销售代理费用,2022 年公司除包机包座业务以外的销售渠道占比中,电子商务直销(含 OTA 旗舰店)占比为 97.6%,销售费用率为 2.14%,远低于同行水平。另外,公司拥有自主研发且独立于中航信系统的分销、订座、结算和离港系统,增强了销售独立性与渠道掌控力。该系统的运用最大限度地减少了机票销售过程中的代理环节和其他相关费用,缩短财务结算周期,提高获现能力。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司
60、,各项声明请参见报告尾页。17 图图28.28.公司公司电子商务直销(含电子商务直销(含 OTA 旗舰店)渠道占比旗舰店)渠道占比 图图29.29.公司销售费用率与同行相比公司销售费用率与同行相比 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 充分利用第三方服务商资源,合理控制人机比,实现较低的管理费用。充分利用第三方服务商资源,合理控制人机比,实现较低的管理费用。公司在确保飞行安全和服务质量的前提下,最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务,尽可能降低日常管理费用。同时通过技术手段实现严格的预算管理、费控管理,充分保障一线人员,通过精简二、三线人员,合理
61、控制人机比,有效降低管理费用。2022 年公司人机比为80,相比于吉祥、国航、东航分别-6%、-30%、-23%。分职工类型看,2022 年公司机组人员与机队规模的比例为 29,相比于吉祥、国航、东航分别-32%、-34%、-25%;管理人员与机队规模的比例为 2,相比于吉祥、国航、东航分别-47%、-85%、-56%。2022 年公司管理费用率为 2.25%,期间费用的精细化管控优势在疫情发生后同样被放大。图图30.30.春秋航空管理费用率与同行相比春秋航空管理费用率与同行相比 图图31.31.春秋航空人均管理费用与同行相比春秋航空人均管理费用与同行相比(单位:元(单位:元/人)人)资料来源
62、:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图32.32.各航司各航司人机比人机比-管理人员(单位:人管理人员(单位:人/架)架)图图33.33.各航司各航司人机人机-机组人员(单位:人机组人员(单位:人/架)架)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:人机比是指相应的职工类型与机队规模的比值,右同 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:其中机组人员包括飞行员和客舱乘务员 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 航司外币资产负债以美元为主,公司航司外币资产负债以美元为主,公司美元负债敞口相对中
63、性美元负债敞口相对中性,财务费用受汇率波动影响远,财务费用受汇率波动影响远低于同行。低于同行。2022 年公司财务费用率为 7.43%,主要受年内人民币贬值 9.24%,净汇兑损失1.26 亿元。假定除汇率以外的其他风险变量不变,人民币兑美元汇率每波动 1%,2022 年公司亏损总额将波动 8.1 万元,对应弹性为 0.003%,相比于同行公司业绩受汇率波动风险影响较小。公司汇兑风险敞口相对中性,一方面是由于公司的飞机以自购为主,外币租赁负债规模低于同行;另一方面是通过持有以货币资金为主的美元金融资产,以及持续滚动购入远期外汇合约等方式做对冲。图图34.34.春秋航空财务费用率与同行相比春秋航
64、空财务费用率与同行相比 图图35.35.春秋航空美元负债敞口相对中性春秋航空美元负债敞口相对中性 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图36.36.2022 年年各航司美元资产负债规模各航司美元资产负债规模(单位:亿人民币)(单位:亿人民币)图图37.37.2022 年年各航司各航司美元货币资金规模美元货币资金规模(单位:亿人民币)(单位:亿人民币)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图38.38.2022 年年各航司各航司美元租赁负债规模及占比美元租赁负债规模及占比 图图39.39.各航司各航司租赁飞机数量占
65、机队规模的比例租赁飞机数量占机队规模的比例 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 注:租赁负债主要是就租赁飞机而应付出租方的款项 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 政府补助对公司净利润形成较强支撑。政府补助对公司净利润形成较强支撑。公司响应中国民航局大众化战略,与地方机场或政府合作,根据公司在特定航线的旅客运输量、投放飞机运力等,按照一定标准给予公司定额或定量的补贴。既有利于通过公司的低票价优势吸引大量乘客,促进当地民航业发展,又使得公司迅速扩大当地市场份额,获得区域市场优势地位。
66、公司获得的补贴主要包括航线补贴和财政补贴,并计入“其他收益”和“营业外收入”,公司积极布局二三线城市出发地和目的地,公司航线结构中下沉航线占比呈上升趋势,上市以来持续获得补贴,2019 年补贴占净利润的比例为 74.1%,对利润来源形成较大补充。图图40.40.公司航线结构中下沉航线的比例公司航线结构中下沉航线的比例 图图41.41.公司补贴情况及占净利润比例(单位:亿元)公司补贴情况及占净利润比例(单位:亿元)资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司单机归母净利润处于领先地位,且盈利能力公司单机归母净利润处于领先地位,且盈利能力较强。盈利水平:较
67、强。盈利水平:在极致的成本管控下,公司严控期间费用并积极培育二三线基地,相比于同行公司实现了较低的综合费用率和较高的补贴,进一步增厚盈利空间,疫情前公司单机归母净利润稳定领先三大航,2019 年公司单机归母净利润为 1980 万元,吉祥、国航、东航、南航分别为 1036、917、442、308 万元,疫情后单机亏损低于三大航。盈利能力:盈利能力:疫情发生前公司盈利能力有上行趋势,2019 年净利润率为 12.4%,除 2016 年业绩下滑影响外(2016H1 飞机引进延迟,错过需求旺季;下半年泰韩旅游需求下滑;日本航线竞争加剧),净利润率均高于其他四家航司;疫情爆发后,净利润率大幅下挫,相比之
68、下亏损程度较低。2023 年以来航空业有序复苏,2023Q1-Q3 公司的单机利润超 2000 万元,净利润率为 19.0%。图图42.42.各航司各航司单机归母净利润情况(单位:万元)单机归母净利润情况(单位:万元)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 图图43.43.公司净利润率与同行相比(公司净利润率与同行相比(2015-2019 年)年)图图44.44.公司净利润率与同行相比(公司净利润率与同行相比(2020 年至今)年至今)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司
69、年报,安信证券研究中心 3.3.于于变局中开新局,春秋航空逆势起飞变局中开新局,春秋航空逆势起飞 3.1.3.1.疫情三年,公疫情三年,公司如何危中寻机?司如何危中寻机?行业和公司发生了怎样的变化?行业和公司发生了怎样的变化?行业层面,疫情期间民航以国内大循环为主,旨在进一步提升网络的通达性和便捷性。行业层面,疫情期间民航以国内大循环为主,旨在进一步提升网络的通达性和便捷性。根据民航预飞行计划,核心商务航线占比从 2019 冬春航季的 3.65%下滑 0.10pct 至 2022 冬春航季的 3.55%,主要由于超一线机场的航班时刻趋于饱和,增量受到严格控制;支线占比从2019 冬春航季的 3
70、9.98%提升 3.65pct 至 2022 冬春航季的 43.64%;干线占比从 2019 冬春航季的 56.37%下滑 3.56pct 至 2022 冬春航季的 52.81%。整体来看,疫情期间的航班时刻呈现出以国内大循环为主体的特点,深挖市场潜力,提升航空网络通达能力。图图45.45.民航在不同航季航线结构的变化民航在不同航季航线结构的变化 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 公司层面,春秋航空在公司层面,春秋航空在 20 年的年的 6 6
71、个航季中实现国内航班量市场份额的连续提升。个航季中实现国内航班量市场份额的连续提升。根据民航预飞行计划,对比五家航司在不同航季国内航班量市场份额可以看出,三大航市场份额相对稳定,民营航司呈扩张趋势。其中,春秋航空从 2020 夏秋航季开始积极布局国内市场,公司航班量份额在 2020-2022 年的 6 个航季内连续提升,较 2019 冬春航季,2022冬 春 航 季 国 航/南 航/东 航/春 秋/吉 祥 国 内 航 班 量 份 额 分 别+0.09/+0.22/-0.79/+1.38/+0.08pct。图图46.46.不同航季五家航司国内航班量同比增速不同航季五家航司国内航班量同比增速 资料
72、来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 图图47.47.不同航季三大航国内航班量市场份额不同航季三大航国内航班量市场份额 图图48.48.不同航季春秋和吉祥国内航班量市场份额不同航季春秋和吉祥国内航班量市场份额 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 春秋航空份额提升在哪些航线?春秋航空份额提升在哪些航线?疫情期间,公司在国内的支线市场份额提升明显,干线市场实现突破。疫情期间,公司在国内的支线市场份额提升明显,干线市场实现突破。分不同类型的航线市场来看,2022 冬春航季,国航、南航、东航、春秋、吉祥在核心商务航线的市场份额分别为 24.54%、
73、24.49%、26.91%、4.04%、3.99%,较 2019 冬春航季+0.58/+0.28/-2.40/-0.21/+0.35pct;五家航司在干线的市场份额分别为 23.58%、26.17%、17.82%、2.71%、3.14%,较 2019 冬春航季+0.33/-0.14/+1.21/+0.81/-0.01pct;五家航司在支线的市场份额分别为 19.27%、16.69%、17.71%、4.60%、3.11%,较 2019 冬春航季+0.11/+1.58/-3.44/+2.16/+0.18pct。总体来看,疫情影响下各航司航司国际运力流向国内,超一线机场的时刻资源竞争更为激烈,公司在
74、支线市场份额提升明显,另外,在行业航班结构中干线占比下滑的情况下,公司在干线市场实现了突破。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图49.49.各航司各航司航司不同类型国内航线市场份额变化情况航司不同类型国内航线市场份额变化情况 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 注:核心商务航线是指北上广深 6 机场互飞;干线是指北上广深 6 机场-其他千万级机场、其他千万级机场互飞;支线是指所有涉及百万级机场、百万级以下机场的航线。下同。图图50.50.春春秋航空不同类型国内航线的市场份额秋航空不同类型国内航线的市场份额 资
