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1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 交通运输 2023 年 02 月 17 日 吉祥航空(603885)被低估的高价值航空:后疫情时代空间再挖掘 报告原因:调整投资评级 买入(上调)投资要点:2023 年航空行业正式进入业绩修复期,吉祥航空作为民营航司龙头同时具备票价弹性以及成本管控优势。上市以来公司在行业内份额持续提升,盈利能力领先于国内其他全服务航司,我们认为在后疫情时代,吉祥航空将会领先行业实现基本面复苏,充分享受市场变化带来的利润弹性。民营航司典范,独特战略实现差异化竞争。多种战略并行,放大公司业务覆盖维度。1)吉祥航空 HVC 战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位,逐渐向
2、高端过渡,使吉祥在行业中实现差异化竞争。2)公司学习全球航空集团发展经验,实现“双品牌”协同效应,加大覆盖群体范围。3)九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海、南京基地互补协同,帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系。聚焦国内高价值市场,寻求收益水平增长空间。吉祥航空多年来不断深耕上海主基地、发展南京第二基地的,坚持强化“长三角”区域性网络建设。同时,吉祥通过设立其他区域分公司走出华东布局分公司将有效扩大航网覆盖,充分受益于未来二线城市的增量需求。海外市场格局重塑,国际业务弹性显著放大。疫情期间周边市场运力削减,随着疫情影响逐渐消退,需求复苏有望刺激航空市场票价水平提升。随着后疫情时代洲际航线整体
3、的收益水平提升,B787 机型将为公司国际化战略转型和洲际航线的运力提供支持。我们预计随着洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上加大投入,洲际市场收入占比提高将加速国际业务的利润增长。疫情期间凸显灵活优势,与其他航司协作优化运营能力。在疫情期间吉祥航空使用 787 机型执飞国际远程“客改货”航班运营,公司包括机组在内已经积累更多洲际航线运营经验,对于后疫情时代公司洲际航线进一步发展奠定基础。吉祥航空始终在不断拓展自己的合作伙伴,包括加入“星空联盟优连伙伴”、与东航交叉持股、与芬兰航空联营合作,均有助于吉祥航空品牌提升、客运品质提升、航线网络扩大。投资分析意见:根据盈利预测,我们下调
4、2022E 归母净利润至-36.60 亿元(原预测为-33.62亿元)。2023 年吉祥航空有望充分顺应市场恢复,优先在国内以及东南亚航线上实现复苏,我们上调 2023-2024E归母净利润至 13.70/33.65 亿元(原预测为 10.91/28.55 亿元),对应 2024 年单机利润 2500 万元。参照吉祥航空疫情前正常运营时期 19.46x 的历史 PE中枢,我们给予吉祥航空 2024 年 20 x PE,对应 2024 年市值 673 亿元,折现至当前为610 亿元,较现价仍有 59%的上涨空间,上调评级至“买入”(原评级为“增持”)。风险提示:宏观经济下滑超预期;油价大幅上涨,
5、人民币大幅贬值;国际需求不及预期。市场数据:2023 年 02 月 16 日 收盘价(元)17.36 一年内最高/最低(元)18.79/10.65 市净率 3.9 息率(分红/股价)-流通 A 股市值(百万元)38435 上证指数/深证成指 3249.03/11907.40 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)4.5 资产负债率%77.37 总股本/流通 A 股(百万)2214/2214 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:相关研究 吉祥航空(603885)点评:2022Q3 归母净亏损 10.83 亿元,公
6、司成本费用端持续承压 2022/10/30 吉祥航空(603885)点评:核心市场受疫情冲击大上半年亏损,不断创新丰富产品体系,后疫情时代洲际航线具备高弹性 2022/07/15 证券分析师 闫海 A0230519010004 研究支持 罗石 A0230122080009 刘衣云 A0230122100009 联系人 罗石(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)11,767 6,488 8,584 18,090 23,910 同比增长率(%)16.5-28.9-27.1 110.8 32.2 归母净利润
7、(百万元)-498-2,973-3,660 1,370 3,365 同比增长率(%)-145.6 每股收益(元/股)-0.25-1.34-1.65 0.62 1.52 毛利率(%)-0.1-28.7-26.6 14.6 26.8 ROE(%)-4.9-29.8-39.1 12.8 23.9 市盈率-77 -11 28 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-1703-1704-1705-1706-1707-1708-1709-1710-1711-1712-1701-17-40%-
8、30%-20%-10%0%10%(收益率)吉祥航空沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共31页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 根据盈利预测,我们下调 2022E 归母净利润至-36.60 亿元(原预测为-33.62 亿元)。2023 年吉祥航空有望充分顺应市场恢复,优先在国内以及东南亚航线上实现复苏,我们上调 2023-2024E 归母净利润至 13.70/33.65 亿元(原预测为 10.91/28.55 亿元),对应 2024 年单机利润 2500 万元。参照吉祥航空疫情前正常运营时期 19.46x 的历史PE 中枢,我们给予吉祥航
9、空 2024 年 20 x PE,对应 2024 年市值 673 亿元,折现至当前为 610 亿元,较现价仍有 59%的上涨空间,上调评级至“买入”(原评级为“增持”)。关键假设点 运力投放:2023 年在机队规模整体扩大并且国际运力仍有部分用于国内市场的情况下,预计整体 ASK 同比 19 年增长 6%。24-25 年国内 ASK 增速为 8%/5%。国际运力预计 2023 年整体恢复至 19 年同期水平的六成左右,假设 2024 年航空业完全恢复正常运营,公司 2024 年国际 ASK 将达到并超过 19 年水平。需求与票价水平:1)考虑航空公司收益管理策略,我们认为恢复阶段公司客座率将与
10、票价同步提升,后续假设保持在疫情前同等水平。2)预期后疫情时代公司国内客公里收益与三大航的差距将逐步缩减,假设 2024 年国内票价水平同比 19 年增长10%。3)以 2024 年完全恢复正常运营时期为例,假设吉祥航空在东南亚/日韩/洲际航线上票价水平相较 19 年涨幅能够达到 35%/16%/13%。对应 2024 年国内以及国际客公里收益分别为 0.576、0.719 元。有别于大众的认识 吉祥航空作为拥有独特战略且布局宽体机的民营航司,其战略意图与发展方向仍缺乏市场的理解和关注。我们认为从吉祥航空在宽体机布局洲际航线、双品牌发展的战略上均能体现出公司打造全球化航空品牌的决心。相较其他民
11、营航司,公司在注重成本管控的同时,持续积极探索新的利润增长点,伴随后疫情时代一系列行业变化,吉祥航空价值有望重估。股价表现的催化剂 国内航空市场票价企稳;个别中小航空公司破产退出,行业集中度提升;海外市场格局进一步优化。核心假设风险 宏观经济下滑超预期;油价大幅上涨,人民币大幅贬值;国际需求不及预期。kUiXpZoYgYcV8X9UoXfW6MdNaQoMmMmOtQlOrRtRiNmNvM7NrQrMwMpMvMNZmPnN 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共31页 简单金融 成就梦想 1.民营航空典范,特色经营 Alpha 凸显.6 1.1 十五年砥砺前行,独
12、特战略助力发展.6 1.2 机队结构攻防兼备,突出灵活经营优势.8 1.3 业绩进入修复期,看好吉祥率先复苏.10 1.3.1 成本结构合理,单位成本管控得当.10 1.3.2 盈利能力领先,业绩反弹具备确定性.11 2.后疫情 Beta 变化下吉祥价值再挖掘.13 2.1 聚焦国内高价值市场,打开收益水平上限.13 2.1.1 南京辅助机场份额提升,未来仍存发展空间.13 2.1.2 坚持华东地区为主战场,打造精品干线.14 2.2 行业供需环境变化,核心航线票价弹性显著.16 2.3 国际航线格局重塑,吉祥有望充分受益.19 2.3.1 周边市场遭受冲击,供给缺口明显.19 2.3.2 洲
13、际市场格局同样优化,B787 布局优势凸显.21 2.4 持续发展合作伙伴,扩大航网及客源.22 2.4.1 星空联盟优连伙伴带来优质客源.22 2.4.2 与东航交叉持股,合作覆盖面广,利于降本增效.22 2.4.3 芬兰航空合作逐渐深入,有利于提升航线收益.23 3.盈利预测及估值.24 3.1 关键假设.24 3.2 盈利预测.25 3.3 估值分析.26 4.风险提示.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共31页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:民航业政策梳理.6 图 2:吉祥航空股权结构(2022).6 图 3:吉祥航空 HVC 战略定位及
