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1、 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述约束。国内航空材料龙头，飞发双轮驱动长期发展国内航空材料龙头，飞发双轮驱动长期发展 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 付宸硕付宸硕 国防与航空航天 首席分析师 S05 陈卓陈卓 国防

2、与航空航天 分析师 S04 刘意刘意 国防与航空航天 分析师 S04 公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，主要产品包公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，主要产品包括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金，主要应用于航空、括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金，主要应用于航空、航天及船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。公司是行业内稳定优航天及船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。公司是行业内稳定优质供应商，四大业务的技术层面均达到国内领先水平；且与国内外知名航空航质供应商，

3、四大业务的技术层面均达到国内领先水平；且与国内外知名航空航天产业公司建立了长期良好的合作关系。公司持续推进技术创新，加强人才队天产业公司建立了长期良好的合作关系。公司持续推进技术创新，加强人才队伍建设，为未来成长保驾护航。在人民军队建军百年奋斗目标及伍建设，为未来成长保驾护航。在人民军队建军百年奋斗目标及 2035 年实现年实现国防和军队现代化目标时间节点临近的背景下，公司业务发展多维向国防和军队现代化目标时间节点临近的背景下，公司业务发展多维向好，长期好，长期成长可期。成长可期。公司概况：公司概况：国内航空材料龙头，充分受益新型号放量。国内航空材料龙头，充分受益新型号放量。公司主要从事航空、

4、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。产品主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。公司营收净利实现稳健增长，2022 年实现营收 23.35 亿元，同比增长 19.95%；2022年实现归母净利 4.42 亿元，同比增长 17.91%。行业趋势：军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔。行业趋势：军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔。钛合金铸件、橡胶

5、与密封件、飞机座舱透明件和高温合金母合金主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。随着国防军费投入力度增大，军机提量换代带来增长空间，叠加 2027 建军百年及 2035 基本实现国防军工现代化目标时间节点临近，军用航空制造业前景广阔。根据前瞻产业研究院测算（转引自公司招股说明书），以 2%复合增速预测，2026 年我国军机行业市场规模将突破 1.1 万亿。同时民航客运需求复苏，国产化趋势助力民用航空产业链受益，根据中国商用飞机有限责任公司发布的中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）（转引自公司招股说明书），2039 年我国民航市场价值约 1.3 万亿美元。航空先进材料行

6、业准入壁垒高，认证要求严格，领先企业优势明显。目前钛合金铸造行业由国际巨头引领行业发展，国内企业迅速追赶；橡胶与密封材料行业高端领域集中度高，产品服务一体化优势明显；透明件行业国际领先企业地位稳固，国内公司起步相对较晚；高温合金母合金行业，国内外差距较小，产品种类齐全的企业具有优势。随着国家积极推动军工配套保障体系的市场化改革，公司发展有望迎来全新机遇。竞争优势：竞争优势：技术积淀深厚，产业龙头地位稳固技术积淀深厚，产业龙头地位稳固。公司是业内稳定优质供应商，在四大业务的技术层面均达到国际先进、国内领先水平，同时持续通过研发建立强化技术核心竞争力，研发投入占营收比重由 2019 年的 6.47

7、%上升至 2022年的 8.01%；公司客户集中度较高，与国内外知名航空航天客户建立了长期良好的合作关系。公司核心产品与核心技术推动公司加速发展，2019 年至 2022H1依靠核心技术产品（服务）产生的营业收入分别为 12.98 亿元、14.26 亿元、19.22亿元及 10.99 亿元，占营业收入的比例分别为 98.00%、98.20%及 98.70%、99.08%，同时公司通过重大科研项目扩大领先优势。公司持续推进技术创新将继续坚持“产学研”一体化发展，推动研究成果向工程批产顺畅转化，全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求；加强人才建设，形成管理和技术“双通道”人才培养发展体系，

8、在人员激励和人才引进方面作了详细安排，通过人才建设提升公司核心竞争力。募投分析：募投分析：技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望进一步提升技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望进一步提升。公司拟申请 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 本研究报告系根据中国证券监督管理委员会证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行所提供的、关于发行人的投资价值研究报告。仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已

9、不可撤销地同意接受上述约束。IPO 发行不超过 12000 万股，并拟用募集资金投资 6.47 亿元用于航空高性能弹性体材料及零件产业项目，募集资金投资 7.06 亿元用于航空透明件研发/中试线项目，募集资金投资 2.69 亿元用于大型飞机风挡玻璃项目，募集资金投资 4.53亿元用于航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目，募集资金投资5.47 亿元用于航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目，募集资金10 亿元用于补充流动资金。募集资金投资项目将有助于公司进一步提升管理、研发和生产能力，完善航空、航天用部件及材料供应体系，进一步提升研发能力和工艺能力，打破国际垄断，建立以航空新材

10、料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系，并进一步提升公司产品竞争力和知名度，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。募投项目有望进一步强化公司核心竞争力，推动公司可持续发展。风险因素：风险因素：盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响；二级市场波动的风险；估值高于行业及可比公司平均水平的风险；原材料供应波动的风险；军审定价的风险；客户集中度较高的风险；公司军工资质无法延续的风险；产品质量不达标的风险；市场竞争加剧的风险；内控能力不足的风险；海外收入下降的风险；专项应付款为负的风险；无法继续享受税收

11、优惠政策的风险；发生安全环保事故的风险；豁免披露部分信息可能影响投资者对公司价值判断的风险；发行失败的风险；募集资金投资项目未达预期的风险；摊薄即期回报的风险；向控股股东租赁部分重要厂房、设备及无偿划转涉及的部分资产交割尚未完成的风险；关联交易占比较高的风险；部分营运资产金额较高的风险；业务重组整合的风险；镇江钛合金公司控股权划转正在办理中的风险。估值结论：我们认为公司上市后估值结论：我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为个月远期整体公允价值区间为 298.15 343.16 亿元。亿元。我们预计公司 2023-2025 年收入分别为 29.30/36.93/47.13 亿元

12、，净利润分别为 5.63/7.22/9.34 亿元。我们综合绝对估值法和相对估值法中的 PE估值法，对公司上市后 6-12 个月的远期整体价值公允区间进行测算：1.绝对估值法：运用 DCF 估值法，我们计算公司发行后的合理股权价值为 305.04 亿元。2.相对估值法：选取航发动力、航宇科技、航亚科技和钢研高纳为可比公司，参考可比公司 2023 年 Wind 一致预期 PE 均值为 54 倍，考虑到公司行业地位突出，在四大业务的技术层面均达到国际先进、国内领先水平，先发优势明显，未来市占率有望提升，行业需求增速有望高于可比公司所处行业，给予公司 2023 年5361 倍 PE，对应 2023

13、年合理估值区间为 298.15343.16 亿元。综合上述估值方法，我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 298.15 343.16 亿元，对应 2023/2024/2025 年市盈率为 5361/4148/3237 倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润 5.63/7.22/9.34 亿元）。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,946.92 2,335.37 2,929.53 3,693.31 4,712.95 营业收入增长率 YoY 34%20%25%26%28%净利润(百万元)375.24 442.4

14、6 562.55 721.70 934.36 净利润增长率 YoY 33%18%27%28%29%毛利率 34%34%32%33%33%净资产收益率 ROE 17.29%17.08%8.32%9.87%11.64%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部预测 AWcVoWpXzWgYiXrNqNbRcMbRoMqQmOsRjMnNpQfQrRnPaQoMtQuOtOpPNZqQpO 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 特别声明特别声明 （i）本研究报告中对发行人的盈利预测，系建立在

15、对部分关键因素的理论假设基础上，贵方（本研究报告收取人）应关注相关预测的假设条件，并了解当出现偏离本研究报告作者的预期的因素而导致实际情况与假设条件不一致时，会影响本研究报告盈利预测及估值结论的准确性。（ii）本研究报告仅供参考之用，可能会因使用不同的假设、采用不同的分析方法而与中信证券其它业务部门的意见不同或者相反。本研究报告所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可跌可升。贵方不应单纯依靠本研究报告而取代个人的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本研究报告是根据中国证券监督管理委员会 证券发行与承销管理办法等有关规定，为本次发行而撰写的关于发行人的投资价值研究报告，仅提供给中华人

16、民共和国(不包括中国香港特别行政区、中国澳门特别行政区、中国台湾地区)符合资格条件的询价对象。本研究报告由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究人员依据发行人的招股意向书及其他已公开信息独立撰写，以中信证券认为可靠的信息为基础，但是中信证券并未对上述信息进行全部的独立验证，中信证券对相关信息的公平性、准确性、完整性及合理性不作任何担保或保证。在本研究报告中，可能会引用来自公开发布的历史统计数据的资料或信息，中信证券无法保证该统计数据为最新的统计数据，也无法保证不存在其他更近期的统计数据。本研究报告所记录的观点、评估及预测仅为本研究报告出具日期的观点，上述观点、评估及预测可能在不发出

17、通知的情况下随时更改。本研究报告仅作为参考之用。本研究报告并不应被视为发行人或中信证券关于本次发行的任何陈述或保证。中信证券对于因使用或信赖本研究报告或其所含内容而产生的任何损失不承担任何责任。本研究报告中的估价、预测和推算以一系列的估算和假设为基础，在本质上具有相当的不确定性和偶然性。估价、预测和推算本身就具有推测性，而且作为上述估价、预测和推算的基础的一个或多个估算、假设也可能不能实现或者与实际结果严重背离，并且这种与现实的差异可能随着时间的推移而增加。本研究报告中包含的估价、预测和推算的编写并未考虑是否遵守已发布的准则或一般可接受的会计准则。独立会计师未曾对上述估价、预测和推算发表过任何

18、形式的意见或保证。贵方不应把本研究报告中所包含的估价、预测和推算视为上述估价、预测和推算的前提假设能够实现的陈述或保证。因此，贵方仅应在仔细评估本研究报告中的全部信息（包括产生上述估价、预测和推算的相关前提假设）之后再参考本研究报告中的估价、预测和推算。本研究报告仅供贵方（本研究报告收取人）了解有关信息，不得为任何目的、以任何形式进行全部或部分复制、直接或间接地转发或提供给其他任何人或以任何形式公开。贵方收取本研究报告即表明贵方已不可撤销地同意接受上述提示及约束。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的

19、免责条款部分 目录目录 估值分析：合理市值区间为估值分析：合理市值区间为 298.15343.16 亿元亿元.1 绝对估值结果为 305.04 亿元.1 相对估值结果为 298.15 343.16 亿元.4 综合绝对估值及相对估值方法，公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 298.15 343.16 亿元.8 公司概览：国内航空材料龙头，充分受益新型号放量公司概览：国内航空材料龙头，充分受益新型号放量.8 历史沿革：前身为百慕股份，深耕航空航天部件领域.8 股权结构：股权结构较集中，中国航发为实控人.9 商业模式：从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售.10 财务分析：受益下游

20、航空需求释放，收入利润稳健增长.11 行业趋势：军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔行业趋势：军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔.15 行业概览：先进航空材料航空工业的基石.15 市场空间：军民需求持续拉动，航空材料市场空间广阔.18 竞争格局：行业准入门槛高，市场格局集中.21 产业政策：政策支持航空材料行业蓬勃发展.28 公司分析：技术积淀深厚，产业龙头地位稳固公司分析：技术积淀深厚，产业龙头地位稳固.30 核心优势：技术先进性突出，核心竞争力较强.30 业务进展：核心产品与核心技术推动公司快速发展.34 发展趋势：持续推进技术创新，加强人才队伍建设.36 可比公司分析可比公司分析.41 航

21、发动力：国内航空发动机整机龙头.41 航宇科技：国内环锻件核心民企.43 航亚科技：精锻叶片主要民企.45 钢研高纳：国内铸造高温合金龙头企业.48 同行业可比公司对比.50 募投项目：技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望进一步提升募投项目：技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望进一步提升.52 航空高性能弹性体材料及零件产业项目.52 航空透明件研发/中试线项目.53 大型飞机风挡玻璃项目.53 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目.53 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目.54 补充流动资金.54 风险因素风险因素.55 盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的

22、负面影响.55 二级市场波动的风险.55 估值高于行业及可比公司平均水平的风险.55 原材料供应波动的风险.55 军审定价的风险.56 客户集中度较高的风险.56 公司军工资质无法延续的风险.56 产品质量不达标的风险.56 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 市场竞争加剧的风险.57 内控能力不足的风险.57 海外收入下降的风险.57 专项应付款为负的风险.57 无法继续享受税收优惠政策的风险.57 发生安全环保事故的风险.57 豁免披露部分信息可能影响投资者对公司价值判断的风险.5

23、8 发行失败的风险.58 募集资金投资项目未达预期的风险.58 摊薄即期回报的风险.58 向控股股东租赁部分重要厂房、设备及无偿划转涉及的部分资产交割尚未完成的风险.58 关联交易占比较高的风险.59 部分营运资产金额较高的风险.59 业务重组整合的风险.59 镇江钛合金公司控股权划转正在办理中的风险.59 盈利预测盈利预测.60 关键假设.60 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：公司与可比公司营业收入对比（单位：亿元）.5 图 2：公司与可比公司归母净利润

24、对比（单位：亿元）.5 图 3：公司发展沿革.9 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 30 日）.10 图 5：公司商业模式示意图.11 图 6：公司主要业务及其产品.12 图 7：2022 年公司营业收入按产品类型拆分.14 图 8：2019-2022 年各细分产品营收占比.14 图 9：2019-2022 年公司营业收入及增速.14 图 10：2022 年公司各产品营收及 2019-2022 年营收 CAGR.14 图 11：2019-2022 年公司主要产品毛利率及综合毛利率.15 图 12：2019-2022 年公司归母净利润及增速.15 图 13：2019-2022

25、年公司费用率与净利率.15 图 14：钛合金铸件生产工艺流程图.16 图 15：橡胶与密封件生产工艺流程图.17 图 16：透明件生产工艺流程图.17 图 17：高温合金母合金产品生产工艺流程图.18 图 18：中国 GDP 增速与国防预算增速.19 图 19：2021 各国现役军用飞机数量（架）.19 图 20：历史与未来航空运输量趋势.20 图 21：国际民航旅客周转量及增速.20 图 22：2016-2020 年国际航空转包市场规模（单位：亿元）.20 图 23：公司研发费用率与可比公司比较情况.33 图 24：公司研发费用、及占营收比重情况（单位：亿元，%）.33 图 25：2019-

26、2022 年公司核心产品营收变化（万元）.34 图 26：2019-2022 年公司核心产品毛利率变化.34 图 27：公司核心技术产品收入、营业收入及核心业务占营业收入比重（单位：亿元）.35 图 28：2017-2022 年航发动力收入、利润情况（单位：亿元）.42 图 29：2017-2022 年航发动力毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）.42 图 30：2017-2022 年航发动力存货情况（单位：亿元）.42 图 31：2017-2022 年航发动力应收账款情况（单位：亿元）.42 图 32：2017-2022 年航发动力总资产情况（单位：亿元）.43 图 33：2017

27、-2022 年航发动力经营性现金流情况（单位：亿元）.43 图 34：航宇科技主要产品类别.44 图 35：2017-2022 年航宇科技收入、利润情况（单位：亿元，%）.44 图 36：2017-2022 年航宇科技毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）.44 图 37：2017-2022 年航宇科技存货情况（单位：亿元，%）.45 图 38：2017-2022 年航宇科技应收账款情况（单位：亿元，%）.45 图 39：2017-2022 年航宇科技总资产情况（单位：亿元，%）.45 图 40：2017-2022 年航宇科技经营性现金流情况（单位：亿元，%）.45 图 41：航亚科技

28、主要产品类别.46 图 42：2017-2022 年航亚科技收入、利润情况（单位：亿元，%）.47 图 43：2017-2022 年航亚科技毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）.47 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：2017-2022 年航亚科技存货情况（单位：亿元，%）.47 图 45：2017-2022 年航亚科技应收账款情况（单位：亿元，%）.47 图 46：2017-2022 年航亚科技总资产情况（单位：亿元，%）.47 图 47：2017-2022 年

29、航亚科技经营性现金流情况（单位：亿元，%）.47 图 48：钢研高纳主要业务产品构成.48 图 49：2017-2022 年钢研高纳收入、利润情况（单位：亿元，%）.49 图 50：2017-2022 年钢研高纳毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）.49 图 51：2017-2022 年钢研高纳存货情况（单位：亿元，%）.49 图 52：2017-2022 年钢研高纳应收账款情况（单位：亿元，%）.49 图 53：2017-2022 年钢研高纳总资产情况（单位：亿元，%）.49 图 54：2017-2022 年钢研高纳经营性现金流情况（单位：亿元，%）.49 北京航空材料研究院股份有

30、限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表格目录表格目录 表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）.4 表 2：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）.4 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）.4 表 4：可比公司市盈率对比.8 表 5：公司主要产品与功能.12 表 6：公司四大业务所在行业国产化进程.21 表 7：钛合金铸造行业海外主要企业.22 表 8：钛合金铸造行业国内主要企业.22 表 9：航材股份钛合金业务竞争域势.23 表 10：橡胶与密封材料行业海外主要企业.24 表 11：橡胶与

31、密封材料行业国内主要竞争对手.24 表 12：航材股份橡胶与密封材料技术水平及特点.25 表 13：透明件行业海外市场主要企业.26 表 14：透明件行业国内市场主要竞争对手.26 表 15：航材股份透明件业务竞争优势.26 表 16：高温合金母合金行业海外主要企业.27 表 17：高温合金母合金行业主要竞争对手.27 表 18：高温合金母合金业务竞争优势.28 表 19：公司所处行业主要的法律法规.28 表 20：公司所处行业相关的产业政策.29 表 21：公司掌握的主要核心技术.30 表 22：公司获得的主要奖项.32 表 23：公司前五大客户情况.33 表 24：公司十大研发项目情况（单

32、位：万元）.35 表 25：截至 2022 年 12 月 31 日公司预算 500 万元以上的在研项目（单位：万元）.36 表 26：公司 2020-2022 年合作研发项目.39 表 27：公司员工持股平台情况（单位：股）.41 表 28：航发动力主要业务布局.41 表 29：可比公司营业收入（亿元）和归属于母公司股东的净利润（亿元）比较.50 表 30：可比公司毛利率比较.50 表 31：可比公司净利率比较.50 表 32：可比公司销售费用率比较.50 表 33：可比公司研发费用率比较.51 表 34：可比公司应收账款周转率（次）比较.51 表 35：可比公司总资产周转率（次）比较.51

33、表 36：募集资金扣除发行费用投资项目（单位：万元）.52 表 37：航空高性能弹性体材料及零件产业项目各项具体投资金额及比例.53 表 38：航空透明件研发/中试线项目各项具体投资金额及比例.53 表 39：大型飞机风挡玻璃项目各项具体投资金额及比例.53 表 40：航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目各项具体投资金额及比例.54 表 41：航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目各项具体投资金额及比例.54 表 42：盈利预测敏感性分析（单位：亿元）.55 表 43：公司重大销售合同（单位：万元）.61 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有

34、限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 44：公司主要产品产能、产量、销量情况.62 表 45：公司收入、成本、费用预测.67 表 46：公司核心财务、估值数据.67 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 估值分析：合理市值区间为估值分析：合理市值区间为 298.15343.16 亿元亿元 公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，同时业务与航发动力、航宇科技、航亚科技和钢研高纳等上市公司接近，建议综合使用绝对估值法和相对估

35、值法中的 PE 估值法来对公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间进行测算。2022年公司归属于母公司普通股股东净利润为 4.42 亿元，扣除非经常性损益后归属母公司普通股股东净利润为 4.44 亿元。根据国家统计局国民经济行业分类，公司所属行业为“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”（代码为 C37）。截至 2023 年 6 月 21 日，中证指数有限公司发布的“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为 38.14 倍。绝对估值结果为绝对估值结果为 305.04 亿元亿元 由于公司已进入盈利期，未来年度盈利状况及风险可预测且可用货币衡量，具备使用DCF

36、 的条件。以下，我们将对 DCF 模型中所涉及的参数进行合理假设，并最终计算公司发行后合理股权价值。1）Rf：为无风险利率，参考近 6 个月（2022 年 12 月 22 日至 2023 年 6 月 21 日）10 年期国债收益率的平均水平，参数设为 2.82%；2）Rm：为市场投资组合预期收益率，参照沪深 300 指数基日（2004 年 12 月 31 日）至 2023 年 6 月 21 日收益率的复合增长率，参数设为 7.82%。3）系数：为公司相对于市场的风险系数，我们根据可比公司的 值来确定公司的 值。公司主要产品包括钛合金铸件、橡胶与密封胶、透明件和高温母合金铸件等，A 股中与公司业

37、务相近的可比公司有航发动力、航宇科技、航亚科技、钢研高钠等，其近 3 年（2020 年 6 月 22 日至 2023 年 6 月 21 日）值分别为1.18/0.25/0.79/0.89（未剔除财务杠杆，基准指数为沪深 300，频率为日度）；考虑到航宇科技系数偏离较大，出于审慎性考虑，我们剔除航宇科技系数，选取航发动力、航亚科技、钢研高钠系数平均值 0.95 作为公司的 系数。4）Ke：即公司股权收益率，根据 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.57%；5）Kd：即公司债权收益率，在贷款市场报价利率的基础上适度上浮，参数设为4.8%；6）所得税税率：公司于 2017 年 10

38、 月 25 日通过高新技术企业认定，获发高新技术企业证书（证书编号 GR201711001785，有效期三年）；公司于 2020 年 10月 21 日通过高新技术企业认定，获发高新技术企业证书（证书编号GR202011001465，有效期三年）。在证书有效期内，公司享受高新技术企业 15%企业所得税优惠税率。考虑到公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，属于国家重点支持的高新技术领域，我们认为公司将继续享受高新技术企业优惠政策，我们预测未来公司有效所得税率保持在 15%。7）D/(D+E)：截至 2022 年年报，公司无短期借款和长期借款，考虑未来公司扩大生产规模将导致负债增加，参

39、考业务相似的成熟期公司，PPG 工业公司最新（2023 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 财年一季报）带息负债/全部投入资本为 50.52%，豪美特航空（HWM）最新（2023财年一季报）带息负债/全部投入资本为 51.46%，两家公司的带息负债/全部投入资本平均值为 50.99%。考虑到公司未来几年正处于产线建设、产能快速爬坡周期，故往期数据参考借鉴意义较小。根据军工行业近年来特点，技改费用或难以覆盖产线快速建设所需资金，因此我们参考成熟期可比公司情况，我们假设目标带息负债/全

40、部投入资本为 50%。8）WACC：根据公式计算得出 WACC=5.83%。9）我们预计在 2023 年2025 年公司业务收入将保持较大幅度增长，增速为25%/26%/28%（具体预测过程参见“盈利预测”部分）。根据 Flight global 发布的World air forces 2022（转引自公司招股说明书），在国防航空领域，我国军机总体及各类机型数量远低于美国，军用飞机现役数量约为美国的 1/4。而空军的高机动性、快速战略投送能力和精确打击能力使其对于构建一国海陆空现代化防御体系具有十分重要的战略意义，空军在支撑国家安全战略中的地位与作用也迅速上升。伴随着国防航空建设需求，国家战略

41、指引和行业利好政策不断推出。2015 年中国国防白皮书中国的军事战略首次提出空间内按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变并在 2020 年成功迈入“战略空军”门槛，空军发展将进入新阶段，预计未来军费开支将向空军倾斜。“二十大”报告提出要“完善军事力量结构编成”、“优化国防科技工业体系和布局，加强国防科技工业能力建设”，国防航空在此节点要求下迎来了发展契机。具体到 2026 年至 2029 年，考虑到2021 年，十九届五中全会审议通过的中共中央关于国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要提出“加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新

42、，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”，2027 年实现建军百年奋斗目标，2035 年基本实现国防和军队现代化，航空航天、军工行业迎来了发展的历史机遇。根据前瞻产业研究院测算（转引自公司招股说明书），以 2%复合增速预测，2026 年我国军机行业市场规模将突破 1.1 万亿，同时根据中国商用飞机有限责任公司发布的 中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）（转引自公司招股说明书），到 2039 年我国货机机队规模将达到 659 架，客机机队规模将达到 9641 架，市场价值约 1.3 万亿美元，国内相关企业有望充分受益行业需求增加和进口替代。公司专注于

43、航空、航天用部件及先进材料研发生产，在钛合金铸件业务方面，公司作为中国航发钛合金精密铸件承制单位，可生产国内绝大部分批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先、国际先进地位；橡胶与密封件业务方面，公司是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平；透明件业务方面，公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，技术处于国

44、内领先、国际先进地位；高温合金母合金业务方面，公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在国内具有较强的竞争优势，技术处 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 于国内领先地位；公司航空高性能弹性体材料及零件产业项目和航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目预计建设期 2 年，航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目及航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目预计建设期 3 年，若 2023 年下半年开始建设，则项目或将于 2025-2026 年建成，

45、2026 年至 2027 年通过生产调试，项目产能有望逐步提升，预计生产经营逐步达到预期设计水平，助推公司业绩释放。分析资产负债表，存货、预付等前瞻性指标可预示行业及公司相关业务未来景气度。根据航材股份招股说明书数据，公司 2021 年末/2022 年末存货分别为8.40/11.95 亿元，同比增长 23.88%/42.38%；其中 2021 年末/2022 年末原材料账面价值分别为 1.01/1.32 亿元，同比增长 70.15%/30.67%，或表明公司正积极备货备产。2021 年末/2022 年末发出商品账面价值分别为 4.09/5.21 亿元，同比增长 3.80%/27.59%，其中钛

