《中国国航-公司深度研究报告:中国特色估值体系下如何理解中国国航载旗航空的荣耀、周期价值的跃升-230301(53页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《中国国航-公司深度研究报告:中国特色估值体系下如何理解中国国航载旗航空的荣耀、周期价值的跃升-230301(53页).pdf(53页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 公司研究公司研究 航空航空 2023 年年 3 月月 1 日日 中国国航(601111)深度研究报告 强推强推(上调)(上调)载旗航空的荣耀、周期价值的跃升载旗航空的荣耀、周期价值的跃升 中国特色估值体系下如何理解中国国航中国特色估值体系下如何理解中国国航 目标价目标价区间区间:14.7-18.5 元元 当前价:当前价:11.11 元元 为什么本轮航空股行情值得投资?为什么本轮航空股行情值得投资?我们在航空复苏之路系列研究中,综合提出观点:商业模式看,现阶段航空股具备周期股
2、的典型特征,价格弹性是魅力,商业模式看,现阶段航空股具备周期股的典型特征,价格弹性是魅力,而本轮行情我们预期高度更高、持续更久而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高,通过三种方式评估本轮高峰利润预期在 238-300 亿。中国特色估值体系下,如何理解中国国航?中国特色估值体系下,如何理解中国国航?我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。1、中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存、中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。在。1)我国航空业的市场基础:)我国航空业的市
3、场基础:出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2)市)市场参与主体:具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将场参与主体:具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与国航与达美做比较,达美做比较,规模已经追近,盈利能力仍有明显差距,客公里收益仅为其 7成;但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3)二八分)二八分化依旧鲜明存在化依旧鲜明存在,但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制:、中国航空业的体制机制:不断走向市场化。不断走向市场化。1)客运价格市场化不断推进,打开盈利上限。2)时刻管理:统筹有序发展、航司先发优势。3)变现能力:辅收具备拓展空间。3、
4、中国国、中国国航的可持续发展:载旗航空的荣耀。航的可持续发展:载旗航空的荣耀。1)作为载旗航空,中国国航拥有最优资)作为载旗航空,中国国航拥有最优资源禀赋。源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近 5 成,东航、南航分别为 43%、35%;8 成时刻集中于高峰及次高峰;拥有最广泛的国际航线网络。2)作为载)作为载旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至 21 年末公司凤凰知音会员 7207 万人,东航常旅客为 4815 万,2015-21年常旅客复合增速为 11.6%,贡献收入比从 15 年的 37.2%升至 21 年的 56.8%。公
5、司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3)如何理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获)如何理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获得超额弹性。得超额弹性。2010 年逆势控股深航,完善航网布局;22 年行业困境,筹划控股山航股份,一旦完成,或助力成为亚洲最大航司。4、中国特色估值体系下中国国、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。航的估值探讨。1)探索中国特色估值体系,我们认为是在传统利润指标外,增加多元维度的观察,结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,意味着长期来看,航空公司经营的航线资源,
6、在供给增加相对有限的背景下,会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下,其二、我国民航业的体制机制下,一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展,另一方面逐步的市场化,可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后,其三、央企航司在历经多轮行业周期后,从做大规模到做强质量,其在民航领域内是支柱地位,在内外双循环下要保障安全与稳定,某种程度上,不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此,不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此,我们认为,商业模式上看,航空股具备周期股的典型特征,可以从周期弹性维度,以高峰利润给可以从周期弹性维度,以高峰利润给其定价;其定价;
7、但是结合我国航空业的发展阶段,尤其央企航司,并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外,民航业的强社会价值需要被关注;央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视;作为载旗航空的中国国航,作为载旗航空的中国国航,其可持续发展的属性可以获得更高溢价。其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2)市场认知转变,我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如,a)资本优化:)资本优化:从资产经营到资本运营。b)价值实现:)价值实现:落实 2022 年国务院国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案中的各项举措,以及 23 年“一利五率”的考核要求,增进上市公司市场认同。投资建议:投资建议:
8、1)盈利预测:)盈利预测:基于前篇报告后,新冠疫情转为乙类乙管,同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计 2022-24 年实现归属净利分别为亏损381 亿、盈利 45 亿及盈利 181 亿(原预测为亏损 337 亿、盈利 40 亿及 166 亿)。2)目标区间:)目标区间:我们预计本轮高峰利润或介于238-300亿(预计有望在23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润),依据公司历史平均 PE 及周期股传统定价方式,给予高峰利润 10 倍 PE,对应市值 2380-3000 亿,目标价 14.7 至 18.5 元,预期较当前 32%-67%的空间:我们认为中国特色估值体系下,对中国国航的价值挖
9、掘或推动估值体系进一步转变与抬升,上调评级至“强推”。风险提示:经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。风险提示:经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。证券分析师:吴一凡证券分析师:吴一凡 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516090002 证券分析师:吴莹莹证券分析师:吴莹莹 邮箱: 执业编号:S0360522100002 证券分析师:周儒飞证券分析师:周儒飞 邮箱: 执业编号:S0360522070003 联系人:吴晨联系人:吴晨玥玥 邮箱: 联系人:黄文鹤联系人:黄文鹤 电话: 邮箱: 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)1,
10、620,079.28 已上市流通股(万股)996,213.18 总市值(亿元)1,799.91 流通市值(亿元)1,106.79 资产负债率(%)88.10 每股净资产(元)2.42 12 个月内最高/最低价 11.80/8.42 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 中国国航(601111)2022 年三季报点评:Q3亏损 86.7 亿,环比减亏,国际航线持续优化,关注后续恢复节奏 2022-10-30 中国国航(601111)2022 年中报点评:疫情影响致亏损扩大,22H1 亏损 194 亿,关注行业恢复节奏 2022-09-03 中国国航(601
11、111)2022 年一季报点评:疫情影响致亏损扩大,22Q1 亏损 89 亿,我们预期行业供给逻辑或强化,持续关注行业恢复节奏 2022-04-30 -23%-9%5%19%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-282023-02-28中国国航沪深300华创证券研究所华创证券研究所 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)74,532 52,470 135,855 17
12、0,353 同比增速(%)7.2%-29.6%158.9%25.4%归母净利润(百万)-16,642-38,072 4,475 18,067 同比增速(%)-15.5%-128.8%111.8%303.7%每股盈利(元)-1.15-2.35 0.28 1.12 市盈率(倍)-10-5 40 10 市净率(倍)2.6 7.1 6.0 3.8 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年2月28日收盘价 mMnMWWeXeUdXqU8ZyX8O8QaQoMmMtRpMeRqQpMfQqQmOaQpOpPxNsRtNxNoPqP 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告
13、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告我们在市场中首先提出讨论:在中国特色估值体系下,如何理解中国本篇报告我们在市场中首先提出讨论:在中国特色估值体系下,如何理解中国国航。国航。投资逻辑投资逻辑 1、探索中国特色估值体系,我们认为是在传统利润指标外,增加多元维度的观察,结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,意味着长期来看,航空公司经营的航线资源,在供给增加相对有限的背景下,会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的
14、体制机制下,其二、我国民航业的体制机制下,一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展,另一方面逐步的市场化,可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后,其三、央企航司在历经多轮行业周期后,从做大规模到做强质量,其在民航领域内是支柱地位,在内外双循环下要保障安全与稳定,某种程度上,不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此,不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此,我们认为,商业模式上看,航空股具备周期股的典型特征,可以从周期弹性维度,以高峰利润给其定价;可以从周期弹性维度,以高峰利润给其定价;但是结合我国航空业的发展阶段,尤其央企航司,并不能以强周期一概而论。传统供
15、需-盈利传导分析外,民航业的强社会价值需要被关注;央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视;作为载旗航空的中国国航,其可持续发作为载旗航空的中国国航,其可持续发展的属性可以获得更高溢价。展的属性可以获得更高溢价。2、市场认知转变,我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如,1)资本优化:)资本优化:从资产经营到资本运营。2)价值实现:)价值实现:落实 2022 年 5 月国务院国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案中的各项举措,增进上市公司市场认同。3、投资建议:、投资建议:1)盈利预测:)盈利预测:基于前篇报告后,新冠疫情转为乙类乙管,同时油价与汇率市场发生较大波动。我
16、们预计 2022-24 年实现归属净利分别为亏损 381 亿、盈利45 亿及盈利 181 亿(原预测为亏损 337 亿、盈利 40 亿及 166 亿)。2)目标区间:)目标区间:国航作为载旗航司,手握最优资源预期会带来强价格弹性落地,我们预计本轮高峰利润或介于 238-300 亿(预计有望在 23Q3-24Q1 率先实现季度新高的利润),依据公司历史平均 PE 及周期股传统定价方式,给予高峰利润 10 倍 PE,对应市值 2380-3000 亿,目标价 14.7 至 18.5 元,预期较当前32%-67%的空间:同时,我们认为中国特色估值体系下,对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬
17、升,上调评级至“强推”。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 目目 录录 一、一、为什么本轮航空股行情值得投资?为什么本轮航空股行情值得投资?.8(一)商业模式看:现阶段航空股具备周期股的典型特征.8(二)周期维度看:高度更高、持续更久,是本轮值得投资的核心原因.10 1、高度更高:价格弹性或远超过往.10 2、持续更久:供给逻辑持续性或将超过以往.12(三)盈利路径探讨:以国航为例,本轮周期的利润高点在哪里?.14 1、为什么以国航为例?我们认为:公司价格弹性兑现度最高.14 2、本轮盈利弹
18、性测算:我们预计高峰利润达到 238-300 亿区间.19 二、二、中国特色估值体系下,如何理解中国国航?中国特色估值体系下,如何理解中国国航?.22(一)中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在.22 1、我国航空业的市场基础:出行渗透率的提升潜力构建远期空间.23 2、市场参与主体:具备较强国际竞争力的“超级承运人”是中坚力量.24 3、二八分化依旧鲜明存在.29(二)中国航空业的体制机制:不断走向市场化.30 1、客运价格市场化不断推进.31 2、时刻管理:统筹有序发展、航司先发优势.31 3、变现能力:辅收的空间.32(三)中国国航的可持续发展:载旗航空的荣耀
19、.33 1、作为载旗航空,中国国航拥有最优资源禀赋.33 2、作为载旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力.41 3、如何理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获得超额弹性.42(四)中国特色估值体系下中国国航的估值探讨.46 1、巴菲特对航空的两次认知变化启示:没有资产属性是一成不变.46 2、如何理解中国特色估值体系下的中国国航.47 三、三、投资建议投资建议.48 四、四、风险提示风险提示.49 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 图表目录图表目录 图表 1 三大航成本构成(20
