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1、1证券研究报告作者:行业评级:上次评级:行业报告请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明交通运输交通运输强于大市强于大市维持2023年08月29日(评级)分析师 陈金海 SAC执业证书编号:S01分析师 徐君SAC执业证书编号:S01三低一高:看好航空、航运、原材料供应链三低一高:看好航空、航运、原材料供应链行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 周期低谷,优选“三低一高”公司周期低谷,优选“三低一高”公司周期低谷可以逆势投资,享受未来周期上行带来的盈利和股价弹性。优选股价弹性高,股价或估值低,公司业绩低谷,行业周期低谷并有望复苏的公
2、司,看好航空、航运、原材料供应链。航空:周期复苏,弹性较大航空:周期复苏,弹性较大航空有望从疫后复苏,转向周期复苏。随着库存周期上行,航空需求有望加速增长,而供给持续低增长,积累的供需差有望带来大量利润。在库存周期上行阶段,航空股往往大幅上涨。航运:周期低谷,等待复苏航运:周期低谷,等待复苏干散货、原油、集装箱航运都处于周期低谷,油运有望周期上行。集装箱制造有望景气回升。原材料供应链:商品涨价,盈利有望上行原材料供应链:商品涨价,盈利有望上行6月开始大宗商品价格上行,未来有望随库存周期继续上行,原材料供应链盈利有望加速增长。风险提示风险提示:全球经济增速下行,疫情出现反复风险,大宗商品价格下跌
3、,燃油价格大幅上涨,人民币继续贬值风险fYnMuNvMnObU6MbP6MmOqQoMtQlOoOxPiNsRpP9PoPoOxNrRrNwMpOnR1.1 库存周期处于历史低位库存周期处于历史低位3资料来源:Wind,天风证券研究所 2022年来,中国和美国的库存周期下行已超过一年,都处于历史低位。按库存周期3年半左右的历史平均规律来看,中美共振去库存可能已过半。PPI是库存周期的领先指标,中国PPI已经处于历史相对底部,库存周期有望随之见底。中国和美国的库存周期都处于历史相对低位中国库存的领先指标PPI处于历史相对底部-15015--08
4、-----082022-02库存同比增速:%中国美国-1001020-------082022-02同比增速:%库存PPI1.2 周期底部,优选“三低一高”公司周期底部,优选“三低一高”公司4资料来源:天风证券研究所20142股价高弹性1.历史股价波动率较高2.股价最大涨幅较高股价或估值低位
5、1.股价历史分位数低2.PB历史分位数低业绩低位1.ROE历史分位数低2.毛利率历史分位数低行业周期低位1.行业价格低2.行业产能利用率低 一旦周期复苏,周期行业的盈利有望改善,股票迎来投资机会。优选股价弹性大、股价或估值低、公司盈利差、周期有望底部回升的公司。时间区间:股价和估值数据为2010年1月1日至今,财务数据为2010-22年。1341.3 航空、航运、原材料供应链航空、航运、原材料供应链5资料来源:Wind,天风证券研究所 筛选结果:航空、航运、原材料供应链部分公司满足要求。再根据行业周期位置、未来供需变化,判断是否即将周期回升。三级行业 证券简称市值亿元股价弹性大于40%股价最大
6、涨幅超过5倍股价分位数小于50%PB分位数小于20%净利润年化增速超过10%ROE分位数小30%毛利率分位数小于30%航空中国东航96331%5.324%83%N.A.17%21%南方航空115235%6.446%87%N.A.25%21%航运中远海控151868%11.387%1%26%60%85%中远海发32644%6.038%15%-1%17%61%招商轮船49441%6.391%54%19%53%70%原材料供应链厦门象屿17448%6.389%25%45%34%28%浙商中拓5540%7.081%2%25%47%11%瑞茂通6151%7.812%0%68%24%12%注:采用2010
7、年以来的数据,股价和PB采用最新收盘数据,ROE和毛利率采用2023Q1数据。剔除因重大资产重组导致指标异常的公司。2.1 航空周期:供给有望低增长航空周期:供给有望低增长6资料来源:Wind,中国民用航空局,天风证券研究所 2019-22年,中国运输飞机数量持续低增长。根据主要飞机制造商的现有订单交付计划,我们预计2023-25年,中国民航飞机数量有望继续低增长,增速明显低于2011-18年。2023-25年,三大航的客机数量和座位数也有望累计低增长。2019-25年,中国运输飞机数量或将持续低增长2019年开始,三大航客机数量有望低增长4.9%2.2%3.9%2.7%2.8%4.6%4.0
8、%0%4%8%12%16%2000020202120222023E2024E2025E增速运力周转量-2%0%2%4%6%8%10%中国国航南方航空中国东航飞机数量增幅E2024E2025E2.2 航空周期:需求有望随航空周期:需求有望随GDP增长增长 疫后国内航线RPK增幅接近GDP增幅,说明疫后航空需求仍然随GDP增长。根据Wind统计的预测,2023-2025年实际GDP增速5%左右,名义增速有望更高。2023-2025年,航空需求增速有望超过供给增速,供需错配有望使客座率上升、票价上涨,盈利弹性有望