46、合金铸件业务存货增加较多，2021 年末/2022 年末该业务发出商品账面余额 1.51/2.32 亿元，同比增长 63.34%/53.55%，后续随着发出商品确认收入，收入业绩有望实现较快增长。根据航材股份招股说明书数据，2021 年/2022 年公司预付款项分别为 1712.83/3752.52 万元，同比增长257.54%/119.08%；存货及预付款项的大幅增长，或预示未来行业需求饱满，公司业务景气度向好。结合行业可比公司进行分析，钢研高纳是我国高温合金材料核心供应商，与公司高温合金母合金业务具有一定重合度，根据 Wind 一致预期数据，2023 年至 2025年钢研高纳营业收入增速分

47、别为 30.39%/30.66%/27.67%。图南股份作为我国高温合金主要民企供应商，与公司高温合金母合金业务具有一定重合度，根据 Wind一 致 预 期 数 据，2023 年 至 2025 年 图 南 股 份 营 业 收 入 增 速 分 别 为27.70%/28.60%/31.11%。考虑到航空材料受益于航空装备的持续放量，有望保持较快增长，公司亦有望充分受益行业快速增长。综合上述各点，我们预计 2026 年2029 年公司业务高速增长，收入增速分别为28%/16%/14%/12%；预计 2029 年2032 年伴随营收基数提升及订单、产能增速放缓，公司业务增速将逐步下滑，收入增速分别为

48、7%/5%/4%，预计未来将下滑至行业长期水平（即后续的永续增长率 1%）。10）永续增长率：预期十年后公司业务进入成熟阶段，增速有所放缓。PPG 工业公司是世界领先的涂料和特种材料供应商，生产经营涂料、玻璃、玻璃纤维及化学品，其全球航空航天业务提供航空材料、特种涂料、密封剂、透明材料、包装和应用系统、透明装甲，以及化学品管理和其他服务，客户包括空中客车、波音公司等;豪美特航空（HWM）创建于 1888 年，是由美国铝业公司 2016 年将航天、机动车和运输等产业拆分出来的高性能原材料和工程产品制造商，主要产品包括飞机发动机和燃气轮机部件、航空航天紧固系统、航空航天钛结构部件等，主要客户为 G

49、E、雷神公司、波音等。PPG 工业公司以及豪美特航空（HWM）和航材股份业务较为接近，且已进入成熟期。过去十年(2013-2022)两家公司合计营业收入年复合增长率为 1.74%。参考可比成熟公司增长水平，基于审慎原则，假设永续增长率为 1%。根据 DCF 估值模型，我们计算公司发行后的合理股权价值为 305.04 亿元。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 表 1：公司 DCF 结果（单位：百万元）Rf 2.82%永续增长率永续增长率 1.0%Rm 7.82%预测期现值预测期现值

50、3707 系数系数 0.95 永续期现值永续期现值 22223 Ke 7.57%企业价值企业价值 25929 Kd 4.80%债务总额债务总额 62 税率税率 15%现金现金 4637 D/(D+E)50%股权价值股权价值 30504 WACC 5.83%资料来源：中信证券研究部测算 表 2：公司 DCF 估值过程（单位：百万元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 营业收入 2,929.53 3,693.31 4,712.95 6,017.45 6,980.24 7,957.47 8,912.37 9,

51、536.24 10,013.05 10,413.57 增速 25.44%26.07%27.61%27.68%16.00%14.00%12.00%7.00%5.00%4.00%EBIT 601.38 754.04 1,020.17 1,318.55 1,492.04 1,736.74 1,948.38 2,084.88 2,203.68 2,293.09 所得税率 15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%EBIT*(1-所得税率)511.17 640.94 867.15 1,120.76 1,268.24 1,476.23 1,656.13 1,772.15 1,873.13

52、 1,949.12 加：折旧和摊销 41.49 42.82 76.13 112.93 114.01 115.09 114.19 114.95 115.71 116.47 减：运营资金的追加 425.81 509.34 830.34 781.19 812.73 718.67 654.87 492.43 343.90 285.96 资本性支出 17.50 744.55 806.97 631.67 12.50 12.50 12.50 12.50 12.50 12.50 FCF 109.36 -570.14 -694.03 -179.16 557.02 860.16 1,102.95 1,382.17

53、 1,632.44 1,767.13 折现系数 100.00%94.50%89.29%84.38%79.73%75.35%71.20%67.28%63.58%60.08%FCF 现值 109.36 -538.75 -619.73 -151.18 444.14 648.09 785.28 929.91 1,037.84 1,061.63 TV 36,990.72 TV 现值 22,222.77 企业价值 25,929.37 债务总额 62.24 现金 4,637.06 股权价值 30,504.19 资料来源：中信证券研究部测算 表 3：公司 DCF 估值敏感性分析（单位：百万元）Perpetua

54、l Growth 0.70%0.80%0.90%1.00%1.10%1.20%1.30%WACC 5.53%31103.03 31607.14 32133.06 32682.21 33256.19 33856.71 34485.65 5.63%30421.74 30901.73 31402.04 31923.98 32468.99 33038.63 33634.62 5.73%29768.34 30225.75 30702.12 31198.66 31716.66 32257.56 32822.91 5.83%29141.20 29577.45 30031.41 30504.19 30996.

55、98 31511.08 32047.91 5.93%28538.79 28955.18 29388.15 29838.69 30307.91 30796.99 31307.23 6.03%27959.73 28357.46 28770.72 29200.43 29647.59 30113.28 30598.68 6.13%27402.71 27782.90 28177.65 28587.81 29014.28 29458.08 29920.27 资料来源：中信证券研究部测算 相对估值结果为相对估值结果为 298.15 343.16 亿元亿元 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航

56、空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 公司主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金，根据国家统计局国民经济行业分类，公司所属行业为“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”（代码为 C37）。我们预计 20232025 年公司净利润分别为 5.63/7.22/9.34 亿元，考虑到公司已进入稳定盈利期，近三年净利润分别为 2.83/3.75/4.42 亿元，2020-2022 年CAGR 为 25.02%，我们选取 PE 估值法对公司进行估值。公司主要从事航空、航天用部件及材料行业，从主营业务和竞争关系等角度，

57、并且参考航材股份招股说明书中可比公司的范围，我们选择航发动力、航宇科技、航亚科技和钢研高纳等作为可比公司，航发动力主要从事航空发动机及衍生品制造、销售及维修，航宇科技主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产、销售，航亚科技主要从事于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产、销售，钢研高纳主要从事高温合金、金属间化合物、铝镁钛等材料及制品的研发、生产、销售，均和公司业务接近，且在部分领域存在竞争关系。除航发动力收入规模较大外，其余 3 家可比公司 2022 年营业收入均低于 30 亿元，公司 2022 年实现营业收入 23.35 亿元，在可比公司中高于航宇科技、航亚科技。归母净利润

58、方面，公司 2022 年实现利润 4.42 亿元，在可比公司中高于航宇科技、航亚科技、钢研高纳。图 1：公司与可比公司营业收入对比（单位：亿元）图 2：公司与可比公司归母净利润对比（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 截至 2023 年 6 月 21 日收盘，可比公司 20232025 年平均 PE 分别为 54/37/28 倍。考虑到公司行业地位突出，在四大业务的技术层面均达到国际先进、国内领先水平，先发优势明显，未来市占率有望提升，行业需求增长速度有望高于可比公司所处行业：钛合金铸造：公司作为中国航发钛合金精密铸件承制单位，可生产国内绝大部分

59、批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先、国际先进地位。公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。此外，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空、0500300350400202020212022航发动力航宇科技航亚科技钢研高纳航材股份024681012

60、022航发动力航宇科技航亚科技钢研高纳航材股份 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商。与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB 的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的

61、 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。此外，公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。橡胶与密封材料：公司橡胶与密封材料事业部是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。主要产品包括特种橡胶、航空密封剂、橡胶弹性元件等，主要应用于航空各大主机/附件厂，同时应用于航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防领域和高铁、重卡、新能源光伏电池等高端民品领域。公司参与研制了国内大部分飞机型

62、号的多种用途（整体油箱密封、飞机防腐密封、口盖密封、座舱密封和电气系统密封等）的密封剂和配套材料，完成了大量航空密封剂预研任务，具有丰富的航空密封剂研制、生产、应用的经验和雄厚的技术储备。拥有完整的航空密封剂研制、生产和检测设备与手段。公司研制的民机用密封剂产品已进入中国商飞合格物料清单，应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封。公司实现国内军用飞机封严结构材料首次批量装机应用，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白，能够实现封严材料从研发、关键技术突破、批量供应及装机应用的全流程服务。公司进一步推广应用于其他多种飞机。公司参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出抗疲劳天然

63、橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件，填补了国内空白，使中国成为世界第三个掌握该项技术的国家。目前，公司的橡胶弹性元件产品的生产技术和工艺流程已应用于多种型号军用和民用直升机。公司于 1999 年与美国 K-TA公司合作，建立符合国际宇航标准的橡胶紧箍件生产线，合作生产了满足波音、空客、普惠、斯奈克玛等民机和发动机制造商规范要求系列紧箍件，并大批量应用于国外各种民机。目前已形成年产600万件的专业化生产能力，产品主要出口美国，符合MS21919、AS21919、MIL-C-85052 等要求。透明件：经过六十多年的积累，公司飞机座舱透明件事业部在

64、航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，已成为国内该领域的领军企业。有机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。无机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。高温合金：公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高

65、温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。目前，高温合金熔铸事业部可供应高温合金牌号 60 余种（其中航空发动机用高温合金牌号 40 余种），满足航空航天、燃气轮机、汽车涡轮增压器、医疗人工关节、核电、化工、石油等多个领域的需求。公司 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 高温合金熔铸事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特熔炼方法，前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用；得益于合金纯洁度的持续改善行动，制备的合金纯净度水平显著提高，叶片合格率稳步上升，在国内同行中占

66、据明显优势。与可比公司相比较：1、与钢研高纳对比分析，根据 北京航空材料研究院铸造高温合金及工艺发展 40 年（陈荣章），铸造高温合金及其熔炼和铸造工艺是航材股份最重要的研究领域之一，航材股份是我国最大的铸造高温合金和工艺研究发展及推广应用的中心，特别是技术工艺难度较大的单晶铸造高温合金，采用合金设计法与试验研究相结合研制的相当于国外第二代单晶合金水平的 DD6 合金，已被选用作为先进航空发动机的高压涡轮叶片材料。因此在技术先进性方面，航材股份与业内可比公司相比较，具有一定优势。2、与航发动力相比较，根据航发动力 2022 年年度报告显示，航发动力是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞

67、等全谱系军用航空发动机的企业，在国际上是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一，产业地位较强。特别是在军用航空市场方面，航发动力拥有国内顶尖的研制和生产加工技术，在军用发动机产品市场中占据主导地位；商用民用航空发动机市场积极参与研制，在国产民用航空发动机市场中抢占先机。根据航材股份招股说明书（注册稿），钛合金铸件业务公司作为中国航发钛合金精密铸件承制单位，可生产国内绝大部分批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先，国际先进地位；橡胶与密封件业务公司是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，掌握的多项核心技术填

68、补国内空白，达到国际先进、国内领先水平；透明件业务公司在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，技术处于国内领先，国际先进地位；高温合金母合金业务公司产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在国内具有较强的竞争优势，技术处于国内领先地位。综合来看，航材股份与航发动力均在技术实力以及市场地位方面在各自领域具有明显优势。3、与航亚科技相比较，航材股份高温合金母合金主要用于航空发动机热端部件，航亚科技业务以航空发动机冷端部件为主。航空发动机热端涡轮叶片处于温度最高、应力最复杂、环境最恶劣的部位，被列为第一关键件,并被誉为“王冠上的明珠”，以

69、说明其重要程度。涡轮叶片材料的性能水平（特别是承温能力）成为一种型号发动机先进程度的重要标志,在一定意义上，也是个国家航空工业水平的显著标志。相较航亚科技的冷端部件，公司产品主要用于热端部件，因此技术壁垒较大，门槛较高，技术含金量较高。4、与航宇科技相比较，航宇科技业务以航空发动机环形锻件为主，根据航宇科技招股说明书披露，与公司相比，安大锻造、宏远锻造作为航空工业体系内的企业，从事航空锻造业务达 50 多年，在境内军品市场具备更强的先发优势，其中安大锻造是目前国内最大的航空环形锻件生产企业，在批产型号的环形锻件市场具有一定优势。在全球市场，CARLTON、DONCASTERS、HWM 等知名锻

70、造企业及所属产业集团，企业发展历史悠久，资本实力雄厚，工艺水平和技术实力处于国际领先水平。通过多年的产业整合，这些企业目前基本已形成原材料、熔炼合金、锻造成形、机加、装配等完整的航空零部件产业 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 链条。与之相比，航宇科技不具备这种全产业链优势。而航材股份钛合金铸件业务可生产国内绝大部分批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先，国际先进地位；高温合金母合金产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高

71、温合金母合金产品，在国内具有较强的竞争优势，技术处于国内领先地位，因此航材股份市场竞争实力较强，产业地位较为凸显，具有一定优势。参考可比公司 2023 年平均 PE 为 54 倍，根据上述与可比公司的比较，考虑到公司主要产品均为航空航天核心材料，积淀深厚且具备较强技术实力，同时公司稀缺性较强、产业地位优异，以及后续新型号航空装备放量、产能持续爬坡等将进一步赋能公司长期发展，因此给予公司 2023 年 53-61 倍 PE，对应 2023 年合理估值区间为 298.15 343.16 亿元，对应 2023/2024/2025 年市盈率为 5361/4148/3237 倍（计算口径为：市值区间除以

72、前述预测的净利润 5.63/7.22/9.34 亿元）。表 4：可比公司市盈率对比 公司公司 股价股价（元）（元）EPS(元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 钢研高纳 37.20 0.69 0.96 1.31 1.75 53.58 38.88 28.34 21.32 航发动力 40.52 0.48 0.59 0.74 0.94 85.20 68.84 54.79 43.26 航亚科技 19.60 0.08 0.27 0.43 0.60 252.43 72.35 45.22 32.67 航宇科技 63.38 1.

73、24 1.87 2.98 4.33 50.91 33.96 21.29 14.64 平均 110.53 53.51 37.41 27.97 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：股价为 2023 年 6 月 21 日收盘价，可比公司预计年份 EPS 使用 6 月21 日总股本及 Wind 一致预期。2022 年 PE（倍）的计算方法：6 月 21 日收盘价*计算当日总股本/发行前一年经审计的扣除非经常性损益前归属于母公司股东的净利润。2023 年/2024 年/2025 年 PE（倍）计算方法：6 月21 日收盘价*计算当日总股本/当年年度预测的扣除非经常性损益前归属于母公司股东的净利润。综

74、合绝对估值及相对估值方法，公司上市后综合绝对估值及相对估值方法，公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值个月远期整体公允价值区间为区间为 298.15 343.16 亿元亿元 结合绝对估值法和相对估值法的结果，我们认为公司上市后 6-12 个月远期整体公允价值区间为 298.15 343.16 亿元，对应 2023/2024/2025 年市盈率为 5361/4148/3237倍（计算口径为：市值区间除以前述预测的净利润 5.63/7.22/9.34 亿元）。按照 2022 年扣除非经常性损益后的归母净利润计算，2022 年静态 PE 区间为 6777 倍，按照 2022 年扣除非经常性损益前

75、的归母净利润计算，2022 年静态 PE 区间为 6778 倍。按照上述测算后的市值区间和“2022 年经审计的归母净利润和扣非归母净利润的孰低值”，2022 年PE 区间为 6778 倍。公司概览：国内航空材料龙头，充分受益新型号放量公司概览：国内航空材料龙头，充分受益新型号放量 历史沿革：前身为历史沿革：前身为百慕股份，百慕股份，深耕航空航天部件领域深耕航空航天部件领域 北京航空材料研究院股份有限公司（以下简称航材股份）成立于 2000 年，前身为百慕股份，是一家主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售的高新技术企业，自成立以来，构建了现代化的企业管理模式，搭建了与国际化接轨的管理平

76、台，通过了AS9100D 等质量管理体系认证，现已发展成为中关村园区新材料产业的重点骨干企业。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。产品主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。

77、图 3：公司发展沿革 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 股权结构：股权结构较集中，中国航发为实控人股权结构：股权结构较集中，中国航发为实控人 公司股权结构较集中，实际控制人为中国航发。公司股权结构较集中，实际控制人为中国航发。成立迄今，公司共经历 3 次股权转让与 1 次增资，截至 2022 年 11 月 10 日，中国航发北京航空材料研究院为公司控股股东，直接持有航材股份 75.17%的股权；中国航空发动机集团有限公司为公司实际控制人，合计控制航材股份 87.42%的股权；员工持股平台直接控制公司 5.91%的股权。截止 2022年 12 月 30 日，公司拥有 1 家控股子公司

78、（航材优创），无参股子公司及分公司。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 4：公司股权结构（截至 2022 年 12 月 30 日）资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 商业模式：从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售商业模式：从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售 公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，主要产品包括钛合金铸件、公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，主要产品包括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。研发模式

79、：橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。研发模式：依托国家、省、市级课题或自主立项课题，以国家型号或客户需求作为研发目的，研制新产品、新工艺，公司研发成果在经过需方技术论证后将直接应用或指导生产。采购模式：采购模式：公司采购计划主要采取“以产定采”模式，除部分原材料存在一定备货外，主要采购内容依据年度生产大纲编制采购大纲，采购行为依据生产需求和库存情况综合研判。针对部分多品种小批量产品生产要求以及对于部分订货量小、规格多、供应渠道相对单一的原材料，保持有一定的原材料安全库存。公司基于下游客户订单需求展开生产、销售。生产模式：公司基于下游客户订单需求展开生产、销售。生产模式：公司主要执行中国航发

80、 AEOS生产制造体系要求，采用“以销定产”模式组织生产。对于部分订单充足且流转较快产品，采取“以销定产+合理库存”生产模式。为高效利用生产资源、提高效率，公司在核心工艺环节全部自主生产，部分非核心工艺环节采取外协方式组织生产。销售销售模式：模式：公司销售模式为直销。军品销售部分，公司主要根据国内各大飞机和航空发动机主机厂等客户需求，通过招标、集中订货会等方式获取订单。民品销售部分，公司通过拜访、专业展会、国外驻华商会、客户引荐、外企中国办事处商业联系等方式获取客户信息，通过商务访问、邮件传真、电话会议等建立客户关系，签订长期合作协议，依靠提供高质量产品及高附加值技术服务拓展业务。北京航空材料

81、研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 5：公司商业模式示意图 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 财务分析：受益下游航空需求释放，收入利润稳健增长财务分析：受益下游航空需求释放，收入利润稳健增长 公司主营业务为航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，主要包括钛合金铸件、公司主营业务为航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，主要包括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四部分。橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金四部分。公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，

82、下设钛合金精密铸造事业部、橡胶与密封材料事业部、飞机座舱透明件事业部、高温合金熔铸事业部，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 6：公司主要业务及其产品 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 表 5：公司主要产品与功能 主管事业部主管事业部 主要产品分类主要产品分类 主要性能主要性能 主要用途主要用途 钛合金精密铸造事业部

83、航空军品钛合金铸件 发动机主承力框架、与发动机同寿命。薄壁（最小2.5mm），复杂结构，高尺寸精度（CT6 级），轻质、高强，抗腐蚀能力强，耐高温 航空发动机中介机匣、压气机或风扇用钛合金精密铸件；飞机机身框架、机翼连接件、垂尾助力支架、防火墙等钛合金铸件 非航军品钛合金铸件 主要采用 ZTA15、ZTC4 钛合金，高强度，耐高温，壁厚薄，尺寸精确高（CT7 级）、大长宽比，高近净成形，加工余量少，重量控制严格，应用在高压力、高应力、强腐蚀环境 航天火箭部件，兵器弹体、进气通道、油箱、骨架部件、炮弹部件、车辆光学部件等钛合金铸件 国际宇航钛合金铸件 高冶金质量、高性能，长寿命，高可靠性，低周疲

84、劳性能达到 10,000 次以上 航空发动机主承力框架、吊挂、安装座、发动机用壳体等钛合金铸件 其他国外民品 具有优良的耐腐蚀性，在许多介质，包括各类酸、碱、盐、有机物、水溶液中具有良好的稳定性，应用领域为石油、化工领域 泵阀体用于机械泵，叶轮用于重型卡车、矿山机械等领域的柴油涡轮增压器 橡胶与密封材料事业部 弹性元件 产品结构设计简单，使用过程中安全系数高，维护保养成本较低，适用范围广泛，可实现按需设计 直升机旋翼系统、重型卡车悬挂 密封剂 优异的耐候性和耐高低温，使用温域宽，满足航空飞行器的各种使用温度；功能多样、品种齐全：高强度、高硬度、耐高温、导电、导热、防火、绝缘密封或减振封严等不同

85、功能多种类型产品 用于飞机整体油箱、飞机结构密封、机身需要高温密封部位、电子电器灌封、飞机座舱密封，以及新能源光伏领域高性能有机硅密封、薄膜电池丁基密封等，复合材料成型真空袋丁基密封等 橡胶胶料 耐介质、耐高低温、耐老化等综合性能，可在燃油、液压油、滑油系统使用温度范围内、空气系统使用温度范围内长期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、电子、车辆等设备的密封、防火、电磁屏蔽、“三防”等 橡胶复合型材 工作温度范围较宽，能抵抗飞机机体气动载荷，与飞填补飞机动静翼面之间空挡及间隙，起到封严 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26

86、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 主管事业部主管事业部 主要产品分类主要产品分类 主要性能主要性能 主要用途主要用途 机机体翼面全时封严，具有电连续、吸波、形状记忆、耐磨等特定功能 联接作用，同时赋予该部位特定的电磁特性 减振器 结构简单，便于安装，优异的耐高低温性能，可在较温度范围内性能稳定，寿命大于 10 年，与设备同寿命 航天、航天、兵器、船舶、电子等各领域精确控制系统减振 飞机座舱透明件事业部 有机玻璃透明件 风挡为整体圆弧风挡，舱盖为气泡式结构的分体式结构 飞机座舱盖透明件能保护飞行员免受迎面高速气流的吹袭和外部环境的威胁，免于外来物撞击，为飞行员提供舒适密闭、宽敞明亮、视觉

87、清晰的活动空间。同时，飞机座舱盖透明件应具备一定的强度和刚度，能够承受气动载荷、座舱增压载荷和高低温交变热载荷的作用，也是飞行员地面进出座舱和应急弹射救生通道 风挡/舱盖一体化整体座舱盖透明件 无机玻璃透明件 光学性能：高透光度、低光学畸变、低光学角偏差、低雾度力学性能：足够的强度、刚度，能承受以最大功率加热带来的热载荷影响；还需符合电热性能、环境适应性、可靠性、维修性、测试性、保障性、安全性等方面要求 无机玻璃透明件主要用于维持气动外形，满足驾驶舱采光要求，实现风挡玻璃全视野的除雾和防冰、宽频高屏蔽效能的电磁屏蔽及抗鸟撞等特殊功能和性能。在各种工况下为驾驶员提供清晰的外部视野，保护驾驶员免受

88、外界环境影响 高温合金熔铸事业部 粉末高温合金母合金 粉末高温合金具有晶粒细小，组织均匀，无宏观偏析，合金化程度高，屈服强度高，疲劳性能好等优点，是制造大推重比先进军用飞机发动机涡轮盘的最佳材料 航空发动机粉末盘 单晶高温合金母合金 可在高温范围使用，并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 定向高温合金母合金 可在较高温度范围内使用，并且在此温度范围内具有优良的综合性能和抗氧化、抗热腐蚀性能 航空发动机涡轮叶片 等轴晶高温合金母合金 在高温下有较高的力学性能及抗热腐蚀性能。不同牌号的等轴晶高温合金母合金可在不同温度下呈现不同的拉伸强度、拉伸塑形及持久强度

89、极限，满足多种应用场景的性能需要 航空发动机涡轮叶片、导向叶片及整铸涡轮 变形高温合金母合金 可以在较宽温度范围内工作，进行热、冷变形加工，包括盘、板、棒、丝、带、管等产品，具有良好的力学性能和综合的强、韧性指标，具有较高的抗氧化、抗腐蚀性能 航天、航空等领域的结构锻件、饼材、环件等 大型铸件 大尺寸、精密成型，使用温度超过 1000的等温锻造模具铸件 航空涡轮盘等温锻造用高温合金模具 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 深耕航空航发材料业务，公司营收稳步增长。深耕航空航发材料业务，公司营收稳步增长。按产品类型拆分，公司各部分业务占比较为均衡，钛合金铸件业务为公司主要业务，2022

90、年实现营收 5.67 亿元，占比 24.49%；橡胶与密封件实现营收 6.65 亿元，占比 28.20%；高温母合金实现营收 7.13 亿元，占比30.81%；透明件实现营收 3.82 亿元，占比 16.50%。公司整体营收增长稳定，2022 年实现营收 23.35 亿元，同比增长 19.95%。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图 7：2022 年公司营业收入按产品类型拆分 图 8：2019-2022 年各细分产品营收占比 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 资料来

91、源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 图 9：2019-2022 年公司营业收入及增速 图 10：2022 年公司各产品营收及 2019-2022 年营收 CAGR 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司业绩扭亏为盈，盈利能力较为稳健。公司业绩扭亏为盈，盈利能力较为稳健。2021 年开始公司业绩扭转 2020 年的下降趋势，2022 年实现归母净利 4.42 亿元，同比增长 17.91%。2019-2022 年，公司主营业务毛利率承压，分别为 38.99%/33.73%/33.53%/33.25%。由于 2022 年未享受社保减免政策

92、、人工成本上升以及外协工序采购成本上升等原因合计增加成本约 7470.44 万元，2021 年钛合金铸件业务毛利率较 2020 年下降 6.81pcts；受部分原材料涨价影响，2022 年钛合金铸件毛利率同比下降 3.03pcts；由于产品销售结构变化及原材料价格波动，2022 年高温合金母合金业务毛利率下降1.58pcts。2022年净利率较2021年下降0.33pct，达到18.95%，盈利能力有所下滑。钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金0%5

93、%10%15%20%25%30%35%40%059202020212022营业收入(亿元）营业收入同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02年营业收入（亿元）2019-2022年CAGR 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图 11：2019-2022 年公司主要产品毛利率及综合毛利率 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 图 12：2019-2022 年公司归母净利润及增速 图 13：2019-20

94、22 年公司费用率与净利率 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 行业趋势：行业趋势：军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔军民需求双轮驱动，航空材料前景广阔 行业概览：先进航空材料行业概览：先进航空材料航空工业的基石航空工业的基石 航材股份主要从事航空、航天用部件及先进材料的研发、生产与销售，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、飞机座舱透明件和高温合金母合金。产品主要应用于航空发动机、航空飞机、航空直升机、航天导弹等。1.钛合金铸造行业钛合金铸造行业 钛合金是当代飞机和航空发动机最主要的结构材料之一。钛合金是当代飞机和航空发动机最主要的结

95、构材料之一。钛元素具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温、耐低温、耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域。在航空发动机内部，钛合金精密铸件扮演了重要的角0%10%20%30%40%50%60%70%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金主营业务毛利率-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020022归母净利润（亿元）归母净利润同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%20022净利率销售费用率管

96、理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 色，在恶劣服役环境下承受着飞行过程中的复杂应力状态，具有大型、复杂、薄壁、高精度特性，直接决定航空发动机寿命，例如钛合金中介机匣等。钛合金铸件行业面向的下游客户主要包括军民用航空发动机、飞机及航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工企业。上游供应商主要为海绵钛，钛锭等工业原料生产企业，辅料厂家及模具工装设计制造单位。图 14：钛合金铸件生产工艺流程图 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 2.橡

97、胶与密封件行业橡胶与密封件行业 橡胶与密封件材料对航空装备可靠及安全性起着关键的作用。橡胶与密封件材料对航空装备可靠及安全性起着关键的作用。航空装备中，介质密封服役工况复杂，包括燃油、滑油、液压、空气等复杂场景，对密封件材料提出了极高的要求。除密封场景之外，以橡胶为基体通过适当的配方、结构设计及复合成型，可以赋予橡胶材料导电、吸波、导热、阻燃、防火、阻尼、形状记忆、耐气动载荷、偏转疲劳等特殊功能，进而满足电磁屏蔽、隐身、防火、阻燃、减振降噪、动静机翼结构封严等特种应用要求。橡胶与密封件行业下游客户主要为军民用飞机主机厂、航空发动机主机厂以及航天、船舶、兵器、电子、核工业、高铁、重卡、新能源光伏

98、电池等高端武器装备和民用装备的加工单位。上游供应商主要为聚硫橡胶、氟醚橡胶、弹性轴承接头、弹性轴承隔片等生产企业。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 图 15：橡胶与密封件生产工艺流程图 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 3.透明件行业透明件行业 透明件除扮演基础的结构承载外，愈发向结构功能件角色转变。透明件除扮演基础的结构承载外，愈发向结构功能件角色转变。透明件根据构成材料的不同可分为无机玻璃和有机玻璃透明件，除结构承载外，还需要具有为飞行员提供清晰视野，保护等功能

99、。随着技术发展，透明件功能要求愈发多样化，如需要具备防弹、电磁屏蔽、防眩光、减少镜面反射等功能。透明件产业链下游客户主要为国内军民用飞机主机厂，上游供应商主要为原板材生产、胶片生产、靶材生产、设备生产等生产单位。图 16：透明件生产工艺流程图 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 4.高温合金母合金行业高温合金母合金行业 高温合金母合金是航空发动机关键材料。高温合金母合金是航空发动机关键材料。高温合金材料的性能极大程度上决定了航空发动机的性能，在航空发动机热端部件中占据了不可或缺的地位。需要在长期高温和复杂载荷应力情况下保持力学强度，抗氧化和腐蚀，一般为以镍钴铁为基的合金。包括传统的铸

100、造高温合金和变形高温合金，以及新兴的粉末高温合金、氧化物弥散强化合金、金属间化合物等新型高温合金。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 高温合金母合金产业链下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。上游供应商主要为电解镍、电解钴、金属铬、钨条、钼条、熔炼铌条、钽条、金属铪、重熔用精铝锭、海绵钛等金属原材料供应商。图 17：高温合金母合金产品生产工艺流程图 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 市场空间：军民需求持续拉动，航空材料市场空间广阔市场

101、空间：军民需求持续拉动，航空材料市场空间广阔 国防军费投入力度增大，军机提量换代带来增长空间。国防军费投入力度增大，军机提量换代带来增长空间。根据公司招股说明书，我国2021年国防支出预算总额为 138 万亿元，同比增长 6.80%，高于 2021 年国内生产总值 6%以上的增长目标。根据全球火力指数（GFP）（转引自公司招股说明书）公布的全球各国 2021年国防开支预算可知，2021 年中国国防开支占国内生产总值比重约为 1.0%，美国约为4.1%、俄罗斯约为 1.2%、英国约为 2.1%、法国约为 1.8%、日本约为 1.0%、德国约为1.5%,我国国防开支占比是联合国安理会常任理事国中最

102、低的。同时，根据 Flightglobal 发布的World air forces 2022（转引自公司招股说明书），截止 2021 年底中国现役军机数量 3285 架，低于美俄排在世界第三位，且相比美国的 13246 架存在巨大差距。战斗机方面，美军战机中主要为三代与四代战斗机，二代战机基本淘汰；我国则主要仍为二代和三代战斗机，二代战斗机仍占据近 50%比重，升级换代需求迫切。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 图 18：中国 GDP 增速与国防预算增速 图 19：2021 各

103、国现役军用飞机数量（架）资料来源：国家统计局，新华网英文版，中信证券研究部 资料来源：Flight globalWorld air forces 2022（转引自公司招股说明书），中信证券研究部 强军目标节点临近，军用航空制造业呈现高景气度。强军目标节点临近，军用航空制造业呈现高景气度。随着 2027 建军百年及 2035 基本实现国防军工现代化目标时间节点临近，国家陆续出台多项利好政策推动军用航空工业发展。根据 2015 中国国防白皮书中国的军事战略（转引自公司招股说明书），空军按照空天一体、攻防兼备的战略要求，实现“国土防空”向“攻防兼备”转变并在 2020年成功迈入“战略空军”门槛，空军

104、发展将进入新阶段，预计未来军费开支将向空军倾斜。军用航空市场前景可期，根据前瞻产业研究院测算（转引自公司招股说明书），以 2%复合增速预测，2026 年我国军机行业市场规模将突破 1.1 万亿。民航客运需求复苏，国产化趋势助力民用航空产业链受益。民航客运需求复苏，国产化趋势助力民用航空产业链受益。随着宏观环境因素转好，民航领域在经历巨大打击之后强韧恢复，重新表现出高增长态势，根据波音公司 2021 年9 月 14 日发布的航空运量趋势预测（转引自公司招股说明书）显示，航空运输量将在2023-2024 年恢复至 2020 年前增长水平并持续向上。根据波音公司 Commercial Market

105、Outlook 20192038（转引自公司招股说明书），到 2038 年全球旅客周转量将达到 19.94万亿客公里，20 年复合增长率 4.57%。根据中国商用飞机有限责任公司发布的中国商飞公司市场预测年报（2020-2039）（转引自公司招股说明书），到 2039 年我国货机机队规模将达到 659 架，客机机队规模将达到 9641 架，市场价值约 1.3 万亿美元。我国民用航空工业国产化率较低，随着国家大型飞机重大专项的不断推进，我国国内民用航空产业链内企业有望充分受益。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%中国国防预算增速GDP增速（现价）1430

106、6290040006000800040000000 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图 20：历史与未来航空运输量趋势 图 21：国际民航旅客周转量及增速 资料来源：波音公司（含预测，转引自航材股份招股说明书），中信证券研究部 资料来源：波音公司Commercial Market Outlook 20192038（，含预测，转引自航材股份招股说明书），中信证券研究部 国际航空零部件转包业务

107、转移，国内航空航天制造企业迎来新机遇。国际航空零部件转包业务转移，国内航空航天制造企业迎来新机遇。国际航空零部件主要采用转包生产模式，一方面，中国的航空零部件厂商的工艺和技术水平不断提高，质量稳定、及时交付率高。越来越多的客户将部件生产转移到中国供应商；另一方面，出于降低成本、提高盈利能力的考虑，国际航空发动机零部件转包业务逐渐向中国及亚太地区转移，为中国及亚太地区领先的航空、航天用部件及材料研制及生产企业带来了发展机遇。根据前瞻产业研究院数据，2016-2020 年，国际航空转包市场规模逐年上升，2020 年已达到 257.40 亿美元；飞机制造龙头公司波音和空客均在逐步提高其合作供应商所承

108、担的制造业务比例，以波音为例，20 世纪 90 年代，波音 777 项目外包份额约为 30%，但到了21 世纪，787 等项目外包比例已高达 70%左右。图 22：2016-2020 年国际航空转包市场规模（单位：亿元）资料来源：前瞻产业研究院，中信证券研究部 0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500000200000250000旅客周转量（亿客公里）增速0500300200192020 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条

109、款部分 21 航空先进材料市场空间广阔，充分受益国产替代进程。航空先进材料市场空间广阔，充分受益国产替代进程。根据公司招股说明书，具体到公司四大业务：（1）钛合金铸件：根据前瞻产业研究院报告数据，中国钛材消费结构与全球相比最主要的差别在航空领域，全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求的 50%左右，而国内航空用钛材的比例仅为 20%左右。随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及国产商用飞机通过适航认证后的需求释放，未来高端钛合金材料市场空间广阔。（2）橡胶与密封件：经过几十年发展，当前国内航空橡胶密封材料的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障。在民用飞机领

110、域，国内技术水平与国际先进水平间的差距不断缩小，在制造工艺控制手段和理论研究方面取得了较大发展，部分产品已在 C919 飞机等型号上的装机应用。（3）透明件：经过几十年的发展，当前国内透明件的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障。（4）高温合金母合金：在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%。通过数十年的发展，我国自主研发的航空发动机用粉末高温合金、铸造高温合金基本实现国产化，变形高温合金的国产替代率亦大幅提升。表 6：公司四大业务所在行业国产化进程 业业务务 国产化进程国产化进程 钛合金铸件 全球范围内航空用钛材始终占据钛材总需求的

111、50%左右，而国内航空用钛材的比例仅为 20%左右。随着国内军用飞机的升级换代和新增型号列装，以及国产商用飞机通过适航认证后的需求释放，未来高端钛合金材料市场空间广阔 橡胶与密封件 当前国内航空橡胶密封材料的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障。在民用飞机领域，国内技术水平与国际先进水平间的差距不断缩小，在制造工艺控制手段和理论研究方面取得了较大发展，部分产品已在 C919 飞机等型号上的装机应用 透明件 当前国内透明件的技术和应用水平基本能够满足国产军用飞机的需求，原材料基本实现自主保障。高温合金母合金 在先进的航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的 40

112、%-60%。通过数十年的发展，我国自主研发的航空发动机用粉末高温合金、铸造高温合金基本实现国产化，变形高温合金的国产替代率亦大幅提升 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 竞争格局：行业准入门槛高，市场格局集中竞争格局：行业准入门槛高，市场格局集中 航空先进材料行业准入壁垒高，认证要求严格，领先企业优势明显，行业集中度趋于航空先进材料行业准入壁垒高，认证要求严格，领先企业优势明显，行业集中度趋于提升。提升。航空材料是航空工业技术更新迭代的基础，“一代材料，一代装备”，在性能要求不断提高的背景下，航空先进材料行业的高壁垒特性愈发凸显。行业属于高技术含量的精密制造领域，有着极高的技术和研发

113、实力要求；下游军民客户的供应商准入资质审核严格，考察周期长，形成合作后客户粘性较强；前期需要大量成本及时间投入，回报具有不确定性。基于上述特点，领域内先进技术及客户资源主要集中在少数大公司，行业集中度趋于提升。1.钛合金铸造行业钛合金铸造行业 国际巨头引领行业发展，国内企业迅速追赶。国际巨头引领行业发展，国内企业迅速追赶。钛合金铸造行业国际巨头包括 PCC 公司、HWM 公司等，技术先进，实力雄厚，与下游主要航空公司客户达成长期稳定合作。国产化需求背景下，以航材股份为代表的国内企业不断提高技术实力，缩小与国际领先水平之间的差距，客户认可度不断提升。钛合金铸造业务全球市场主要是钛合金铸造业务全球

114、市场主要是 PCC 公司、公司、HWM 公司等构成。公司等构成。（1）PCC 公司：PCC 创建于 1956 年，是全球综合性复杂金属零部件及产品制造商。PCC 主要产品包括大 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 型、复杂结构熔模铸件，机翼铸件，锻制零部件，飞机结构构件及工艺先进的紧固件。主要客户为波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、罗罗等。（2）HWM 公司：HWM 创建于 1888 年，是由美国铝业公司 2016 年将航天、机动车和运输等产业拆分出来的高性能原材料和工程产

115、品制造商。HWM 公司主要产品包括飞机发动机和燃气轮机部件、航空航天紧固系统、航空航天钛结构部件等。主要客户为 GE、雷神公司、波音等。表 7：钛合金铸造行业海外主要企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 PCC 创建于 1956 年，是全球综合性复杂金属零部件及产品制造商 大型、复杂结构熔模铸件，机翼铸件，锻制零部件，飞机结构构件及工艺先进紧固件 波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、罗罗等 HWM 创建于 1888 年，是由美国铝业公司 2016 年将航天、机动车和运输等产业拆分出来的高性能原材料和工程产品制造商 飞机发动机和燃气轮机部件、航空航天紧固系统、航空航天

116、钛结构部件等 GE、雷神公司、波音等 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 钛合金铸造业务国内主要竞争对手是安吉精铸、沈阳铸造、双瑞精铸。钛合金铸造业务国内主要竞争对手是安吉精铸、沈阳铸造、双瑞精铸。（1）安吉精铸：创建于 1966 年，是航空工业下属的专业化铸造企业。安吉精铸现在已发展成为以钛、铝、镁、高温合金铸造为核心，以航空、航天等国防军工产品为主的专业化铸造企业。主要产品包括大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件；飞机结构件、支线飞机系列铸件、涡壳类铸件；高速机车齿轮箱铸件、自走式采棉机铸件。其主要客户集中在国内航空航天领域。（2）沈阳铸造：沈阳铸造研究所有限公司钛合金技术产业

117、部组建于 1965 年。目前掌握多种钛合金铸件研制和生产工艺，包括熔模精密铸造工艺、机加石墨型工艺、改善石墨型工艺、捣实型工艺、金属型工艺、复合铸型工艺等。该公司主要为国内航天市场供应钛合金铸件。（3）双瑞精铸：洛阳双瑞精铸钛业有限公司成立于 2005 年 10 月，前身为中船重工七二五所第七研究室。双瑞精铸在船舶领域占据主导优势，几乎垄断了船舶领域钛合金铸件市场。表 8：钛合金铸造行业国内主要企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 安吉精铸 创建于 1966 年，是航空工业下属的专业化铸造企业。安吉精铸现在已发展成为以钛、铝、镁、高温合金铸造为核心，以航空、航天等国防军

118、工产品为主的专业化铸造企业。大型钛、铝、高温合金机匣体、箱体类铸件；飞机结构件、支线飞机系列铸件、涡壳类铸件；高速机车齿轮箱铸件、自走式采棉机铸件 国内航空航天领域客户 沈阳铸造 钛合金技术产业部组建于 1965 年。目前掌握多种钛合金铸件研制和生产工艺，包括熔模精密铸造工艺、机加石墨型工艺、改善石墨型工艺、捣实型工艺、金属型工艺、复合铸型工艺等。钛合金铸件 国内航天市场客户 双瑞精铸 成立于 2005 年 10 月，前身为中船重工七二五所第七研究室，在船舶领域占据主导优势 钛合金铸件 船舶领域客户 航材股份 中国航发钛合金精密铸件承制单位，国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，国产军用

119、发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，技术处于国内领先，国际先进地位 发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等 赛峰、GE 航空、罗罗、霍尼韦尔、空客及国内客户 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 公司钛合金业务技术实力强劲，市场地位高。公司钛合金业务技术实力强劲，市场地位高。（1）国际市场地位：公司与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商；（2）技术实力：掌握的钛合金近净成形技术是融合多材料、多工

120、艺、多学科的成型技术，是目前航空航天用钛合金铸件的主要制备技术，可实现复杂钛合金铸件的高精度整体成型，具有较高的减重效益和整体强度，目前世界上只有 PCC 和公司等极少数公司掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术；（3）承制产品：公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位，承担了国内外各类发动机 20 余种机匣和 600 余种各类中小结构件技术攻关和产品研发任务。表 9：航材股份钛合金业务竞争域势 比较领域比较领域 钛合金业务竞争

121、优势钛合金业务竞争优势 国际市场地位 与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商 技术实力 掌握的钛合金近净成形技术是融合多材料、多工艺、多学科的成型技术，是目前航空航天用钛合金铸件的主要制备技术，可实现复杂钛合金铸件的高精度整体成型，具有较高的减重效益和整体强度，目前世界上只有 PCC 和公司等极少数公司掌握大型复杂整体钛合金机匣研制技术 承制产品 国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。国内唯一能够承制新一代 LEAP 发动机中介机匣的单位，承担了国内外各

122、类发动机 20 余种机匣和 600 余种各类中小结构件技术攻关和产品研发任务。资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 2.橡胶与密封材料行业橡胶与密封材料行业 高端领域集中度高，产品服务一体化优势明显。高端领域集中度高，产品服务一体化优势明显。相较于密封材料行业的主要参与者包括国际领先的 Dow Corning、PPG、Hutchinson 等公司，国内行业参与企业有蓝星集团旗下的中蓝晨光、中昊晨光、西北橡胶研究院及航材股份等。高端军民品应用领域可靠性及寿命要求高，利好技术领先，能够提供产品服务一体化供应的头部公司。橡胶与密封材料全球市场竞争者包括橡胶与密封材料全球市场竞争者包括 Dow

123、 Corning、PPG、Hutchinson、Trelleborg AB。（1）Dow Corning：成立于 1943 年，在有机硅材料领域居于世界领先地位。该公司现已为全球 25,000 多家客户提供 7,000 余种有机硅产品以及相关服务。道康宁（中国）投资有限公司是该公司在中国境内的全资子公司，主要从事有机硅胶粘剂（密封胶、有机硅橡胶）的生产以及相关技术服务的提供。（2）PPG：成立于 1883 年，是世界领先的涂料和特种材料供应商。其生产的产品包括油漆、涂料、密封剂及特殊材料，主要应用于建筑、消费品、工业、交通运输等领域及其售后市场，是波音公司的主要供应商。PPG 公司在中国上海设

124、立分公司，现已拥有十四家工厂和四个研发中心，主要从事航空材料、建筑涂料、汽车涂料、汽车修补漆、工业涂料、包装涂料，工业防护及船舶涂料，汽车原厂涂料，特种涂料和材料等的生产和销售。（3）Hutchinson：成立于 1843 年，为 TotalEnergies SE 集团子公司，拥有 PAUSTRA、VIBRACHOC、BARRY CONTROLS、STOP-CHOC、TECHLAM 等知名品牌，是全球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商，在全球 25 个国家拥有生产基地，生产产品包括军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品等。（4）Trelleborg AB

125、：公司是工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司，经营业务主要是为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品。Trelleborg 在聚合物工程应用和特种材料技术方面具有一定的 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 技术优势。在航空航天领域内，其相关产品主要应用于飞机发动机、飞行控制系统、起落架、机身等部位的密封、减振和防护，以及机场地面系统中的旅客登机桥、加油软管、航站楼内饰等。表 10：橡胶与密封材料行业海外主要企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品

126、 Dow Corning 成立于 1943 年，在有机硅材料领域居于世界领先地位。该公司现已为全球 25,000多家客户提供 7,000 余种有机硅产品以及相关服务，拥有境内子公司道康宁（中国）投资有限公司 有机硅胶粘剂（密封胶、有机硅橡胶）及相关技术服务 PPG 成立于 1883 年，是世界领先的涂料和特种材料供应商。其生产的产品包括油漆、涂料、密封剂及特殊材料，主要应用于建筑、消费品、工业、交通运输等领域及其售后市场，是波音公司的主要供应商，在上海设有分公司 航空材料、建筑涂料、汽车涂料、汽车修补漆、工业涂料、包装涂料，工业防护及船舶涂料，汽车原厂涂料，特种涂料和材料等 Hutchinso

127、n 成立于 1843 年，为 TotalEnergiesSE 集团子公司，拥有 PAUSTRA、VIBRACHOC、BARRYCONTROLS、STOP-CHOC、TECHLAM 等知名品牌，是全球领先的非轮胎橡胶制品生产供应商，在全球 25 个国家拥有生产基地 军用产品、减振产品、车身密封系统、流体传动系统、传动带、密封件及医用手套和婴儿用品等 Trelleborg AB 工程聚合物领域世界领先的跨国集团公司，在聚合物工程应用和特种材料技术方面具有一定的技术优势 为交通、能源、机械工程等多个行业应用环境提供密封、减振和防护相关技术产品 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 橡胶与密封

128、材料国内市场竞争对手包括中蓝晨光中昊晨光、西北橡胶研究院。橡胶与密封材料国内市场竞争对手包括中蓝晨光中昊晨光、西北橡胶研究院。（1）中蓝晨光中昊晨光：中蓝晨光化工研究设计院有限公司和中昊晨光化工研究院有限公司分别成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，两家公司均隶属中国蓝星（集团）股份有限公司，专业从事有机硅、氟硅等产品的生产开发。中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额。（2）西北橡胶研究院：成立于 2001 年 6 月，其前身是西北橡胶工业制品研究所。西北橡胶研究院主要从事橡胶材料配合及应用技术研究，橡胶物化性能分析测试，橡胶材料及制品老化贮存期研究，橡胶

129、密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等产品的研发生产。配套领域涉及隧道工程、煤炭、油田、化纤、电力、建筑、交通运输等众多领域。表 11：橡胶与密封材料行业国内主要竞争对手 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 中蓝晨光中昊晨光 分别成立于 1988 年 8 月和 1965 年 2 月，两家公司均隶属中国蓝星（集团）股份有限公司，中蓝晨光在飞机现用的单组份有机硅密封剂领域占据较高的市场份额 有机硅、氟硅等 西北橡胶研究院 成立于 2001 年 6 月，其前身是西北橡胶工业制品研究所 橡胶材料配合及应用技术研究，橡胶物化性能分析测试，橡胶材料及制

130、品老化贮存期研究，橡胶密封制品、特种橡胶制品、橡塑制品及粒料、工程橡胶制品、橡胶防腐衬里、高分子涂料、混炼胶料等 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，引领国内技术突破：公司橡胶与密封材料业务实现多个国内“首次”，引领国内技术突破：（1）特种橡胶方面，公司相关业务经过六十多年积淀，氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 隔热等特种橡胶材料及制品的核心技术处于国内领先地位，产品已实现规范化、标

131、准化和系列化，可提供各类复杂工况系统下密封解决方案，除应用于军工领域之外，公司产品在高性能橡胶材料民用市场的应用也起到引领作用。（2）封严结构材料方面，公司在国内首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆这一结构材料功能一体化材料突破，打破了国外在该材料领域的技术封锁和垄断，同时开辟了橡胶功能材料与结构材料集成复合应用的新模式。（3）弹性元件方面，公司经过三十年橡胶弹性元件的研发投入和技术积累，已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家，实现自主保障。（4）航空密封剂方面，公司是集密封剂研究与生产

132、为一体的成果孵化与转化基地。实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了航空密封剂技术的快速升级换代，为密封剂产品的质量稳定和技术成熟度的提高提供了强有力的支撑，竞争优势明显。表 12：航材股份橡胶与密封材料技术水平及特点 细分领域细分领域 橡胶与密封材料技术水平及特点橡胶与密封材料技术水平及特点 特种橡胶 公司相关业务经过六十多年积淀，氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火隔热等特种橡胶材料及制品的核心技术处于国内领先地位，产品已实现规范化、标准化和系列化，可提供各类复杂工况系统下密封解决方案，除应用于军工领域之外，公司产品在高性能橡胶材料民用市场的应用也起到引领作用。封严结构材料

133、公司在国内首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆这一结构材料功能一体化材料突破，打破了国外在该材料领域的技术封锁和垄断，同时开辟了橡胶功能材料与结构材料集成复合应用的新模式 弹性元件 经过三十年橡胶弹性元件的研发投入和技术积累，已掌握多项达到国际先进或国内领先水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家，实现自主保障。航空密封剂 实现了研制、小批试制、中试到批产全流程发展，促进了航空密封剂技术的快速升级换代，为密封剂产品的质量稳定和技术成熟度的提高提供了强有力的支撑，竞争优势明显。资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部

134、3.透明件行业透明件行业 国际领先企业地位稳固，国内公司起步相对较晚。国际领先企业地位稳固，国内公司起步相对较晚。透明件行业国际龙头公司包括 PPG、Saint-Gobain S.A.、Guest,Keen&Nettlefolds Ltd 等，成立时间较早，产品覆盖面广，提供一体化技术服务能力强，与下游主要公司达成稳定合作。国内公司则相对成立较晚，主要参与者包括航材股份、航玻新材、铁锚玻璃等，其中航材股份承担几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制生产任务，新研直升机市占率较高，处于国内领先地位。透明件海外龙头企业包括透明件海外龙头企业包括 PPG、Saint-Gobain S.A.、Gues

135、t,Keen&Nettlefolds Ltd。（1）PPG：创建于 1883 年，是世界领先的涂料和特种材料供应商，生产及经营涂料、玻璃、玻璃纤维及化学品。PPG 的全球航空航天业务提供涂料、密封剂、透明材料、包装和应用系统、透明装甲，以及化学品管理和其他服务。主要客户为空中客车公司、波音公司、庞巴迪公司、巴西航空工业公司、达索公司、比奇飞机公司、塞纳斯飞机公司、湾流宇航公司、阿古斯塔公司、贝尔直升机公司、西科斯基飞机公司等。（2）Saint-Gobain S.A.：成立于 1665 年，公司生产、加工并销售高技术材料并提供相应服务，是全球最大的建筑材料生产和分销商之一，世界工业百强企业。Sa

136、int-Gobain设计生产并分销量子膜、高功能塑料、安全玻璃、石膏建材、玻璃纤维等。公司旗下的业务部门 Sully，专门为各种交通工具提供玻璃解决方案，其中包括飞机、高铁、大巴、卡车、装甲车以及军舰等，它服务的航空客户包括空中客车公司、庞巴迪公司、达索公司、ATR 公司等。（3）Guest,Keen 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26&Nettlefolds Ltd：创建于 1759 年，是英国第二大工程技术型生产商。主要产品包括大型民航客机和运输机结构件、航空玻璃，汽车传动系

137、统，粉末冶金等。GKN 是现今世界领先的一级航空航天零部件供应商，生产飞机结构、发动机系统和航空特殊用品，与全球著名的航空公司，如空中客车公司、波音公司、柯林斯宇航公司、洛克希德马丁公司、塞纳斯飞机公司、达索公司等皆有合作。表 13：透明件行业海外市场主要企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 主要客户主要客户 PPG 创建于 1883 年，是世界领先的涂料和特种材料供应商，生产及经营涂料、玻璃、玻璃纤维及化学品 涂料、密封剂、透明材料、包装和应用系统、透明装甲，以及化学品管理和其他服务 空中客车公司、波音公司、庞巴迪公司、巴西航空工业公司、达索公司、比奇飞机公司、塞纳斯飞机公司、湾流宇航

138、公司、阿古斯塔公司、贝尔直升机公司、西科斯基飞机公司等 Saint-GobainS.A.成立于 1665 年，公司生产、加工并销售高技术材料并提供相应服务，是全球最大的建筑材料生产和分销商之一，世界工业百强企业 量子膜、高功能塑料、安全玻璃、石膏建材、玻璃纤维等 空中客车公司、庞巴迪公司、达索公司、ATR 公司等 Guest,Keen&Nettlefolds Ltd 创建于 1759 年，是英国第二大工程技术型生产商，现今世界领先的一级航空航天零部件供应商 大型民航客机和运输机结构件、航空玻璃，汽车传动系统，粉末冶金等 空中客车公司、波音公司、柯林斯宇航公司、洛克希德马丁公司、塞纳斯飞机公司、

139、达索公司等 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 透明件国内竞争企业包括航玻新材、铁锚玻璃。透明件国内竞争企业包括航玻新材、铁锚玻璃。（1）航玻新材：成立于 2000 年 4月，航玻新材主要从事飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃的研制、生产。公司主营业务以无机层合玻璃为主，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套。（2）铁锚玻璃：成立于 2001 年 12 月，是汽车玻璃和特种玻璃的专业生产厂家，具有 19 年汽车安全玻璃的生产历史，是国内生产安全玻璃的骨干企业。其产品主要以汽车玻璃和轨道交通玻璃为主，近几年，也进入航空玻璃领域，参与了部分运输机与直升机的研制。表 14：透明件行业国内市

140、场主要竞争对手 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 航玻新材 成立于 2000 年 4 月，主营业务以无机层合玻璃为主，主要为大型运输机、轰炸机和部分直升机型号配套。飞机透明件和舰船电磁屏蔽玻璃 铁锚玻璃 成立于 2001 年 12 月，是汽车玻璃和特种玻璃的专业生产厂家，具有 19 年汽车安全玻璃的生产历史，是国内生产安全玻璃的骨干企业。汽车玻璃和轨道交通玻璃、航空玻璃 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司已成为国内透明件业务的领军企业：公司已成为国内透明件业务的领军企业：（1）有机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任

141、务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。（2）无机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。表 15：航材股份透明件业务竞争优势 细分领域细分领域 公司透明件业务竞争优势公司透明件业务竞争优势 有机玻璃透明件 机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。无机玻璃透明件 飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机

142、的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 4.高温合金母合金行业高温合金母合金行业 国内外差距较小，产品种类齐全企业具有优势。国内外差距较小，产品种类齐全企业具有优势。高温合金母合金行业国外生产商包括CM 公司（PCC 下属企业），国内生产商有钢研高纳、北冶公司、安泰科技、航材股份等。航材股份作为中国航发集团下属位移高温母合金批产单位，承担大量在研发动机型号任务，产品种类实现全覆盖，可满足

143、下游航空发动机、燃气轮机、汽车、石化、核电等多领域需求，在行业内有较强的竞争优势。高温合金国外主要生产商是高温合金国外主要生产商是 CM 公司公司。CM 公司成立于 1952 年，是 PCC 的下属企业，公司主要产品为用于等轴晶、定向凝固和单晶重熔应用的镍基和钴基合金，同时生产不锈钢产品。表 16：高温合金母合金行业海外主要企业 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 CM 成立于 1952 年，是 PCC 的下属企业 主要产品为用于等轴晶、定向凝固和单晶重熔应用的镍基和钴基合金，以及不锈钢产品 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 高温合金国内主要竞争对手是钢研高纳、北冶公司、安泰科技

144、。高温合金国内主要竞争对手是钢研高纳、北冶公司、安泰科技。（1）钢研高纳：成立于 2002 年 11 月，是高温合金材料及制品重要的研发生产基地。钢研高纳隶属于中国钢研集团，主要从事镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝（镁、钛）轻质合金材料及制品、高均质超纯净合金的研发、生产和销售，现投产高温合金产品超过几十种。（2）北冶公司：成立于 1981 年 6 月，是中关村科技园区内国家高新技术企业，其前身是北京冶金研究所。该公司专门从事电力机车、电力电子、汽车工业等行业所需的精密合金、高温合金和特殊不锈钢等特种功能金属材料和高性能结构材料的研制、开发和生产，现拥有 8 条生产线，生产 180 多个牌号

145、的特种功能金属材料，2,000 余种规格的带材、丝材、棒材、铁芯、冲制件及电子元器件。（3）安泰科技：成立于 1998 年 12 月，以先进金属材料为主业，在非晶/纳米晶带材及制品、难熔材料及制品、粉末材料及制品、磁性材料及制品、焊接材料及制品、过滤材料及环保工程、高速工具钢及人造金刚石工具等领域，提供先进金属材料、制品及解决方案。旗下有十余种牌号的高温合金产品。表 17：高温合金母合金行业主要竞争对手 公司公司 简介简介 主要产品主要产品 钢研高纳 成立于 2002 年 11 月，是高温合金材料及制品重要的研发生产基地。隶属于中国钢研集团 镍基、钴基、铁基等高温合金材料、铝（镁、钛）轻质合金

146、材料及制品、高均质超纯净合金 北冶公司 成立于 1981 年 6 月，是中关村科技园区内国家高新技术企业，其前身是北京冶金研究所 电力机车、电力电子、汽车工业等行业所需的精密合金、高温合金和特殊不锈钢等特种功能金属材料和高性能结构材料 安泰科技 成立于 1998 年 12 月，旗下有十余种牌号的高温合金产品。以先进金属材料为主业，在非晶/纳米晶带材及制品、难熔材料及制品、粉末材料及制品、磁性材料及制品、焊接材料及制品、过滤材料及环保工程、高速工具钢及人造金刚石工具等领域，提供先进金属材料、制品及解决方案。资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一

147、批产单位，技术实力强：公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，技术实力强：（1）市场地位：公司是中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。（2）技术实力：公司拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系，高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 内领先水平。（3）承制产品：公司高温合

148、金熔铸事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特熔炼方法，前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用。表 18：高温合金母合金业务竞争优势 比较领域比较领域 高温合金母合金业务竞争优势高温合金母合金业务竞争优势 市场地位 中国航发下属航空发动机用高温母合金唯一批产单位，承担了我国涡扇、涡喷、涡轴、涡桨系列在研在役发动机型号任务，产品覆盖国内全部批产的航空发动机用高温合金母合金产品，在行业内有较强的竞争优势。技术实力 拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系，高温合金母合金、等温锻造模具铸件技术居于国内领先水平。承制产品 高温合金熔铸事业部开发了数十种镍基、钴基、铁基高温合金的独特

149、熔炼方法，前期预研、在研的先进牌号合金陆续得到批产应用 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 产业政策：政策支持航空材料行业蓬勃发展产业政策：政策支持航空材料行业蓬勃发展 政策支持鼓励行业发展，市场化改革带来全新机遇。政策支持鼓励行业发展，市场化改革带来全新机遇。随着人民军队建军百年奋斗目标及 2035 年实现国防和军队现代化目标时间节点的临近，国防军工行业迎来黄金发展期，行业主管部门陆续出台系列政策支持国防工业科研生产与配套行业。公司下游产品大量面向军用航空等领域，属于政策重点鼓励发展的产业。同时，国家积极推动军工配套保障体系的市场化改革，为公司发展带来全新机遇，公司有更多的机会发挥

150、自身的研发技术优势，拓展民用市场版图。表 19：公司所处行业主要的法律法规 序号序号 颁布时间颁布时间 颁布部门颁布部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 1 2008 年 国务院、中央军委 武器装备科研生产许可管理条例 从事武器装备科研生产许可目录范围内的武器装备科研生产活动，需取得武器装备科研生产许可。申请许可的必要条件包括具备相适应的保密资格、经评定合格的质量管理体系，并具有相应的安全生产条件 2 2010 年 工信部、原总装备部 武器装备科研生产许可实施办法 对武器装备科研生产许可证的申请与受理、审查与批准、变更与延续以及监督和管理的规定 3 2010 年 国务院、中央军委 武器装备

151、质量管理条例 要求武器装备论证、研制、生产、实验和维修单位应当建立健全质量管理体系，对其承担装备论证、研制、生产、实验和维修任务实行有效的质量管理 4 2014 年 国务院 中华人民共和国保守国家秘密法实施条例 国家秘密的范围和密级的划分；国家秘密载体的管理、销毁等秘密制度；对涉密机关单位的监督管理 5 2015 年 全国人民代表大会常务委员会 中华人民共和国国家安全法 维护国家安全的任务和职责，国家安全制度及保障，公民、组织的权利义务等方面的有关规定 6 2016 年 国家保密局、国防科工局、军委装备发展部 武器装备科研生产单位保密资格认定办法 适用于承担涉密武器装备科研生产任务企业事业单位

152、的保密资格认证工作 7 2018 年 国防科工局、装备发展部 武器装备科研生产许可目录 仅保留对国家战略安全、社会公共安全有重要影响的许可项目，大幅度缩减了武器装备科研生产许可的管理范围。进一步规范了许可专业的名称，大范围取消设备级、部件级项目，取消军事电子一般整机装备和电子元器件项目，取消武器装备专用机电设备类、武器装备专用材料及制品类和武器装备重大工程管理类的许可 8 2019 年 国防科工局 武器装备科研生产备案管理暂行办法 国防科工局对列入武器装备科研生产备案专业（产品）目录（以下简称备案目录）的武器装备科研生产活动实行备案管理。武器装备科研生产许可专业（产品）目录和备案目录共同构成较

153、完整的武器装备科研生产体系，通过许可管理和备案管理方式，掌握从事武器装备科研生产活动的企事业单位科研生产能力保持情况，实现对我国武器装备科研生产体系完整性、先进性、安全性的有效监控 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 序号序号 颁布时间颁布时间 颁布部门颁布部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 9 2020 年 全国人大常委会 中华人民共和国国防法 国家对国防科研生产和军事订货统一授权和管理 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 表 20：公司所处行业相关的产业政策

154、序号序号 颁布时间颁布时间 颁布颁布部门部门 政策名称政策名称 相关内容相关内容 1 2016 年 中央军委 关于深化国防和军队改革的意见 2020 年前，在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展，在优化规模结构、完善政策制度、推动深度发展等方面改革上取得重要成果，努力构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，进一步完善中国特色社会主义军事制度 2 2016 年 国务院 国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要 突破航空发动机和燃气轮机核心技术，加快大型飞机研制，推进干支线飞机、直升机、通用飞机和无人机产业化。开发先进机载设备和系统，提高民用飞机配套能力。实

155、施工业强基工程，重点突破关键基础材料、核心基础零部件（元器件）、先进基础工艺、产业技术基础等“四基”瓶颈 3 2016 年 中共中央、国务院、中央军委 关于经济建设和国防建设融合发展的意见 推动军工技术向国民经济领域的转移转化，实现产业化发展，积极参与发展战略性新兴产业和高技术产业。推进军工企业专业化重组，扩大引入社会资本 4 2016 年 国务院 “十三五”国家科技创新规划 加强科技领域统筹，在国家研发任务安排中贯彻国防需求，把研发布局调整同国防布局完善有机结合起来，推进国家科技和国防科技在规划、计划层面的统筹协调，为国防建设提供更加强大的技术支撑 5 2016 年 国务院 “十三五”国家战

156、略性新兴产业发展规划 依托航空发动机及燃气轮机重大专项，突破大涵道比大型涡扇发动机关键技术，支撑国产干线飞机发展；提高航空材料和基础元器件自主制造水平，掌握铝锂合金、复合材料等加工制造核心技术 6 2017 年 中共中央 十九大报告 确保到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队 7 2017 年 国务院 国务院办公厅关于推动国防科技工业 XXXX 深度发展的意见 推动军品科研生产能力结构调整。打破军工和民口界限，不分所有制性质，制定军品科研生产能力结构调整方案，对全社会军

157、品科研生产能力进行分类管理，形成小核心、大协作、专业化、开放型武器装备科研生产体系。核心能力由国家主导；重要能力发挥国家主导和市场机制作用，促进竞争，择优扶强；一般能力完全放开，充分竞争。8 2019 年 国务院 新时代的中国国防 构建现代化武器装备体系。完善优化武器装备体系结构，统筹推进各军兵种武器装备发展，统筹主战装备、信息系统、保障装备发展，全面提升标准化、系列化、通用化水平。加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系 9 2021 年 中央军委 2021 年 1 号命令 提出深化科技强训，强化科技是核心战斗力思想，加强新装备新力量新领域训练和融入作战体系训练，探索

158、“科技+”“网络+”等训练方法，大幅提高训练科技含量 10 2021 年 全国人大 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一。加快军事理论现代化、加快军队组织形态现代化、加快军事人员现代化、加快武器装备现代化，提高国防和军队现代化质量效益。促进国防实力和经济实力同步提升，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展，集中力量实施国防领域重大工程 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后

159、的免责条款部分 30 公司分析：公司分析：技术积淀深厚，产业龙头地位稳固技术积淀深厚，产业龙头地位稳固 核心优势：技术先进性突出，核心优势：技术先进性突出，核心竞争力较强核心竞争力较强 公司在四大业务领域均具有领先的技术先进性。公司在四大业务领域均具有领先的技术先进性。钛合金精密铸造事业部掌握的钛合金近净成形技术是融合多材料、多工艺、多学科的成型技术，是目前航空航天用轻质高强度耐蚀耐高温复杂构件的主要制备技术；橡胶与密封材料事业部在氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火隔热等特种橡胶材料及航空密封剂方面研制技术处于国内领先地位；飞机座舱透明件事业部在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及

160、透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势；高温合金熔铸事业部拥有完整的铸造、粉末高温合金母合金制备技术体系。目前公司掌握的多项核心技术填补了国内的技术空白，在四大业务的技术层面均达到国际先进、国内领先水平。表 21：公司掌握的主要核心技术 应用领应用领域域 主要应用主要应用产品产品 核心技术名称核心技术名称 具体表征具体表征 钛合金铸件 全部钛合金精铸产品 高强易溃散型壳制备技术 采用国内材料、自主技术进行钛合金精铸产品用型壳制备，型壳强度和性能满足直径 1500mm，壁厚 2.5mm钛合金产品使用 航空发动机用钛合金中介机匣、前承力机匣、内机匣等；国际宇 航 LEAP 发动机机匣 大型复杂

161、整体钛合金铸件制备技术 可研制直径 1500mm，高 500mm 钛合金机匣；可研制国际新一代 LEAP 发动机钛合金机匣 全部钛合金精铸产品 复杂整体钛合金精铸件尺寸精度控制技术 钛合金铸件尺寸精度达到 CT6 级 全部钛合金精铸产品 复杂整体钛合金精铸件冶金质量控制技术 钛合金铸件成型后内外部冶金缺陷率低，并可通过局部处理去除 飞机用钛合金肋板等、导弹用钛合金进气道等 薄壁框梁结构钛合金精铸件制备技术 可研制外形尺寸 1000mm，壁厚 3mm 的薄壁框梁钛合金铸件，实现飞机结构件由不锈钢材质升级替换为钛合金材质，实现铸件减重 40%以上 橡胶与密封件 多个直升机型号旋翼弹性轴承、支撑轴承

162、、粘弹阻尼器传动系统弹性前轴套重卡减振橡胶元件飞控系统减振器航空发动机控制系统减振器等 高承载高可靠弹性元件和长寿命高阻尼橡胶减振元件制造技术 研制一系列低损耗因子橡胶材料和橡胶减振元件用宽温域橡胶材料，完善的弹性元件结构设计、成型制造、评价考核平台,广泛应用于直升机球柔性旋翼系统、飞机飞控/发控系统减振器、航空发动机薄壁系统减振等 整体油箱和机身防腐蚀 高性能低密度航空密封剂制备技术 在国内先进型号飞机设计和应用需求牵引下，形成了耐温等级从 150至 180，工艺规格完备的低密度航空密封剂体系，涵盖了低密度密封剂、无铬缓蚀密封剂、低粘附力硫密封剂等子系列，密度最低达到 1.05g/cm3以下

163、，材料性能与国际先进水平相当，满足了新一代武器装备的减重和密封需求。另外，民机用低密度密封剂通过了适航符合性验证，与美国 PPG 公司以及德国CHEMETALL 公司的航空密封剂共同进入中国商飞合格产品目录，实现了国产商用大飞机密封剂材料自主保障。有机硅密封剂产品 耐高温高强度室温硫化硅橡胶制备技术 依托型号任务，突破了室温硫化硅橡胶低增粘高补强、耐高温老化降解扥、高温导电等关键技术，制备了高强度、耐高温、高硬度、高导电等系列高功能室温硫化硅橡胶产品，满足了飞机高温部位密封、飞机座舱玻璃密封、飞机蒙皮电连续、电子电器密封等多种部位的密封需求 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航

164、空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 应用领应用领域域 主要应用主要应用产品产品 核心技术名称核心技术名称 具体表征具体表征 XG-5 系列隔热垫、XG-6 蜗壳隔热组件、隔热板、防火密封剂等产品 轻质耐高温高效隔热/防火材料制备技术 依托型号任务，突破了 1,100防火焰穿透、轻质高效隔热材料可重复使用、抗振动不开裂等关键技术，制备了隔热垫系列、蜗壳组件、隔热板、防火密封剂等隔热/防火产品，满足飞机不同部位高效隔热/防火需求，提高了飞机安全可靠性 FX 系列氟橡胶、FM 系列氟醚橡胶、FS 系列氟硅橡胶、SE 系列硅橡胶、（H）N

165、BR 系列（氢化）丁腈橡胶、EC/EF 系列导电橡胶、FH 系列防火橡胶、橡胶封严结构、橡胶密封型材、橡胶封边套、橡胶薄膜、橡胶卡箍、橡胶油封、橡胶密封件等 航空发动机/飞机用特种橡胶密封材料及制备技术 相关特种橡胶密封材料具有耐介质、耐高低温、耐老化等优异的综合性能，满足航空装备燃油、液压、滑油、空气等系统的介质、密封、电磁防护、阻燃防火等性能要求，在国内各型航空发动机/飞机型号中获得广泛应用；研发的系列相关功能橡胶功能结构一体化材料，具有密封、电连续、吸波、高弹性、形状记忆、高强高模等突出特性，具有自主知识产权，在国内多个航空航天型号中获得批量应用，其中若干材料达到国际先进水平，同时填补了

166、国内空白。透明件 歼击机座舱透明件 整体圆弧风挡制造技术 设计出适用于定向有机玻璃整体圆弧风挡的成形装置，开展高光学质量和外形精度的风挡成形工艺研究，实现了歼击机风挡由三块式向整体式的跨代发展 歼击机座舱透明件 气泡式舱盖制造技术 设计出适用于定向有机玻璃气泡式舱盖成形装置，开展高光学质量和外形精度的舱盖成形工艺、高表面质量和高精度制孔工艺、高性能光电功能薄膜设计制备工艺研究，实现了定向有机玻璃在气泡式舱盖上的应用，推动了舱盖透明件跨代发展 歼击机座舱透明件 整体座舱盖制造技术 设计出适用于非定向有机玻璃整体舱盖成形装置，开展了高光学质量和外形精度的舱盖成形工艺、变厚度实现技术、边缘连接技术研

167、究，实现了整体座舱盖透明件在国内的首次应用 直升机座舱透明件 直升机电加温风挡制造术 开展了高性能无机玻璃应用研究、高精度成形技术、高性能强化技术、高光学质量复合技术、高性能电加温薄膜制备技术研究，实现了高性能无机玻璃在直升机电加温风挡上的应用，推动了直升机电加温风挡的跨代发展 直升机座舱透明件 直升机舱门玻璃制造技术 设计了适用于定向有机玻璃舱门玻璃成形装置，开展了高光学质量和外形精度的舱门玻璃成形和加工工艺、高可靠应急观察窗设计和制造技术研究，推动了直升机舱门玻璃向高可靠、轻量化进步 高温合金母合金 全部高温合金制品 原料优化使用技术体系 HB/Z131高温合金母合金选用原材料技术要求负责

168、单位，指导行业内高温合金用料选材 单晶、粉末、等轴晶高温合金母合金 纯净化真空感应熔炼及浇注技术 通过纯净化真空感应熔炼及浇注技术，可制备超低O/N/S 等杂质元素的合金 变形高温合金 变形高温合金多联纯净化熔炼技术 高温合金纯净化多次熔炼技术，可制备低杂质元素、低偏析合金锭，在航空、航天、核能等领域广泛应用 高温合金母合金锭 无污染切割技术 区别于国内传统切割方式，采用本技术后能有效防止切割过程中的污染，具有自主知识产权，在单晶、定向、粉末、等轴合金的切割过程中广泛应用，填补国内空白 单晶、粉末、等轴晶高温合金母合金返回料 返回料净化回收利用技术 自主开发了高温合金返回料净化回收利用技术，并

169、在等轴、定向、粉末合金中广泛应用，提高了合金的综合利用率，降低成本 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 经过多年自主研发和技术积累，公司形成了较为完善的技术体系和深厚的技术储备。经过多年自主研发和技术积累，公司形成了较为完善的技术体系和深厚的技术储备。公司拥有 139 项发明专利（含国防专利 75 项），承担了国家科技部、工信部、科工局等多个国家级重大科研项目，是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承接单位之一。公司及下属

170、事业部曾累计主持编制了 4 项国家标准、10 项行业标准。曾荣获国家科学技术进步奖二等奖、国防科技进步奖二等奖及三等奖、中国机械工业科学技术奖一等奖、中国航空工业集团科技进步二等奖及三等奖、中国航空发动机集团科技进步三等奖等多项荣誉。表 22：公司获得的主要奖项 序号序号 项目名称项目名称 级别级别 颁奖单位颁奖单位 奖项等级奖项等级 授予时间授予时间 1 复杂零件整体铸造的型（芯）激光烧结材料制备与控形控性技术 国家级 国务院 国家科学技术进步奖二等奖 2018 年 2 羟基封端液体含氟苯撑硅橡胶及高 温 耐 油 室 温 硫 化 密 封 剂HM1001 省部级 国家科学技术委员会 国家技术发

171、明奖三等奖 1997 年 3 大尺寸双曲率超轻薄直升机电加温风挡综合制造技术 集团级 中国航发集团 中国航空发动机集团有限公司科学技术奖一等奖 2020 年 4 先进航空涡轴发动机FGH95高强粉末涡轮盘制备技术 集团级 中国航发集团 中国航空发动机集团有限公司科学技术奖一等奖 2020 年 5 200高导电室温固化硅橡胶研制与应用研究 集团级 中国航发集团 中国航空发动机集团科学技术奖三等奖 2019 年 6 航空发动机进气机匣止裂和延寿阻尼处理关键技术研究 集团级 中国航发集团 中国航空发动机集团科学技术奖二等奖 2019 年 7 复杂薄壁下颌式钛进气道制造技术 集团级 航空工业集团 中国