20、19 年).8 图表 2 票价弹性测算(以 2019 年为基础,亿元).9 图表 3 航空公司商业模式示意图.9 图表 4 航空运输指数与沪深 300 走势图.10 图表 5 国内前 30 大航线票价(22 冬春季).11 图表 6 京沪线经济舱裸票价(元).11 图表 7 沪深线经济舱裸票价(元).11 图表 8 国航 TOP20 航线弹性测算.12 图表 9 行业机队规模.13 图表 10 航司引进增速测算.13 图表 11 航司引进增速测算(低增速假设).14 图表 12 波音、空客产能情况.14 图表 13 国航股权结构.15 图表 14 2019 年参控股航司财务、经营数据对比.15
21、 图表 15 航司客公里收益对比(元).16 图表 16 航司座公里收益对比(元).16 图表 17 三大航单机扣汇净利对比(不含支线机)(万).16 图表 18 行业供需增速年度同比.17 图表 19 行业供需增速月度同比.17 图表 20 07-10 年三大航客座率.18 图表 21 07-10 年三大航座公里收益(元).18 图表 22 三大航 07-10 年利润(亿元).19 图表 23 航空股与沪深 300 走势.19 图表 24 票价-利润弹性测算.20 图表 25 单机扣汇净利.20 图表 26 中枢利润+票价弹性.21 图表 27 民航强国的八大特征.23 图表 28 G20
22、国家人均乘机次数(2019 年).24 图表 29 中美旅客周转量对比(亿人公里).24 图表 30 国航经营、财务数据.25 图表 31 达美财务、经营数据.25 图表 32 国航、达美国际收入占比.26 图表 33 达美收入构成.26 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 图表 34 国航、达美客公里收益对比(人民币元).26 图表 35 达美、国航对比汇总.26 图表 36 美国四大航空枢纽.27 图表 37 达美航空在亚特兰大占比.27 图表 38 美西南航空在芝加哥占比.27 图表
23、39 美国航空、美西南客英里收益(美分).28 图表 40 国航在各枢纽市场份额.28 图表 41 机场数据统计.29 图表 42 机场分等级旅客吞吐量增速.29 图表 43 石家庄机场旅客吞吐量.30 图表 44 航线等级-起飞时间折扣分布(2019).32 图表 45 全球各航司人均辅收 Top 20.33 图表 46 国航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布.34 图表 47 东航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布.34 图表 48 南航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布.34 图表 49 北京两场 2022 冬春季国内时刻分配.35 图表 50 成都两场 2022 冬春
24、季国内时刻分配.35 图表 51 上海两场 2022 冬春季国内时刻分配.35 图表 52 深圳机场 2022 冬春季国内时刻分配.35 图表 53 国航 2022 冬春季国内航班量 top10 航线.36 图表 54 重要枢纽机场座收水平情况(元).36 图表 55 国航 2022 冬春季国内航线时刻分布.36 图表 56 东航 3 月 9 日虹桥-首都不同时段票价.36 图表 57 上市航司宽体机数量及占比(架).37 图表 58 各航司国际+地区 PRK 占比.38 图表 59 各航司国际+地区旅客人数占比.38 图表 60 2019 年夏秋季各航司在国际+地区航线的份额.39 图表 6
25、1 国航国际+地区航线构成.40 图表 62 东航国际+地区航线构成.40 图表 63 南航国际+地区航线构成.40 图表 64 国航 2019 年客运收入分布.40 图表 65 国航 2019 年国际+地区客运收入分布.40 图表 66 国航、东航常旅客会员(万人).41 图表 67 国航常旅客会员收入占公司客运收入比.41 图表 68 安全领域“十四五”战略.42 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 图表 69 深航机队规模增速.43 图表 70 深航资产负债率.43 图表 71 深航客
26、座率().43 图表 72 深航收入、归属净利(亿).43 图表 73 山航、国航机队对比(架).44 图表 74 山航、国航客座率(%).44 图表 75 山航、国航归属净利对比(亿).45 图表 76 山航、国航单机利润对比(万).45 图表 77 2021 年分省份人口数据(万).45 图表 78 山航时刻按机场等级分布.45 图表 79 山航国内时刻前十大机场.46 图表 80 山航 top10 航线.46 图表 81 东航物流收入、利润(亿).48 图表 82 三大航 A/H 股历史 PB.49 图表 83 三大航 A/H 股历史 PE.49 中国国航(中国国航(601111)深度研
27、究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 一、一、为什么本轮航空股行情值得投资?为什么本轮航空股行情值得投资?(一)(一)商业模式看:现阶段航空股具备周期股的典型特征商业模式看:现阶段航空股具备周期股的典型特征 1、盈利角度看:价格弹性、周期魅力、盈利角度看:价格弹性、周期魅力 在报告航空复苏之路系列在报告航空复苏之路系列 3:价格弹性,周期魅力!中,我们指出:价格弹性,周期魅力!中,我们指出:航空是具备典型航空是具备典型高价格弹性特征的行业高价格弹性特征的行业。原因在于:1)从)从成本结构看:成本结构看:航空公司成本主要包含航油、飞机
28、折旧(租赁费)、起降费、员工薪酬、维修费、餐食机供品和其他成本费用。通常“航油航油+折旧(租赁)折旧(租赁)+人工人工+起降起降”占占据据 8 成左右成左右。其中:折旧(租赁)是固定成本;而以单航班计,只要执飞,则无论客座率如何,均会发生固定的起降、人工费用,以及相应(与量相关)的航油、餐食等费用。因此一旦价格发生大幅增长,产生的利润弹性较大因此一旦价格发生大幅增长,产生的利润弹性较大。图表图表 1 三大航成本构成三大航成本构成(2019 年)年)资料来源:公司年报,华创证券 2)从收入角度看:以一条航线的单程收入为例,单程收入)从收入角度看:以一条航线的单程收入为例,单程收入=票价票价*座位
29、数座位数*客座率(或座客座率(或座公里收益公里收益*可用座位周转量)。可用座位周转量)。票价带来的收入增长可以理解为纯利,以以 2019 年上市航司年上市航司数据进行简单测算:数据进行简单测算:假设票价提升 1%,国航、南航、东航国航、南航、东航分别增加利润 9、10、8 亿,春秋春秋利润增加 1.1 亿,吉祥航空吉祥航空增加 1.2 亿。注:注:以上测算未考虑各公司实际执行中因航线资源、客户结构不同而会体现不同的定价能力,仅为参考。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 2 票价弹性
30、测算(以票价弹性测算(以 2019 年为基础,亿元)年为基础,亿元)资料来源:公司公告、华创证券 由此,我们可以将航空公司的典型商业模式简单列示如下:供、需决定客座率,高客座率通常有利于推高价格水平;成本端,航油为最大成本项,通常占总成本约 3 成;汇率波动则通过影响财务费用对业绩造成一定扰动。供需作为行业主逻辑,强势阶段,航油成本将可以通过价格有效转嫁。图表图表 3 航空公司商业模式示意图航空公司商业模式示意图 资料来源:华创证券 2、行情演绎看:航空股具备强、行情演绎看:航空股具备强 beta 的典型周期特征的典型周期特征 回顾历史,航空股有回顾历史,航空股有 3 个阶段涨幅较大,且存在明
31、显超额收益,大多表现为:跨年度、个阶段涨幅较大,且存在明显超额收益,大多表现为:跨年度、长时间、高弹性:长时间、高弹性:2005 年年 7 月月-2008 年年 1 月,历时月,历时 30 个月,涨幅个月,涨幅 8.7 倍,倍,同期沪深 300 涨幅 6.2 倍。期间人民币汇改后的升值为主导。2008 年年 10 月月-2010 年年 10 月,历时月,历时 25 个月,涨幅个月,涨幅 3.3 倍,倍,同期沪深 300 涨幅 1.3 倍。期间系由供需结构大幅改善主导的航空股牛市行情。2014 年年 6 月月-2015 年年 6 月,历时月,历时 12 个月,涨幅个月,涨幅 4.2 倍,倍,同期
32、沪深 300 涨幅 1.5 倍。期间系由国际油价大幅下跌+需求边际改善成为主导。亿元客运收入其中国内客运收入国内收入占比归属净利增量收入增量利润利润弹性增量收入增量利润利润弹性国航1,245 816 65%64 12 9 15%8 6 10%南航1,385 1,015 73%27 14 10 39%10 8 29%东航1,103 728 66%32 11 8 26%7 5 17%三大航合计3,733 2,559 69%123 37 28 23%26 19 16%春秋144 93 65%18 1.4 1.1 6%0.9 0.7 4%吉祥163 129 80%10 1.6 1.2 12%1.3 1
33、.0 10%票价提升1%国内票价提升1%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 图表图表 4 航空运输指数与沪深航空运输指数与沪深 300 走势图走势图 资料来源:Wind、华创证券 (二)(二)周期维度看:高度更高、持续更久,是本轮值得投资的核心原因周期维度看:高度更高、持续更久,是本轮值得投资的核心原因 我们强调观点:本轮行情和以往相比,存在两个最重要的不同:其一是价格弹性或将远超过往,其二是业绩高峰持续度或远超过往。1、高度更高:价格弹性或远超过往高度更高:价格弹性或远超过往 1)票价上
34、限空间打开赋予了价格弹性想象空间)票价上限空间打开赋予了价格弹性想象空间 2017 年 12 月,民航局、国家发改委联合印发关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知,标志着票价市场化改革正式拉开帷幕。我们统计,截止 22 冬春航季,国内前 30 大航线的经济舱全价票相比较 2017 年价格:有 19 条航线累计提价 6 次,平均涨幅 75%,有 7 条航线提价 5 次,涨幅近 60%,3 条航线提价 4 次,涨幅约 45%,1 条航线提价 3 次,涨幅约 33%。国内黄金线路京沪线经济舱全价票由此前 1240 元提升至 2150 元,累计涨幅约 73%。中国国航(中国国航(60
35、1111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 图表图表 5 国内前国内前 30 大航线票价(大航线票价(22 冬春季)冬春季)资料来源:携程网,华创证券 根据航班管家数据,我们观察 23 年最新一周(2.18-2.24),京沪线京沪线平均裸票价 1043 元,农历口径较 19 年增长 14%,约为 2018 年提价前全票的 84 折。沪深线裸票价 1075 元,农历口径较 19 年增长 18%,对应提价前 1400 元约 77 折。注:因需求在恢复期,客座率水平低于 19 年同期,而价格水平的上涨一方面体现经营策略的转变,
36、另一方面则来自于价格市场化打开上限后的水涨船高。图表图表 6 京沪线经济舱裸票价(元)京沪线经济舱裸票价(元)图表图表 7 沪深线经济舱裸票价(元)沪深线经济舱裸票价(元)资料来源:航班管家,华创证券 资料来源:航班管家,华创证券 排名航线原指导价22冬春最高公布票价最新价格较原指导价涨幅较19年涨幅1北京-上海1240215073%44%2北京-成都1690295075%45%3北京-深圳2080365075%46%4上海-广州1350235074%45%5北京-广州1910336076%47%6上海-深圳1400245075%46%7上海-成都1760309076%46%8北京-杭州220
37、0321046%22%9北京-重庆1640286074%45%10广州-成都1430227059%32%11上海-重庆1550247059%33%12广州-杭州1180185557%31%13北京-西安1850295059%33%14深圳-成都1480258074%45%15北京-三亚2530444075%46%16北京-长沙1480214045%20%17上海-西安1390243075%46%18深圳-杭州1260220075%46%19广州-重庆1250218074%45%20上海-青岛1050182073%44%21北京-昆明2550338033%10%22深圳-重庆1340233074
38、%45%23上海-厦门1260219574%45%24广州-南京1310208559%33%25大连-上海1130178058%31%26北京-海口2390418575%46%27深圳-南京1540269075%46%28北京-哈尔滨1180186058%31%29上海-昆明2340341046%21%30北京-厦门1760308575%46%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 2)票价上涨会带来利润巨大弹性)票价上涨会带来利润巨大弹性 我们选取国航国内 TOP20 航线:在 2019 年
39、客运量基础、折扣率 4-5 折情形下,收入达到 280 亿,相当于国航 2019 年国内客运收入的 34%,若提价 10%,对应可增加约 28 亿收入;而一旦供需紧张,假设折扣率普遍提升至 7-8 折,对应 TOP20 航线收入将达到 466 亿,增加 186 亿收入,特别的,因 20-22 年三年累计亏损近 690 亿,按照目前所得税抵亏原所得税抵亏原则则,预计收入增量即为利润增量,可增厚可增厚 186 亿利润。亿利润。图表图表 8 国航国航 TOP20 航线弹性测算航线弹性测算 资料来源:Wind,携程,华创证券综合测算 2、持续更久:供给逻辑持续性或将超过以往持续更久:供给逻辑持续性或将
40、超过以往 1)中期供给降速落定,我们预计)中期供给降速落定,我们预计 2019-24 年年均增速落在年年均增速落在 2%-3.5%之间之间 在航空复苏之路系列报告中,我们详细分析:中期行业供给降速已定,我们测算 19-24年的行业供给增速落在 2.0%-3.5%之间,相较于 10-19 年年均 10.2%的增速,属于极低的水平。参考 2008-10 年期间,供给端的补充因飞机制造的长链条和复杂性存在一定的滞后性,一旦需求快速释放,供给在短时间内无法跟上,而供需结构的反转,将由客座率的提升最终传导至票价端的弹性释放。我们基于对飞机资产核心硬约束的研究,认为供给逻辑的确信。我们基于对飞机资产核心硬
41、约束的研究,认为供给逻辑的确信。2018-21 年我国民航业客运飞机数量分别为 3479、3645、3717 及 3856 架,剔除支线飞机剔除支线飞机后客运机队规模分别为后客运机队规模分别为 3292、3454、3516 及及 3645 架。架。21 年末机队规模相较于年末机队规模相较于 19 年仅年仅增长增长 5.5%,预计,预计 22 年末较年末较 19 年累计增长年累计增长 7.5%。航线2019年客运量(百万)份额占比(22时刻份额)2017年指导价最新经济舱全票价(22冬春)累计涨幅假设折扣折扣后票价航线收入假设折扣为70%-80%较原指导价涨幅航线收入(亿)北京-深圳 49841
42、%2080365075%50%1,825 36.9 2,920.040%59.1北京-上海 82532%1240215073%50%1,075 28.5 1,720.039%45.6北京-广州 55730%1910336076%50%1,680 28.3 2,688.041%45.4北京-成都 50939%1690295075%50%1,475 28.9 2,360.040%46.3北京-杭州 30046%2200321046%40%1,284 17.7 2,247.02%31.0成都-深圳 30045%1480258074%40%1,032 14.0 1,806.022%24.4北京-三亚