75、料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 具体来看,支线中涉及百万级以下机场的航线份额提升最多,干线中以二线机场对飞份额具体来看,支线中涉及百万级以下机场的航线份额提升最多,干线中以二线机场对飞份额提升为主。提升为主。(1)支线:2022 冬春航季公司在“其他航线”、“一线-三线”、“三线-三线”、“二线-三线”的 市 场 份 额 分 别 为4.73%、5.59%、5.39%、4.16%,较2019冬 春 分 别+2.89/+2.45/+2.16/+1.63pct。(2)干线:2022 冬春航季公司在“一线-二线”和“二线-二线”的市场份额分别为 2.62%、2.78%,较 2019 冬春分别
76、+0.05/+1.35pct。分阶段来看,疫情早期,公司更多地拓展一线-三线和其他航线市场;疫情中期三线互飞市场大幅拓宽,2021 冬春航季公司三线-三线同比增速高达 187.9%;疫情后期公司在一线互飞市场争取到更多的航班量。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图51.51.公司在不同级别机场对飞航班量份额公司在不同级别机场对飞航班量份额 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 注:“一线”是指北上广深 6 个机场;“二线”为 2019 年旅客吞吐量为千万级的机场;“三线”为 2019 年旅客吞吐量为百万级的机场
77、;“其他”为 2019 年旅客吞吐量为百万级以下的机场。下同。图图52.52.疫情发生后公司在不同级别机场对飞航班量增速疫情发生后公司在不同级别机场对飞航班量增速 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 综上所述,我们总结综上所述,我们总结 20 年疫情期间发生的变化:年疫情期间发生的变化:1 1)行业层面,)行业层面,民航以国内大循环为主,支线份额提升、干线份额下滑,核心商务航线份额相对稳定。2 2)公司层面,)公司层面,春秋航空实现连续 6 个航季份额的提升,具体来看,核心商务市场份额微降。受宽体机执飞国内影响,核心商务航线在疫情爆发初期竞争尤为激烈,且公
78、司直飞航线只有沪广线,竞争优势偏弱,因此公司在一线对飞的市场份额呈现 V 型走势,2021 夏秋航季后震荡提升。干线市场份额实现突破,其中一线-二线份额微增;二线对飞份额接近翻倍。支线市场份额大幅提升,尤以涉及百万级以下机场航线增长最为明显。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 春秋航空实现上述变化的原因?春秋航空实现上述变化的原因?我们认为原因如下:我们认为原因如下:1)有能力飞,成本上的优势是根本原因。2)有地方飞,疫情前在国内二三线市场做基地布局和培育,实现卡位,抓住了疫情期间行业航网下沉的机会。3)更高的执飞率+基
79、地优势,进入时刻获取的良性循环。4)常态下具备危机意识,保证现金流充沛、资产负债表健康;疫情期间眼光长远,坚持机队扩张。图图53.53.疫情期间春秋航空实现连续疫情期间春秋航空实现连续 6 个航季份额提升的原因探讨个航季份额提升的原因探讨 资料来源:安信证券研究中心绘制 (1 1)基于成本优势调整定价策略实现更高的执飞率)基于成本优势调整定价策略实现更高的执飞率 疫情爆发后公司率先采用“正边际贡献”定价法,相较于全服务航司更有能力触达低线市疫情爆发后公司率先采用“正边际贡献”定价法,相较于全服务航司更有能力触达低线市场,来消化从国际调回的运力。场,来消化从国际调回的运力。2019 年春秋航空单
80、位 ASK 变动成本为 0.179 元,三大航均值为 0.237 元。2020 年疫情爆发,成本端的优势让公司的价格策略更为灵活,疫情期间公司采用变动成本定价,在出行需求受到严重冲击时,与同行相比能够用更低的票价实现对变动成本的覆盖并执飞,力争核心客运业务的正常运营,2020 年公司飞机利用率同比-22.7%(南航-29.5%、国航-34.8%、东航-38.1%)。另外,从行业端来看,宽体机的利用率受疫情影响更大。图图54.54.各航司各航司单位单位 ASK 变动成本(单位:元)变动成本(单位:元)图图55.55.各航司各航司国内航线人均客运收入国内航线人均客运收入(单位:元)(单位:元)资料
81、来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 图图56.56.行业飞机利用率情况行业飞机利用率情况-分机型(小时分机型(小时/天)天)资料来源:航班管家,安信证券研究中心 (2 2)疫情前多元化的基地建设为份额扩张奠定基础)疫情前多元化的基地建设为份额扩张奠定基础 疫情发生前公司注重向上海以外的二三线航点渗透,构建了立体多元的基地结构。疫情发生前公司注重向上海以外的二三线航点渗透,构建了立体多元的基地结构。在民航局“控总量、调结构”的政策基调下,2017-20
82、19 年公司在强化上海枢纽机场基地优势的同时,积极挖掘有潜力的二三线市场进行渗透,先后在扬州、宁波、揭阳、兰州和西安建设基地。2021 年公司先后落地南昌和大连基地。图图57.57.公司积极培育二三线基地公司积极培育二三线基地 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 (3 3)参照时刻管理政策,公司的时刻资源获取进入)参照时刻管理政策,公司的时刻资源获取进入良性循环良性循环 政策端促进我国航班时刻资源配置走向市场化,保证航空承运人公平参与市场竞争政策端促进我国航班时刻资源配置走向市场化,保证航空承运人公平参与市场竞争。2005年 4 月,民航总局在华北、华东地区试点施行民航航班时刻管理试行办法,
83、探索建立公平、公正、公开的航班时刻分配与管理制度。2010 年颁发民航航班时刻管理办法(下文简称办法),明确并奠定了历史优先权规则是航班时刻管理的核心规则。历史优先权规则是航班时刻管理的核心规则。2018 年对办法进行了全面彻底的修订,其中航班时刻优先配置量化规则是办法修订中的一个重大创新内容,实现了由定性管理向定量管理的重大转变,实现了由定性管理向定量管理的重大转变,促进航班时刻有序流动,保证航空承运人公平参与航空市场竞争。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 表表4 4:民航航班时刻管理相关政策梳理(民航航班时刻管理相
84、关政策梳理(20)时间时间 政策政策/通知通知 主要内容主要内容 2008.07 民航航班时刻管理暂行办法 1、换季航班时刻的协调应当遵循如下优先顺序:(1)历史航班时刻;(2)历史航班时刻的调整;(3)顺延上一航季的航班时刻;(4)在该航季中执行时间较长的航班时刻;(5)新开航线的航班时刻;(6)民航总局基于行业发展和市场调控需要的特殊规定;(7)已执行航班时刻的使用率较高的航空公司。2、日常定期航班时刻的协调应当遵循如下优先顺序:(1)在执行航班时刻的调整;(2)新进入航空公司申请的航班时刻;(3)基地航空公司优先于非基地航空公司;(4)新开航线的航班时刻;(
85、5)民航总局基于行业发展和市场调控需要的特殊规定;(6)已执行航班时刻的使用率较高的航空公司。3、监督管理方面:航空公司不能达到全航季 80%使用率的航班时刻,由航班时刻协调机构取消其历史时刻优先权。航空公司连续 4 周时刻使用率平均低于 50%,航班时刻协调机构取消其后续 4 周该时刻总量的 50%,并放入时刻池。2015.10 关于规范航线航班时刻管理维护公平竞争环境的通知 为促进公平竞争,净化市场环境,更好地发挥市场配置资源的决定性作用,就进一步规范航线航班许可管理、航班时刻资源分配等工作提出以下要求:坚持权责法定;坚持规范审批;强化监督检查;坚持管理创新。2018.01 民航航班时刻管
86、理办法(修订)本次修订是全面彻底的修订,对航班时刻分类管理、分类管理、航班时刻历史优先权资格、历史优先权资格、航班时刻优先配置量化规则量化规则等做了明确规定和重大改革。其中,获得航班时刻历史优先权应当符合下列要求:(1 1)上一个同航季至少)上一个同航季至少 80%80%的航班时刻执行的航班时刻执行率。率。(2)执行时段不少于整航季的三分之二。(3)航班时刻未被召回或撤销。(4)航班时刻历史优先权不适用于非协调机场。由民航各地区管理局民航各地区管理局在本地区每一个协调机场组织成立航班时刻协调委员会,航班时刻协调委员会由地区管理局、机场管理机构、空中交通管理机构、航空承运人代表和其他利益相关方组
87、成。资料来源:民航局,安信证券研究中心 表表5 5:航班时刻配置基数量化规则(航班时刻配置基数量化规则(20182018 版)版)航空承运人航班时刻配置基数量化规则航空承运人航班时刻配置基数量化规则 指标指标 释义释义 权重权重 单项得分计算方法单项得分计算方法 航班时刻执行率记录 在该机场上一个同航季的航班时刻平均执行率 0.3 航班时刻执行率*100 航班正点率记录 在该机场上一个同航季的航班正点率和平均延误时间 0.3 航班正点率*100*0.5+(100-平均延误时间)*0.5 航空安全监管记录 在中国境内上一个同航季的航空安全记录 0.2 因航空承运人原因发生事故征候及以上的次数与飞
88、行总架次的占比 滥用航班时刻记录 在该机场上一个同航季滥用航班时刻的记录 0.2 无记录按 100 分计,1 次滥用扣 10 分 国内航班时刻效能配置系数量化规则国内航班时刻效能配置系数量化规则 指标指标 释义释义 权重权重 单项得分计算方法单项得分计算方法 发展战略的符合性 是否有利于功能定位清晰的机场群建设和通达便捷的国家航线网建设 0.3 国家基本航空服务飞行计 100 分 中小机场至省会机场、毗邻区域性枢纽机场计 90 分 其余计 80-50 分 航线公平有序竞争性 航空承运人经营已开航的同一条航线市场竞争的公平有序性 0.3 第一/二家航空承运人申请未运营日时刻的计 100/90 分
89、 第二家航空承运人申请已运营日时刻的计 80 分 第三家航空承运人申请时刻的计 70 分 第四家及以上航空承运人申请时刻的计 50 分 空中交通流向均衡性 按航线走向拥挤程度计分 0.2 最高 100,最低 70,拥挤程度越高计分越低,按 10 分计差 航线稳定性 申请时刻的运营时段长短 0.2 全年/整航季/其他定期/不定期运行计 100/90/70/50 分 资料来源:民航局,安信证券研究中心 参照时刻管理政策,公司更高的执飞率和更立体的基地建设,有利于获取更多的市场份额。参照时刻管理政策,公司更高的执飞率和更立体的基地建设,有利于获取更多的市场份额。疫情发生后,公司得益于率先调整定价策略
90、,从而将较大比重撤回国内的运力投放在已有基地,2020 夏秋航季公司在已有基地的份额均提升。较 2019 冬春航季,2022 冬春航季公司在各基地份额变化为,兰州+9.8%/南昌+7.2%/大连+6.2%/揭阳+5.9%/石家庄+4.5%/宁波+4.1%/扬州+3.8%/沈阳+2.1%/上海+1.6%/西安+1.4%。2022 年公司在石家庄、兰州、扬州和宁波机场运送旅客人次市场份额稳居首位,揭阳机场和沈阳机场继续保持第 2 位,南昌机场快速上升至第 2 位。总体来看,疫情期间公司上海基地份额得到巩固,二三线基地市场份额提升明显。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证