14、目的.7 图 4:吉祥航空客群覆盖范围.8 图 5:九元航空航线网络(2019).8 图 6:吉祥航空与九元航空机队情况(架).8 图 7:疫情前吉祥机队规模增速高于行业平均.9 图 8:吉祥航空 ASK 在全行业中占比情况(亿座公里).9 图 9:主要航空公司机队平均机龄对比(年,2022).10 图 10:吉祥航空人机比.10 图 11:吉祥航空成本结构情况(百万元).10 图 12:吉祥航空成本占比(2021).10 图 13:航司单位成本费用比较(元,2021).11 图 14:吉祥航空单位人工以及维修成本(元).11 图 15:吉祥航空收入构成(百万元,分业务).11 图 16:吉祥
15、航空收入构成(百万元,分地区).11 图 17:吉祥航空分地区毛利率(%).11 图 18:吉祥航空分业务毛利率(%).11 图 19:吉祥航空净利润(百万元).12 图 20:吉祥航空季度净利率.12 图 21:全服务航司净利率比较.12 图 22:吉祥航空南京机场出发航线(2019).13 图 23:南京禄口机场时刻占比(班).14 图 24:吉祥航空在南京地区运力投放及份额.14 图 25:吉祥航空华东时刻数占比(班).15 图 26:吉祥航空国内主要市场航线运力投放(班).15 图 27:吉祥航空 2019 年与 2022 年上海始发航线网络.15 图 28:吉祥航空每年夏航季时刻分配
16、情况(按各机场 2019 年吞吐量).15 图 29:吉祥航空 TOP10 机场航班量.16 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共31页 简单金融 成就梦想 图 30:九元航空 TOP10 机场航班量.16 图 31:我国运输飞机架数增速放缓(架).17 图 32:飞机制造商交付量(架).17 图 33:各航空公司国内线客公里收益(元).18 图 34:吉祥航空以及行业平均客座率.18 图 35:吉祥国际线运力占比(百万客公里,分地区).20 图 36:东南亚航空市场旅客周转量(亿人公里).20 图 37:日本航空业已经历新一轮整合.20 图 38:行业窄体机及宽体
17、机引进增速.21 图 39:疫情前国航及南航国际线 RASK(元).21 图 40:国内拥有宽体客机的航司数量(家).21 图 41:美国航司市场份额(%).21 图 42:吉祥航空客座率以及客公里收益(右轴).25 图 43:吉祥航空历史 PE.27 图 44:吉祥航空历史 PB.27 表 1:主流亚太航空集团及附属低成本子公司.7 表 2:吉祥航空各机型性能比较.9 表 3:南京禄口机场建设规划.14 表 4:全球主要航空市场未来供需增速.17 表 5:京沪线票价提升指导价格(元).17 表 6:国内各航司协调机场时刻情况(对).18 表 7:东南亚航司遭受重创.19 表 8:周边国家疫情
18、前后机队数变化(架).19 表 9:吉祥航空机队规模测算(架).24 表 10:吉祥航空油汇敏感性测算(基于 2024E 归母净利润,百万元).25 表 11:吉祥航空营业收入拆分(百万元).26 表 12:吉祥航空折现率 WACC 测算.27 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共31页 简单金融 成就梦想 1.民营航空典范,特色经营 Alpha 凸显 1.1 十五年砥砺前行,独特战略助力发展 抓住民航市场准入放开时期,航空业务发展壮大。过去二十年中,我国民航市场分别仅在 2005 年以及 2013-2014 年两段时间有过针对民营航司以及低成本航司的放宽市场准入时
19、期,吉祥航空母公司均瑶集团准确把握入市良机,为吉祥航空龙头地位奠定基石。2006年,在国际放开民营资本进入航空业的大背景下,均瑶航空申请成立吉祥航空获批。2014年,民航局持续鼓励发展低成本航空,吉祥航空子公司九元航空在广州首航,双品牌运营正式展开。图 1:民航业政策梳理 资料来源:民航局,申万宏源研究 吉祥航空母公司均瑶集团为“中国民企百强企业”,目前持有公司股份 51.92%,董事长王均金为吉祥航空实际控制人。2019 年,吉祥与东航交叉持股落下帷幕,东航集团全资子公司东航产投持有吉祥航空 15%的股权,为公司第二大股东,均瑶集团及吉祥航空合计持有东航 10%股权,双方交叉持股,为公司未来
20、发展国际化转型战略打下坚实基础。另外,吉祥航空旗下子公司涉及文化传媒、航空服务、物流等多方面业务,多元化的股权结构为公司提供了差异化战略的发展条件。图 2:吉祥航空股权结构(2022)资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共31页 简单金融 成就梦想 战略一:“高价值”航司定位助吉祥实现差异化竞争。2013 年,吉祥航空提出高价值航空公司(HVC,即 High-Value Carrier)的战略定位。吉祥航空目标达成客户体验、员工发展和投资回报三方面的高价值,以获得多方面收益。吉祥 HVC 战略在客户定位上先夯实中端商旅市场地位,逐渐向
21、高端过渡,使吉祥在行业中实现差异化竞争。图 3:吉祥航空 HVC 战略定位及目的 资料来源:公司公告,申万宏源研究 战略二:学习全球航空集团发展经验,实现“双品牌”协同效应。从全球航空业发展趋势看,大多数全球大型航空集团都通过整合旗下全服务与低成本品牌,实施双品牌的计划。吉祥航空控股子公司九元航空于 2014 年获批设立,于 2015 年初正式开航,以波音737 系列飞机组建单一机型机队,打入我国低成本航空市场。从此,吉祥航空采用双品牌运营的模式,实现了高、中、低旅客群体全覆盖以及一二线城市主要航线全覆盖。表 1:主流亚太航空集团及附属低成本子公司 航空集团 低成本子公司和附属公司 印度航空
22、印度航空快运 全日空 乐桃、香草(已收购)中华航空 台湾虎航 东航集团 中联航 中国南方航空 成都航空、江西航空 海南航空 桂林航空、首都航空、香港快运、祥鹏航空、乌鲁木齐航空、西部航空 日本航空 捷星日本、Zipair Tokyo 大韩航空 真航空 吉祥航空 九元航空 澳洲航空 捷星航空、捷星亚洲航空、捷星日本航空、捷星太平洋航空 新加坡航空 酷航 越南航空 捷星太平洋航空 资料来源:公司公告,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共31页 简单金融 成就梦想 战略三:“双枢纽”扩宽航网覆盖,增加优质航线资源。九元航空为除南方航空外,唯一一家以广州为主运
23、营基地的航空公司,同时也是广州地区唯一一家主基地低成本航空公司。在疫情前的 2019 年九元航空旅客运输总量达 477.63 万人次,同比增长 24.77%。运营接近一百三十条国内航线,实现覆盖 25 个省、自治区和直辖市;新开国际航线 5 条,覆盖 4 个国家;新获取 5 个国家航权,累计获得 11 国航权批复。九元航空所在的广州基地与吉祥航空的上海、南京基地互补协同,帮助集团形成覆盖全国的航线网络体系。图 4:吉祥航空客群覆盖范围 图 5:九元航空航线网络(2019)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.2 机队结构攻防兼备,突出灵活经营优势 疫情前运力增
24、速高于平均水平。疫情前吉祥航空(含九元航空)机队保持较高增速,已从 2015 年年末 55 架增长至 2022 年年末 110 架,其中吉祥航空运营 87 架,九元航空运营 23 架。受到供应商产能、行业政策调控以及宏观经济下滑影响,吉祥航空 22 年机队无净增量,未达到 21 年报公布的净增 11 架的计划。图 6:吉祥航空与九元航空机队情况(架)资料来源:公司公告,申万宏源研究 7272724666602040608000022A321A
25、321neoA320B737(九元航空)B787 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共31页 简单金融 成就梦想 疫情前吉祥航空机队规模增速和 ASK 增速均高于行业平均水平,在行业中的运力占比也同步提升,2022 年运力市占率达到 3.9%。在疫情对航空业的影响逐渐消退后,公司份额提升的趋势有望继续保持。图 7:疫情前吉祥机队规模增速高于行业平均 图 8:吉祥航空 ASK 在全行业中占比情况(亿座公里)资料来源:民航局,公司公告,申万宏源研究 资料来源:民航局,公司公告,申万宏源研究 公司机型较为统一,但能够实现短、中、远程航线全覆盖。自吉祥航空成立以来,一直以布
26、局 A320 系列飞机为主,机型较为统一。2018 年吉祥首次引入 B787 用以布局国际航线,成为少有的拥有宽体机的民营航司。公司从 2019 年配置新机型 A320NEO 以及A321NEO,新飞机采用最新航空技术,优化机队的燃油成本控制。九元航空以 B737 组建单一机型机队,用以覆盖中短程客运航线。表 2:吉祥航空各机型性能比较 飞机型号 定位 引进方式 数量(架)平均机龄(年)2019 年客公里收益(元)2021 年客公里收益(元)A320 窄体机 自购 18 9.32 0.5 0.4 融资租赁 19 3.45 经营租赁 45 6.14 合计 82 6.21 B737 自购 2 5.
