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1、请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级评级:买入买入(首次首次)市场价格:市场价格:51.8351.83 元元 分析师:分析师:杜冲杜冲 执业证书编号:执业证书编号:S0740522040001 电话:Email: 联系人:联系人:邵美玲邵美玲 电话:Email: 基本状况基本状况 总股本(百万股)916 流通股本(百万股)916 市价(元)51.83 市值(百万元)47,500 流通市值(百万元)47,500 股价与行业股价与行业-市场走势对比市场走势对比 相关报告相关报告 公司盈利预测及估值公司盈利预测及估值 指标 2020A 2021A 2022E 202
2、3E 2024E 营业收入(百万元)9,373 10,858 7,951 17,080 24,072 增长率 yoy%-37%16%-27%115%41%净利润(百万元)-588 39-2,043 1,017 2,977 增长率 yoy%-132%107%-5324%150%193%每股收益(元)-0.64 0.04 -2.23 1.11 3.25 每股现金流量 0.90 1.84 0.17 4.08 6.71 净资产收益率-4%0%-18%8%20%P/E-80.7 1214.5 -23.2 46.7 16.0 P/B 3.3 3.5 4.2 3.9 3.2 备注:股价为 2022 年 11
3、 月 28 日收盘价 报告摘要报告摘要 低成本低成本运营运营,打造打造强劲强劲内生盈利内生盈利模式模式。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司,坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式,走出了一条低成本航空模式的成功之路。两单两单:单一机型、单一舱位。采用单一空客 A320 系列飞机,只设臵单一的经济舱,可提供座位数较采用两舱布局的 A320 高 15%-20%,可有效降低运营成本。两高两高:高周转率、高客座率。公司航线排班紧凑、货运较少,更多地利用延长时段(8 点前或 21 点后)飞行,采用低票价策略,同时实现高飞机日利用率与高客座率(2019 年飞机日利用率 11.24 小时,客座率 9
4、0.8%),从而最大程度摊薄固定成本。两低两低:低销售费用与低管理费用。通过电子商务直销有效降低销售费用,借助第三方服务及严格的预算和费控管理等手段有效降低管理费用。春秋航空成本管控严格,内生盈利能力强劲。航网建设不断完善航网建设不断完善,市占率稳步提高。,市占率稳步提高。依据旅客周转量测算,春秋航空市占率已经从 2019 年的 3.4%增加至 2021 年的 5.3%。表现一:国内航线时刻总量不断增加。测算公司 2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为 23.0%。表现二:主基地发展稳固。公司积极巩固主基地上海两场时刻占比,测算公司 2022 年冬春航季在浦东国际机场的国内航线时
5、刻占比为 9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为 9.6%。表现三:新基地积极培育。公司逐步拓展航线网络,实现运力下沉,二、三线城市的国内航线时刻总量明显增长,测算公司 2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为 25.6%。春秋航空整体航线网络更加科学、合理,盈利能力有望进一步增强。运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张。运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张。1)春秋航空上市以来运力规模持续增长,2015-2019 年可用座公里(ASK)复合增速为 16.3%。疫情蔓延后,国际航班大批量停飞,公司积极将闲臵运力配臵到国内航线,国内航线 ASK 占比由 6 成提高至
6、9 成以上。测算 2020、2021 年,公司国内航线 ASK 分别同比增长 25.2%、17.4%,运力布局韧性尽显。2)春秋航空机队规模逆势扩张,2020、2021 年分别同比增长 9.7%、10.8%,显著领先于同期行业客机增速 2.0%、3.7%。根据公司 2021 年年报中披露的机队引进计划以及 2022 年 1-10 月的实际引进、退出情况,预计 2022-2024 年机队规模同比增速分别为 2.7%、10.3%、6.3%。春秋航空积极的飞机引进策略,确保供给无虞,为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。国际航线聚焦热门旅游国际航线聚焦热门旅游地地,疫后复苏可期。,疫后复苏可
7、期。春秋航空高度重视国际航线的发展,2015-2019 年国际航线 ASK 复合增长率为 20.7%,其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。2019 年公司国际航线营收占比 31.3%,毛利占比 28.5%,是公司重要的营收贡献点。截至 2019 年末,公司在飞国际航线为 69 条;疫情冲击下,公司在飞国际航线仅为 6 条(截至 2022 年 6 月末)。当前,国际航线复苏预期不断升温,被压抑的出境旅游需求有望得到释放,春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹,从而提升公司整体盈利能力。盈利预测、估值及投资评级:盈利预测、估值及投资评级:预计春秋航空 2022-2024 年营业收
8、入分别为 79.51、170.80、240.72 亿元,实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77 亿元,每股收益分别为-2.23、1.11、3.25 元,当前股价 51.83 元,对应 PE 分别为-23.2X/46.7X/16.0X。考虑到公司低成本运营优势显著,未来运力供给有保障,航网下沉有望抢占更多市场份额,国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升,首次覆盖给予“买入”评级。风险提示:风险提示:疫情影响超预期风险、宏观经济环境恶化风险、油价大幅上涨风险、汇率 大众化引领成长,低成本塑造弹性大众化引领成长,低成本塑造弹性 春秋航空(601021.SH)/交运 证券研究报告/公司深
9、度报告 2022 年 11 月 28 日 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-公司深度报告公司深度报告 风险、补贴收入风险、定向增发摊薄 EPS 风险、研报使用信息数据更新不及时风险。XXdYqVsYeXoWmP7NdN8OoMqQtRoMkPnMpOjMsRqQ6MoOvMNZmOmMNZrRmR 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -3-公司深度报告公司深度报告 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 市场对公司的航网建设认知不足:市场对公司的航网建设认知不足:春秋航空在巩固主基地上海两场时刻占比的同时,积极培育新基地,运力逐步
10、下沉,从而抢占市场份额,二、三线城市国内航线时刻总量明显增长,测算公司 2018-2022 年冬春航季二、三线城市国内航线时刻总量复合增速为25.6%。春秋航空航网建设不断完善,航网布局更加科学、合理,有助于公司进一步增强盈利能力。市场对公司的业绩弹性认知不足:市场对公司的业绩弹性认知不足:供给侧,春秋航空采取积极的飞机引进策略,为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。2020、2021 年公司机队规模同比增速分别为 9.7%、10.8%,显著领先于行业。测算 2022-2024 年机队规模同比增速分别为 2.7%、10.3%、6.3%,继续保持增长。需求侧,国际航线复苏预期不断升温,被
11、压抑的出境旅游需求有望得到释放,春秋航空国际航线主力市场均为热门旅游地,国际航线恢复后将带动公司营收上台阶。秉持积极的成本管理策略,前瞻布局飞机运力,待需求恢复后,春秋航空业绩弹性有望超市场预期。投资逻辑投资逻辑 中国低成本航空的领先者。中国低成本航空的领先者。春秋航空是我国目前最大的低成本航空公司,坚持“两单”、“两高”和“两低”的经营模式,成本管控严格,内生盈利能力强劲,走出了一条低成本航空模式的成功之路。航网建设不断完善,航网建设不断完善,市占率稳步提高市占率稳步提高。依据旅客周转量测算,春秋航空市占率从 2019年的 3.4%增加至 2021 年的 5.3%。表现一:国内航班时刻总量不
12、断增加,测算公司2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为 23.0%。表现二:主基地发展稳固。表现三:新基地积极培育,运力下沉。春秋航空整体航线网络更加科学、合理,盈利能力有望进一步增强。运力布局韧性尽显,机队规模运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张逆势扩张。1)春秋航空上市以来运力规模持续增长,2015-2019 年可用座公里(ASK)复合增速为 16.3%。新冠疫情蔓延以来,国际航线大批量熔断,飞机大量停飞,公司积极将闲臵运力配臵到国内航线,测算 2020、2021 年公司国内航线 ASK 同比增长 25.2%、17.4%。2)春秋航空 2020、2021 年机队规模同比增速分别
13、为 9.7%、10.8%,显著领先于行业客机增速 2.0%、3.7%。春秋航空积极的飞机引进策略,确保供给无虞,为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。国际航线聚焦热门旅游国际航线聚焦热门旅游地地,疫后复苏可期。,疫后复苏可期。春秋航空高度重视国际航线的发展,2015-2019 年国际航线 ASK 复合增长率为 20.7%,其中热门旅游地泰国、日本和韩国为公司国际航线的重点市场。当前,国际航线复苏预期不断升温,被压抑的出境旅游需求有望得到释放,春秋航空国际航线营收有望迎来较大反弹,从而提升公司整体盈利能力。关键关键假设假设、估值与估值与盈利预测盈利预测 我们假设 2022-2024 年可