172、航空工业集团有限公司科学技术奖二等奖 2018 年 8 新型改性聚硫橡胶基耐高温整体油箱密封材料体系研究与应用 集团级 中国航发集团 中国航空发动机集团科学技术奖三等奖 2017 年 9 海军直升机项目 1 用 JWZ-1 尾桨粘弹阻尼器研制 集团级 航空工业集团 中航工业集团科学技术奖一等奖 2015 年 10 先进航空发动机FGH96粉末高温合金涡轮盘技术 集团级 航空工业集团 中航工业集团科学技术奖三等奖 2015 年 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司高度重视研发投入，加强人才队伍建设。公司高度重视研发投入，加强人才队伍建设。公司研发投入金额持续上升，截至 2022年

173、12 月 31 日，公司预算 500 万元以上的在研项目共 34 项，已累计获得 139 项发明专利、100 余项专有技术，形成了覆盖各业务领域、自主可控的核心技术及工艺。2019-2022 年公司研发投入整体保持稳定上升态势，研发费用从 2019 年、2020 年的 0.86 亿元、1.04亿元，增长至 2022 年的 1.87 亿元，研发投入占营收比重由 2019 年的 6.47%上升至 2022年的 8.01%。公司通过深化开展科研工作，不断夯实自身核心竞争力，2019-2022 年公司研发费用率整体高于可比公司均值。截至 2022 年末，公司研发人员 165 人，较 2019 年增长

174、126%，其中硕士及以上学历的研发人员 122 人，博士及以上学历的研发人员 28 人，核心技术人员 13 人，而 2019 年、2020 年底均只有 2 人。公司通过提供优质的技术研发 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 工作环境、具有市场竞争力的薪酬、体系化的研发项目和课题，设立专项技术奖项，搭建员工持股平台等方式对核心技术人员进行激励。图 23：公司研发费用率与可比公司比较情况 图 24：公司研发费用、及占营收比重情况（单位：亿元，%）资料来源：航材股份招股说明书，各公司年

175、报，中信证券研究部 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 公司客户集中度较高，公司客户集中度较高，与客户与客户建立了长期良好的合作关系。建立了长期良好的合作关系。公司客户涉及多个领域，除航空、航天领域外，公司产品还广泛应用于船舶、兵器、电子、核工业、铁路、桥梁等领域。2019-2022 年时期内，公司前五大客户对当期营业收入贡献比例分别为 86.55%、87.41%、86.24%和 85.58%，客户集中度较高，主要由于我国航空航天产业布局及配套供应关系所致。除中国航发集团下属公司与公司同受中国航发集团控制，导致公司与中国航发集团下属公司存在关联关系外，公司与其他前五大客户不存在关联关

176、系。经过多年发展，公司与中国航发、航空工业、中国商飞、航天科工等国内航空、航天产业主要生产单位以及空客、赛峰、罗罗、GE 航空、霍尼韦尔等国际知名航空产业公司建立了长期良好的合作关系，并获得了罗罗、赛峰等公司的优秀供应商称号。表 23：公司前五大客户情况 时间时间 序号序号 客户名称客户名称 销售收入销售收入 占比营业收入占比营业收入 2022 年 1 航空工业下属公司 93,383.92 39.99%2 中国航发下属公司 67,354.74 28.84%3 范尼韦尔 15,211.15 6.51%4 航天科工下属公司 12,246.56 5.24%5 客户 001 11,670.67 5.0

177、0%合计 199,867.05 85.58%2021 年 1 航空工业下属公司 70,953.61 36.44%2 中国航发下属公司 54,910.88 28.20%3 范尼韦尔 15,341.36 7.88%4 客户 001 13,565.43 6.97%5 航天科工下属公司 13,135.66 6.75%合计 167,906.94 86.24%2020 年 1 中国航发下属公司 51,619.45 35.54%2 航空工业下属公司 42,745.25 29.43%3 客户 001 15,732.91 10.83%0%5%10%15%20%20022航发动力航宇科技航亚

178、科技钢研高纳可比公司均值航材股份0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020022研发费用（亿元）研发费用率（%）北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 时间时间 序号序号 客户名称客户名称 销售收入销售收入 占比营业收入占比营业收入 4 范尼韦尔 10,628.23 7.32%5 航天科工下属公司 6,232.13 4.29%合计 126,957.96 87.41%2019

179、 年 1 航空工业下属公司 50,135.40 37.85 2 中国航发下属公司 28,873.68 21.8 3 SAFRAN 15,022.46 11.34 4 范尼韦尔 11,675.02 8.81 5 客户 001 8,940.91 6.75 合计 114,647.46 86.55 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 业务进展：核心产品与核心技术业务进展：核心产品与核心技术推动公司快速发展推动公司快速发展 核心产品营收核心产品营收整体保持整体保持增长，毛利率增长，毛利率情况良好情况良好。2020 年，由于受宏观环境因素及波音 737MAX 空难事件影响，公司钛合金铸件收入较

180、2019 年减少 5671.02 万元；由于取得客户差价确认函，公司橡胶与密封件业务收入较 2019 年减少 5495.91 万元。2022 年，公司各项核心产品收入均快速增长，主营产品钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件以及高温合金母合金增速分别为 12.62%、17.60%、9.97%和 38.03%。同时，公司 2019-2022 年毛利率整体呈增长趋势，主营业务对公司毛利贡献比例分别为 95.27%、95.15%、96.51%和 97.49%，主营业务经营良好、业务规模持续扩张。图 25：2019-2022 年公司核心产品营收变化（万元）图 26：2019-2022 年公司核心产品毛利率变

181、化 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 技术、经验积累已全面形成，持续经营能力较强。技术、经验积累已全面形成，持续经营能力较强。公司在所处行业已形成了较为全面的技术、经验积累，掌握了一系列发明专利和核心技术，专业人才储备充分，构建了较高的技术壁垒，在境内、境外市场全面开花。在境内市场，公司所处军工航空、航天产业属于快速发展阶段，公司与中国航发集团、航空工业集团、航天科技集团、航天科工集团等大型集团的下属单位建立了长期良好的合作关系，并参与大量境内客户的前期产品研制。结合军工资质准入及合格供应商考核准入等机制，公司已成为国内军用航空、航天产

182、业链的重要组成部分之一，具有较强的竞争优势，持续获取订单能力较强。在海外市场，公司000004000050000600007000080000200220%10%20%30%40%50%60%70%20022钛合金铸件橡胶与密封件透明件高温合金母合金 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 已成为 GE 航空、空客、赛峰（SAFRAN）、罗罗（RR）、霍尼韦尔（Honeywell）等客户的合格供应商并对其长期稳定供货，

183、预计未来仍将积极融入全球航空产业链，提高国际市场份额。坚持创新驱动发展方针，核心技术带动业绩快速提升。坚持创新驱动发展方针，核心技术带动业绩快速提升。公司已将核心技术和专利应用于现有产品和募投项目拟开发的产品中，发挥公司研发能力和技术积累优势，实现科技成果与产业的深度融合。根据 2022 年 12 月 30 日公司招股说明书(注册稿)，2019 年至 2022年上半年，公司依靠核心技术产品（服务）产生的营业收入分别为 12.98 亿元、14.26 亿元、19.22 亿元及 10.99 亿元，占营业收入的比例分别为 98.00%、98.20%及 98.70%、99.08%。图 27：公司核心技术

184、产品收入、营业收入及核心业务占营业收入比重（单位：亿元）资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 积极调整核心技术研发积极调整核心技术研发，重大科研项目扩大领先优势。，重大科研项目扩大领先优势。公司根据飞机和发动机设计单位需求，专注于突破先进飞机和发动机型号研制过程中的技术瓶颈。主要包括：针对国产飞机和发动机材料技术瓶颈、产业化等需求，开展相关技术攻关并实现工程化应用；建立并不断完善满足航空材料制造工艺标准和技术管控标准；借鉴标杆企业设计、制造、质量等方面先进经验，服务飞机和发动机研发体系建设；突破航空材料相关开发和制造瓶颈技术，不断提升技术成熟度和产品质量稳定性，保障稳定批产交付能力。表

185、 24：公司十大研发项目情况（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 预算数预算数 进度进度 1 某型主风挡透明件关键技术攻关 788.97 623.83-1,572.50 进行中 2 大型框梁结构件技术研究 670.29 522.10 424.14 1,200.00 已完成 3 N3A 合金锭制备技术研究 620.64 830.30-2,100.00 进行中 4 超大尺寸狭长孔道舰用燃机机匣研制 588.85-650.00 进行中 5 优质 K4169 合金锭制备技术研究 567.85 452.18-1,260.00 进行中 6 FGH96 合

186、金锭制备技术研究 545.57 948.10-1,800.00 进行中 7 基于复合铸型工艺的超大型复杂钛合金转向架成形技术研究 526.96-800.00 进行中 8 GH4169 丝材制备工艺研究 479.02-1,100.00 进行中 9 坩埚材料改进技术研究 462.68 587.56-1,260.00 进行中 10 1100MPA高强钛合金航空用机体450.28-750.00 进行中 97.4%97.6%97.8%98.0%98.2%98.4%98.6%98.8%99.0%99.2%059202020212022H1核心技术产品收入营业收入占比 北京航空材料研究

187、院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 序号序号 项目名称项目名称 2022 年年 2021 年年 2020 年年 预算数预算数 进度进度 复杂结构件熔模精铸技术研究 合计 5,701.11 3,964.07 424.14 12,492.50-资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 发展趋势：发展趋势：持续推进技术创新持续推进技术创新，加强人才队伍建设加强人才队伍建设 公司将技术研发创新作为公司重要的发展战略。公司将技术研发创新作为公司重要的发展战略。公司完善了研发项目流程，项目从储备、立项到

188、验收、产业化有更为详细的阶段划分，保证研发项目可以按照更为系统的流程稳步推进，进一步提升研发项目管理的规范化水平。同时，公司确立了以战略发展目标及战略投资方向作为指导的研发-产业化-销售-研发的循环研发体系，确保充足的研发资金、明确的研发目标、有效的研发成果，进一步提升公司科研优势，建立以航空新材料、新工艺、新技术为基础的先进钛合金精密铸件、橡胶与密封材料、航空透明件、高温合金母合金研究发展体系。表 25：截至 2022 年 12 月 31 日公司预算 500 万元以上的在研项目（单位：万元）序序号号 名称名称 主要目标主要目标 项目项目预算预算 所处阶段所处阶段 1 复杂铸件制造过程质量大数

189、据分析平台软件及应用 开发满足航空、航天、汽车、轨道交通、工程机械等 5 大领域的熔模精密铸件和砂型铸件的质量大数据分析平台，实现多源异构混批铸件的数据实时在线监控、质量控制和预测、形成质量行业解决方案，实现我国重点领域关键产品的质量提升 2,888 通过项目中期检查；完成指标第三方测试报告 2 航空发动机中介机匣控形控性技术研究 夯实钛合金熔模精密铸造工艺基础，逐步完善钛合金机匣类铸件成形工艺技术体系，实现新工艺、新技术的创新应用，建立国内大型两机钛合金机匣研究与工程技术中心，包括钛合金机匣应用基础研究、工程化研究、全生命周期数据库和完整新型钛合金机匣研发技术体系，各类技术指标达到超越国际水

190、平，技术成熟度达到 7 级以上，实现钛合金机匣品质世界一流 1,500 完成了最新 1 吨熔炼浇铸炉超大尺寸机匣整体精密铸造技术，形成了水溶型芯制备技术体系，制备出了机匣用高质量高惰性可水溶型芯；实现两种钛合金机匣的完整成型 3 大型框梁结构件技术研究 突破大型构件铸造完整成形技术、大型构件全流程控形优化技术、关键区域冶金质量控制及检测技术等关键技术，提升铸件质量稳定性，提高铸件可靠性和服役寿命，降低铸件废品率，满足批量生产需求，将技术成熟度提高至 7 级以上 1,200 突破机体用钛合金精铸件性能调控技术研究；取得钛合金真空校型工艺技术；获得框梁类典型结构件的变形机理及控制方法 4 特种铸型

191、铸造技术研究 系统研究并解决特种砂型铸件表面外观差、荧光质量差、尺寸精度低等共性技术问题，突破大型薄壁复杂结构件的低成本高精度特种砂型铸造技术，建立特种砂型铸件表面、荧光及尺寸精确控制方法，工艺适用范围推广至大型薄壁复杂结构件。系统研究并解决石墨加工型铸型选材、铸件表面外观差、荧光问题突出等共性技术问题，突破大型复杂薄壁结构件的高精度短流程的石墨加工型铸造技术，建立石墨加工型铸件的表面、荧光质量控制方法，并将工艺适用范围推广至大型薄壁复杂结构件 1,000 完成砂型铸型成型及铸造工艺性能研究；完成应用技术研究-复杂、大型结构件成型技术;开展了新技术探索研究-3D 打印砂型(芯)技术 5 钛合金

192、熔模铸造冶金缺陷形成机理及生产过程控制技术研究 掌握铸造钛合金熔模铸造缺陷机理、形成铸造钛合金熔模铸造缺陷生产过程控制方法、对生产过程进行 SPC 控制 1,000 开展蜡料的成分及规格对铸件质量影响规律的试验验证；完成机械粘砂子研究相关内容 6 铸造钛基合金新材料与新工艺研究 确定合金熔炼工艺路线和工艺标准，解决高纯净度、均质化的锭材制备问题；明确组织性能关系，优化合金成分，确定合金成分控制范围和热处理热等静压制度；揭示成形界面处组织性能和冶金缺陷规律；明确元素扩散和组织形成规律；开展定向凝固钛铝合金组织性能研究，掌握工艺-组织-性能关系，获得大尺寸定向凝固钛铝合金组织性能控制方法 950

193、研制出典型件，并实现完整成形 7 弹性杆端轴承抗疲劳结构设跟踪国外先进技术，根据某型直升机应用需求，开展弹性杆端轴承抗疲劳结构设计与制造工艺技术研究，以提高直升机旋翼系统可靠900 完成弹性杆端轴承用天然橡胶材料耐屈挠疲劳技术研究、高强度金属隔 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 序序号号 名称名称 主要目标主要目标 项目项目预算预算 所处阶段所处阶段 计与制造工艺技术研究 性，降低其使用维护成本 片高精度成形技术研究、金属件胶粘剂均匀涂覆技术和抗冲刷处理工艺研究和弹性杆端轴承高

194、温低压注射成型工艺研究 8 直升机高承载组合弹性轴承结构与工艺优化技术研究 通过开展直升机高承载组合弹性轴承结构与工艺优化技术研究，突破复杂结构组合弹性轴承的抗疲劳匹配优化设计、成型工艺及疲劳试验等关键技术，提升国内组合结构弹性轴承技术成熟度，为未来组合弹性轴承在国产直升机上的研制应用奠定基础 600 完成离心弹性轴承、中心弹性轴承成型工艺研究，经 CT 检测轴承内部隔片分布均匀，无明显变形叠层现象，基本满足工艺要求；完成离心弹性轴承、中心弹性轴承样件试制与刚度性能试验，各项性能满足技术指标要求 9 防火墙密封剂应用研究 为了满足飞机防火设计要求，飞机发动机短舱和防火墙部位需要采用防火密封剂的

195、进行密封，主要施工部位包括紧固件的湿安装和封包密封、填缝/孔密封、贴合面密封和填角密封。完成单组份和双组份缩合型自粘接两种防火密封剂的研制和应用研究，通过适航认证，满足大飞机应用需求，替代目前 C919 和 ARJ21 等民用飞机上使用的国外防火密封剂 583 完成了防火密封剂批量的稳定性控制研究，完成三批次防火密封剂全面性能测试；完成密封剂规范符合性验证试验大纲评审，开展 3 批次适航符合性验证试验；完成防火墙密封剂工艺试验和典型件验证 10 某型主风挡透明件关键技术攻关 针对某型主风挡透明件自主可控需求，完成承载式主风挡玻璃的研究工作，包括厚高铝硅酸盐玻璃成形、化学强化、镀膜、层合、边缘加

196、工、连接密封、可靠性评价等应用研究，突破透明件片层外形尺寸精确控制、层合结构优化、可靠性控制等关键技术，并通过工程化应用研究和综合验证考核，达到光学、鸟撞、电加温、重量等设计要求，满足某型主风挡透明件的设计寿命和使用需求，实现某型主风挡透明件自主保障，建立具有自主知识产权风挡知识体系，最终为某型主风挡用透明材料、主风挡透明件制造工艺提供技术支撑 1,573 突破透明件片层外形尺寸精确控制技术和两步化学强化技术，完成风挡单片热弯成形、化学强化、数控加工等工艺技术研究，已完成 2 件风挡制件的加工，并开展气密性考核试验 11 某型侧风挡透明件关键技术攻关和工程应用研究 以某型侧风挡透明件为典型件，

197、开展某型侧风挡透明件结构设计、双曲面高定向度有机玻璃成形、定向有机玻璃电加温设计技术、有机玻璃层合、密封连接、边缘数控精密加工、可靠性评价等应用研究，突破有机玻璃层合结构界面粘接可靠性评价及提升、双曲有机复合结构透明件的光学优化设计与光学性能提升技术、经复合热工艺后有机玻璃电加温功能层可靠性考核与提升等关键技术，研制出侧风挡透明件，满足某型侧风挡透明件的设计寿命和使用需求 765 开展定向有机玻璃电加温膜镀制工作，进行膜相关考核和可靠性提升；完成了不同材料界面粘接可靠性研究，开展层合工艺研究 12 某型观察窗制造技术研究 针对某型观察窗适航认证和生产制造的需求，完成某型观察窗强度耐久性试验研究

198、，突破数字化制造和检测技术，实现典型件通过适航符合性验证试验的目标，为产品顺利纳入客户合格供应商名录提供基础，为产品的量产提供制造技术支撑 750 已完成透明件强度耐久性考核试验和验证工作，完成了材料级性能补充试验的测试工作 13 某型技术的应用研究 开展某型技术在低压注射成型制备的飞机观察窗中的应用研究。突破调光波段范围宽、变色性能优异的电致变色观察窗的高效率、低成本制造技术，实现飞机旅客电致变色观察窗典型件的研制及实用性验证，建立包含结构设计、高性能电致变色制备、电源驱动设计、高性能观察窗玻璃制备、电致变色器件与观察窗玻璃组合、性能测试考核等制备电致变色观察窗的主要流程及性能评价体系，为电

199、致变色技术在飞机观察窗中的应用提供技术支持 750 针对两种电致变色材料体系组装的器件开展了耐候性测；完成了大尺寸电致变色器件全流程制备技术验证 14 粉末高温合金返回料洁净化熔炼技术研究 采用高温合金粗粉等作为返回料，开展返回料粗粉洁净化熔炼控制技术研究，通过纯洁熔炼、粗粉预成型烧结等工艺研究，解决“粉末高温合金返回料熔炼过程杂质去除机理”问题，建立适合粉末涡轮盘用粉末高温合金返回熔炼工艺 3,700 完成返回料粗粉洁净化熔炼控制技术研究，通过纯洁熔炼、粗粉预成型烧结等工艺试验，完成阶段认证 15 N3A 合金锭制备技术研究 研究高延伸率 N3A 合金，提高模具使用寿命，以满足系列发动机等粉

200、末盘用等温锻造模具要求 2,100 已完成几种痕量元素对合金性能的影响研究，经过成分调整，合金的1,100/70MPa 持久寿命有较大幅度提高，已完成 N3A 合金 1,100抗拉强度增强的预期技术指标 16 FGH96 合金锭制备技术研究 在 VIM3T 真空感应炉进行低偏析 FGH96 合金锭制备技术研究，满足系列发动机粉末盘的技术要求，提高母合金纯净度，降低生产成本 1,800 完成多炉次FGH96合金锭在VIM3T真空感应炉熔炼，合金均质情况良好，完成不同材质坩埚反应实验 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请

201、务必阅读正文之后的免责条款部分 38 序序号号 名称名称 主要目标主要目标 项目项目预算预算 所处阶段所处阶段 17 高温合金锭表面质量改善研究 主要围绕军用、民用发动机高温合金零部件需求，研究高温合金锭表面质量缺陷形成机理，研制出表面质量优异、少加工量的优质母合金锭 1,320 完成烘烤炉初装调试，减少钢模烘烤的温降，减少冷隔发生，提升表面质量 18 坩埚材料改进技术研究 主要以 K6509 和 K4125 合金为研究对象，降低氧化夹杂，提高合金纯净度 1,260 表征分析了不同坩埚用耐火材料，通过实验研究了不同坩埚材料对多种合金界面反应情况，分析界面夹杂产生原因，初步掌握了坩埚材料对合金纯

202、净度影响的规律 19 优质 K4169 合金锭制备技术研究 本项目以 K4169 合金锭为研究对象，提高合金纯净度、改善合金力学性能稳定性，制备优质 K416B 合金锭 1,260 通过优化原材料，达到提升纯洁度的目的；通过 K4169 合金中微量元素的控制研究，改善合金的持久性能，提高了持久性能水平和稳定性；开展铸造工艺研究，采用细化工艺铸造后，持久寿命和拉伸强度均有所提升 20 K416B 合金锭制备技术研究 本项目以高钨 K416B 合金为研究对象，系统地研究 B 对合金显微组织和力学性能的影响规律，制备优质 K416B 合金锭 1,260 已完成微量元素对 K416B 合金显微组织和力

203、学性能的影响研究，掌握了K416B 合金微量元素精确控制技术，明确了 B 对 K416B 合金组织性能的影响机理，制备出了高持久寿命的优质 K416B 合金锭 21 两型无人直升机弹性元件研制 针对下一代先进 XX 直升机技术需求，开展 XX 无人直升机旋翼配套研制的组合弹性轴承技术研究，完成弹性元件在结构设计技术、橡胶材料技术、精准制造工艺等研究，研制出内侧柱形弹性轴承、外侧柱形弹性轴承、推力弹性轴承，保证直升机在大承载、高速度的同时显著降低了机身的振动水平，大幅提高直升机的整体寿命和舒适性，满足未来直升机应用发展需求 900 完成交付装机备件的试制和交付 22 涡浆支线飞机气动密封件研制与

204、工程化研究 针对涡浆支线飞机机翼、尾翼和机身等部位结构密封、隔振、减磨、降低气动阻力、减少油耗和提高乘坐舒适性等需求，开展先进的气动密封结构研制，形成气动密封件结构设计、复材/橡胶/织物异形复合件成型工艺技术、模拟考核验证等整套技术，提升民用飞机气动密封件的整体技术水平，并为后续其他民用飞机气动密封件的研制打下坚实基础 660 跟踪型号项目进展，接收到首批共 5个系列机械接口、开展了联合设计工作 23 封严结构模拟分析及环境试验与评价 通过封严结构的材料、结构、工艺及环境模拟分析设计，研究环境条件对封严结构材料的影响，建立封严结构材料模拟设计方法和手段，以及环境试验的评价方法、环境使用指南，为

205、封严结构材料的持续优化改进提供技术支持和方向，从而有效提升飞机的环境适用性水平 630 完成环境试验数据分析和总结 24 涡浆支线飞机用不同硬度等级硅橡胶的研制及应用研究 针对涡浆支线飞机空气系统用密封件及型材用高强度、高弹性、高抗撕硅橡胶的国产化研制生产需求，开展高性能多功能性硅橡胶的研制，研制出符合涡浆支线飞机空气系统用密封件及型材的硬度等级为 30 度、40 度、50 度、60 度及 70 度的国产化硅橡胶胶料，并形成批量供应能力，满足涡浆支线飞机批量装备的使用要求，并为其他民用飞机的批量装机使用提供技术支持 620 完成 40 度、50 度、60 度和 70 度硅胶研制与全面性能研究、

206、批次稳定性研究，性能满足指标要求；完成典型件制造，通过典型件试验验证 25 武装直升机用轻质透明陶瓷防弹装甲工程化研制 针对新型武装直升机风挡透明件的防弹需求，完成武装直升机用轻质透明装甲的工程化研制及防弹性能考核评价，突破透明陶瓷基防弹层合装甲的结构设计与仿真、装甲综合性能考核评价技术，实现透明件事业部在该领域的突破，为今后新型武装直升机的竞争择优工作提前积累研制与工程化经验 715 完成研究方案制订，完成层合装甲的结构设计与仿真，正依据仿真结果开展抗弹性能测试和结构优化 26 新型光辐射硫化聚硫代醚密封剂研制 所以开展新型光辐射硫化聚硫代醚密封剂的研制，解决双组分混合问题，实现在飞机各复杂

207、部位的快速密封施工，推进辐射硫化密封剂系列化、实用化，满足整机无差别使用需求 500 完成多种粘度液体聚硫代醚橡胶的合成；开展性能研究，筛选出适用于项目的聚硫代醚橡胶 27 民机维修市场用密封剂分析及替代密封剂研制和性能验针对民机维修市场，完善国内现有航空密封材料体系，提升现有材料防腐蚀、综合老化和性能测试技术，进一步实现与国外产品技术对标，促进国内民机维修专业技术提升 630 开展仲巯基封端聚硫代醚橡胶合成、高稳定性“硫醇-烯”反应体系研究 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39

208、序序号号 名称名称 主要目标主要目标 项目项目预算预算 所处阶段所处阶段 证 28 某型风挡玻璃研制 针对新型直升机风挡功能和结构要求，在已有型号产品的基础上，对主体风挡玻璃结构、中间层胶片、边缘连接胶黏剂材料进行技术改进，突破风挡用材料和工艺、玻璃表面镀制导电膜，进行结构设计可靠性评估 500 完成全机透明件结构设计和仿真计算，正在进行工装制造 29 高温合金纯净度评价研究 本项目通过高温合金纯净度评价方法的研究，系统阐述各类型评价方法对于高温合金纯净度评价的适用性，开展评价新方法的研究 950 已完成电子束熔炼炉工艺参数探索研充，及 ASPEx 测试仪测试试样和夹具制作。正在进行实验方案设

209、计及验证 30 GH4169 丝材制备工艺研究 本项目以 GH4169 合金为研究对象，通过工艺试验，制备满足技术要求的 GH4169 合金丝材 1,100 已完成工艺方案评审。正在进行熔炼过程的元泰稳定控制研充 31 K417G 合金锭制备技术研究 本项目 K417G 合金锭为研究对象，提高合金纯净度、改善合金力学性能稳定性，制备优质 K417G 合金锭 950 正在进行合金熔体与坩埚材料的界面反应硏究 32 大型高温合金铸件数值模拟研究 采用数值模拟的方式，对高温合金铸件浇注成型过程进行研究，探讨不同工艺条件对于铸件缺陷的形成机制 950 已完成系统近似参数方案设计，正在进行材料热物性参数

210、测量 33 高温合金锭二次缩孔数值模拟研究 采用数值模拟的方式，对高温合金凝固二次缩孔的形成机制进行研究，指导工艺实践 950 正在进行高温合金凝热物性參数研充 34 K6509 合金熔炼坩埚评价研究 通过研究坩埚材质及组分，探究一种适用于熔炼 K6509 合金的坩埚材料 1,100 正在进行坩埚微观形貌、化学物理性能分析研究 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 进一步拓展军民用市场，巩固公司在各细分领域的龙头地位。进一步拓展军民用市场，巩固公司在各细分领域的龙头地位。公司深耕航空材料行业60 余年，积累了深厚的技术优势和业内口碑，已建立了成熟可靠、快速响应的研发生产体系。公司将继续

211、坚持“产学研”一体化发展，推动研究成果向工程批产顺畅转化，全力保障航空发动机、飞机、直升机等型号配套需求。进一步拓展军民用市场，抢占高端领域市场，持续巩固和加强公司在各细分领域的龙头地位。表 26：公司 2020-2022 年合作研发项目 事业部事业部 合 作 协 议合 作 协 议签署年份签署年份 项目名称项目名称 合作方合作方 合作协议主要内容合作协议主要内容 钛合金精密铸造事业部 2020 年 复杂铸件制造过程质量大数据分析平台软件及应用 华中科技大学、西安航天发动机有限公司、中国铁建高新装备股份有限公司、安徽合力股份有限公司、一汽铸造有限公司、贵阳精铸、上海交通大学、武汉益模科技股份有限

212、公司、武汉华铸信息技术有限公司 针对航空、航天等行业重大装备用机匣、叶片等复杂铸件制造过程（含铸造、机加等），开展模型方法、关键技术、软件平台、示范应用的系统研究开发 2020 年 钛合金精密成型用可溶性氧化钙型芯 临沂高新区双航材料科技有限公司 开发适用于复杂内腔钛合金铸件的高强易溃散型壳型芯 橡胶与密封材料事业部 2021 年 低粘附力密封剂应用研究 中国商用飞机有限责任公司上海飞机设计研究院 针对民机口盖密封需求，以中国商飞 CMS-SL-107 低粘附力密封剂规范及适航要求为依据，开展低粘附力密封剂相关性能提升达到国外材料同等水平，以及开展材料的工程化研究、生产过程控制、适航符合性验证

213、等工作。2021 年 油箱和机身快速修补密封剂针对民航飞机用聚硫密封剂存在低温硫化时间长、使用受环境条件限制等问题，以中国商飞 CMS-SL-401 规范及适 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 事业部事业部 合 作 协 议合 作 协 议签署年份签署年份 项目名称项目名称 合作方合作方 合作协议主要内容合作协议主要内容 应用研究 航要求为依据，开展修补用快速硫化密封剂的适应性研究、工程化研究、适应性研究、生产过程控制、适航符合性验证等工作。2021 年 防火墙密封剂应用研究 完成

214、单组份和双组份缩合型自粘接两种防火密封剂的研制和应用研究，通过适航认证，满足大飞机应用需求，替代目前 C919 和 ARJ21 等民用飞机上使用的国外防火密封剂。2021 年 防雷击和导电密封剂应用研究 以聚硫代醚橡胶为基体，开展防雷击和导电密封剂研究工作，完成配方优化及全面性能、工艺适用性和使用性能评价，开展生产稳定性控制工艺以满足民用飞机要求的接收标准，为在 C919 飞机上装机使用。2021 年 防燃油蒸汽扩散密封剂应用研究 针对民机需求，开展飞机防燃油蒸汽密封剂研制、工艺适用性和使用性能评价及工程化研究，完善生产稳定性控制工艺以满足民用飞机要求的接收标准，为在 C919 飞机上装机使用

215、。2021 年 民机防火耐高温材料之阻尼层应用研究 针对大型民用飞机降噪需求，自主开展阻尼层材料工程研制，针对国内制造的阻尼层材料性能、工艺性能开展综合评估，使得国产阻尼层材料在国产大型客机上早日装机应用，打破国外阻尼层材料长期占据民航客机市场的垄断地位，保证大型客机的供应链安全。2022 年 温湿梯度下密封剂施工工艺参数的测试分析 上海飞机制造有限公司 对 双 组 份 密 封 剂CMS-SL-104、CMS-SL-101、CMS-SL-201、CMS-SL-110、CMS-SL-106、CMS-SL-109、CMS-SL-208，开展温湿梯度下密封剂施工工艺参数的测试分析，为装配制造场地全年

216、温湿度范围内的密封剂施工提供参数参考及择优选用支持。2022 年 高隐身封严板综合性能优化 中国航空工业集团公司沈阳飞机设计研究所 通过封严板运动轨迹分析，开展封严板外形优化设计，形成封严板优化方案 2022 年 排气管尾喷口用轻质高效隔热材料工程化研制 中国直升机设计研究所 完成合同规定的轻质高效隔热材料工程化研制工作 高温合金熔铸事业部 2021 年 粉末高温合金返回料洁净化熔炼技术研究 北京科技大学 开展粉末高温合金返回料洁净化熔炼技术的研究 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 重视人才培养，提升公司核心竞争力。重视人才培养，提升公司核心竞争力。公司所处行业属于典型技术密集型行

217、业，对于技术人员的知识背景、研发能力及操作经验积累均有较高要求。公司始终将人才强企作为公司的重要发展战略，采用科研资助、技术共享、成立联合技术中心等方式招才引智，实现优秀人才引进。在人才培养方面，形成管理和技术“双通道”人才培养发展体系，引导和培养公司生产经营各方面所需要的专业性人才。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 公司在人员激励和人才引进方面作了详细安排。公司在人员激励和人才引进方面作了详细安排。在人员激励方面，公司制定了科学的绩效评估体系，对员工和项目组的技术创新进行奖励

218、。公司积极组织员工参加国家和省部级的科技奖、专利奖等奖项评选，并定期组织内部创新类的奖项比赛，提高员工的积极性和归属感，保证科研人员的稳定。在优秀人才引进方面，公司完善人才储备机制，利用有竞争力的薪酬体系吸引优秀人才，并且充分考虑技术人才的个人职业规划。同时，公司提倡资深研发人员老带新的培养模式，定期组织科研分享会，供科研人员交流想法，促进合作。表 27：公司员工持股平台情况（单位：股）股东名称股东名称 持股数量持股数量 持股比例持股比例 航材贰号 4,772,595 1.33%航材壹号 3,501,632 0.97%航材捌号 3,077,978 0.86%航材伍号 2,965,580 0.8

219、2%航材陆号 2,809,952 0.78%航材柒号 2,308,483 0.64%航材叁号 1,832,953 0.51%合计 21,269,173 5.91%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 可比公司分析可比公司分析 航发动力：航发动力：国内航空发动机整机龙头国内航空发动机整机龙头 公司是我国航空发动机整机龙头。公司是我国航空发动机整机龙头。中国航发动力股份有限公司前身系吉林华润生化股份有限公司，总部位于西安，2014 年进行重大资产重组，重组完成后，主营业务产品范围从大型发动机扩展为大中小型发动机、航模发动机,集成了我国航空动力装置主机业务的几乎全部型谱，丰富了航空发动机的研

220、制、生产和修理范围，发动机主机产业链得到完善和优化。聚焦航空发动机主业，产品谱系齐全。聚焦航空发动机主业，产品谱系齐全。公司是国内唯一能够研制涡喷、涡扇、涡轴、涡桨、活塞等全谱系军用航空发动机的企业，是中国航发旗下航空动力整体上市唯一平台。在国际上，公司是能够自主研制航空发动机产品的少数企业之一。公司经营模式为多元化经营，坚持聚焦航空发动机及燃气轮机主业，面向军用、民用两大市场。公司主要业务分为三类：航空发动机及衍生产品业务、外贸出口转包业务、非航空产品及其他业务。主要产品和服务有航空发动机及燃气轮机整机、部件，维修保障服务以及航空发动机零部件出口转包等。公司产品用于为航空器、舰船提供动力。表

221、 28：航发动力主要业务布局 主营业务主营业务 种类种类 航空发动机及衍生品 军用涡扇发动机、民用涡扇发动机、涡喷发动机、涡轴发动机、涡桨发动机、燃机、传动系统、辅助动力等 外贸转包 航发零部件 非航产品 先进材料、风力发电机及零部件、太阳能发电设备、机械设备等 资料来源：航发动力官网，中信证券研究部 收入利润稳健增长，期间费用管控成效显著。收入利润稳健增长，期间费用管控成效显著。受益于市场需求旺盛，航发动力五年营 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 收和归母净利润持续增长，20

222、22 年公司实现营业收入 370.97 亿元，同比增长 8.78%，实现归母净利润 12.68 亿元，同比增长 6.75%。公司毛利率和净利率处于低位，主要原因是新型号较多，故障率较高，后续随着产品逐渐成熟，可靠性提高，产品毛利率有望触底反弹，进入业绩快速释放期。图 28：2017-2022 年航发动力收入、利润情况（单位：亿元）图 29：2017-2022 年航发动力毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 30：2017-2022 年航发动力存货情况（单位：亿元）图 31：2017-2022 年航发动力应收账款

223、情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0502003004002002020212022营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%）归母净利润同比（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022毛利率净利率期间费用率ROE0%5%10%15%20%25%30%35%05003002002020212022存货（亿元）同比增长率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

224、70%020406080020022应收账款（亿元）同比增长率（%）北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 图 32：2017-2022 年航发动力总资产情况（单位：亿元）图 33：2017-2022 年航发动力经营性现金流情况（单位：亿元）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 航宇科技：国内环锻件核心民企航宇科技：国内环锻件核心民企 公司是国内环锻件核心民企。公司是国内环锻件核心民企

225、。贵州航宇科技发展股份有限公司成立于 2006 年 9 月，总部位于贵州省贵阳市，是一家专门从事先进锻压技术应用研究与工程化应用研究的国家高新技术企业，产品主要应用于国内外航空发动机、燃气轮机、航天运载火箭、导弹、新能源等高端装备领域。公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售。公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售。公司主要从事航空难变形金属材料环形锻件研发、生产和销售，主要产品为航空发动机环形锻件，产品亦应用于航天火箭发动机、导弹、舰载燃机、工业燃气轮机、核电装备等高端装备领域。公司核心技术已开始逐步实现产业化，产品已在境内、境外航空发动机市场得到广泛应用，公司

226、产品应用于 70 个航空发动机型号，涵盖新一代国产军用航空发动机、长江系列国产商用航空发动机、国际主流窄体、宽体客机新一代航空发动机等国内外先进航空发动机。公司的大型航空发动机机匣等复杂异形环件的研发与制造技术达到国际同类先进水平：公司是为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是取得授权制造LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业之一。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900820022总资产（亿元）同比增长率（%）-200%-100%0%100%20

227、0%300%400%-150-02002002020212022经营性现金流（亿元）同比增长率（%）北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 图 34：航宇科技主要产品类别 资料来源：航宇科技招股说明书，中信证券研究部 图 35：2017-2022 年航宇科技收入、利润情况（单位：亿元，%）图 36：2017-2022 年航宇科技毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证

228、券研究部 0500212022营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%）归母净利润同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022毛利率净利率期间费用率ROE 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 图 37：2017-2022 年航宇科技存货情况（单位：亿元，%）图 38：2017-2022 年航宇科技应收账款情况（单位：亿元，

229、%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 39：2017-2022 年航宇科技总资产情况（单位：亿元，%）图 40：2017-2022 年航宇科技经营性现金流情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 航亚科技：精锻叶片主要民企航亚科技：精锻叶片主要民企 公司为国内精锻叶片主要民企。公司为国内精锻叶片主要民企。航亚科技成立于 2013 年，是一家专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件研发、生产及销售的公司。主要产品包括航空涡扇发动机压气机叶片、转动件及结构件、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。公司业务以

230、航发零部件为主，医疗骨科植入锻件为辅。公司业务以航发零部件为主，医疗骨科植入锻件为辅。公司专注于航空发动机关键零部件及医疗骨科植入锻件的研发、生产及销售，主要产品包括航空涡扇发动机压气机叶片、转动件及结构件（整体叶盘、机匣、涡轮盘及压气机盘等盘环件、整流器、转子组件等）、医疗骨科植入锻件等高性能零部件。结合多年的技术研发与项目经验积累，公司在精锻近净成形与精密机加工领域形成了较强的工程技术能力，并掌握了模具逆向设计及逆向制造、叶片前后缘自适应抛修、压气机毂筒组合加工技术、复杂曲面快速测量、整体叶盘叶型双面喷丸强化技术等多项核心技术。0%10%20%30%40%50%017

231、200212022存货（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%0200212022应收账款（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%0552002020212022总资产（亿元）同比增长率（%）-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52002020212022经营性现金流（亿元）同比增长率（%）北京航空材料研究院股份有限公司投资价值

232、研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 图 41：航亚科技主要产品类别 资料来源：航亚科技招股说明书，中信证券研究部 规模快速扩张，结构整合优化，以压气机叶片为发力点带动其他业务。规模快速扩张，结构整合优化，以压气机叶片为发力点带动其他业务。公司营收稳步增长，2022 年实现营收 3.63 亿元，同比增长 15.95%，2017-2022 年 CAGR+30.02%.受 2022 年与收益相关的政府补助同比减少，及计提信用减值与资产减值准备同比增加影响，公司 2022 年归母净利 0.20 亿元，同比下降 17.34%。

233、公司毛利率近年出现下降，但2021年毛利率仍达29.70%。受营收规模扩大影响，公司近年来存货规模呈逐渐拉升趋势。公司资产规模稳步上行，2022 年总资产达 14.42 亿元。2022 年公司经营性净现金流 0.52亿元，经营性现金流充裕。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 图 42：2017-2022 年航亚科技收入、利润情况（单位：亿元，%）图 43：2017-2022 年航亚科技毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wi

234、nd，中信证券研究部 图 44：2017-2022 年航亚科技存货情况（单位：亿元，%）图 45：2017-2022 年航亚科技应收账款情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 46：2017-2022 年航亚科技总资产情况（单位：亿元，%）图 47：2017-2022 年航亚科技经营性现金流情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-0200250200212022营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收

235、入同比（%）归母净利润同比（%）-02002502002020212022营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%）归母净利润同比（%）0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002020212022存货（亿元）同比增长率（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.02002020212

236、022应收账款（亿元）同比增长率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024687200212022总资产（亿元）同比增长率（%）-500%0%500%1000%1500%2000%-0.10.00.10.20.30.40.50.60.72002020212022经营性现金流（亿元）同比增长率（%)北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 钢研高纳：国内铸造高温合金龙头企业钢研高纳：国内

237、铸造高温合金龙头企业 公司是国内铸造高温合金龙头公司是国内铸造高温合金龙头。公司前身为北京钢研高纳科技有限责任公司,成立于2002 年 11 月 8 日。公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，拥有年产超千吨航空航天用高温合金母合金的能力及航天发动机用精铸件的能力，在变形高温合金盘锻件和汽轮机叶片防护片等方面技术领先。公司聚焦高端及新型高温合金材料。公司聚焦高端及新型高温合金材料。公司产品定位在高端和新型高温合金领域，主要产品具体有：（1）面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；（2）面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；（3）面向石油、化工、纺织、

238、冶金等领域的高温合金离心铸管及静态铸件、高温合金精铸件、切断刀等。图 48：钢研高纳主要业务产品构成 资料来源：钢研高纳官网，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 图 49：2017-2022 年钢研高纳收入、利润情况（单位：亿元，%）图 50：2017-2022 年钢研高纳毛利率、净利率、期间费用率、ROE（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 51：2017-2022 年钢研高纳存货情况（单位：亿元，%）图 52：

239、2017-2022 年钢研高纳应收账款情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 53：2017-2022 年钢研高纳总资产情况（单位：亿元，%）图 54：2017-2022 年钢研高纳经营性现金流情况（单位：亿元，%）资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部-60-40-200204060802530352002020212022营业收入(亿元）归母净利润（亿元）营业收入同比（%）归母净利润同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018

240、20022毛利率净利率期间费用率ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02468820022存货（亿元）同比增长率（%）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%07200212022应收账款（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%00702002020212022总资产（亿元）同比增长率（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%01020

241、30405060702002020212022总资产（亿元）同比增长率（%）北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 同行业可比公司对比同行业可比公司对比 航材股份毛利率及净利率领先于可比公司，核心竞争力较强。航材股份毛利率及净利率领先于可比公司，核心竞争力较强。2022 年航材股份营收规模小于航发动力和钢研高纳，仍处于快速发展期。公司主营业务毛利率高于可比上市公司平均水平，主要由于公司橡胶与密封件、透明件业务毛利率较高。公司钛合金铸件业务毛利率与从事航空用金属材

242、料锻件的航宇科技较为接近。公司高温合金母合金业务毛利率与其主要应用下游企业航发动力较为接近。表 29：可比公司营业收入（亿元）和归属于母公司股东的净利润（亿元）比较 公司名称公司名称 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归属于母公司股东的净利润（亿元）归属于母公司股东的净利润（亿元）2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 370.97 341.02 286.33 12.68 11.88 11.46 航宇科技 14.54 9.60 6.71 1.83 1.39 0.73 航亚科技 3.63 3.13 3.01

243、0.20 0.24 0.60 钢研高纳 28.79 20.03 15.85 3.37 3.05 2.04 平均 104.48 93.44 77.97 4.52 4.14 3.71 航材股份 23.35 19.47 14.53 4.42 3.75 2.83 资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 表 30：可比公司毛利率比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 10.82%12.49%14.97%航宇科技 32.09%32.60%28.84%航亚科技 29.70%31.67%45.65%钢研高纳 27.68%28.18%34.6

244、0%平均 25.07%26.24%31.01%航材股份 33.25%34.29%34.81%资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 表 31：可比公司净利率比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 3.64%3.61%4.07%航宇科技 12.61%14.48%10.84%航亚科技 5.13%7.73%19.77%钢研高纳 13.27%16.47%15.55%平均 8.67%10.57%12.56%航材股份 18.95%19.27%19.49%资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 航材股份维持良好客户关系，销

245、售费用率低于可比公司。航材股份维持良好客户关系，销售费用率低于可比公司。2020 年、2021 年和 2022年，公司销售费用分别为 951.97 万元、1,102.95 万元和 1,323.59 万元，主要由职工薪酬构成，占当期销售费用的比例分别为 86.64%、87.64%和 86.68%。2020-2022 年，公司销售费用率低于可比公司平均水平，主要由于公司与主要客户长期合作、关系良好。表 32：可比公司销售费用率比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 1.23%1.42%1.06%航宇科技 1.83%1.83%1.62%航亚科技

246、2.24%3.11%3.18%钢研高纳 1.13%1.42%1.14%北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 平均 1.61%1.95%1.75%航材股份 0.57%0.57%0.66%资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 航材股份高度重视研发投入，强化公司核心竞争力。航材股份高度重视研发投入，强化公司核心竞争力。公司 2022 年研发费用率公司研发费用率高于大部分可比公司，主要由于公司重

247、视科研投入，通过深化开展科研工作，不断夯实自身核心竞争力。通过持续的研发投入，截至 2023 年 5 月，公司已经拥有 139 项发明专利（含国防专利 75 项），承担了国家科技部、工信部、科工局等多个国家级重大科研项目，是国家“两机重大专项”关键材料及制件研制任务的主要承接单位之一。表 33：可比公司研发费用率比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 1.92%1.39%1.56%航宇科技 4.72%5.07%4.03%航亚科技 10.66%16.40%10.26%钢研高纳 5.08%6.07%5.91%平均 5.59%7.23%5.44%

248、航材股份 8.01%6.56%7.18%资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 航材股份产业链地位高，营运管理能力强。公司 2020-2022 年应收账款周转率分别为4.21、3.66、3.15 次，虽有波动，但高于可比公司平均水平，反映出公司较好的应收账款回收能力以及较高的产业链地位。总资产周转率能够反映公司营运管理、利用资产的综合能力。2020-2022 年公司总资产周转率分别为 0.95、0.78 和 0.63 次，高于可比公司均值水平，体现其营运管理能力优势。表 34：可比公司应收账款周转率（次）比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020

249、年度年度 航发动力 2.52 3.23 3.26 航宇科技 3.02 2.69 2.22 航亚科技 2.09 2.05 3.46 钢研高纳 4.93 4.33 3.35 平均 3.14 3.07 3.07 航材股份 3.15 3.66 4.21 资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 表 35：可比公司总资产周转率（次）比较 公司名称公司名称 2022 年度年度 2021 年度年度 2020 年度年度 航发动力 0.41 0.44 0.45 航宇科技 0.56 0.53 0.52 航亚科技 0.26 0.24 0.33 钢研高纳 0.51 0.46 0.46 平均 0.43 0

250、.42 0.44 航材股份 0.63 0.78 0.95 资料来源：Wind，航材股份招股说明书，中信证券研究部 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 募投项目募投项目：技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望：技术升级叠加产能扩张，产品竞争力有望进一步提升进一步提升 募投围绕主营业务升级，募投围绕主营业务升级，力争打破国际垄断，提高公司核心竞争力力争打破国际垄断，提高公司核心竞争力。航空高性能弹性体材料及零件产业项目将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，有望显著增强

251、橡胶与密封件技术和产品在飞机、航空发动机及其他相关市场的竞争力；航空透明件研发/中试线项目将建成透明件研发中试线 4 条，增加先进座舱透明件交付能力，同时完善现有科研设备和资源；大型飞机风挡玻璃项目将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条，切实保障大型飞机风挡玻璃透明件的研发和制造需求；航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目将增 3 条母合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线，提升航空高温合金母合金研发中试能力，保障研发与交付需求；航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目将大幅提升型号任务保障能力，促进新型钛合金研制及其精密成型技术的发展；补充流动资金有利于公司

252、优化资本结构，降低财务风险，为公司未来巩固行业内领先地位、拓展市场空间奠定基础。本次募集资金投资项目均围绕公司主营业务进行，为公司现有业务的延伸和扩展，募集资金投资项目的顺利实施将有助于增强公司科技创新实力和生产能力，提升可持续发展能力。表 36：募集资金扣除发行费用投资项目（单位：万元）序号序号 项目名称项目名称 实施主体实施主体 项目投资额项目投资额 拟投入募集资金额拟投入募集资金额 1 航空高性能弹性体材料及零件产业项目 航材优创 64,700.00 64,700.00 2 航空透明件研发/中试线项目 航材股份 70,649.11 70,649.11 3 大型飞机风挡玻璃项目 航材股份

253、26,881.76 26,881.76 4 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 航材股份 45,288.19 45,288.19 5 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 航材股份 54,703.22 54,703.22 6 补充流动资金 航材股份 100,000.00 100,000.00 合计 362,222.28 362,222.28 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 航空高性能弹性体材料及零件产业项目航空高性能弹性体材料及零件产业项目 契合国家安全战略，提升公司核心竞争力。契合国家安全战略，提升公司核心竞争力。本项目瞄准现役及下一代航空发动机、飞机及其

254、他重要装备对橡胶与密封材料的研发和保障需求，建设数字化、智能制造系统，预计建成国内领先的航空特种橡胶与密封剂研发与生产基地，明显提升对航空发动机、军民用飞机、直升机相关产品的保障能力。项目建成后，公司将新增自动化程度较高的航空高性能弹性体材料及零件生产线，有望显著增强橡胶与密封件技术和产品在飞机、航空发动机及其他相关市场的竞争力。本项目总投资 6.47 亿元，拟使用募集资金投入 6.47 亿元，建设期拟定 24 个月。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 表 37：航空高性能弹性体

255、材料及零件产业项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资类别投资类别 金额（万元）金额（万元）占项目总投资的比例占项目总投资的比例 1 建筑工程费 28,720.79 44.39%2 工艺设备购置及安装费 20,000.00 30.92%3 工程建设其他费 13,906.13 21.49%4 基本预备费 2,073.08 3.20%合计 64,700.00 100.00%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 航空透明件研发航空透明件研发/中试线项目中试线项目 提升军用飞机座舱透明件研发和生产能力，完善透明件试验体系建设。提升军用飞机座舱透明件研发和生产能力，完善透明件试验体系建设。本项

256、目针对军用飞机座舱透明件的保障和研发需求，打造信息化系统，提升智能制造能力，预计建成国际一流、国内规模最大的航空座舱透明件研发中试基地，提升研发中试能力。项目建成后，公司将建成透明件研发中试线 4 条，增加先进座舱透明件交付能力，切实保障飞机对座舱透明件的研发和需求。同时完善现有科研设备和资源，建立国内领先的透明件考核试验室，提高公司在透明件行业内的试验评价技术水平。本项目总投资 7.06 亿元，拟使用募集资金投入 7.06 亿元，建设期拟定 36 个月。表 38：航空透明件研发/中试线项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资类别投资类别 金额（万元）金额（万元）占项目总投资的比例占项目总投

257、资的比例 1 建设投资 66,064.89 93.51%1.1 建筑工程费 11,122.50 15.74%1.2 工艺设备购置及安装费 46,861.00 66.33%1.3 工程建设其他费 3,187.50 4.51%1.4 基本预备费 4,893.70 6.93%2 铺底流动资金 4,584.22 6.49%合计 70,649.11 100.00%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 大型飞机风挡玻璃项目大型飞机风挡玻璃项目 打破国际垄断，服务国产打破国际垄断，服务国产 C919 大飞机。大飞机。本项目针对民用大型飞机风挡透明件的研制需求，建设大型飞机风挡透明材料、透明件制造工艺

258、的成套技术体系，实现高质量国产化客机风挡玻璃的国产化。项目建成后，公司将新增大型飞机风挡玻璃透明件研制线 1 条，切实保障大型飞机风挡玻璃透明件的研发和制造需求。本项目总投资 2.69 亿元，拟使用募集资金投入 2.69 亿元，建设期拟定 36 个月。表 39：大型飞机风挡玻璃项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资类别投资类别 金额（万元）金额（万元）占项目总投资的比例占项目总投资的比例 1 建设投资 6,881.76 25.60%1.1 设备购置及安装费 6,372.00 23.70%1.2 基本预备费 509.76 1.90%2 研发费用 20,000.00 74.40%合计 26,8

259、81.76 100.00%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目 加快实现先进高温合金材料国产化，确保满足满足国家“两机专项”需求。加快实现先进高温合金材料国产化，确保满足满足国家“两机专项”需求。本项目针对航空发动机的研发和保障需求，打造信息化智能制造能力，预计建成国内领先的航空高 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 温合金母合金研发与中试线基地。项目建成后，公司将新增 3 条母

260、合金研发中试线，1 条大型复杂高温结构件模具研发中试线，提升航空高温合金母合金研发中试能力，保障研发与交付需求。本项目总投资 4.53 亿元，拟使用募集资金投入 4.53 亿元，建设期拟定 24个月。表 40：航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资类别投资类别 金额（万元）金额（万元）占项目总投资的比例占项目总投资的比例 1 建设投资 42267.58 93.33%1.1 建筑工程费 7334.57 16.20%1.2 工艺设备购置及安装费 29209.66 64.50%1.3 工程建设其他费 2592.42 5.72%1.4 基本预备费 3130

261、.93 6.91%2 铺底流动资金 3020.61 6.67%合计 45288.19 100.00%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目 国际钛合金精密铸件需求快速增长，公司力图实现毛坯交付向精加交付转化。国际钛合金精密铸件需求快速增长，公司力图实现毛坯交付向精加交付转化。本项目针对国内外航空航天飞机、发动机对高性能钛合金精密制件的需求，提升现有研发及中试能力和自动化水平，建设成品中心、热等静压研发中试线和酸洗研发中试线，预计建成国家级钛合金精密成型技术研究中心和国际先进的钛合金精密制件科研及

262、中试生产基地。项目建成后，将大幅提升型号任务保障能力，促进新型钛合金研制及其精密成型技术的发展。本项目总投资 5.47 亿元，拟使用募集资金投入 5.47 亿元，拟定 36 个月。表 41：航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目各项具体投资金额及比例 序号序号 投资类别投资类别 金额（万元）金额（万元）占项目总投资的比例占项目总投资的比例 1 建设投资 48,884.43 89.36%1.1 建筑工程费 1,035.00 1.89%1.2 工艺设备购置及安装费 41,424.09 75.72%1.3 工程建设其他费 2,804.27 5.13%1.4 基本预备费 3,621.07 6.

263、62%2 铺底流动资金 5,818.80 10.64%合计 54,703.22 100.00%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 补充流动资金补充流动资金 公司综合考虑自身经营特点、财务状况以及业务发展规划等，计划将本次募集资金中的 10 亿元用于补充流动资金，为公司业务发展提供资金支持。有利于公司优化资本结构，降低财务风险，为公司未来巩固行业内领先地位、拓展市场空间奠定基础。我们认为募投项目将有效完善公司产品谱系及工艺能力，为长期发展奠定良好基础。我们认为募投项目将有效完善公司产品谱系及工艺能力，为长期发展奠定良好基础。通过募投航空高性能弹性体材料及零件产业、航空航天钛合金制件热处

264、理及精密加工工艺升级等项目，公司料将进一步完善现有产品体系，进一步提升研发能力和工艺能力，打破国际垄断。在研发和工艺能力驱动下，我们认为公司将充分受益于国内外航空工业快速放量，实现快速发展。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 风险因素风险因素 盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响盈利预测假设不成立的情况下对公司盈利预测、估值的负面影响 若下述风险发生并导致实际情况相对我们的假设较为悲观，则公司未来盈利水平和估值区间可能低于我们预期。本报告中针对公司的收入、毛利

265、率、净利润等指标进行了预测，若公司营收、毛利率、ROE 等不及预期，致使盈利预测不成立，则可能带动公司估值中枢下行。表 42：盈利预测敏感性分析（单位：亿元）基准情形基准情形 悲观情形悲观情形 说明说明 2023E 2024E 2023E 2024E 营业收入 29.3 36.9 28.0 32.2 悲观情形下，若未来技术研发进度等不及预期、海外收入不及预期、市场竞争加剧等，则可能导致下游订单增长较弱，进一步致使公司2023-2024 年营收同比增速下降至 20%/15%YoY 25%26%20%15%毛利率 32.4%32.7%30.0%28.0%悲观情形下，若公司无法保持技术领先优势，同业

266、竞争加剧，或原材料供应出现波动，则 2023-2024 年毛利率可能分别下滑至 30%/28%归母净利润 5.6 7.2 5.0 5.5 YoY 27%28%13%10%资料来源：中信证券研究部预测 二级市场波动的风险二级市场波动的风险 公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，参考公司招股说明书中可比公司的范围，并且从主营业务和竞争关系等角度，我们选择航发动力、航宇科技、航亚科技和钢研高纳等作为可比公司。截至 2023 年 6 月 21 日，航发动力最近一个月股价下跌3.30%，航宇科技下跌 9.82%，航亚科技上涨 2.94%，钢研高纳下跌 4.59%。如市场波动加剧，可比公司股

267、价下跌，可能导致公司相对估值结果低于我们预期，带动公司估值中枢下行。估值高于行业及可比公司平均水平的风险估值高于行业及可比公司平均水平的风险 公司主要从事航空、航天用部件及材料行业，主要产品包括钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。从主营业务和竞争关系等角度，并且参考航材股份招股说明书中可比公司的范围，我们选择航发动力、航宇科技、航亚科技和钢研高纳作为可比公司。截至 2023 年 6 月 21 日，可比公司 2023 年平均 PE 为 54 倍，中证指数有限公司发布的“铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业”最近一个月平均静态市盈率为 38.14倍，公司估值区间对应 2023 年

268、 PE 为 53-61 倍，存在估值高于行业及可比公司平均水平的风险。原材料供应波动的风险原材料供应波动的风险 2019 年到 2022 年上半年，公司原材料成本占主营业务成本的比例较高，且 2021 年及 2022 年 1-6 月，公司部分原材料采购价格出现上涨。公司原材料广泛应用于多个领域，北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 56 其供需和价格受上游供给、下游需求、开采与生产技术发展、大宗商品交易、地缘政治、国家政策等多种因素影响。若未来公司主要原材料出现供应不及时、价格大幅上涨或

269、供应商中止、减少对公司的材料供应或大幅提高材料价格，将对公司经营稳定性及盈利能力构成较大不利影响。锦西化工为公司主要原材料航空有机玻璃和聚硫密封剂用聚硫橡胶的国内唯一供应商。如其中止、减少对公司的材料供应或大幅提高材料价格，公司寻找其他供货渠道需要一定时间并存在未能顺利找到替代供应商的风险，将对公司正常生产经营产生一定不利影响。军审定价的风险军审定价的风险 公司产品主要应用于国防军工产业，军品业务收入占比约为 70%。根据我国军品采购价格管理相关制度，公司部分军品销售价格须经军审定价，且可能在确定军审价格时需就相关产品前期累计销售数量与价差的乘积与客户进行退补差价。由于军品产品定型和审价周期存

270、在不确定性，难以合理预计完成审价的时间及审价结果。公司四类业务中受军审定价影响较大的业务为透明件业务和橡胶与密封件业务。未来如公司军品审定价格显著低于暂定价格将导致公司在取得通知当期大额冲减营业收入及应收账款。客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险 公司主要产品应用于航空、航天制造领域，公司主要客户为航空工业集团、中国航发、航天科工集团下属单位。2019 年到 2022 年，公司来自按照同一控制下合并核算口径前五名客户的销售收入占当期营业收入的比例分别为 86.55%、87.41%、86.24%和 85.58%，客户集中度风险较高。技术不能保持领先性的风险 公司是一家专注于航空、航天用部件及

271、先进材料研制的高新技术企业，在该等领域已形成国内领先技术优势。尽管公司一直致力于科技创新，但不排除国内外竞争对手及潜在竞争对手率先在该等领域取得重大突破或其他新材料技术出现重大突破并对现有材料应用技术路线产生颠覆性影响，从而使公司的产品和技术失去领先优势的风险。随着公司经营规模扩大，对技术人才的需求进一步增加，公司可能面临核心技术人才不足风险。同时，如果公司不能够持续加强技术人才引进、培养、储备，及保证其薪酬待遇，可能导致公司核心技术人员流失，并对生产经营构成较大不利影响。公司军工资质无法延续的风险公司军工资质无法延续的风险 我国对军品生产和销售采取严格的资质审核和市场准入制度。截至 2022

272、 年 12 月 30日，公司已取得从事军品业务所需的全部资质。根据国家有关规定，军工资质需要定期审核或延续审查。如未来公司不能延续相关军工资质，则生产经营将面临重大风险。产品质量不达标的风险产品质量不达标的风险 公司主要产品广泛应用于航空飞行器、航空发动机领域，具有技术范围广、复杂程度 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 高、管理难度大、型号多、应用工况复杂、性能指标要求较严苛等特点。客户对产品质量要求标准极高、产品涉及事故容忍度极低。若公司未来产品发生重大质量问题甚至质量事故，

273、将对公司品牌形象及生产经营造成重大不利影响。市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 随着国家产业政策的调整开放以及我国航空产品整体研发制造水平的提升，未来可能有更多的竞争对手进入公司所处行业，公司所面临的行业竞争可能加剧，对公司产品销量、价格、市场占有率、毛利率可能产生不利影响。内控能力不足的风险内控能力不足的风险 随着公司继续发展和未来募投项目实施，公司业务、收入、资产规模将进一步扩张，对公司经营管理、资源整合、产品研发、市场开拓、内部控制等方面提出了更高要求。如果公司管理团队的人员配备和管理能力不能适应业务发展需要，或组织模式和内部管理制度未能及时调整和完善，可能对公司的日常经营管理造成不利

274、影响。内部控制制度是保证财务和业务正常开展的重要因素，如果未来公司有关内部控制制度未能有效贯彻落实，进而出现公司关联交易或重大事项未按规定履行审批、内部晋升制度未能落实致使核心技术人员流失等情形，将对公司经营管理、财产安全和经营业绩构成较大不利影响。海外收入下降的风险海外收入下降的风险 公司海外收入主要为向赛峰、空客等客户销售钛合金铸件产品。受宏观环境因素和波音 737Max 事故影响，2019 年到 2022 年，公司海外收入分别为 21778.28 万元、6543.83万元、10043.65 万元和 14390.29 万元。如未来海外宏观环境未得到恢复甚至进一步恶化等情况，可能导致公司海外

275、收入保持较低水平或进一步下滑。专项应付款为负的风险专项应付款为负的风险 2019 年末，公司专项应付款期末借方余额为 555.04 万元，为公司累计垫付的国拨科研项目投入。鉴于国拨研发项目的验收、审计及资金拨付由主管部门主导，存在一定金额垫付未足额拨付而转入期间损益的风险。无法继续享受税收优惠政策的风险无法继续享受税收优惠政策的风险 2019年到2022年，公司按照相关规定享受了高新技术企业15%企业所得税优惠政策、军品增值税优惠政策。未来如公司享受的税收优惠政策发生变化或者因公司原因不再符合相关条件导致无法继续享受该等优惠政策，将对企业经营业绩产生不利影响。发生安全环保事故的风险发生安全环保

276、事故的风险 公司生产过程中可能产生少量废水、废气、固废等污染物，如处理方式不当，可能会对周围环境产生不良影响。随着安全生产与环保政策愈发严格以及公司业务规模提升，公司安全生产与环保压力持续增加。存在因设备故障、人为操作、自然灾害等事件导致安全生产和环保事故风险。北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 58 豁免披露部分信息可能影响投资者对公司价值判断的风险豁免披露部分信息可能影响投资者对公司价值判断的风险 公司部分信息涉及国家秘密，涉密信息主要包括公司与业务往来方签订的部分销售、采购、研发

277、合同中的合同对方真实名称、产品具体型号、单价和数量、主要技术指标等内容。针对上述涉密信息，公司根据相关规定豁免披露或采用打包披露、代码等方式脱密处理。上述信息的豁免披露或脱密处理可能在一定程度上影响投资者对公司价值的正确判断，造成投资决策失误的风险。发行失败的风险发行失败的风险 公司本次拟申请首次公开发行股票并在上交所科创板上市，根据相关股票发行与承销规定，本次发行将通过向证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外机构投资者和私募基金管理人等专业机构投资者询价的方式确定股票发行价格。如公司的投资价值未能获得足够多投资者的认可，将有可能导致最终发行认购不足、或因发行定价过低导

278、致未能达到预计市值上市条件等情况发生，从而导致公司面临发行失败的风险。募集资金投资项目未达预期的风险募集资金投资项目未达预期的风险 如未来国家政策、客户需求、行业环境、技术趋势等发生重大变化，公司募集资金投资项目最终产生的效益可能未能达到公司预期，并对公司经营业绩产生不利影响。摊薄即期回报的风险摊薄即期回报的风险 本次首次公开发行股票完成后，公司股本及净资产规模将明显增长。由于募集资金产生效益需要一定时间，本次发行完成后，公司即期回报在一定期间内存在可能被摊薄的风险。向控股股东租赁部分重要厂房、设备及无偿划转涉及的部分资产交割尚未向控股股东租赁部分重要厂房、设备及无偿划转涉及的部分资产交割尚未

279、完成的风险完成的风险 截至 2022 年 12 月 30 日，发行人向航材院租赁使用的房产共计 22 项合计 28691.05平方米，占发行人目前使用房屋总建筑面积的 27.87%。其中对发行人具有重要作用的房产共计 13 项合计面积 26,893.29 平方米，占发行人目前使用房产总面积的 26.12%。虽发行人已计划在募投项目建成后将部分产能搬迁至自有土地，且航材院承诺保证发行人长期使用该等租赁房产。但若前述房产租赁情况发生变化而发行人未能及时找到替代厂房，将对发行人生产经营造成不利影响。现存在 1 项设备大尺寸透明件磁控溅射镀膜机原值 2320.65 万元，主要用于透明件的功能膜制造，为

280、目前国内水平最高的镀膜工艺平台。发行人目前不存在替代性设备，若航材院不再向发行人出租该设备将导致发行人透明件业务多项任务无法完成。对于其他租赁设备发行人存在替代设备。如航材院不再向发行人租赁前述设备而发行人未能及时进行产线调整或购置替代设备，可能对发行人生产能力造成一定不利影响。截至 2022 年 12 月 30 日，航材院无偿划转注入发行人的资产中尚有 1 项非国防专利（专利号：ZL201210560558.6）、1 项国防专利申请权新获批授权的国防专利尚未完成 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后

281、的免责条款部分 59 过户至发行人的办理工作。26 项国防专利申请权尚未获得专利授权及尚未启动过户至发行人的办理工作。虽然航材院已说明该等专利及申请权权属发行人且不影响发行人实际使用，但仍存在一定办理过户的风险。关联交易占比较高的风险关联交易占比较高的风险 2019年至2022 年，公司经常性关联销售金额分别为28267.96万元、51031.09万元、54676.50 万元和 66810.19 万元，占营业收入的比例分别为 21.34%、35.13%、28.08%和 28.61%。公司关联销售主要为钛合金铸件业务、高温合金母合金业务向中国航发下属单位销售产生，该等业务军品销售增长可能导致关联

282、销售比例提升。关联销售占比较高主要由于我国航空发动机产业布局所致，符合行业及业务实际情况。2019 年至 2022 年，公司经常性关联采购金额分别为 7642.87 万元、8230.32 万元、17290.18 万元和 17908.28 万元，占营业成本的比例分别为 9.63%、8.69%、13.51%和11.58%。公司关联采购主要为向航材院下属单位采购检测、加工及综合服务，向中国航发下属单位采购加工服务，该等采购预计保持较稳定规模。2021 年和 2022 年，发行人向镇江钛合金公司采购国际宇航等钛合金铸件产品前后段加工服务分别为 2006.56 万元和7115.77 万元。随着发行人国际

283、宇航业务规模增长及镇江钛合金公司生产能力提升，存在未来发行人对镇江钛合金公司关联采购加工服务规模进一步扩大的可能。首发上市后公司预计将按照上市公司关联交易制度进行审议及披露，若公司相关制度未能有效运行可能对公司造成不利影响。部分营运资产金额较高的风险部分营运资产金额较高的风险 2019 年至 2022 年，公司应收账款、应收票据及存货金额较高，对营运资金形成一定占用，并在一定程度上影响公司经营活动现金流水平，可能导致经营活动现金流量净额相较于净利润处于较低水平甚至为负的风险。尽管公司主要客户信用资质良好，但大额应收账款和应收票据对公司营运资金形成一定占用，同时存在回款不及时甚至坏账风险。业务重

284、组整合的风险业务重组整合的风险 2020 年，航材院将下属橡胶与密封材料业务、飞机座舱透明件业务、高温合金母合金熔铸业务相关资产无偿划转至公司。划入业务总资产、净资产、营业收入占发行人划入前一个会计年度相应指标的比例为 97.37%、195.47%、611.76%。公司业务范围由钛合金精密铸造业务拓展至目前四类业务，资产规模、人员数量显著提升。如未来公司未能对划入业务进行有效的整合管理，可能对公司经营效率及业务发展产生不利影响。镇江钛合金公司控股权划转正在办理中的风险镇江钛合金公司控股权划转正在办理中的风险 镇江钛合金公司为江苏大路航空产业发展有限公司根据镇江新区管理委员与航材院签署的 合作共

285、建协议 出资设立的公司，并将镇江钛合金公司经营管理权托管给航材院，2021 年 12 月航材院将镇江钛合金公司经营管理权托管给发行人。2021 年和 2022 年，镇江钛合金公司为发行人钛合金铸件业务提供前后段工序外协加工服务。截至 2022 年 12 月 30 日，航材院正在与镇江新区管理委员会协商将镇江钛合金公司 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 60 77%股权无偿划转至航材院的相关事宜。航材院承诺在取得镇江钛合金公司控股权后一年内，在符合法律规定的条件下向发行人提议在履行相关

286、决策审批程序后将镇江钛合金公司控股权注入发行人，并同意在委托管理协议生效之日起至该等股权注入发行人前由发行人受托经营镇江钛合金公司。镇江钛合金公司控股权划转事宜目前正在协商办理中，尚存在一定不确定性。盈利预测盈利预测 关键假设：关键假设：公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，主要产品分别为钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件和高温合金母合金。在国防航空领域，相较于发达国家军机装备情况，我国军机总体数量仍有较大增长空间。与美国对比为例，我国军机总体及各类机型数量远低于美国军机数量。根据 Flight global 发布的World air forces 2022，截至 2021 年底美

287、国军机数量为 13246 架，排名全球第一位，我国军机数量相比美国差距较大。根据 Flight global 发布的World air forces 2022（转引自公司招股说明书），仅从飞机数量的角度考虑，若要达到美国空军当前水平，未来几年中国军用飞机服役数目将呈现不断增长态势；此外随着我国军用飞机的升级换代，以及国家对于军费支出的增加，国防军工对于航空材料制品需求将相应增长。21 世纪以来，国家军事战略竞争的制高点也转向航空航天领域，空军逐渐成为构建一国海陆空现代化防御体系的核心，国内军用航空领域也频繁出台利好政策，持续释放政策红利：在 国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020

288、 年）、中国的军事战略、关于深化国防和军队改革的意见等政策的推动下，预计我国军用航空制造业的将持续保持高景气度，助力我国向航空强国迈进。根据前瞻产业研究院测算（转引自公司招股说明书），随着未来我国空军建设相关政策的倾斜，军用飞机预期增幅前景可观，以 2%复合增速预测，到 2026 年我国军机行业市场规模突破 1.1 万亿。亚洲地区航运需求快速增长，亚洲的航空公司盈利水平目前居全球领先地位，相应提升亚洲地区对飞机数量的需求。波音公司预计亚太地区需求占到未来 20 年全球新增飞机数量的 39.62%，为世界第一大民用飞机市场。根据中国商用飞机有限责任公司发布的 中国商飞公司市场预测年报（2020-

289、2039）（转引自公司招股说明书），到 2039 年我国货机机队规模将达到 659 架，客机机队规模将达到 9,641 架，市场价值约 1.3 万亿美元。民用航空领域有望充分受益于国产化发展趋势。2006 年 2 月 9 日，国务院发布国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020），将“大型飞机”作为 16 个重大专项之一；2008 年 5 月 11 日，中国商用飞机有限责任公司在上海成立，作为实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，目前主要承担中国大型客机 C919 和新支线飞机ARJ21 的研制工作。根据第一财经的报道，作为完全按照最新国际适航标准研制的单通道涡扇喷气客机，C

290、919 大型客机已于 2017 年 5 月 5 日正式实现首飞。截至 2021 年 8 月，C919 订单量已经超过 1,000 架。新型涡扇支线飞机 ARJ21-700 已于 2008 年 11 月 28 日 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 61 成功实现首飞，2014 年 12 月 30 日，国产新支线飞机 ARJ21 完成适航取证，迈出投入商业运营前的最后一步；2016 年 6 月 28 日，ARJ21-700 完成首航。经过 70 多年的探索发展，我国已基本掌握航空产品设计

291、、试制、试验和批量生产的关键技术，并已形成具有自主研制能力、相关产品配套比较齐全的工业体系，为航空制造业未来可持续发展奠定坚实基础。目前，我国航空制造业体系形成以航空工业、中国航发和中国商飞三大央企集团为龙头，以国家新型化工业产业示范基地为依托，众多地方企业、外资企业、合资合营企业、航空高校和科研院所广泛参与的航空制造业产业格局。订单方面，公司 2022 年实现收入 23.35 亿元，截至 2022 年 12 月 31 日公司正在履行或已经履行完毕的金额在 8,000 万元以上的销售合同及重要框架协议情况共有 10 项。截至 2022 年 6 月 30 日，公司钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件

292、、高温合金母合金在手订单分别为 3.65/4.85/3.46/2.10 亿元，目前在手订单充足，业绩增长具备可持续性。同时，公司与上述领域主要头部企业保持稳定供货关系，包括国内的航空工业、中国航发、航天科工等下属公司，以及海外的赛峰、空客等。作为所属行业的头部企业，上述企业的自身经营体量大，业务需求和订单规模也随着行业的快速发展而不断增加。表 43：公司重大销售合同（单位：万元）序号序号 签署时间签署时间 交易对方交易对方 销售内容销售内容 合同金额合同金额(含税含税)是否履行完毕是否履行完毕 1 2020 年 成飞公司 透明件 28,632.00 是 2 2020 年 成飞公司 橡胶制件 2

293、3,088.00 是 3 2021 年 成飞公司 密封剂 17,637.84 是 4 2020 年 成飞公司 密封剂 9,087.75 是 5 2013 年 赛峰(SAFRAN)钛合金精密铸件 框架协议 否 6 2015 年 赛峰(SAFRAN)产品釆购通用协议 框架协议 否 7 2014 年 空客 钛合金精密铸件 框架协议 否 8 2021 年 范尼韦尔 高温合金母合金锭 年度框架协议 否 9 2022 年 黎明公司 钛合金精密铸件 11,364.81 否 10 2022 年 贵阳精铸 高温合金母合金锭 8,357.88 否 资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 注：履行情况为截至

294、2022 年 12 月 31 日 产能方面，公司航空高性能弹性体材料及零件产业项目和航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目预计建设期 2 年，航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目及航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目预计建设期 3 年，项目或将于 2025-2026 年建成，2026 年至 2027 年通过生产调试，项目产能有望逐步提升，预计生产经营逐步达到预期设计水平，助推公司业绩释放。公司航空高端钛合金铸件中国际宇航产品订单减少，公司从 2020 年开始将部分产能转换用于生产其他产品，由于产品存在差异，产能未能等量转换，导致 2021 年航空高端钛合金铸件产能

295、有所下降；2022 年钛合金铸件中单价较高的大件产品销量上升，由于蜡模制备、型壳制造、铸造成型、X 光检测等环节耗时较长，导致按件统计的产能、产量和销量下降；2022 年公司密封罩产品销量较 2021 年全年增加 2,457.52 千件，该产品生产可以通过增加模具中密封罩的数量从而提高设备使用效率，在单位时间内生产更多产品，因此体现为产能、产量显著提升；2022年高温合金母合金产能利用率下降主要因高温合金熔铸事业部于 2021 年底开始进行生产工艺升级，包括原材料、辅助材料、工装制件的选型与优化，更加严格的设备维保与定期检修，流程与工序再造，现场精益改善与推进并进行生产工艺试验。考虑到当前公司

296、军用 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 62 领域采用以销定产模式，且 2019-2022 年各业务产能利用率及产销率均保持较高水平,我们认为募投项目达产后料将持续支持公司业绩增长。表 44：公司主要产品产能、产量、销量情况 产品产品 指标指标 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 航空高端钛合金铸件 航 空 军 民品 及 国 际宇 航（千件）产量 108.38 175.22 144.63 210.93 销量 91.42 184.46 121.54 205.

297、98 产能 118 179.72 156.91 217.3 产销率 84.35%105.27%84.03%97.65%产 能 利 用率 91.85%97.50%92.18%97.07%橡胶密封材料及制品 弹性元件、气 动 密 封型材、减振器 及 其 他（千件）产量 6,064.32 2,962.83 2,682.47 2,095.60 销量 5,984.16 2,493.98 2,685.95 2,094.69 产能 6,113.90 2,595.50 2,254.00 2,047.80 产销率 98.68%84.18%100.13%99.96%产 能 利 用率 99.19%114.15%11

298、9.01%102.33%橡胶胶料、密封剂、胶粘 剂 及 其他 以 重 量计 密 封 产品（吨）产量 356.17 254.64 254.69 221.47 销量 357.58 231.18 247.76 209.98 产能 280 240 240 240 产销率 100.40%90.79%97.28%94.81%产 能 利 用率 127.20%106.10%106.12%92.28%透明件 有 机 与 无机玻璃（千件）产量 1.24 1.24 0.89 0.81 销量 1.19 1.18 0.83 0.72 产能 1.32 1.31 0.91 0.85 产销率 95.65%95.20%93.6

299、4%89.17%产 能 利 用率 93.86%94.75%97.28%95.69%高温合金母合金材料 高 温 合 金母 合 金 及大 型 铸 件（吨）产量 3,415.28 4,237.11 3,898.20 2,715.37 销量 3,564.42 3,711.60 3,120.06 2,130.64 产能 4,500.00 4,500.00 4,275.00 3,095.00 产销率 104.37%87.60%80.04%78.47%产 能 利 用率 75.90%94.16%91.19%87.73%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部 2019-2022 年，公司主营业务收入主要来

300、自于钛合金铸件、橡胶与密封件、透明件、高温合金母合金，对各业务分析如下：1）钛合金铸件：）钛合金铸件：钛合金铸件是公司的主要收入来源之一，广泛应用于航空、航天、舰船、兵器等领域，下游客户主要包括军民用航空发动机、飞机及航天器主机厂、船舶、兵器等高端武器装备加工企业。公司钛合金精密铸造事业部的前身是航材院钛合金研究室，创建于 1956 年，是国内最早从事钛合金铸造研究的机构，目前已成为国内领先、国际一 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 63 流的钛合金铸造生产基地。公司钛合金铸件主要客

301、户包括中国航发下属公司、赛峰、航天科工下属公司、航空工业下属公司、空客等。公司作为中国航发钛合金精密铸件承制单位，可生产国内绝大部分批产、在研航空发动机型号的钛合金铸件，是国内少数批产国际民用航空钛合金铸件的供应商，技术处于国内领先，国际先进地位。公司是国产军用发动机钛合金结构件的研制和生产主承制单位，生产的发动机钛合金中介机匣、压气机机匣、发动机组件等产品，覆盖了在研及在制国产军用发动机的大部分型号。此外，公司与中国航发商发合作，为两型发动机研制生产钛合金中介机匣及发动机套件，为我国自主研制窄体及宽体客机发动机钛合金结构件的国产化提供了有力保障。公司在国际航空钛合金铸件方面与赛峰、GE 航空

302、、罗罗、霍尼韦尔、空客等建立了长期战略合作关系，是国内少数为全球民用航空提供钛合金铸件的供应商。与 PCC 公司及 HWM 公司等同为国际主要航空钛合金铸件生产商。主要产品应用于国际主流型号发动机，如已批产的 LEAP 系列发动机钛合金机匣、发动机套件，正在研制的直径超 1.5 米的宽体客机发动机 GE9X、Trent-XWB的钛合金中介机匣等大型复杂薄壁结构件，以及中俄合作的 PD35 宽体客机发动机中介机匣等。此外，公司为空客持续交付钛合金发动机吊舱挂架肋板等产品，是空客全球钛合金铸件三家供应商之一。公司钛合金铸件产品覆盖我国目前绝大部分军用航空发动机型号，截至 2022 年 6 月 30

303、 日在手订单金额合计 3.65 亿元。2019 年至 2022 年钛合金铸件收入复合增速为 10.0%，占公司收入比重由 2019 年的 32.1%下降至 2022 年的 24.3%。公司2021 年，钛合金铸件业务收入较 2020 年增加 13,425.49 万元，其中，军品收入增加8,545.37 万元，国际宇航产品收入增加 3,713.74 万；2022 年钛合金铸件实现收入 5.67亿元，同比增长 12.6%。分析资产负债表，存货、预付等前瞻性指标可预示行业及公司相关业务未来景气度。根据航材股份招股说明书数据，公司 2021 年末/2022 年末存货分别为 8.40/11.95 亿元，

304、同比增长 23.88%/42.38%；其中 2021 年末/2022 年末原材料账面价值分别为 1.01/1.32 亿元，同比增长 70.15%/30.67%，或表明公司正积极备货备产。2021年末/2022 年末发出商品账面价值分别为 4.09/5.21 亿元，同比增长 3.80%/27.59%，其中钛合金铸件业务存货增加较多，2021 年末/2022 年末该业务发出商品账面余额 1.51/2.32亿元，同比增长 63.34%/53.55%，后续随着发出商品确认收入，收入业绩有望实现较快增长。根据航材股份招股说明书数据，2021 年/2022 年公司预付款项分别为1712.83/3752.5

305、2 万元，同比增长 257.54%/119.08%；存货及预付款项的大幅增长，或预示未来行业需求饱满，公司业务景气度向好。考虑到航空发动机是重要的航空耗材，受益于实战化训练带来的损耗增加；技术工艺逐步成熟，国产化率持续提升；新型号逐步放量，我们认为航空发动机行业已进入快速发展期，并将迎来 5-10 年的黄金发展期。公司钛合金中介机匣等铸件处于国内领先位置，产业地位较强，在因此我们预计公司钛合金铸件业务受益于下游需求的持续释放，伴随着产能爬坡，有望实现拐点向上，预计2023-2025 年钛合金铸件收入增速分别为 25.00%/27.00%/28.00%，高于 2019-2022 年复合增速。2）

306、橡胶与密封件：）橡胶与密封件：橡胶与密封件是公司的主要收入来源之一，主要产品包括橡胶胶料、密封剂以及各种形式的橡胶制品（如橡胶密封圈、密封垫、橡胶板、密封型材、减振器、橡胶弹性元件等）。下游客户主要为军民用飞机主机厂、航空发动机主机厂以及航天、船舶、兵器、电子、核工业、高铁、重卡、新能源光伏电池等高端武器装备和民用装备的加工单位。公司橡胶与密封材料事业部的前身是航材院橡胶与密封研究所，创建于 1956 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 64 年，是国内专业从事航空橡胶与密封材料研究及

307、应用的机构，是我国国防工业系统中专业从事航空橡胶与密封材料研究与应用研究单位，可提供从密封与减振方案设计、材料选型、密封与减振制件生产、性能考核评定到使用寿命预测的全流程服务，掌握的多项核心技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。橡胶与密封材料事业部致力于军民用飞机、直升机和发动机用特种橡胶和密封技术研究，提供密封、减振降噪、阻燃、防火隔热、电磁屏蔽、封严等综合解决方案。同时，利用航空领域积累的技术基础，为航天、船舶、兵器、电子、核工业等国防军工领域，提供橡胶密封与减振的解决方案；为高铁车辆、重型卡车、新能源光伏电池、复合材料成型等领域提供技术解决方案。公司研制的民机用密封剂产品已进入中

308、国商飞合格物料清单，应用于 C919 国产大飞机整体油箱和机身通用密封；实现国内军用飞机封严结构材料首次批量装机应用，填补了我国在该领域的材料及制造技术空白；参与大部分军用直升机弹性元件的立项研制，成功研制出抗疲劳天然橡胶材料和宽温域高阻尼硅橡胶材料等减振降噪关键材料，率先在国内研制直升机旋翼弹性元件。公司于 1999 年与美国 K-TA 公司合作，建立符合国际宇航标准的橡胶紧箍件生产线，合作生产了满足波音、空客、普惠、斯奈克玛等民机和发动机制造商规范要求的系列紧箍件，并大批量应用于国外各种民机。目前已形成年产 600 万件的专业化生产能力，产品主要出口美国，符合 MS21919、AS2191

309、9、MIL-C-85052 等要求。公司橡胶与密封件主要客户包括航空工业下属公司、客户 001、中国航发下属公司、兵器工业下属公司、航天科工下属公司等。公司橡胶与密封材料事业部在国内军用领域处于主导地位，截至 2022 年 6 月 30日在手订单金额为 4.85 亿元。2019 年至 2022 年橡胶与密封件收入复合增速为 17.7%，占公司收入比重由 2019 年的 30.2%下降至 2022 年的 27.9%。2021 年、2022 年，公司橡胶与密封件业务收入分别为 5.5 亿元、6.5 亿元，增长率分别为 60.8%和 17.6%。分析资产负债表，存货、预付等前瞻性指标可预示行业及公司

310、相关业务未来景气度。根据航材股份招股说明书数据，公司 2021 年末/2022 年末存货分别为 8.40/11.95 亿元，同比增长 23.88%/42.38%；其中 2021 年末/2022 年末原材料账面价值分别为 1.01/1.32 亿元，同比增长 70.15%/30.67%，或表明公司正积极备货备产。2021 年末/2022 年末发出商品账面价值分别为 4.09/5.21 亿元，同比增长 3.80%/27.59%，后续随着发出商品确认收入，收入业绩有望实现较快增长。根据航材股份招股说明书数据，2021 年/2022 年公司预付款项分别为 1712.83/3752.52 万元，同比增长

311、257.54%/119.08%；存货及预付款项的大幅增长，或预示未来行业需求饱满，公司业务景气度向好。考虑到公司橡胶与密封件业务主要面向飞机、直升机等产品，受益于实战化训练带来的损耗增加；新型号逐步放量，行业已进入黄金发展期。从产业地位来看，特种橡胶公司相关业务经过六十多年积淀，氟、氟醚、硅、氟硅、导电、电磁屏蔽、防火隔热等特种橡胶材料及制品的核心技术处于国内领先地位；封严结构材料方面，公司在国内首次实现了高刚度、高弹性、形状记忆这一结构材料功能一体化材料突破，打破了国外在该材料领域的技术封锁和垄断；弹性元件方面，公司经过三十年橡胶弹性元件的研发投入和技术积累，已掌握多项达到国际先进或国内领先

312、水平的核心技术，打破了国外长期以来的技术封锁，使得我国成为继美国、法国之后第三个掌握直升机旋翼弹性元件制造技术的国家，实现自主保障；航空密封剂方面，公司促进了航空密封剂技术的快速升级换代，为密封剂产品的质量稳定和技术成熟度的提高提供了强有力的支撑，竞争优势明显。综合各类产品，公司产业地位较强，因此我们预计公司橡胶与密封件业务受益于下游需求的持续释放，伴随着产能爬坡，有望实现拐点向上，预计 2023-2025 年橡胶与密封件收入增速分别为 25.10%/26.00%/28.80%，高于 2019-2022 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报

313、告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 65 年复合增速。3）透明件：）透明件：透明件是公司的主要收入来源之一，主要产品包括航空用有机和无机玻璃透明件产品，下游客户主要为国内军民用飞机主机厂。公司飞机座舱透明件事业部的前身是航材院透明件研究所，创建于 1962 年，是我国最早从事航空座舱透明材料应用研究与研制的专业化研究机构，是国防科工局定点航空透明件研发生产的核心基地。承担了战斗机、教练机、运输机、特种飞机、直升机、航天器、车辆等各种复杂外形、多功能复合透明件的研制工作，产品广泛应用于航空航天等高端装备领域，掌握的多项技术填补国内空白，达到国际先进、国内领先水平。经过六十多年

314、的积累，飞机座舱透明件事业部在航空用有机玻璃透明件和无机玻璃透明件制造及透明材料性能分析和应用研究领域拥有较大优势，已成为国内该领域的领军企业。有机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部承担着我国几乎全部第三代和第四代歼击机透明件的研制和生产任务，并且在新型透明材料研制应用、新型制造工艺研究方面处于国内领先地位。无机玻璃透明件方面，飞机座舱透明件事业部在主力新型直升机前风挡透明件研制方面竞争优势明显，参与了新研直升机的研制和生产任务，在新研直升机透明件市场市占率较高。公司高透明件主要客户包括航空工业下属公司、客户 001、江苏恒铭达航空设备有限公司、航天科技下属公司等，公司飞机座舱透明件事业部在

315、国内军用领域处于主导地位，截至 2022 年 6 月 30 日在手订单金额为 3.46 亿元。2019 年至 2022 年透明件收入复合增速为 21.7%，占公司收入比重由 2019年的 16.0%上升至 2022 年的 16.4%，基本保持稳定。2021 年、2022 年，公司透明件业务收入分别为 3.5 亿元、3.8 亿元，增长率分别为 34.5%和 10.0%。分析资产负债表，存货、预付等前瞻性指标可预示行业及公司相关业务未来景气度。根据航材股份招股说明书数据，公司2021年末/2022年末存货分别为8.40/11.95亿元，同比增长23.88%/42.38%；其中 2021 年末/20

316、22 年末原材料账面价值分别为 1.01/1.32 亿元，同比增长70.15%/30.67%，或表明公司正积极备货备产。2021 年末/2022 年末发出商品账面价值分别为 4.09/5.21 亿元，同比增长 3.80%/27.59%，后续随着发出商品确认收入，收入业绩有望实现较快增长。根据航材股份招股说明书数据，2021 年/2022 年公司预付款项分别为1712.83/3752.52 万元，同比增长 257.54%/119.08%；存货及预付款项的大幅增长，或预示未来行业需求饱满，公司业务景气度向好。结合公司在手订单以及 2019-2022 年透明件收入增速，预计 2023-2025 年透

317、明件收入增速分别为 20.00%/22.00%/26.00%，考虑到下游武器装备型号放量节奏，预计 2023 年增速低于 2019-2022 年复合增速，2024/25 高于2019-2022 年复合增速。4）高温合金母合金：）高温合金母合金：高温合金母合金是公司的主要收入来源之一，产业链下游客户主要为国内航空发动机用涡轮叶片、导向叶片、涡轮盘等产品制造单位。公司高温合金熔铸事业部的前身为航材院熔铸中心，创建于 1997 年，是国内专业的高温合金母合金研发、生产基地之一，拥有完整的铸造、粉末、变形等高温合金母合金研发、生产制造体系，承担各种高温合金母合金产品的技术研发、规模化生产，涉及主要高温

318、合金牌号六十余种（其中含航空发动机用高温合金牌号 40 余种），覆盖国内全部批产的航空发动机高温合金母合金产品，同时为核电、汽车、燃机、生物工程等领域提供高温合金母合金产品，是国内技术领先的高温合金母合金和大型等温锻造用高温合金铸件的研发生产中心。公司高温合金熔铸事业部生产的高温合金母合金产品批量用于几乎所有在役、在研多型号航空发动机 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 66 高/低压工作叶片、导向叶片、结构件、涡轮盘等多种关键件、重要件。同时，可批产国内所有真空熔炼铸造高温合金母合金

319、及大部分变形高温合金母合金。通过开展合金纯净化熔炼技术研究和返回料纯净化研究，突破单晶、定向、变形、粉末高温合金母合金锭纯净度控制技术瓶颈、纯净度评价方法、冶金质量控制等关键技术，并经工程化稳定性研究，形成高纯净度、高品质高温合金母合金制备能力。公司高温合金母合金主要客户包括中国航发下属公司、范尼韦尔、无锡卡仕、航空工业下属公司、安徽应流航源动力科技有限公司等，公司拥有航空发动机用高温合金牌号 40 余种，覆盖国内几乎全部批产航空发动机高温合金母合金牌号，截至 2022 年 6 月 30 日在手订单金额合计 2.10 亿元。2019 年至 2022年高温合金母合金收入复合增速为 39.9%，占

320、公司收入比重由 2019 年的 19.7%上升至2022 年的 30.5%。2021 年、2022 年，公司高温合金母合金业务收入分别为 5.2 亿元、7.1亿元，增长率分别为 13.7%和 38.0%，主要由于等轴晶高温合金产品、定向凝固高温合金产品订单增加所致。分析资产负债表，存货、预付等前瞻性指标可预示行业及公司相关业务未来景气度。根据航材股份招股说明书数据，公司 2021 年末/2022 年末存货分别为8.40/11.95 亿元，同比增长 23.88%/42.38%；其中 2021 年末/2022 年末原材料账面价值分别为 1.01/1.32 亿元，同比增长 70.15%/30.67%

321、，或表明公司正积极备货备产。2021年末/2022 年末发出商品账面价值分别为 4.09/5.21 亿元，同比增长 3.80%/27.59%，后续随着发出商品确认收入，收入业绩有望实现较快增长。根据航材股份招股说明书数据，2021年/2022年公司预付款项分别为1712.83/3752.52万元，同比增长257.54%/119.08%；存货及预付款项的大幅增长，或预示未来行业需求饱满，公司业务景气度向好。考虑到航空发动机是重要的航空耗材，受益于实战化训练带来的损耗增加；技术工艺逐步成熟，国产化率持续提升；新型号逐步放量，我们认为航空发动机行业已进入快速发展期，并将迎来 5-10 年的黄金发展期

322、。公司航空发动机用高温合金产品处于国内领先位置，产业地位较强，在因此我们预计公司该业务受益于下游需求的持续释放，伴随着产能爬坡，有望实现拐点向上，我们预计公司 2023-2025 年高温合金母合金收入将维持快速上升趋势，但 增 速 逐 步 回 落，预 计2023-2025年 高 温 合 金 母 合 金 收 入 增 速 分 别 为30.00%/28.00%/27.50%，低于 2019-2022 年复合增速。除以上主要产品外，公司还有其他收入，该业务收入占比较小，2019/20/21/22 年该业务收入 0.27/0.26/0.25/0.21 亿元，从审慎角度考虑，预计 2023/24/25 年

323、公司其他收入维持在 0.20 亿元。在毛利率方面，考虑到产品结构变化，预计毛利率较低的钛合金铸件和高温合金母合金在 2023 年增速较快，占比提升，2023 年整体毛利率将较 2022 年下滑；后续随着公司航空高性能弹性体材料及零件产业项目、航空透明件研发/中试线项目、大型飞机风挡玻璃项目、航空发动机及燃气轮机用高性能高温母合金制品项目、航空航天钛合金制件热处理及精密加工工艺升级项目建成，规模效应凸显，生产效率提高，单位产品人工费用和制造费用下降，预计 2024/25 年公司毛利率上升，假设 2023/24/25 年毛利率分别为32.38%/32.68%/33.50%。费用方面，公司 2020

324、-2022 年管理费用主要由职工薪酬构成（2020-2022 年占比分别为 57.6%/77.4%/78.0%），伴随 2023-2025 年收入快速增长，考虑到基数效应，我们预计 2023-2025 年管理费用率将持续下行，假设 2023-2025 年管理费用率分别为 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 67 2.53%/2.32%/2.00%。公司 2020-2022 年销售费用率主要由职工薪酬构成（2020-2022年职工薪酬占比 86.8%/87.7%/86.7%），伴随 20

325、23-2025 年收入规模持续扩大，综合基数效应及销售费用随经营规模的提升，我们预计 2023-2025 年销售费用率分别为0.52%/0.50%/0.45%。考虑到航空先进材料的研发投入高、周期长，研制生产所需设备要求高、价值昂贵，同时公司始终重视科研投入，通过深化开展科研工作，不断夯实自身核心竞争力，公司料将持续加大研发投入，我们预计 2023-2025 年公司研发费用率分别为8.28%/8.74%/8.89%，保持上升趋势。所得税方面，公司于 2017 年 10 月 25 日通过高新技术企业认定，获发高新技术企业证书（证书编号 GR201711001785，有效期三年）；公司于 2020

326、 年 10 月 21 日通过高新技术企业认定，获发高新技术企业证书（证书编号 GR202011001465，有效期三年）。在证书有效期间，公司享受高新技术企业 15%企业所得税优惠税率。考虑到公司主要从事航空、航天用部件及材料研发、生产和销售，属于国家重点支持的高新技术领域，我们认为公司将继续享受高新技术企业优惠政策，我们预测未来公司有效所得税率保持在15%。表 45：公司收入、成本、费用预测 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）2,335.37 2,929.53 3,693.31 4,712.95 钛合金铸件 566.62 708.27 899.51 1151.3

327、7 橡胶与密封件 652.47 816.24 1028.47 1324.67 透明件 381.82 458.19 558.99 704.32 高温合金母合金 712.95 926.83 1186.35 1512.59 其他收入 21.51 20.00 20.00 20.00 营业收入增速（%）19.95%25.44%26.07%27.61%钛合金铸件 12.62%25.00%27.00%28.00%橡胶与密封件 12.62%25.10%26.00%28.80%透明件 9.97%20.00%22.00%26.00%高温合金母合金 38.03%30.00%28.00%27.50%其他收入-14.7

328、6%-7.03%0.00%0.00%综合毛利率(%)33.78%32.38%32.68%33.50%销售费用率(%)0.57%0.52%0.50%0.45%管理费用率(%)2.92%2.53%2.32%2.00%研发费用率(%)8.01%8.28%8.74%8.89%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部预测 我们预计，公司 2023-2025 年收入分别为 29.30/36.93/47.13 亿元，净利润分别为5.63/7.22/9.34 亿元。表 46：公司核心财务、估值数据 项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,946.9

329、2 2,335.37 2,929.53 3,693.31 4,712.95 营业收入增长率 YoY 34%20%25%26%28%净利润(百万元)375.237 442.457 562.553 721.697 934.363 净利润增长率 YoY 33%18%27%28%29%毛利率 34%34%32%33%33%净资产收益率 ROE 17.29%17.08%8.32%9.87%11.64%资料来源：航材股份招股说明书，中信证券研究部预测 北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告北京航空材料研究院股份有限公司投资价值研究报告2023.6.26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 68 利润

330、表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,947 2,335 2,930 3,693 4,713 营业成本 1,279 1,546 1,981 2,486 3,134 毛利率 34.3%33.8%32.4%32.7%33.5%税金及附加 4 3 4 5 6 销售费用 11 13 15 18 21 销售费用率 0.6%0.6%0.5%0.5%0.4%管理费用 53 68 74 86 94 管理费用率 2.7%2.9%2.5%2.3%2.0%财务费用 8 (15)(60)(95)(79)财务费用率 0.4%-0.6%-2.1%-2.6%-1

331、.7%研发费用 128 187 243 323 419 研发费用率 6.6%8.0%8.3%8.7%8.9%投资收益 0 0 0 0 0 EBITDA 474 534 643 797 1,096 营业利润 422 491 660 849 1,094 营业利润率 21.67%21.01%22.52%22.98%23.21%营业外收入 0 1 3 1 6 营业外支出 1 3 1 1 0 利润总额 421 488 662 849 1,099 所得税 46 46 99 127 165 所得税率 10.8%9.4%15.0%15.0%15.0%少数股东损益 0 0 0 0 0 归属于母公司股东的净利润

332、375 442 563 722 934 净利率 19.3%18.9%19.2%19.5%19.8%资产负债表（百万元）指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 918 858 4,637 4,001 3,188 存货 840 1,195 1,512 1,902 2,407 应收账款 741 739 981 1,224 1,557 其他流动资产 476 744 685 979 1,278 流动资产 2,975 3,536 7,815 8,106 8,429 固定资产 174 165 144 122 1,076 长期股权投资 0 0 0 0 0 无形资产

333、14 187 187 187 187 其他长期资产 147 180 177 901 678 非流动资产 335 532 508 1,210 1,941 资产总计 3,310 4,068 8,323 9,315 10,370 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 448 736 675 967 1,260 其他流动负债 626 659 809 956 1,000 流动负债 1,074 1,396 1,484 1,923 2,260 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 67 82 82 82 82 非流动性负债 67 82 82 82 82 负债合计 1,140 1,478 1,566 2,005 2,342 股本 360 360 424 424 424 资本公积 1,651 1,651 5,191 5,191 5,191 归属于母公司所有者权益合计 2,170 2,591 6,75