91、券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 图图58.58.2016-2023 年公司在各基地市场份额变化年公司在各基地市场份额变化 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 (4 4)保持较高的运力引进速度)保持较高的运力引进速度 疫情期间疫情期间各航司各航司运力引进增速放缓,基于较充足的现金储备和较强的偿债能力,公司引进运力引进增速放缓,基于较充足的现金储备和较强的偿债能力,公司引进速度更为坚挺。速度更为坚挺。2015-2019 年,国航/南航/东航/春秋/吉祥各自的机队引进 CAGR 为5.2%/6.8%/8.3%/15.6%/14.9%,受疫情影响各航司机队引进速度均放缓,相较之下
92、公司机队扩张速度更为坚挺,2019-2022 年,国航/南航/东航/春秋/吉祥各自的机队引进 CAGR 为3.2%/1.8%/2.5%/7.6%/4.6%。主要得益于公司有相对充足的货币资金储备和较为健康的资产负债表,2019 年公司货币资金为 77.2 亿元,现金储备充足;2019 年公司资产负债率为48.8%,疫情期间仍低于同行。图图59.59.各航司各航司机队引进增速机队引进增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 注:2023-2025 年各航司机队引进增速参考各航司 2022 年报披露的机队增长计划计算 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司
93、,各项声明请参见报告尾页。28 图图60.60.各航司各航司货币资金情况(单位:亿元)货币资金情况(单位:亿元)图图61.61.各航司各航司资产负债率情况资产负债率情况 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 3.2.3.2.拨云见日,疫后复苏拾级而上拨云见日,疫后复苏拾级而上 国内航线国内航线 管控放开后,管控放开后,非一线机场旅客吞吐量较非一线机场旅客吞吐量较 20192019 年恢复情况普遍好于一线机场。年恢复情况普遍好于一线机场。根据民航预飞行计划,2023 夏秋航季春秋航空每周航班量 top25 航线中,非一线机场对飞航线占绝大多数。对比 2023
94、 年上半年,一线机场和非一线机场月度旅客吞吐量较 2019 年恢复比例,可以看出非一线机场普遍恢复更快,尤其是热门旅游城市,如成都、三亚、丽江等地 2023 年6 月旅客吞吐量均超 2019 年同期 10%以上。图图62.62.2023 夏秋航季春秋航空每周航班量夏秋航季春秋航空每周航班量 top25 航线航线 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。29 图图63.63.一线机场月度旅客吞吐量较一线机场月度旅客吞吐量较 2019 年恢复比例年恢复比例 图图64.64.非一线机场月度旅客
95、吞吐量较非一线机场月度旅客吞吐量较 2019 年恢复比例年恢复比例 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉,与全服务航司相比,公司国内供需或受益于疫情期间在二线机场的突破和航网的下沉,与全服务航司相比,公司国内供需恢恢复复更更快快。公司国内供需恢复情况远好于同行,更能抵抗外部环境的波动,通过比较各航司ASK、RPK 在 2020 年 1 月-2023 年 7 月中 43 个月的时间内较 2019 年同期的恢复比例,得到公司国内航线的 ASK 和 RPK 中分别有 81%、70%的时间处于超疫情前水平,或受益于疫情
96、期间在二线机场的突破和航网的下沉。图图65.65.各航司各航司国内线国内线 ASK 较较 2019 年恢复比例年恢复比例 图图66.66.各航司各航司国内线国内线 RPK 较较 2019 年恢复比例年恢复比例 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 受益于受益于 2 2023023 年年暑运暑运旺季出行需求高涨,旺季出行需求高涨,7 7 月公司月公司国内航线客座率超国内航线客座率超 20192019 年同期水平。年同期水平。从绝对值来看,2020 年 8 月以来春秋航空国内航线客座率始终高于同行水平;从恢复比例来看,2023 年 1-7 月,国航/南航/东航
97、/春秋/吉祥的国内线客座率与 19 年同期相比,恢复比例分别为 87.8%/92.5%/88.2%/96.9%/96.5%,春秋恢复进度处于领先地位。其中,7 月受益于暑运出游需求旺盛,公司国内航线客座率为 93.2%,较 2019 年同期+0.56pct。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。30 图图67.67.各航司国内客座率各航司国内客座率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 国际航线国际航线 20232023 年年以来公司积极恢复国际航线,以来公司积极恢复国际航线,或或主要将支线运力调回泰、日、韩。主要将支线运力调回
98、泰、日、韩。2019 年公司国内、国际航线 ASK 占比分别为 64.1%、32.6%,2023 年以来公司积极复飞国际航线,预计公司主要将疫情期间加在支线上(尤其是三线-三线和涉及百万级以下机场航线)的运力调回东南亚和东北亚,2023Q1-Q3 公司国内、国际航线 ASK 占比分别为 86.6%、12.1%,国际航线仍有较大恢复空间。表表6 6:20232023 年年 1 1-1010 月公司各月主要新增航线情况月公司各月主要新增航线情况 2023 年 1 月 浦东=曼谷廊曼(天天班)、广州=曼谷廊曼(天天班)、兰州=曼谷廊曼(周 4)2023 年 2 月 西安=曼谷廊曼(天天班)、南昌=曼
99、谷廊曼(周 146)、宁波=曼谷廊曼(周 2357)、揭阳=曼谷廊曼(周 2)2023 年 3 月 成都天府=曼谷廊曼(天天班)、南宁=曼谷廊曼(周 1357)、长春=兰州(天天班)、郑州=长春(天天班)、扬州=桂林(周 1357)、广州=兰州=阿克苏(天天班)2023 年 4 月 成都天府=阿克苏(周 46)、兰州=张掖(周 23567)2023 年 5 月 杭州=曼谷廊曼(天天班)、深圳=曼谷廊曼(天天班)、兰州=汉中=南通(周 2)2023 年 6 月 浦东=福冈(周 1357)、厦门=曼谷廊曼(天天班)、成都天府=曼谷素万那普(天天班)、成都天府=普吉(周 1357)2023 年 7
100、月 浦东=吐鲁番(天天班)、浦东=哈尔滨=漠河(周 246)、宁波=大阪(周 246)宁波=福冈(周 246)、兰州=富蕴(周 246)2023 年 8 月 大连=福冈(周 5)2023 年 9 月 北京大兴=兰州(天天班)、成都天府=恩施=济南(周 35)2023 年 10 月 深圳=无锡(天天班)、成都天府=青岛(天天班)、成都天府=杭州(天天班)、宁波=海口(周 1357)贵阳=浦东=大阪(周 246)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。31 图图68.68.公司公司国际线国际线 A
101、SK 及及恢复情况恢复情况(单位:万座公里)(单位:万座公里)图图69.69.2023 年起公司积极布局国际航线年起公司积极布局国际航线 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 20232023 年年以来公司国际航线供需加速恢复,客座率维持领先。以来公司国际航线供需加速恢复,客座率维持领先。2023 年 1 月份以来,公司国际线供需加速复苏,迅速接近并赶超三大航国际线的恢复水平。2023 年 7 月公司国际航线的ASK、RPK 分别恢复至 2019 年同期的 59.5%、58.3%。客座率方面,2023 年以来公司国际航线客座率维持领先地位,从恢复率角度看,
102、2023 年 1-7 月,国航/南航/东航/春秋/吉祥国际航线的客座率较 2019 年的恢复比例分别为 81.0%、94.1%、84.7%、90.8%、83.9%。图图70.70.各各航司航司国际线国际线 ASK 较较 2019 年恢复比例年恢复比例 图图71.71.各航司各航司国际线国际线 RPK 较较 2019 年恢复比例年恢复比例 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图72.72.各航司国际客座率各航司国际客座率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报
103、告尾页。32 票价表现票价表现 2020H2020H2 2 以来春秋航空整体票价持续提升。以来春秋航空整体票价持续提升。受航线结构影响,公司整体票价走势与国内票价走势一致。具体来看,疫情前春秋航空整体票价稳中有升,2019H2 整体票价为 639 元,较2017H1+10.98%,其中国内航线+19.35%、国际航线-2.01%。2020H2 国内线票价跌入谷底,为 419 元;国际线票价达到历史峰值,为 7145 元。此后国际票价高位震荡,伴随 2023 年起公司加大国际运力投放,国际线票价骤降,2023H1 下滑至 1317 元;国内航线自 2020H2起持续提升,2023H1 增至 66
104、9 元,较 2019 年同期+18.20%。图图73.73.春秋航空票价走势春秋航空票价走势-分航线(单位:元)分航线(单位:元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.4.供需逻辑强化供需逻辑强化+竞争格局改善,盈利弹性竞争格局改善,盈利弹性可期可期 4.1.4.1.供给降速确定性供给降速确定性强强,L LCCCC 长期长期市场空间广袤市场空间广袤 供给端供给端 受零部件和劳动力短缺影响,上游飞机制造商有大量在手订单受零部件和劳动力短缺影响,上游飞机制造商有大量在手订单。2018 年以来,空客在手订单始终高于 7000 架,截至 2022 年空客积压订单为 7239 架飞机。另外,从 20
105、22 年空客交付飞机的地区分布情况来看,亚太地区占比 21%。通常情况下飞机从下订单到开始交付最少需要 2-3 年时间,在上游飞机制造商产能承压的情况下,国内航司若加大运力引进,或面临长时间排队。图图74.74.空客订单积压情况空客订单积压情况 图图75.75.2022 年空客交付飞机的年空客交付飞机的地区分布地区分布 资料来源:空客公告,安信证券研究中心 资料来源:空客公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。33 飞机供应短缺,客户延长租约,推高飞机租赁市场价格。飞机供应短缺,客户延长租约,推高飞机租赁市
106、场价格。2022 年下半年以来,飞机租赁市场呈现租期延长、未租赁的飞机占比逐月下降的趋势,一方面是受到新飞机供应紧缺的影响,另一方面租赁的方式或许更为灵活,由此推高了飞机租赁的价格。2023 年 7 月,新老窄体机型的租赁价格均同比上升,其中新一代机型或由于节油等特点,租金普遍高于上一代,较热门的 A321-200NX 租金达到 42 万美元/月,同比+10.6%;A320-200N 租金达到 38 万美元/月,同比+13.2%。图图76.76.飞机租赁呈现租期延长的趋势飞机租赁呈现租期延长的趋势 图图77.77.可出租的飞机占比呈下降趋势可出租的飞机占比呈下降趋势 资料来源:IBA,安信证券
107、研究中心 资料来源:IBA,安信证券研究中心 图图78.78.新型新型窄体飞机市场窄体飞机市场租赁价格(千美元租赁价格(千美元/月)月)图图79.79.上一代窄体飞机市场租赁价格上一代窄体飞机市场租赁价格(千美元(千美元/月)月)资料来源:IBA,安信证券研究中心 资料来源:IBA,安信证券研究中心 需求端需求端 当前我国人均乘机次数远低于英美等发达国家当前我国人均乘机次数远低于英美等发达国家,长期来看民航有翻倍空间,长期来看民航有翻倍空间。随着民航业不断发展,我国人均乘机次数从 2000 年的 0.05 次连年提升至 2019 年的 0.47 次,但相较于世界平均水平仍有差距,且远低于英美等
