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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 公路公路 2023 年年 08 月月 13 日日 招商公路（001965）深度研究报告 推荐推荐（维持）（维持）以以招商公路为例，招商公路为例，看看中国特色估值体系下如中国特色估值体系下如何理解我国收费公路行业何理解我国收费公路行业 目标价：目标价：12 元元 当前价：当前价：9.06 元元 稳健型资产，重视股东回报受青睐：稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估中特估”视角看收费公路行业视角看收费公路行业。1、产、产业发展阶段：业发展阶

2、段：我国收费公路步入稳定增长的成熟期我国收费公路步入稳定增长的成熟期。经营类收费公路里程占收费公路比重持续提升，2013-2021 年累计提升 17.7pct 至 54.1%。2、机制体、机制体制特色：入场高门槛，经营强监管。制特色：入场高门槛，经营强监管。3、区域经济潜能：区域经济潜能：不同区域公路的盈不同区域公路的盈利能力有利能力有差异差异。综合考虑车流量、费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的单公里创收能力上，广东 江苏 山东 福建 山西 安徽 重庆 湖北 四川 吉林。4、可持续发展性、可持续发展性：通过通过新建、改扩建新建、改扩建、收购路产等方式、收购路产等方式对对运营主体收费运营主

3、体收费期限期限实现实现延长。延长。5、公司公司现代化现代化治理体系：治理体系：推动分红提升受青推动分红提升受青睐睐。上市公司现金流稳定充足，支撑支撑整体整体现金分红比例由现金分红比例由 2019 年的年的 43.5%提提升到升到 2022 年的年的 52.2%。如何理解收费公路的市场驱动力与估值？如何理解收费公路的市场驱动力与估值？1、高速公路板块在弱势市场表现高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性更好，体现防御属性。2012年初至 2023M7，在沪深 300指数 5次下跌中 4次跑赢。从 2021 年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深 300 的超额收益率超 10%，2022 年超

4、额收益率达 26%。2、行业政策和分红回报构成催化。行业政策和分红回报构成催化。如2015 年公路行业因国企改革主题、收费公路管理条例修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深 300。近年来皖通高速、招商公路股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。3、头部头部高速公路高速公路公司公司的估值的估值有提升空间。有提升空间。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的 2015-2019 年平均水平。7 家百亿以上市值的公路公司目前平均 PB 为 1.26 倍，较 2015-2019 年平均 PB1.53 倍差额将近 0.3 倍。招商公路招商公路：具备成长逻辑

5、的综合性公路运营商具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2022 年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达 12914 公里，覆盖全国全国 22 个省、自治区个省、自治区和直辖市和直辖市，其中经营管理高速公路经营管理高速公路 25 条条、参股参股 15 家行业内上市公司家行业内上市公司。2）公）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。司是防御性与成长性兼具的高

6、分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10 年内到期的主控路段仅 3 条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为 8.6%，高高出行业出行业 1.3pct；主要上市公司归母净利润 CAGR为 1.9%，招商公路为 8.8%，高出行业高出行业 6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从从 2018 年至今，招商公路年至今，招商公路现金分红比例由现金分红比例由 40%提高至提高至 2022

7、年的年的 53%，合计提升，合计提升 13pct，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺承诺 2023-2025 年现金年现金分红比例不低于分红比例不低于 55%。投资建议投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计 23-25 年盈利预测归母净利为 54.3、58.5、61.6亿元，对应 2023-2025年 EPS分别为 0.88、0.95及 0.99元，PE 分别为 10、10、9 倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司 2020年前的估值水平，我们给予公司 2023 年每股净资产 1.2 倍（目

8、前主要公路公司算数平均水平，2018年-2019年末招商公路 PB在 1.2倍左右），以及参考公司近五年 PE 估值中枢 13 倍，给予 2024 年预期净利润 13 倍 PE，目标价 12元，预期较现价 33%空间，维持“推荐”评级。风险提示风险提示：车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。ReportFinancialIndex 证券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：吴晨证券分析师：吴

9、晨玥玥 邮箱： 执业编号：S0360523070001 证券分析师：黄文鹤证券分析师：黄文鹤 电话： 邮箱： 执业编号：S0360523070004 证券分析师：梁婉怡证券分析师：梁婉怡 邮箱： 执业编号：S0360523080001 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)618,518.41 已上市流通股(万股)618,518.41 总市值(亿元)560.38 流通市值(亿元)560.38 资产负债率(%)41.64 每股净资产(元)9.02 12个月内最高/最低价 9.90/7.24 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)相关研究报告相关研究报告 招

10、商公路（001965）2022 年报点评：分红比例上调至 55%，更重视股东回报，持续推荐 2023-04-04 招商公路（001965）2022 年中报业绩点评：受疫情影响上半年业绩同比降约一成，看好公司防御与成长兼具，持续推荐 2022-08-29 招商公路（001965）2021年报点评：2021年归母净利 49.7 亿，较 19 年增 15%，分红金额创上市以来新高，持续推荐 2022-04-04 -15%3%21%39%22/0822/1023/0123/0323/0523/082022-08-102023-08-09招商公路沪深300华创证券研究所华创证券研究所 招商公路（招商公路

11、（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)8,297 9,105 9,903 10,724 同比增速(%)-3.8%9.7%8.8%8.3%归母净利润(百万)4,861 5,427 5,852 6,155 同比增速(%)-2.3%11.7%7.8%5.2%每股盈利(元)0.79 0.88 0.95 0.99 市盈率(倍)12 10 10 9 市净率(倍)0.9 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价

12、为2023年8月11日收盘价 AVjYpVjXhUcVpNnPnOaQ8Q9PmOnNtRoNkPmMuMjMpOqN7NmNrRvPqMnPwMoMrM 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告作为华创交运团队中国特色估值体系看交运的第七篇，聚焦收费公本篇报告作为华创交运团队中国特色估值体系看交运的第七篇，聚焦收费公路行业。路行业。我们运用华创交运|“中特估”五维度分析要素进行分析，即产业发展阶段、机制体制特色、区域经

13、济潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化等，并以招商公路为例进一步做阐述，我们认为：公路行业作为稳健型资产，重视股东回报受青睐，头部公路公司的估值应当得以提升。投资投资逻辑逻辑 招商公路：招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商具备成长逻辑的综合性公路运营商。1）招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位招商局集团旗下的优势资源助力公司在公路行业的领先地位。公司系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截至 2022 年底，投资经营的收费公路（含桥）总里程达 12914 公里，覆盖全国全国 22 个省

14、、自治区和直辖市个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路经营管理高速公路 25 条条、参股参股 15家行业内上市公司家行业内上市公司。2）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。）公司是防御性与成长性兼具的高分红公路标的。a）优质路产凸显防御属性。公司主控路产均位于核心路段，10年内到期的主控路段仅 3 条，比例远低于同行业水平，核心路产京津塘高速公路将于今年进行改扩建。b）央企平台整合优势凸显成长属性。连续多年并购优质路产确保业绩提升，2016-2022 年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR 为 7.3%，招商公路为8.6%，高出行业高出行业 1.3pct；主要上市公司归母净利润

15、CAGR 为 1.9%，招商公路为 8.8%，高出行业高出行业 6.9pct。c）提高分红、重视股东回报。从从 2018 年至今，招商公路现金分红比例由年至今，招商公路现金分红比例由40%提高至提高至 2022 年的年的 53%，合计提升，合计提升 13%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。承诺承诺 2023-2025 年现金分红比例不低于年现金分红比例不低于55%。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 投资建议：我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为 54.3、58.5、61.6 亿元，对应 2023-2025 年 EPS 分别为

16、0.88、0.95 及 0.99元，PE 分别为 10、10、9 倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司 2020年前的估值水平，我们给予公司 2023 年每股净资产 1.2 倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018 年-2019年末招商公路 PB 在 1.2 倍左右），以及参考公司近五年 PE 估值中枢 13 倍，给予 2024 年预期净利润 13 倍 PE，目标价 12元，预期较现价 33%空间，维持“推荐”评级。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许

17、可（2009）1210号 4 目目 录录 一、一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中特估中特估”视角看收费公路行业视角看收费公路行业.8（一）产业发展阶段：我国收费公路处于稳定增长的成熟期.8 1、我国收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升.8 2、政策支持公路里程稳增长.9（二）机制体制特色：准入门槛高，经营监管强.10 1、资金投入大，准入门槛高.11 2、收费价格、经营期限受到管制.12（三）区域经济潜能：不同区域公路的盈利能力有差异.12 1、投资建设金额存在区域差异.12 2、车流量、费率、通行费减免差异导致收入差异.13（四）可持续发展

18、性：新建、改扩建延长运营主体收费期限.15 1、公路资产韧性强.15 2、新建路产为延长主业经营年限的传统方式.16 3、改扩建提升原有路段通行能力.17 4、收购可直接改善下属路产收费期限结构.18（五）现代化治理体系：推动分红提升受青睐.18 1、分红比例高且呈上升趋势.18 2、股权激励激活公司经营潜力.20（六）如何理解经营性公路商业模型.21（七）如何理解收费公路的市场驱动力与估值.26 1、高速公路的市场表现驱动因素.26 2、高速公路行业的估值.28 二、二、招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商.29（一）公司是国内领先的综合性公路投资