27、06 0.37 0.36 融资租赁 1 5.97 经营租赁 20 6.76 合计 23 6.58 B787 宽体机 自购 3 3.45 0.56 0.8 融资租赁 3 3.05 经营租赁 0-合计 6 3.25 资料来源:公司公告,CAPA,申万宏源研究 人机比持续攀升,机队保持低龄化。截止 2022 年,吉祥航空平均机龄仅 6.48,远低于同为全服务航空的三大航机龄水平。机队年轻化有助于保持低故障率、降低维修保养费用。2021 年全国航司飞行员与机队总数比约为 14.5,吉祥航空人机比同期为 15.5,高于0%5%10%15%20%25%30%2001920202021
28、2022吉祥机队增速行业机队增速2.6%2.8%2.7%2.9%3.6%4.0%3.9%0%1%2%3%4%5%030006000900000022全行业ASK吉祥航空ASK吉祥航空占比(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共31页 简单金融 成就梦想 国内平均水平。在飞机利用率较高时期,高人机比有助于公司灵活安排飞行计划,减少延误;而在飞机利用率偏低的环境下,人机比过高会为航司增加人工方面的成本压力。图 9:主要航空公司机队平均机龄对比(年,2022)图 10:吉祥航空人机比 资料来源:公司公
29、告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3 业绩进入修复期,看好吉祥率先复苏 1.3.1 成本结构合理,单位成本管控得当 变动成本占比较高,固定成本管控能力较强。疫情以前公司加速扩张,年平均营业成本增速达到 24%。吉祥航空营业成本中,航空燃油成本占比最高,2021 年达到 28.4%,春秋航空、中国国航及南方航空燃油成本占比分别为 29.69%、24.12%、24.47%。公司起降费用占比为 14.7%。由于航油成本与起降费用与航司飞行小时具有较强相关性,从经营业绩来看,占比较高的航油成本(25%以上)和起降服务费(12%以上)能体现航司在具有较好的飞机利用率的同时,能有效压
30、降其他成本。图 11:吉祥航空成本结构情况(百万元)图 12:吉祥航空成本占比(2021)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 “年轻机队与统一机型”有效提升成本管理优势。由于吉祥航空飞机性能较好,发生故障而进行大修的概率相对可控;在人员培训方面,单一机型减少了飞行员因更换飞机型号而产生的培训费用以及维修人员针对不同机型的专业培训费用,有效压降人工成本。吉6.489.19.18.816.830吉祥航空中国国航南方航空中国东航春秋航空55002000200202021飞行员数(人
31、)人机比(人/架,右轴)0300060009000001920202021航油成本租赁折旧费用修理费用起降服务费人工成本其他28.4%21.4%4.2%14.7%21.3%9.9%航油成本租赁折旧费用修理费用起降服务费人工成本其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共31页 简单金融 成就梦想 祥航空 2021 年单位 ASK 维修成本与单位 ASK 人工成本分别为 0.0137 与 0.0696 元,略高于低成本航司春秋航空,与其他全服务航司相比其单位成本处于较低水平。图 13:航司单位成本费用比较(元,2021)图
32、14:吉祥航空单位人工以及维修成本(元)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1.3.2 盈利能力领先,业绩反弹具备确定性 疫情前营业收入保持高增速。2015-2019 年吉祥航空营业收入年复合增速达 19.4%,净利率中枢超 10%。2021 年吉祥航空实现主营业务收入 116.16 亿元,同比 2020 年增加 16%,恢复至 2019 年同期 70%的水平。受到疫情影响,公司国际航线业务占比受到重创,2021 年国际及地区收入占比仅达到 8%(疫情前为 19%)。2020 年吉祥航空通过使用 B787 客改货提高货运收入,2020 年及 2021 年货运收入
33、占比分别为 6%以及 4.32%。图 15:吉祥航空收入构成(百万元,分业务)图 16:吉祥航空收入构成(百万元,分地区)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 充分利用民营航空优势,灵活改变经营策略。疫情前吉祥航空仍处于高速扩张期,客运成本毛利呈下降态势,货运业务毛利领先。2020 年吉祥航空通过实施客改货执飞了约200 班国际货运包机,货运收入占比在 2020 年得到大幅提升。受国际货运业务以及客运票价猛增的影响,公司 2020 年和 2021 年国际航线毛利率增长至 36.05%以及 56.96%。图 17:吉祥航空分地区毛利率(%)图 18:吉祥航空分业务毛
34、利率(%)00.020.040.060.080.10.120.140.16春秋航空中国航空南方航空吉祥航空单位维修成本单位人工成本单位燃油成本0.0120.0160.020.060.0640.0680.0720.0762001920202021单位ASK人工成本单位ASK维修成本(右轴)-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,000客运收入货运收入其他YOY(右轴)-80%-60%-40%-20%0%20%40%02,0004,0006,000
35、8,00010,00012,00014,00016,00018,000国内国际及地区YOY(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 平稳期业绩反弹有目共睹,全服务航司中具备盈利优势。18 年以前公司利润实现稳定增长,18 年引入 787 后,受新引进机型半年内只可飞国内线的政策限制,净利润水平有所下滑。尽管公司业绩在疫情影响下明显受损,与三大航相比吉祥净利率在疫情影响下波动相对较小。2020Q3 以及 2021Q2,在疫情较为稳定、出行需求反弹的环境下,吉祥航空表现出
36、良好的恢复态势,2020Q3 及 2021Q2 分别实现净利率 6.5%和 10.6%,均处于全行业同期较高水平。我们认为在国内航空稳步复苏的大环境下,公司业绩修复速度将领先于其他全服务航司,率先实现复苏。图 19:吉祥航空净利润(百万元)图 20:吉祥航空季度净利率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 图 21:全服务航司净利率比较 资料来源:公司公告,申万宏源研究-40-200204060200021国内国际地区-01920202021客运货运-2,000-1,600-1
37、,200-1,2001,60014%-7%-21%-11%6%0%-11%11%-5%-17%-22%-146%-35%-160.0%-140.0%-120.0%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%-110%-90%-70%-50%-30%-10%10%30%2000212022H1吉祥航空中国国航南方航空中国东航 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共31页 简单金融 成就梦想 2.后疫情 Beta 变化下吉祥价值再挖掘 我们认为,吉祥航空
38、作为国内领先的民营航空,未来发展空间巨大,后疫情时代价值值得期待。我们从三大维度挖掘出吉祥航空的价值:1)供给端空间:公司积极发展南京基地提升市占率,实现机组属地化,聚焦华东片区航线,并通过引进 787 实施国际化战略,对未来运力投放在国内外市场上占比的提升有正向作用。2)需求端空间:打造精品航线,灵活把握高需求市场,同时采用双品牌战略,抓住低成本航空市场未来的潜在需求,从而保持高于行业水平的客座率水平。3)票价掌控能力:公司提升在国内主要航线上的市场份额,最大化受益于国内票价弹性。与东航、芬兰航等伙伴开展合作,优化竞争格局,提高自身票价上涨空间。2.1 聚焦国内高价值市场,打开收益水平上限
39、2.1.1 南京辅助机场份额提升,未来仍存发展空间 布局辅助基地,把握资源机遇。2015-16 年冬春季吉祥航空首次进入南京市场,开通哈尔滨南京三亚航线。2016 年,在主基地上海浦东、虹桥两大机场时刻紧张、资源有限的大背景下,为了更好地匹配飞机引进与时刻和航线排布,2016 年 3 月吉祥航空将南京设立为辅助基地,并在同年夏秋航季开通南京飞至青岛、深圳、大连等 12 地的新航线。吉祥航空在南京机场的始发航点数量迅速升至南京所有航司第四位。图 22:吉祥航空南京机场出发航线(2019)资料来源:飞常准,申万宏源研究 南京机场份额占比已超 10%,机场改扩建带来增长空间。吉祥航空在南京机场时刻份
40、额占比以及运力投放持续提升,根据 2022 年夏秋航季计划,吉祥航空时刻量已占南京机场时刻总数的 10.8%。吉祥航空仅用了六年左右的时间将南京份额从 0 提升到 10%以上,从近年疫情相对平稳时期来看,吉祥在南京机场运力份额仍呈增长趋势。目前南京禄口机场已成为吉祥航空运力投放第二多的机场,仅次于上海浦东机场。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共31页 简单金融 成就梦想 图 23:南京禄口机场时刻占比(班)图 24:吉祥航空在南京地区运力投放及份额 资料来源:Pre-flight,申万宏源研究 资料来源:CAPA,申万宏源研究 南京机场 T3 航站楼相关工程在未
41、来建成后将带来更多时刻资源。2020 年 9 月,民航局正式批复南京禄口国际机场总体规划。机场三期工程计划在 2030 年达到机场旅客吞吐量7000 万人次、飞机起降量 56 万架次等目标。主要建设内容包括:新建三跑道及相应滑道系统、新建 T3 航站楼及相应站坪等。随着吉祥航空在南京机场市占率的持续提升,辅助基地扩建将打开公司运力投放上限。表 3:南京禄口机场建设规划 建设阶段 航站楼 跑道 机场用地面积 旅客吞吐量(2019 年)运输架次(2019 年)现阶段 T1、T2 两座航站楼 两条 3600 米跑道 10.66 平方公里 3058.2 万人次 23.35 万架次 近期规划 T3 航站
42、楼、T3 航站楼前综合交通枢纽 南二跑道 20.83 平方公里 规划2030年7000万人次 规划 2030 年 55 万架次 远期规划 T4 航站楼、南区卫星厅,T1 航站楼东指廊 北二跑道、南三跑道 38.91 平方公里 规划 2050 年 1.2 亿人次 规划 2050 年 87 万架次 资料来源:民航局,申万宏源研究 南京辅助基地已升级分公司,机组属地化降低成本。2021 年 6 月,中国民用航空局审议备案结果,吉祥航空已具备在江苏省设立分公司的资质要求和管理能力,吉祥航空正式设立江苏分公司。自吉祥航空南京辅助基地建立以来,吉祥航空已经在南京逐步实施乘务属地化招聘、飞行机组属地化以及使
43、用当地的运行保障人员(地面、运行、机务、市场等)。随着吉祥航空在江苏的布局日益深入,更多属地化机组意味着吉祥航空可从中节约更多运行成本,同时也利于员工队伍的稳定。2.1.2 坚持华东地区为主战场,打造精品干线 聚焦主要市场发展,完善后疫情时代战略布局。吉祥航空多年来不断深耕上海主基地、发展南京第二基地的,坚持强化“长三角”区域性网络建设。同时不断增加在杭州、无锡等华东机场航线建设,增强吉祥航空品牌在华东地区的影响力。与 2021 年夏航季相比,2022 年吉祥航空在华东地区的时刻总数同比增长 2.5%,占夏航季总时刻数的 42%,其中上海和南京时刻量同比增长 6%和 8%。截止 2022 冬春
44、航季,吉祥航空在上海浦东、上海虹桥、南京禄口机场时刻份额占比份额必为 13%、10%、10%。9.2%10.4%10.8%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%0500025003000201920212022南京时刻总数吉祥航空时刻数时刻占比(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00500600航班量(班/周)运力份额(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共31页 简单金融 成就梦想 图 25:吉祥航空华东时刻数占比(班)图 26:吉祥航空国内主要市场航线运力投放(班)资
45、料来源:Pre-flight、申万宏源研究 资料来源:Pre-flight、申万宏源研究 加密核心航线,战略减投非核心机场。从吉祥航空在主要机场的时刻观察,吉祥航空近两年在西安、无锡、青岛、长沙等二线城市机场均获得新增时刻。在虹桥机场的核心航线上,广州由每周 28 班增至每周 35 班,三亚由每周 14 班增至每周 21 班,贵阳由每周17 班增至每周 21 班,同时不再执行茅台、毕节等非核心航线。在浦东机场的核心航线上,太原由每周 6 班增至每周 14 班,武汉、泉州由每周 7 班增至每周 14 班,不再执行邵阳、东营等非核心航线。图 27:吉祥航空 2019 年与 2022 年上海始发航线
46、网络 资料来源:飞常准,申万宏源研究 保持核心市场竞争力,同时布局增量市场。从吉祥航空历年的时刻分配来看,吉祥航空在 5000 万量级(按 19 年吞吐量)机场的时刻一直保持在 20%左右,同时 2000-5000万量级机场航班量占比保持在大于 40%的水平。2023 年 1 月 17 日,吉祥航空宣布设立四川分公司,将在 5 年内在成都投放 8-12 架飞机运力,同时国内航线网络将覆盖成都至长三角、珠三角主要城市以及其他国内、国际热点商务、旅游城市。公司走出华东布局分公司,将有效扩大航网覆盖,并充分受益于未来二线城市的增量需求。图 28:吉祥航空每年夏航季时刻分配情况(按各机场 2019 年
47、吞吐量)30030002021夏航季2022夏航季华东地区时刻数其他地区时刻数005002019夏航季2021夏航季2022夏航季 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共31页 简单金融 成就梦想 资料来源:pre-flight,申万宏源研究 九元航空协助探索下沉市场,扩大集团主要市场覆盖面。截止 2022 年,九元航空已运营一百五十条以上国内航线,通航城市五十多个。2021 年上半年九元航空新增了广州往返浦东、杭州、福州、成都等重要的国内航线。从吉祥航空以及九元航空十大机场航班
48、量来看,吉祥航空积极争取经济发达城市的时刻资源,同时九元航空利用低成本航司特性完善下沉市场切入,主要市场布局基本无重合,双品牌协同形成航线网络的全面布局。图 29:吉祥航空 TOP10 机场航班量 图 30:九元航空 TOP10 机场航班量 资料来源:Pre-flight、申万宏源研究 资料来源:Pre-flight、申万宏源研究 2.2 行业供需环境变化,核心航线票价弹性显著 内外部多重原因导致市场供给增速放缓。中国民航在册飞机数近年来缓慢增长,机队增速从 18 年后已连续四年小于 10%,除疫情影响外,机队增速放缓主要考虑多种因素:1)避免航空公司竞争恶化、运力过剩,2)为国产飞机预留市场
49、空间,3)地缘关系以及外交政策考虑等。同时受疫情影响,波音、空客均面临与劳动力及材料短缺相关的供应链问题,制造商产量受限导致需求恢复后的飞机交付量恢复受到负面影响,供给增速收紧将继续成为行业长期趋势。15%18%23%29%29%24%7%8%11%8%10%13%54%53%47%45%41%43%23%22%19%18%21%21%0%20%40%60%80%100%200000万以下1000-2000万2000-5000万5000万+13%10%10%4%31%2%4%2%4%1%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300
50、400500600上海/浦东上海/虹桥南京/禄口哈尔滨/太平惠州/平潭西安/咸阳贵阳/龙洞堡成都/天府三亚/凤凰昆明/长水每周始发航班量(班)市场份额(右轴)3%6%2%3%3%1%2%1%10%2%0%2%4%6%8%10%12%0204060800广州/白云贵阳/龙洞堡海口/美兰温州/龙湾合肥/新桥长春/龙嘉南昌/昌北哈尔滨/太平连云港/白塔埠无锡/硕放每周始发航班量(班)市场份额(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共31页 简单金融 成就梦想 图 31:我国运输飞机架数增速放缓(架)图 32:飞机制造商交付量(架)资料来源:民航局
51、、申万宏源研究 资料来源:Pre-flight、申万宏源研究 民航需求具备高度韧性,未来长期供需缺口确定。“十四五”期间民航预计 2023-2025年为民航业的增长与释放期,民航需求能够稳步恢复至疫情前水平,民航出行渗透率也将提升至疫情前的 0.47。2023 年疫情对出行需求的影响进一步消退,商务线及热门旅游市场需求将跟随阶段性旺季逐步回升,拥有国内核心商务、旅游时刻资源时刻的吉祥航空业绩有望明显复苏。长期来看,我国民航市场需求成长空间巨大,叠加供给增速放缓的影响,在长期持续供需缺口下,航司收益水平有望提升。表 4:全球主要航空市场未来供需增速 2019-2041 CAGR 中国 欧洲 北美
52、 东北亚 东南亚 中东 全球 经济增速(GDP)4.3%1.4%2.0%1.1%3.8%2.7%2.6%航空需求增速(RPK)4.9%3.0%2.6%1.7%5.3%4.0%3.8%航空机队增速 4.2%2.7%1.6%1.1%4.8%3.8%2.8%供需缺口-0.7%-0.3%-1.0%-0.6%-0.5%-0.2%-1.0%资料来源:BOEING,申万宏源研究 航司上调商务航线票价,提升需求恢复后的盈利空间。2017 年民航局进一步推进航空票价改革,票价改革对已经形成竞争的国内航线客运票价由政府指导价改为市场调节价。从 2018 年起,航空公司就开始陆续上调部分航线全价机票票价。2022
53、年 11 月 16 日,多家航司发布上调部分航线公布运价的通知。同时通过这次调价,京沪航线全价票四年多来已经历六次上调,达到 2150 元,同比指导价增加 73%。在紧供给的行业环境下,核心航线全价票上调为航司放大盈利弹性,在需求释放时航司盈利空间将得到提升。表 5:京沪线票价提升指导价格(元)指导价 2018 年 6 月 2018年12月 2020 年 1 月 2021 年 5 月 2021年12月 2022年12月 票价 1240 1360 1490 1630 1790 1960 2150 涨 9.68%9.56%9.40%9.82%9.50%9.69%0%2%4%6%8%10%12%14
54、%0500025003000350040004500运输飞机架数YOY(右轴)02004006008001000空客客机交付量波音客机交付量 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共31页 简单金融 成就梦想 幅 资料来源:各航空公司官网,申万宏源研究 根据票价改革规定,航司每个航季仅有一次调价窗口,且调整票价的航线数量原则上不得超过本企业上航季运营实行市场调节价航线总数的 15%,因此航司制定票价策略时所涉及航线主要集中于客流量较大、市场需求旺盛的公商务、一二线城市对飞的航线。从航司所执飞的协调机场(热门繁忙机场)相关时刻来看,聚焦高价值航空市
55、场的吉祥航空 2022年冬航季协调机场相关航线占比达到 90%,协调机场时刻占比达到 64%,具备充足的核心航线资源,未来票价水平有显著提升空间。表 6:国内各航司协调机场时刻情况(对)航司 2022 冬春时刻 2021 冬春时刻 同比%核心协调机场相关航班情况 协调机场时刻占比 2022 协调机场相关航线占比 2021 协调机场相关航线占比 同比%2022 2021 中国国航 10450 10060 4%9765 93%9502 94%3%69%68%南方航空 14623 14040 4%12959 89%12621 90%3%63%60%吉祥航空 2402 2454-2%2169 90%2
56、138 87%1%64%61%春秋航空 3362 3188 5%1994 59%1924 60%4%36%36%资料来源:pre-flight,申万宏源研究 我国航空业机票价格采用在限定幅度内航司自主定价的原则,吉祥航空采取低于三大航平均票价以及高于行业平均客座率的收益管理策略。在保持相对的价格优势下,吉祥航空近年来国内客公里收益已逐步接近三大航,而客座率仍高于行业平均水平,具备较强的票价掌控能力。对于以上海两场为主、南京基地为辅运营的吉祥航空,公司拥有较高的票价上调空间。我们认为吉祥航空票价未来将持续上涨,客公里收益与三大航的差距将逐步缩小,需求恢复后,在客座率恢复至疫情前水平的前提下,RA
57、SK 有望达到 0.5 元以上。图 33:各航空公司国内线客公里收益(元)图 34:吉祥航空以及行业平均客座率 资料来源:公司公告、申万宏源研究 资料来源:公司公告、民航局,申万宏源研究 0.5780.5880.6030.5920.4670.5330.5300.5300.5400.5200.4100.4600.4350.4360.4530.4540.3770.4100.2890.3380.3600.3580.2760.3110.2000.2500.3000.3500.4000.4500.5000.5500.6000.6502001920202021中国国航南方航空吉祥航空
58、春秋航空70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%200021吉祥行业 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共31页 简单金融 成就梦想 2.3 国际航线格局重塑,吉祥有望充分受益 我们在全球航空业重塑格局,后疫情时代国际航线迎来战略机遇期-航空起风时系列:国际航线聚焦中强调了疫情期间国际航线上经历的一系列变化,一方面疫情加速了海外中小航空公司的破产重组,另一方面不同国家的政府救助力度不同、劳动力、行业整合也带来了行业的结构性变化。国际线格局重塑将为后疫情时代我国拥有国际线运营的航司带来重大机遇,国际业务
59、也将成为后疫情时代吉祥航空重要的利润增长点。2.3.1 周边市场遭受冲击,供给缺口明显 东南亚航司对国际客流依赖程度较高,以疫情前的马来西亚航空市场进行测算,根据马来西亚航空协会公布的数据,2019 年马来西亚航空市场国内客运收入仅占 30%,而国际收入达到 70%。疫情期间国际航线大面积停飞导致东南亚航空市场遭受重创,包括泰国亚航、酷鸟航空、菲律宾航空等多家航司经历破产重整。表 7:东南亚航司遭受重创 国家 疫情期间变化 马来西亚 马航与亚航皆处于重组阶段,由于债务庞大,重组不顺利。多次延期。新加坡 新加坡航空集团缩小规模。越南 越南主要航空公司欠债 16 亿美元。面临较大资金压力。印度尼西
60、亚 印尼鹰航与狮航重组,鹰航重组期间推迟偿还债务,退租二十多架飞机,尚不能确定是否成功。菲律宾 菲律宾航空与宿务航空均重组。泰国 泰国狮航、飞鸟航空、酷鸟航空破产,曼谷航空、泰国航空重组。资料来源:各航空公司官网,申万宏源研究 东南亚航空市场供给出清,运力规模修复仍需时日。在财务状况紧张的情况下,东南亚多数航空公司疫情期间通过退租、退出飞机缩减机队规模。目前泰国/新加坡/马来西亚/菲律宾/印度尼西亚航空公司机队总数分别相较疫情前减少 25%/10%/8%/7%/5%,由于亚太航空市场客流量仍处于缓慢恢复阶段,东南亚航司飞机停场率目前仍居高不下。表 8:周边国家疫情前后机队数变化(架)国家 20
61、19 年机队数 2022 年机队数 机队变化 目前停场数 停场率 泰国 311 232-25%62 27%新加坡 228 206-10%26 13%马来西亚 285 262-8%72 27%菲律宾 245 228-7%51 22%印度尼西亚 671 637-5%149 23%韩国 381 328-14%45 14%日本 666 612-8%14 2%资料来源:CAPA,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共31页 简单金融 成就梦想 在东南亚航司运力收缩的情况下,随着疫情影响逐渐消退,需求复苏有望刺激东南亚航空市场票价水平提升。疫情以前吉祥航空以及九元
62、航空运力投放主要集中于周边市场,东南亚市场运力份额保持在 40%以上,吉祥航空能够充分受益于东南亚市场格局变化,享受市场票价提升带来利润增长。疫情前,2012-2019 年中国-东南亚航空市场需求 CAGR达到 12.6%,我们认为在东南亚航空市场外国航司整体供给相较疫情前收缩约 10%的环境下,后疫情时代假设中国-东南亚市场需求仍保持疫情前的高水平,未来吉祥航空在中国-东南亚航线上的收益水平有望同比 19 年提升 30%以上。图 35:吉祥国际线运力占比(百万客公里,分地区)图 36:东南亚航空市场旅客周转量(亿人公里)资料来源:公司公告、CAPA,申万宏源研究 资料来源:BOEING,申万
63、宏源研究 日韩市场完成整合,“黄金航线”收益水平有望持续。日韩市场在疫情期间主要经历了新一轮整合。日本目前仅剩全日空以及日本航空两大航空集团;韩国易斯达航空停飞,退出中韩市场,同时大韩航空仍计划收购韩亚航空市场。日韩航司集团化后,在受到各国反垄断条件的限制下,国际航线难以快速扩张,与中国航司的竞争有望减弱。吉祥航空疫情前在日韩航线上运力份额达到 4%,在国内航司中国仅次于三大航及春秋航空,预计未来日韩航空市场将继续延续疫情前的高收益水平,为公司贡献利润增量。图 37:日本航空业已经历新一轮整合 资料来源:公司官网,申万宏源研究 32%34%44%46%68%66%56%42%010002000
64、3000400050006000700020019日韩东南亚洲际0%4%8%12%16%20%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.02012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中国-东南亚RPKyoy(右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共31页 简单金融 成就梦想 2.3.2 洲际市场格局同样优化,B787 布局优势凸显 疫情前洲际航线创收能力相对较弱,航司主要以航线培育为目的。2015-2016 年出境游需求高增,航司引进宽体机意愿上升,“十
65、三五”时期宽体机增速连续四年超过窄体机增速,宽体机占比 2019 年提升至 14%以上。由于行业整体宽体机引进较快,多数洲际航线疫情前处于供大于求的状态,收益水平较低。疫情以来,以海南航空为主的航司开始退出宽体机运力,同时二线城市针对洲际航线的补贴大幅缩减,未来洲际市场竞争相对减弱。图 38:行业窄体机及宽体机引进增速 图 39:疫情前国航及南航国际线 RASK(元)资料来源:CAPA,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 洲际航线看重提前布局,未来难有新竞争者进入。由于疫情前国际航线竞争持续加剧,17 年后布局宽体客机的航司数量基本无增加,吉祥航空为疫情前最后一家进入洲际市场运行的
66、航空公司。从国外市场来看,美国航空市场持续整合,低成本航司份额占比逐年上升。低成本航空与超低成本航空并未拥有宽体机订单,在后疫情时代难有新的美国航司进入洲际航线运营。同样,在后疫情时代欧洲航空业仍有整合的迹象,由于多数现有航空公司债务在疫情期间大幅增加,欧洲航司对洲际航线扩张的意愿相对有限。图 40:国内拥有宽体客机的航司数量(家)图 41:美国航司市场份额(%)资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:美国航空协会,申万宏源研究-5%0%5%10%15%20%25%200042005200620072008200920001
67、62002020212022窄体机增速宽体机增速0.4000.3700.4900.3900.4800.4410.4040.4300.0000.1000.2000.3000.4000.5000.60020019南航国航678414162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202202040608020022003200420052006200720082009200001
68、92020美国/达美/联合航空西南航空阿拉斯加/夏威夷/捷蓝航空超级低成本航司其他航司 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共31页 简单金融 成就梦想 公司已在洲际市场立足,能够受益于行业变化。2019 年,公司开通首条上海浦东-赫尔辛基远程洲际航线,进一步落实公司的国际化战略,成为少有的布局洲际航线的民营航司。随着疫情影响逐步消退,目前公司已恢复上海以及郑州执飞赫尔辛基的洲际航线。随着后疫情时代洲际航线整体的收益水平提升,B787 机型将为公司国际化战略转型和洲际航线的运力提供支持。我们预计随着洲际航线收益水平整体的提升以及未来公司在洲际线上加大投入,洲际市场收
69、入占比有望提高,国际业务的利润增长有望加速。宽体机运营经验日益丰富,未来 B787 运行效率仍有提升空间。从 2020 年开始,根据民航局公布的包机批复及 FlightAware 显示,吉祥航空参与执飞了汉堡、赫尔辛基、大阪、莱比锡、维也纳、伦敦、列日、东京等航线的客改货包机。一方面,宽体机的灵活运营使吉祥航空 20、21 年航空货运收入增大幅增长,在一定程度上弥补了洲际客运航线的损失;另一方面,在疫情期间全公司特别是机组也在洲际航线运行方面积累了宝贵的经验.根据吉祥航空机队引进计划,2025 年以前吉祥航空 B787 机队将增加至 10 架,公司未来将继续打造以上海虹桥、浦东机场为中心,衔接
70、北美、欧洲、澳洲等国际主要城市的中枢辐射式航线网络,最大化提高宽体机的运行效率。2.4 持续发展合作伙伴,扩大航网及客源 吉祥航空近年来不断通过与合作伙伴进行代码共享以及其他方面合作,增加了航线网络覆盖与国际知名度,同时提升收益品质。2.4.1 星空联盟优连伙伴带来优质客源 2016 年 10 月 10 日,吉祥航空就意向于 2017 年加入“星空联盟优连伙伴”举办新闻发布会。2017 年 5 月 23 日,吉祥航空正式成为星空联盟优联伙伴成员。2018 年 3 月 25 日,长荣航空宣布自 2018 年 3 月 26 日起与吉祥航空以代码共享的方式在桃园-浦东、高雄-浦东航线合作。截止疫情前
71、的 2019 年吉祥航空已同中国国际航空、加拿大航空、美国联合航空、新加坡航空、台湾长荣航空、全日空及深圳航空共 7 家星空联盟成员航司达成双边会员积分互累,免票互兑的合作以及全日空的双边贵宾服务合作。国际联盟伙伴为吉祥航空带来了明显的效益。2018 年吉祥航空从星空联盟常客合作航司累计实现里程累积收入及免票互兑收入共计 300 余万元人民币。外航客源质量进一步提升,其中乘坐商务/头等舱人次为 11322 次,占比成功累积积分总人次 11.7%。2.4.2 与东航交叉持股,合作覆盖面广,利于降本增效 2018 年,东航与吉祥实现交叉持股,两家深度合作,将控制上海市场近半份额,市场控制力会更强。
72、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共31页 简单金融 成就梦想 2019 年 7 月 15 日起,吉祥航空与东方航空在双方部分国际航线上共享代码,同时在对方实际承运的上海-香港、澳门、新加坡往返航班上加挂各自代码,东航在吉祥承运的上海-赫尔辛基航线加挂代码。这是吉祥航空首次与国内航司开展国际线代码共享合作。2019年9月双方签订战略合作协议,两家的合作将涵盖市场营销业务,包括航线网络、常旅客计划、国际合作等,同时也将在航班运行、保障、机务维修、物流贸易、金融投资、人才培养等领域开展深度合作。值得关注的是,在机务维修领域的合作双方将共享航材资源,有助于双方降低运营成
73、本。2.4.3 芬兰航空合作逐渐深入,有利于提升航线收益 2019 年吉祥航空在联盟外合作也取得新突破。新增与芬兰航空的双边代码共享业务以及 SPA 联运结算协议,有力促进以代码共享为基础的联运销量,为洲际航线输送更多的转机旅客。这是吉祥航空首次实现与国外航司的联运及代码共享上的深度合作。2019 年 6 月28 日起,吉祥航空将在上海-赫尔辛基主干航线上与芬兰航空实施代码共享,同时在各自境内部分以远航线实施代码共享。2021 年 6 月 23 日,吉祥航空与芬兰航空基于浦东-赫尔辛基及连接的中欧航点的联营合作正式上线,双方就运价发布、运价规则等内容进行了深入探讨并达成一致意见。建立联营航线的
74、渠道代理人管控合作模式,对销售渠道信息进行了交换、对联营代理人名单进行了梳理,对渠道销售政策以及代理人管理模式建立了协同机制。这也意味着双方会在机票价格方面有更深入的协同,有助于合作提升航线收益品质。2021 年 7 月 1 日,双方正式开展上海-赫尔辛基及双方连接的中国大陆与欧洲承运航点之间的联营合作。根据联营合作第一阶段计划,双方围绕上海-赫尔辛基主干线以及各自执飞中欧以远点航线开展航线联营,并推出多项联合服务产品。双方旅客可经由上海-赫尔辛基主干线便捷中转至中国及欧洲超过 120 个城市。此外双方还在行李直挂、特殊旅客服务、常旅客贵宾权益、不正常航班联合处置等方面深入合作,提升旅客体验。
75、公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共31页 简单金融 成就梦想 3.盈利预测及估值 3.1 关键假设 1)供给端航空公司运力变化主要受航空公司机队规模与飞机利用率影响。机队规模及座位数:2022 年受疫情以及供应商产能影响,吉祥航空机队规模无净增长。2023 年行业进入复苏阶段,预计机队交付相较 2022 年有望提速,22-24 年机队年化平均增速为 6.5%。从机型来看,公司未来引进将主要集中于 A321NEO 新机型以及 B787 宽体机的引进,2024 年 B787 假设达到 10 架的目标规模,测算 22-24 年座位数年化平均增速为 7.5%。表 9:吉
76、祥航空机队规模测算(架)2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 期初 90 96 98 110 109 123 引进 8 7 16 1 15 13 退出 2 5 4 2 1 3 期末 96 98 110 109 123 133 yoy 7%2%12%-1%13%8%具体机型 A321 27 27 27 27 27 27 A321neo 2 1 3 5 9 10 A320 41 44 52 49 53 53 B787 6 6 6 6 8 10 B737(九元)20 20 22 23 28 33 座位数 17992 18277 20381 20492 23569 2536
77、9 9%2%12%1%15%8%资料来源:公司公告,申万宏源研究 运力投放恢复:2023 年,在机队规模整体扩大并且国际运力仍有部分用于国内市场的情况下,预计整体 ASK 同比 19 年增长 6%。在公司坚持核心航线网络建设、南京机场改扩建等条件下,我们假设公司 24-25 年国内 ASK 增速为 8%/5%。国际运力预计 2023 年整体恢复至 19 年六成左右,假设 2024 年航空业完全恢复正常运营,公司 2024 年国际 ASK将达到并超过 19 年水平。2)需求端与收益率客座率逐步恢复至疫情前水平,票价弹性显著。客座率:在疫情前,吉祥航空整体平均客座率可达 85.2%,平均高于行业整
78、体历史客座率 2-3 个百分点。考虑航空公司收益管理策略,我们认为恢复阶段公司客座率将与票价同步提升,后续保持在疫情前同等水平。我们假设 23-25 年公司国内客座率为81%/86%/86%,国际客座率为 72%/82%/82%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共31页 简单金融 成就梦想 票价水平:在公司市场份额的进一步提升的作用下,吉祥航空在核心航线上的控价能力将得到提升,预期后疫情时代公司国内客公里收益与三大航的差距将逐步缩减,达到 0.5元以上水平,2024 年国内票价水平同比 19 年增长 10%。在国际市场变化下,分地区来看,以 2024 年完全恢复
79、正常运营时期为例,假设吉祥航空在东南亚/日韩/洲际航线上票价水平相较 19 年涨幅能够达到 35%/16%/13%。对应2024 年国内以及国际客公里收益分别为 0.576、0.719 元。图 42:吉祥航空客座率以及客公里收益(右轴)资料来源:公司公告,申万宏源研究 3)油汇假设以 2024 年恢复正常运营为时点,分别假设布伦特油价为 80 美元,美元兑人民币汇率为 6.5 元。经敏感性测算,油价每上涨 1%,2024 年公司归母净利润减少 0.57 亿元;美元兑人民币汇率每上涨 1%,2024 年公司归母净利润减少 0.73 亿元。表 10:吉祥航空油汇敏感性测算(基于 2024E 归母净
80、利润,百万元)汇率涨幅 0%1%2%3%4%5%油价涨幅 3,365 6.5 6.6 6.6 6.7 6.8 6.8 0%80 3365 3292 3221 3151 3082 3015 1%81 3308 3235 3164 3094 3026 2959 2%82 3251 3179 3107 3037 2969 2902 3%82 3195 3122 3050 2981 2912 2845 4%83 3138 3065 2994 2924 2855 2788 5%84 3081 3008 2937 2867 2799 2732 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 盈利预测 结合关键假
81、设,我们预测公司 2022-2024 年营业收入为 85.84/180.90/239.10 亿元。其中国内客运收入分别达到 76.92/150.33/188.34 亿元,国际客运收入达到 3.36、23.90、42.23 亿元。收入拆分如下:0.00.40.81.21.62.00%20%40%60%80%100%20022E2023E2024E国内客座率国际客座率地区客座率国内RASK国际RASK地区RASK 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共31页 简单金融 成就梦想 表 11:吉祥航空营业收入拆分(百万元)2019 2020 2021E
82、 2022E 2023E 2024E 航空客运收入(百万元)16277 9375 11107 8087 17660 23452 YOY 16%-42%18%-27%118%33%国内 13080 8268 10515 7692 15033 18834 YOY 12%-37%27%-27%95%25%国际 2866 1042 531 336 2390 4223 YOY 44%-64%-49%-37%611%77%地区 331 64 60 59 237 395 YOY 19%-81%-7%-1%301%67%航空货运收入(百万元)299 620 509 381 286 300 YOY 38%107
83、%-18%-25%-25%5%营业收入(百万元)16749 10102 11768 8584 18090 23910 17%-40%16%-27%111%32%资料来源:公司公告,申万宏源研究 成本端方面,公司主营业务成本中航油成本、租赁及折旧费用、起降服务费、人工成本等四项费用占比超过 80%,为核心成本构成。1)航油成本:根据油价假设,结合未来公司飞机架数增速假设以及燃油附加费对增量的覆盖,我们预计 2022E-2024E 年单位 ASK 航油成本为 0.207/0.156/0.153 元。2)租赁及折旧费用:受飞机利用率不足因素的影响,近年来公司单位租赁折旧成本有所上升,随着后期需求修复
84、中飞机运力投放的增加,单位折旧租赁费用将逐渐下降至 正 常 水 平,预 计2022E-2024E年 单 位ASK租 赁 及 折 旧 费 用 为0.111/0.071/0.067 元。3)起降服务费:起降服务成本增速与架次总数增速基本持平,预计 2022E-2024E 年单位 ASK 起降服务费保持在 0.048 元。4)人工成本:假设公司未来员工数跟随机队引进节奏扩张,并伴有一定的薪酬涨幅,预计 2022E-2024E 年单位 ASK 人工成本为 0.071/0.071/0.072 元。2023 年 1 月底,吉祥航空已发布 2022 年业绩快报,预计全年归母净亏损为-42.3 亿元至-35.
85、7 亿元。根据盈利预测,我们下调 2022E 归母净利润至-36.60 亿元(原预测为-33.62 亿元)。2023 年吉祥航空有望充分顺应市场恢复,优先在国内以及东南亚航线上实现复苏,我们上调 2023-2024E 归母净利润至 13.70/33.65 亿元(原预测为10.91/28.55 亿元),对应 2024 年单机利润 2500 万元。3.3 估值分析 考虑航空公司目前国际航线尚未修复,2023 年利润难以反映公司正常运营水平,我们认为应当选取航空公司能够恢复正常运营时期利润作为其估值基础。根据国际航协判断,全球航空需求将在 24-25 年完全恢复至疫情前水平,由于吉祥航空国际航线主要
86、布局于周 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共31页 简单金融 成就梦想 边国家,国际线恢复相对较快,并且在需求恢复后公司能够充分释放运力,我们认为吉祥航空恢复节奏将相对较快,因此我们假设 2024 年公司恢复正常运营,并以 2024 年盈利预测作为吉祥航空估值基础。吉祥航空作为拥有宽体机的民营全服务航司,从机队规模和运营战略来看,与三大航和低成本航司春秋航空均不具备可比性。参照吉祥航空疫情前正常运营时期 19.46x 的历史PE 中枢,我们给予吉祥航空 2024 年(假设恢复正常运营时期)20 x PE。根据盈利预测,我们预计吉祥航空 2024 年净利润可达到
87、33.65 亿元,对应 2024 年市值 673 亿元,按照WACC 折现至当前为 610 亿元,较现价仍有 59%的上涨空间,上调评级至“买入”(原评级为“增持”)。图 43:吉祥航空历史 PE 图 44:吉祥航空历史 PB 资料来源:Wind、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 表 12:吉祥航空折现率 WACC 测算 WACC 假设:无风险利率 2.89%十年期国债收益率 市场收益率 6.89%10 年沪深指数平均收益率 Beta 1.2 与上证综合指数回归测算 股权成本(Ke)7.69%CAPM 债务成本(Kd)4.50%公司历史借款利率 资产负债率 60%根据公司历史资产
88、结构估计 有效税率 25%结合当前税率判断的长期值 WACC 5.10%资料来源:公司公告,wind,申万宏源研究 05.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共31页 简单金融 成就梦想 4.风险提示 宏观经济下滑超预期:民航业需求与宏观经济景气度高度挂钩,如宏观经济下滑速度超预期,这民航需求将受到显著影响,从而影响吉祥航空业绩表现。油价大幅上涨:航油成本仍为公司成本中占比最大部分,若油价因种种因素出现大幅上涨,仍将对公司成本端带来压力。同时,伴随油价上涨导致的燃油附加费的持续攀高
89、同时会降低旅客需求意愿,从而拖累公司业绩。汇率大幅贬值:吉祥航空目前经营租赁飞机占比过半,由于 2021 年因会计准则变更经营租赁进表,公司外币负债敞口显著放大,美元兑人民币汇率波动会导致业绩波动。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共31页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 10,102 11,767 8,584 18,090 23,910 营业收入 10,102 11,767 8,584 18,
90、090 23,910 营业总成本 11,583 13,370 13,705 16,930 20,245 营业成本 10,273 11,780 10,871 15,451 17,503 税金及附加 5 6 5 10 13 销售费用 425 453 326 651 861 管理费用 456 512 378 778 1,028 研发费用 49 79 58 122 161 财务费用 375 540 2,068-81 679 其他收益 641 813 500 500 500 投资收益 88-40 16 21-1 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益-5 5-5 0 0 信用减值损失-7-
91、12 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 资产处置收益 15 44 31 30 42 营业利润-749-793-4,579 1,711 4,206 营业外收支 103 133 2 2 2 利润总额-646-660-4,577 1,713 4,208 所得税-161-162-915 343 842 净利润-485-498-3,662 1,371 3,367 少数股东损益-12-1-2 1 2 归母净利润-474-498-3,660 1,370 3,365 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润-485-4
92、98-3,662 1,371 3,367 加:折旧摊销减值 1,021 879 1,295 2,029 2,446 财务费用 369 565 2,068-81 679 非经营损失-263-178-42-51-41 营运资本变动-61-828 935-856-243 其它 33 1,617 0 0 0 经营活动现金流 613 1,557 595 2,412 6,208 资本开支 568 2,010 1,657 3,123 6,303 其它投资现金流-22 11-403 363 139 投资活动现金流-590-1,999-2,060-2,759-6,164 吸收投资 0 0 3,303 0 0 负
93、债净变化 1,552 915 2,372 3,963 2,279 支付股利、利息 872 608 2,264 115 875 其它融资现金流-421-321 1,503-1,000-1,000 融资活动现金流 259-15 4,914 2,848 404 净现金流 247-506 3,449 2,501 448 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,318 3,658 6,899 9,925 10,648 现金及等价物 1,978 1,250 4,713 7,244 7,721 应收款项 1,973 1,
94、847 1,626 2,121 2,367 存货净额 207 207 207 207 207 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 160 353 353 353 353 长期投 5,378 5,532 5,532 5,532 5,532 004000500060007000202020212022E2023E2024E资本开支经营活动现金流-40-30-20-202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin-50-40-30-20-2020212022E2023E202
95、4EROEROIC-200-150-0200202020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共31页 简单金融 成就梦想 固定资产 20,307 16,764 17,157 18,281 22,180 无形资产及其他资产 2,305 17,905 18,155 17,983 18,013 资产总计 32,308 43,859 47,743 51,720 56,373 流动负债 11,346 14,766 17,768 17,907 18,410 短期借款 8,371
96、12,438 14,726 15,226 15,726 应付款项 1,836 1,489 2,203 1,843 1,845 其它流动负债 1,140 838 838 838 838 非流动负债 10,078 18,993 20,580 23,043 23,822 负债合计 21,424 33,759 38,348 40,950 42,232 股本 1,966 1,966 2,214 2,214 2,214 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 5,061 5,056 8,111 8,111 8,111 其他综合收益-1,345-1,149-1,299-1,099-899 盈余公积 70
97、9 709 709 709 709 未分配利润 4,460 3,474-383 792 3,961 少数股东权益 33 44 42 43 45 股东权益 10,884 10,100 9,395 10,770 14,140 负债和股东权益合计 32,308 43,859 47,743 51,720 56,373 资料来源:wind,申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益-0.21-0.22-1.65 0.62 1.52 每股经营现金流 0.28 0.70 0.27 1.09 2.80 每股红利 0.09 0.09 0.09 0
98、.09 0.09 每股净资产 4.90 4.54 4.22 4.84 6.37 关键运营指标(%)-ROIC-1.1-0.3-5.8 3.6 9.7 ROE-4.4-5.0-39.1 12.8 23.9 毛利率-1.7-0.1-26.6 14.6 26.8 EBITDA Margin 7.4 6.5-14.1 20.2 30.7 EBIT Margin-2.7-1.0-29.2 9.0 20.4 营业总收入同比增长-39.7 16.5-27.1 110.8 32.2 归母净利润同比增长-147.6-145.6 资产负债率 66.3 77.0 80.3 79.2 74.9 净资产周转率 0.93
99、 1.17 0.92 1.69 1.70 总资产周转率 0.31 0.27 0.18 0.35 0.42 有效税率 10.4 12.2 20.0 20.0 20.0 股息率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 估值指标(倍)-P/E-80.2-76.4-10.4 27.7 11.3 P/B 3.5 3.8 4.1 3.5 2.7 EV/Sale 4.9 5.3 7.4 3.5 2.7 EV/EBITDA 65.6 82.6-52.0 17.4 8.8 股本 1,966 1,966 2,214 2,214 2,214 资料来源:wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
100、息披露与声明 第31页 共31页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围
101、内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表
102、现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行
103、业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及
104、推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服
105、务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。