108、发达国家。受疫情影响,宏观经济及出行链受到严重打击,2022 年人均乘机次数降至 0.18 次。回顾官方指引,2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见提出 2020 年人均乘机次数达到 0.5 次,若无疫情影响预计目标已达成。2018 年底民航局新时代民航强国建设行动纲要提出 2035 年前我国人均航空出行次数超过 1 次,长期看民航有翻倍空间。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。34 图图80.80.2019 年我国、世界平均、英美人均乘机次数年我国、世界平均、英美人均乘机次数 图图81.81.2000-2022 年我
109、国人均乘机次数年我国人均乘机次数 资料来源:wind,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 我国低成本航空渗透率仍有较大提升空间。我国低成本航空渗透率仍有较大提升空间。全球第一家低成本航空公司西南航空于 1971 年在美国设立,其成功带动了航空运输业的低成本革命,爱尔兰和马来西亚也相继出现了以瑞安航空、亚洲航空为代表的区域性低成本航司。根据亚太航空中心统计,2022 年全球低成本航空的国内航线市场份额为 34.3%,国际航线市场份额为 17.9%;亚太地区的国内航线市场份额为 27.3%,国际航线市场份额为 16.5%。具体来看:具体来看:1)低成本航空在国内航线市占率高于国
110、际航线,主要与聚集中短途航程、低票价特征有关。2)2008 年亚太地区低成本航空的发展程度落后于全球平均水平,发展至今差距明显缩小,国际航线市场份额逼近全球水平。3)虽然亚太地区低成本市场整体发展速度较快,但区域差异较大,东南亚仍然是亚太地区低成本市场份额最高的区域,以中国、日本为代表的东北亚地区市场潜力正在逐渐显现。4)2022 年我国低成本航空占国内航线市场份额为 5.2%,随着国内大众化航空出行需求日益旺盛,未来前景广阔。图图82.82.我国低成本航空占国内航线市场份额我国低成本航空占国内航线市场份额 资料来源:公司公告,亚太航空中心,安信证券研究中心 注:按可用座位数量统计 公司深度分
111、析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。35 图图83.83.低成本航空国内航线市场份额低成本航空国内航线市场份额 图图84.84.低成本航空国际航线市场份额低成本航空国际航线市场份额 资料来源:公司公告,亚太航空中心,安信证券研究中心 注:按可用座位数量统计 资料来源:公司公告,亚太航空中心,安信证券研究中心 注:按可用座位数量统计 4.2.4.2.票价市场化票价市场化+竞争格局改善竞争格局改善,推升盈利中枢,推升盈利中枢 十余年来票价改革渐进式推进,民航自主定价权不断提升。十余年来票价改革渐进式推进,民航自主定价权不断提升。2004 年
112、我国民航机票价格市场化改革进程正式开启,明确逐步扩大民航自主定价权;2010-2017 年政策频出,价格机制在民航市场中的作用不断扩大,逐步实现了两舱票价放开、取消下浮限制、基准票价调整、竞争性短途航线票价放开。截至 2020 年末,实行市场调节价的航线共计 1698 条,基本实现干线市场全覆盖。表表7 7:中国民航国内航线票价管控政策演变中国民航国内航线票价管控政策演变 时间时间 主要内容主要内容 2004 年 3 月 在政府宏观调控下逐步扩大民航自主定价权。以航线基准价为基础,对各企业实际票价实行浮动幅度管理,基准价为 0.75 元/客公里,上浮不超过 25%,下浮不超过 45%(除部分实
113、行市场调节价和下浮限度不限的航线外);首次批准 94 条短途航线实行市场调节价 2009 年 11 月 燃油附加与国内航空煤油综合采购成本实行联动,具体费用在旅客购票时与票价分列标示 2010 年 4 月 将国内航线头等舱、公务舱票价纳入市场调节价管控范围,具体价格由各航空公司自行确定,鼓励航司提供高质量航空运输服务 2013 年 10 月 扩大了经济舱票价市场决定的范围,减少了对政府指导价的限制;取消实行政府指导价的国内运输航线的票价下浮幅度限制;新增31 条国内航线实行市场调节价 2014 年 11 月 对基准票价的计算公式做了更新,引入对数函数,有效反映航空运输的边际成本递减,并将基准价
114、由审批制改为备案制;进一步放开相邻省份之相邻省份之间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线间与地面主要交通运输方式形成竞争的部分短途航线旅客运输票价,由现行政府指导价改为实行市场调节价;新增 101条国内航线实行市场调节价 2016 年 10 月 800 公里以下航线和 800 公里以上与高铁动车形成竞争航线客票价格由航企依法自主制定;新增 375 条国内航线实行市场调节价 2017 年 12 月 5 家航司参与运营的国内航线,国内旅客运价实行市场调节价;新增 306 条国内航线实行市场调节价 2020 年 11 月 3 家航司参与运营的国内航线,国内旅客运价实行市场调节价;新增 370
115、 条国内航线实行市场调节价 资料来源:民航局,发改委,安信证券研究中心 20232023 年年全票价较疫情前已有大幅上涨,看好票价弹性在需求修复全票价较疫情前已有大幅上涨,看好票价弹性在需求修复+运力降速下的逐步释放。运力降速下的逐步释放。2019 年主要航线票价同比均实现 20%左右的涨幅;2020-2021 年出行需求骤降,大幅影响客座率水平,各航司低价抢量,全票价提升并不明显;在两年的亏损冲击下,2022 年航司经营策略转向价格优先。总体来看,长期以来受票价上浮管制我国民航国内票价未能充分反应供需,后疫情时代,需求持续修复且运力引进降速,国际线修复将摊薄国内过剩运力,航空供需偏紧格局持续
116、兑现,叠加票价市场化的不断推进和竞争格局改善,定价空间已经开始释放,目前一线城市对飞航班全票价较 2019 年普遍涨幅在 45%左右,看好票价中枢稳中有升的持续性。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。36 表表8 8:20182018 年至今主要航线经济舱全票价情况(元)年至今主要航线经济舱全票价情况(元)航线航线 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 夏秋航季夏秋航季 20232023 年年全票价全票价 20192019 年至今涨价幅度年至今涨价幅度
117、 北京-上海 1240 1480 1630 1790 1960 2149 45.21%成都-北京 1690 2030 2200 2440 2650 2674 31.74%上海-深圳 1400 1670 1670 1820 2230 2439 46.05%广州-上海 1350 1620 1730 1920 2140 2386 47.27%广州-北京 1910 2310 2500 2540 3060 3070 32.91%北京-深圳 2080 2480 2710 2950 3320 3595 44.97%成都-上海 1760 2120 2280 2300 2520 3047 43.70%上海-厦门
118、 1260 1490 1490 1650 1840 2200 47.65%广州-成都 1430 1710 1850 1850 2050 2070 21.05%重庆-上海 1550 1850 1850 2020 2250 2456 32.75%资料来源:携程,安信证券研究中心整理 注:2023 年全票价是指 2023 年 7 月 26 日的数据 中长期看,竞争格局的改善是支撑票价上涨的内生因素。中长期看,竞争格局的改善是支撑票价上涨的内生因素。(1 1)政策端:政策端:政府集中调控时刻政府集中调控时刻分配,局方明确指引避免恶性分配,局方明确指引避免恶性竞争。竞争。2022 年 7 月宋志勇正式任
119、中国民用航空局局长,后续一系列公开发言和相关政策均表明了支持我国大型网络型航空公司和主基地航司、鼓励各航司深耕细分市场,明确了弱化行业恶性竞争的态度。(2 2)格局端:疫情格局端:疫情大幅侵蚀民航利大幅侵蚀民航利润,航司修复资产负债表的主动性强。润,航司修复资产负债表的主动性强。2020-2022 年国航/南航/东航分别亏损 697/556/614亿元,2010-2019 年分别合计盈利 663/376/408 亿元,疫情三年冲击,民航经营大幅受损,航司修复资产负债表的动能强烈,紧抓旺季高景气机遇,看好竞争格局持续改善。表表9 9:民航局关于行业竞争、时刻分配等主要表态民航局关于行业竞争、时刻
120、分配等主要表态 时间时间 会议会议/文件文件 主要内容主要内容 2021.09 民航局 9 月新闻发布会 民航局综合司副司长王海波指出,航空公司将兼顾当前与长远、近期效益与持续发展的关系,进一步创新服务产品,提升服务品质,突出民航比较优势,避免恶性竞争造成机票“白菜价”。2022.01 2022 年全国民航工作会议 民航将鼓励企业根据市场变化,调整市场策略,深耕细分市场,形成差异化竞争优势,不搞“白菜价”恶性竞争。鼓励大型骨干航空公司围绕各自核心市场,聚焦中远程商务旅客,鼓励中小航空公司专注支线市场。2022.12 航班时刻管理改革总体方案 5 大核心目标是“促进时刻资源的空开透明、有序流动,
121、进一步推进市场配置资源的工作;资源的集中配置和高效使用;打造世界级航空枢纽;支持超级承运人的做优做大做强”。2023.01 协调机场航班时刻新增配置程序 支持我国大型网络型航空公司和主基地航司,充分运用时刻资源占比和机队规模优势积极构建便捷通达的航线网络,进一步提高时刻使用效能。2023.02 航班换季协调会 全国所有机场原则上不予新增客运航班时刻;鼓励大型骨干航空公司围绕各自核心市场聚焦中远程国际航线、打造枢纽间空中快线;鼓励中小航空公司专注支线市场,大力开拓中小城市航空市场,与骨干航空公司形成互补,通过政府集中调控和市场自我调节的航班时刻配置机制,实现航空公司间的差异化发展和有序竞争。20
122、23.03 民航局航班时刻管理工作移交公告 公告称,自 3 月 26 日起,民航局各地区管理局不再承担组织协调民航局航班时刻管理工作,此项工作移交至民航局航班时刻管理委员会负责,具体由民航局空管行业管理办公室组织协调。资料来源:民航局,航旅圈,安信证券研究中心 图图85.85.三大航归母净利润(单位:亿元)三大航归母净利润(单位:亿元)资料来源:wind,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。37 5.5.对标对标西南航空西南航空再探春秋航空远期发展再探春秋航空远期发展 5.1.5.1.从州内短程从州内短程高频
123、高频服务到全球服务到全球 L LCCCC 龙头龙头 从州内短程服务到全球低成本航司龙头。从州内短程服务到全球低成本航司龙头。西南航空于 1967 年在德克萨斯州成立,于 1971年凭借四架波音 737 客机正式开展航空客运业务,经营初期仅在德克萨斯州内提供低票价短程航线服务,1978 年美国政府推行放松管制政策后,公司将其低成本商业模式推向州外、国际,2014-2020 年间按旅客运输量口径统计公司是全美第一大航空公司。另外,公司在1973-2019 年间创下连续 47 年保持盈利的记录。截止 2023 年 11 月,公司是全球市值第三大的航空公司,仅次于达美航空和瑞安航空,表表1010:西南