19、运营商.29 1、招商局集团的优势资源助力公司在公路行业的领先地位.29 2、投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链.31 3、盈利能力稳定.32（二）防御性与成长性兼具的高分红公路标的.33 1、优质路产凸显防御属性.33 2、央企平台整合优势凸显成长属性.35 3、提高分红、重视股东回报.35 三、三、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.37 四、四、风险提示风险提示.38 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表目录图表目录 图表 1 华创交运|“中特估”五维度分析要素.8

20、图表 2 全国公路总里程稳定增长.9 图表 3 全国收费公路里程稳增，占比稳定在 3.5%左右.9 图表 4 收费公路里程结构（按性质分）.9 图表 5 国家高速公路网布局方案图.10 图表 6 收费公路累计投资总额较高.11 图表 7 2021收费公路行业资本金结构.11 图表 8 公路上市公司属性.11 图表 9 2019各地经营性收费公路里程.13 图表 10 2019各地经营性收费公路平均每公里投资总额.13 图表 11 2019各地经营性收费公路客车流量.13 图表 12 2019各地经营性收费公路货车流量.13 图表 13 各省高速公路收费标准.14 图表 14 2019各地经营性

21、收费公路单公里通行费减免.15 图表 15 2019各地经营性收费公路单公里通行费收入.15 图表 16 收费公路行业收入增速与 GDP增速对比.15 图表 17 历年经营性公路行业收入及增速.15 图表 18 主要细分行业上市公司合计营业收入增速.16 图表 19 主要细分行业上市公司合计归母净利润增速.16 图表 20 全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额.16 图表 21 全国经营性收费公路平均每公里收支差额.16 图表 22 各省经营性收费公路里程 2016-2021年 CAGR.17 图表 23 六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量提升.17 图表 24 公路行业现金流量净

22、额/营业收入.18 图表 25 公路行业现金分红比例整体上升.18 图表 26 公路行业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金.19 图表 27 公路行业经营活动产生的现金流量净额.19 图表 28 公路行业主要上市公司 2022分红比例.19 图表 29 公路行业与 A股市场年度股息率对比.19 图表 30 公路行业上市公司分红情况.20 图表 31 山东高速股权激励考核目标及达成情况.21 图表 32 高速公路商业模式.22 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 33 2019

23、年我国高速公路车流量结构.22 图表 34 广东省高速公路车型分类及收费标准系数.22 图表 35 我国历年货物运输量及同比增速.23 图表 36 2023M6我国公路货物运输量累计同比+7.5%.23 图表 37 公路运输是营业性货运的主要方式.23 图表 38 2022我国营业性货物运输方式结构.23 图表 39 我国汽车保有量稳定增长.23 图表 40 我国千人汽车保有量仍有较大增长空间.23 图表 41 宁沪高速 2022成本结构.24 图表 42 山东高速 2022成本结构.24 图表 43 高速与 A股板块财务费用率对比.24 图表 44 高速与 A股板块净利率对比.24 图表 4

24、5 公路行业历年 ROE水平.25 图表 46 主要公路上市公司 2022年 ROE.25 图表 47 公路行业历年总资产周转率.25 图表 48 公路行业历年权益乘数.25 图表 50 历年公路板块和沪深 300收益率对比.27 图表 51 公路板块和沪深 300累计收益率对比.27 图表 52 皖通高速提分红迎来股价较大涨幅.28 图表 53 招商公路提高分红迎来股价上涨.28 图表 54 主要公路上市公司最新 PB对比历史均值（截至 2023.08.09）.28 图表 55 主要公路上市公司股息率（截至 2023.08.07）和 PB.29 图表 56 公司历年投资净收益及增速.30 图

25、表 57 公司历年投资净收益占利润总额.30 图表 58 行业主要公司与招商公路收入比较.30 图表 59 行业主要公司与招商公路归母净利润比较.30 图表 60 2022年招商公路营业收入结构.31 图表 61 2022年招商公路毛利润结构.31 图表 62 公司控股高速公路项目信息.31 图表 63 公司营业收入及增速.32 图表 64 公司归母净利润及增速.32 图表 65 公司历年销售毛利率及净利率.32 图表 66 公司历年 ROE.32 图表 67 2022年 公司控股高速公路收入占比.33 图表 68 招商公路主控路段通行费收入（万元）及车流量.34 招商公路（招商公路（0019

26、65）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 图表 69 招商公路投资经营收费公路总里程及增速.35 图表 70 招商公路经营权益里程及增速.35 图表 71 公路上市公司现金分红比例.36 图表 72 行业主要公司与招商公路每股收益比较.36 图表 73 行业主要公司与招商公路每股股利比较.36 图表 74 招商公路历史 PB.37 图表 75 主要公路上市公司股息率、分红和估值（截至 2023.08.04）.37 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2

27、009）1210号 8 一、一、稳健型资产，重视股东回报受青睐：“稳健型资产，重视股东回报受青睐：“中中特特估估”视角看”视角看收费收费公路行业公路行业 在中期策略报告中，我们提出了华创交运在中期策略报告中，我们提出了华创交运|“中特估”“中特估”五维度分析要素五维度分析要素：即在传统财务分析、估值方式外，增加多元维度分析，包括产业发展阶段、机制体制特色、区域经济产业发展阶段、机制体制特色、区域经济潜能、可持续发展能力以及公司潜能、可持续发展能力以及公司治理体系现代化治理体系现代化等要素。在本篇报告中，我们将延续上述维度对如何理解收费公路行业进行探讨。图表图表 1 华创交运华创交运|“中特估”

28、五维度分析要素“中特估”五维度分析要素 资料来源：华创证券 （一）（一）产业发展阶段：产业发展阶段：我国我国收费公路收费公路处于处于稳定增长的成熟期稳定增长的成熟期 1、我国我国收费公路收费公路行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升行业进入成熟期，经营性公路里程占比持续提升 我国我国收费公路收费公路行业起行业起于于 1984 年年，已有近，已有近 40 年发展历程年发展历程。20 世纪 80 年代前，我国公路建设主要由国家财政投资。1984 年 12 月，国务院出台收费公路政策，打破了公路建设单纯依靠财政投资的体制束缚，形成了“国家投资、地方筹资、社会融资、利用外资”的多元化投融资机制，收

29、费公路的发展至此开始。近年来，近年来，收费公路里程占公路总里程比重稳定在收费公路里程占公路总里程比重稳定在 3.5%附近附近。根据交通运输部数据，截至 2021 年末，我国公路里程为 528 万公里，同比+1.6%，2013-2021 年 8 年 CAGR 为2.4%，保持平稳增长。其中，收费公路里程 18.8 万公里，占总里程的 3.6%，2013-2021年 8 年 CAGR为 2.3%。在收费公路中，在收费公路中，经营性公路里程占比持续提升经营性公路里程占比持续提升。收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。收费公路划分为政府还贷公路和经营性公路。政府还贷公路，政府还贷公路，即县级以上地方

30、人民政府交通主管部门利用贷款或者向企业、个人集资建成的公路；经营性公路，经营性公路，即国内外经济组织依法投资建成的公路和依法受让的政府还贷公路收费权的公路。经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路经营性公路的发展引入社会资本，有利于拓宽公路基础设施建设的资金来源，缓解公路 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 建设资金压力，我们预计经营性公路里程将稳定增长。建设资金压力，我们预计经营性公路里程将稳定增长。据 2021年 11月 22日，湖南省交通运输厅对湖南省

31、经营性高速公路管理办法的解读，为防范政府债务风险，推进交通运输高质量发展，充分发挥市场在交通运输资源配置中的决定性作用，湖南省高速公路建设领域已经逐步转变为以经营性高速公路为主。根据交通部2020 年全国收费公路统计公报解读，部分政府还贷公路逐步因收费权益转让而变为经营性高速公路，叠加部分普通公路收费到期，经营性公路里程占经营性公路里程占收费公路收费公路的的比比例例逐渐提升。逐渐提升。2021 年末，全国经营性公路里程 10.2 万公里，同比+6.1%，2013-2021 年年 8 年年 CAGR 为为7.5%，占全国收费公路里程，占全国收费公路里程从从 2013年的年的 36.4%提升至提升

32、至 2021年的年的 54.1%。相较之下，政府还贷公路里程 2013-2021年 8年累计缩减 13.5%。图表图表 2 全国公路总里程稳定增长全国公路总里程稳定增长 图表图表 3 全国收费公路里程稳增全国收费公路里程稳增，占比稳定在，占比稳定在 3.5%左右左右 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 4 收费公路里程结构（按性质分）收费公路里程结构（按性质分）资料来源：Wind，华创证券 2、政策政策支持公路里程稳增长支持公路里程稳增长 公路作为最基础、最广泛的交通基础设施，能衔接各种运输方式、发挥综合交通网络整体效率，并有效促进要素资源有序高效流动。我们梳

33、理发现，近年来多项政策文件政策文件对对公公 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 路建设路建设均均作出明确指引作出明确指引，包括：，包括：2021 年年 2 月月国家综合立体交通网规划纲要国家综合立体交通网规划纲要：提出到 2035年，基本建成以公路为基础，水运、民航比较优势充分发挥的现代化高质量国家综合立体交通网。其中，立体交通网规划建设公路里程 46 万公里左右，包括国家高速公路网、普通国道网。国家高速公路网里程 16 万公里左右，由 7 条首都放射线、11 条纵线、18 条横线及若干条地

34、区环线、都市圈环线、城市绕城环线、联络线、并行线组成；普通国道网里程 30 万公里左右，由 12条首都放射线、47条纵线、60条横线及若干条联络线组成。2022 年年 1 月月“十四五”现代综合交通运输体系发展规划“十四五”现代综合交通运输体系发展规划：提出到 2025 年我国公路通车里程预期达到 550万公里，较 2020年增加 30.2万公里。2022 年年 7 月月国家公路网规划国家公路网规划：指明规划目标，到 2035年，基本建成覆盖广泛、功能完备、集约高效、绿色智能、安全可靠的现代化高质量国家公路网。截止 2021 年末，预计未来约有3万公里繁忙路段需要扩容改造，预计未来约有11万公

35、里普通国道需要建设和改造。图表图表 5 国家高速公路网布局方案图国家高速公路网布局方案图 资料来源：国家发改委、交通运输部国家公路网规划 （二）（二）机制体制特色：机制体制特色：准入门槛高准入门槛高，经营监管，经营监管强强 根据中华人民共和国公路管理条例，公路发展规划由各级公路主管部门编制，并由各级人民政府审批，公路发展规划应当以国民经济、国防建设和人民生活的需要为依据，并与铁路、水路、航空、管道运输的发展规划相协调，与城市建设发展规划相配合。根据公路发展规划，确定新建公路或者扩宽原有公路路基、增建其他公路设施需要的土地，由当地人民政府纳入其土地利用总体规划。政府对政府对经营性收费经营性收费公

36、路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管公路行业的市场准入和经营行为都实施较强的监管。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 1、资金投入大，资金投入大，准入门槛高准入门槛高 公路建设公路建设所需所需资金体量较大，资金体量较大，行业行业具备重资产性质。具备重资产性质。2021 年末全国收费公路累计建设投资总额达到 12.1 万亿元，较 2020 年末净增 1.3 万亿元，同比+12.1%。资本结构上，债务资金为重要来源。2021 年债务性资本金在收费公路行业资本金中占比68%。在非流动资产占总

37、资产比例上，高速公路行业上市公司占比 84%，而全 A 股合计仅占比 48%。图表图表 6 收费公路累计投资总额较高收费公路累计投资总额较高 图表图表 7 2021 收费公路行业收费公路行业资本金结构资本金结构 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：交通运输部，华创证券 市场准入上，市场准入上，公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制公路特许经营公司的组建和审批有较为严格的资质认证和数量控制。经营性公路的中标候选人，一般要经过对收费期限、融资能力、资金筹措方案、融资经验、项目建设方案、项目运营、移交方案等内容的评价筛选。政府有着公路项目投资的最终决策权，指导相关项目的选择、

38、论证、立项、招投标管理，同时影响公路征地、拆迁等费用。图表图表 8 公路上市公司属性公路上市公司属性 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 2、收费收费价格价格、经营期限受到管制经营期限受到管制 在在价格价格管理管理上上，道路通行费的收取标准由政府根据公路投资、车流量及当地物价指数等经济指标进行综合分析研究确定。收费公路管理条例中，经营性公路的收费标准，由省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级价格主管部门审核后，报本级人民政府审查批准。根据全面推广高速公路

39、差异化收费实施方案，我国高速公路收费标准指导总体要求，包括降低高速公路出行成本，促进物流业降本增效，让社会公众更多分享高速公路改革发展的红利。因此，我国高速公路收费水平少有上调我国高速公路收费水平少有上调，各地区收费水平略有差异，经济发达地区和建造价格高的路段收费水平略高。在经营期限上，在经营期限上，收费公路管理条例中，经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过 30 年。车流量承载压力较大的路产，可通过改扩建的方式提升承载能力，并延长经营期限。经营期满后，公路经营企业有义务将处于良好状

40、态的公路基础设施交还给国家。（三）（三）区域经济潜能：区域经济潜能：不同不同区域公路的区域公路的盈利能力盈利能力有差异有差异 我们观察：我们观察：收费公路行业的盈利能力存在区域性差异收费公路行业的盈利能力存在区域性差异。我们分析有如下因素：我们分析有如下因素：由于地理位置、经济结构、自然环境等因素的差异，各地区收费公路的投资所需金额投资所需金额存在较大差异；车流量、费率、通行费减免力度的差异导致各地区平均每公里平均每公里收费公路的收费公路的创收能力创收能力不一；我们选取 2019 年交通运输部数据，对江苏（宁沪高速）、广东（深高速、粤高速、东莞控股）、山东（山东高速）、安徽（皖通高速）、四川（

41、四川成渝）、福建（福建高速）、山西（山西路桥）、湖北（楚天高速）、重庆（重庆路桥）、吉林（吉林高速）等含有公路上市公司的 10个省份/直辖市进行比较。1、投资建设金额存在区域差异投资建设金额存在区域差异 截至截至 2019 年末年末经营性收费公路里程：经营性收费公路里程：广东(7205.3 公里)四川(5515.1 公里)安徽(5161.5公里)江苏(4253.4公里)山东(3328.1公里)湖北(3018.9公里)重庆(2999.7公里)山西(1633.0公里)福建(924.4公里)吉林(432.2公里)。截至截至 2019 年末年末经营性收费公路平均每公里建设投资总额：经营性收费公路平均每

42、公里建设投资总额：广东(8950.3 万元)重庆(8094.6万元)福建(6949.0万元)湖北(6436.6万元)四川(6158.7万元)山东(5816.8万元)江苏(5775.5万元)山西(4741.3万元)安徽(4280万元)吉林(3685.1万元)。10 个省份中，单公里公路投资总额在 3680-8950 万元区间内分化，其中所需资金最高的广东省是排名最后的吉林省的 2.4倍。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 9 2019 各地各地经营性收费公路里程经营性收费公路里程 图

43、表图表 10 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路平均每公里投资总额平均每公里投资总额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2、车流量、费率、通行费减免车流量、费率、通行费减免差异导致差异导致收入收入差异差异 1）车流量存在区域差异车流量存在区域差异 2019 年年高速公路客车流量：高速公路客车流量：广东(16.0亿辆)江苏(6.2亿辆)四川(6.1亿辆)山东(3.8亿辆)福建(2.9亿辆)湖北(2.7亿辆)重庆(2.3亿辆)安徽(2.2亿辆)山西(1.7亿辆)吉林(0.7亿辆)。2019 年年高速公路货车流量：高速公路货车流量：广东(3.9亿辆)江苏(1.8

44、亿辆)山东(1.5亿辆)山西(1.2亿辆)四川(1.1亿辆)湖北(0.9亿辆)福建(0.8亿辆)安徽(0.7亿辆)重庆(0.6亿辆)吉林(0.2亿辆)。图表图表 11 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路客车流量客车流量 图表图表 12 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路货车流量货车流量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2）费率存在区域差异费率存在区域差异 各地区的收费公路车辆通行费的收费标准由当地公路收费单位提出方案，并上报省、自治区、直辖市人民政府交通主管部门会同同级物价行政主管部门审查批准。江苏、广东、山东、安徽、四川、福建、山西、湖北、

45、重庆、吉林各地高速公路收费标准存在差异。我们以最普遍的 1 类客车、1类货车为例，对比各地区的收费标准。广东：按照车道数分别定价。广东：按照车道数分别定价。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 1类客车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60元/标准车公里。1类货车在四车道、六车道路段分别定价 0.45、0.60元/标准车公里。山东：按照路段投产时间分别定价。山东：按照路段投产时间分别定价。1类客车在 2018年前开通的路段、2018年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50元

46、/标准车公里。1类货车在 2018年前开通的路段、2018年后新建和改扩建的路段分别定价 0.40、0.50元/标准车公里。山西：按照路段分别定价。山西：按照路段分别定价。1 类客车在甲类路段（包括得大、京大、太佳东、太佳西、离军、太长、晋焦、晋济等高速公路）定价 0.39 元/标准车公里；在乙类路段（非甲、丁类）定价 0.36 元/标准车公里；在丁类路段（包括晋阳高速公路等）定价 0.30元/标准车公里。1 类货车在甲类路段定价 0.39 元/标准车公里；在乙类路段定价 0.36 元/标准车公里；在丁类路段定价 0.30元/标准车公里。安徽、吉林：安徽、吉林：1类客车、货车均定价 0.45元

47、/标准车公里。图表图表 13 各省各省高速公路收费标准高速公路收费标准 资料来源：广东省、山东省、四川省、山西省、湖北省、重庆市、吉林省政府官网，宁沪高速、皖通高速官网，华创证券 3）单公里单公里通行费减免力度通行费减免力度存在区域差异存在区域差异 根据全国收费公路统计公报，全国收费公路减免项目包括鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费，以及高速公路差异化收费、ETC车辆通行费优惠、抢险救灾车辆免费等其他政策性减免。2021年，全国经营性收费公路共减免车辆通行费760.1亿元，其中，鲜活农产品运输“绿色通道”减免、重大节假日免收小型客车车辆通行费、其他政策性减免占比分

48、别为23.3%、32.3%、44.4%。2019 年年经营性收费公路平均每公里通行费减免：经营性收费公路平均每公里通行费减免：广东(117.6 万元)江苏(108.7 万元)四川(100.3万元)湖北(95.8万元)福建(91.0万元)安徽(80.8万元)重庆(75.9万元)山东(70.5万元)山西(45.8万元)吉林(33.9万元)。综合考虑车流量、综合考虑车流量、费率、通行费减免力度费率、通行费减免力度等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。等因素，经营性公路的创收能力存在区域差异。单公里单公里创收能力上，创收能力上，广东广东 江苏江苏 山东山东 福建福建 山西山西 安徽安徽 重庆重庆

49、湖北湖北 四川四川 吉吉林林。2019 年年经营性收费公路平均每公里通行费收入：经营性收费公路平均每公里通行费收入：广东(908.3 万元)江苏(843.2 万元)招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15 山东(457.6万元)福建(449.0万元)山西(446.8万元)安徽(437.7万元)重庆(429.4万元)湖北(420.6万元)四川(398.1万元)吉林(224.8万元)。图表图表 14 2019 各地各地经营性收费公路经营性收费公路单单公里通行费减免公里通行费减免 图表图表 15 201

50、9 各地各地经营性收费公路经营性收费公路单单公里通行费收入公里通行费收入 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 总体上看，总体上看，各地区的经济结构、各地区的经济结构、自然环境等因素决定自然环境等因素决定当地当地产业分布、人口分布，进而决产业分布、人口分布，进而决定收费公路定收费公路供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，供给端的路产规划、需求端的车流量。反映到财务表现上，收费公路行业收费公路行业资资产端、收入端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力产端、收入端、支出端的区域差异明显，并导致盈利能力的区域差异。的区域差异。（四）（四）可持续发展性：可持续发展性

51、：新建新建、改扩建、改扩建延长运营主体收费期限延长运营主体收费期限 1、公路公路资产韧性强资产韧性强 收费公路收入收费公路收入整体呈增长态势整体呈增长态势且增速整体高于且增速整体高于 GDP 增速，具有一定的需求韧性。增速，具有一定的需求韧性。2011-2019年收费公路行业收入平均增速为8.5%，同期GDP不变价平均增速为7.4%。从2013年至今，经营性收费公路行业收入仅在 2020 年出现下滑，其余年份均保持稳定增长，2021年收入同比+38%达到 4323亿元。图表图表 16 收费公路行业收入增速与收费公路行业收入增速与 GDP 增速对比增速对比 图表图表 17 历年经营性公路行业收入

52、及增速历年经营性公路行业收入及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 我们对比公路行业以及同样具备基础设施、公用事业性质的其他行业，从 2013-2019 年期间的上市公司合计营业收入增速和归母净利润增速上看，公路行业的波动显著小于铁路行业、港口行业、电力行业。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 图表图表 18 主要细分行业上市公司主要细分行业上市公司合计营业合计营业收入增速收入增速 图表图表 19 主要细分行业上市公司主要细分行业上市公司合计合计归母净利润增速归母

53、净利润增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 但根据收费公路管理条例，经营性公路的收费存在期限，这也使得上市公司等运营主体在主业可持续发展维度上，需要通过新建、改扩建方式延长路产经营期限。2、新建路产新建路产为为延长主业经营延长主业经营年限年限的传统方式的传统方式 新建路产新建路产是运营主体扩张路产规模是运营主体扩张路产规模并并延长收费期限的延长收费期限的传统方式。传统方式。对于运营主体而言，新建路产的规划决策需要考虑投资成本、投产后的盈利能力等多方面因素，而现阶段的投资成本持续扩张，投产后的盈利具备不确定性。投资成本方面，全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额持续

54、提升，2021 年达 7149.3 万元/公里，同比增长 9.8%，2016-2021 年 CAGR 为 6.0%。收支差额上，全国经营性收费公路收入不能弥补支出，收入与支出相差的金额有扩大趋势。图表图表 20 全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额全国经营性收费公路平均每公里建设投资总额 图表图表 21 全国经营性收费公路平均每公里全国经营性收费公路平均每公里收支差额收支差额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 投资、收入、支出投资、收入、支出、路网路网密度密度等因素的等因素的区域性差异，区域性差异，各地公路运营主体新增路产的积极各地公路运营主体新增路产的积极性不一

55、。性不一。从经营性收费公路里程 2016-2021 年 CAGR 上看，山东(11.6%)湖北(8.5%)重庆(5.9%)吉林(5.5%)福建(4.2%)四川(3.3%)安徽(2.4%)广东(2.2%)山西(0.6%)江苏(0.3%)。其中，山东、湖北分别高于全国水平 4.1pct、1.0pct，重庆、吉林、福建、四川、安徽、广东、山西、江苏分别低于全国水平 1.6pct、2.0pct、3.3pct、4.3pct、招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 5.1pct、5.3pct、7.0pct、

56、7.2pct。图表图表 22 各省各省经营性收费公路里程经营性收费公路里程 2016-2021 年年 CAGR 资料来源：Wind，华创证券 3、改扩建改扩建提升原有路段通行能力提升原有路段通行能力 改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，改扩建可在避免改变原有路线的同时提升承载能力，且且可重新核定收费期限可重新核定收费期限以延长特许以延长特许经营权经营权。高速公路行业经历 30 多年的快速发展，在机动车数量持续增长的背景下，部分早期双向四车道高速公路的承载能力已逐步体现出瓶颈。其中，干线道路接近饱和或超饱和的现象相对严重，存在改扩建需求。改扩建可大幅缓解道路承载压力：改扩建可大幅缓解道

57、路承载压力：根据交通运输部公路工程技术标准，六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量可分别提升 45.5%、81.8%。图表图表 23 六车道、八车道高速公路六车道、八车道高速公路较四车道的最大通过量较四车道的最大通过量提升提升 资料来源：交通运输部公路工程技术标准（2003），华创证券 改扩建可改扩建可重新核定收费期限重新核定收费期限。我们以皖通高速、粤高速、山东高速为例来看：皖通高速2020年4月公告，根据安徽省人民政府关于合肥至南京高速公路安徽段改扩建工程收费经营的 批复(皖政秘202062 号)，其投资建设的合宁高速公路安徽段改扩建工程收费期限暂定 5年，自合宁高速公路安徽段收费期限

58、到期之日（2026年 8月 15日）起算。粤高速 2022 年 2 月公告，根据广东省交通运输厅出具的粤交营函【2022】55 号文关于惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限的通知，其参股子公司深圳惠盐高速公路有限公司投资的惠盐高速公路深圳段改扩建工程项目收费期限为 25 年，自 2022 年 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 2月 12日起算。山东高速2023年1月公告，其中标的山东省京台高速公路齐河至济南段改扩建工程社会资本方采购项目收费期限为 25年，自 2024年 10月起算。4

59、、收购收购可直接改善可直接改善下属下属路产路产收费收费期限结构期限结构 并购路产的过程中并无实际的建设过程，扩张产能以及并购路产的过程中并无实际的建设过程，扩张产能以及改善改善旗下路产收费期限结构的效旗下路产收费期限结构的效果最为直接。果最为直接。我们以山东高速、皖通高速为例来看：山东高速 2019年 12月公告收购泸州东南高速公路发展有限公司，交易于 2021年 1月完成，泸渝公司下属路产泸渝高速注入山东高速。泸渝高速的收费经营期限为2013年6月28日至 2043年 6月 27日，长达 30年，有效延长山东高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。皖通高速 2023 年 4 月公告拟购买安徽

60、交控集团持有的六武公司 100%的股权，并注入六武公司的路产六武高速。六武高速的收费经营期限为 2009年 12月 28日至 2039年 12月27 日，长达 30 年，若交易成功，预计与皖通高速现有路产形成路网效应，并延长皖通高速下属路产平均收费年限和整体运营期限。（五）（五）现代化现代化治理体系治理体系：推动推动分红提升分红提升受青睐受青睐 1、分红比例分红比例高且呈高且呈上升上升趋势趋势 公路行业进入稳健发展的成熟期，行业无较大的资本支出，支撑高速公路上市公司稳定的现金流入。图表图表 24 公路行业公路行业现金流量净额现金流量净额/营业收入营业收入 图表图表 25 公路行业公路行业现金分

61、红比例整体上升现金分红比例整体上升 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 图表图表 26 公路行业公路行业购建固定资产、无形资产和其他长期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金资产支付的现金 图表图表 27 公路行业公路行业经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2019年至今行业现金分红比例呈上升趋势。年至今行业现金分红比例呈上升趋势。2019年行业整

62、体分红比例为43.5%，2022年行业现金分红比例为 52.2%，整体提升 8.7pct。行业内主要上市公司分红比例较高行业内主要上市公司分红比例较高，分红提升趋势明显，分红提升趋势明显。粤高速 A分红比例近年来为行业最高，从 2018年至 2022年，5 年保持分红比例 70%左右。皖通高速分红比例从 2018年的 37%提升至 2022年的 63%，2023年 7月最新公告承诺在以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司 100%股权项目得以实施、公司累计未分配利润期末余额为正、当期可分配利润为正且公司现金流可以满足公司正常经营和可持续发展的

63、情况下，2023-2025三年现金分红比例不低于 75%。招商公路分红比例从 2018 年的 40%提升至 2022 年的 53%，2023 年 4 月公告承诺 2022-2024 三年拟以现金分配的利润不低于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑成熟优质的商业模式、稳定的现金流、提升的分红比例，支撑高速公路行业实现股息率高速公路行业实现股息率领先于领先于 A股市场整体水平。股市场整体水平。图表图表 28 公路行业公路行业主要上市公司主要上市公司 2022 分红比例分红比例 图表图表 29 公路行业公

64、路行业与与 A 股市场年度股息率对比股市场年度股息率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 20 图表图表 30 公路行业上市公司分红情况公路行业上市公司分红情况 资料来源：Wind，各上市公司公告，华创证券整理 注：皖通高速拟以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权，目前交易尚在审批中，实现2023-2025年现金分红承诺提升至75%的前提为交易方案得以实施。2、股权激励激

65、活公司经营潜力股权激励激活公司经营潜力 行业内行业内招商公路、山东高速、龙江交通招商公路、山东高速、龙江交通实行股票期权激励计划。实行股票期权激励计划。招商公路 2019 年发布股权激励计划，考核目标围绕 ROE（不低于 8.5%，且不低于对标企业同期 75 分位水平）、扣非归母净利润增长率（2020-2022 分别同比增长不低于 8%、8.5%、9%，且不低于对标企业同期75分位水平）、经济增加值（具体指标为当年集团下达的目标）。龙江交通 2021 年发布股权激励计划，考核目标围绕 ROE（2022 年加权平均净资产收益率不低于 3.89%，2023年 4.09%，2024年 4.29%）、

66、营业收入增长率（以 2018-2020年剔除房地产收入的营业收入均值为基数，2022-2024年分别增长不低于 10%、25%、45%，且不低于行业平均水平）、现金运营指数（不低于行业平均水平）。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 21 图表图表 31 山东高速股权激励考核目标及达成情况山东高速股权激励考核目标及达成情况 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 （六）（六）如何理解经营性公路商业模型如何理解经营性公路商业模型 高速公路收入取决于车流量及通行收费标准，成本由折旧摊销、人工成本和公路养护

67、费用组成，财务费用为主要的费用支出。由于经营性公路收费标准由政府限定，上市公司营业收入驱动因素主要为路产的车流量增长。成本端受近年来新建路产成本的增长，以及通行费用的减免，导致一定程度的增长。虽近年行业财务费用率有所下降，但成本增长仍使得公路行业净利率有所下降。我们认为，随着行业恢复正常经营，需求端逐步复苏将驱动净利率水平恢复。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 图表图表 32 高速公路商业模式高速公路商业模式 资料来源：华创证券整理 收入端，收入端，车流量端看，2019 年我国高速公路车流

68、量为 102.4 亿辆，其中客车流量占比76%，货车流量占比 24%。收费端看，货车通常比客车更重，对道路的磨损更大，并且在高速公路上需要更多的空间和资源，货车通行费用一般为客车的数倍。图表图表 33 2019 年我国高速公路车流量结构年我国高速公路车流量结构 图表图表 34 广东省高速公路车型分类及收费标准系数广东省高速公路车型分类及收费标准系数 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：广东省交通运输厅，华创证券 货物运输结构中，公路运输仍占主要部分。货物运输结构中，公路运输仍占主要部分。近年来我国货物运输总量呈稳定趋势，2022年货物运输总量为515.26亿吨，同比-2.8%，近5年CAG

69、R为1.41%。截至2023年6月，我国公路货物运输量累计为 190亿吨，同比+7.5%。2022 年运输货物量中，公路运输占 73%，远高于占比第二的水路运输（17%），再次为铁路运输（10%）。“公转铁”自 2020年实施以来，倡导运输量从公路向铁路、水路转移，公路货物运输量占比有所下降但整体稳定。公路运输方式具有灵活性高、便捷高效、覆盖广泛和门到门服务的优点，对于规模较小、距离较短的货物运输，公路运输方式可替代性较弱。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 23 图表图表 35 我国历年货物运输

70、量及同比增速我国历年货物运输量及同比增速 图表图表 36 2023M6 我国公路货物运输量累计同比我国公路货物运输量累计同比+7.5%资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 37 公路运输是营业性货运的主要方式公路运输是营业性货运的主要方式 图表图表 38 2022 我国营业性货物运输方式结构我国营业性货物运输方式结构 资料来源：交通运输部，华创证券 资料来源：交通运输部，华创证券 消费升级预计带动汽车保有量和出行频次增加消费升级预计带动汽车保有量和出行频次增加。2022年我国汽车保有量达到3.19亿辆，5 年 CAGR 为 8%，保持较快增长。2022 年我国千

71、人汽车保有量为 226 量（俄罗斯 2008年千人汽车保有量亦达到 226 量），美国 2011 年千人汽车保有量已达到 403 量，我国汽车保有量仍有较大的提升空间。预计未来持续受益于消费升级，我国汽车保有量和居民出行频次仍将保持稳定增长的趋势。图表图表 39 我国汽车保有量稳定增长我国汽车保有量稳定增长 图表图表 40 我国千人汽车保有量仍有较大增长空间我国千人汽车保有量仍有较大增长空间 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 24 成本

72、端看，成本端看，折旧和摊销为主要成本。折旧和摊销为主要成本。公路的经营成本主要为建设成本、维修成本、养护成本、人工成本等。成本结构中，以固定成本为主，折旧和摊销占比最高，以宁沪高速为例，2022年成本结构中折旧和摊销占比47%，养护和维护成本占比20%。人工成本占比较低，2022年宁沪高速人工成本占比 27%，山东高速人工成本占比 19%。在公路经营权的折旧和摊销方法上，按预测的总车流量对公路经营权进行摊销，收费公路特许经营权按特定年度实际车流量与剩余收费期间的预估总车流量的比例计算该年度折旧额。图表图表 41 宁沪高速宁沪高速 2022 成本结构成本结构 图表图表 42 山东高速山东高速 2

73、022 成本结构成本结构 资料来源：宁沪高速公司公告，华创证券 资料来源：山东高速公司公告，华创证券 行业毛利率较高，但近年来有所下滑。行业毛利率较高，但近年来有所下滑。高速公路建成通车后，相关的维修养护费用相比通行费收入而言较低，且在使用期内相关路段无需再进行相关资本支出，行业毛利率较高。但近年来受征地拆迁成本、劳动力成本等不断上涨影响，收费公路的建设成本日益提升（目前国内高速公路平均每公里造价约 1 亿元左右）。其次是各类短期政策减免金额上升，为执行绿通政策、免费政策相关管理成本有所增加。费用端看，费用端看，公路行业财务费用率较高，但近年来整体呈现下滑趋势。公路行业财务费用率较高，但近年来

74、整体呈现下滑趋势。由于行业重资产、投入规模大的特性，债务规模占比较其他行业高，在费率中财务费用占比最大。近年来受益于政府支持和更宽松的信用政策，公路行业债务融资成本有所下行。图表图表 43 高速与高速与 A 股板块股板块财务财务费用率对比费用率对比 图表图表 44 高速与高速与 A 股板块净利率对比股板块净利率对比 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 25 杜邦分析：杜邦分析：ROE 较高且稳定较高且稳定。在2020年以前，公路行业ROE

75、稳定在10%-11%左右，2020年以后略有下降。行业2022年 ROE 排名靠前主要上市公司为粤高速 A（14.14%），皖通高速（12.4%），宁沪高速（11.98%），五洲交通（10.55%），山西路桥（10.13%），楚天高速（9.98%）。图表图表 45 公路行业历年公路行业历年 ROE 水平水平 图表图表 46 主要公路上市公司主要公路上市公司 2022 年年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 47 公路行业历年总资产周转率公路行业历年总资产周转率 图表图表 48 公路行业历年公路行业历年权益乘数权益乘数 资料来源：Wind，华创证券 资

76、料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 26 图表图表 49 市值排名靠前公路上市公司市值排名靠前公路上市公司 ROE 分析分析 资料来源：Wind，华创证券 （七）（七）如何理解收费公路的如何理解收费公路的市场驱动力与市场驱动力与估值估值 1、高速公路的市场表现驱动因素高速公路的市场表现驱动因素 1）高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。高速公路板块在弱势市场表现更好，体现防御属性。2012 年初至 2023M7，公路板块年收益率跑赢沪深 300 指数 7 次，跑

77、输 5 次，在沪深 300 指数 5 次收益率下跌中 4 次跑赢。从 2021 年至今，公路板块连续保持正收益，较沪深 300 的超额收益率超 10%，2022 年超额收益率达 26%。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 27 图表图表 50 历年公路板块和沪深历年公路板块和沪深 300 收益率对比收益率对比 资料来源：Wind，华创证券 2）行业政策和分红回报构成催化行业政策和分红回报构成催化。2015 年公路行业因国企改革主题、收费公路管理条例修订稿发布，行业当年大幅跑赢沪深 300。2021

78、 年至今公路行业均跑赢沪深 300，公众出行正常化、企业复工复产带动车流量稳步恢复，需求韧性凸显。2022Q4 虽有货车通行费减免政策短暂对行业业绩带来冲击，但小幅调整后，2023年以来行业保持领先沪深 300的涨幅。图表图表 51 公路板块和沪深公路板块和沪深 300 累计收益率对比累计收益率对比 资料来源：Wind，华创证券整理 我们还观察到：我们还观察到：现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升，现金分红比例的提高往往能直接带动股价提升，2023年以来招商公路、皖通高速股价均在宣布提高分红比例后迎来上涨。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

79、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 28 图表图表 52 皖通高速提分红迎来股价较大涨幅皖通高速提分红迎来股价较大涨幅 图表图表 53 招商公路提高分红迎来股价上涨招商公路提高分红迎来股价上涨 资料来源：Wind，华创证券 注：皖通高速拟以发行股份及支付现金的方式购买安徽省交通控股集团有限公司所持有的安徽省六武高速公路有限公司100%股权，目前交易尚在审批中，实现2023-2025年现金分红承诺提升至75%的前提为交易方案得以实施。资料来源：Wind，华创证券 2、高速公路行业的估值高速公路行业的估值 对比现阶段以及稳定经营期间 2015-2019 年，主要公路上市公司的最新 P

80、B 与 2015-2019年平均 PB的差距主要在 0.2-0.6倍的区间。7家百亿以上市值的公路公司目前平均 PB为1.26倍，较 2015-2019年平均 PB1.53倍差额将近 0.3倍。在头部公路企业进一步提升分红，优化现代管理体系的背景下，我们认为估值有望至少回升至稳定经营期间的 2015-2019年平均水平。图表图表 54 主要公路上市公司主要公路上市公司最新最新 PB 对比历史均值对比历史均值（截至（截至 2023.08.09）资料来源：Wind，华创证券整理 目前 PB1 的为粤高速、宁沪高速、皖通高速、深高速、山东高速、招商公路 6 家公司，平均 PB为 1.3倍，股息率范围

81、为 4.6-6.2%，均显著高于 PB1 上市公司路产均主要设立在经济较发达省份，ROE 普遍高于行业平均水平，体现出公路行业区域差异化特征。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 29 图表图表 55 主要公路上市公司股息率（截至主要公路上市公司股息率（截至 2023.08.07）和）和 PB 资料来源：Wind，华创证券 二、二、招商公路招商公路：具备成长逻辑的综合性公路运营商：具备成长逻辑的综合性公路运营商（一）（一）公司是国内领先的综合性公路投资运营商公司是国内领先的综合性公路投资运营商 1、

82、招商局招商局集团集团的优势资源的优势资源助力公司助力公司在公路行业的领先地位在公路行业的领先地位 1）招商局集团是招商公路的主要股东和实际控制人，截至招商局集团是招商公路的主要股东和实际控制人，截至 2023Q1 持股持股 68.57%。招商招商局局集团集团是央企排头兵，改革先锋军是央企排头兵，改革先锋军，是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022 年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。在交通物流板块中，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。招商局集团具备强大的综合实力、悠久的经营历史、先进的经营理念和专业的管理

83、体系，为公司的投资发展提供了有利的环境。在国内市场在国内市场，招商局集团依靠其行业影响力和高端的协调能力，为招商公路的资源整合和规模扩张提供了有力的支持。在海外市场在海外市场，招商局集团利用其已有的海外港口和工业园的布局以及品牌影响力，为招商公路拓展提供良好的平台。2）招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投招商公路系中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。资运营服务商。截至2022年底，招商公路投资经营的收费公路（含桥）总里程达12914公里，覆盖全国22 个省、自治区和直辖市，其中经营管理高速公路 25 条、特大型桥梁 1

84、 座，参股 15 家行业内优质上市公司。公司拥有雄厚的公路行业相关科技创新研究实力，并形成了从勘察、设计、特色施工到投资、运营、养护、服务等公路全产业链业务形态。公司公司持股超大半公路上市公司，持股超大半公路上市公司，可视为公路行业的一揽子投资标的可视为公路行业的一揽子投资标的。招商公路持股 A、H 股公路上市公司共 15 家，覆盖沪深 A 股三分之二的业内公司。2015 年以来，公司战略入股公路上市公司山西路桥（截至 2022 年，招商公路持股 9.59%）、齐鲁高速（截至2022 年，招商公路持股 8.70%）和浙江沪杭甬（截至 2022 年，招商公路持股 5.94%），招商公路的投资收益

85、反应出了公路行业整体的招商公路的投资收益反应出了公路行业整体的盈利盈利情况。情况。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 30 图表图表 56 公司历年投资净收益及增速公司历年投资净收益及增速 图表图表 57 公司历年投资净收益占利润总额公司历年投资净收益占利润总额 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 路产质地优良，路产质地优良，招商公路利润增速高于行业。招商公路利润增速高于行业。2016-2022年，公路行业主要上市公司营业收入CAGR为7.3%，招商公路为8.6%，高出行业

86、 1.3pct；主要上市公司归母净利润 CAGR 为 1.9%，招商公路为 8.8%，高出行业6.9pct。在行业经营正常的 2016-2019年，公路行业主要上市公司营业收入 CAGR为 0.4%，招商公路为 17.4%，高出行业 17pct；主要上市公司归母净利润 CAGR 为 8.2%，招商公路为13.8%，高出行业 5.5pct。2022 年，公路行业主要上市公司实现归母净利润 135 亿元，为 2019 年的 88%；招商公路归母净利润 48.6亿元为 2019年的 112%。招商公路领先于行业的业绩增速体现央企平台突出的并购整合能力，在公路行业近年来利润稳定的背景下实现利润增速远高

87、于行业水平，并在行业经营环境正常化后率先实现利润端的恢复。图表图表 58 行业主要公司与招商公路收入比较行业主要公司与招商公路收入比较 图表图表 59 行业主要公司与招商公路归母净利润比较行业主要公司与招商公路归母净利润比较 资料来源：Wind，华创证券 注：选取行业中以公路为主业的上市公司粤高速A、山西路桥、皖通高速、中原高速、福建高速、楚天高速、重庆路桥、赣粤高速、山东高速、宁沪高速、四川成渝、吉林高速共12家，下同 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 31 2、

88、投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链 2022 年，公司营业收入合计 82.97 亿元，其中，投资运营板块（即高速公路项目）实现投资运营板块（即高速公路项目）实现营收营收 51.4亿元，占比亿元，占比 61.9%；交通科技板块营收 18.8亿元，占比 22.6%；智慧交通板块营收 10.1亿元，占比 12.2%；交通生态板块营收 2.7亿元，占比 3.2%。2022年，公司实现毛利29亿元，其中，投资运营板块实现毛利投资运营板块实现毛利 24亿元，占比亿元，占比 82%，毛，毛利率利率 47%；交通科技板块实现毛利 2.8 亿元，占比

89、 10%，毛利率 15%；智慧交通板块实现毛利 1.9 亿元，占比 7%，毛利率 19%；交通生态实现毛利 0.4 亿元，占比 1%，毛利率 14%。图表图表 60 2022 年招商公路营业收入结构年招商公路营业收入结构 图表图表 61 2022 年招商公路年招商公路毛利润毛利润结构结构 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 投资运营板块：投资运营板块：截至 2022 年末，招商公路控股路段共 14 段，合计收费里程 1038.87 公里。全年车流量 8100万架次，同比下滑 18.6%，通行费收入 48.0亿元，同比下降 15.3%。图表图表 62 公司控股高速公路项目

90、信息公司控股高速公路项目信息 资料来源：公司公告，华创证券 交通科技板块：交通科技板块：交通科技板块主要围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品，形成了科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务等主营业务类型。从财务表现看，公司交通科技业务营收波动较小，近三年营收分别为 16.2、16.7、18.8亿元。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 32 智慧交通板块：智慧交通板块：智慧交通业务致力于通过数字化和信息化的方式，提升高速公路出行效率与质量，简化高速途中的

91、服务流程、优化服务体验。智慧交通板块包括智慧收费、智慧安全、交通广播、电子发票、ETC 综合服务、绿色能源、智慧城市、智能管养和智能车检等业务。交通生态板块：交通生态板块：依托招商交科院雄厚的研发能力，创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态。业务主要包括水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨询、绿色建筑等。3、盈利能力稳定盈利能力稳定 2022 年，公司实现营收 83.0 亿元，同比下滑 3.8%，2017-2022 年 CAGR 为 9.2%；实现归母净利润 48.6 亿元，同比下滑 2.3%，2017-2022 年 CAGR 为 7.6%。

92、2023 年一季度，公司实现营收 20.3 亿元，同比增长 16.3%；实现归母净利润 13.5 亿元，同比增长 23.6%。图表图表 63 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 64 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 盈利能力稳定盈利能力稳定在高水平。在高水平。2022 年，公司实现毛利率 35.1%，净利率 63.3%，ROE8.5%。除 2020 年出现阶段性波动外，公司毛利率、净利率、ROE 分别维持在 40%、65%、9%附近的高水平。图表图表 65 公司公司历年销售历年销售毛利率及净利率毛利率及净利率 图

93、表图表 66 公司公司历年历年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 33 （二）（二）防御防御性性与成长与成长性性兼具的高分红兼具的高分红公路公路标的标的 1、优质路产优质路产凸显凸显防御防御属性属性 收费公路行业本身具备稳健型资产的特征，而招商公路收费公路行业本身具备稳健型资产的特征，而招商公路主控路产质地优，地理位置佳，主控路产质地优，地理位置佳，多属于国省道主干线，区位优势明显，盈利水平良好。其中，其中，京津塘高速京津塘高速

94、是国家高速公路规划网（以下简称“国高网”）中京沪高速公路(G2)起始段，是连接北京、天津和滨海新区的经济大通道，也是我国第一条利用世界银行贷款并按国际标准建设的跨省市高速公路。甬台温高速温州段甬台温高速温州段是国高网沈海高速（G15）主干线的重要组成部分。北仑港高速北仑港高速是宁波市重要疏港通道。九瑞高速九瑞高速是杭州至瑞丽国家高速公路（G56）江西段的重要组成部分。桂兴高速桂兴高速是国高网G72泉南高速的重要组成部分，桂阳和阳平高速桂阳和阳平高速是国高网G65包头至茂名高速公路的组成部分，均是大西南东进粤港澳最便捷的通道；灵三高速灵三高速是桂林市国道过境公路的重要组成部分。鄂东大桥鄂东大桥是

95、沪渝、福银、大广三条国高网跨越湖北长江的共用过江通道。渝黔高速公路重庆段渝黔高速公路重庆段是国高网 G75 兰海高速重要组成部分，与贵州遵崇高速公路相接，最终通向广西北海，形成西南出海大通道。沪渝高速沪渝高速为 G50s 沪渝南线高速公路主城至涪陵段，是国高网 G50 沪渝高速主干线的重要组成部分。亳阜高速亳阜高速是国高网 G35济广高速重要组成部分。京台高速京台高速是国高网 G3京台高速的核心路段。图表图表 67 2022 年年 公司控股高速公路公司控股高速公路收入占比收入占比 资料来源：公司公告，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨

96、询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 34 图表图表 68 招商公路主控路段通行费收入招商公路主控路段通行费收入（万元）（万元）及车流量及车流量 资料来源：公司公告，华创证券 主控主控路产剩余收费年限长路产剩余收费年限长。从临近收费到期的路产占比上看，公司十年内收费到期路段为 3 条，分别为北仑港高速（收费路程仅为 49KM）、京津塘高速（改扩建项目正在进行）、甬台温高速，占控股路段 14条的 21%，占比低。投资京津塘高速公路改扩建工程项目投资京津塘高速公路改扩建工程项目，强化可持续发展性。，强化可持续发展性。京津塘高速公路是公司在京津冀地区的核心路产，近年来每年平均贡献近年来每

97、年平均贡献 1-2 亿的净利润。亿的净利润。现阶段京津塘高速公路剩余经营期约 6 年，公司已投资改扩建项目，公司已投资改扩建项目，预计通过保持京津冀地区的核心布局维持行业影响力，并强化可持续发展性。强化可持续发展性。京津塘高速公路是京津冀核心路产：京津塘高速公路是京津冀核心路产：京津塘高速公路起于北京市大羊坊收费站，途经河北省廊坊市，止于天津市塘沽区河北路，全长137.64km，双向四车道（少数路段为六、八车道）。作为连接北京和天津最便捷的高速通道，京津塘高速公路是京津冀交通一体化的核心通道。经营期限上，京津塘高速公路于 1993 年 9 月 25 日全线贯通，项目收费截止日为 2029年 9

98、月 5日，剩余经营期约 6 年。京津塘高速公路改扩建工程京津塘高速公路改扩建工程：拓宽改建范围为大羊坊收费站至塘沽收费站（K5+050K138+600），改扩建里程 133.55 公里。根据工程技术条件，用地条件等因素，本次改扩建拟采用原位拓宽，两侧拼宽方式由双向四车道改扩建为双向八车道。根据工程可行性研究报告估算，京津塘高速公路改扩建工程项目总投资约为 173.45 亿元。该项目计划公路名称公路名称项目项目2022年2022年2021年度2021年度2020年度2020年度公路名称公路名称项目项目2022年2022年2021年度2021年度2020年度2020年度通行费收入116,62014

99、8,088107,927通行费收入34,36749,10738,821同比增减-21.25%37.21%-24.93%同比增减-30.02%26.50%-40.13%日均交通车流量33,86340,34829,451日均交通车流量17,30424,34114,041同比增减-16.07%35.66%-22.94%同比增减-28.91%76.33%-24.75%通行费收入37,31141,90331,317通行费收入27,34034,91926,329同比增减-10.96%36.59%-22.82%同比增减-21.70%32.63%-18.02%日均交通车流量35,06939,46928,930

100、日均交通车流量22,00926,18818,333同比增减-11.15%36.97%-20.30%同比增减-15.96%42.84%-21.34%通行费收入22,83616,67512,139通行费收入36,31454,71242,832同比增减36.95%37.38%0.99%同比增减-33.63%27.73%-12.31%日均交通车流量15,33111,6117,614日均交通车流量14,83920,57115,683同比增减32.04%46.71%-6.76%同比增减-27.86%31.17%-14.06%通行费收入28,09130,78423,988通行费收入48,44853,1443

101、7,829同比增减-8.75%28.33%-18.42%同比增减-8.84%40.49%-20.89%日均交通车流量17,27918,87715,298日均交通车流量17,88620,11314,351同比增减-8.47%25.70%-6.61%同比增减-11.07%40.16%-16.55%通行费收入28,96329,91019,281通行费收入3,5643,9383,171同比增减-3.17%55.12%-12.55%同比增减-9.51%24.19%-85.50%日均交通车流量15,63616,70612,428日均交通车流量8,1738,82012,722同比增减-6.41%38.24%

102、-12.38%同比增减-7.34%-32.49%-51.77%通行费收入18,87119,67213,704通行费收入45,61947,86033,693同比增减-4.07%43.55%0.03%同比增减-4.68%42.05%-7.44%日均交通车流量14,03814,82311,992日均交通车流量13,30414,57710,448同比增减-5.30%27.21%1.14%同比增减-8.73%40.91%-7.82%通行费收入7,6248,3266,039通行费收入24,45527,997-同比增减-8.43%37.89%-24.45%同比增减-12.65%-日均交通车流量7,2478,

103、1216,284日均交通车流量21,85224,361-同比增减-10.77%30.41%-20.83%同比增减-10.30%-北仑港高速亳阜高速京台高速灵三高速京津塘高速鄂东大桥渝黔高速沪渝高速机场高速甬台温高速九瑞高速桂兴高速桂阳高速阳平高速 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 35 2021 年至 2022 年开展前期工作，2023 年正式开工，建设期 3 年。其中，项目资本金为34.69 亿元，占项目投资总额的 20%；剩余投资金额约为 138.76 亿元，拟采用银行贷款方式。2、央企平台

104、央企平台整合优势凸显整合优势凸显成长成长属性属性 并购助力公司投资经营路段里程超越行业增速水平。并购助力公司投资经营路段里程超越行业增速水平。截至 2022 年，公司投资经营的收费公路总里程达 12914 公里，同比+1.6%，近 5 年 CAGR 为 9.1%；经营的权益里程为3614公里，同比+7.5%，近 5 年 CAGR为 14.3%。在公路投资运营管理方面，公司自 2015 年以来，先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速、乍嘉苏高速、昆玉高速、京台高速廊坊段、廊沧高速廊坊段等 26