43、20034%2530444075%40%1,776 12.1 3,108.023%21.2上海-深圳 63418%1400244575%40%978 11.3 1,711.522%19.8北京-昆明 23636%2550338033%40%1,352 11.5 2,366.0-7%20.2北京-重庆 27639%1640287075%50%1,435 15.5 2,296.040%24.8成都-上海 43924%1760281060%40%1,124 12.0 1,967.012%21.1北京-西安 25133%1850295059%40%1,180 9.8 2,065.012%17.1成都-
44、广州 31830%1430207045%40%828 7.9 1,449.01%13.8武汉-北京 14142%1900303059%40%1,212 7.3 2,121.012%12.7南京-深圳 18435%1540269075%40%1,076 7.0 1,883.022%12.2杭州-深圳 25530%1260220075%40%880 6.8 1,540.022%11.9深圳-无锡 9775%1400185032%50%925 6.7 1,480.06%10.8北京-大连 15750%930148059%50%740 5.8 1,184.027%9.2北京-长沙 19329%1480
45、214045%50%1,070 6.0 1,712.016%9.6广州-杭州 30523%1180170044%50%850 5.9 1,360.015%9.5 280 466 81634%总计(亿)2019年国内客运收入(亿)占2019国内客运收入比 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 图表图表 9 行业机队规模行业机队规模 资料来源:民航局、Wind、华创证券 2023-24 年行业内的运力增速区间会如何?年行业内的运力增速区间会如何?1)在乐观引进情况下,预计)在乐观引进情况下,预计
46、 19-24 年累计增速年累计增速 18.8%,对应年均,对应年均 3.5%。我们按各航司最新引进计划及订单情况进行测算,乐观情景下,假设 737 MAX 2023 年恢复交付。测算结果,5 家重点航司 2019-24 年机队累计增速 18.8%,年均增幅 3.5%。国航:国航:根据 22 年三季度计划,公司预计 23-24 年分别引进 10、31 架空客飞机,同期退出 10 架、15 架;波音方面,18 年年报中尚有 68 架 737MAX 待交付(假设 23-24 年分别交付 50%),同期退出 8 架、1 架波音。此外,公司此外,公司 22 年按计划仍有年按计划仍有 8 架飞机未引进,架
47、飞机未引进,假设均推迟至假设均推迟至 23年,计算年,计算 24 年年末公司机队年年末公司机队 825架,较架,较 19年累计增速年累计增速 19%,19-24CAGR 3.5%;东航:东航:根据 22 年中报计划,我们综合测算预计 24 年末公司机队规模 825 架,19-24 年累计增速 14%,年均复合仅 2.7%。南航:南航:根据 21 年年报计划,同时考虑 22 年 7 月南航和 9 月厦航的空客订单(交付周期均在 24-27 年),我们预计 2024 年机队规模 973 架,19-24 年累计增速 18%,年均复合仅3.3%。图表图表 10 航司引进增速测算航司引进增速测算 资料来
48、源:公司公告,华创证券测算 2)在悲观引进假设下,预计)在悲观引进假设下,预计 19-24 年累计增速年累计增速 10.4%,对应年均,对应年均 2%。在前述假设下,若 737MAX 无法恢复交付,则对应 5 家上市航司 19-24 年累计机队增速仅 10.4%,CAGR 2%。航司200222023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR国航694699734742776 825 6.9%11.8%19%3.5%同比4.5%0.7%5.0%1.1%4.6%6.3%东航723722745758791 825 4.8%9.4%14%2.7%同比3
49、.5%-0.1%3.2%1.7%4.4%4.3%南航828836844853913 973 3.0%10.3%18%3.3%同比6.3%1.0%1.0%1.1%7.0%6.6%春秋933134同比12.0%9.7%10.8%2.7%6.0%8.9%吉祥96984同比6.7%2.1%12.2%0.0%10.9%9.8%合计2,434 2,457 2,546 2,579 2,725 2,891 6.0%12.0%18.8%3.5%同比5.1%0.9%3.6%1.3%5.7%6.1%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创
50、证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 图表图表 11 航司引进增速测算(低增速假设)航司引进增速测算(低增速假设)资料来源:公司公告,华创证券测算 我们预计最终我们预计最终 19-24 年机队规模复合增速介于年机队规模复合增速介于 2%-3.5%。3)通过进一步的研究,我们认为供给收紧或进一步延续至我们认为供给收紧或进一步延续至 2025 年后。这也是与过往行年后。这也是与过往行情中极大的不同之处。情中极大的不同之处。其一、波音空客产能均还在疫情前其一、波音空客产能均还在疫情前 2/3 水平。水平。空客预计 2024 年末才能逐步恢复至正常水平,即:空客 A320
51、 系列产能计划在 2024 年末提升至 65 架/月,基本与疫情前持平,另外计划在 26 年将 A320 月产能增至 75 架。波音最新计划 2025-26 年基本恢复正常,即 737 月产能回到 50 架,787 提升至 10 架/月,777 为 4 架/月,当前仅为 31 架/月。而期间两家窄体机订单累计较多,波音在手订单超 4000 架,空客超 7000 架。其二、其二、20-22 年持续的三年亏损,制约了航空公司运力引进的意愿年持续的三年亏损,制约了航空公司运力引进的意愿 行业受到疫情冲击范围广、幅度大,部分规模较小的未上市公司或面临更大的挑战,其供给收缩大概率出现,同时行业内亦存在局
52、部的格局优化。图表图表 12 波音、空客产能情况波音、空客产能情况 资料来源:公司公告,公司官网,华创证券(三)(三)盈利路径探讨:以国航为例,本轮周期的利润高点在哪里?盈利路径探讨:以国航为例,本轮周期的利润高点在哪里?1、为什么以国航为例?我们认为:公司价格弹性兑现度最高为什么以国航为例?我们认为:公司价格弹性兑现度最高 中中国国航是国内唯一的载国旗航空公司,国国航是国内唯一的载国旗航空公司,主基地位于北京首都国际机场,公司构建了以以北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的“四角菱形网络”北京、成都、上海、深圳为一级重要节点的“四角菱形网络”,并占据了北京首都国际并占据了北京首都国际机场和成
53、都天府国际机场最大时刻份额。机场和成都天府国际机场最大时刻份额。航司200222023E2024E22vs1923vs1924vs19 19-24CAGR国航694699734742742 757 6.9%6.9%9%1.8%同比4.5%0.7%5.0%1.1%0.0%2.0%东航723722745758768 779 4.8%6.2%8%1.5%同比3.5%-0.1%3.2%1.7%1.3%1.4%南航828836844853874 897 3.0%5.6%8%1.6%同比6.3%1.0%1.0%1.1%2.5%2.6%春秋930130同比12.0
54、%9.7%10.8%2.7%3.4%8.3%吉祥96984同比6.7%2.1%12.2%0.0%6.4%6.0%合计2,434 2,457 2,546 2,579 2,621 2,687 6.0%7.7%10.4%2.0%同比5.1%0.9%3.6%1.3%1.6%2.5%生产商机型疫情前产能(架/月)当前产能(架/月)目标产能(架/月)空客320系列634524年末65架/月,26年提至75架/月波音737系列52(2018年)3125-26年恢复50架/月 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(
55、2009)1210 号 15 国航的前身中国国际航空公司,成立于 1988 年,承接了此前民航北京管理局民航北京管理局的业务。2002 年,中国国际航空公司联合原中国西南航空公司原中国西南航空公司和中国航空总公司的航空运输资源中国航空总公司的航空运输资源,组建了新的中国国际航空公司。截至 2022 年三季度,中航集团公司和中航有限合计持有国航 50.14%股权,公司控股深圳航空(含昆明航空)、澳门航空、北京航空、大连航空、内蒙航空等。同时参股国泰航空、西藏航空。此外,公司此前持有山航集团此外,公司此前持有山航集团 49.4%股权,正拟筹划增至股权,正拟筹划增至 66%,进而控,进而控股山航股份
56、。股山航股份。图表图表 13 国航股权结构国航股权结构 资料来源:Wind,公司公告,华创证券(红色虚线为筹划中)图表图表 14 2019 年参控股航司财务、经营数据对比年参控股航司财务、经营数据对比 资料来源:公司公告,华创证券 1)历史看,公司的价格水平最高,盈利能力最强)历史看,公司的价格水平最高,盈利能力最强 2010-19 年,国航在三大航中座公里收益最高、归属净利最高。分析其原因:我们认为优质航网时刻与客源结构推动公司单位收益领先行业。分析其原因:我们认为优质航网时刻与客源结构推动公司单位收益领先行业。客公里收益:客公里收益:2015-19 年平均值看,南航为国航的 92%,东航为
57、国航的 94%,吉祥为 84%,春秋仅 64%;疫情后 20-21 年,差距有进一步拉大趋势,南航、东航均为国航的 90%,吉祥为 76%,春秋 57%。座公里收益:座公里收益:2015-19 年平均值看,南航为国航的 93%,东航为国航的 94%,吉祥为 89%,春秋仅 73%;20-21 年,南航为国航的 92%,东航为 89%,吉祥为 83%,春秋 67%。2019年中国国航(上市公司口径)深圳航空澳门航空北京航空大连航空内蒙航空国泰航空山东航空营业收入(亿)1,361.8 318.8 36.8 7.6 18.6 17.1 947.8 189.9 归母利润(亿)64.1 11.6 1.1
58、 0.8 1.4 2.0 15.0 3.6 机队规模(架)69922124ASK(亿)2,878 707 78 8 36 28 1,632 448 RPK(亿)2,332 579 61 7 30 23 1,344 377 客座率(%)81.0%81.9%79.1%83.2%83.4%81.8%82.3%84.0%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 15 航司客公里收益对比(元)航司客公里收益对比(元)图表图表 16 航司座公里收益对比(元)航司座公里收益对比
59、(元)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 凭借高客收,国航在疫情前单机盈利始终位列三大航之首。国航在疫情前单机盈利始终位列三大航之首。2010 年历史高峰年历史高峰,国航单机扣汇净利近 3400 万,南航约 1200 万,东航接近 1700 万;此后此后 2011-19 年,年,年均水平看,国航单机接近 1200 万,南航约 650 万,东航接近 900 万。图表图表 17 三大航单机扣汇净利对比(不含支线机)(万)三大航单机扣汇净利对比(不含支线机)(万)资料来源:公司公告,华创证券 2)历史看,价格周期逻辑下,国航展现提价能力最强)历史看,价格周期逻辑下,国航展现提
60、价能力最强 2008.10-2010 年:行情系年:行情系 2008 年金融危机后,需求快速反弹而供给无法跟上,供需结构年金融危机后,需求快速反弹而供给无法跟上,供需结构大幅改善推动航空股牛市行情。这轮困境反转中,国航兑现强价格弹性。大幅改善推动航空股牛市行情。这轮困境反转中,国航兑现强价格弹性。2009 年年行业旅客周转量 RPK 同比增速为 17.1%,ASK 增速为 14.3%,相差 2.8 个百分点;2010 年年 RPK 同比增速达到 19.7%,ASK 增速为 13.8%,差异扩大至差异扩大至 5.8 个百分点个百分点。0.20 0.25 0.30 0.35 0.40 0.45 0
61、.50 0.55 0.60200021春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空0.2000.2500.3000.3500.4000.4500.500200021春秋航空吉祥航空中国国航南方航空东方航空 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 图表图表 18 行业供需增速年度同比行业供需增速年度同比 资料来源:Wind,华创证券 月度看:月度看:2008 年 4 月至 12 月,ASK 增速高于 RPK 增速
62、,供给大于需求,自 09 年初开始,RPK 增速反超 ASK,除个别月份外,直至 2011 年下半年,二者才相对收敛。增速差最大的月份发生在 2009 年年 8 月(供需差月(供需差 14 个百分点)和个百分点)和 2010 年年 6-9 月间(供需月间(供需差分别为差分别为 11.4、10.5、6.1 和和 10.1 个百分点),均在暑运旺季。个百分点),均在暑运旺季。图表图表 19 行业供需增速月度同比行业供需增速月度同比 资料来源:Wind,华创证券 客座率到票价的传导:国航的价格弹性最强。客座率到票价的传导:国航的价格弹性最强。三大航在 2010 年供需差均回正,单位收益显著回升。国航
63、:国航:2010年座公里收入同比提升17.9%,其中客座率提升3.5pts,客公里收入提升12.7%,客座率由 76.5%提升至 80.0%;相较于相较于 2007 年年,座公里收入提升 5.4%,其中客座率提升1.6pts,客公里收入提升 3.3%,每每 1pts 客座率的提升,客收提升客座率的提升,客收提升 2.2pts。南航:南航:2010年座公里收入同比提升20.2%,其中客座率提升3.9pts,客公里收入提升14.3%,客座率由 75.3%提升至 79.2%;相较于相较于 2007 年年,座公里收入提升 7.9%,其中客座率提升0%5%10%15%20%25%200620072008
64、20092000019RPKASK机队 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 4.8pts,客公里收入提升 1.4%,1pts 客座率的提升,客收提升客座率的提升,客收提升 0.3pts。东航:东航:2010年座公里收入同比提升26.6%,其中客座率提升5.8pts,客公里收入提升17.1%,客座率由 72.2%提升 78.0%;相较于相较于 2007 年年,座公里收入提升 8.7%,其中客座率提升4.4pts,客公里收入提升
65、 2.6%,1pts 客座率的提升,客收提升客座率的提升,客收提升 0.6pts。对比发现,供需结构改善带来各公司客座率提升,而从客座率到票价的传导,国航的价对比发现,供需结构改善带来各公司客座率提升,而从客座率到票价的传导,国航的价格弹性最强(客收格弹性最强(客收/客座率)。客座率)。客公里收益:客公里收益:2007 年国航(0.64 元)东航(0.63 元)南航(0.62 元);2010 年,国航(0.66 元)东航(0.64 元)南航(0.63 元)。座公里收益:座公里收益:2007 年国航(0.5 元)南航(0.47 元)东航(0.46 元);2010 年,国航(0.53 元)东航(0
66、.5 元)南航(0.5 元)。客座率:客座率:2007 年国航(78.5%)南航(74.5%)东航(73.6%);2010 年,国航(80%)南航(79.2%)东航(78%)。图表图表 20 07-10 年年三大航客座率三大航客座率 图表图表 21 07-10 年年三大航座公里收益(元)三大航座公里收益(元)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 业绩表现:业绩表现:2010 年三大航均迎来历史新高业绩,而国航利润超过东、南航之和。年三大航均迎来历史新高业绩,而国航利润超过东、南航之和。国航、南航、东航 2010 年实现归属净利分别为 122 亿、58 亿及 54 亿,而在