124、航空发展历程西南航空发展历程 时间时间 主要事件主要事件 1967 公司成立于德克萨斯州 1971 取得运营许可,正式定名为西南航空,在达拉斯、圣安东尼奥、休斯顿之间提供短途往返航班 1973 秉持“只有当飞机在天上飞时,航司才能赚钱”的理念,公司首次实现盈利 1977 西南航空在纽交所上市 1979 航空公司放松管制法出台,美国政府取消行业准入、票价等多种限制,公司开通首个州际航班 1989 公司营业收入首次突破 10 亿美元 1990 西南航空市场份额突破 5%1993 收购 Morris Air,从区域性航司开始转型为全国性航司 2003 西南航空成为美国国内线最大航司(按旅客周转量统计
125、)2014 完成对 AirTran 的收购,在亚特兰大开启公司首条国际航班(亚特兰大-牙买加)2019 2017 年开启夏威夷扩张计划,2019 年 3 月开通加州飞往夏威夷的首条航线 2021 公司开始在 Sabre 的 GDS(全球领先的商旅预订渠道)中提供机票销售 2022 推出一款新的票价产品“Wanna Get Away Plus”,为公司票价矩阵增加了更多的灵活性 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 初创阶段(初创阶段(19 年):州内短途客运起家,错位竞争开启成长之路。年):州内短途客运起家,错位竞争开启成长之路。公司 1967 年在德州成立,受数
126、家老牌航司排挤遭遇诉讼风波,四年后才取得运营许可开始经营。以 4 架波音 737-200 客机在达拉斯、圣安东尼奥、休斯顿三座城市间开展短途客运业务。彼时公司选择爱田机场、圣安东尼奥机场、休斯顿乔治布什机场三大次要机场运营,避开了与主要航司在一线机场的正面竞争,同时凭借低于市场均价 10 美元左右的低廉票价、每小时开航的高频短途航班迅速吸引了大量客源,1973 年公司开始实现盈利,至 1978 年末净利润首次突破 1000 万美元。图图86.86.西南航空西南航空 1975 年年 2 月月航线网络航线网络图图 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本
127、报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。38 高速成长期(高速成长期(19 年):行业管年):行业管制放开,业务顺势扩张。制放开,业务顺势扩张。1978 年航空管制放松法案颁布,美国民航业吹响全面放开管制的号角。西南航空迅速响应市场及政策变化,于 1979年在达拉斯-新奥尔良线路上开通公司首个州际航班。80-90 年代,西南航空积极参与行业整合,通过收购 Tran Star、Morris Air 等航司显著拓宽航线网络,实现了向全国性航司的转变,并在扩张过程中探索出成熟的低成本经营模式。即便在油价波动、金融危机、战争恐袭等宏观经济与行业双重下行期
128、间,公司仍然能够保持盈利并逆势扩张。图图87.87.西南航空西南航空 1980 年年航线网络图航线网络图 图图88.88.西南航空西南航空 2008 年年航线网络图航线网络图 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 表表1111:美国航空业管制放开历程美国航空业管制放开历程 时间时间 主要内容主要内容 1938 民用航空法颁布,通过联邦政府监管确保早期民航业的安全、高效运行,航线承运、客票价格都由美国民用航空局(CAB)指定 1977 美国民用航空局开始放宽国际包机业务的限制,同时国会正式解除了对航空货运的航线及价格管制 1978 航空管制放松法案在国会通过
129、,鼓励航司自由参与市场竞争,放开行业准入、对航司提供高额补贴,并规划了后续的管制放开进程 1981 美国民用航空局不再管控美国本土航线的承运,航司有权利自行扩张并运营新航线、拓展航网 1982 美国民用航空局不再对民航客票价格实施管控,航司基本获得充分的客票自由定价权 1985 失去大部分原有职能的美国民用航空局被正式废除 资料来源:美国政府官网,安信证券研究中心整理 稳步扩张时期(稳步扩张时期(20112011 年至今):国际航线开通,市场地位巩固。年至今):国际航线开通,市场地位巩固。2008 年金融危机爆发后大量航司破产,美国掀起并购潮,2014 年西南航空完成了对穿越航空(AirTra
130、n)的收购,得以切入亚特兰大、墨西哥及加勒比海市场;同年,西南航空开通了首条国际航线亚特兰大-牙买加。伴随航网、机队的扩张,公司竞争实力不断增强,1974 年公司整体市占率仅为0.07%,2022 年按国内 RPM 口径统计,公司以 16.94%的市场份额成为全美第三大航司(美国航空 17.58%、达美航空 17.23%)。图图89.89.西南航空市占率(按总西南航空市占率(按总 RPM 统计)统计)图图90.90.美国主要航司市占率(按国内美国主要航司市占率(按国内 RPM 统计)统计)资料来源:BTS,安信证券研究中心 资料来源:BTS,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空
131、春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。39 5.2.5.2.西南航空成功西南航空成功经验经验对对公司公司有何启示?有何启示?西南航空是西南航空是美国美国政府政府放松放松对对国内市场规制的直接国内市场规制的直接产物产物,当前,当前民航仍受到较强的政府管制,民航仍受到较强的政府管制,且中美的国情且中美的国情、基建不同,西南航空的成长路径不能完全复制,但其成功经验值得公司借基建不同,西南航空的成长路径不能完全复制,但其成功经验值得公司借鉴。有如下启示:鉴。有如下启示:启示一:春秋航空市占率还有较大提升空间启示一:春秋航空市占率还有较大提升空间 西南航空的西南航空的壮大
132、壮大离不开美国航空业变革,但离不开美国航空业变革,但扩张的扩张的核心是巩固枢纽绝对优势核心是巩固枢纽绝对优势+提升覆盖度。提升覆盖度。国内:以达拉斯为根据地,乘借美国管制放开机会走出德州,不断完善高频短途航线,通航城市从 1971 年的 3 个提升至 2022 年的 121 个,实现对全美 42 个州的覆盖。分市场看,2022 年公司客运量前 5 大城市分别为丹佛、芝加哥、拉斯维加斯、达拉斯和凤凰城,公司在各个城市的市场份额均超过 25%,其中在达拉斯的份额高达 96.72%。分航线看,公司在经贸、人口、教育、文体集中城市之间的航线份额提升明显。国际:通航 10 个国家,受机型限制,均为近程国
133、际航线。总体来看,西南航空的扩张一方面受益于管制放松和并购整合,另一方面公司加密原有网络的同时,积极进入新市场。表表1212:西南航空航线拓展情况西南航空航线拓展情况 时间时间 19801980 1 199994 4 20002000 20102010 20152015 20192019 20222022 通航国家 0 0 0 0 7 10 10 通航城市 14 45 57 69 97 101 121 通航州 4 22 29 35 40 40 42 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 注:截至 2022 年能够提供服务的 10 个国家分别为墨西哥、牙买加、巴哈马、阿鲁巴、多米尼加共和国、哥斯
134、达黎加、伯利兹、古巴、开曼群岛、特克斯和凯科斯群岛 图图91.91.2022 年西南航空在各个主要市场的份额年西南航空在各个主要市场的份额 图图92.92.2022 年美国机场客运量年美国机场客运量 top20(单位:百万人)(单位:百万人)资料来源:BTS,安信证券研究中心 注:图中所列城市是 2022 年给公司贡献旅客人数最多的 5 个 资料来源:BTS,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。40 图图93.93.美国航司在主要航美国航司在主要航线运营乘客的份额变化(线运营乘客的份额变化(2007vs202
135、2,单位:,单位:%)资料来源:Airlines for America,安信证券研究中心 此外,西南航空此外,西南航空强化商旅业务,提升赛道市场份额。强化商旅业务,提升赛道市场份额。2017 年“Southwest Business”计划启动,旨在吸引商务差旅客户和差旅管理公司,发展商旅业务。2019-2020 年间进行了销售渠道扩张;2021 年 7 月公司开始在 Sabre 的 GDS(美国领先的商旅预订渠道)中提供机票销售,覆盖范围大幅扩大。公司在商务旅行领域的影响力显著提升,2022 年西南航空在差旅经理中的 BTN 调查得分超越美国航空、联合航空,且乘客份额提升至 10%。图图94
136、.94.西南航空商务出行份额提升西南航空商务出行份额提升 图图95.95.西南航空在差旅经理中的西南航空在差旅经理中的 BTN 调查得分明显提高调查得分明显提高 资料来源:公司公告,Airline Reporting Corporation,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,Business Travel News,安信证券研究中心 吸取西南经验,航网扩张是提升市占率的必经之路。吸取西南经验,航网扩张是提升市占率的必经之路。对春秋而言对春秋而言,通过国内基地培育通过国内基地培育+国际国际航点拓展,航点拓展,市场份额仍有较大提升空间。市场份额仍有较大提升空间。1 1)国内国内市场市场:分析客
137、户画像,:分析客户画像,巩固巩固一线一线市场份额市场份额;基于成本优势基于成本优势和基地培育经验,切入和基地培育经验,切入更更多二三线市场多二三线市场。2023Q1-Q3 三大航在国内市场的市占率合计为 58.9%,春秋为 4.1%,局方致力于打造超级承运人,预计未来公司在核心商务航线的份额提升难度较大,或可以利用上海枢纽优势,分析旅客画像,针对性的加密、开拓上海出发航线,对于优质公商务客源,可以制定更为灵活的票务选项和积分奖励,有助于丰厚利润、巩固份额;同时,基于成本优势和基地培育经验,切入更多中西部的二三线市场,并以扬州、石家庄、兰州为标杆,提升已开发基地的份额。公司深度分析公司深度分析/
138、春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。41 图图96.96.春秋航空和三大航市占率春秋航空和三大航市占率-国内航线(按国内航线(按 RPK 计)计)图图97.97.春春秋航空基地市场份额折线图秋航空基地市场份额折线图 资料来源:民航局,公司公告,安信证券研究中心 资料来源:民航预飞行计划,安信证券研究中心 2 2)国际)国际市场市场:依托:依托 RCEPRCEP 和一带一路,聚焦近程的亚洲国家和一带一路,聚焦近程的亚洲国家挖掘机会,挖掘机会,开拓更多航点开拓更多航点。A320 系列机型决定公司聚焦中短程国际线,2019 年公司国际线境外目的地 18 个,
139、包括泰国(曼谷等 5 个)、日本(东京等 7 个)、韩国(首尔及济州)、柬埔寨(金边)、马来西亚(沙巴)、新加坡和缅甸(仰光);三大主力航线泰国、日本和韩国的运力合计占国际 ASK的 82.8%。目前来看,公司的国际线运力较为集中,随着机队规模的扩大,或可在三大主力市场开拓更多境外过夜航站,同时依托 RCEP 和一带一路,向中亚、南亚、北亚辐射发展。图图98.98.西南和传统航空市占率西南和传统航空市占率-国际航线(按国际航线(按 RPM 计)计)图图99.99.春秋和三大航市占率春秋和三大航市占率-国际航线(按国际航线(按 RPK 计)计)资料来源:BTS,安信证券研究中心 资料来源:民航局
140、,公司公告,安信证券研究中心 图图100.100.春秋航空国际线春秋航空国际线 ASK 中中泰、日、韩泰、日、韩的的合计占比合计占比 图图101.101.2019 年春秋航空在各个通航国家的航点数量年春秋航空在各个通航国家的航点数量 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。42 启示二:启示二:客户体验和品牌建设对长远发展至关重要客户体验和品牌建设对长远发展至关重要,目前品牌综合评价领跑国内目前品牌综合评价领跑国内 LCCLCC,但和全服务航司相比仍有差距
141、但和全服务航司相比仍有差距 西南航空注重客户体验西南航空注重客户体验。西南航空始终重视客户从预定到乘机的体验,投资打造符合客户需求的机舱体验。2022 年西南航空提出了“客户体验现代化和转型”的长期计划,预计在五年内投入超过 20 亿美元,包括在飞机上增强 WiFi 连接;安装最新技术的电源端口,为每个座位的个人设备充电;提供更大的头顶置物架;引入更多的娱乐和茶点选择等。图图102.102.西南航空西南航空座椅内电源装置座椅内电源装置 图图103.103.西南航空西南航空头顶行李架头顶行李架 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 西南航空品牌满意度实现质的
142、提升。西南航空品牌满意度实现质的提升。2023 年西南航空连续第二年在经济舱的客户满意度中排名第一,得分为 827 分;达美排名第二,801 分;捷蓝航空第三,800 分。而 2015 年,西南航空在低成本航司的排名中位列第二。对比之下,西南航空从订票、支付、登机、乘机和出行的过程中为客户提供了更多的自主权与便利性,品牌建设成果显著,客户满意度实现质的飞跃。根据 J.D.Power 研究,受疫情对时刻安排、地面保障能力的影响,2023 北美航空公司整体满意度连续第二年显著下降,如果机票价格上涨、人员短缺和航线减少的模式继续存在,或损害品牌形象。图图104.104.2015 年北美低成本航空公司
143、满意度排名年北美低成本航空公司满意度排名 图图105.105.2023 年北美航空公司满意度排名(经济舱)年北美航空公司满意度排名(经济舱)资料来源:J.D.Power 2015 North America Airline Satisfaction Study,安信证券研究中心 注:该研究根据七个因素(按重要性排序)衡量乘客对北美航空公司的满意度:成本和费用;客舱内服务;登机/离机/行李托运;飞行人员;飞机;办理登机手续;和预订。右同。资 料 来 源:J.D.Power 2023 North America Airline Satisfaction Study,安信证券研究中心 公司深度分析公
144、司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。43 西南航空的西南航空的忠诚度收入忠诚度收入占比高于“美国三大航”占比高于“美国三大航”。2022 年参与西南航空忠诚度计划的会员在兑换积分后乘坐奖励航班贡献的收入为 30.28 亿美元,占客运收入的 14.14%,2017 年为11.45%,注重从预定到乘机的优质服务,有助于建立忠诚的客户群,公司的客户粘性提高。另外,对比来看,美国三大航忠诚度收入占比在 5%-7%,西南航空的忠诚度贡献占比更高。图图106.106.西南航空西南航空忠诚度收入(单位:百万美元)忠诚度收入(单位:百万美元)图图107.1
145、07.2017-2022 年美国主要航司忠诚度收入占比年美国主要航司忠诚度收入占比 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 注:忠诚度收入是与“忠诚度计划会员在兑换忠诚度积分后乘坐奖励航班”相关的收入 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 对春秋而言,目前品牌综合评价对春秋而言,目前品牌综合评价领跑领跑国内国内 L LCCCC,但和全服务航司相比仍有差距,但和全服务航司相比仍有差距,西南西南航空对航空对客户体验的重视和品牌的打造客户体验的重视和品牌的打造能够撬动旅客复购,能够撬动旅客复购,这这值得春秋航空学习。值得春秋航空学习。根据 2022 年CAPSE 对旅客出行需求挖掘调研得到的数据,春秋
146、航空品牌评价综合得分 2.97,为行业平均水平,高于其他 LCC 公司但距全服务航司仍有不小的差距。旅客乘机购票时考虑最多的三个因素是“航班正常性、费用、航线资源”,除这些影响出行时间、成本的决定性因素外,航司的“品牌、硬件设施、会员权益、流程效率”是旅客买票时的重要考量因素。另外,成熟旅客在出行购票时更注重航司品牌,年乘机出行 50 次以上的旅客中,有品牌偏好的旅客占比 35%,即他们会对特定航空公司产生较高的忠诚度。图图108.108.基于旅客感知的航空公司服务品牌评价综合得分基于旅客感知的航空公司服务品牌评价综合得分 资料来源:CAPSE,安信证券研究中心 注:航司服务品牌指数是品牌知名
147、度、品牌认知、品牌好感、品牌忠诚、品牌特色与创新的综合表征 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。44 图图109.109.旅客出行购买机票主要考虑因素旅客出行购买机票主要考虑因素 图图110.110.不同不同年乘机年乘机次数次数旅客买票时考虑旅客买票时考虑航司品牌的占比航司品牌的占比 资料来源:CAPSE,安信证券研究中心 资料来源:CAPSE,安信证券研究中心 启示三启示三:长时间维度内长时间维度内有望有望提升提升定价权定价权 在扩张航网和建设品牌的同时,在扩张航网和建设品牌的同时,西南航空注重产品西南航空注重产品的的灵活性
148、,灵活性,加强竞争优势加强竞争优势。西南航空的机票产品包括四大类:Business Select、Anytime、Wanna Get Away plus 和 Wanna Get Away,所有票价类型均包括免费托运两件行李;不收取消或更改航班预订的费用;飞行积分永久有效。其中,Wanna Get Away Plus 于 2022 年 5 月份推出,根据公司内部研究,顾客在尝试后有 85%的概率会重新购买;同时“Wanna Get Away”销量减少,转向选择购买定价更高的产品。另外,飞行积分永久有效也带来了积极的营销效果,80%的差旅经理认为“飞行积分不会过期”在提高粘性方面非常有效。图图11
149、1.111.西南航空票价产品矩阵西南航空票价产品矩阵 图图112.112.西南航空在差旅经理中的西南航空在差旅经理中的 BTN 调查得分明显提高调查得分明显提高 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。45 图图113.113.西南航空西南航空 2023 年年收入和客户计划收入和客户计划 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 随着市场份额的提升和服务体验的改善,西南航空逐步掌握定价话语权,随着市场份额的提升和服务体验的改善,西南航空逐步掌握定价话语权,19
150、 年西南年西南航空客英里收益震荡上行。航空客英里收益震荡上行。西南航空在 50 余年的发展历程中,客英里收益呈现稳健增长趋势,1978-2022 年复合增长率 1.95%,从 7.4 美分增长至 17.3 美分。图图114.114.西南航空客英里收益历史复盘(单位:美分西南航空客英里收益历史复盘(单位:美分/人英里人英里)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 综上分析,综上分析,不考虑行业变革,不考虑行业变革,越高的市占率往往伴随着更大的越高的市占率往往伴随着更大的定价权定价权,而而提供提供优质服务是优质服务是支撑更高定价的内生支撑更高定价的内生动力动力。与美国航
151、空、达美航空、美联航相比,西南航空客英里收益占其均值的 9 成左右;春秋航空客公里收益占三大航的 6 成左右,主要是由于民航票价受政府管制,且春秋与三大航正面竞争,商务线集中在三大航手中,春秋与三大航的客收差距很难收窄到 10%以内,但西南航空的涨价对春秋仍有借鉴意义,随着 1)春秋航网扩张、在核心基地优势巩固;2)提高从预定到乘机的优质服务,建立忠实的客户群体;3)针对不同客源制定更为灵活的票务选项和积分奖励,叠加民航票价市场化的持续推进和竞争格局的改善,看好春秋航空远期定价权的提升。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。46
152、 图图115.115.西南与西南与美国美国三三大航大航客英里收益客英里收益对比对比 图图116.116.春秋与三大航平均客公里收益春秋与三大航平均客公里收益对比对比 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 启示四:启示四:对成本的精细化管控对成本的精细化管控是是 L LCCCC 的经营根本,的经营根本,西南航空对燃油成本的管控值得春西南航空对燃油成本的管控值得春秋借鉴,秋借鉴,机队的更新迭代机队的更新迭代有助于有助于提高燃油效率,提高燃油效率,降低油价波动风险降低油价波动风险 1 1 年年西南航空单位成本西南航空单位成本 C C
153、AGRAGR 增速增速为为 1 1.98%.98%,由于由于最大的成本是薪资福利,最大的成本是薪资福利,长期来长期来看单位成本和美国看单位成本和美国 C CPIPI 变化趋势较为变化趋势较为一致一致。由于美国劳动雇佣成本更高,除航油价格高企年份,薪资福利是西南航空最大的成本,占比 35%-40%,燃油成本占比 25%左右。受成本结构影响,西南航空的单位 ASM 成本增速和美国通胀变化趋势较为一致,1983-2019 年西南航空单位 ASM 成长上涨 106.3%,CAGR 为 1.98%;美国 CPI 上涨 162.8%,CAGR 为 2.65%。图图117.117.西南航空成本结构西南航空成
154、本结构 图图118.118.西南航空西南航空单位单位 ASM 成本成本增速和增速和 CPI 增速增速 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 西南航空西南航空保持保持机型机型迭代迭代,进行燃油套保进行燃油套保来来降低降低油价波动油价波动风险。风险。2000-2012 年布油价格上涨355.6%,西南航空单位 ASM 燃料成本上涨 256.7%,低于油价涨幅,公司对燃油成本的管控体现在两个方面,一是 1994 年发起的燃料对冲计划持续执行,利用燃料衍生品来降低价格波动风险;二是不断引进座位数更多、更节油的机型,公司于 2016 年末完成对老旧型号737-300
155、、737-500 的出清,并于次年启用 737MAX 机型,同时执行 737-700 机型的退役。对比 737-500 机型,737MAX 可额外提供 53 个座位,且油耗比上一代 737 理论上低 14%,单位ASM 燃料消耗量呈下降趋势。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。47 图图119.119.西南航空西南航空单位单位 ASM 燃料成本燃料成本 图图120.120.布伦特原油价格(美元布伦特原油价格(美元/桶桶)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:wind,安信证券研究中心 图图121.121.西南航空西南
156、航空飞机数量飞机数量-分机型分机型 图图122.122.西南航空西南航空单位单位 ASM 燃料消耗量(加仑燃料消耗量(加仑/座英里)座英里)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 注:737-200、300、500、700、800、MAX 的座位数分别为 122、137、122、143、175、175 座 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 疫情验证商业模式护城河,西南航空在行业内的成本地位疫情验证商业模式护城河,西南航空在行业内的成本地位提升提升。得益于单一 B737 机队、点对点航线网络和较短的周转时间。较疫情前,西南航空单位成本在同行内的地位有所提升,具体来看,相对于 ULCC(精神航空
157、、忠诚航空、边疆航空),单位成本差距缩窄了 4pct;相对于 LCC(捷蓝航空、阿拉斯加航空),单位成本优势扩大了 6pct;相对于 Legacy(美国航空、达美航空、联合航空),单位成本优势扩大了 3pct。图图123.123.西南航空西南航空单位单位 ASM 非油成本非油成本对比对比(美分)(美分)-疫情前疫情前 图图124.124.西南航空单位西南航空单位 ASM 非油成本对比非油成本对比(美分)(美分)-疫情疫情后后 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见
158、报告尾页。48 春秋航空同样春秋航空同样重视机队结构的优化,重视机队结构的优化,截至截至 20232023 年年 9 9 月春秋航空机队平均座位数为月春秋航空机队平均座位数为 189189 座座,对比美国对比美国 L LCCCC 航司,航司,看好公司远期机队的进一步迭代,看好公司远期机队的进一步迭代,单位油耗仍有较大下降空间单位油耗仍有较大下降空间。另外,另外,要始终保持低成本战略定力要始终保持低成本战略定力。2018 年 10 月,春秋引进第一架 A320neo,理论油耗比A320ceo 低 15%,航程更长,效率更高;2020 年 9 月公司引进国内首架座位数量为 240 座的A321ne
159、o。截至 2023 年 9 月,公司运营 A321neo 9 架(240 座),A320neo 34 架(186 座),A320ceo 79 架(29 架 180 座+50 架 186 座),公司 180 座以上机型占比从 2019 年的 62.4%提升至 2023 年 9 月的 76.2%,单位油耗呈下降趋势。从美国航司座位数变化来看,各类型航司都在国内从美国航司座位数变化来看,各类型航司都在国内改用更大的飞机改用更大的飞机,尤其是,尤其是 U ULCCLCC。看好春秋航空未来机队的进一步迭代,燃油效率有望进一步提高;另外,作为低成本航司,“两单”+“两高”的经营特征要贯穿整个生命周期,有助
160、于摊薄固定成本。图图125.125.公司公司 A320 系列机型分布系列机型分布 图图126.126.春秋航空春秋航空单位单位 ASK 油耗(吨油耗(吨/百万座公里)百万座公里)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图127.127.春秋航空春秋航空 180 座以上机型占比座以上机型占比 图图128.128.美国航司每架美国航司每架国内航班平均座位数(单位:个)国内航班平均座位数(单位:个)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 启示启示五五:常备危机意识、坚持常备危机意识、坚持 L LCCCC 经营模式,能够实现穿越
161、周期的业绩韧性经营模式,能够实现穿越周期的业绩韧性 西南航空连续西南航空连续 4747 年保持盈利的核心在于,面对危机始终坚持低成本战略,并及时调整经营年保持盈利的核心在于,面对危机始终坚持低成本战略,并及时调整经营策略尽快恢复核心业务策略尽快恢复核心业务。春秋。春秋在过去三年在过去三年面对面对疫情疫情极端情况极端情况时,时,运营能力得到了验证,看运营能力得到了验证,看好公司长期抗周期能力。好公司长期抗周期能力。西南航空营收规模持续扩大,营收从 1978 年的 8107 万美元增长至 2022 年的 238 亿美元,年复合增长率达 13.8%。公司盈利水平突出,2009-2019 年公司净利润
162、 CAGR 高达 37.0%。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。49 具体来看,疫情发生前西南航空遭遇四次巨大的生存冲击,1979-1985 年石油危机、1990-1997 年海湾战争、2001-2007 年“911”恐怖袭击、2008-2015 年金融危机。但公司仍在1973-2019 年间实现连续 47 年的盈利记录,表现出极强的韧性,一方面在财务上保持谨慎杠杆水平,资产负债率长期低于同行;另一方面在业务上坚持战略的一致性主要为航空业中 500 英里以下的短程航线市场提供高效率、低成本的服务,同时灵活调整策略以应对危机。
163、图图129.129.1978-2022 西南航空营收及同比增速西南航空营收及同比增速 图图130.130.1978-2022 西南航空净利润及同比增速西南航空净利润及同比增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图131.131.美国主要航司资产负债率美国主要航司资产负债率 图图132.132.美国主要航司期末现金余额(单位:亿美元)美国主要航司期末现金余额(单位:亿美元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 6.6.盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 预计公司预计公司 20 年年营
164、业营业收入分别为收入分别为 1 17 78 8、2 22323、2 27 76 6 亿元,同比亿元,同比+1+11 13 3%、+2+25 5%、+2424%;营;营业成本分别为业成本分别为 15152 2、1 17878、2 21111 亿元,同比亿元,同比+3+31 1%、+1+17 7%、+1+19 9%。核心假设如下:核心假设如下:(1 1)A ASKSK:随着外籍飞行员的招聘和回港,以及中方飞行员的晋升和培养,预计公司飞机利用率逐年回升;另外,预计国际航线 ASK 占比呈上升趋势,推动运距拉长;最后,结合公司飞机引进计划和机队结构,预计 2023-2025 年公司整体 ASK 同比增
165、速分别+53.0%/+16.5%/+22.5%。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。50(2 2)RPKRPK 和客座率和客座率:国内航线,国内航线,预计客座率保持 90%以上,且随着需求的释放,预计呈现小幅上涨趋势。国际航线,国际航线,与 2019 年相比,预计 2024 年需求仍以恢复为主,2024-2025 年客座率将修复至疫情前水平。(3 3)客公里收益:)客公里收益:2023 年仍有宽体机执飞国内市场,稀释旺季超额收益,预计 2024-2025年旺季票价与 2023 年相比仍有上涨空间。另外,供需格局偏紧叠加竞争格局
166、的改善,看好票价弹性释放。(4 4)航油成本:价格,)航油成本:价格,考虑到原油供需、地缘政治矛盾频发、美元利率见顶等因素,预计中短期内航空煤油价格维持高位,或有边际改善。消耗量,消耗量,随着公司全程节油项目的不断开发和节油机型的引进,燃油效率有望继续提升,单位 ASK 航油消耗量呈下滑趋势。(5 5)非油成本:)非油成本:考虑到国际航线的恢复,一方面产能利用率回升能够摊薄固定成本,另一方面过夜飞机的投放和境外起降费会带动非油成长上涨,预计公司单位 ASK 非油成本在 2毛左右波动。表表1313:20 年春秋航空收入年春秋航空收入成本成本测算测算 指标指标(单位:
167、百万)(单位:百万)20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E ASKASK 43,70743,707 37,84237,842 41,48141,481 30,35430,354 46,43246,432 54,09154,091 66,26566,265 恢复至 2019 年的比例 86.6%94.9%69.4%106.2%123.8%151.6%YOY 12.2%-13.4%9.6%-26.8%53.0%16.5%22.5%RPKRPK 39,69139,691 30,14830,148 34,
168、37634,376 22,66022,660 41,27241,272 49,06249,062 60,35660,356 恢复至 2019 年的比例 76.0%86.6%57.1%104%124%152%YOY 14.4%-24.0%14.0%-34.1%82.1%18.9%23.0%客座率客座率 90.8%90.8%79.7%79.7%82.9%82.9%74.7%74.7%88.9%88.9%90.7%90.7%91.1%91.1%客公里收入(元)客公里收入(元)0.0.3636 0.300.30 0.310.31 0.360.36 0.420.42 0.440.44 0.450.45
169、YOY-2.0%-17.4%2.3%17.0%17.7%5.4%1.0%营业收入营业收入 14,80414,804 9,3739,373 10,85810,858 8,3698,369 17,79117,791 22,25722,257 27,62627,626 YOY 12.9%-36.7%15.8%-22.9%112.6%25.1%24.1%航油成本 4,166 2,294 3,364 3,946 5,579 6,241 6,964 比例 31.8%23.0%29.7%34.1%36.8%35.4%33.5%单位 ASK 非油成本(元)0.2047 0.2030 0.1921 0.2518
170、 0.2064 0.2106 0.2085 YOY 1.8%-0.9%-5.4%31.1%-18.0%2.0%-1.0%非油成本 8,949 7,682 7,967 7,644 9,585 11,389 13,813 营业成本营业成本 13,11513,115 9,9769,976 11,33111,331 11,59011,590 15,16415,164 17,63117,631 20,77720,777 YOY 10.7%-23.9%13.6%2.3%30.8%16.3%17.8%资料来源:公司公告,安信证券研究中心测算 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券
171、股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。51 图图133.133.公司历史公司历史 PE band 资料来源:wind,安信证券研究中心 投资建议投资建议:2023 年中国民航业迎来困境反转,春秋航空率先扭亏,领先同行进入疫后复苏通道,Q3 旺季单季度业绩创历史最高,盈利弹性凸显。中期来看,飞机制造商订单积压、租赁市场价格走高,供给降速确定性较强,看好供需逻辑强化,叠加行业竞争格局优化,业绩弹性将持续兑现;另外,政策指引出入境放开,预计 2024 年国际线加速恢复,宽体机转回国际,国内票价弹性继续释放,看好公司旺季量价齐升业绩高增。长期来看,公司具备穿越周期的经营韧性,抗风险能力强;且产品更具性
172、价比,将充分受益大众化航空出行需求的日益增长。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润分别为 24.7/35.4/47.3 亿元,对应现股价 PE 为 20.1x/14.0 x/10.5x。考虑到春秋航空商业模式的抗风险能力与长期成长性,有望享受估值溢价;由于公司定位低成本航司,A 股上市航司中并无完全可比公司,结合春秋航空历史 PE 估值区间,给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值,对应目标价为 72.24 元,首次覆盖给予“买入-A”评级。风险提示:风险提示:1 1、宏观经济下滑宏观经济下滑风险:风险:民航业属于出行链、消费链,与宏观经济运行情况息息相关。若经济景气下行,将导致
173、居民旅游消费、公商务出行减少,民航需求不及预期。2 2、油价大幅上涨油价大幅上涨风险风险:原油供需错配、地缘政治矛盾加剧将推升油价上涨。航油成本是公司最主要的成本项,且与油价正相关,若油价大幅上涨将导致成本承压,业绩不及预期。3 3、人民币大幅贬值风险人民币大幅贬值风险:公司部分资产和负债以外币计值,若人民币大幅贬值,财务费用中将产生汇兑损失,另外,公司购置飞机、航材等采购成本也将随着人民币贬值而上涨,从而影响公司业绩表现。4 4、盈利预测、盈利预测及相关假设及相关假设不及预期的风险:不及预期的风险:若经济和政治环境、行业趋势的变化超出盈利预测的假设,公司业绩或不及预期。公司深度分析公司深度分
174、析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。52 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 10,858.1 8,369.0 17,791.5 22,257.1 27,625.7 成长性成长性 减:营业成本 11,330.8 11,5
175、90.3 15,164.1 17,630.9 20,777.3 营业收入增长率 15.8%-22.9%112.6%25.1%24.1%营业税费 20.7 23.7 24.4 25.1 25.9 营业利润增长率-101.0%-57,553.7%-181.6%58.9%41.2%销售费用 218.6 179.5 228.9 333.9 497.3 净利润增长率-106.6%-7,861.9%-181.4%43.0%33.9%管理费用 203.9 188.5 210.0 267.1 359.1 EBITDA 增长率-107.5%-3,786.9%-219.0%66.1%40.3%研发费用 119.4
176、 122.3 144.0 222.6 386.8 EBIT 增长率-42.8%257.4%-152.3%92.8%48.7%财务费用 286.9 622.2 242.9 467.4 580.1 NOPLAT 增长率-227.6%-466.3%-207.0%45.0%32.5%加:资产/信用减值损失-2.5-1.2-1.2-1.0-1.0 投资资本增长率-3.1%13.5%9.9%-0.1%6.2%公允价值变动收益-1.6 30.5-69.2-20.0-3.0 净资产增长率-3.1%-0.4%17.3%22.0%24.2%投资和汇兑收益-1.4-13.4-6.0-10.0-5.0 营业利润营业利
177、润 5.9-3,416.7 2,788.9 4,432.6 6,259.0 利润率利润率 加:营业外净收支 10.1 17.9 18.1 43.5 54.3 毛利率-4.4%-38.5%14.8%20.8%24.8%利润总额利润总额 16.0-3,398.8 2,807.0 4,476.1 6,313.3 营业利润率 0.1%-40.8%15.7%19.9%22.7%减:所得税-21.3-362.9 334.8 940.0 1,578.3 净利润率 0.4%-36.3%13.9%15.9%17.1%净利润净利润 39.1-3,035.8 2,472.2 3,536.1 4,734.9 EBIT
178、DA/营业收入 0.6%-29.4%16.5%21.8%24.7%EBIT/营业收入-9.6%-44.4%10.9%16.8%20.2%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 489 728 370 325 281 货币资金 7,260.5 10,208.4 9,189.0 10,529.5 13,014.7 流动营业资本周转天数-45-43-21-14-1 交易性金融资产-120.0 40.0 53.3 71.1 流动资产周转天数 316 442 2
179、41 201 195 应收帐款 684.3 632.8 1,659.2 1,275.7 2,574.1 应收帐款周转天数 20 28 23 24 25 应收票据-存货周转天数 7 8 6 5 5 预付帐款 291.9 427.9 504.4 501.0 711.1 总资产周转天数 1,173 1,758 871 709 612 存货 213.4 174.8 382.7 253.9 482.7 投资资本周转天数 550 750 394 330 274 其他流动资产 263.9 281.9 208.3 251.4 247.2 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 0.3%
180、-22.2%15.4%18.0%19.5%长期股权投资 4.8 4.6 4.6 4.6 4.6 ROA 0.1%-7.0%5.8%7.9%9.7%投资性房地产-ROIC 4.0%-15.3%14.4%19.0%25.2%固定资产 16,565.0 17,282.8 19,319.5 20,836.6 22,352.7 费用率费用率 在建工程 5,400.0 6,894.7 5,427.0 4,441.6 2,789.2 销售费用率 2.0%2.1%1.3%1.5%1.8%无形资产 782.0 765.2 759.6 754.0 748.5 管理费用率 1.9%2.3%1.2%1.2%1.3%其
181、他非流动资产 6,854.6 6,626.5 5,190.8 6,136.5 5,869.0 研发费用率 1.1%1.5%0.8%1.0%1.4%资产总额资产总额 38,320.3 43,419.7 42,685.2 45,038.3 48,864.9 财务费用率 2.6%7.4%1.4%2.1%2.1%短期债务 4,233.8 5,405.0 4,505.0 3,705.0 2,905.0 四费/营业收入 7.6%13.3%4.6%5.8%6.6%应付帐款 841.8 817.0 1,281.1 1,033.1 1,350.2 偿债能力偿债能力 应付票据 146.6 127.7 57.4 2
182、29.5 131.6 资产负债率 64.1%68.5%62.4%56.5%50.2%其他流动负债 4,452.5 7,096.7 6,217.8 5,815.4 6,444.1 负债权益比 178.8%217.1%165.7%129.8%100.8%长期借款 9,471.8 10,896.2 10,496.2 9,696.2 8,896.2 流动比率 0.90 0.88 0.99 1.19 1.58 其他非流动负债 5,426.6 5,384.2 4,062.4 4,957.7 4,801.4 速动比率 0.88 0.87 0.96 1.17 1.53 负债总额负债总额 24,573.2 29
183、,726.8 26,619.9 25,436.9 24,528.6 利息保障倍数-3.63-5.98 8.00 8.02 9.60 少数股东权益-分红指标分红指标 股本 916.5 978.5 978.5 978.5 978.5 DPS(元)-留存收益 12,740.4 12,614.5 15,086.7 18,622.8 23,357.7 分红比率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 13,747.1 13,692.9 16,065.2 19,601.4 24,336.3 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值
184、指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 37.3-3,035.8 2,472.2 3,536.1 4,734.9 EPS(元)0.04-3.10 2.53 3.61 4.84 加:折旧和摊销 1,162.7 1,315.1 984.6 1,116.0 1,254.2 BVPS(元)14.05 13.99 16.42 20.03 24.87 资产减值准备-PE(X)1,267.2-16.3
185、 20.0 14.0 10.5 公允价值变动损失 1.6-30.5-69.2-20.0-3.0 PB(X)3.6 3.6 3.1 2.5 2.0 财务费用 280.0 618.1 242.9 467.4 580.1 P/FCF 15.2-519.2-20.0 21.4 22.1 投资收益 1.4 13.4 6.0 10.0 5.0 P/S 4.6 5.9 2.8 2.2 1.8 少数股东损益-1.8-EV/EBITDA 818.9-27.5 18.4 10.4 6.9 营运资金的变动-1,890.5 1,316.0 157.3-398.3-1,134.3 CAGR(%)356.0%-216.0
186、%-261.1%356.0%-216.0%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 1,683.6 438.6 3,793.8 4,711.3 5,437.0 PEG 3.6 0.1-0.1-投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -5,962.8-4,543.6-1,363.7-1,657.3-1,137.9 ROIC/WACC 0.5-1.7 1.6 2.1 2.8 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 2,319.6 6,905.5-3,449.4-1,713.4-1,813.9 REP 7.4-2.1 1.6 1.2 0.8 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研
187、究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。53 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6
188、个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测
189、或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/春秋航空春秋航空 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。54 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或
190、投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公
191、司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券
192、股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4