105、条高速公路。2018 年年，公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程 276公里、参股里程 109公里。2019 年年，完成中国中铁旗下高速公路存量资产 49%股权收购，实现主营业务拓展。2020 年年，完成诸永高速项目 35%股权收购，全年新增权益里程 102公里。2021 年年，完成乍嘉苏 45%股权和昆玉高速 50%股权收购，骨干路网权益里程进一步增加；战略入股山西路桥、齐鲁高速，二级市场购入沪杭甬股份、增持深高速股份，持有公路上市公司由 12家提高到 15家。2022 年年，增资控股廊坊高速，实现控股经营京台高速，增加主控里程 147 公里，公司

106、管理里程突破 2,000 公里；推动昆玉高速股权顺利交割，新增管理里程 64 公里，在云南省路产布局进一步完善。图表图表 69 招商公路投资经营收费公路总里程及增速招商公路投资经营收费公路总里程及增速 图表图表 70 招商公路经营权益里程及增速招商公路经营权益里程及增速 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 3、提高分红、重视股东回报提高分红、重视股东回报 2023 年年 4 月，公司发布未来三年月，公司发布未来三年(2022 年年-2024 年年)股东回报规划，提高现金分红比例。股东回报规划，提高现金分红比例。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告

107、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 36 在符合现金分红条件的情况下，公司 2022 年2024 年将提高现金分红比例，拟以现金方式分配的利润不低于当年合并报表归属母公司股东净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者（如有）分配后的利润的 55%。上市后较大幅度上市后较大幅度提高提高现金分红水平现金分红水平，积极展现良好公司治理，积极展现良好公司治理。从 2018 年至今，招商公路现金分红比例由 40%提高至 2022 年的 53%，积极主动向市场展现公司良好的治理水平、传递可期的投资价值。截至 2022 年度分红方案实施，公司上市五年以来累计向全体股东派发现

108、金股利高达104.44亿元。2022年，主要公路上市公司平均现金分红比例为45.32%，招商公路高于行业平均7.4pct；2022年相较2019年，主要公路上市公司现金分红比例平均提升 6.6pct，招商公路提升 12.7pct，高于行业平均 6.1pct。图表图表 71 公路上市公司现金分红比例公路上市公司现金分红比例 资料来源：Wind，华创证券 较高的利润增速叠加分红比例的提高，招商公路较高的利润增速叠加分红比例的提高，招商公路实现实现每股每股股利绝对金额股利绝对金额的的双位数高增速双位数高增速。2017-2022年，行业主要公路公司平均每股收益CAGR为0.9%，招商公路为4.7%，高

109、出3.8pct；行业主要公路公司平均每股股利 CAGR5.6%，招商公路为 13.6%，高出 8pct。图表图表 72 行业主要公司与招商公路每股收益比较行业主要公司与招商公路每股收益比较 图表图表 73 行业主要公司与招商公路每股股利比较行业主要公司与招商公路每股股利比较 资料来源：Wind，华创证券 注：选取行业宁沪高速、山东高速、粤高速A、皖通高速、四川成渝、楚天高速6家公司计算平均值，下同 资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 37 三、三、盈利预测与投资建议盈

110、利预测与投资建议 我们维持此前对公司的盈利预测，预计23-25年盈利预测归母净利为54.3、58.5、61.6亿元，对应 2023-2025年 EPS分别为 0.88、0.95及 0.99元，PE分别为 10、10、9倍。公司作为公路行业龙头，是兼具防御性和成长性的优质公路标的，目前估值水平仍低于行业主要公司平均值以及公司 2020 年前的估值水平，我们给予公司 2023 年每股净资产1.2 倍（目前主要公路公司算数平均水平，2018 年-2019 年末招商公路 PB 在 1.2 倍左右），以及参考公司近五年 PE 估值中枢 13 倍，给予 2024 年预期净利润 13 倍 PE，目标价 12

111、元，预期较现价 33%空间，维持“推荐”评级。图表图表 74 招商公路历史招商公路历史 PB 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 75 主要公路上市公司股息率、分红和估值（截至主要公路上市公司股息率、分红和估值（截至 2023.08.04）资料来源：Wind，华创证券 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 38 四、四、风险提示风险提示 车流量恢复不及预期；经营性公路政策变更；改扩建和并购整合速度不及预期。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务

112、资格批文号：证监许可（2009）1210号 39 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,375 14,789 26,719 36,815 营业营业总总收入收入 8,297 9,105 9,903 10,724 应收票据 56 61 44 54 营业成本 5,388 5,792 6,226 6,693 应收账款 1,767 1,939 1,876 2,086 税金及附加 51 62 67 68 预付账款 106 113 117

113、125 销售费用 77 84 91 99 存货 311 334 341 356 管理费用 520 570 620 672 合同资产 1,832 2,010 2,313 2,432 研发费用 196 215 198 193 其他流动资产 3,633 3,988 2,806 3,580 财务费用 908 881 900 890 流动资产合计 12,080 23,234 34,216 45,448 信用减值损失-68-68-68-68 其他长期投资 475 504 533 563 资产减值损失-15-15-15-15 长期股权投资 46,699 46,699 46,699 46,699 公允价值变动

114、收益 55 20 20 20 固定资产 1,141 1,077 1,021 974 投资收益 3,463 3,809 4,000 4,039 在建工程 1,492 1,583 1,679 1,776 其他收益 86 86 86 86 无形资产 51,537 53,351 53,004 53,658 营业利润营业利润 4,966 5,620 6,110 6,459 其他非流动资产 1,506 1,586 1,684 1,812 营业外收入 682 682 682 683 非流动资产合计 102,850 104,800 104,620 105,482 营业外支出 35 35 35 35 资产合计资

115、产合计 114,930 128,034 138,836 150,930 利润总额利润总额 5,613 6,267 6,757 7,107 短期借款 1,341 2,282 3,224 4,165 所得税 361 403 434 457 应付票据 91 151 175 178 净利润净利润 5,252 5,864 6,323 6,650 应付账款 1,975 2,129 2,282 2,442 少数股东损益 391 437 471 495 预收款项 123 135 147 159 归属母公司净利润归属母公司净利润 4,861 5,427 5,852 6,155 合同负债 878 963 1,04

116、7 1,134 NOPLAT 6,102 6,689 7,165 7,483 其他应付款 2,012 2,012 2,012 2,012 EPS(摊薄)（元）0.79 0.88 0.95 0.99 一年内到期的非流动负债 1,443 1,443 1,443 1,443 其他流动负债 1,861 2,005 2,146 2,293 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 9,724 11,120 12,476 13,826 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 19,051 27,109 32,956 39,883 成长能力成长能力 应付债券 13,532 13,532 13

117、,532 13,532 营业收入增长率-3.8%9.7%8.8%8.3%其他非流动负债 4,957 4,957 4,957 4,956 EBIT 增长率-3.2%9.6%7.1%4.4%非流动负债合计 37,540 45,598 51,445 58,371 归母净利润增长率-2.3%11.7%7.8%5.2%负债合计负债合计 47,264 56,718 63,921 72,197 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 60,535 63,405 66,275 69,214 毛利率 35.1%36.4%37.1%37.6%少数股东权益 7,131 7,911 8,640 9,519 净利率 6

118、3.3%64.4%63.9%62.0%所有者权益合计所有者权益合计 67,666 71,316 74,915 78,733 ROE 8.0%8.6%8.8%8.9%负债和股东权益负债和股东权益 114,930 128,034 138,836 150,930 ROIC 10.2%9.3%8.6%7.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 41.1%44.3%46.0%47.8%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 59.6%69.2%74.9%81.3%经营活动现金流经营活动现金流 3,878 8,453 8,838 9,060 流动比率 1.

119、2 2.1 2.7 3.3 现金收益 8,105 12,314 12,976 13,267 速动比率 1.2 2.1 2.7 3.3 存货影响-94-23-7-16 营运能力营运能力 经营性应收影响-412-170 91-213 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响 1,257 226 189 175 应收账款周转天数 69 73 69 67 其他影响-4,979-3,894-4,412-4,154 应付账款周转天数 127 128 128 127 投资活动现金流投资活动现金流-4,189-6,682-4,825-5,711 存货周转天数 18 20 20 19 资本支

120、出-17,258-7,411-5,446-6,432 每股指标每股指标(元元)股权投资-4,316 0 0 0 每股收益 0.79 0.88 0.95 0.99 其他长期资产变化 17,385 729 621 721 每股经营现金流 0.63 1.37 1.43 1.46 融资活动现金流融资活动现金流-1,729 8,643 7,917 6,747 每股净资产 9.79 10.25 10.72 11.19 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 40 借款增加 11,154 8,999 6,788 7

121、,868 估值比率估值比率 股利及利息支付-4,005-4,332-4,627-4,808 P/E 12 10 10 9 股东融资 3,550 3,550 3,550 3,550 P/B 1 1 1 1 其他影响-12,428 426 2,206 137 EV/EBITDA 12 8 7 7 资料来源：公司公告，华创证券预测 招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 41 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一

122、凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21 世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物

123、流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018年水晶球最佳分析师交通运输行业第四名；2017年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上

124、证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。招商公路（招商公路（001965）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）121

125、0号 43 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅

126、度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司

127、于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何

128、机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：