14、用座公里的增速分别为-26%/65%/26%;客座率分别为75.0%/83.8%/91.5%;客公里收入分别为 0.33/0.39/0.40 元。预计春秋航空 2022-2024 年营业收入分别为 79.51、170.80、240.72 亿元,实现归母净利润分别为-20.43、10.17、29.77亿元,每股收益分别为-2.23、1.11、3.25 元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -4-公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 1、历史沿革及股权结构、历史沿革及股权结构.-7-2、低成本航空的成功之路、低成本航空的成功之路.-8-2.1 成本端.-9-2
15、.2 收入端.-12-2.3 利润端.-15-3、航网建设不断完善,市占率稳步提高、航网建设不断完善,市占率稳步提高.-16-3.1 市占率提高,时刻增速领跑.-16-3.2 主基地客源充足,占比稳固.-18-3.3 积极培育新基地,下沉市场.-20-4、运力布局韧性、运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张尽显,机队规模逆势扩张.-23-5、国际航线聚焦热门旅游地,疫后复苏可期、国际航线聚焦热门旅游地,疫后复苏可期.-25-6、敏感性分析、敏感性分析.-30-6.1 油价.-30-6.2 汇率.-31-6.3 供需.-31-7、核心假设与盈利预测、核心假设与盈利预测.-32-8、估值与投资建议、估
16、值与投资建议.-33-9、风险提示、风险提示.-34-图表目录图表目录 图表图表1:公司历史沿革:公司历史沿革.-7-图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年9月月30日)日).-7-图表图表3:公司:公司2018-2022年员工持股计划概览年员工持股计划概览.-8-图表图表4:低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比:低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比.-9-图表图表5:公司通过设臵单一舱位最大化座位数量:公司通过设臵单一舱位最大化座位数量.-9-图表图表6:公司单位:公司单位ASK营业成本低于三大航营业成本低于三大航.-9-图表图表7:公司:公司2021年营
17、业成本结构年营业成本结构.-10-图表图表8:公司采用单一机型的成本优势:公司采用单一机型的成本优势.-10-图表图表9:公司单位:公司单位ASK折旧及租赁成本低于三大航折旧及租赁成本低于三大航.-10-图表图表10:公司单位:公司单位ASK维修成本低于三大航维修成本低于三大航.-10-图表图表11:公司飞机日利用率高于三大航:公司飞机日利用率高于三大航.-10-图表图表12:疫情后公司飞机利用率优势愈加明显:疫情后公司飞机利用率优势愈加明显.-10-图表图表13:三大航餐饮服务费用占营业成本比例变化:三大航餐饮服务费用占营业成本比例变化.-11-图表图表14:公司分销、订座、结算系统流程示意
18、图:公司分销、订座、结算系统流程示意图.-12-图表图表15:公司销售费用率低于三大航:公司销售费用率低于三大航.-12-图表图表16:公司管理费用率低于三大航:公司管理费用率低于三大航.-12-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-公司深度报告公司深度报告 图表图表17:公:公司司2015-2019年营收持续增长年营收持续增长.-13-图表图表18:公司:公司2021年营收增长率高于三大航年营收增长率高于三大航.-13-图表图表19:公司航空客运营收占比在:公司航空客运营收占比在90%以上以上.-13-图表图表20:公司航空客运收入的主要影响因素:公司航空客
19、运收入的主要影响因素.-13-图表图表21:公司客公里收益低于三大航:公司客公里收益低于三大航.-13-图表图表22:公司客座率领先行业:公司客座率领先行业.-13-图表图表23:公司:公司2021年年7月客座率恢复至月客座率恢复至90%以上以上.-14-图表图表24:中国国航客座率较疫情前仍有一定差距:中国国航客座率较疫情前仍有一定差距.-14-图表图表25:南方航空客座率较疫情前仍有一定差距:南方航空客座率较疫情前仍有一定差距.-14-图表图表26:中国东航客座率较疫情前仍有一定差距:中国东航客座率较疫情前仍有一定差距.-14-图表图表27:低成本航空主要辅助收入来源:低成本航空主要辅助收
20、入来源.-15-图表图表28:公司辅助业务收入及占比变化:公司辅助业务收入及占比变化.-15-图表图表29:公:公司司2021年归母净利润扭亏为盈年归母净利润扭亏为盈.-16-图表图表30:公司净利率高于三大航:公司净利率高于三大航.-16-图表图表31:公司单机归母净利润领先于三大航:公司单机归母净利润领先于三大航.-16-图表图表32:2021年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为 8.1%.-17-图表图表33:公司市占率不断提高(按照旅客周转量口径):公司市占率不断提高(按照旅客周转量口径).-17-图表图表34:18-22夏秋航季国内航线时刻总量
21、不断增加夏秋航季国内航线时刻总量不断增加.-18-图表图表35:19-22夏秋航季国内航线时刻增速领先夏秋航季国内航线时刻增速领先.-18-图表图表36:18-22冬春航季国内航线时刻总量不断增加冬春航季国内航线时刻总量不断增加.-18-图表图表37:19-22冬春航季国内航线时刻增速领先冬春航季国内航线时刻增速领先.-18-图表图表38:2021年全国民用运输机场旅客吞吐量年全国民用运输机场旅客吞吐量TOP10.-19-图表图表39:20-22夏秋航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比小幅增加夏秋航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比小幅增加.-19-图表图表40:20-22夏秋航季公司在虹桥机
22、场的国内航线时刻占比略有下降夏秋航季公司在虹桥机场的国内航线时刻占比略有下降.-19-图表图表41:20-22冬春航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比相对稳固冬春航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比相对稳固.-20-图表图表42:20-22冬春航季公司在虹桥机场的国内航线时刻占比相对稳固冬春航季公司在虹桥机场的国内航线时刻占比相对稳固.-20-图表图表43:公司国内枢纽分布:公司国内枢纽分布.-20-图表图表44:公司各枢纽机场旅客吞吐量变化:公司各枢纽机场旅客吞吐量变化.-21-图表图表45:18-22夏秋航季公司国内航线时刻按城市等级分布夏秋航季公司国内航线时刻按城市等级分布.-21-图表
23、图表46:18-22夏秋航季公司二、三线城市国内航线时刻总量不断增加夏秋航季公司二、三线城市国内航线时刻总量不断增加.-21-图表图表47:18-22冬春航季公司国内航线时刻按城市等级分布冬春航季公司国内航线时刻按城市等级分布.-22-图表图表48:18-22冬春航季公司二、三线城市国内航线时刻总量不断增加冬春航季公司二、三线城市国内航线时刻总量不断增加.-22-图表图表49:公司:公司2020-2021年经营航线数目持续增长年经营航线数目持续增长.-22-图表图表50:公司:公司2020-2021年通航城市数量持续增长年通航城市数量持续增长.-22-图表图表51:公司:公司2019年与年与2
24、021年航线网络覆盖范围对比年航线网络覆盖范围对比.-23-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-公司深度报告公司深度报告 图表图表52:公司:公司2015-2019年年ASK持续增长持续增长.-23-图表图表53:公司:公司2020年后国内航线年后国内航线ASK占比超占比超9成成.-23-图表图表54:公司:公司2020-2021年国内航线年国内航线ASK同比增速高于三大航同比增速高于三大航.-24-图表图表55:公司:公司2022年国内航线月度年国内航线月度ASK受疫情影响波动较大受疫情影响波动较大.-24-图表图表56:公司机队规模自上市以来持续增长:公
25、司机队规模自上市以来持续增长.-24-图表图表57:公司:公司2020、2021年客机增速高于行业年客机增速高于行业.-24-图表图表58:公司机队结构(截至:公司机队结构(截至2022年年10月末)月末).-25-图表图表59:公司:公司2022-2024年机队引进计划(预计值)年机队引进计划(预计值).-25-图表图表60:2015-2019年中国公民出境旅游人数持续增长年中国公民出境旅游人数持续增长.-25-图表图表61:韩国出入境防疫措施放宽后出境旅游人数大增:韩国出入境防疫措施放宽后出境旅游人数大增.-26-图表图表62:越南全面恢复国际旅游活动后入境外国游客人数大增:越南全面恢复国
26、际旅游活动后入境外国游客人数大增.-26-图表图表63:2019年旅行社出境旅游组织人次占比年旅行社出境旅游组织人次占比TOP10国家或地区国家或地区.-27-图表图表64:公司国际航线发展历程:公司国际航线发展历程.-27-图表图表65:公司:公司2019年国际航线境外目的地分布年国际航线境外目的地分布.-28-图表图表66:公司:公司2015-2019年国际航线年国际航线ASK持续增长持续增长.-28-图表图表67:公司:公司2019年主要新增国际航线年主要新增国际航线.-28-图表图表68:公司:公司2015-2019年国际航线营收占比近年国际航线营收占比近3成成.-29-图表图表69:
27、公司:公司2020-2021年国际航线营收严重受损年国际航线营收严重受损.-29-图表图表70:公司:公司2020年以来国际航线数目大幅减少年以来国际航线数目大幅减少.-29-图表图表71:全球无新冠肺炎相关旅行限制的国家数量对比:全球无新冠肺炎相关旅行限制的国家数量对比.-29-图表图表72:航空煤油出厂价变化:航空煤油出厂价变化.-30-图表图表73:布伦特原油价格变化:布伦特原油价格变化.-30-图表图表 7474:油价、消耗量与航油成本敏感性分析(百万元):油价、消耗量与航油成本敏感性分析(百万元).-31-图表图表75:美元兑人民币汇率变化:美元兑人民币汇率变化.-31-图表图表76
28、:公司汇率敏感性显著低于三大航:公司汇率敏感性显著低于三大航.-31-图表图表77:客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元):客座率、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元).-32-图表图表78:公司:公司2022-2024年营业收入预测表(百万元)年营业收入预测表(百万元).-33-图表图表79:公司及可比公司盈利预测与估值表:公司及可比公司盈利预测与估值表.-33-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-公司深度报告公司深度报告 1、历史沿革及股权结构、历史沿革及股权结构 公司前身为春秋航空有限公司,2004 年在上海成立;2005 年实现首航;2
29、010 年整体变更为春秋航空股份有限公司,同年开始经营国际及港澳航线;2015 年在 A 股上市,成为中国民营航空第一股。公司航点覆盖了中国、东南亚、东北亚的主要商务和旅游城市,是国内载运旅客人次、旅客周转量最大的民营航空公司之一,同时也是东北亚地区领先的低成本航空公司。图表图表1:公司历史沿革:公司历史沿革 来源:公司公告、公司官网、中泰证券研究所 控股股东为春秋国旅,实际控制人为王正华。控股股东为春秋国旅,实际控制人为王正华。截至 2022 年 9 月 30 日,春秋国旅持有公司 53.99%的股权,为公司的控股股东;公司创始人王正华持有春秋国旅 64.74%的股权以及春秋包机 52.69
30、%的股权,为公司的实际控制人。公司控股股东春秋国旅是全国最大的旅行社之一,因而公司拥有独一无二的航旅合作优势,在行业竞争中走在前列。图表图表2:公司股权结构(截至:公司股权结构(截至2022年年9月月30日)日)来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-公司深度报告公司深度报告 股权激励确保团队的稳定性与积极性。股权激励确保团队的稳定性与积极性。公司是国内民航上市公司中首个在 A 股推出股权激励制度的公司,高级管理层及核心技术人员通过春翔投资及春翼投资持有公司股份,并于 2016 年 9 月实施第一期限制性股票股权激励计划
31、,之后从 2018 年开始连续五年实施员工持股计划,迈出了航空公司上市后在 A 股实施股权激励的里程碑式步伐。图表图表3:公司:公司2018-2022年员工持股计划概览年员工持股计划概览 员工持股计划员工持股计划 2018 2019 2020 2021 2022 筹集资金总额上限 2770 万元 2984 万元 3134 万元 3194.5 万元 2823 万元 覆盖员工数量上限 156 人 166 人 176 人 170 人 129 人 资金来源 员工自筹资金、控股股东及其一致行动人提供的借款及法律、行政法规允许的其他方式。存续期 不超过 60 个月。锁定期 12 个月。解锁方式 锁定期满后
32、依据年度工作绩效评级结果分四期解锁分配至持有人。工作绩效评级年度 2019-2022 年 2020-2023 年 2021-2024 年 2022-2025 年 2023-2026 年 股票来源 二级市场购买(包括但不限于大宗交易、竞价交易)春秋航空 A 股普通股股票。上市公司回购、二级市场购买(包括但不限于大宗交易、竞价交易)等法律法规允许的方式取得的春秋航空 A 股普通股股票。管理方式 委托具备资产管理资质的专业机构进行管理。员工持股计划全额认购资产管理计划的份额。采取自行管理模式,员工持股计划设管理委员会,负责员工持股计划的具体管理事宜。来源:公司公告、中泰证券研究所 2、低成本航空的成
33、功之路、低成本航空的成功之路 公司作为中国首批民营航空公司之一,区别于全服务航空公司的经营模式,坚持低成本航空经营模式。低成本模式可有效降低单位成本,使其在以低票价吸引乘客的同时获得较好的收益,并在经济周期性低谷中体现出较强的抗风险能力。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-公司深度报告公司深度报告 图表图表4:低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比:低成本航空公司与全服务航空公司经营模式对比 来源:公司招股说明书、中泰证券研究所 2.1 成本端成本端 单一舱位摊薄单位单一舱位摊薄单位 ASK 营业成本。营业成本。公司飞机只设臵单一的经济舱位,不设头等舱与
34、公务舱,可提供座位数较通常采用两舱布局运营 A320 机型飞机的航空公司高 15%-20%,可以有效摊薄单位 ASK 营业成本。公司 2015 年 9 月开始引进空客新客舱布局的 A320 机型飞机,座位数量在保持间隔不变的情况下由 180 座级增加至 186 座级;2020 年 9 月引进国内首架 240 座级 A321neo 机型飞机,平均单机可用座位数进一步增加。截至 2022 年 6 月末,公司已经拥有 77 架 186 座级 A320 机型飞机、9 架 A321neo 机型飞机。图表图表5:公司通过设臵单一舱位最大化座位数量:公司通过设臵单一舱位最大化座位数量 图表图表6:公司单位:
35、公司单位ASK营业成本低于三大航营业成本低于三大航 来源:公司公告、公司官网、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-公司深度报告公司深度报告 公司全部采用空客 A320 系列机型飞机,统一配备 CFM 发动机,可通过集中采购降低飞机购买和租赁成本、飞机自选设备项目成本、自备航材采购成本及减少备用发动机数量;通过将发动机、辅助动力装臵包修给原制造商,可控制飞机发动机大修成本。公司单位 ASK 维修成本低于三大航,疫情后成本优势更加显著。高周转率降低单位高周转率降低单位 ASK 固定成本。固定成本。公司航线排班紧
36、凑、货运较少,并且利用差异化客户定位的优势在确保飞行安全的前提下,更多地利用延长时段(8 点前或 21 点后起飞)飞行,从而增加日均航班班次,提升飞机日利用率。2019 年公司飞机日利用率为 11.24 小时,而三大航普遍不足 10 小时。公司固定成本(主要包括飞机和发动机的固定资产折旧和租赁费,除按小时计费以外的人力成本、飞机和发动机的保险费等)占主营业务成本比重约为 1/3,通过提高飞机日利用率能够更大程度地摊薄单位 ASK 固定成本,从而降低运营成本。图表图表7:公司:公司2021年营业成本结构年营业成本结构 图表图表8:公司采用单一机型的成本优势:公司采用单一机型的成本优势 来源:公司
37、公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表9:公司单位:公司单位ASK折旧及租赁成本低于三大航折旧及租赁成本低于三大航 图表图表10:公司单位:公司单位ASK维修成本低于三大航维修成本低于三大航 来源:各公司公告、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所 图表图表11:公司飞机日利用率高于三大航:公司飞机日利用率高于三大航 图表图表12:疫情后公司飞机利用率优:疫情后公司飞机利用率优势愈加明显势愈加明显 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-公司深度报告公司深度报告 无免费餐饮压缩可变成本。无免费餐饮压缩可变成本。与全服务航空将客
38、舱餐饮含入票价内不同,公司将客舱餐饮作为有偿服务供乘客选择,不提供免费餐饮。疫情前,三大航餐饮服务费用占营业成本的 3%左右;疫情后,由于载客人数减少,餐饮服务费用占营业成本的比例降至 2%左右。由此,公司无免费餐饮的经营模式预计可帮助公司节约 2%-3%的成本。图表图表13:三大航餐饮服务费用占营业成本比例变化:三大航餐饮服务费用占营业成本比例变化 来源:各公司公告、中泰证券研究所 低销售费用。低销售费用。公司使用自主研发且独立于中航信系统的分销、订座、结算和离港系统,以电子商务直销为主要销售渠道,有效降低了公司的销售代理费用。2022 年上半年,公司除包机包座业务以外的销售渠道中,电子商务
39、直销(含 OTA 旗舰店)占比高达 96.0%,单位 ASK 销售费用为 0.0058 元,销售费用率为 2.35%,显著低于三大航。低管理费用低管理费用。公司通过最大程度地利用第三方服务商在各地机场的资源与服务,尽可能降低日常管理费用。同时公司还拥有自主研发的收益管理系统、航线网络系统、航班调配系统、机组排班系统、维修管理系统、地面管控系统和安全管理系统等,通过先进的技术手段实现严格的预算管理、费控管理、科学的绩效考核以及人机比的合理控制,有效降低管理人员的人力成本和日常费用。2022 年上半年,公司单位 ASK 管理费用为 0.0064 元,管理费用率为 2.58%,显著低于三大航。来源:
40、各公司公告、中泰证券研究所 注:三大航只统计客机,数值为加权计算值,可能略有误差。来源:各公司公告、中泰证券研究所 注:三大航只统计客机,数值为加权计算值,可能略有误差。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-公司深度报告公司深度报告 图表图表14:公司分销、订座、结算系统流程示意图:公司分销、订座、结算系统流程示意图 来源:公司公告、公司招股说明书、中泰证券研究所 2.2 收入端收入端 疫情前营收持续增长,疫情后恢复能力强劲。疫情前营收持续增长,疫情后恢复能力强劲。公司营收在疫情前持续增长,2015-2019 年复合增长率为 16.3%,领先于三大航。202