67、 2007 年,国航、南航、东航分别盈利 39 亿、19 亿及 6 亿;2008 年,三大航合计亏损 279 亿,其中国航亏损 92 亿,南航亏损 48 亿,东航亏损 139 亿。65.0%70.0%75.0%80.0%85.0%2007200820092010国航南航东航 0.350 0.400 0.450 0.500 0.5502007200820092010国航南航东航 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 图表图表 22 三大航三大航 07-10 年利润(亿元)年利润(亿元)资料来源
68、:Wind,华创证券 3)股价表现:供需主导票价弹性,国航领涨)股价表现:供需主导票价弹性,国航领涨 外部因素看,在外部因素看,在 2008.10-2010.07 区间内,汇率相对稳定,油价前低后高。因此该轮行情区间内,汇率相对稳定,油价前低后高。因此该轮行情可以认为是供需的大幅改善而主导。可以认为是供需的大幅改善而主导。期间航空运输涨幅 3.3 倍,而同期沪深 300 涨幅 1.3倍。其中 2008.10-2010 年国航最大涨幅 4.0 倍,南航 3.6 倍,东航 2.5 倍。图表图表 23 航空股与沪深航空股与沪深 300 走势走势 资料来源:Wind,华创证券 2、本轮盈利弹性测算:我
69、们预计高峰利润达到本轮盈利弹性测算:我们预计高峰利润达到 238-300 亿区间亿区间 1)测算)测算 1:静态测算,平均票价提升:静态测算,平均票价提升 10%,收入将增加,收入将增加 125 亿亿 前文我们测算 2019-24 年行业供给累计增速介于 10.4%-18.8%之间;需求端我们以民航十四五规划目标 2019-2025 年年均增速 5.9%为基准,同时考虑历史民航需求与 GDP 正向关系,以 5%-6%的年均增速区间计算 19-24 年需求累计增速 28%-34%。保守以保守以 5%的年均需求增速测算的年均需求增速测算:a)累计需求增长 28%,即使在乐观供给 18.8%的假设下
70、,供需差亦接近供需差亦接近 10 个百分点;个百分点;b)在低增速供给 10.4%假设下,供需差则可达到约供需差则可达到约 18 个百分点。个百分点。38.8 18.52 5.9-91.5-48.3-139.3 50.3 3.6 5.4 122.1 58.1 53.8 -200.0-150.0-100.0-50.0-50.0 100.0 150.0国航南航东航200720082009205002000250030003500400045005000024681012141608-1008-1108-1209-0109-0209-0309-0409-0509-0609-07
71、09-0809-0909-1009-1109-1210-0110-0210-0310-0410-0510-0610-0710-0810-0910-1010-1110-12中国国航东方航空南方航空沪深300(右轴)航空运输(右轴)中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 历史经验看,供需推高客座率时,票价水平对应提升。历史经验看,供需推高客座率时,票价水平对应提升。美国 2003-2006 年间,民航业客座率持续提升,客座率提高客座率提高 1%,对应票价(客英里收入)提升,对应票价(客英里收入)提
72、升 1.1-1.2%。而当客座率超过某个阶段时,票价会呈现更高的弹性水平(不同航空公司的触发点有差异)。若以供需差与票价若以供需差与票价 1:1 变动测算:变动测算:2019 年国航客运收入 1245 亿,归属净利 64 亿,10 个点的供需差,对应个点的供需差,对应 10%票价提升,票价提升,收入增厚 125 亿,因 20-22 年合计亏损约 690 亿,按现有所得税 5 年抵亏原则,无须缴纳所得税,即视为利润增厚视为利润增厚 125 亿亿,合计合计 189 亿;若亿;若 18 个点的供需差,个点的供需差,18%的票价提升的票价提升,收入增厚 224 亿,考虑税盾即利润增厚 224 亿,合计
73、利润合计利润 288 亿。取其中值为亿。取其中值为 238 亿。亿。(假设其他参数整体影响不变)图表图表 24 票价票价-利润弹性测算利润弹性测算 资料来源:公司公告,华创证券综合测算 2)测算)测算 2:高峰单机净利下,当前规模对应利润超:高峰单机净利下,当前规模对应利润超 300 亿亿 2010 年国航达到历史单机净利高峰,扣汇后 3388 万/架,其次在 2009、2015 年均达到2000 万左右,2011-19 年平均单机扣汇盈利约 1200 万。截至 2023.1 月,国航机队共 762 架,剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 742 架机队;假设单机利润重回 2010 年,
74、同时考虑税盾影响,同时考虑税盾影响,2010 年所得税率为年所得税率为 17.01%,推算税前,推算税前利润利润 4088 万,则对应净利预期将超过万,则对应净利预期将超过 300 亿。亿。图表图表 25 单机扣汇净利单机扣汇净利 资料来源:公司公告,华创证券综合测算 我们分析是否具备重回我们分析是否具备重回 2010 年的条件:年的条件:a)成本端:)成本端:航油成本:航油成本:2010 年平均油价为 80 元美/桶,与当前水平接近。利润的测算(亿)2019年客运收入1,245 19年归属净利64 假设票价提10%收入增量125 利润增厚(正常25%所得税假设下)93 利润增厚(考虑抵亏税盾
75、)125 假设票价提18%收入增量224 利润增厚(正常25%所得税假设下)168 利润增厚(考虑抵亏税盾)224 (万元)200720082009200001920202021国航1,116 -4,388 1,971 3,388 1,315 1,141 406 814 1,960 1,710 816 1,405 1,078 -2,457 -2,452 南航-82 -2,230 88 1,216 765 558 -36 359 1,350 1,164 664 567 461 -1,617 -1,581 东航-491 -7,497
76、 210 1,672 1,063 925 220 786 1,665 1,312 809 649 561 -1,897 -1,831 春秋2,083 1,961 2,049 2,831 1,730 1,786 1,948 2,136 -604 -12 吉祥887 1,171 2,394 2,104 1,810 1,455 1,058 -602 -637 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 扣油成本:扣油成本:近年来航空公司强调降本增效,推动扣油成本下降。2019 年三大航平均座公里成本 0
77、.270 元,较 2010 年的 0.283 元下降约 5%。b)收入端:)收入端:2010 年,国航客公里收益 0.66 元,在 2011 年 0.7 元见顶后,整体呈下降趋势,2019 年为 0.53 元。价格基础已改变:价格基础已改变:如前文提及,在票价市场化改革后,价格基础已有显著变化,头部核心线全价大幅提升,京沪线 2150 元(1088km),全价票对应客公里收益为全价票对应客公里收益为 1.98 元,已远元,已远超此前水平。超此前水平。供需反转推升价格:供需反转推升价格:2010年行业供需差达到5.8pts,三大航座公里收益同比平均提升20%。后续一旦需求快速反弹时,供需差体现,
78、有概率将单位收入推高甚至超出 2010 年水平。3)测算)测算 3:中枢利润:中枢利润+票价弹性,利润有望冲击票价弹性,利润有望冲击 300 亿亿 中枢利润测算:中枢利润测算:以 2011-2019 年单机扣汇净利均值(约 1200 万),考虑税盾影响,考虑税盾影响,10-19年平均所得税率年平均所得税率 21%,测算税前单机,测算税前单机 1500 万。万。依照最新 742 架机队规模(不含支线与公务机),国航利润约国航利润约 111 亿。亿。考虑头部航线需求更为旺盛,航司更容易执行价格优化策略 前文我们分析仅选取国航 TOP20 航线,折扣率从 4-5 折升至 7-8 折,将增加 186
79、亿收入,考虑税盾效应,对应利润增厚 186 亿,合计总利润合计总利润 297 亿。亿。图表图表 26 中枢利润中枢利润+票价弹性票价弹性 资料来源:公司公告,华创证券综合测算 注:上述为模拟测算,实际运营中还受到油价、汇率等因素的波动,以及供需对价格弹性或无法参考经验数值。同时,我们认为国际航线恢复至一定比例,更有利于整体票价弹性的体现:朴实的认知中,如国航国际航线占比高、受损大,则恢复后的弹性大。实际而言,从客流角度:以 2019 年旅客量占比看,国际+地区占比 13%,国内超出 19年 10%,国际旅客恢复至 19 年 30%的条件下,整体旅客量将与 2019 年持平;从成本角度:国际航线
80、的适度恢复,尤其洲际航线的恢复,可以将更多宽体机移向海外市场,既能提升宽体机的利用率水平,同样将降低国内航线的压力,成本与收入端双优化。我们认为本轮行情的供需结构判断是国内国际一盘棋角度,但在国际线恢复至 19 年同期30%的比例后,我们预计会推动国内票价水平加速弹性释放。单机扣汇净利(亿,考虑税盾)机队规模(截至23年1月)利润(亿)备注2011-19年均值0.15742111 Top20航线提价弹性186 Top20航线价格从4-5折提至7-8折合计297 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号
81、 22 二、二、中国特色估值体系下,如何理解中国国航?中国特色估值体系下,如何理解中国国航?中国证监会在 2023 年系统工作会议指出,“要推动提升估值定价科学性有效性。要推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素,推动各相关方加强研究和成果运用,逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的具有中国特色的估值体系,估值体系,更好发挥资本市场的资源配置功能”。第一章节我们从周期维度,讨论盈利弹性,本章节我们试图对央企航司的估值提出探讨,即在中国特色估值体系下,如何理解中国国航。(一)(一)中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航
82、强国、二八分化依旧鲜明存在中国航空业的发展阶段:由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在 2005 年开始,中国民航运输总周转量位列世界第二,标志着我国成为名副其实的航空运输大国。2018 年,新时代民航强国建设行动纲要,清晰划定民航强国建设三个阶段,即:到2020 年,加快从航空运输大国向航空运输强国的跨越;到 2035 年,实现从单一的航空运输强国向多领域民航强国的跨越;到本世纪中叶,实现从多领域民航强国向全方位民航强国的跨越。我们理解,从大到强的转变,是由规模向高质量发展的转变。何谓“强”?根据民航局2021 年发布 中国民航发展阶段评估报告 指出,民航强国的国家通常都具备八个特征:
83、特征一“具有国际化、大众化的航空市场空间”;特征二“具有国际竞争力较强的大型网络型航空公司”;特征三“具有布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络”;特征四“具有安全高效的空中交通管理体系”;特征五“具有先进、可靠、经济的安全安保和技术保障服务体系”;特征六“具有功能完善的通用航空体系”;特征七“具有制定国际民航规则标准的主导权和话语权”;特征八“具有引领国际民航业发展的创新能力”。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 图表图表 27 民航强国的八大特征民航强国的八大特征 资料来源:中国民航
84、发展阶段评估报告,华创证券 我们就特征我们就特征 1 与与 2 进行展开分析。进行展开分析。1、我国航空业的市场基础:出行渗透率的提升潜力构建远期空间我国航空业的市场基础:出行渗透率的提升潜力构建远期空间 人均乘机次数看人均乘机次数看:我国 2019 年仅为 0.47 次(6.6/14),在 G20 国家中排名第 14,远低于澳大利亚(3.0)、美国(2.8)、加拿大(2.5)等发达国家,甚至低于土耳其(1.3)、沙特(1.1)、俄罗斯(0.8)、墨西哥(0.55)、巴西(0.49)等发展中国家/中等收入国家。民航局新时代民航强国建设行动纲要规划,至 2035 年人均乘机次数超过 1 次,我们
85、预计可达到约 1.5 次左右,假设人口维持 14 亿水平,则对应 2019-35 年旅客复合增速4.8%-7.5%,仍处于较快发展时期。民航强国特征七 具有制定国际民航规则标准的主导权和话语权特征一具有国际化、大众化的航空市场空间市市场场基基础础特征三具有布局功能合理的国际航空枢纽及国内机场网络特征四具有安全高效的空中交通管理体系特征二具有国际竞争力较强的大型网络型航空公司中坚力量中坚力量重要标志重要标志基础要素基础要素有力支撑有力支撑运输航空体系运输航空体系特征六 具有功能完善的通用航空体系重要组成重要组成特征五具有先进、可靠、经济的安全安保和技术保障服务体系特征八具有引领国际民航业发展的创
86、新能力重要保障重要保障动力源泉动力源泉 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 图表图表 28 G20 国家人均乘机次数(国家人均乘机次数(2019 年)年)资料来源:Wind,华创证券 需求增速对比:我国民航近需求增速对比:我国民航近 20 年依然维持双位数增长,远超美国等地。年依然维持双位数增长,远超美国等地。2000-2019 年,美国民航旅客周转量年均复合增速仅 2.3%,而我国高达 14.0%。2010-2019年,美国年均增速 3.0%,我国为 12.5%。图表图表 29 中美旅客
87、周转量对比(亿人公里)中美旅客周转量对比(亿人公里)资料来源:Wind,华创证券 2、市场参与主体:具备较强国际竞争力的“超级承运人”是中坚力量市场参与主体:具备较强国际竞争力的“超级承运人”是中坚力量 我们将国航与达美航空做对比:规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。我们将国航与达美航空做对比:规模逐步接近、盈利能力仍有明显差距。机队规模方面:国航已逐步接近机队规模方面:国航已逐步接近。2010 年国航 393 架飞机,达美总机队(包含支线代运营)共 1115 架,自营总机队 815 架,国航不足达美的 5 成。2021 年国航总机队 746 架,达美总机队 1165 架,自营总机队 816
88、架,国航已超达美自营机队数 9 成。0200040006000800040001600018000美国中国 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 ASK 对比:对比:2010 年,国航仅为达美(由英里转换为公里)的 35%,2019 年提升至 65%。客座率:客座率:2010-19 年国航均维持在 80%-81%,达美由 83%提至 86%。国际收入占比来看:国际收入占比来看:国航国际+地区收入占比高于达美,2019 年占比为 35%,而达美为28%。盈利能力方面:盈利
89、能力方面:对比利润率,国航更为稳定,但平均水平仍低于达美,ROE 也低于达美,未来仍具备提升空间。我们拆分达美收入结构:我们拆分达美收入结构:经济舱客票收入占比持续降低,2014年经济舱客票收入占比56%,2022 年占比降至 45%,预计 2023 年继续降至 43%。而其他两舱收入、常旅客奖励收入、以及旅行相关产品等收入占比持续提升,2024 年有望将超过 60%,该部分利润贡献预计更为显著,也或将成为国航下一步追赶的目标。图表图表 30 国航经营、财务数据国航经营、财务数据 资料来源:Wind,公司公告,华创证券 图表图表 31 达美财务、经营数据达美财务、经营数据 资料来源:Wind,