9、比以往周期更大。7资料来源:Wind,天风证券研究所中国的国内航线RPK增幅接近GDP增幅2023-2025年中国GDP有望较快增长5.3%4.7%4.8%0%5%10%15%20%200000222023E2024E2025E增速名义GDP增速实际GDP增速-10%0%10%20%30%40%全球中国美国日本澳大利亚巴西增幅2019-2022年名义GDP增幅2019-2022年实际GDP增幅2019Q2-2023Q2国内RPK增幅2.2 航空周期:需求随库存周期波动航空周期:需求随库存周期波动8资料来源:
10、Wind,天风证券研究所 航空收入周期与库存周期相关,尤其是2011-2019年。2008-2010年美国次贷危机,导致航空收入周期和库存周期错位波动。2023年疫情影响消退,航空尚未呈现高盈利,或与库存周期在底部相关。航空周期与库存周期密切相关2011-2019年航空周期和库存周期高度相关-20%0%20%40%60%80%2007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q32021Q32022Q3当季同比增速三大航营业收入产成品库存-10%0%10%20%30%2011Q12
11、011Q42012Q32013Q22014Q12014Q42015Q32016Q22017Q12017Q42018Q32019Q2当季同比增速三大航营业收入产成品库存2.3 库存周期上行,航空指数上涨库存周期上行,航空指数上涨 航空指数与库存周期相关,可能是因为航空业利润与库存周期相关。航空指数领先于库存周期和PPI。如果库存周期将上升,航空股或将领先上涨。当前航空指数、库存周期都处于历史偏低水平。9资料来源:Wind,天风证券研究所航空指数与库存周期相关,略有领先航空指数与PPI相关,略有领先020004000600080001000
12、-----072021-09航空指数库存增速:%库存增速航空指数020004000600080001000012000-10-50510-----072021-09航空指数PPI同比:%PPI同比航空指数2.4 航空公司:市值与飞机航空公司:市值与飞机10资料来源:Wind,天风证券研究所2019-2023年,主要上市航空公司的市值与飞机数量变化2020年以来,主
13、要上市航空公司都做了再融资再融资金额:亿元时间融资中国国航1502022/12/27增发南方航空1282020-06-10增发1602020-10-13可转债452022/11/8增发175预案增发中国东航1082021/10/25增发1502022/12/23增发吉祥航空332022/7/28增发春秋航空302022/11/14增发97%80%110%131%117%101%87%110%119%127%137%132%0%50%100%150%A股市值H股市值飞机数量2023年/2019年中国国航南方航空中国东航吉祥航空春秋航空 2019-2023年,中国国航和中国东航的市值增幅,小于飞机
14、数量增幅。南方航空的再融资规模较大,导致市值增幅较大。注:2023年市值采用最新收盘数据,2023年飞机数量采用2022年年度报告中的引进计划数据。3.1 航运周期:处于历史低位航运周期:处于历史低位11资料来源:Wind,天风证券研究所 国际干散货、原油、集装箱海运运价处于历史低位。国内沿海散货和内贸集装箱海运运价处于历史低位。未来行业景气度变化,取决于供需变化。国际航运运价处于历史较低水平国内航运运价处于历史偏低水平004000500060----012023-01
15、运价指数BDIBDTISCFI7001100150019----012023-01运价指数CCBFIPDCI3.2 航运周期:集装箱航运供给压力大航运周期:集装箱航运供给压力大12资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 我们预测,2023-25年,油轮和干散货船运力增速有望下降,集装箱船运力高增长。我们预测,2023-24年,集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速,行业或将维持低景气度。2023-25年油轮和干散货船运力增速有望下行2023-24年集装箱船运力增速或将超过运输周
16、转量增速-2%0%2%4%6%8%10%20000222023E2024E2025E2026E运力增速油轮集装箱船干散货船-10%-5%0%5%10%2000020202120222023E2024E2025E2026E增速运力周转量3.3 航运周期:油运有望景气上行航运周期:油运有望景气上行13资料来源:Wind,Clarkson,天风证券研究所 我们预测,2023-24年,干散货航运运力增速和周转量增速接近,行业供需平衡。我们预测,2023-24年,油轮运输周
17、转量增速有望超过运力增速,行业景气度有望继续上行。2023-25年干散货航运运力增速和周转量增速接近2023-24年油轮运输周转量增速有望超过运力增-10%-5%0%5%10%2000020202120222023E2024E2025E2026E增速运力周转量-5%0%5%10%15%2000020202120222023E2024E2025E2026E增速运力周转量3.4 集装箱周期:产量和价格在低谷集装箱周期:产量和价格在低谷14资料来源:Wind,央广网,天
18、风证券研究所 全球集装箱生产主要在中国,中国产量已经处于低谷。集装箱价格较周期高点回落,未来有望随库存周期回升。中远海发的集装箱制造业务,有望受益于集装箱产量和价格回升。集装箱产量已经处于历史偏低水平集装箱出口价格已经大幅回落-10%0%10%20%30%0500025-----042022-11产成品库存同比集装箱产量:万立方米集装箱产量产成品库存同比-10%0%10%20%30%020004000600080-08
19、----042022-11产成品库存同比集装箱出口均价:美元/个集装箱出口均价产成品库存同比4.1 原材料供应链:利润随商品价格波动原材料供应链:利润随商品价格波动15资料来源:Wind,天风证券研究所 贸易货值计入营业收入,因此营业收入随大宗商品价格波动。原材料供应链公司收取服务费的商业模式,毛利率稳定,因此利润随大宗商品价格波动。上市原材料供应链CR4的业务毛利增速与CRB指数相关头部原材料供应链公司的净利润增速与CRB指数相关-20%0%20%40%60%200132
20、0002020212022变化幅度CR4毛利增速CRB指数涨幅-20%0%20%40%60%80%200022变化幅度净利润增速CRB指数涨幅4.2 商品价格开始回升商品价格开始回升16资料来源:Wind,天风证券研究所 大宗商品价格处于阶段性低位,6月以来南华工业品指数上升。如果未来库存周期回升、商品价格上涨,行业盈利有望大幅增长。CRB现货指数显示,大宗商品价格处于阶段性低位2023年6月以来南华工业品指数上升030003500400045-052020-
21、----05南华工业品指数20030040050060070020002002200420062008200022CRB现货指数综合工业原料4.3 头部公司市场份额提升头部公司市场份额提升17资料来源:Wind,天风证券研究所 2016年以来,上市头部原材料供应链公司的市场份额明显提升。我们认为原因:一是供给侧改革推动大宗商品行业集中度提高,分销环节的集中度也提高;二是头部原材料供应链公司利用竞争优势扩大市场份额。原材料供应链行业的市场集中度提升头
22、部原材料供应链公司的市场份额提升4%22%28%0%10%20%30%2015-22年年化增速0%1%2%3%4%5%6%7%200920000022市场份额物产中大建发股份象屿股份厦门国贸浙商中拓苏美达4.3 头部公司高增长头部公司高增长18资料来源:Wind,天风证券研究所 2015-2022年,头部原材料供应链公司的收入和净利润高增长。在头部公司中,浙商中拓和厦门象屿的收入和利润增速领先。高增长,市场份额提升和商品价格上涨都有贡献。头部原材料供应链公司的业务收入高增长头部原材料供应链公司的业务净利润高
23、增长0%5%10%15%20%25%30%35%40%浙商中拓 象屿股份 厦门国贸 建发股份苏美达物产中大2015-22年年化增速0%10%20%30%40%50%60%浙商中拓象屿股份建发股份物产中大苏美达2015-22年年化增速4.4 股息率股息率7%左右,价值有支撑左右,价值有支撑19资料来源:Wind,天风证券研究所 2020年以来,头部原材料供应链公司股价涨幅接近净利润增幅。头部原材料供应链公司的2023年预期股息率在7%左右,价值有较强支撑。2020年以来,股价上涨主要由盈利增长推动部分头部原材料供应链公司的预期股息率较高0%50%100%150%象屿股份 苏美达 浙商中拓 厦门国
24、贸 物产中大 建发股份2020年以来累计涨幅归母净利润股价0%2%4%6%8%10%12%厦门象屿建发股份厦门国贸浙商中拓 苏美达 物产中大股息率20222023E风险提示 全球经济增速下行全球库存周期还在下行过程中,如果未来超预期下行,那么交通运输需求可能随之下行、运价下跌,影响行业盈利。疫情出现反复尽管新冠疫情影响逐渐消退,但仍有可能出现反复,或者出现其他传播性疾病,可能较大影响航空客运需求。大宗商品价格下跌大宗商品价格下跌往往意味着需求疲弱,原材料供应链的营收也将受到商品价格下跌影响。燃油价格大幅上涨交通运输需要消耗大量燃油,如果燃油价格大幅上涨,成本上升,运输企业的盈利将受影响。人民币
25、继续贬值风险如果人民币继续贬值,那么航空公司持有的大量美元负债,将会产生汇兑损失。2021请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具有中国
26、证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本
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