41、0 年航空业受疫情影响整体陷入低迷状态,公司业务量减少,营收同比下降 36.7%;2021 年疫情影响相对减弱,公司营收同比增速由负转正,以 15.9%的增长率再次领先于三大航,恢复能力强劲。受上海疫情冲击,2022 年上半年公司枢纽基地虹桥机场和浦东机场运力投放严重不及预期,导致公司营收同比下降 33.0%。图表图表15:公司销售费用率低于三大航:公司销售费用率低于三大航 图表图表16:公司管理费用率低于三大航:公司管理费用率低于三大航 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-公司深度报告公司深
42、度报告 公司营收主要来源于航空客运。公司营收主要来源于航空客运。公司主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及相关服务,其中航空客运贡献公司绝大部分的营收,2015 年至今占比均在 90%以上,2017 年及之后占比更是超过 95%。航空客运收入主要取决于公司可用座公里(ASK)的布局以及客座率和客公里收益的变化。低价多销,客座率领先行业低价多销,客座率领先行业。有效的成本控制使得公司可以在不影响盈利能力的前提下实施“低票价”策略,即使在机队持续扩张、运力不断增加的情况下,公司凭借价格优势仍能吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客,保持较高的客座率水平。2015-2019
43、年,公司客座率保持在 90%左右,显著领先于行业;2020 年公司业务受疫情影响持续承压,客座率较 2019 年下降,但公司凭借价格优势以及推出“想飞就飞系列套票”、“行李畅享卡”、“省钱卡”等创新产品实现了经营水平的率先恢复。在疫情较平稳的月份,公司客座率已经接近疫情前水平,2021 年 7 月客座率一度恢复至 90%以上,领先于三大航。图表图表17:公司:公司2015-2019年营收持续增长年营收持续增长 图表图表18:公司:公司2021年营收增长率高于三大航年营收增长率高于三大航 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表19:公司航空客运营收占比在:公司航
44、空客运营收占比在90%以上以上 图表图表20:公司航空客运收入的主要影响因素:公司航空客运收入的主要影响因素 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:中泰证券研究所 图表图表21:公司客公里收益低于三大航:公司客公里收益低于三大航 图表图表22:公司客座率领先行业:公司客座率领先行业 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-公司深度报告公司深度报告 辅助收入仍有较大增长空间。辅助收入仍有较大增长空间。公司不断丰富利润率较高的创新辅助产品和服务项目,将客舱餐饮、选座等全服务航空含入票价内的产品和服务 来源:Wind、各公司公告、中泰证券研究所 注:客公里收益=客运
45、收入/旅客周转量 来源:各公司公告、中国民用航空局、中泰证券研究所 注:民航行业客座率为正班客座率 图表图表23:公司:公司2021年年7月客座率恢复至月客座率恢复至90%以上以上 图表图表24:中国国航客座率较疫情前仍有一定差距:中国国航客座率较疫情前仍有一定差距 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表25:南方航空客座率较疫情前仍有一定差距:南方航空客座率较疫情前仍有一定差距 图表图表26:中国东航客座率较疫情前仍有一定差距:中国东航客座率较疫情前仍有一定差距 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分
46、请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-公司深度报告公司深度报告 作为机上有偿服务供乘客选择,并推出一系列出行相关的产品和服务项目,在订票、支付、登机、乘机和出行的过程中为客户提供更多的自主权与便利性。公司 2021 年实现辅助业务收入 6.2 亿元,仅占总营业收入的 5.7%,未来仍有较大发展空间。图表图表27:低成本航空主要辅助收入来源:低成本航空主要辅助收入来源 来源:公司招股说明书、中泰证券研究所 图表图表28:公司辅助业务收入及占比变化:公司辅助业务收入及占比变化 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 2.3 利润端利润端 内生盈利能力强劲,强势破局扭亏为盈。内生盈利能力强劲,
47、强势破局扭亏为盈。2016-2019 年公司归母净利润保持连续增长态势,复合增长率为 24.6%,净利率显著领先于三大航。在航空业整体受损严重的情况下,公司 2020 年实现净利润-5.91 亿元,扣除对春秋航空日本长期股权投资确认投资亏损及计提减值事项影响后,实现净利润 1.40 亿元,自身航空运输业务保持盈利。2021 年公司实现归母净利润 0.39 亿元,成功扭亏为盈。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-公司深度报告公司深度报告 图表图表31:公司单机:公司单机归母归母净利润领先于三大航净利润领先于三大航 来源:Wind、各公司公告、中泰证券研究所
48、注:三大航只统计客机数量(不包含公务机)。3、航网建设不断完善,市占率稳步提高、航网建设不断完善,市占率稳步提高 3.1 市占率提高,时刻增速领跑市占率提高,时刻增速领跑 我国低成本航空潜在成长空间广阔。我国低成本航空潜在成长空间广阔。根据亚太航空中心统计,全球低成本航空的区域内航线市场份额从 2012 年的 28.1%提高至 2021 年的32.4%;亚太地区低成本航空的国内航线市场份额从 2012 年的 21.1%攀升至 2021 年的 26.4%,其中东南亚是亚太地区低成本市场份额最高的区域,以中国、日本为代表的东北亚地区市场潜力正在逐渐显现。2021年,我国低成本航空占国内航线市场份额
49、仅为 8.1%,后续随着疫情影响减弱,预计大众化航空出行需求将日益旺盛,潜在成长空间广阔。图表图表29:公司:公司2021年归母净利润扭亏为盈年归母净利润扭亏为盈 图表图表30:公司净利率高于三大航:公司净利率高于三大航 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-公司深度报告公司深度报告 图表图表32:2021年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为年我国低成本航空占国内航线市场份额仅为 8.1%来源:公司公告、中泰证券研究所 疫情冲击之下疫情冲击之下,公司市占率逆势提高。公司市占率逆势提高。按照旅客
50、周转量口径,公司 2014年市占率仅为 2.9%,2019 年增加至 3.4%;疫情后,在民航旅客周转量大幅下降的强压之下,公司凭借自身优势迅速抢占市场,2020 年市占率增加至 4.8%,2021 年进一步增加至 5.3%。图表图表33:公司市占率不断提高(按照旅客周转量口径):公司市占率不断提高(按照旅客周转量口径)来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 公司国内航线时刻增速领先。公司国内航线时刻增速领先。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算,公司 2018-2022 年夏秋航季国内航线时刻复合增速为 24.3%;2018-2022 年冬春航季国内航线时刻复合增速为
51、23.0%,时刻增速领先于三大航。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-公司深度报告公司深度报告 3.2 主基地客源充足,占比稳固主基地客源充足,占比稳固 公司公司主枢纽基地客源充足,发展稳健。主枢纽基地客源充足,发展稳健。公司以上海虹桥国际机场和浦东国际机场为主枢纽基地,地处上海为公司开拓业务带来了充足的客源。2021 年,上海虹桥国际机场旅客吞吐量为 3321 万人次,全国排名第 5,同比增长 6.6%;浦东国际机场旅客吞吐量为 3221 万人次,全国排名第8,同比增长 5.7%。图表图表34:18-22夏秋航季国内航线时刻总量不断增加夏秋航季国内航线时
52、刻总量不断增加 图表图表35:19-22夏秋航季国内航线时刻增速领先夏秋航季国内航线时刻增速领先 来源:Preflight、中泰证券研究所 注:国内航线时刻根据国内航司国内航班计划测算;此处统计的 2020 年夏秋航季国内航班计划日期为 2020 年 5 月 3 日至 10 月 24 日,下同。来源:Preflight、中泰证券研究所 注:三大航的航班计划为合并报表口径,仅统计大陆境内公司,下同。图表图表36:18-22冬春航季国内航线时刻总量不断增加冬春航季国内航线时刻总量不断增加 图表图表37:19-22冬春航季国内航线时刻增速领先冬春航季国内航线时刻增速领先 来源:Preflight、中
53、泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-公司深度报告公司深度报告 图表图表38:2021年全国民用运输机场旅客吞吐量年全国民用运输机场旅客吞吐量TOP10 机场机场 旅客吞吐量旅客吞吐量 名次名次 本期数本期数 上年同期数上年同期数 同比增速同比增速 广州/白云 1 40249679 43760427-8.0%成都/双流 2 40117496 40741509-1.5%深圳/宝安 3 36358185 37916059-4.1%重庆/江北 4 35766284 34937789 2.4%上海上海/虹桥虹桥
54、 5 33207337 31165641 6.6%北京/首都 6 32639013 34513827-5.4%昆明/长水 7 32221295 32989127-2.3%上海上海/浦东浦东 8 32206814 30476531 5.7%西安/咸阳 9 30173312 31073884-2.9%杭州/萧山 10 28163820 28224342-0.2%来源:中国民用航空局、中泰证券研究所 公司公司积极巩固主基地上海两场时刻占比。积极巩固主基地上海两场时刻占比。根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算,2022 年夏秋航季公司在上海浦东国际机场的国内航线时刻占比为 10.