90、Bloomberg,公司官网,华创证券 收入(亿)利润(亿)利润率(%)ROE(%)ASK(百万)客座率(%)机队(架)干线客队(架)2010年 809.6 122.115.1%29%132,07580%3933772011年 971.4 74.87.7%16%151,59081%4324112012年 998.4 49.55.0%10%161,38280%4614412013年 976.3 33.23.4%6%175,67781%4974772014年 1,048.3 37.83.6%7%193,63180%5405192015年 1,089.3 67.76.2%11%214,82980%5
91、905672016年 1,139.6 68.16.0%10%233,21881%6236012017年 1,213.6 72.46.0%8%247,81581%6556342018年 1,367.7 73.45.4%8%273,85581%6846642019年 1,361.8 64.14.7%7%287,78881%6996942020年 695.0 -144.1-20.7%-19%156,06170%7077022021年 745.3 -166.4-22.3%-27%152,44569%746741年份国航收入(亿美元)利润(亿美元)利润率(%)ROE(%)ASK(百万)客座率(%)总机队
92、(架,包含支线运营商)自营机队(架)自营干线客机(架)2010年 317.6 5.91.9%66%374,45183%1,11年 351.2 8.52.4%-61%377,62582%1,3257755372012年 366.7 10.12.8%-47%370,80084%1,2857175322013年 377.7 105.427.9%91%374,54184%1,2757435492014年 403.6 6.61.6%7%385,70385%1,27年 407.0 45.311.1%42%397,11085%1,29年 39
93、4.5 42.010.6%36%405,32285%1,30年 411.4 32.17.8%26%409,27786%1,38年 444.4 39.48.9%29%423,82586%1,39年 470.1 47.710.1%31%443,15986%1,3408988212020年 171.0 -123.9-72.4%-807%216,18855%1,0907507502021年 299.0 2.80.9%7%312,96169%1,165816816年份达美 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会
94、审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 图表图表 32 国航、达美国际收入占比国航、达美国际收入占比 图表图表 33 达美收入构成达美收入构成 资料来源:公司公告,公司官网,华创证券 资料来源:公司官网,华创证券 对比单位收益来看:对比单位收益来看:2010-12 年,国航客公里收益超过达美,2013 年后达美反超,且差距有所拉大,2019 年达美平均客公里收益为 0.76 人民币,国航 0.53 人民币,对应达美的 70%。图表图表 34 国航、达美客公里收益对比(人民币元)国航、达美客公里收益对比(人民币元)资料来源:Bloomberg,公司公告,华创证
95、券 图表图表 35 达美、国航对比汇总达美、国航对比汇总 资料来源:BTS,公司公告,华创证券 2019年达美国航差距备注单机客运收入(亿)2.2 1.8 -19%机队(架)1,340 699 -48%干线机队(架)821 694 单机乘客(人)142 155 9%客座率(%)86%81%-5%客公里收益(人民币元)0.76 0.53 -30%宽体机占比(%)20%18%-2%达美宽体机270架,占总机队20%国际收入占比(%)28%35%6%ROE(%)31%7%-24%净利率(%)10%5%-5%均为总机队,达美包含代运营的支线机 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告
96、 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 为何美国航司收益水平连年上升?为何美国航司收益水平连年上升?从集中度看:对比中美头部航空份额,差距并不明显,从集中度看:对比中美头部航空份额,差距并不明显,2021 年美国四大航空集团合计市场份额约 7 成,与国内三大航+海航的占比类似。但从收益水平上,美国四大航连年上行,而我国三大航在 2010 年后连跌数年。分析后我们发现:分析后我们发现:相比国内航司,美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力,市场份额至少都在相比国内航司,美国航司非常强调在大型枢纽的掌控力,市场份额至少都在 50%以上,以上,一般能达到一般能达
97、到 60%-70%,以求在高度控制的市场获取超额利润。,以求在高度控制的市场获取超额利润。图表图表 36 美国四大航空枢纽美国四大航空枢纽 资料来源:BTS,华创证券 例如达美航空在亚特兰大枢纽的占比一度达到 73.5%,2021 年全年占比为 69.3%,该机场除达美外,其他航司最多仅占比不到 10%(美西南 9.6%),因此达美在亚特兰大机场拥有绝对掌控力。同样美西南航空在芝加哥市场份额一度达到 97.7%,2021 年全年占比为 96.8%。伴随整体市场集中度提升,各航司在各自核心枢纽份额同样不断提升。伴随整体市场集中度提升,各航司在各自核心枢纽份额同样不断提升。图图表表 37 达美航空
98、在亚特兰大占比达美航空在亚特兰大占比 图表图表 38 美西南航空在芝加哥占比美西南航空在芝加哥占比 资料来源:BTS,华创证券 资料来源:BTS,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 四大航收益水平呈逐年走高趋势,期间金融危机虽经历波折但此后又呈升势,近年由于油价下跌,略有回调,总体仍处于高位。自 2001-2019 年,美航单位收益累计涨幅 26.5%,年均复合增速 1.3%;美西南累计涨幅 30.8%,年均 1.5%。图表图表 39 美国航空、美西南客英里收益(美分)美国航空、
99、美西南客英里收益(美分)资料来源:公司公告,Bloomberg,华创证券 国内打造超级承运人国内打造超级承运人+超级枢纽趋势,有望提升竞争力。超级枢纽趋势,有望提升竞争力。三大航作为国内典型的干线市场参与者,三大航作为国内典型的干线市场参与者,更加重视时刻价值,依靠时刻背后辐射客群流量的充沛性和区域经济活力来支撑高客座率与高收益,从而获取盈利。因此,三大航通因此,三大航通过提升核心枢纽基地的掌控力进而与枢纽机场深度绑定,以打造世界级“超级承运人过提升核心枢纽基地的掌控力进而与枢纽机场深度绑定,以打造世界级“超级承运人”。以国航为例以国航为例,其在北京、成都、上海、深圳四角菱形网络的份额逐年提升
100、:北京首都机场份额北京首都机场份额由 19 年夏秋季的 43.5%提升至 22 冬春的 69.1%,成都双流的份额成都双流的份额由 30.2%提升至 33.1%,成都天府新投产后最新航季获得 29.6%的时刻份额。我们认为,中期维度,随着三大航在各自基地的我们认为,中期维度,随着三大航在各自基地的掌控力持续提升,枢纽机场的单位收益掌控力持续提升,枢纽机场的单位收益有望整体得以抬升。有望整体得以抬升。图表图表 40 国航在各枢纽市场份额国航在各枢纽市场份额 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:
101、证监许可(2009)1210 号 29 3、二八分化依旧鲜明存在二八分化依旧鲜明存在 1)机场分布看,呈现典型的“二八分化”机场分布看,呈现典型的“二八分化”从数量看:从数量看:300 万吞吐量以下机场个数占比约万吞吐量以下机场个数占比约 8 成。成。据民航局统计公报,2019 年吞吐量在千万之上的机场共 39 座,占比 16.3%,300-1000 万吞吐量的机场 16 座,占比 6.7%,合计 23.0%,300 万吞吐量以下的机场占比达到了 77%。从吞吐量看,千万级以上机场完成的吞吐量达到从吞吐量看,千万级以上机场完成的吞吐量达到 11.3 亿人次,占全国吞吐量亿人次,占全国吞吐量 1
102、3.5 亿的亿的83%。典型的“二八分化”,20%左右的机场占据了全国八成的客运量。左右的机场占据了全国八成的客运量。从市场容量来看,干线市场容量更大,增速较慢,对应的支线市场容量和占比均较小,但增速更快,市场空间潜力更大。图表图表 41 机场数据统计机场数据统计 资料来源:民航局,Wind,华创证券 纵向来看,统计近纵向来看,统计近 5 年和年和 10 年分等级机场旅客吞吐量复合增速,一线核心机场的时刻总年分等级机场旅客吞吐量复合增速,一线核心机场的时刻总量增速受到了限制,而越下沉机场增速越快。量增速受到了限制,而越下沉机场增速越快。5 年复合增速:年复合增速:1-5 线机场分别为 5.5%
103、、8.9%、10.6%、14.5%和 18.9%;10 年复合增速:年复合增速:1-5 线机场分别为 6.6%、10.6%、11.4%、14.6%和 19.1%。从增速来看,全国民航需求呈现市场越下沉增速越快,绝对增量越大的局面。从增速来看,全国民航需求呈现市场越下沉增速越快,绝对增量越大的局面。(注:(注:我们以北上广深 5 大机场为一级,其他前十大机场为二级,吞吐量 1130 为三级,3150 为四级,50+为五级,即为支线机场)图表图表 42 机场分等级旅客吞吐量增速机场分等级旅客吞吐量增速 资料来源:民航局,Wind,华创证券 吞吐量机场数量占比2019年旅客吞吐量(亿)增速占比201
104、9年起降架次(万)增速单机旅客增速1000万以上3916.30%11.265%83.30%7933%1422.10%300-1000万166.70%0.8612%6.40%958%913.30%300万以下18477.00%1.3923%10.30%27812%509.90%合计23913.527%11661161.60%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 2)航线收益结构看,国航)航线收益结构看,国航 Top20 航线收入占比近航线收入占比近 3 成成 如前文弹性测算所列示,如前文弹性测
105、算所列示,我们所选取的国航 Top20 航线,以 2019 年客运量及当前全价票的 4-5 折测算,top20 航线收入或已占到 2019 年公司国内客运的 3 成以上,而国航 2019年共有 606 条国内航线。3)二八分化意味着培育潜力)二八分化意味着培育潜力 以石家庄为例,1995 年,石家庄正定机场建成通航,因地理位置靠近首都机场、天津机场,受制约明显,直到 2004 年仅 25.5 万人次。2003 年底,石家庄机场属地化改革完成,交由省政府管理,因意识到航空对地方经济的重要作用,当地政府开始通过航线补贴和机场亏损补贴等方式来推动航空发展。2010 年 6 月,民航局和河北省政府签署
106、了关于加快推进河北民航发展的会谈纪要,石家庄机场成为全国第一个航空大众化试点机场。石家庄开始打造“低成本枢纽机场”。春秋的低成本理念恰好与之契合,自 2009 年 7 月试飞第一条航线开始,二者合作逐步加深。春秋航空与石家庄机场合作,于 2010 年开始增加石家庄相关航线的运力,先后开通上海往返石家庄、石家庄往返成都、沈阳、呼和浩特、香港、广州等多条航线,以价格优势吸引大量地面交通客源和周边省市客源,为当地机场带来显著的吞吐量增长。2010 年,石家庄机场实现了年,石家庄机场实现了 272 万人次旅客吞吐量,同比增长高达万人次旅客吞吐量,同比增长高达 106.3%,成为当年增长,成为当年增长最
107、快的干线机场。最快的干线机场。2011 年初,河北省政府与春秋航空签订 共同推进河北航空运输发展战略合作框架协议,6 月春秋航空石家庄运营基地设立。9 月,河北机场管理集团与春秋签署合作协议,进一步深化合作,挖掘当地市场潜力。基地化运作后,两者共赢发展:基地化运作后,两者共赢发展:2009-2019 年,石家庄机场旅客量复合增速 25%,同期全民航旅客复合增速为 11%。2018 年石家庄机场吞吐量过千万。年石家庄机场吞吐量过千万。该案例反应了我国航空市场的需求是分阶段分批次成熟。该案例反应了我国航空市场的需求是分阶段分批次成熟。图表图表 43 石家庄机场旅客吞吐量石家庄机场旅客吞吐量 资料来
108、源:Wind,华创证券(二)(二)中国航空业的体制机制:不断走向市场化中国航空业的体制机制:不断走向市场化 2002 年国务院发布民航体制改革方案,改革的主要目标是:政企分开,转变职能;资产重组,优化配置;打破垄断,鼓励竞争;加强监管,保证安全;机场下放,属地管 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 理;提高效益,改善服务。当年,对民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重组,实行政企分开,形成 3 家大型航空集团公司。自此市场化不断推进。1、客运价格市场化不断推进客运价格市场化不断推进 我国
109、民航运价经历了从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价的进程中,也经历了从点到线到面的多重试验,直到 2017 年 12 月,民航局、国家发改委联合引发关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知,标志着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。a)放开原则:)放开原则:放开了 5 家以上(含 5 家)航空运输企业参与运营的国内航线,国内旅客运价实行市场调节价,由航空运输企业依法自主制定。b)调整范围:)调整范围:每家航空运输企业每航季上调实行市场调节价的经济舱旅客无折扣公布运价的航线条数,原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%(不足 10 条航
110、线的最多可以调整 10 条);c)调整幅度:)调整幅度:每条航线每航季无折扣公布运价上调幅度累计不得超过 10%。d)新增市场调节价航线数量:)新增市场调节价航线数量:新增 306 条,此前 724 条航线,调整后合计市场调节价航线 1030 条,占比 42.6%。e)新增航线质地:)新增航线质地:北上广深互飞的 5 条航线全部放开。2020 年年 11 月月,民航局、国家发改委印发关于进一步深化民航国内航线运输价格改革有关问题的通知,将上述放开原则由将上述放开原则由 5 家以上(含家以上(含 5 家)下调为家)下调为 3 家以上(含家以上(含 3 家),家),自自 2020 年年 12 月月
111、 1 日生效。日生效。此次放开运价的国内航线共 370 条,以二线、三线乃至四线城市之间的往返航线居多,如长春无锡、重庆洛阳、成都合肥、惠州西安等。北京、上海、广州、深圳出发的航线分别为 7 条、6 条、12 条和 6 条,在新增航线中占比仅 8.37%。至此,考虑 2019 年新增的部分市场调节价航线,总计已有总计已有 1698 条航线实条航线实行市场调节价,占行市场调节价,占 2020 年年 4686 条国内航线的比例为条国内航线的比例为 36.2%。全国客运量前。全国客运量前 50 大航线大航线(2015)已全部放开。)已全部放开。2、时刻管理:统筹有序发展、航司先发优势时刻管理:统筹有
112、序发展、航司先发优势 我们在 2019 年再论护城河系列报告中提出,时刻资源增厚航线价值:既是区位,亦增加时刻资源增厚航线价值:既是区位,亦增加转换成本。我们观察发现:转换成本。我们观察发现:不同等级航线价值不同,同一航线时刻不同对应价值亦不同。不同等级航线价值不同,同一航线时刻不同对应价值亦不同。如,如,北上广深互飞航线折扣水平明显高于其他航线,又如早晚班机相对热门时段票价更便宜。更高等级的航线价更高等级的航线价值最高,是区位优势的一种;而市场愿意为一天中更好的时刻值最高,是区位优势的一种;而市场愿意为一天中更好的时刻付出溢价,反应在时刻资源上具有转换成本。付出溢价,反应在时刻资源上具有转换
