《招商港口-公司深度研究：中国特色估值体系下如何理解招商港口“一带一路”先行者战略价值被低估-230328（27页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《招商港口-公司深度研究：中国特色估值体系下如何理解招商港口“一带一路”先行者战略价值被低估-230328（27页）.pdf（27页珍藏版）》请在三个皮匠报告上搜索。

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 港口港口 2023 年年 03 月月 28 日日 招商港口（001872）深度研究报告 强推强推（首次）（首次）“一带一路一带一路”先行者，战略价值被低估先行者，战略价值被低估 中国特色估值体系下如何理解招商港口中国特色估值体系下如何理解招商港口 目标价：目标价：21.1 元元 当前价：当前价：16.16 元元 招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者。1）全球化网络

2、布局。）全球化网络布局。截止 22 年上半年，公司港口网络遍及 25 个国家和地区的 50 个港口，主控港口主控港口包括包括深圳西部港区赤港湾以及湛江港集团；持有招商局港口（持有招商局港口（00144.HK）44.76%的股权及的股权及 67.03%的表决权；的表决权；同时持有宁波港（上市公司）宁波港（上市公司）23.08%股权。股权。招商局港口（招商局港口（00144.HK）则主控蛇口港、持有上港集团（上市公司）28%、辽港股份（上市公司）11.32%股权以及以及海外资产海外资产如如斯里兰卡科伦坡、汉班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口。2）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投）持续优化港口网

3、络布局，均衡全球港口投资组合。资组合。a）22 年公司成为宁波港第二大股东，有望联动上港，共同做大做强长三角港口资产影响力。b）“一带一路一带一路”先行者：布局海外港口，构建资产先行者：布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期组合，平滑行业周期。构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发展，平滑周期。3）经营业绩：重组后盈利能力不断提升经营业绩：重组后盈利能力不断提升，投资收益提供重要盈利贡献。投资收益提供重要盈利贡献。19-21 年归母净利润分别为 29、21 及 27 亿元，在疫情影响下基本保持稳定，

4、扣非净利率从 19 年的 8.6%升至 21 年的 15.4%。2022 年前三季度营业收入 121.22 亿元，同比增长 6.45%，归母净利润 27.53亿元，同比增长 13.11%；扣非净利率 21.9%。2021 年公司海外收入占比公司海外收入占比 24%，毛利率 54%，高于国内业务。投资收益提供重要盈利贡献。投资收益提供重要盈利贡献。以 2021 年为例，公司投资收益 62.9 亿，其中上港集团贡献 41.9 亿元，占比 66.6%。中国特色估值体系下，如何理解招商港口？中国特色估值体系下，如何理解招商港口？在此前报告，我们提出理解“中特估”，是在传统利润指标外，增加多元维度的观察

5、，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。1）我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛。核心资产终将成为现金牛。行业特征行业特征：重资产、重区位、现金牛，成熟期港口现金流大于净利润且稳定。发展阶段：发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合。定价定价机制：存在进一步市场化基础机制：存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式。随着港口整合与区域化协作持续推进，我们预计奠定费率企稳回升的基础，22 年宁波港等上调了外贸箱装卸费率。2）海外港口战略海外港口战略价值被低估。价值被低估。a）斯里兰卡项目

6、：斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区。科伦坡 CICT 港口是斯里兰卡最大港口之一，汉班托塔港 HIPG 港口则租约 99 年。b）吉布提吉布提项目项目：非洲之角，东非地区的战：非洲之角，东非地区的战略门户略门户。吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处，属于全球为数不多的石油航运生命线，被喻为“石油通道上的哨兵”。我们认为公司海外港口战我们认为公司海外港口战略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，略资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局，已经抢占先发优势。其二、在国际局势

7、复杂多其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。投资建议投资建议：我们预计公司 2022-24 年实现归母净利分别为 33.4、37 及 40.8 亿，对应 EPS 分别为 1.33、1.48 及 1.63 元，PE 分别为 12、11 及 10 倍，当前 PB不到 0.8 倍，我们认为优质央企港口龙头 PB 应修复至 1 倍以上（行业平均），给予 23 年预计净资产 1 倍 PB，对应目标价 21.1 元，预期较现价 31%

8、空间，首次覆盖，“强推”评级首次覆盖，“强推”评级。风险提示风险提示：经济大幅下滑、海外港口拓展及运营不及预期。主要财务指标主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)15284 16632 17066 18233 同比增速(%)21.1%8.8%2.6%6.8%归母净利润(百万)2686 3335 3695 4076 同比增速(%)30.0%24.2%10.8%10.3%每股盈利(元)1.40 1.33 1.48 1.63 市盈率(倍)12 12 11 10 市净率(倍)1 1 1 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月27日收盘价 证

9、券分析师：吴一凡证券分析师：吴一凡 电话： 邮箱： 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹证券分析师：吴莹莹 邮箱： 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞证券分析师：周儒飞 邮箱： 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨联系人：吴晨玥玥 邮箱： 联系人：黄文鹤联系人：黄文鹤 电话： 邮箱： 联系人：梁婉怡联系人：梁婉怡 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)249,907.47 已上市流通股(万股)192,235.78 总市值(亿元)403.85 流通市值(亿元)310.65 资产

10、负债率(%)38.41 每股净资产(元)27.42 12 个月内最高/最低价 16.74/13.82 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-15%-6%3%12%22/0322/0622/0822/1023/0123/032022-03-282023-03-27招商港口沪深300华创证券研究所华创证券研究所 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 既载旗航空的荣耀、周期价值的跃升中国特色估值体系下如何理解中国国

11、航后，本篇报告同样围绕“中特估”展开探讨，我们认为作为招商局集团旗下全球港口资产运营平台的招商港口，其资产战略价值被低估。投资投资逻辑逻辑 1、我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛。我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛。行业特征行业特征：重资产、重区位、现金牛。成熟期港口现金流大于净利润且稳定。发展阶段：发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合。定价机制：存在进一步市场化基础定价机制：存在进一步市场化基础。我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式。随着港口整合与区域化协作持续推进，我们预计奠定费率企稳回升的基础。2、海外港口战略价

12、值被低估。海外港口战略价值被低估。斯里兰卡项目：斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路，辐射经济增长快速的南亚地区。科伦坡 CICT 港口是斯里兰卡最大的港口之一，汉班托塔港 HIPG港口则租约 99 年。吉布提吉布提项目项目：非洲之角，东非地区的战略门户：非洲之角，东非地区的战略门户。吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处，属于全球为数不多的石油航运生命线，被喻为“石油通道上的哨兵”。我们认为公司海外港口战略布局的资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，我们认为公司海外港口战略布局的资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，海外优质项目可遇不可求，公司作为

13、第一批出海布局，已经抢占了先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，到全新高度，而关键贸易节点、贸易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 投资建议投资建议：我们预计公司 2022-24 年实现归母净利分别为 33.4、37 及 40.8 亿，对应 EPS 分别为 1.33、1.48 及 1.63 元，PE 分别为 12、11 及 10 倍。当前 PB不到 0.8 倍，我们认为优质央企港口龙头 PB 应修复至 1 倍以

14、上（行业平均），给予 23 年预计净资产 1 倍 PB，对应一年期目标价 21.1 元，预期较现价 31%空间，首次覆盖，“强推”评级首次覆盖，“强推”评级。qQmN2YdUaYeUqU8ZwV7N9R8OpNrRsQoNjMrRnOjMsQvMaQrQnNvPpNmQNZpOrQ 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、招商港口：招商局旗下全球港口运营平台，招商港口：招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路一带一路”先行者先行者.6（一）公司是招商局旗下全球港口资产管理运营平

15、台.6（二）持续优化港口网络布局，均衡全球港口投资组合.8 1、2022 年公司成为宁波港第二大股东，有望联合上港，共同提升长三角区域影响力.8 2、一带一路先行者：布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期.10（三）经营业绩：重组后盈利能力不断提升.11 1、业务量数据：保持稳健.11 2、财务数据：公司净利率不断提升，投资收益提供重要盈利贡献.12 3、附：招商局港口（0144.HK）财务数据.15 二、二、中国特色估值体系下，如何理解招商港口？中国特色估值体系下，如何理解招商港口？.16（一）我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，核心资产终将成为现金牛.16 1、行业特征：重资产、重区位

16、、现金牛.16 2、发展阶段：从部分区域产能过剩到有序整合.17 3、定价机制：存在进一步市场化基础.19（二）海外港口战略价值被低估.19 1、斯里兰卡项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路.19 2、吉布提：非洲之角，东非地区的战略门户.21 3、海外港口战略布局价值被低估.22 三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示.22 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 招商局集团交通物流板块上市公司.6 图表 2 公司股权结构（截至 2023 年 2 月）.7

17、 图表 3 公司在我国港口布局.8 图表 4 宁波港股权结构（截至 2022Q3）.8 图表 5 上港集团股权结构（截至 2022Q3）.8 图表 6 宁波港营业收入及增速.9 图表 7 宁波港归母净利润及增速.9 图表 8 上港集团历年货物吞吐量.9 图表 9 上港集团历年集装箱吞吐量.9 图表 10 上港集团营业收入及增速.9 图表 11 上港集团归母净利润及增速.9 图表 12 招商局港口的全球布局历程.10 图表 13 公司港口吞吐量.11 图表 14 2022 年上半年公司集装箱吞吐量及变化情况（万 TEU）.12 图表 15 公司营业收入及同比.12 图表 16 公司归母净利润及同

18、比.12 图表 17 公司历年毛利率（%）.13 图表 18 公司历年扣非净利率（%）.13 图表 19 公司总资产及同比.13 图表 20 公司历年总资产周转率.13 图表 21 公司历年资产负债率.13 图表 22 公司历年 ROE.13 图表 23 2021 年营业收入按业务拆分.14 图表 24 2021 年营业收入按地区拆分.14 图表 25 2021 年毛利率按业务比较（%）.14 图表 26 2021 年毛利率按地区比较（%）.14 图表 27 2021 年公司投资收益构成.15 图表 28 招商局港口（0144.HK）营业收入及增速.16 图表 29 招商局港口（0144.HK

19、）归母净利润及增速.16 图表 30 招商局港口（0144.HK）历年 ROE.16 图表 31 招商局港口（0144.HK）历年毛利率.16 图表 32 港口行业经营性现金流优于净利润.17 图表 33 全国主要港口集装箱吞吐量及增速.17 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 全国主要港口货物吞吐量及增速.17 图表 35 浙江省区域港口一体化历程.18 图表 36 山东省区域港口一体化历程.18 图表 37 港口产能建设已过积极扩张期.18 图表 38 新（扩）建码头泊位数量

20、与年吞吐量 2015 年起下滑.18 图表 39 宁波舟山港 2021 年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用 10%.19 图表 40 科伦坡 CICT 集装箱吞吐量情况.20 图表 41 吉布提港有限公司持有码头.21 图表 42 吉布提被称为“红海前哨”.21 图表 43 A 股港口上市公司估值比较.23 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、招商港口：招商港口：招商局旗下全球港口运营平台招商局旗下全球港口运营平台，“一带一路”先行者，“一带一路”先行者（一）（一）公司是招商局旗下

21、公司是招商局旗下全球全球港口资产管理运营平台港口资产管理运营平台 1、公司大股东招商局公司大股东招商局集团集团具有具有强大的背景和资源整合能力强大的背景和资源整合能力。招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业，是百年央企、综合央企、驻港央企，2022 年，招商局由国有资本投资公司试点企业正式转为国有资本投资公司。我们认为招商局是央企排头兵，改革先锋军。招商局主要业务集中于交通物流、综合金融、城市与园区综合开发，以及近年来布局的大健康、检测等新兴产业。其中，在交通物流板块中，拥有招商港口、招商轮船、招商公路、中国外运、招商南油等上市公司。图表图表 1 招商局集团交通物流板块上市公司招商局集团交

22、通物流板块上市公司 资料来源：公司公告，Wind，华创证券 2、公司目标公司目标是成为是成为世界一流的港口综合服务商。世界一流的港口综合服务商。招商局“以商业成功推动时代进步”为企业使命，目标建设四个四个世界一流世界一流：世界一流世界一流的港口综合服务商的港口综合服务商、世界一流航运企业、世界一流智慧物流综合服务平台商、世界一流商业银行与四个与四个全国领先全国领先：中国领先的投资银行、中国领先的城市与园区综合开发运营服务商、中国领先的公路及相关基础设施投资运营企业、中国领先的海洋装备制造商。招商港口是招商局集团旗下港口业务板块管理和资本运营平台，目标目标是是迈向世界一流的迈向世界一流的港口综合

23、服务商，港口综合服务商，于 2018 年 12 月 26 日在深交所上市，由原“深赤湾”重组成立，并控股招商局港口（00144.HK），积极响应国家“一带一路”战略，参与国内外各重要区域港口资产整合。3、公司资产分布、公司资产分布：全球化网络布局：全球化网络布局 公司在 2008 年左右进行全球布局，截止 22 年上半年，公司港口网络遍及 6 大洲、25 个国家和地区的 50 个港口。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 从股权分布看：从股权分布看：招商港口主控港口包括深圳西部港区赤港湾（公司

24、粤港澳大湾区港口运营的大本营）以及湛江港集团；持有招商局港口（00144.HK）44.76%的股权及 67.03%的表决权；同时持有宁波港（上市公司）23.08%股权。招商局港口（0144.HK）则主控蛇口港、持有上港集团（上市公司）28%、辽港股份（上市公司）11.32%股权，并持有我国香港地区资产及所有的海外资产，包括主控的斯里兰卡科伦坡、斯里兰卡汉班托塔、吉布提、巴西巴拉那瓜等港口，以及 2013 年和达飞集团合作成立合资公司 Terminal Link（持股 49%）并通过该合资公司进行海外布局。我们认为，在未来，我们认为，在未来，招商港口招商港口或或主要作为国内港口资源的整合平台，主

25、要作为国内港口资源的整合平台，而而海外项目资源布海外项目资源布局则主要由招商局港口（局则主要由招商局港口（00144.HK）进行）进行。从从国内主要国内主要泊位资产看：泊位资产看：截止 2021 年末，公司主要经营深圳西部港区及东莞麻涌西部港区及东莞麻涌 24 个集装箱泊位和 18 个散杂货泊位，汕头港汕头港 6 个集装箱泊位、3 个散杂货泊位、1 个煤炭专用泊位，湛江港湛江港 2 个集装箱泊位、34 个散货泊位，顺德新港 4 个多功能泊位，漳州码头漳州码头 2 个集装箱泊位、6 个散货泊位，宁波大榭宁波大榭 4 个集装箱泊位（2023 年公告拟挂牌转让）。从海外主要泊位资产看：从海外主要泊位

26、资产看：截止 2021 年末，公司主要经营斯里兰卡斯里兰卡 CICT 4 个集装箱泊位、HIPG 4 个多功能泊位、2 个油品泊位和 4 个集装箱泊位，多哥多哥 LCT 3 个集装箱泊位，巴西巴西 TCP 4 个集装箱泊位。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构（截（截至至 2023 年年 2 月）月）资料来源：招商局港口集团介绍材料，华创证券 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 3 公司在我国港口布局公司在我国港口布局 资料来源：招商局港口集团介绍材料，华创证券（二）（二）持续优

27、化港口网络布局，持续优化港口网络布局，均衡均衡全球全球港口投资组合港口投资组合 1、2022 年公司成为年公司成为宁波港第二大股东，宁波港第二大股东，有望联合上港，共同有望联合上港，共同提升长三角区域影响力提升长三角区域影响力 2022 年，港口上市公司中受人瞩目的两笔交易完成，分别为：浙江海港集团现金认购招商港口非公开发行 A 股股份，发行价格为 18.93 元/股，认购金额约 109 亿元，以及招商港口现金认购宁波港股份非公开发行 A 股股份，发行价格为 3.96 元/股，认购金额约 141亿元。交易完成后，招商港口持有宁波港股份 23.08%股份，浙江海港集团持有招商港口23.08%股份

28、。宁波港宁波港连续 12 年位居世界港口总吞吐量首位，具有稳健的经营业绩，而公司同时为上港上港集团集团第二大股东（持股 28.05%），上港集团与宁波港在腹地经济中有交叉亦有协同，公司同时为两大港口第二大股东，有助于未来进一步发挥协同作用，共同做大做强长三角港口资产影响力。同时可为公司提供可观的投资收益。图表图表 4 宁波港股权结构（截至宁波港股权结构（截至 2022Q3）图表图表 5 上港集团股权结构（截至上港集团股权结构（截至 2022Q3）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 注：亚吉投资有限公司为招商局港口全资子公司 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告

29、深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 6 宁波港宁波港营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 7 宁波港宁波港归母净利润及增速归母净利润及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 8 上港集团历年货物吞吐量上港集团历年货物吞吐量 图表图表 9 上港集团历年集装箱吞吐量上港集团历年集装箱吞吐量 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 10 上港集团上港集团营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 11 上港集团上港集团归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind

30、，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、一带一路先行者：一带一路先行者：布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期布局海外港口，构建资产组合，平滑行业周期 港口作为航运产业链的一环，具有一定的周期属性，但全球产业链分布和变化趋势，全球经贸和产业发展规律，会使得不同区域、不同竞争优势、不同产业发展阶段的港口资产周期性不相同，因此构建港口资产的投资组合，因此构建港口资产的投资组合，一方面可帮助公司获得港口业务的持一方面可帮助公司获得港口业务的持续增长及潜

31、在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则续增长及潜在动能，有助于拓展全球业务及客户网络，另一方面则可以帮助公司均衡发可以帮助公司均衡发展，平滑周期。展，平滑周期。除了国内网络的不断完善与优化外，公司率先出海，布局海外港口，是积极响应“一带除了国内网络的不断完善与优化外，公司率先出海，布局海外港口，是积极响应“一带一路”倡议的先行者。一路”倡议的先行者。除前文所述，公司在斯里兰卡科伦坡、汉班托塔，吉布提，巴西巴拉那瓜投资建设了主控港外，公司与达飞集团的合作助力了全球化布局。公司与达飞集团的合作助力了全球化布局。2013 年，招商局港口以 4 亿欧元收购达飞集团旗下海运码头运营商 Term

32、inal Link 的 49%股权，达飞集团持股剩余的 51%，并一举获得 Terminal Link 在八个国家（法国、摩洛哥、马尔他、美国、科特迪瓦、比利时、希腊及韩国）拥有的 13 个码头不同比例的股权。2019 年招商局港口与 Terminal Link 签订协议，拟收购达飞航运旗下 10 个位于亚洲、欧洲、中东及加勒比等地区的码头股权，总代价约为 9.55 亿美元，并于 2020 年 3 月完成首期 8 个码头的收购（8.15 亿美元），Terminal Link 将于亚洲、欧洲、中东及加勒比等各地区的 21 个码头组合拥有不同水平的股权，而招商局港口的全球布局也由 18 个国家和地

33、区扩大至 25 个。首期收购的 8 个码头分别为 Odessa Terminal Holdco Ltd（乌克兰）的 50%股权、CMA CGM-PSA Lion Terminal Pte.Ltd.（新加坡）的 49%股权、Kingston Freeport Terminal Limited（牙买加）的 100%股权、Rotterdam World Gateway（荷兰）的 30%股权、青岛前湾新联合集装箱码头有限责任公司（中国）的 24%股权、First Logistics Development Company（越南）的 47.25%股权、Laem Chabang International

34、 Terminal Co Ltd（泰国）的14.5%股权及 CMA CGM Terminal Iraq S.A.S（其持有 Umm Qasr Terminal（伊拉克）的租赁以及所有资产及负债）的 100%股权。图表图表 12 招商局港口的全球布局历程招商局港口的全球布局历程 资料来源：公司公告，华创证券 时间所属国家港口/码头备注2010尼日利亚拉各斯2011斯里兰卡科伦坡港CICT主控2012多哥洛美集装箱码头2012吉布提吉布提港主控2013多国科特迪瓦阿比让、摩洛哥卡萨布兰卡、摩洛哥丹吉尔、马尔他马尔萨什洛克、法国马赛-福斯、法国勒阿弗尔、法国敦刻尔克、比利时安特卫普、韩国釜山、美国迈

35、阿密、美国休斯顿等港口码头的全部或部分股权主要通过与达飞合资公司Terminal Link收购2015土耳其伊斯坦布尔KUMPORT 2017斯里兰卡汉班托塔港HIPG主控2018巴西巴拉那瓜港TCP主控2020.3多国Odessa Terminal Holdco Ltd（乌克兰）、CMA CGM-PSA Lion TerminalPte.Ltd.（新加坡）、Kingston Freeport Terminal Limited（牙买加）、Rotterdam World Gateway（荷兰）、First Logistics DevelopmentCompany（越南）、Laem Chabang

36、 International Terminal Co Ltd（泰国）、CMA CGM Terminal Iraq S.A.S（伊拉克）等码头的全部或部分股权主要通过与达飞合资公司Terminal Link收购 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 （三）（三）经营业绩经营业绩：重组后重组后盈利能力盈利能力不断提升不断提升 1、业务量数据：保持稳健业务量数据：保持稳健 公司公司集装箱吞吐量稳健增长，散杂货吞吐量增长较快。集装箱吞吐量稳健增长，散杂货吞吐量增长较快。从所有参控股项目加总统计（不考

37、虑权益比例），2019-2022 三年所有项目集装箱吞吐量 CAGR 为 9%，其中内地项目为7.4%，海外项目为 17.4%；散杂货吞吐量 CAGR 为 15%，内地项目为 15%，海外项目为-4.3%。持续的增长与公司近年来不断有并购项目纳入统计范畴有关，但也反应公司全球化的港口网络布局，比单一港口布局，可以更好分散风险，平滑业绩周期性。2022 年，公司所有参控股港口项目共完成集装箱吞吐量 1.46 亿 TEU，同比上升 6.9%；港口散杂货业务吞吐量为 7.40 亿吨，同比上升 20.6%。集装箱业务方面集装箱业务方面：内地港口项目完成集装箱吞吐量 1.05 亿 TEU，同比上升 10

38、.5%；我国香港及台湾地区共完成集装箱吞吐量 690 万 TEU，同比下降 10.2%；海外地区港口项目共完成集装箱吞吐量 3370 万 TEU，同比增长 0.4%。散杂货业务方面散杂货业务方面：内地港口项目共完成散杂货吞吐量 7.34 亿吨，同比上升 20.9%；海外地区港口项目共完成散杂货吞吐量 553 万吨，同比下降 11.0%。图表图表 13 公司港口吞吐量公司港口吞吐量 资料来源：公司公告，华创证券 分港区看：分港区看：以 2022 年上半年看，公司集装箱码头吞吐量合计较 21 年上半年小幅下降 0.7%，而海外控股港口实现了整体吞吐量增长。招商港口（招商港口（001872）深度研究

39、报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 14 2022 年上半年公司集装箱吞吐量及变化情况（万年上半年公司集装箱吞吐量及变化情况（万 TEU）资料来源：公司公告，华创证券 2、财务数据：公司净利率不断提升财务数据：公司净利率不断提升，投资收益提供重要盈利贡献，投资收益提供重要盈利贡献 净利率不断提升净利率不断提升。公司 2018 年完成重组上市，18 年收入 97 亿，至 21 年收入升至 153亿元，三年 CAGR 为 16.4%，19-21 年归母净利润分别为 29、21 及 27 亿元，在疫情影响下基本保持稳定，重组后

40、毛利率和净利率呈逐年改善状态，毛利率由 2019 年的 37%增加至 42%，扣非净利率从 19 年的 8.6%升至 21 年的 15.4%。2022 年前三季度年前三季度营业收入 121.22 亿元，同比增长 6.45%，归母净利润 27.53 亿元，同比增长 13.11%；毛利率 42.48%，扣非净利率 21.9%；净资产收益率 6.72%，由于新增投资宁波港导致 2022 前三季度公司总资产同比增速较快，总资产周转率有所下降，因而 2022前三季度 ROE 略有下降。图表图表 15 公司营业收入及同比公司营业收入及同比 图表图表 16 公司归母净利润公司归母净利润及同比及同比 资料来源

41、：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 2022年上半年 2021年上半年变化率深圳西部港区648650-0.3%顺德新港2122-5.4%参股珠江内河货运码头4255-22.7%参股上港集团2,2552,294-1.7%控股宁波大榭1731701.8%天津港集装箱码头432447-3.3%QQCTU4434185.9%辽港股份4694650.9%漳州码头141214.3%汕头港7492-19.4%内地西南地区控股湛江港59581.9%控股/参股 招商货柜/现代货箱250282-11.2%参股台湾高明货柜1109515.4%CICT1621507.7%TCP56544.3%LCT7

42、273-2.2%TL1,2941,2741.6%Kumport6162-0.8%PDSA3035-13.7%TICT1415-7.5%总计6,6786,722-0.7%港台海外控股参股区域及港口公司珠三角控股长三角环渤海参股内地东南地区控股4060800年年20202020年年20212021年年2022Q1-32022Q1-3营业总收入（亿元）营业总收入（亿元）同比同比(%)(%)29.020.726.927.5165.8-28.729.513.1-50.00.050.0100.01

43、50.0200.00.05.010.015.020.025.030.035.020192019年年20202020年年20212021年年2022Q1-32022Q1-3归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润（亿元）同比同比(%)(%)招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 17 公司历年毛利率（公司历年毛利率（%）图表图表 18 公司历年扣非净利率（公司历年扣非净利率（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 19 公司总资产及同比公司

44、总资产及同比 图表图表 20 公司历年总资产周转率公司历年总资产周转率 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 21 公司历年资产负债率公司历年资产负债率 图表图表 22 公司历年公司历年 ROE 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 公司公司海外收入占比海外收入占比 24%，毛利率较国内业务更高。，毛利率较国内业务更高。按业务分，港口业务为公司主要收入来源，2021 年收入 146 亿元，占比 96%；保税业务 2021 年收入 4.7 亿元，占比 3.3%。按地区分，海外地区收入占 24%，国内收入占 76%。海外业务毛利率 2021 年

45、为 54%，高于国内业务的 36%。36.9137.6040.8142.4834.0035.0036.0037.0038.0039.0040.0041.0042.0043.0020192019年年20202020年年20212021年年2022Q1-32022Q1-38.5610.0115.4121.940.005.0010.0015.0020.0025.0020192019年年20202020年年20212021年年2022Q1-32022Q1-3 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图

46、表图表 23 2021 年营业收入按业务拆分年营业收入按业务拆分 图表图表 24 2021 年营业收入按地区拆分年营业收入按地区拆分 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 25 2021 年毛利率按业务比较年毛利率按业务比较（%）图表图表 26 2021 年毛利率按地区比较年毛利率按地区比较（%）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 投资收益投资收益提供提供重要盈利贡献重要盈利贡献。以 2021 年为例，公司投资收益 62.9 亿，其中上港集团为 41.9 亿元，占比 66.6%为最大项；南山集团收益 6.85 亿元，占比 10.9%；辽港

47、股份收益为 1.8 亿元，占比 2.8%；宁波舟山为 2.3 亿元，占比 3.7%。注：2023 年宁波港收益将以 23.08%股权确认。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 27 2021 年公司投资收益构成年公司投资收益构成 资料来源：公司公告，华创证券 注：Terminal Link SAS是达飞集团与招商局港口的合资企业 3、附：招商局港口（附：招商局港口（0144.HK）财务数据）财务数据 近年来招商局港口（近年来招商局港口（0144.HK）收入和利润均呈现稳定增长态势）

48、收入和利润均呈现稳定增长态势，营业收入 2016-2021年 5 年 CAGR 为 7.8%，归母净利润为 6.3%。2022H1 招商局港口（0144.HK）项目共完成集装箱吞吐量 6628 万 TEU，同比-0.3%。其中国内项目完成集装箱吞吐量 4939 万 TEU，同比-1.0%，海外地区项目 1689 万 TEU，同比+1.5%，海外地区项目增长主要得益于 Terminal Link、CICT、TCP 吞吐量的稳健增长。招商局港口（0144.HK）ROE 近年来呈下滑趋势，主要原因为港口项目的整合使得权益规模增加较大，权益性投资近 5 年 CAGR 为 8.2%，增长速度高于公司收入

49、利润，虽盈利能力持续改善，权益投资增长仍使得 ROE 水平有所下降。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 28 招商局港口招商局港口（0144.HK）营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 29 招商局港口招商局港口（0144.HK）归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 图表图表 30 招商局港口招商局港口（0144.HK）历年历年 ROE 图表图表 31 招商局港口招商局港口（0144.HK）历年毛利率历年毛利率 资料来源：

50、Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、二、中国特色估值体系下，如何理解招商港口？中国特色估值体系下，如何理解招商港口？在报告 载旗航空的荣耀、周期价值的跃升中国特色估值体系下如何理解中国国航中，我们提出理解“中特估”，是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，并结合我国产业发展特征及机制体制特色综合给予评估。（一）（一）我国港口行业的发展阶段：我国港口行业的发展阶段：有序整合开启，有序整合开启，核心资产核心资产终将成为现金牛终将成为现金牛 1、行业特征行业特征：重资产、重资产、重区位、重区位、现金牛现金牛 重资产：重资产：港口行业是资本密集行业，投资规模大、投资回报周期较长，项目

51、收购、开发建设、码头设施升级等均需要资金支持。但因固定资产折旧成本占成本比重相对较高，又具备规模效应及价格弹性。重区位：重区位：港口业务发展与辐射的腹地经济、港口的天然条件，以及周边港口竞争等均有 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 关。区位是港口企业的重要竞争优势。现金牛：现金牛：港口企业的主业收入来自于港口装卸、仓储、运输及其它配套服务，收入=货物吞吐量*装卸费费率，固定资产折旧占成本比重相对较高，成熟期港口现金流大于净利润且稳定。货物吞吐量的高低取决于产能规模大小，以及经济环境和进出

52、口贸易环境影响；装卸费费率则包括政府定价、政府指导价及市场调节价三部分。图表图表 32 港口行业经营性现金流优于净利润港口行业经营性现金流优于净利润 资料来源：Wind，华创证券 2、发展阶段：发展阶段：从部分区域产能过剩从部分区域产能过剩到有序整合到有序整合 自 2001 年加入 WTO 以来，我国港口行业可划分为三个主要发展阶段。第一阶段：2001-2014 年，行业高速成长期，加入 WTO 世贸组织，为我国港口行业带来了高速增长。第二阶段：2015-2017 年的行业成熟期，我国经济进入新常态，港口吞吐量增速回落，港口发展逐渐进入成熟期，出现了部分区域的产能过剩。图表图表 33 全国主要

53、港口集装箱吞吐量及增速全国主要港口集装箱吞吐量及增速 图表图表 34 全国主要港口货物吞吐量及增速全国主要港口货物吞吐量及增速 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 第三阶段：2017 年我国港口行业发展步入升级整合期，建设高质量港口以实现交通强国目标下，我国港口供给侧整合持续推进。我国区域港口一体化改革，以推进“一省一集团”为方向，浙江、山东、辽宁等省份先后成立了省级港口集团，作为整合省内港口的平台持续推进区域整合。图表图表 35

54、 浙江省区域港口一体化历程浙江省区域港口一体化历程 资料来源：交通运输部，华创证券 图表图表 36 山东省区域港口一体化历程山东省区域港口一体化历程 资料来源：交通运输部，华创证券 资本开支角度看资本开支角度看：在出口贸易的快速增长带动下，全国港口年度固定资产投资额从 2001年的 174 亿元增长至 2013 年的 1528 亿元，增长近 8 倍，且新增产能集中在沿海港口，此阶段带动港口资本支出高增。但从 2014 年到 2019 年，港口年度固定资产投资缩减，从 1460 亿元收窄至 1137 亿元，从此阶段开始行业扩产较为谨慎。尽管 2020-21 年有所提升，但我们认为行业资本支出在需

55、求端平稳增长和供给端区域整合趋势下，积极扩张期已过，结合港口较长的使用期限属性，在行业迈过固定资产扩张期进入成熟期后，港口资产现金牛属性凸显。同时从新建码头泊位数据看：我国新（扩）建码头吞吐量在 2012 年左右进入高峰期，新建码头停泊位则在2014年达到高峰，当年新增停泊位337个。随着行业发展进入成熟期，2015 年起新（扩）建码头泊位数量呈下滑趋势。图表图表 37 港口产能建设已过积极扩张期港口产能建设已过积极扩张期 图表图表 38 新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量 2015 年年起下滑起下滑 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 0

56、.00200.00400.00600.00800.001000.001200.001400.001600.001800.002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中国:交通固定资产投资:内河建设:全国:累计值 亿元中国:交通固定资产投资:沿海建设:全国:累计值 亿元 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19 3、定价机制：存在进

57、一步市场化基础定价机制：存在进一步市场化基础 我国港口收费实行政府定价、政府指导价和市场调节价政府定价、政府指导价和市场调节价相结合方式，其中：实行政府定价的港口收费包括货物港务费、港口设施保安费、国内客运和旅游船舶港口作业费；实行政府指导价的港口收费包括引航（移泊）费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费；实行市场调节价的港口收费包括港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费，以及提供船舶服务的供水（物料）服务费、供油（气）服务费、供电服务费、垃圾接收处理服务费、污油水接收处理服务费。2021 年 12 月，宁波舟山港发布 宁波舟山港外贸进出口集装箱港口收费目录清单（202111

58、版），宣布自宣布自 2022 年年 1 月月 1 日起，将外贸集装箱装卸费上调日起，将外贸集装箱装卸费上调 10%。其中：普通重箱装卸包干费 20 英尺箱由 490 元/箱上调至 539 元/箱；40 英尺箱装卸包干费由 751 元/箱上调至 826 元/箱。空箱装卸包干费 20 英尺箱由 429 元/箱上调至 472 元/箱；40 英尺箱由 643 元/箱上调至 707 元/箱。上调费率的还包括广州港等。图表图表 39 宁波舟山港宁波舟山港 2021 年末年末上调外贸进出口集装箱港口装卸费用上调外贸进出口集装箱港口装卸费用 10%资料来源：公司官网，华创证券 根据马士基统计的码头装卸费指数来

59、看，我国费率低于国际标准。随着港口整合与区域随着港口整合与区域化协作持续推进，预计未来国内沿海港口同质化价格竞争将减弱，奠定费率企稳回升的化协作持续推进，预计未来国内沿海港口同质化价格竞争将减弱，奠定费率企稳回升的基础。基础。（二）（二）海外港口战略价值海外港口战略价值被低估被低估 我们以公司海外主控港口斯里兰卡科伦波、汉班托塔以及吉布提港口的战略布局为例，来阐述我们认为公司海外布局战略价值被低估。1、斯里兰卡斯里兰卡项目项目：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路 招商港口在招商港口在在斯里兰卡布局在斯里兰卡布局主控了主控了科伦坡科伦坡 CICT 和汉班托塔和汉

60、班托塔 HIPG 港口，港口，项目项目战略意义战略意义重大重大。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 斯里兰卡是我国提出“一路一带”倡议的重要节点，也是最早加入“一带一路”倡议的国家之一。科伦坡科伦坡 CICT 港口港口是斯里兰卡最大的港口之一，共有 3 个泊位，1200 米岸线，于 2014年竣工投入运营，经营期限为 35 年，招商局港口持股 85%，斯里兰卡港务局占 15%股份。2022 年吞吐量为 321.5 万标箱，产能为 400 万标箱左右。汉班托塔港汉班托塔港 HIPG 港口港口

61、共有 10 个泊位，3487 米岸线，招商局港口持股 65%，2017 年中国和斯里兰卡签订汉班托塔港的管理开发协议，招商局港口租用港口及周边约 60.7 平方公里的土地 99 年。2022 年吞吐量为 129 万吨散杂货，突破 50 万辆滚装船。图表图表 40 科伦坡科伦坡 CICT 集装箱吞吐量情况集装箱吞吐量情况 资料来源：公司公告，华创证券 地理优势地理优势：南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路南亚门户、印度洋往太平洋的必经之路 斯里兰卡有着优越的地缘经济位置和海洋位置。作为南亚地区重要的海上交通枢纽，科伦坡港离世界最繁忙的国际海上贸易东西航线仅30 余海里，成为欧亚、太平洋、印度洋地区

62、世界航海线的重要航站及补给站。科伦坡港位于印度洋航道，是印度洋往太平洋的必经之路，科伦坡南国际集装箱码头可作为中国海上运输的中转站，并为海上补给提供更高的安全性和运输效率。汉班托塔港位于斯里兰卡南部省，直面广阔的印度洋，向东是亚太地区，向南是澳大利亚，向北是南亚，向西是非洲和中东，拥有较大的交通枢纽潜力。腹地经济腹地经济：经济增长快速的南亚地区：经济增长快速的南亚地区 斯里兰卡辐射正处在经济快速发展阶段的南亚地区。南亚地区的人口超过了 17 亿，约占世界总人口的 20%，具备成为世界工厂和消费增长点的潜力。2021 年中国与南亚国家贸易额达到 1875 亿美元，比 2019 年疫情之前高出 5

63、00 多亿美元，比十年前翻了近一番。自 2013 年以来，南博会已成功举办六届，共有 89 个国家、地区和国际组织先后参展参会，累计 3331 个项目签约，签约金额超 4.3 万亿元人民币，极大地推动了中国与南亚国 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 家的经贸往来和交流合作。2、吉布提：非洲之角，东非地区的战略门户吉布提：非洲之角，东非地区的战略门户 招商局港口于 2012 年 12 月投资吉布提港，出资 1.65 亿美元，经营年限为无限期，持股23.5%，其余股份为吉布提政府持有，但公司

64、是港口的主要运营者。招商局入股吉布提港后，通过推动 DMP 新港区的建设和运营模式转变，实现吉布提港经营管理全面提升。吉布提港有限公司下属共 4 个码头，为吉布提多功能码头（持股 100%）、吉布提多功能新码头（持股 100%）、吉布提多哈雷集装箱码头（持股 66%）、吉布提干港（持股 23%）。图表图表 41 吉布提港有限公司吉布提港有限公司持有码头持有码头 资料来源：招商局港口集团介绍材料，华创证券 地理优势：地理优势：被喻为“被喻为“石油通道上的哨兵石油通道上的哨兵”吉布提位于远东与中东连接红海、地中海、欧洲及美东的主航道，地理位置重要，被称为“红海前哨”，又被喻为“石油通道上的哨兵”。

65、因吉布提东北部扼守着进出红海-亚丁湾的交汇处，属于全球为数不多的石油航运生命线。图表图表 42 吉布提被吉布提被称为“红海前哨”称为“红海前哨”资料来源：招商局港口集团介绍材料，华创证券 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 辐射区域辐射区域：东非、中东、红海地区东非、中东、红海地区 吉布提国土面积 2.32 万平方公里，总人口约 92 万，提辐射东非、中东、红海地区，其对埃塞俄比亚的依赖重，埃塞的发展将成吉布提经济发展重要外部驱动力。2020 年前，吉布提和中国的贸易额已经超过 23 亿美

66、金，95%是吉布提进口中国商品。借用这个进口通道，肯尼亚、埃塞俄比亚、厄立特里亚等国对华进口的贸易额也有上升，吉布提港每年处理内陆邻国埃塞俄比亚近九成进出口货物，后者是东非最大也是发展最快的经济体，也是中国在东非最重要的经济伙伴。3、海外港口战略布局价值被低估海外港口战略布局价值被低估 我们以斯里兰卡与吉布提两个海外项目的布局，说明战略地位的重要性。我们认为公司海外港口战略布局的资产价值被低估。其一、港口资源不能再生，海外优质项目可遇不可求，公司作为第一批出海收购布局全球网络，已经抢占了先发优势。其二、在国际局势复杂多变的背景下，国际贸易供应链的自主安全可控将上升到全新高度，而关键贸易节点、贸

67、易通道的核心资源卡位，具备的战略意义超过纯粹盈利的回报。三、三、投资建议与风险提示投资建议与风险提示 1、盈利预测盈利预测：收入：收入：结合不同港口吞吐量的表现，以及我们对费率稳中有升的判断，同时考虑公司预计将于 23 年内完成宁波大榭的转让，我们综合预计公司 22-24 年收入分别为 166、171及 182 亿，同比分别增长 8.8%、2.6%及 6.8%。投资收益：投资收益：我们考虑 2023 年宁波港对投资收益的全年贡献，但同时我们预计上港集团来自东方海外的投资收益或有所明显下降，综合预计 2022-24 年投资收益分别为 76.6、79.3及 79.8 亿。归母净利：归母净利：我们预

68、计公司 2022-24 年实现归母净利分别为 33.4、37 及 40.8 亿，对应 EPS分别为 1.33、1.48 及 1.63 元，PE 分别为 12、11 及 10 倍。2、投资建议：、投资建议：我们认为优质央企港口龙头我们认为优质央企港口龙头 PB 应修复至应修复至 1 倍以上（行业平均），给予倍以上（行业平均），给予 23年预计净资产年预计净资产 1 倍倍 PB，对应目标价，对应目标价 21.1 元，预期较现价元，预期较现价 31%空间空间，首次覆盖，“强推”首次覆盖，“强推”评级评级。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

69、文号：证监许可（2009）1210 号 23 图表图表 43 A 股港口上市公司估值比较股港口上市公司估值比较 资料来源：Wind，公司公告，华创证券 2、风险提示、风险提示 经济大幅下滑经济大幅下滑的风险。的风险。经济活动是带动港口吞吐量增长与衰退的直接因素，经济处于扩张期时，运输需求增加，港口行业的业务量上升；当经济处于低潮时期，运输需求减少，港口行业的业务量降低。而港口行业的重资产属性，使得一旦需求不及预期，会带来利润的较大波动。海外港口拓展海外港口拓展及运营及运营不及预期不及预期的风险的风险。公司港口分布于全球 25 个国家和地区，各个区域政治、经济、社会环境不同，对公司的国际化经营管

70、理能力要求较高，而国际贸易摩擦加深也将带来一定的经营风险，因此海外港口业务运营及拓展面临一定的不及预期的风险。代码名称市值（亿元）PBROE（%）扣非净利率（%）2021 2022前三季度202.SH 上港集团1,2851.1314715514.739.8601018.SH 宁波港7060.9843357.916.4001872.SZ 招商港口4040.7727286.715.4601298.SH 青岛港3971.09403511.423.0601880.SH 辽港股份3891.0119115.011.9601228.SH 广州港2331.211197.79.360100

71、0.SH 唐山港1810.96211411.327.4601326.SH 秦港股份1610.9410116.515.1000582.SZ 北部湾港1341.081089.116.8600717.SH 天津港1180.661075.64.1000088.SZ 盐田港1151.21545.166.7600017.SH 日照港890.65765.611.2601008.SH 连云港571.37112.71.7000905.SZ 厦门港务551.16226.40.7000507.SZ 珠海港521.00428.16.8600897.SH 厦门空港501.32103.75.7600279.SH 重庆港5

72、00.88101.20.0002040.SZ 南京港351.14115.017.3平均1.03归母净利截止2023/3/27 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 12772 7224 16267 26676 营业收入营业收入 15284 16632 17066 18233 应收票据 6 0 0

73、 0 营业成本 9047 9083 8831 8731 应收账款 1321 1437 1476 1576 税金及附加 192 209 219 228 预付账款 52 57 55 55 销售费用 0 0 0 0 存货 195 203 204 205 管理费用 1729 1879 1911 1987 合同资产 0 0 0 0 研发费用 218 233 239 237 其他流动资产 8636 8771 8830 8942 财务费用 1545 1858 1648 1676 流动资产合计 22982 17692 26832 37454 信用减值损失-253 5 5 5 其他长期投资 11461 1187

74、6 12051 12522 资产减值损失-420-100-100-100 长期股权投资 70353 90918 90918 90918 公允价值变动收益 221 20 50 100 固定资产 31710 31668 31129 30547 投资收益 6637 7664 7932 7979 在建工程 2544 2594 2544 2574 其他收益 363 350 403 443 无形资产 18475 18060 17658 17169 营业利润营业利润 9136 11338 12537 13831 其他非流动资产 18459 18493 18526 18556 营业外收入 44 40 40 4

75、0 非流动资产合计 153002 173609 172826 172286 营业外支出 96 60 40 40 资产合计资产合计 175984 191301 199658 209740 利润总额利润总额 9084 11318 12537 13831 短期借款 13651 13151 12651 12851 所得税 1429 1811 2006 2213 应付票据 2 2 2 2 净利润净利润 7655 9507 10531 11618 应付账款 844 745 726 728 少数股东损益 4969 6172 6836 7542 预收款项 9 10 10 11 归属母公司净利润归属母公司净利润

76、 2686 3335 3695 4076 合同负债 197 200 205 219 NOPLAT 8957 11068 11916 13026 其他应付款 2091 2091 2091 2091 EPS(摊薄)（元）1.40 1.33 1.48 1.63 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 8268 9000 8800 8800 其他流动负债 5192 5848 6099 6424 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 30254 31047 30584 31126 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 7145 4145 4045 3945 成长能力成长能力 应付债券

77、16671 14000 14000 14000 营业收入增长率 21.1%8.8%2.6%6.8%其他非流动负债 10879 10880 10880 10880 EBIT 增长率 32.3%24.0%7.7%9.3%非流动负债合计 34695 29025 28925 28825 归母净利润增长率 30.0%24.2%10.8%10.3%负债合计负债合计 64949 60072 59509 59951 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 39801 52222 52705 53203 毛利率 40.8%45.4%48.3%52.1%少数股东权益 71234 79007 87

78、444 96586 净利率 50.1%57.2%61.7%63.7%所有者权益合计所有者权益合计 111035 131229 140149 149789 ROE 6.7%6.4%7.0%7.7%负债和股东权益负债和股东权益 175984 191301 199658 209740 ROIC 14.6%19.3%18.5%17.9%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 36.9%31.4%29.8%28.6%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 51.0%39.0%35.9%33.7%经营活动现金流经营活动现金流 6510 5590 6630 726

79、2 流动比率 0.8 0.6 0.9 1.2 现金收益 11937 14189 14989 16055 速动比率 0.8 0.6 0.9 1.2 存货影响 16-8-1-1 营运能力营运能力 经营性应收影响 468-16 63 0 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 经营性应付影响-102-98-19 3 应收账款周转天数 32 30 31 30 其他影响-5810-8477-8402-8796 应付账款周转天数 29 31 30 30 投资活动现金流投资活动现金流-4572-22886-1850-1750 存货周转天数 8 8 8 8 资本支出-1864-2415-1818-172

80、1 每股指标每股指标(元元)股权投资-4122-20565 0 0 每股收益 1.40 1.33 1.48 1.63 其他长期资产变化 1414 94-32-29 每股经营现金流 2.60 2.24 2.65 2.91 融资活动现金流融资活动现金流-950 11748 4263 4897 每股净资产 15.93 20.90 21.09 21.29 借款增加 3190-5439-800 100 估值比率估值比率 股利及利息支付-4000-5437-5779-6186 P/E 12 12 11 10 股东融资 2 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响-142 22624 10842 109

81、83 EV/EBITDA 20 17 16 15 资料来源：公司公告，华创证券预测 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 25 交通运输组团队介绍交通运输组团队介绍 副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡副所长、基础设施及能源材料研究中心负责人：吴一凡 上海交通大学经济学硕士。曾任职于普华永道会计师事务所、上海申银万国证券研究所。2016 年加入华创证券研究所。2021 年：新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名

82、，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名，21世纪金牌分析师评选交运物流行业第二名。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名；2019 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第五名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第二名；2018 年水晶球最佳

83、分析师交通运输行业第四名；2017 年金牛奖交通运输第五名；新财富最具潜力分析师第二名，财富最佳分析师交通运输仓储行业入围。分析师：吴莹莹分析师：吴莹莹 清华大学金融硕士。曾任职于苏宁集团战略投资部。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名，水晶球最佳分析师交通运输行业第二名，新浪金麒麟最佳分析师交运物流行业第三名，上证报最佳分析师交运仓储行业第三名，金牛奖最佳行业分析团队交通运输行业第一名，21 世纪金牌分析师评选交通物流行业第四名等团队成员。分析师：周儒飞分析师：周儒飞 上海外国语大学金融硕士。曾任职于国金证券研究所。2021 年加入华创证券研究所

84、。研究员：吴晨研究员：吴晨玥玥 厦门大学会计学硕士。曾任职于安永咨询战略与交易咨询部。2021 年加入华创证券研究所。研究员：黄文鹤研究员：黄文鹤 中央财经大学金融硕士。曾任职于远洋资本股权投资业务中心，2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：梁婉怡助理研究员：梁婉怡 浙江大学金融硕士。曾任职于国联证券研究所，2023 年加入华创证券研究所。招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱

85、 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理

86、张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 上海机构销售副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理

87、 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 招商港口（招商港口（001872）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投

88、资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避

89、：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不

90、同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版

91、、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：