55、7%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为 9.5%;2022 年冬春航季公司在上海浦东国际机场的国内航线时刻占比为 9.5%、在虹桥国际机场的国内航线时刻占比为 9.6%。疫情出现以来,公司积极巩固主基地上海两场时刻,占比相对稳固。图表图表39:20-22夏秋航季公司在浦东机场的国内航线夏秋航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比小幅增加时刻占比小幅增加 图表图表40:20-22夏秋航季公司在虹桥机场的国内航线夏秋航季公司在虹桥机场的国内航线时刻占比略有下降时刻占比略有下降 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅
56、读正文之后的重要声明部分 -20-公司深度报告公司深度报告 3.3 积极培育新基地,下沉市场积极培育新基地,下沉市场 公司公司国内枢纽建设不断完善。国内枢纽建设不断完善。2022 年 2 月,公司西安分公司正式揭牌成立。公司目前已形成以服务长三角区域经济一体化建设的上海基地为核心、江苏扬州和浙江宁波基地为支撑的华东枢纽;以服务粤港澳大湾区建设的广东广州基地、深圳分公司为核心、广东揭阳基地为支撑的华南机场枢纽;以服务京津冀一体化建设的河北分公司为核心的华北机场枢纽;以服务东北全面振兴战略建设的辽宁沈阳和大连基地为核心的东北枢纽;以服务新时代西部大开发建设的甘肃兰州、陕西西安分公司为核心的西北枢纽
57、;以及以服务中部地区崛起战略建设的江西南昌基地为核心的华中枢纽。图表图表43:公:公司国内枢纽分布司国内枢纽分布 来源:公司公告、百度地图、中泰证券研究所 图表图表41:20-22冬春航季公司在浦东机场的国内航线冬春航季公司在浦东机场的国内航线时刻占比相对稳固时刻占比相对稳固 图表图表42:20-22冬春航季公司在虹桥机场的国内航线冬春航季公司在虹桥机场的国内航线时刻占比相对稳固时刻占比相对稳固 来源:Preflight、中泰证券研究所 来源:Preflight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -21-公司深度报告公司深度报告 图表图表44:公
58、司各枢纽机场旅客吞吐量变化:公司各枢纽机场旅客吞吐量变化 来源:Wind、中泰证券研究所 公司公司积极培育新基地积极培育新基地,下沉市场。下沉市场。公司国内航线时刻总量不断增加,航网建设持续完善,运力逐步下沉。按照第一财经发布的2022 城市商业魅力排行榜的城市分类,根据民航预先飞行计划管理系统发布的国内航司国内航班计划测算,公司二、三线城市国内航线时刻总量增长明显,2018-2022 年夏秋航季的复合增速为 26.3%;2018-2022 年冬春航季的复合增速为 25.6%。公司 2016-2018 年相继在扬州扬泰机场、宁波栎社机场和揭阳潮汕机场设立战略发展基地,2019 年上半年进入兰州
59、中川国际机场,2021 年先后落地江西南昌基地和辽宁大连基地,后续将坚持民航大众化发展方向,持续推进区域基地建设,挖掘潜力市场的巨大需求。图表图表45:18-22夏秋航季公司国内航线时刻按城市等夏秋航季公司国内航线时刻按城市等级分布级分布 图表图表46:18-22夏秋航季公司二、三线城市夏秋航季公司二、三线城市国内航线国内航线时刻时刻总量总量不断增加不断增加 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -22-公司深度报告公司深度报告 尽管航空运输业务因疫情受到较大压制
60、,公司尽管航空运输业务因疫情受到较大压制,公司 2020-2021 年经营航线数年经营航线数目和通航城市数量仍然保持增长态势。目和通航城市数量仍然保持增长态势。2020 年,公司全年新增 80 余条国内航线;2021 年,除了集中在上海、石家庄、沈阳、兰州、扬州、宁波、揭阳等原有基地进一步增加过夜飞机,公司还在新落地的江西南昌基地和辽宁大连基地分别投放 3 架过夜飞机,全年新增 60 多条国内航线。截至 2021 年末,公司经营航线数目增加至 224 条,通航城市增加至 101 个。图表图表47:18-22冬春航季公司国内航线时刻按城市等冬春航季公司国内航线时刻按城市等级分布级分布 图表图表4
61、8:18-22冬春航季公司二、三线城市冬春航季公司二、三线城市国内航线国内航线时刻时刻总量总量不断增加不断增加 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 来源:Preflight、第一财经、中泰证券研究所 图表图表49:公司:公司2020-2021年经营航线年经营航线数目数目持续增长持续增长 图表图表50:公司:公司2020-2021年通航城市数量持续增长年通航城市数量持续增长 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -23-公司深度报告公司深度报告 图表图表51:公司:公司
62、2019年与年与2021年航线网络覆盖范围对比年航线网络覆盖范围对比 来源:公司公告、中泰证券研究所 4、运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张、运力布局韧性尽显,机队规模逆势扩张 灵活调整运力布局,基地航网韧性尽显。灵活调整运力布局,基地航网韧性尽显。2015-2019 年公司可用座公里(ASK)复合增速为 16.3%,运力规模持续增长。疫情蔓延后,国际航线大批量熔断,飞机大量停飞,公司积极将闲臵运力配臵到国内航线,国内航线 ASK 占比由 6 成提高至 9 成以上。2020 年,在三大航国内航线 ASK 同比下降的状态下,公司国内航线 ASK 同比增长 25.2%;2021年,公司国内航线 A
63、SK 同比增长 17.4%,较 2019 年增长 47.0%,充分体现了公司航线网络的韧性和潜能。2022 年上半年,在主枢纽基地上海两场受疫情影响几乎停摆的情况下,公司及时进行航网调整,通过挖掘国内其他几大主要基地的需求,尽可能的减少疫情冲击。图表图表52:公司:公司2015-2019年年ASK持续增长持续增长 图表图表53:公司:公司2020年后国内航线年后国内航线ASK占比超占比超9成成 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -24-公司深度报告公司深度报告 机队规模逆势扩张,保障后期运力供给。机
64、队规模逆势扩张,保障后期运力供给。可用座公里(ASK)是指每一航段可提供座位与该航段距离的乘积之和,进一步可拆分为机队规模、单机座位数、飞机利用率及飞行时速等因素,其中机队规模为核心影响因素。疫情前,公司客机规模稳定增长,从 2005 年首航之年的 2 架一路增加至 2019 年的 93 架;疫情后,公司客机规模逆势扩张,2020、2021年分别同比增长9.7%、10.8%,显著领先于同期行业客机增速2.0%、3.7%。公司积极的飞机引进策略,确保供给无虞,为航空客运需求全面复苏后扩大市场份额赢得先机。2022 年 1-10 月,公司以自购方式引进 4 架 A320neo 飞机,退出 1 架A
65、320ceo 型飞机。截至 2022 年 10 月末,公司共运营空客 A320 系列飞机 116 架,其中自购飞机 65 架,经营租赁飞机 51 架。根据公司 2021年年报中披露的机队引进计划以及 2022 年 1-10 月的实际引进、退出情况,预计公司 2022-2024 年净增飞机 3、12、8 架,整体机队规模分别同比增长 2.7%、10.3%、6.3%。图表图表54:公司:公司2020-2021年国内航线年国内航线ASK同比增速同比增速高于三大航高于三大航 图表图表55:公司:公司2022年国内航线月度年国内航线月度ASK受疫情影受疫情影响波动较大响波动较大 来源:各公司公告、中泰证