113、成本。将航线等级分布和时刻分布耦合作图,可明显看出航线和时刻折扣水平分布:航线等级越高折扣越少;时刻越接近 9-10 点航线折扣越少(绿色区域趋势较为明显)。因此,特定航线和时刻有着特定的价值。换言之,航空公司拥有的航线和时刻资源,对于航司的盈利能力和水平起重要作用。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32 图表图表 44 航线等级航线等级-起飞时间折扣分布(起飞时间折扣分布(2019)资料来源:Wind,携程网,华创证券 基于时刻对航空发展的意义重大,我国航班时刻管理的基本原则是:国家利益、公
114、众利益与企业利益相兼顾;国际通用规则与中国民航实际相结合;行政配置与市场配置相结合;供给侧与需求侧相同步;分类管理与量化管理相协调。行政配置与市场配置相结合,适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展。行政配置与市场配置相结合,适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展。所有可供配置的航班时刻应当进入时刻池,所有已配置的航班时刻应当进入时刻库。时刻池内的航班时刻,属于初级市场航班时刻,实行行政化配置。时刻库内的航班时刻,属于次级市场航班时刻,实行市场化配置。航司具备先发优势。航司具备先发优势。按照民航局民航航班时刻管理办法,时刻池内(所有可供配置航班时刻的集合)航班时刻协调配置的通
115、用优先顺序为历史航班时刻确认历史航班时刻确认、历史航班时刻调整、新进入航空承运人协调配置、在位航空承运人协调配置。即历史航班时刻确认即历史航班时刻确认享有分配的最优先权。享有分配的最优先权。3、变现能力:辅收的空间变现能力:辅收的空间 国内航司辅助业务收入整体尚处于培养阶段,无论从辅收占比还是人均辅收较欧美航空国内航司辅助业务收入整体尚处于培养阶段,无论从辅收占比还是人均辅收较欧美航空公司均有一定差距:公司均有一定差距:据 IdeaWorksCompany 和 CarTrawler 统计,2019 年全球 160 家航司辅助收入推算为 1905 亿美金,占总收入比重 12.2%,测算每人次辅助
116、收入 24 美金。据其最新统计,据其最新统计,2021 年全球人均辅收排名前年全球人均辅收排名前 30 的航司,人均辅助收的航司,人均辅助收入都在入都在 30 美元以上。美元以上。456789000506070809512223航线等级折扣起飞时间0-11-22-33-44-55-66-77-88-9 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 33 图表图表 45 全球各航司人均辅收全球各航司人均辅收 Top 20 资料来源:The 2
117、022 CarTrawlerYearbook of Ancillary Revenue by IdeaWorksCompany,华创证券 该报告测算,国航、东航、南航 2021 年人均辅收分别为 3.56、3.13 和 3.61 美元,提升空间大。政策端为航司差异化服务、提升辅助收入提供了可能。2021 年 3 月,交通运输部公布 公共航空运输旅客服务管理规定,于 21 年 9 月 1 日正式实施。该文件在关于“行李运输”的相关条款中,删除了之前关于行李尺寸、重量、免费行李额、逾重行李费的明确规定,航司可根据自身经营策略确定相关行李服务标准并予以公布,该规定有助于推动航司差异化竞争,也为辅助收
118、入的增加提供了可能性。(三)(三)中国国航的可持续发展:载旗航空的荣耀中国国航的可持续发展:载旗航空的荣耀 中国国航作为我国唯一载旗航空公司,是公司荣耀,亦是责任。在我国当前民航业发展阶段以及体制特征下,中国国航如在历年报告中描述“肩负着打造国家航企名片、落实民航强国战略的历史重任”。1、作为载旗航空,中国国航拥有最优资源禀赋作为载旗航空,中国国航拥有最优资源禀赋 1)时刻配置原则奠定资源优势基础)时刻配置原则奠定资源优势基础 对国航而言,历史的承接与积累,奠定了公司的优质航网基础。对国航而言,历史的承接与积累,奠定了公司的优质航网基础。国内头部机场时刻占比国航排名首位国内头部机场时刻占比国航
119、排名首位 我们依照机场吞吐量对机场进行等级划分,进而根据航班起降机场的等级对航线进行划 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 34 分。将机场分为机场分为 5 级级:a)北上广深机场(共 6 个)为 1 级机场;b)其余吞吐量排名前十的为 2 级机场;c)排名 11-30 名的为 3 级机场;d)排名 31-50 的为 4 级机场;e)排名 51 之后(包含 51)的为 5 级机场;以最新以最新 2022 年冬春航季民用航空飞行计划进行统计:年冬春航季民用航空飞行计划进行统计:国内客运时刻中,国航
120、国内客运时刻中,国航 1 级机场(北上广深)时刻占比最高,级机场(北上广深)时刻占比最高,占自身国内总时刻的 29.3%,东航、南航分别为 24.6%和 23.3%。2 级机场(其余吞吐量前十的机场),国航同样占比最高级机场(其余吞吐量前十的机场),国航同样占比最高,占自身比重的 19.3%,东航为18.6%,南航为 11.5%。合计看,国内前十大吞吐量(合计看,国内前十大吞吐量(1、2 级加总)机场级加总)机场的时刻占国航总时刻比近 5 成,而东航占比为 43%,南航占比为 35%。图图表表 46 国航国航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布冬春季国内时刻分机场等级分布 资料来源:民航预
121、先飞行计划,华创证券 图表图表 47 东航东航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布冬春季国内时刻分机场等级分布 图表图表 48 南航南航 2022 冬春季国内时刻分机场等级分布冬春季国内时刻分机场等级分布 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 35 我们进一步观察:公司在其菱形网络四个重要节点的国内客运时刻占比情况。我们进一步观察:公司在其菱形网络四个重要节点的国内客运时刻占比情况。北京:北京:
122、自 2019 年大兴机场投产,东航、南航陆续完成转场,东航仅保留京沪快线在首都机场,国航则占据了首都机场最大份额。国航则占据了首都机场最大份额。首都机场:首都机场:在国内客运时刻中,国航占比国航占比 69%,海航占比 17%,东航占 5%,山航山航 3%,川航 3%。大兴机场:大兴机场:国航占比 12%,南航 48%,东航 36%,吉祥 1%。成都:天府机场成都:天府机场 2021 年投产,国航“两场一体”协同运营,同时占据成都两场最大份额。年投产,国航“两场一体”协同运营,同时占据成都两场最大份额。双流机场:双流机场:国航占比 33%,南航 17%,东航 8%,川航 26%。天府机场:天府机
123、场:国航占比 31%,南航 5%,东航 16%,川航 18%,海航 9%,吉祥 2%,春秋2%。图图表表 49 北京两场北京两场 2022 冬春季国内时刻分配冬春季国内时刻分配 图表图表 50 成都两场成都两场 2022 冬春季国内时刻分配冬春季国内时刻分配 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 上海:上海两场仍以主基地航司东航为首。上海:上海两场仍以主基地航司东航为首。虹桥机场:虹桥机场:国航占比 9%,南航 14%,东航 53%,海航 2%,吉祥 10%,春秋 10%。浦东机场:浦东机场:国航占比 10%,南航 13%,东航 4
124、4%,海航 3%,吉祥 13%,春秋 10%。深圳:倚靠深航主基地,国航占据深圳最大份额。深圳:倚靠深航主基地,国航占据深圳最大份额。深圳机场:深圳机场:国航占比 35%,南航 30%,东航 8%,海航 10%,吉祥 1%,春秋 3%。图图表表 51 上海两场上海两场 2022 冬春季国内时刻分配冬春季国内时刻分配 图表图表 52 深圳机场深圳机场 2022 冬春季国内时刻分配冬春季国内时刻分配 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号
125、:证监许可(2009)1210 号 36 从航线来看,22 冬春季国航国内 Top10 航线,也主要往返于头部城市,其中有 7 条为首都机场出发航线。而我们对比机场的客收,头部机场显著跑赢:而我们对比机场的客收,头部机场显著跑赢:2019 年,上海虹桥、北京首都、成都双流机场平均客公里收益位列国内前三,大于年,上海虹桥、北京首都、成都双流机场平均客公里收益位列国内前三,大于 0.7元,远超过行业平均水平。元,远超过行业平均水平。图图表表 53 国航国航 2022 冬春季国内航班量冬春季国内航班量 top10 航线航线 图表图表 54 重要枢纽机场座收水平情况(元)重要枢纽机场座收水平情况(元)
126、资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 资料来源:Flight AI,华创证券 3)公司)公司 8 成时刻集中于高峰及次高峰成时刻集中于高峰及次高峰 以时刻价值来说,早晚班机单位收益相对低,而高峰时段收益更高。以时刻价值来说,早晚班机单位收益相对低,而高峰时段收益更高。我们将时刻分为 4档,分别为 5-9 点早班机、9-16 点高峰时段、16-22 点次高峰、22-5 点为红眼航班。统计发现,国航国内时刻,高峰时段占比为 44%,次高峰时段占比 36%,即合计 80%的航班排在单位收益更高的高峰及次高峰,而早班机和红眼航班则各占 10%。我们比较虹桥-首都,同一天不同时段的价格,7-
127、8 点早班机价格 1169 元,9-10 点 1976元最高,11-19 点则为 1264 元。图表图表 55 国航国航 2022 冬春季国内航线时刻分布冬春季国内航线时刻分布 图表图表 56 东航东航 3 月月 9 日虹桥日虹桥-首都不同时段票价首都不同时段票价 资料来源:民用航空预先飞行计划管理系统,华创证券 资料来源:东航App,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 37 4)国际航线:拥有最广泛的网络,欧美洲际线优势明显)国际航线:拥有最广泛的网络,欧美洲际线优势明显 公司是世界
128、最大的航空联盟星空联盟成员航司,在强大机队实力的支撑下,其航线网络已覆盖六大洲,具备全球运营能力。疫情前 2019 年底,国航集团经营国际客运航线137 条,地区航线 27 条,通过与星空联盟成员的合作,服务已拓展到 195 个国家(地区)的 1,317 个目的地。a)机队构成看:国航宽体机绝对量及占比均为最高)机队构成看:国航宽体机绝对量及占比均为最高 截截至至 2022 年末,年末,国航宽体机共国航宽体机共 135 架架,占比 18.2%(不含支线机);其中包括 60 架 A330,23 架 A350,10 架 B747,28 架 B777 及 14 架 B787。南航宽体机共南航宽体机共
129、 112 架,架,占比 13.1%;东航宽体机东航宽体机共共 101 架,占比 13.3%;国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。国航宽体机数量及占比明显高于其他航司。图表图表 57 上市航司宽体机数量及占比(架)上市航司宽体机数量及占比(架)资料来源:公司公告,华创证券 b)国航国际)国航国际+地区航线占比最高地区航线占比最高 ASK、RPK 看,国航看,国航 2019 年国际年国际+地区航线占比约地区航线占比约 4 成。成。RPK角度:角度:国航2019年国际+地区业务占比40.7%,东航35.5%,南航31.5%,春秋34.8%,吉祥 17.1%;全行业国际+地区航线 RPK 占比 29
130、%。ASK 角度:角度:国航国际+地区业务占比 41.7%,东航 36.5%,南航 31.6%,春秋 35.9%,吉祥 18.4%。旅客人数看,国航旅客人数看,国航 2019 年国际年国际+地区占比接近地区占比接近 20%,其中国际约,其中国际约 15%国航:国航:国际+地区人数占比 19.5%,其中国际 14.9%;南航:南航:国际+地区人数占比 15.1%,其中国际 13.5%;东航:东航:国际+地区人数占比 16.3%,其中国际 13.5%;全行业全行业国际+地区旅客运输量占比为 13%,其中国际 11%。20000212
131、022国航8132135南航576776848488992东航57636366738283939497101吉祥36666国航18.4%18.4%17.9%16.9%17.1%18.1%18.4%18.3%18.5%18.0%18.2%南航12.4%12.8%13.2%13.4%12.7%12.3%12.4%13.3%13.2%13.2%13.1%东航15.0%14.5%13.3%12.7%12.8%13.1%12.2%12.9%13.0%13.0%13.3%吉祥3.3%6.3%6.1%5.5%5.5%国航13%9%6%3%7%
132、12%6%4%2%2%2%南航/18%13%11%0%5%13%11%0%1%1%东航2%11%0%5%11%12%1%12%1%3%4%吉祥100%0%0%0%宽体机数量宽体机占比宽体机增速 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 38 图表图表 58 各航司国际各航司国际+地区地区 PRK 占比占比 资料来源:公司公告,华创证券 图表图表 59 各航司国际各航司国际+地区旅客人数占比地区旅客人数占比 资料来源:公司公告,华创证券 c)欧美长航线:国航优势明显。)欧美长航线:国航优势明显。统计统计
133、 2019 年夏秋季各航司国际年夏秋季各航司国际+地区航线结构:地区航线结构:北美洲航线:国航占内地航司比重的北美洲航线:国航占内地航司比重的 29%,排第一,东航占比 24%,南航占比 23%,三大航合计占比 75%,春秋、吉祥暂无北美航线。欧洲航线:国航占内地航司比重的欧洲航线:国航占内地航司比重的 40%,显著的优势,超过东、南航之和,显著的优势,超过东、南航之和,东航为 20%,南航为 17%,三大航合计占比 77%,吉祥占比 2%,春秋无欧洲航线。以中美航权为例(疫情前水平),以中美航权为例(疫情前水平),局方将中国大陆地区分为三个区,其中一区中方航司每周只能 180 班,美方航司只
134、能 160 班,二区中方和美方航司每周都可以有 28 班,三区航班则没有限制。180 班中美一区航权,国航 65 班/周,东航 47 班/每周,南航 35 班/周,三大航合计占比0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2000019国航南航东航春秋吉祥 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 39 82%;另有海航 33 班/周;二区航权中美各有 28 班,国航、东航、厦航和川航
135、分别占用 4、6、12 和 6 班;三区航权没有航班限制,疫情前已开航中美直飞城市有成都,重庆,长沙,西安和武汉,执飞主力为海航和美联航。东南亚、大洋洲航线:南航占比大。东南亚、大洋洲航线:南航占比大。东南亚航线东南亚航线:南航占国内航司比为 33%,东航占比 20%,国航 16%,三大航合计 69%,春秋 8%,吉祥 4%。大洋洲航线:大洋洲航线:南航占国内航司比为 48%,东航占比 23%,国航 10%,三大航合计占比 81%,春秋、吉祥无时刻份额。东亚(日韩)、地区(港澳台)航线:东航占比最大东亚(日韩)、地区(港澳台)航线:东航占比最大 东亚航线:东亚航线:东航占国内航司比为 30%,
136、国航 20%,南航 20%,春秋 10%,吉祥 6%。地区航线:地区航线:东航占比 43%,国航 25%,南航 25%,春秋 6%,吉祥 2%。图图表表 60 2019 年夏秋季各航司在国际年夏秋季各航司在国际+地区航线的份额地区航线的份额 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 对比三大航自身国际对比三大航自身国际+地区线结构,仍以东南亚为主,国航洲际线占比最高:地区线结构,仍以东南亚为主,国航洲际线占比最高:国航:国航:北美、欧洲航线占比 21.4%,东南亚+东亚航线占比 55.5%,地区航线占比 17.3%;南航:南航:北美、欧洲航线占比 8.8%,东南亚+东亚航线占比 65.3%,地区航