66、券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 图表图表56:公司机队规模自上市以来持续增长:公司机队规模自上市以来持续增长 图表图表57:公司:公司2020、2021年年客机客机增速高于行业增速高于行业 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、中国民用航空局、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -25-公司深度报告公司深度报告 图表图表58:公司机队结构(公司机队结构(截至截至2022年年10月末)月末)机型机型 自购自购 经营租赁经营租赁 小计小计 A320ceo 43 36 79 A320neo 14 14 28 A321neo
67、8 1 9 合计 65 51 116 来源:公司公告、中泰证券研究所 图表图表59:公司公司2022-2024年机队引进计划年机队引进计划(预计值)(预计值)机队布局机队布局 2022 年年 2023 年年 2024 年年 预计引进 4 架 A320 系列 18 架 A320 系列 10 架 A320 系列 预计退出 1 架 A320 系列 6 架 A320 系列 2 架 A320 系列 预计净增 3 架 12 架 8 架 来源:公司公告、中泰证券研究所 注:实际飞机净增长数量和进度将视核准情况及疫情形势等因素作持续调整,表中仅为根据公司 2021年年报披露的引进计划及 2022 年 1-10
68、 月的实际情况得到的预计值。5、国际航线聚焦热门旅游、国际航线聚焦热门旅游地地,疫后复苏可期,疫后复苏可期 疫情前,我国出境旅游需求不断增强。疫情前,我国出境旅游需求不断增强。在人均收入增加、签证政策放宽、国际航线不断开通等多种利好因素保障下,疫情前我国出境旅游需求不断增强,2015 年我国公民出境旅游人数为 1.17 亿人次,2019 年增加至1.55 亿人次,2015-2019 年的复合增长率为 7.3%,并在 2018 年成功反超入境旅游人数。图表图表60:2015-2019年中国公民出境旅游人数持续增长年中国公民出境旅游人数持续增长 来源:中华人民共和国文化和旅游部、中泰证券研究所 疫
69、情后,被压抑的出境旅游需求持续存在。疫情后,被压抑的出境旅游需求持续存在。疫情在全球蔓延后,各国为控制疫情相继采取严格的商旅限制及出入境管控,国际旅游业受损严重,但被压抑的出境旅游需求持续存在。出境角度以韩国为例,韩国中央灾难安全对策本部于当地时间 2022 年 3 月 11 日宣布,3 月 21 日起完全接种新冠疫苗并登记接种史的入境人员无需进行居家隔离,出入境防疫措施放宽后,韩国出境旅游人数呈现井喷式增长,4 月出境旅游的总人 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -26-公司深度报告公司深度报告 数达到 21.52 万人,同比大增 201.9%;其中以航空方式
70、出境旅游的人数为 20.33 万人,同比大增 252.2%。入境角度以越南为例,越南政府2022 年 3 月 15 日宣布,自当日起对国际游客重新开放边境,全面恢复国际旅游活动,4 月来越外国游客总数增加至 10.14 万人,环比大增142.9%,同比大增 420.6%。图表图表61:韩国出入境防疫措施放宽后出境旅游人数大增:韩国出入境防疫措施放宽后出境旅游人数大增 来源:Wind、澎湃新闻、中泰证券研究所 图表图表62:越南全面恢复国际旅游活动后入境外国游客人数大增:越南全面恢复国际旅游活动后入境外国游客人数大增 来源:Wind、新华社、中泰证券研究所 我国出境游目的地偏向周边国家。我国出境
71、游目的地偏向周边国家。2019 年全国旅行社出境旅游组织6288.06 万人次,从地域分布上看,目的地国家主要集中于东南亚。2019 年旅行社出境旅游组织人次排名前十位的目的地国家或地区分别为泰国(17%)、日本(12%)、中国台湾(9%)、越南(8%)、中国香港(7%)、中国澳门(5%)、新加坡(4%)、马来西亚(4%)、印度尼西亚(3%)、俄罗斯(3%)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -27-公司深度报告公司深度报告 图表图表63:2019年旅行社出境旅游组织人次占比年旅行社出境旅游组织人次占比TOP10国家或地区国家或地区 来源:中华人民共和国文化和旅
72、游部、中泰证券研究所 公司国际航线聚焦东南亚,辐射东北亚。公司国际航线聚焦东南亚,辐射东北亚。公司 2010 年开始经营国际及港澳航线,随后开始加快开辟国际及地区航线的步伐。疫情前,公司以泰国曼谷、日本大阪和韩国济州为主要的境外过夜航站,整体聚焦东南亚重点市场,并向东北亚区域市场辐射发展。截至 2019 年末,公司在飞国际航线 69 条;国际航线境内出发地增加至 28 个;境外目的地 18个,包括泰国(曼谷等 5 个目的地)、日本(东京等 7 个目的地)、韩国(首尔及济州)、柬埔寨(金边)、马来西亚(沙巴)、新加坡和缅甸(仰光)。图表图表64:公司国际航线发展历程:公司国际航线发展历程 来源:
73、公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -28-公司深度报告公司深度报告 图表图表65:公司:公司2019年国际航线境外目的地分布年国际航线境外目的地分布 来源:公司公告、中泰证券研究所 疫情前公司国际航线疫情前公司国际航线 ASK 连续增长,热门旅游连续增长,热门旅游地地泰国、日本和韩国为泰国、日本和韩国为公司三大主力市场。公司三大主力市场。2015-2019 年公司国际航线 ASK 复合增长率为20.7%。2019 年泰国、日本和韩国航线 ASK 合计增长 18.2%,占国际航线的比例高达 82.8%,其中泰国航线是运力投放最大的目的地市
74、场,而日本和韩国航线则进入运力快速增长阶段。2019 年公司主要新增浦东往返成田和仰光,西安往返茨城、曼谷等,深圳往返名古屋、普吉等,扬州往返台北、首尔等,广州往返大阪和济州等国际及地区航线。疫情前公司国际航线营收占比近疫情前公司国际航线营收占比近 3 成,需求复苏后反弹空间大。成,需求复苏后反弹空间大。2019年,公司国际航线实现营业收入 46.4 亿元,同比增长 18.6%,占公司总营业收入的 31.3%;实现毛利 4.8 亿元,占公司总毛利的 28.5%,是公司重要的业绩贡献点。疫情以来,公司国际航班受损严重,营收大幅下降,国际航线数目大量减少,截至 2022 年 6 月末,公司在飞国际
75、航线仅为 6 条。需求复苏后,公司国际航线营收有望迎来较大的反弹。图表图表66:公司:公司2015-2019年国际航线年国际航线ASK持续增长持续增长 图表图表67:公司:公司2019年主要新增国际航线年主要新增国际航线 来源:公司公告、中泰证券研究所 来源:公司公告、VariFlight、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -29-公司深度报告公司深度报告 图表图表68:公司:公司2015-2019年国际航线年国际航线营收营收占比近占比近3成成 来源:Wind、公司公告、中泰证券研究所 国际航线复苏预期不断升温。国际航线复苏预期不断升温。根据 U
76、NWTO 的统计,截至 2022 年 3月 14 日,全球没有新冠肺炎相关旅行限制的国家仅有 8 个;截至 2022年 11 月 14 日,该数量已增加至 112 个,其中亚太地区 13 个。2022 年10 月起韩国、日本、泰国、越南相继取消入境限制,中国香港地区“0+3”政策逐步放松疫情管制,国际航线复苏预期不断升温。图表图表71:全球:全球无新冠肺炎相关旅行限制无新冠肺炎相关旅行限制的国家数量对比的国家数量对比 来源:UNWTO、中泰证券研究所 图表图表69:公司:公司2020-2021年国际航线营收严重年国际航线营收严重受损受损 图表图表70:公司:公司2020年以来国际航线数目大幅减
77、少年以来国际航线数目大幅减少 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -30-公司深度报告公司深度报告 政策利好,静待疫后需求复苏。政策利好,静待疫后需求复苏。2022 年 1 月 20 日,国务院印发“十四五”旅游业发展规划,规划中提出在疫情防控常态化条件下创新提升国内旅游,在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳在国际疫情得到有效控制前提下分步有序促进入境旅游、稳步发展出境旅游。步发展出境旅游。2022 年 5 月 23 日,国务院常务会议提到,增加 1500亿元民航应急贷款,支持航空业发
78、行 2000 亿元债券。有序增加国内国有序增加国内国际客运航班,制定便利外企人员往来措施。际客运航班,制定便利外企人员往来措施。2022 年 10 月 8 日,中国政府网发布国务院关于同意在天津、上海、海南、重庆暂时调整实施有关行政法规规定的批复,批复同意自即日起至 2024 年 4 月 8 日,在相关省市暂时调整实施旅行社条例、民办非企业单位登记管理暂行条例的有关规定,其中提到允许在上海、重庆设立允许在上海、重庆设立并并符合条件的外商投符合条件的外商投资旅行社从事除台湾地区以外的出境旅游业务资旅行社从事除台湾地区以外的出境旅游业务。6、敏感性分析、敏感性分析 6.1 油价油价 受疫情影响,2
79、020 年航空需求大幅减少,导致航空煤油价格大幅下跌,全年航空煤油出厂均价(含税)仅为 3096.92 元/吨。2021 年新冠肺炎疫情得到有效控制,同时部分欧美国家放开旅游限令,航空需求得到部分恢复,航空煤油出厂价随之增长,全年航空煤油出厂均价(含税)达到 4325.67 元/吨,同比增长 39.68%。2022 年以来,国际油价呈强势上涨并高位震荡态势。2 月,由于市场对俄罗斯可能入侵乌克兰的担忧加剧,地缘政治风险溢价推动国际油价开始上涨;后续,布伦特原油期货结算价(连续)几度上涨至超过 120 美元/桶,创 2014 年以来最高水平。预计 2022 年油价将出现小范围波动,但依旧处于高位
80、。图表图表72:航空煤油出厂价变化航空煤油出厂价变化 图表图表73:布伦特原油价格变化布伦特原油价格变化 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:Wind、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -31-公司深度报告公司深度报告 图表图表 7474:油价:油价、消耗量消耗量与航油成本与航油成本敏感性分析(百万元)敏感性分析(百万元)航油价格航油价格 消耗量消耗量 -15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-1362.24-1244.52-1126.80-1009.07-891.35-773.62-655.90-20%-1076.34-941.80
81、-807.26-672.71-538.17-403.63-269.09-10%-790.44-639.08-487.72-336.36-185.00-33.64 117.72 0-504.54-336.36-168.18 0.00 168.18 336.36 504.54 10%-218.63-33.64 151.36 336.36 521.35 706.35 891.35 20%67.27 269.09 470.90 672.71 874.53 1076.34 1278.16 30%353.17 571.81 790.44 1009.07 1227.70 1446.33 1664.97 来源
82、:公司公告、中泰证券研究所 注:表中数字代表以公司 2021 年经营数据为基准,在其他变量保持不变的情况下,平均航油价格或消耗量变化相应幅度对公司航油成本造成的影响。6.2 汇率汇率 航空公司对汇率变动十分敏感,在人民币汇率波动的情况下,以外币计值的资产和负债折算将产生汇兑损益,对公司的财务状况和经营业绩产生影响。此外,航空公司未来购臵飞机、来源于境外的航材等采购成本也会受到汇率波动的影响。公司保持外币资产负债敞口管理,维持汇率中性管理目标。从敏感性数据来看,汇率变化对公司造成的影响显著小于三大航。假定除汇率以外的其他风险变量不变,于 2021 年 12 月 31 日人民币兑美元汇率变动使人民
83、币升值或贬值 1%,分别造成中国国航、南方航空和中国东航净利润增加或减少 3.17、3.22 和 2.22 亿元,而公司仅相应变动 962.4 万元。6.3 供需供需 疫情以来,航空客运需求大幅下滑,供给端运力投放减少,国内航空公司多数出现巨额亏损。以公司 2021 年的经营数据为基准,在其他变量图表图表75:美元兑人民币汇率变化美元兑人民币汇率变化 图表图表76:公司汇率敏感性公司汇率敏感性显著显著低于三大航低于三大航 来源:Wind、中泰证券研究所 来源:各公司公告、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -32-公司深度报告公司深度报告 保持不变
84、的情况下,单从供给端来看,可用座公里增长 10%,将导致公司客运收入变化 10.52 亿元;单从需求端来看,客座率增长 5%,将导致公司客运收入变化 5.26 亿元;结合供给和需求两方面来看,可用座公里增长 10%,客座率增长 5%,将导致公司客运收入变化 16.30 亿元。图表图表77:客座率客座率、可用座公里、可用座公里与客运收入敏感性分析(百万元)与客运收入敏感性分析(百万元)客座率客座率 可用座公里可用座公里-15%-10%-5%0 5%10%15%-30%-4260.17-3892.01-3523.84-3155.68-2787.52-2419.36-2051.19-20%-3366
85、.06-2945.30-2524.55-2103.79-1683.03-1262.27-841.52-10%-2471.95-1998.60-1525.25-1051.89-578.54-105.19 368.16 0-1577.84-1051.89-525.95 0.00 525.95 1051.89 1577.84 10%-683.73-105.19 473.35 1051.89 1630.44 2208.98 2787.52 20%210.38 841.52 1472.65 2103.79 2734.92 3366.06 3997.20 30%1104.49 1788.22 2471.9
86、5 3155.68 3839.41 4523.14 5206.87 来源:公司公告、中泰证券研究所 7、核心假设与盈利预测核心假设与盈利预测 航空客运收入占公司总营收的 90%以上,因此营业收入预测主要涉及对公司航空客运供给和需求的判断,2022-2024 年核心假设如下:预计 2022 年公司运力投放受疫情影响同比下滑,航空需求有望从 2023年开始进入加速复苏期,预计公司国内航线运力投放在未来两年持续增加,国际及地区航线可用座公里 2023 年恢复至 2019 年的 50%,2024年恢复至 2019 年的 80%,假设公司 2022-2024 年可用座公里的增速分别为-26%/65%/2
87、6%。预计 2023-2024 年客座率逐步恢复,假设2022-2024 年客座率分别为 75.0%/83.8%/91.5%。考虑到 2022 年燃油附加费的影响,以及预计 2023 年需求复苏后票价弹性将逐步凸显,假设 2022-2024 年客公里收入分别为 0.33/0.39/0.40 元。参考 EIA 的预测,假设 2022-2024 年布伦特原油价格分别为 102/95/95美元每桶。基于以上假设,我们预测春秋航空 2022-2024 年实现营业收入分别为79.51、170.80、240.72 亿元,同比增速分别为-27%、115%、41%,实现归母净利润分别为-20.43、10.17
88、、29.77 亿元,每股收益分别为-2.23、1.11、3.25 元。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -33-公司深度报告公司深度报告 图表图表78:公司公司2022-2024年营业收入预测表(百万元)年营业收入预测表(百万元)营业指标营业指标 2021 2022E 2023E 2024E 航空客运收入航空客运收入 10520.63 7658.97 16417.42 23277.12 国内 10259.33 7410.35 12864.32 17874.64 国际 232.63 238.63 3330.13 4947.62 地区 36.67 9.99 222.
89、97 454.86 航空货运收入航空货运收入 119.43 95.54 171.98 206.37 其他收入其他收入 218.05 196.25 490.62 588.74 营业收入合计营业收入合计 10858.1 7950.76 17080.02 24072.23 航油成本航油成本 3363.57 3506.75 5520.19 7024.20 非油成本非油成本 7967.24 6583.13 9408.93 11756.54 飞机及发动机租赁折旧费用 2119.78 1754.07 2544.53 3179.41 工资及福利费用 2394.14 1981.10 2873.87 3590.9
90、3 起降费用 1827.14 1552.42 2175.23 2717.97 维修成本 443.21 376.57 527.64 659.29 民航建设基金 168.09 142.82 200.12 250.05 其他主营业务成本 913.50 776.15 1087.53 1358.88 其他业务成本其他业务成本 101.38 91.24 182.48 200.73 营业成本合计营业成本合计 11330.8 10181.12 15111.60 18981.47 来源:Wind、中泰证券研究所 8、估值与投资建议、估值与投资建议 按照 2022 年 11 月 28 日的收盘价,可比公司中国国航
91、、南方航空、中国东航以及吉祥航空的平均 PB 为 3.4,春秋航空 PB 为 4.0;可比公司中国国航、南方航空、中国东航以及吉祥航空 2023 年平均 PE 为 70.2倍,春秋航空 2023 年 PE 为 46.7 倍。考虑到公司低成本优势显著,后期运力供给有保障,航网下沉有望抢占更多市场份额,国际航线复苏后业绩预计迎来大幅提升,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表79:公司及可比公司盈利预测与估值表公司及可比公司盈利预测与估值表 代码代码 名称名称 收盘价收盘价 PB 每股收益每股收益 市盈率市盈率 PE 2022/11/28 21A 22E 23E 21A 22E 23E 601111.
92、SH 中国国航 9.70 4.0-1.15-1.96 0.26/37.3 600029.SH 南方航空 7.02 2.3-0.71-1.07 0.16/43.9 600115.SH 中国东航 5.02 4.1-0.65-1.63 0.03/167.3 603885.SH 吉祥航空 14.29 3.2-0.25-1.29 0.44/32.5 平均值/3.4 70.2 601021.SH 春秋航空 51.83 4.0 0.04-2.23 1.11/46.7 来源:Wind、中泰证券研究所 注:春秋航空 EPS 为中泰交运预测值,其他公司 EPS 来自 Wind 一致预期。请务必阅读正文之后的重要声
93、明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -34-公司深度报告公司深度报告 9、风险提示、风险提示 疫情影响超预期疫情影响超预期风险风险:目前疫情影响仍有较大不确定性,若后期疫情反复,管控措施加严,将直接影响航空需求的复苏进度,大幅削弱航司盈利能力。宏观经济环境恶化宏观经济环境恶化风险风险:航空运输业的发展与宏观经济的发展呈现高度的相关性,我国宏观经济未来走势仍具有很大的不确定性,若未来国家宏观经济走势恶化,将导致航空需求减弱,对航司业绩产生不利影响。油价大幅上涨风险:油价大幅上涨风险:航油成本占航司营业成本的比例最大,油价的波动直接影响到航司的盈利水平。若未来国际油价持续大幅度上涨,并超过预期
94、水平,将大幅拉低航司经营业绩。汇率风险:汇率风险:公司部分债务、资产以外币计值,人民币汇率的波动会对公司的财务状况和经营业绩产生一定的影响。此外,公司未来购臵飞机、来源于境外的航材等采购成本也会受到汇率波动的影响。若未来人民币大幅贬值,将给公司带来汇兑损失,影响利润水平。补贴收入风险:补贴收入风险:公司的补贴收入主要包括航线补贴、财政补贴和其他补贴等,航线补贴收入所依据的合作协议均有期限约定,在该等合作协议到期后存在无法与合作方续签合作协议及续约补贴标准大幅下降的风险,亦存在拓展新增补贴航线的不确定性。若补贴收入大幅下滑或补贴取消,将对公司盈利能力造成一定压力。定向增发摊薄定向增发摊薄 EPS
95、 风险:风险:公司非公开发行 A 股股票,则存在因定向增发摊薄 EPS 的风险。研报使用信息数据更新不及时风险研报使用信息数据更新不及时风险:研究报告使用的公开资料可能存在信息数据滞后或更新不及时的风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -35-公司深度报告公司深度报告 盈利预测表盈利预测表 来源:Wind,中泰证券研究所 资产负债表资产负债表利润表利润表会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E会计年度会计年度202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E货币资金7,2602,38
96、55,1247,222营业收入营业收入10,8587,95117,08024,072应收票据0000营业成本11,33110,18115,11218,981应收账款9872155218税金及附加21153346预付账款292262389489销售费用2存货2管理费用204173355476合同资产0000研发费用5其他流动资产8506141,3191,859财务费用2878981,0361,275流动资产合计8,7143,5257,27210,146信用减值损失-3-3-3-3其他长期投资0000资产减值损失0000长期股权投资
97、5555公允价值变动收益-2-2-2-2固定资产16,56517,82821,49723,891投资收益-1-1-1-1在建工程5,4006,9008,4009,900其他收益1,3329001,3321,332无形资产782716657604营业利润营业利润6-2,6921,3253,896其他非流动资产6,8556,8886,9146,935营业外收入13131313非流动资产合计29,60632,33737,47241,335营业外支出3333资产合计资产合计38,32038,32035,86235,86244,74544,74551,48151,481利润总额利润总额16-2,6821
98、,3353,906短期借款4,2348954,3043,894所得税-21-639318929应付票据6净利润净利润37-2,0431,0172,977应付账款520467693871少数股东损益-2000预收款项0000归属母公司净利润归属母公司净利润39-2,0431,0172,977合同负债5514038661,221NOPLAT705-1,3591,8063,948其他应付款271271271271EPS(按最新股本摊薄)0.04-2.231.113.25一年内到期的非流动负债3,0673,0673,0673,067其他流动负债8868101,2081,490主要
99、财务比率主要财务比率流动负债合计9,6756,04510,60511,059会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E长期借款9,47212,96116,44919,938成长能力成长能力应付债券0000营业收入增长率15.8%-26.8%114.8%40.9%其他非流动负债5,4275,4275,4275,427EBIT增长率-157.7%-688.7%-232.9%118.6%非流动负债合计14,89818,38721,87625,365归母公司净利润增长率-106.6%-5324.3%-149.8%192.7%负债合计负债合计24,5
100、7324,57324,43224,43232,48132,48136,42436,424获利能力获利能力归属母公司所有者权益13,74711,43012,26415,057毛利率-4.4%-28.1%11.5%21.1%少数股东权益0000净利率0.3%-25.7%6.0%12.4%所有者权益合计所有者权益合计13,74711,43012,26415,057ROE0.3%-17.9%8.3%19.8%负债和股东权益负债和股东权益38,32038,32035,86235,86244,74544,74551,48151,481ROIC1.0%-6.6%6.7%12.7%偿债能力偿债能力现金流量表现
101、金流量表资产负债率64.1%68.1%72.6%70.8%会计年度会计年度2021E2021E2022E2022E2023E2023E2024E2024E债务权益比161.5%195.5%238.5%214.7%经营活动现金流经营活动现金流1,6841533,7406,145流动比率0.90.60.70.9现金收益1,4872473,5396,012速动比率0.90.60.70.9存货影响422-93-73营运能力营运能力经营性应收影响556-210-163总资产周转率0.30.20.40.5经营性应付影响-31-68290228应收账款周转天数3423其他影响应付账
102、款周转天数19171415投资活动现金流投资活动现金流-5,963-4,097-6,680-5,667存货周转天数7766资本支出-3,966-4,089-6,596-5,601每股指标(元)每股指标(元)股权投资0000每股收益0.04-2.231.113.25其他长期资产变化-1,997-8-84-66每股经营现金流1.840.174.086.71融资活动现金流融资活动现金流2,320-9315,6791,620每股净资产15.0012.4713.3816.43借款增加2,7061506,8983,079估值比率估值比率股利及利息支付-4788,800-5,753-15,205P/E1,2
103、14-234716股东融资0000P/B3443其他影响92-9,8814,53413,746EV/EBITDA429-1,60716391单位:百万元单位:百万元单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -36-公司深度报告公司深度报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌
104、幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部
105、分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -37-公司深度报告公司深度报告 重要声明:重要声明:中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时
106、的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。