137、线占比 12.7%;东航:东航:北美、欧洲航线占比 11.0%,东南亚+东亚航线占比 63.2%,地区航线占比 18.1%。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 40 图表图表 61 国航国际国航国际+地区航线构成地区航线构成 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 图表图表 62 东航国际东航国际+地区航线构成地区航线构成 图表图表 63 南航国际南航国际+地区航线构成地区航线构成 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 从收入分布来看:从收入分布来看:2019
138、 年,公司国内客运收入占比 65%,国际+地区收入合计占比 35%。其中中国港澳台地区占比 13%,欧洲贡献 28%,北美 19%,日韩 18%,亚太地区及其他占比 22%。图图表表 64 国航国航 2019 年客运收入分布年客运收入分布 图表图表 65 国航国航 2019 年国际年国际+地区客运收入分布地区客运收入分布 资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 北美洲7%欧洲14%大洋洲2%东南亚30%东亚25%地区17%其他5%北美洲5%欧洲6%大洋洲3%东南亚31%东亚32%地区18%其他5%北美洲4%欧洲5%大洋洲5%东南亚46%东亚19%地区13%其他8%中国国航(
139、中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 41 2、作为载旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力作为载旗航空,公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力 配合公司枢纽网络战略,公司定位于中高端公商务主流旅客市场,拥有高价值旅客群体。截至 2021 年末,公司凤凰知音会员公司凤凰知音会员 7207 万人,东航常旅客为万人,东航常旅客为 4815 万。万。从 2015-2021 年常旅客增速来看,国航年均复合增速为 11.6%,东航为 10.5%。图表图表 66 国航、东航常旅客会员(万人)国航、东航常旅客会员(万
140、人)资料来源:公司公告,华创证券 公司常旅客收入贡献占比连年提升。公司常旅客收入贡献占比连年提升。2015 年常旅客贡献收入占公司客运收入的 37.2%,到 2021 年,该比例已提升至该比例已提升至 56.8%,合计提升 19.6 个百分点。对应 2015-2019 年,常旅客收入贡献由 361 亿增至 579 亿。疫情后,2021 年降至 331 亿。图图表表 67 国航常旅客会员收入占公司客运收入比国航常旅客会员收入占公司客运收入比 资料来源:公司公告,华创证券 公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产 公司始终坚持“安全第一、预防为主、综合治
141、理”方针,牢固树立安全发展理念,坚持安全底线,对安全隐患零容忍。公司提出公司提出安全领域安全领域“十四五十四五”战略战略,包括:,包括:优化机务维修体系、落实安全专项整治三年行动方案、深化安全管理体系建设、健全安全运行管理体 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 42 系、强化队伍作风健身和职业技能训练、持续完善飞行训练体系。公司常年保持安全指标行业领先,2021 年安全飞行时长 159 万小时,国航责任原因航空运输征候 0。图表图表 68 安全领域“十四五”战略安全领域“十四五”战略 资料来源:
142、公司公告,华创证券 同时,公司致力于持续提升服务品质,用心改善旅客体验,全力打造品牌服务。同时,公司致力于持续提升服务品质,用心改善旅客体验,全力打造品牌服务。注重硬件投入和服务升级改造,建立休息室新版设计标准,2021 年同步推进翻修或新建 10 个自营休息室,打造东方文化特色休憩场所;营造国航专属客舱环境,设计开发全新机上座椅产品,上线“凤羽霓裳”新盖毯以及北京冬奥会限定款主题头片;推进机上娱乐系统升级,359 架飞机实现舱内无线局域网全面运营,16 架 A350 飞机提供空地互联服务等等。安全运营与服务品质成为国航不可忽视的无形资产。安全运营与服务品质成为国航不可忽视的无形资产。3、如何
143、理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获得超额弹性如何理解其生命周期:行业底部收购,行业转暖获得超额弹性 不同于传统管理学上理解的企业生命周期,作为央企航空企业,尤其载旗航空,历经历次行业性重组及寒冬,中国国航底部收购,行业转暖获得超额弹性。1)2002 年三大航集团重组,国航保留公司主体名年三大航集团重组,国航保留公司主体名称称 2002 年国务院印发民航体制改革方案,对民航总局直属的 9 家航空公司进行联合重组,实行政企分开,形成 3 家大型航空集团公司。以中国国际航空公司为主体,联合中国航空总公司和中国西南航空公司,组建中国航空集团公司。集团公司组建后,保留中国国际航空公司的名称,对联合
144、三方进行主辅业分离。2)2010 年国航逆势控股深航年国航逆势控股深航 深航成立于 1992 年,2005 年改制转让股权,深圳汇润投资有限公司和亿阳集团以 27.2亿元购得深航 65%的控股权,深航成为当时国内最大的民营航司。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 43 在汇润投资入主后,提出“369 计划”,在 3 至 6 年里,机队规模将由 33 架扩充到 60 架至100架,始发基地扩充到8至10个,力争用9年左右的时间将深航打造成国际一流航司。公司高速扩张,资产负债率开始持续上升,适逢 0
145、8 年金融危机,公司一度陷入经营困境,2008 年深航资产负债率达 96.36%。图表图表 69 深航机队规模增速深航机队规模增速 图表图表 70 深航资产负债率深航资产负债率 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 2010 年,国航增资控股深航,出资 6.82 亿,持股比例由 25%提至 51%,收购 PB 2 倍左右,彼时深航机队规模 99 架(含昆明航)。此次控股完成,极大的完善了公司航网布此次控股完成,极大的完善了公司航网布局,此前相对薄弱的华南市场得以补齐,公司在深圳的市场份额由局,此前相对薄弱的华南市场得以补齐,公司在深圳的市场份额由 13%提升至提升至 43
146、%,四,四角菱形网络初步形成,超级承运人现雏形。角菱形网络初步形成,超级承运人现雏形。深航也在易主后,与国航资源优势互补,在国航与国泰航空联手的北京-香港双枢纽战略中,凭借区位优势与香港国际线便捷衔接。整体经营得以改善,高速扩张回归正常,年机队增速由最高 36%降至 12%-14%区间,客座率升至 80以上。归属净利迅速转正,并归属净利迅速转正,并在在 2012 年创下年创下 18.5 亿的历史新高。亿的历史新高。图图表表 71 深航客座率()深航客座率()图表图表 72 深航收入、归属净利(亿)深航收入、归属净利(亿)资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 3)2022
147、年困境中,公司筹划控股山航股份年困境中,公司筹划控股山航股份 受疫情持续影响,山航股份陷入资不抵债的困境,截止 22Q3,山航股份资产负债率高达119.22%。2022 年 5 月,国航公告拟筹划取得山航集团控制权,并进而取得山航股份控制权。公司此前持有山航集团 49.4%股权,山航集团为公司的联营企业,公司及山航集团分别持有山航股份 22.8%及 42%的股份,国航直接和间接合计持有山东航空 43.548%中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 44 的股权。22年 12月,国航与山钢金控、青岛企
148、发签署股权转让协议,拟分别以2006.5万元和 1289.8万元受让山钢金控和青岛企发分别持有的山航集团 1.4067%和 0.9043%股权,转让完成后,公司持有山航集团 51.7178%股权。同时,公司、山东财金、山东高速和山航集团签署增资协议,在相关股权转让实施完成后(包括本次股权转让),公司、山东高速拟共同向山航集团增资,公司投资 66 亿元,山东高速投资 34 亿元,本次增资完成后,公司持有山航集团 66%股权,山东高速和山东财金合计持有山航集团 34%股权。交易完成后,公司直接和间接合计将持有山东航空交易完成后,公司直接和间接合计将持有山东航空 50.52%的股权,完成控股。的股权
149、,完成控股。目前本次交易仍在筹划中。截止截止 2021 年底,山航机队规模年底,山航机队规模 134 架,架,占国航股份比约 18%,全部为波音 737 系列机型,平均机龄 8.2 年;ASK、RPK 角度,角度,以 16-19 年均值来看,山航占国航股份 16%左右,客座率表现略高于国航 1.4pts;市占率方面:市占率方面:截止 21 年底,山航机队行业占比 3.5%,国航为 19.2%,合计占比 22.7%;旅客运输量方面,以 19 年数据看,山航市占率 3.9%,国航 17.4%,合计占比 21.3%。财务方面:财务方面:16-19 年收入平均占国航股份收入的 13%,平均归属净利占比
150、约 6%,16-19年单机平均净利为国航的 37%。图图表表 73 山航、国航山航、国航机队对比(架)机队对比(架)图表图表 74 山航、国航客座率(山航、国航客座率(%)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 45 图表图表 75 山航、国航归属净利对比(亿)山航、国航归属净利对比(亿)图表图表 76 山航、国航单机利润对比(万)山航、国航单机利润对比(万)资料来源:公司公告,华创证券 资料来源:公司公告,华创证券 控股完成后,或助力国航
151、成为亚洲最大航司控股完成后,或助力国航成为亚洲最大航司 截至 23 年 1 月,国航总机队 762 架,南航 892 架,东航 775 架,国航在三大航中机队规模最小。若控股完成,山航 130 余架飞机并表,国航规模有望超过南航,成为亚洲最大航司。而在前文所提及的困境反转中,一旦供需缺口由局部区域转向全局弹性释放阶段,该阶段下,规模效应有望推升公司实现强于行业的利润弹性。航网得以进一步巩固与完善航网得以进一步巩固与完善 山航航线主要衔接山东与外省市,而山东作为国内人口大省,需求潜力足。截至 2021 年末,山东省总人口 1.02 亿人,排名全国第二位,仅次于广东省。细拆山航航线时刻,以 22
152、年冬春航季时刻统计:山航时刻主要集中于 3 级机场(排名 11-30 名),占自身国内总时刻的 52%,1、2 级机场合计占比 15%,4 级从机场 19%,5 级机场占 15%。即即 67%的时刻分布在吞吐量前的时刻分布在吞吐量前 30 的的机场,整体航网质量较好。机场,整体航网质量较好。图表图表 77 2021 年分省份人口数据(万)年分省份人口数据(万)图表图表 78 山航时刻按机场等级分布山航时刻按机场等级分布 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许
153、可(2009)1210 号 46 具体机场来看,公司国内时刻前十大机场中,3 座位于山东省内,分别为济南、青岛、烟台,三场合计时刻占公司总时刻的 29%。从航线来看,山航国内前十大航线,均为连接山东省目的地航线,其中济南-重庆排名第一,青岛-重庆、青岛-上海虹桥分列 2、3 位。另外,值得注意的是,首都机场排名山航时刻第十,进一步增强了国航系在核心市场的另外,值得注意的是,首都机场排名山航时刻第十,进一步增强了国航系在核心市场的占有率和掌控力。占有率和掌控力。重庆、西安机场分列山航时刻第 6、第 9,同样加强了西侧重要航点的市场份额。图表图表 79 山航国内时刻前十大机场山航国内时刻前十大机场
154、 图表图表 80 山航山航 top10 航线航线 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 资料来源:民航预先飞行计划,华创证券 (四)(四)中国特色估值体系下中国国航的估值探讨中国特色估值体系下中国国航的估值探讨 1、巴菲特对航空的两次认知变化启示:没有资产属性是一成不变巴菲特对航空的两次认知变化启示:没有资产属性是一成不变 第一次:买便宜的证券第一次:买便宜的证券 1989 年,巴菲特以 3.58 亿美元买入美国航空十年强赎的可转换优先股,年利率 9.25%,转股价 60 美元。当时所处的背景是,1979 年美国放开了航空管制,大量新航司成立,行业进入无序竞争状态,价格战异常激烈。而 1990
155、 年战争导致油价暴涨,航空业雪上加霜,持续亏损,该笔投资一度缩水 7 成以上。1993 年,美国航空还宣布暂停发放特别股股息,以后巴菲特两次想折价转手这笔优先股,均未如愿。而经历了持续的低迷,部分小航司出清,且油价回落,航空股重新盈利,1996 年底,美国航空股价涨至 73 美元,97 年优先股被赎回,投资获利 2.5 亿美元。事后,巴菲特在接受采访时表示:“买入美国航空,是因为它是一只很合适的证券,但它的生意不好。我不想买它的生意,只是觉得它的证券便宜。”第二次:买行业格局第二次:买行业格局 2016 年,巴菲特又大举买入航空股。2016 年末,伯克希尔成为达美、美联航的第一大股 中国国航(
156、中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 47 东,西南航空的第二大股东,美国航空的第四大股东。截止 2019 年底,伯克希尔合计持有的航空股超过 100 亿。此次买入的逻辑已和此前完全不同。行业性质发生了显著变化,在 80 年代,美国航司一度接近 200 家,而经过多次破产重组兼并,形成了四大航空集团,2016 年市占率超 7 成。航空业也进入了客座率、单位收益双双抬升的阶段,盈利水平随着提升。因此,这一次巴菲特选择买行业,四家航空均大额购入,买的便是航空的格局。可见,同样的资产,在不同的历史阶段,资产属性是
157、会动态演变的。2、如如何理解中国特色估值体系下的中国国航何理解中国特色估值体系下的中国国航 探索中国特色估值体系,我们认为是在传统利润指标外,增加多元维度的观察,以及结合我国产业特征综合给予评估。具体到我国航空业而言,一个核心矛盾,是不是周期股,以及周期股的定价?首先,商业模式上看,现阶段的航空股具备周期股的典型特征,因此我们从周期弹性维度,以高峰利润给其定价;但是结合我国航空业的发展,尤其央企航司,并不能以强周期一概而论。其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,其一、我国航空业的产业发展特征,潜力未尽、二八分化,意味着长期来看,航空公司经营航线,从资源属性而言,在供给增加相对有限
158、的背景下,会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制,其二、我国民航业的体制机制,一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展,另一方面逐步的市场化,可以使得在竞争中呈现分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后,其三、央企航司在历经多轮行业周期后,是在不断做大规模到做强质量,其在民航领域内是支柱地位,在内外双循环下,要保障安全与稳定。某种程度上,不同于传统周期行。某种程度上,不同于传统周期行业内的企业生命周期。业内的企业生命周期。在这样背景下,我们认为,行业层面:传统供需外,民航业的强社会价值需要被关注;公司层面:传统盈利外,央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重
159、视;尤其作为载旗航空的中国国航,其可持续发展的属性可以获得更高溢价。但从市场的认知转变中,我们同样认为央企航司需要做一定的工作:1)资本优化:)资本优化:从资产经营到资本运营。东航剥离东航物流上市是民航业混改落地的成功案例。东航物流 2013 年净亏损高达 4.63 亿元,混改后于 2019 年 6 月完成上市申报,2021年 6 月正式上市,2019 年转为盈利 7.9 亿,2021 年盈利 36.3 亿。国货航提交 IPO 申请亦是国航在资本运营的探索,通过资本手段,优化资源,调节配置,实现国有资本的保值增值和价值发现。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核
160、华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 48 图表图表 81 东航物流收入、利润(亿)东航物流收入、利润(亿)资料来源:公司公告,华创证券 2)价值实现:)价值实现:2022 年 5 月国务院国资委发布提高央企控股上市公司质量工作方案,提出促进上市公司完善治理和规范运作,强化上市公司内生增长和创新发展,增进上市公司市场认同和价值实现。2023 年 1 月,国资委提出将中央企业 2023 年主要经营指标调整为“一利五率”,并提出“一增一稳四提升”总体目标。尤其用净资产收益率替换净利润指标,用营业现金比率替换营业收入利润率指标。我们认为随着央企经营指标考核的变化,上市公司
161、治理和机制的完善,市场会逐步认同央企航司在民航业的主体地位所具备的价值。三、三、投资建议投资建议 盈利预测:盈利预测:基于前篇报告后,新冠疫情转为乙类乙管,同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计 2022-24 年实现归属净利分别为亏损 381 亿、盈利 45 亿及盈利 181 亿(原预测为亏损 337 亿、盈利 40 亿及 166 亿)。目标区间:目标区间:国航作为载旗航司,手握最优资源预期会带来强价格弹性落地,我们预计本轮高峰利润或介于 238-300 亿(预计有望在 23Q3-24Q1 率先实现季度新高的利润水平),依据公司历史平均 PE 及周期股传统定价,给予高峰利润 10 倍 PE
162、,对应市值 2380-3000亿,目标价 14.7 至 18.5 元,预期较当前 32%-67%的空间:同时,我们认为中国特色估值体系下,对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升,上调评级至“强推”。最新 2/27 日,H 股市值 1024 亿人民币,A 股 1779 亿,H 股仅对应 A 股市值的 58%。以238 亿高峰利润看,H 股、A 股分别对应 4.3 和 7.5 倍 PE。以 300 亿高峰看,则 H 股、A股分别对应 3.4 和 5.9 倍 PE。我们建议关注中国国航 H 股。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格
163、批文号:证监许可(2009)1210 号 49 附:历史历史 PB 对比,对比,10-19 年:年:国航:国航:A 股均值股均值 1.8,中位数,中位数 1.5;H 股均值股均值 1.2,中位数,中位数 1.1。南航:A 股均值 1.6,中位数 1.5;H 股均值 0.9,中位数 0.9。东航:A 股均值 2.3,中位数 1.9;H 股均值 1.3,中位数 1.1。历史历史 PE 对比,对比,10-19 年:年:国航:国航:A 股均值股均值 16.8,中位数,中位数 17.4;H 股均值股均值 12.4,中位数,中位数 11.8。南航:A 股均值 19.0,中位数 16.0;H 股均值 12.
164、0,中位数 11.5。东航:A 股均值 18.7,中位数 15.7;H 股均值 11.4,中位数 9.5。图表图表 82 三大航三大航 A/H 股历史股历史 PB 图表图表 83 三大航三大航 A/H 股历史股历史 PE 资料来源:Wind,华创证券 资料来源:Wind,华创证券 四、四、风险提示风险提示 经济大幅下滑、油价大幅上涨、人民币大幅升值。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 50 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022E
165、2023E 2024E 单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 16,710 13,465 13,897 17,294 营业收入营业收入 74,532 52,470 135,855 170,353 应收票据 4 2 6 10 营业成本 85,844 86,095 114,593 134,874 应收账款 2,991 1,994 5,573 6,878 税金及附加 268 140 386 520 预付账款 440 544 609 753 销售费用 4,452 3,306 6,113 6,814 存货 2,050 1,847 2,534 3,102 管理费用 4,49
166、9 4,617 4,891 5,536 合同资产 0 0 0 0 研发费用 153 131 272 273 其他流动资产 8,202 4,810 12,370 17,328 财务费用 4,127 9,879 8,902 6,948 流动资产合计 30,397 22,662 34,989 45,365 信用减值损失 163 100 100 100 其他长期投资 703 533 1,176 1,442 资产减值损失-337-300-100-100 长期股权投资 12,081 12,081 12,081 12,081 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 85,009 81,343 90,67
167、6 94,063 投资收益-746-430 425 650 在建工程 34,863 34,863 29,863 29,863 其他收益 3,841 3,649 3,758 3,946 无形资产 3,544 3,190 2,871 2,584 营业利润营业利润-21,851-48,650 4,930 20,033 其他非流动资产 131,818 131,768 131,728 131,696 营业外收入 124 127 142 142 非流动资产合计 268,018 263,778 268,395 271,729 营业外支出 108 100 100 100 资产合计资产合计 298,415 28
168、6,440 303,384 317,094 利润总额利润总额-21,835-48,623 4,972 20,075 短期借款 22,002 52,002 52,002 37,002 所得税-3,006-6,321 0 0 应付票据 199 68 113 166 净利润净利润-18,829-42,302 4,972 20,075 应付账款 13,307 12,053 16,043 18,882 少数股东损益-2,187-4,230 497 2,008 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润-16,642-38,072 4,475 18,067 合同负债 1,480 1,042
169、 2,697 3,382 NOPLAT-15,270-33,707 13,875 27,023 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)(元)-1.15-2.35 0.28 1.12 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 19,070 19,070 19,070 19,070 其他流动负债 35,357 35,559 41,840 46,898 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 91,415 119,794 131,765 125,400 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 43,620 43,620 43,620 43,620 成长能力成长能力 应付债券 9,50
170、0 9,500 9,500 9,500 营业收入增长率 7.2%-29.6%158.9%25.4%其他非流动负债 88,014 88,014 88,014 88,014 EBIT 增长率-3.2%-118.8%135.8%94.8%非流动负债合计 141,134 141,134 141,134 141,134 归母净利润增长率-15.5%-128.8%111.8%303.7%负债合计负债合计 232,549 260,928 272,899 266,534 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 61,403 25,280 29,755 47,823 毛利率-15.2%-64.
171、1%15.7%20.8%少数股东权益 4,463 232 730 2,737 净利率-25.3%-80.6%3.7%11.8%所有者权益合计所有者权益合计 65,866 25,512 30,485 50,560 ROE-25.3%-149.2%14.7%35.7%负债和股东权益负债和股东权益 298,415 286,440 303,384 317,094 ROIC-14.8%-35.3%12.1%22.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 77.9%91.1%90.0%84.1%单位:百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 276.6%831.8%6
172、96.1%390.0%经营活动现金流经营活动现金流 12,888-19,679 22,094 37,243 流动比率 0.3 0.2 0.3 0.4 现金收益-5,209-23,027 22,837 36,933 速动比率 0.3 0.2 0.2 0.3 存货影响-196 203-687-568 营运能力营运能力 经营性应收影响 273 1,196-3,549-1,352 总资产周转率 0.2 0.2 0.4 0.5 经营性应付影响 704-1,386 4,035 2,893 应收账款周转天数 14 17 10 13 其他影响 17,316 3,334-542-663 应付账款周转天数 55
173、53 44 47 投资活动现金流投资活动现金流-4,453-5,300-13,000-13,000 存货周转天数 8 8 7 8 资本支出-3,456-5,374-12,977-13,009 每股指标每股指标(元元)股权投资 299 0 0 0 每股收益-1.15-2.35 0.28 1.12 其他长期资产变化-1,296 74-23 9 每股经营现金流 0.80-1.21 1.36 2.30 融资活动现金流融资活动现金流 1,711 21,734-8,662-20,846 每股净资产 3.79 1.56 1.84 2.95 借款增加 11,172 30,000 0-15,000 估值比率估值
174、比率 股利及利息支付-5,784-6,002-7,116-9,906 P/E-10-5 40 10 股东融资 490 490 490 490 P/B 3 7 6 4 其他影响-4,167-2,754-2,036 3,570 EV/EBITDA-55-15 20 12 资料来源:公司公告,华创证券预测 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 51 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、首席分析师:吴一凡副所长、首席分析师:吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万
175、国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年:新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第三名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名,21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第二名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名,21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名;2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,上
176、证报最佳分析师交运仓储行业第三名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第五名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名;2018 年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名;2017 年金牛奖交通运输第五名;新财富最具潜力分析师第二名,财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师:吴莹莹分析师:吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名,水晶球最佳分析师交通运输行业第二名,新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名,上证报最佳分析师交运仓储行业第三名,金牛奖最佳行业分析团队交通运输
177、行业第一名,21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师:周儒飞分析师:周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:吴晨助理研究员:吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员:黄文鹤助理研究员:黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心,2021 年加入华创证券研究所。中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 52 华华创证券机构销售通讯录创证券机
178、构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 公募机构副总监 侯春钰 高级销售经理 刘懿 高级销售经理 过云龙 高级销售经理 侯斌 销售经理 车一哲 销售经理 蔡依林 销售经理 刘颖 销售经理 顾翎蓝 销售助理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、广深机构销售总监 0755-
179、82828570 汪丽燕 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 张嘉慧 销售经理 邓洁 销售经理 王春丽 销售助理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 销售副总监 官逸超 销售副总监 黄畅 资深销售经理 -2552 吴俊 资深销售 张佳妮 高级销售经理 021-20
180、572585 邵婧 高级机构销售 蒋瑜 销售经理 施嘉玮 销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 私募销售组 潘亚琪 销售总监 汪子阳 高级销售经理 江赛专 高级销售经理 汪戈 销售经理 宋丹玙 销售经理 中国国航(中国国航(601111)深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 53 华创行业公
181、司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声
182、明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知
183、晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发
184、的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: