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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo 德邦科技德邦科技(688035)国产电子国产电子封装材料封装材料龙头龙头,进口替代加速,进口替代加速 首次覆盖报告首次覆盖报告 鲍雁辛鲍雁辛(分析师分析师)钟浩钟浩(分析师分析师)杨冬庭杨冬庭(分析师分析师) 证书编号 S0880513070005 S0880522120008 S0880522080004 本报告导读:本报告导读:公司主营高端电子公司主营高端电子封装材料封装材料,下游应用领域中随着客户认证突破和新品周期
2、导入,下游应用领域中随着客户认证突破和新品周期导入,集成电路和智能终端材料迎来上量拐点,新能源材料保持大客户份额领先集成电路和智能终端材料迎来上量拐点,新能源材料保持大客户份额领先。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖给予“增持”评级。首次覆盖给予“增持”评级。公司主营高端电子封装材料,包括电子胶粘剂及膜材料,生产端属于配方型产品,应用端又以客户定制需求为主,壁垒来自“配方技术”和“客户认证”两头,先建立完整材料体系和客户认证的企业有明显先发优势。公司高管团队技术背景过硬,且随着客户认证突破和新品周期导入,公司产品在集成电路和智能终端应用迎来上量拐点,同时新能源领域应用保持
3、大客户份额领先。预测公司 2023-25 年 EPS 为 0.86/1.18/1.54 元,根据可比公司估值,目标价 70.60 元。集成电路集成电路领域,公司先进封装领域,公司先进封装材料材料加速加速进口替代。进口替代。公司 DAF/CDAF 膜、underfill、Lid 框胶、Tim1 等芯片级封装材料加速突破客户认证,部分材料是国内首家也是唯一通过客户认证的中国企业。公司传统固晶胶和晶圆 UV 膜保持稳定供货,将在集成电路封装领域加速突破当前德日系企业垄断格局,有望在 24-25 年见到产品放量。智能终端领域,智能终端领域,24 年迎来年迎来 TWS 耳机耳机新品周期。新品周期。公司电
4、子胶粘剂产品在消费电子领域已切入苹果、华为、小米等多家头部企业供应链,其中在 TWS 耳机单品中份额已经超越外资。24 年公司将伴随TWS 耳机新品推出带来业绩的提振,同时借助标杆客户品牌效应进一步切入新的消费电子产品场景。新能源新能源领域领域,保持领先的,保持领先的大客户份额。大客户份额。新能源产业链根植于国内,是国内胶粘剂企业最早实现弯道超车的领域,动力电池去模组化背景下用胶市场保持高增,我们预计 22 年公司动力电池用胶收入占到头部客户全年用胶量的 40-50%,市场份额领先其他国产供应商。风险提示风险提示:集成电路客户认证低于预期,动力电池胶竞争加剧。Table_Finance 财务摘
5、要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 584 929 965 1,144 1,356(+/-)%40%59%4%19%19%经营利润(经营利润(EBIT)84 123 123 174 231(+/-)%46%46%0%42%32%净利润(归母)净利润(归母)76 123 122 168 218(+/-)%51%62%-1%38%30%每股净收益(元)每股净收益(元)0.53 0.86 0.86 1.18 1.54 每股股利(元)每股股利(元)0.00 0.30 0.30 0.36 0.46 利润率和估值指标利润率和估值指标
6、2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)14.4%13.2%12.8%15.2%17.0%净资产收益率净资产收益率(%)12.8%5.6%5.3%7.0%8.5%投入资本回报率投入资本回报率(%)11.3%4.8%4.6%6.0%7.5%EV/EBITDA 54.22 46.71 45.75 33.65 26.02 市盈率市盈率 100.94 62.27 62.81 45.52 35.14 股息率股息率(%)0.0%0.6%0.6%0.7%0.9%首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价目标价格:格:70.60 当前价格:53.81 2023
7、.12.15 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)46.23-72.05 总市值(百万元)总市值(百万元)7,654 总股本总股本/流通流通 A 股(百万股(百万股)股)142/81 流通流通 B股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 57%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)2.94 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)165.69 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)2,250 每股净资产每股净资产 15.82 市净率市净率 3.4 净负债率净负债率-52.33%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.12 0.17 Q2
8、 0.19 0.19 Q3 0.28 0.24 Q4 0.28 0.26 全年全年 0.86 0.86 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅-13%-1%-11%相对指数-10%4%-4%公司首次覆盖公司首次覆盖 -23%-15%-7%2%10%19%--1252周内股价走势图周内股价走势图德邦科技上证指数Table_industryInfo 基础化工基础化工/原材料原材料 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688
9、035)(688035)模型更新时间:2023.12.15 股票研究股票研究 原材料 基础化工 Table_Stock 德邦科技(688035)首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价目标价格:格:70.60 当前价格:53.81 2023.12.15 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业,主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别,产品广泛应用于晶圆加工、芯片级封装、功率器件封装、板级封装、模组及系统集成封装等不同的封装工
10、艺环节和应用场景。司是国家集成电路产业基金重点布局的半导体材料生产企业,在国家高层次海外引进人才领衔的核心团 绝对价格回报(%)52周内价格范围 46.23-72.05 市值(百万元)7,654 财 务 预 测(单 位:百 万财 务 预 测(单 位:百 万元)元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 584 929 965 1,144 1,356 营业成本 383 647 688 787 913 税金及附加 4 6 0 0 0 销售费用 46 49 51 61 72 管理费用 46 58 63 75 89 EBIT 84 123 123
11、 174 231 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 投资收益 0 2 0 0 0 财务费用 2 1-12-12-11 营业利润营业利润 82 127 135 186 241 所得税 9 14 14 20 25 少数股东损益 0-2-1-2-2 净利润净利润 76 123 122 168 218 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 86 1,402 1,471 1,487 1,523 其他流动资产 14 19 19 19 19 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 192 265 318 365 407 无形及其他资产 97 112 141 161 181 资产合计资产合计
12、 824 2,583 2,726 2,926 3,144 流动负债 166 317 342 404 472 非流动负债 67 65 102 123 123 股东权益 592 2,201 2,283 2,399 2,549 投入资本投入资本(IC)666 2,298 2,419 2,587 2,767 现金流量表现金流量表 NOPLAT 75 110 110 156 206 折旧与摊销 21 28 31 36 41 流动资金增量 -39-899 25-87-85 资本支出 -170-133-100-100-100 自由现金流自由现金流 -112-893 65 5 62 经营现金流 12-83 1
13、67 121 179 投资现金流 -152-841-109-100-100 融资现金流 185 1,512 11-5-43 现金流净增加额现金流净增加额 46 587 69 16 36 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 40.1%58.9%3.9%18.6%18.6%EBIT 增长率 45.7%46.1%0.1%41.6%32.3%净利润增长率 51.3%62.1%-0.9%38.0%29.5%利润率 毛利率 34.5%30.3%28.7%31.2%32.7%EBIT 率 14.4%13.2%12.8%15.2%17.0%净利润率 13.0%13.2%12.6%14.7%16.1%收
14、益率收益率 净资产收益率(ROE)12.8%5.6%5.3%7.0%8.5%总资产收益率(ROA)9.2%4.8%4.5%5.8%6.9%投入资本回报率(ROIC)11.3%4.8%4.6%6.0%7.5%运营能力运营能力 存货周转天数 93.1 77.8 86.3 87.5 85.6 应收账款周转天数 46.5 59.1 77.4 69.9 70.7 总资产周转周转天数 407.7 660.6 990.7 889.5 805.4 净利润现金含量 0.2-0.7 1.4 0.7 0.8 资本支出/收入 29.1%14.3%10.4%8.7%7.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 28.2%14.
15、8%16.3%18.0%18.9%净负债率 39.2%17.4%19.4%21.9%23.3%估值比率估值比率 PE 100.94 62.27 62.81 45.52 35.14 PB 9.65 3.47 3.34 3.18 2.99 EV/EBITDA 54.22 46.71 45.75 33.65 26.02 P/S 9.83 8.25 7.93 6.69 5.64 股息率 0.0%0.6%0.6%0.7%0.9%-16%-13%-11%-8%-6%-3%-1%2%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-23%-15%-7%2%10%19%-052023-
16、10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅德邦科技价格涨幅德邦科技相对指数涨幅4%15%26%37%48%59%21A22A23E24E25E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)5%6%8%10%11%13%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)17%22%26%30%35%39%23230437744952259421A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)wW9ZbYbWfZ9WoMmMmNsMmM6M9RbRnPmMoMnOjMmNsQfQ
17、oPyQ8OoPnNNZqQrPvPsRmM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)目录目录 1.投资故事.4 1.1.盈利预测.4 1.2.估值.5 2.德邦科技:产品矩阵全面,大客户认证领先.6 2.1.四大材料+四大应用平台.6 2.2.高管团队技术背景过硬,国家大基金参股.7 3.电子封装材料:配方型产品,客户导向型应用.9 3.1.配方壁垒:轻资产,高 know-how.9 3.2.应用认证壁垒:客户认证是带动上量的关键.10 4.集成电路/智能终端材料迎来上量拐点,新能
18、源材料基础稳定.11 4.1.集成电路市场:先进封装材料国产化需求提升,公司芯片级封装材料认证领先.11 4.1.1.胶粘剂及膜材料是集成电路封装中关键功能性材料.11 4.1.2.封装芯片粘接剂供应仍以外资为主.13 4.1.3.公司芯片级封装材料有望率先放量.15 4.2.智能终端市场:切入标杆客户,24 年迈入 TWS 新品周期.16 4.2.1.智能终端用胶市场功能属性更强,以外资供应为主.16 4.2.2.公司率先切入头部客户,24 年 TWS 耳机有望放量.17 4.3.新能源市场:国产突围最佳弯道,公司大客户份额领先.19 4.3.1.市场空间潜力大,但国产价格竞争激烈.19 4
19、.3.2.公司保持大客户份额领先.20 5.风险提示.20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)1.投资故事投资故事 电子电子封装材料封装材料:配方型产品,客户导向型应用。:配方型产品,客户导向型应用。公司主营电子封装材料包括电子胶粘剂及膜材料,属于配方型产品,对材料开发和配方设计有较高技术要求,但其下游应用又以客户定制化需求为主,因此电子胶粘剂竞争模式是分散的“阵地战”,需要从技术到客户认证再到不同用胶点认证逐一突破,先建立完整材料体系和通过大客户认证的企业有明显先发优势。公司
20、核心研发团队技术公司核心研发团队技术出身出身过硬,且客户认证领先国内企业过硬,且客户认证领先国内企业。公司以陈田安博士为首的核心研发团队技术背景过硬,高管成员来自来德国汉高、英特尔等国际知名企业,建立了以聚氨酯、有机硅、环氧、丙烯酸主导的四大材料平台。同时在新能源、智能终端、集成电路等重要应用领域均绑定头部客户,产品力和客户认证进度在国内同行中保持绝对领先身位。集成电路领域,公司先进封装材料加速进口替代。集成电路领域,公司先进封装材料加速进口替代。公司 DAF/CDAF 膜、underfill、Lid 框胶、Tim1 等芯片级封装材料加速突破客户认证,部分材料是国内首家也是唯一通过客户认证的中
21、国企业。公司传统固晶胶和晶圆 UV膜保持稳定供货,将在集成电路封装领域加速突破当前德日系企业垄断格局,有望在 24-25 年见到产品放量。智能终端领域,智能终端领域,24 年迎来年迎来 TWS 耳机新品周期。耳机新品周期。公司电子胶粘剂产品在消费电子领域已切入苹果、华为、小米等多家头部企业供应链,其中在 TWS 耳机单品中份额已经超越外资。24 年公司将伴随 TWS 耳机新品推出带来业绩的提振,同时借助标杆客户品牌效应进一步切入新的消费电子产品场景。新能源领域,保持领先的大客户份额。新能源领域,保持领先的大客户份额。新能源产业链根植于国内,是国内胶粘剂企业最早实现弯道超车的领域,动力电池去模组
22、化背景下用胶市场保持高增,我们预计 22 年公司动力电池用胶收入占到头部客户全年用胶量的 40-50%,市场份额领先其他国产供应商。1.1.盈利预测盈利预测 预计公司2023-2025年收入分别为9.65、11.44、13.56亿元,同比+4%、19%、19%,归母净利润分别为 1.22、1.68、2.18 亿元,对应 EPS 为0.86/1.18/1.54 元,同比-1%、+38%、+30%。从营收结构上看,1)新能源领域:以动力电池用胶为主,我们预计公司保持大客户份额稳定,23-25 年收入保持稳定增长为主,增速分别为6.5%、13%、13%;2)智能终端领域:22-23 年由于消费电子下
23、游持续低迷增速较慢,24 年随着消费电子周期见底回升和主要客户新品 TWS耳机产品推出,24-25 年有望带动智能终端材料回到 20-30%增长区间;3)集成电路领域:22-23年是公司集成电路材料客户突破期,随着芯片级封装材料逐步导入大客户,预计 24-25 年产品占收入比重将有明显提升,增速中枢来到 40-50%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)盈利方面,1)新能源领域:受到产业链降价影响,动力电池产品毛利率相对较低,且目前下游仍有压价趋势,23-25 年预计产品毛利率保
24、持在 19-20%左右;2)智能终端领域:产品毛利率是所有领域目前最高的,且基本维持稳定,预计 23-25 年毛利率保持在 50-55%;3)集成电路领域:过去主要以传统封装产品为主毛利率在 35-40%,但伴随着芯片级等先进封装材料逐步放量,产品毛利率显著高于传统封装,预计有望拉动毛利率提升至 50%。表表 1:收入拆分(单位:亿元)收入拆分(单位:亿元)(单位单位:亿元亿元,CNY )2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 新能源应用材料新能源应用材料 收入收入 1.64 2.67 5.90 6.28 7.10 8.02 yoy 33.33%62.80%120.9
25、7%6.48%13.00%13.00%毛利率毛利率(%)12.80%16.85%19.66%18.44%19.33%19.33%业务收入比例业务收入比例(%)39%46%64%65%62%59%智能终端封装材料智能终端封装材料 收入收入 1.67 1.79 1.82 1.81 2.34 2.82 yoy 28.46%7.19%1.68%-0.76%29.58%20.40%毛利率毛利率(%)55%58%55%53%53%54%业务收入比例业务收入比例(%)40%31%20%19%21%21%集成电路封装材料集成电路封装材料 收入收入 0.39 0.84 0.94 0.94 1.32 1.98 y
26、oy 30.00%115.38%12.23%0.00%40.00%50.00%毛利率毛利率(%)35.90%36.90%41.31%41.31%50.09%53.95%业务收入比例业务收入比例(%)9%14%10%10%12%15%高端装备应用材料高端装备应用材料 收入收入 0.46 0.52 0.56 0.62 0.68 0.74 毛利率毛利率(%)41.30%40.38%44.37%44.37%44.37%44.37%业务收入比例业务收入比例(%)11.0%8.9%6.1%6.5%6.3%6.0%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。1.2.估值估值 我们选取A股可比公司,包括晶瑞电材、中
27、石科技、赛伍技术、世华科技和华海诚科,可比公司主营业务均为新能源、消费电子、半导体领域相关封装类材料,下游应用上具备可比性。分别用 PE 和 PB 法对公司进行估值:1)PE估值法:可比公司 2024 年平均 PE为 60.25 倍,对应合理价格为71.09 元。2)PB估值法:根据可比公司 23 年三季报平均 4.15 倍 PB,对应合理价格为 70.11 元。取两者平均,目标价 70.60 元,首次覆盖给予“增持”评级。表表 2:可比公司分析可比公司分析 公司公司 代码代码 收盘价收盘价 总市值总市值(亿元)(亿元)PB EPS PE 2023/9/30 2023E 2024E 2023E
28、 2024E 晶瑞电材晶瑞电材 300655.SZ 9.95 99.29 5.69 0.06 0.16 165.83 62.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)中石科技中石科技 300684.SZ 20.07 60.11 3.75 0.71 0.81 28.27 24.78 赛伍技术赛伍技术 603212.SH 14.85 65.31 2.44 0.34 0.68 43.68 21.84 世华科技世华科技 688093.SH 18.01 47.30 2.81 0.74 0.
29、95 24.34 18.96 华海诚科华海诚科 688535.SH 94.79 76.49 6.05 0.74 0.95 128.09 99.78 均值均值 4.15 78.04 60.25 德邦科技德邦科技 688035.SH 53.85 76.60 3.43 0.86 1.18 62.62 45.64 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。P.S.采用 2023 年 12 月 14 日收盘价。德邦科技采用国君建材团队预测,其余公司盈利预测采用 wind一致预期 2.德邦科技:德邦科技:产品矩阵全面,大客户认证领先产品矩阵全面,大客户认证领先 2.1.四大材料四大材料+四大应用平台四大应用平
30、台 国产电子国产电子封装材料封装材料领军企业。领军企业。公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业,公司产品系以电子级粘合剂和膜产品为核心,可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能。研发围绕“四大材料”,销售围绕“四大应用平台”。研发围绕“四大材料”,销售围绕“四大应用平台”。胶粘剂作为中游制品行业,在上游有不同的材料体系划分,在下游也有不同的应用场景,公司在组织架构上表现为“四大材料研发平台+四大应用下游”的组织形式:1)在原材料端,公司有以聚氨酯、有机硅、环氧、丙烯酸主导的四大材料平台,公司的上游材料研发按照不同的原材料体系进行划分;
31、2)在下游应用端,公司主要布局四个重要下游应用包括新能源、智能终端、集成电路和高端装备,下游的销售部门基于客户应用来划分。图图 1:公司主要下游应用对应胶:公司主要下游应用对应胶/膜类产品膜类产品 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 新能源新能源/智能终端智能终端作为作为营收营收主力,集成电路布局未来。主力,集成电路布局未来。随着公司客户认证突破和应用范围扩大,2018-2022 年公司营业收入从 1.97 亿元增至9.29 亿元,年化复合增速 47%,归母净利润从亏损 169 万元到盈利 1.23亿元。从 2022 年收入结构看,新能源/智能终端用胶仍是公司目前的增收主力,其中新能源用胶
32、2022 年快速增长,收入占比提至 64%,智能终端下游为消费电子 22 年需求承压,占比略有回落。从长期产品壁垒看集成电路封装材料是公司技术攻关的重点,该品类毛利率超过40%,作为公司未来的增长储备。新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料集成电路封装材料集成电路封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料双组份聚氨酯聚氨酯结构胶光伏叠晶材料有机硅有机硅密封胶聚氨酯聚氨酯热熔胶双组份丙烯酸丙烯酸结构胶共型覆膜导热垫片紫外光固化胶LED封装硅胶硅胶低温环氧环氧结构胶晶圆UV膜芯片固晶导电胶板级封装用导热垫片Lid 框粘接材料固定粘接材料密封锁固材料 请务必阅读正文之后的免责条款
33、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 2:2018-2022 年公司收入利润保持强劲增长年公司收入利润保持强劲增长 图图 3:2018-22 年公司净利润率逐步提升年公司净利润率逐步提升 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 图图 4:公司收入结构中新能源:公司收入结构中新能源/智能终端用胶占比较高智能终端用胶占比较高 图图 5:公司:公司智能终端产品毛利率最高智能终端产品毛利率最高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 四大应用领域均绑定头部客户,认证进度领先行业四大应用领域均绑定头部客户,认证进度领
34、先行业。电子胶粘剂领域下游应用分散,且部分高壁垒产品认证周期较长,因此早通过大客户验证的企业将具备明显的先发优势。公司在四大应用领域均已经通过头部客户认证,产品力和客户认证进度在国产企业中保持领先身位。表表 3:公司在多个下游领域客户认证领先公司在多个下游领域客户认证领先 应用领域应用领域 品牌客户品牌客户 验证测试要求验证测试要求 首次取得认证的时间首次取得认证的时间 智能终端智能终端 苹果公司 苹果公司+OEM/ODM 厂商双重验证 2017 年 9 月 小米科技 小米科技+OEM/ODM 厂商双重验证 2019 年 12 月 华为公司 华为公司+OEM/ODM 厂商双重验证 2020 年
35、 2 月 动力电池动力电池 宁德时代 宁德时代验证 2018 年 10 月 中航锂电 中航锂电验证 2020 年 5 月 光伏光伏 通威股份 通威股份验证 2018 年 10 月 阿特斯 阿特斯验证 2018 年 11 月 晶科能源 晶科能源验证 2018 年 11 月 集成电路集成电路 通富微电 通富微电验证 2018 年 9 月 华天科技 华天科技验证 2018 年 7 月 长电科技 长电科技验证 2018 年 2 月 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 2.2.高管团队技术背景过硬高管团队技术背景过硬,国家大基金参股,国家大基金参股 2010 年引入陈田安年引入陈田安博士为首核心技术博
36、士为首核心技术团队,团队,从工业级产品向电子级突从工业级产品向电子级突围围。从公司发展历程来看,2010 年以前公司主营产品以工业制造设备1.973.274.175.849.29007080(2)0246802020212022营业总收入营业总收入归属母公司股东的净利润归属母公司股东的净利润收入同比收入同比(%)净利同比净利同比(%)34.3439.8134.9634.5230.29-1.8010.1411.6113.0313.06(5)0554045200212022销售毛利率销售毛利率(%)销售净利率销
37、售净利率(%)33.3%37.6%39.3%45.7%63.6%32.3%39.8%40.0%30.7%19.6%11.1%9.2%9.4%14.4%10.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料集成电路封装材料集成电路封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料0%10%20%30%40%50%60%70%200212022分部毛利率分部毛利率%新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料集成电路封
38、装材料集成电路封装材料 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)相关等相对低端胶粘剂产品为主,2010 年公司引入以陈田安为首的核心研发团队,从工业级产品向电子级产品突围,陈田安先生在 2004-2008 年任全球胶粘剂龙头德国汉高电子材料集团大中国区总经理,2010年 5月加入德邦科技,历任德邦科技董事、总经理、深圳德邦执行董事。图图 6:公司主要:公司主要发展历程发展历程 数据来源:公司公告。公司高管团队技术背景过硬。公司高管团队技术背景过硬。除陈田安先生外,高管团队中公司副总裁
39、陈昕曾任汉高乐泰(中国)有限公司技术服务经理,副总裁王健斌先生及徐友志先生均为专业材料工程背景出身,且从事过相关高端封装材料课题的研发。表表 4:公司高管团队技术背景过硬公司高管团队技术背景过硬 姓名姓名 职务 学历 履历 陈田安陈田安 总经理 博士 国家级海外高层次专家,国家集成电路材料产业技术创新战略联盟咨询委员会专家成员 2004-2008年,任德国汉高电子材料集团大中国区总经理 2008-2010年任美国霍尼韦尔公司电子材料部全球商务总监 2010年 5月加入德邦科技 陈昕陈昕 副总经理 本科 1995-1998年任汉高乐泰(中国)有限公司技术服务经理 2003年至今任德邦科技副总经理
40、 王建斌王建斌 副总经理 硕士 承担国家科技重大专项“晶圆减薄临时粘结剂开发与产业化”(02专项)担任课题任务负责人,主持国家重点研发计划项目“窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料(underfill)应用研究”1983-1998年,任烟台万华合成革集团工程师 2003年至今任德邦科技副总经理 徐友志徐友志 副总经理 博士 国家级海外高层次专家,山东省泰山产业领军人才,烟台市“双百计划”高端创新人才 1997-2018年任职于英特尔公司,历任高级制程工程师,高级材料工程师,高级质管工程师 2018年 10月至今,任德邦科技副总经理,分管半导体产品研发,工艺质量管理等.数据来源:公司公告,国泰君
41、安证券研究 国家大基金参股,公司股权结构稳健。国家大基金参股,公司股权结构稳健。解海华、林国成、王建斌、陈田安及陈昕五人为公司实际控制人,且五人为一致行动人,合计持股29.36%,同时公司是国家集成电路产业基金重点布局的半导体材料生产企业,大基金持股比例为 18.65%。康汇投资和德瑞投资两个主体为员工持股平台合计持股占比 8.20%,公司股权结构稳健。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 7:公司主要发展历程:公司主要发展历程 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。3.电子
42、封装材料电子封装材料:配方型产品,客户导向配方型产品,客户导向型应用型应用 公司主营的电子封装材料,主要以电子胶粘剂和膜材料为主。公司主营的电子封装材料,主要以电子胶粘剂和膜材料为主。从广义胶粘剂市场看,Market of Market 数据统计,2020 年全球胶粘剂市场规模为 632 亿美元,其中电子胶粘剂市场规模在 40-50 亿美元(折合人民币约 300 亿)。全球胶粘剂知名龙头企业中,2022 年德国汉高集团胶粘剂部门收入折合约 800 亿人民币,美国富乐胶粘剂收入折合约 150 亿人民币,可见全球范围看胶粘剂行业大市场之中存在孕育出大企业的机会。但国内目前上市的胶粘剂企业收入规模普
43、遍在几十亿营收体量,且体量较大的企业多数集中在建筑用胶领域,工业级尤其电子胶粘剂企业实际更为分散。我们认为国产企业追赶汉高主要面临的问题,和工业用胶的产品性质有关,高端电子胶粘剂属于配方型产品,但公司的研发模式又需要以客户需求为导向,为客户提供定制化新材料。因此电子胶粘剂的壁垒来自“配方”和“应用”两头。表表 5:国内胶粘剂企业规模显著低于海外企业国内胶粘剂企业规模显著低于海外企业 2022 年胶粘剂营业收入年胶粘剂营业收入(亿人民币)(亿人民币)主营业务主营业务 德国汉高德国汉高 834 建筑、工业全覆盖 美国富乐美国富乐 145 建筑、工业全覆盖 回天新材回天新材 37 光伏胶、汽车胶、建
44、筑胶等 硅宝科技硅宝科技 27 建筑胶、光伏胶、锂电胶等 康达新材康达新材 25 风电胶等 晶瑞电材晶瑞电材 17 光刻胶、功能性材料和锂电池粘结剂 德邦科技德邦科技 9 电子胶(锂电、智能终端),半导体 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究。3.1.配方壁垒:轻资产,高配方壁垒:轻资产,高 knowknow-howhow 配方壁垒:电子胶粘剂的上游涉及不同材料开发和配方工艺,具备较配方壁垒:电子胶粘剂的上游涉及不同材料开发和配方工艺,具备较高的技术和研发壁垒高的技术和研发壁垒。高端电子胶粘剂配方主要由基体树脂、填料及助剂等不同组分构成,研发生产过程涉及材料组分的选择、配方配比设计以及生产工艺
45、控制。为确保材料满足特定应用场景的功能需求,相关组分需要进行定制化和独创性的设计处理,因此产品核心组分的员工持股平台德邦科技688035.SH国家集成电路产业投资基金实际控制人/一致行动人解海华林国成王建斌陈田安18.65%10.59%9.29%6.09%2.17%新余泰重6.01%康汇投资德瑞投资4.18%4.02%陈昕1.22%21656 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)制备能力是行业产品技术竞争的关键。比如,基体树脂分子结构设计及自主合成,填料、助剂的改性处理,不同组
46、分的配方设计及复配等。以德邦科技为例,从产品成本结构上看,直接材料占生产成本的比重较高,达到80%以上,而人工、制造费用、运输费占比相对较低。尽管资产相对较轻,但电子胶的配方存在较高的 know-how 壁垒,德邦科技研发费率保持在 5-6%。图图 8:成本结构中直接材料占比较高成本结构中直接材料占比较高 图图 9:公司研发费率保持在公司研发费率保持在 5-6%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.应用认证壁垒:客户认证是带动上量的关键应用认证壁垒:客户认证是带动上量的关键 应用认证壁垒:应用认证壁垒:客户认证周期长,产品非标性高客户认证周期长,产品非标性高 电子胶粘剂的下游是非常分散
47、的应用市场电子胶粘剂的下游是非常分散的应用市场,涉及锂电/通信/电力/消费电子等多个不同领域,客户认证需要一一突破,且产品多以提供非标用胶解决方案为主,表观利润率高但上量难度较大。因此拿到头部客户订单或意味着公司在电子胶领域上量速度将快于同行。而与头部企业的合作需要较长的认证周期,且具备快速的服务反馈能力。客户客户对同一家供应商产品矩阵完整性的要求较高对同一家供应商产品矩阵完整性的要求较高。比如动力电池胶领域,材料可以分为有机硅、MS、环氧、聚氨酯等,不同电池厂家用胶方案是完全不一样的,有机硅类主要是导热灌封作用,环氧强度更高稳定性更好,聚氨酯粘接力较强,因此不同电池客户希望第三方胶粘剂企业有
48、更加完整的材料研发体系,帮助实现一揽子的用胶解决方案。同一客户的解决方案里面不同“用胶点”对供应商的开放程度亦有不同一客户的解决方案里面不同“用胶点”对供应商的开放程度亦有不同同。通常的大客户认证进程,是先给新进入供应商开放某一个“用胶点”,如果产品性能优异,则胶粘剂企业有机会在该客户产品上拓展更多的“用胶点”。直接材料直接材料83%直接人工直接人工5%制造费用制造费用10%运输费运输费2%德邦科技成本拆分德邦科技成本拆分8.576.035.795.255.030212022德邦科技研发费率德邦科技研发费率德邦科技研发费率德邦科技研发费率%请务必阅读
49、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 10:动力电池用胶方案:动力电池用胶方案 数据来源:胶粘剂协会。综上,综上,电子电子胶粘剂在胶粘剂在打开应用市场打开应用市场层面是分散的“阵地战”,层面是分散的“阵地战”,国内企业国内企业对外资的进口替代需要从客户认证,到不同用胶点逐一突破,对外资的进口替代需要从客户认证,到不同用胶点逐一突破,也因此也因此德国德国汉高和汉高和美国美国富乐富乐等等老牌全球胶粘剂企业在某些老牌全球胶粘剂企业在某些用胶用胶领域具备先发领域具备先发优势。优势。4.集成电
50、路集成电路/智能终端材料迎来上量拐点,新能源材智能终端材料迎来上量拐点,新能源材料基础稳定料基础稳定 从公司产品结构上看,动力电池胶仍是公司当前业绩的基本盘,保持行业领先的市场份额,同时公司在智能终端、集成电路等高技术壁垒的领域国内没有竞争对手,竞争主要面向汉高等日德系外资企业,随着消费电子和半导体产业链国产化进程提速,公司进口替代有望加速。4.1.集成电路市场:先进封装材料国产化需求提升,公司芯集成电路市场:先进封装材料国产化需求提升,公司芯片级封装材料认证领先片级封装材料认证领先 4.1.1.胶粘剂及膜材料是胶粘剂及膜材料是集成电路集成电路封装中关键功能性材料封装中关键功能性材料 集成电路
51、封装指的是将生产加工后的晶圆进行减薄、切割、焊线、塑封、切筋成型,使集成电路与外部器件实现电气连接、信号连接的同时,对集成电路提供物理、化学保护的过程。广义上讲,封装技术可分为 0 级到 3 级封装等四个不同等级:0 级封装负责将晶圆切割出来;1 级封装(又称芯片级封装),指将芯片固定在封装基板或引线框架上;2 级封装(又称为板级封装),负责将芯片安装到模块或电路卡上得到印制线路板;3 级封装,将附带芯片和模块的电路卡安装到系统板上。而从狭义上讲,半导体封装一般仅涉及 0 级和1 级封装,即晶圆切割和芯片级封装工艺。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of
52、21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 11:广义的:广义的 0-3 级封装级封装 图图 12:狭义的半导体封装仅涉及:狭义的半导体封装仅涉及 0-1 级级 数据来源:艾邦半导体网,公司公告,国泰君安证券研究 公司集成电路主流产品涉及芯片粘接材料、晶圆公司集成电路主流产品涉及芯片粘接材料、晶圆 UV膜和板级封装材料。膜和板级封装材料。公司主营的电子胶粘剂和膜类产品在集成电路封装中主要涉及晶圆 UV膜(对应 0 级封装)、芯片粘接材料(对应 1 级封装)以及板级封装胶类材料(对应 2 级封装)。1)晶圆晶圆 UV 膜:膜:主要在晶圆的切割、减薄过程中使用
53、,用于保护晶圆,具备机械性能平衡性、稳定性和可靠性;2)芯片粘接材料:芯片粘接材料:芯片粘结材料是采用粘结技术实现芯片与底座或封装基板连接的材料,性能上要满足机械强度高、化学性能稳定、导电导热、低固化温度和可操作性强等要求。可细分为:芯片粘接胶水(DAP)、非导电芯片粘接薄膜(DAF)以及导电芯片粘接薄膜(CDAF)等。按照技术门槛由高到低排序 CDAFDAFDAP。3)板级封装材料:板级封装材料:主要为用于 PCB 板级封装工艺的导热界面材料、SMT 贴片胶、底部填充胶等,起到结构粘接、导热、导电等用的关键材料 图图 13:0-1 级封装中主要涉及材料包括芯片粘接材料和晶圆级封装中主要涉及材
54、料包括芯片粘接材料和晶圆 UV 膜膜 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表 6:公司集成电路主流产品涉及芯片粘接材料、晶圆公司集成电路主流产品涉及芯片粘接材料、晶圆 UV 膜和板级封装材料膜和板级封装材料 产品产品 使用场景使用场景 技术难点技术难点 集集成成电电 路路封封装装 芯片级封装系列产品 芯片固晶材料、芯片级底部填充胶是芯片封装工艺中起到粘接、固定或倒装封装保粘接、固定或倒装封装保护等作用护等作用的关键材料 用于将芯片与载片连接,不良的固晶可能导致电路中的热和电信号分布不均,进而影响到电路的性能和稳定性,直接影响芯片封装的良率 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后
55、的免责条款部分 13 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)材材料料 晶圆级封装系列产品 晶圆 UV 膜是用于半导体制半导体制造前道工序中切割、划片造前道工序中切割、划片的关键材料 主要用于辅助保护 TSV/3D晶圆减薄工艺中的晶圆,包括粘接、保护和捡取等。这种材料需要具备机械性能平衡性、稳定性和可靠性,产品性能直接影响晶圆加工的良率 板级封装系列产品 主要为用于 PCB 板级封装工艺的导热界面材料、SMT 贴片胶、底部填充胶等 起到结构粘接、导热、导电等用的关键材料,产品性能直接影响集成电路板级封装的良率 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 芯片
56、粘接材料占半导体材料市场的芯片粘接材料占半导体材料市场的 4%,但其需求较为稳定,先进封装,但其需求较为稳定,先进封装和传统封装都要用到和传统封装都要用到。半导体封装材料主要包括封装基板、键合丝、引线框架、包封材料、陶瓷基板和芯片粘结材料。根据 SEMI 数据,封装材料市场结构中,封装基板占比最高达到48%,包封材料和芯片粘接材料合计占比约 15%。从封装技术变革角度上看,从传统封装(基于引线键合的引线框架类封装)向先进封装(包括倒装封装、晶圆级封装、2.5D/3D 封装等)进步的过程中,半导体材料结构中对引线框架和键合丝的需求将会变小,但无论是传统封装还是先进封装过程中芯片粘接材料都是必不可
57、少的。先进封装中涉及芯片堆叠、多芯片粘接等工艺中也需要用到粘接材料。图图 14:芯片粘接材料合计占比约芯片粘接材料合计占比约 4%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.1.2.封装芯片粘接剂供应仍以外资为主封装芯片粘接剂供应仍以外资为主 中国大陆半导体中国大陆半导体封装封装在全球市占率达到在全球市占率达到 20%。根据 Gartner 数据,2022 年全球半导体封测行业 CR10 市占率合计占比 约 77%,其中 CR3 市占率达到52%,行业集中度高,且近几年格局相对稳定。全球前十企业中,中国大陆公司包括长电科技、通富微电、华天科技,市占率合计占比20%,亚太区域公司市占率合计占比超全
58、球份额 80%。封装基板封装基板48%键合丝键合丝15%引线框架引线框架15%包封材料包封材料10%陶瓷基板陶瓷基板6%芯片粘接芯片粘接材料材料4%其他其他2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)表表 7:全球半导体封测行业竞争格局较为集中全球半导体封测行业竞争格局较为集中 公司公司 全球封测厂市占率全球封测厂市占率 地区地区/国家国家 日月光日月光 27%中国台湾 安靠安靠 13%美国 长电科技长电科技 11%中国大陆 力成科技力成科技 7%中国台湾 通富微电通富微电 5%中
59、国大陆 华天科技华天科技 4%中国大陆 智路封测智路封测 2%新加坡 京元电子京元电子 3%中国台湾 南茂南茂 2%中国台湾 颀邦颀邦 2%中国台湾 其他其他 23%数据来源:Gartner,国泰君安证券研究 芯片粘接芯片粘接材料材料市场规模近市场规模近100亿人民币,且伴随半导体发展需求不断增亿人民币,且伴随半导体发展需求不断增长。长。根据 SEMI 数据测算,国内 2020 年半导体材料封装树脂、芯片粘接材料市场规模约为 44 亿元,晶圆 UV 膜产品属于半导体制造中的工艺与辅助材料,2020 年全球晶圆 UV 膜市场空间约 28 亿元,两大产品的合计市场空间约为 70 亿元。从另一个维度
60、测算,2022 年 SEMI 披露的全球半导体封装材料市场 280亿美元,按照前文分析假设芯片粘接材料占比 4%,市场空间在 70-80亿人民币区间。伴随半导体封装材料市场不断增长,这一市场空间还将逐步扩容,根据 SEMI 预测,2020-2025 年预测期内半导体封测材料复合年增长率为 8.9%,预计到 2025 年将达到 393 亿美元,对应芯片粘接材料市场将来到 110-120 亿元。图图 15:半导体封装材料市场规模:半导体封装材料市场规模 数据来源:SEMI,国泰君安证券研究 但但半导体半导体封装封装胶粘剂胶粘剂材料的国产化率较低。材料的国产化率较低。我们以芯片粘接材料(DAP、DA
61、F、CDAF)产品竞争格局来看,根据 CEPEM数据,目前壁垒最高的CDAF 市场被汉高垄断,DAP 方面汉高占比 65%,日本厂商包括京瓷、日立化成、信越化学及住友化学合计占比约23%,中国厂商永固科技和德邦科技合计占比 9%;DAF 方面汉高占比 61%,日立化成及日东电工分别占比 30%、8%。德国汉高是唯一可以量产所有主流芯片粘接材料70393-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%050030035040045020002120222025E半导体封装材料市
62、场规模(亿美元)半导体封装材料市场规模(亿美元)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)的公司。图图 16:芯片粘接材料竞争格局中,仍以日德企业为主:芯片粘接材料竞争格局中,仍以日德企业为主 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.1.3.公司芯片级封装材料有望率先放量公司芯片级封装材料有望率先放量 公司集成电路封装产品分为芯片级封装、晶圆级封装和板级封装三大类,2018-22 年集成电路封装材料业务收入从 0.22 亿元增长至 0.94 亿元,22 年占主营业务收入的比重达到
63、10%,特别是公司 2021 年集成电路封装材料收入及占比大幅增加,主要是随着集成电路等产业产能加速向国内转移,催生国产封装材料高端化需求,国内企业从产品交付、供应链保障、成本管控及技术支持等多方面具备优势,公司产品通过客户验证及下游需求增加,带来集成电路封装材料收入的快速增长。图图 17:集成电路封装产:集成电路封装产品收入及毛利率品收入及毛利率 图图 18:分产品看,芯片级封装产品增速最明显:分产品看,芯片级封装产品增速最明显 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 公司集成电路封装胶膜产品认证领先国内企业公司集成电路封装胶膜产品认证领先国内企业。1)公司的芯片固晶材料产品,已通过通富微电、
64、华天科技、长电科技等国内多家知名集成电路封测企业验证测试,并实现批量供货。根据公司公告,在这一产品领域目前国内供应商仅有长春永固实现产品供货。2)公司的晶圆 UV 膜产品从制胶、基材膜到涂覆均拥有完全自主知识产权,亦已在华天科技、长电科技、日月新等国内多家知名集成电路封测企业通过产品认证并批量供货。根据公司公告,除公司外目前暂未有其他拥有自主知识产权并实现产品批量供货的国内供应商。其中固晶胶膜认证进度最为领先,有望率先放量。其中固晶胶膜认证进度最为领先,有望率先放量。公司固晶胶膜(DAF/CDAF)、AD 胶、底部填充胶、芯片级导热界面材料(TIM1)45.45%36.67%35.90%36.
65、90%41.49%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%000000022集成电路封装材料收入(亿元)集成电路封装材料收入(亿元)毛利率毛利率(%)0.000.050.100.150.200.250.300.3520021集成电路分产品收入(亿元)集成电路分产品收入(亿元)板级封装产品收入板级封装产品收入晶圆级封装产品收入晶圆级封装产品收入芯片级封装产品收入芯片级封装产品收入 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688
66、035)(688035)四款芯片级封装材料,同时在配合多家设计公司、封测厂推进验证,根据公司披露,固晶胶膜 DAF 产品目前已通过 10 个左右客户验证,并已获个别客户的小批量订单;AD 胶已通过部分客户验证,获得小批量订单;底部填充胶已通过部分客户验证,目前正在加快导入;芯片级导热界面材料(TIM1)仍在积极推进客户验证。表表 8:公司集成电路封装胶膜产品认证领先国内企业公司集成电路封装胶膜产品认证领先国内企业 产品产品 供货进程供货进程 集成电集成电 路封装路封装 材料材料 芯片级封装系列产品 芯片固晶材料已实现对通富微电、长电科技、华天科技等行业知名客户的批量供货 晶圆级封装 系列产品
67、已实现对华天科技、长电科技、日月新等行业知名客户的批量供货 板级封装 系列产品 已实现对小米科技等知名品牌及其产业链企业的销售 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.智能终端市场:智能终端市场:切入标杆客户切入标杆客户,2 24 4 年迈入年迈入 T TWSWS 新品周期新品周期 4.2.1.智能终端用胶市场功能属性更强,以外资供应为主智能终端用胶市场功能属性更强,以外资供应为主 智能终端用胶粘剂,指的是包括智能手机、平板电脑、智能穿戴设备在内的移动智能终端显示模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备的封装过程中,提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、
68、防尘、电磁屏蔽等功能的关键材料。智能终端用胶对产品功能性、精密性和提供整体用胶解决方案能力提智能终端用胶对产品功能性、精密性和提供整体用胶解决方案能力提出更高要求。出更高要求。相较于动力电池领域用胶,智能终端封装用胶粘剂对性能和定制化要求更高,一方面智能终端体积更小,对点胶工艺的精密度要求增加,另一方面单个终端的用胶方案里面涉及不同胶种,胶粘剂供应商需要具备更为全面的产品矩阵。从单吨产品定价上看,以德邦科技为例,智能终端用胶单价在 200-300元/kg,而动力电池胶的单吨价格在 30-40 元/kg,智能终端用胶具备更高的单价和盈利能力。图图 19:智能手机和智能手机和 TWS 耳机用胶方案
69、耳机用胶方案 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 20:智能终端用胶单价远高于新能源用胶智能终端用胶单价远高于新能源用胶 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 智能终端用胶智能终端用胶市场空间大头仍在手机,市场空间大头仍在手机,TWS 耳机耳机等穿戴设备等穿戴设备市场市场给国给国产切入带来机会产切入带来机会。根据 IDC 数据,2016-2022 年间全球智能手机出货量在 12-15亿部,其中国产手机出货量在 3-4亿部;全球 TWS
70、耳机出货量则在 2016-2022 年期间从 900 万副增至 2.88 亿副,其中苹果耳机占总需求量接近30%。从总量上看,单个智能手机用胶价值量高于耳机,因此尽管近年来智能手机出货量略有下降,但仍是智能终端市场用胶的主要市场,而新兴崛起的 TWS 市场由于其产品功能比手机相对简单且替换容错率更高,给国产电子胶粘剂供应商带来切入机会。无论是 IOS还是安卓系统为代表的主流智能手机厂家目前用胶均以汉高、富勒等外资为主,国产厂家突破口主要在 TWS 蓝牙耳机和其他智能穿戴终端上。图图 21:智能手机和:智能手机和 TWS 耳机出货量耳机出货量 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 4.2.2.公
71、司公司率先切入率先切入头部客户,头部客户,24年年 TWS 耳机有望放量耳机有望放量 公司切入公司切入消费电子消费电子标杆客户供应链标杆客户供应链。公司的智能终端封装材料产品已进入苹果公司、华为公司、小米科技等知名品牌供应链并实现大批量供货,与国外供应商全面展开直接竞争,并已在TWS 耳机等部分代表性智能终端产品应用上逐步取得了较高的市场份额。根据公司公告,2019-21 年公司来自苹果的核心产品收入分别为 6526、47.1443.0142.69223.44231.09299.050500300350201920202021产品单价(元产品单价(元/kg)动力电池产品动
72、力电池产品智能终端产品智能终端产品02468620020202120222023H1全球智能手机出货量(亿部)全球智能手机出货量(亿部)中国智能手机出货量(亿部)中国智能手机出货量(亿部)05003003502000222023H1全球全球TWS耳机出货量(百万副)耳机出货量(百万副)苹果苹果TWS耳机出货量(百万副)耳机出货量(百万副)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(68803
73、5)9135、9104 万元,我们预计 2022 年公司来自苹果收入达到 1 亿元,占公司智能终端收入超过 50%。图图 22:苹果收入占智能终端总收入超过:苹果收入占智能终端总收入超过 50%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 目前公司在 TWS 耳机上份额已然领先外资,且国内尚无竞争对手,随着合作稳定性增加,一方面公司将伴随 TWS 新品推出带来业绩的提振,另一方面随着大客户认证和供应趋于稳定,产品认可度提升或能逐步切入更多用胶场景,且苹果供应链在行业内具备显著标杆效应,也将使得公司在进入安卓等用胶领域拓展变得更为顺畅。公司智能终端用胶收入受到消费电子周期和公司智能终端用胶收入受到消费电
74、子周期和 TWS 耳机新品推出影响。耳机新品推出影响。复盘公司在智能终端领域的收入波动,19-20 年收入增速最快,我们判断主要是切入苹果链后迎来 Airpods 二代之后新品放量驱动。21 年年末苹果继续推出 Airpods 第三代,22 年公司来自苹果收入同比有所增长,但 22 年消费电子行业整体低迷带来智能终端整体收入几无增长。我们预计 23 年智能终端继续受到消费电子需求不振,且苹果TWS 耳机未出新品的影响,收入同比仍将承压。但进入 24 年后,随着目前消费电子库存逐步见底,以及 24 年 Airpods第四代产品推出,有望驱动公司智能终端收入恢复增长。图图 23:公司智能终端收入受
75、到公司智能终端收入受到 TWS 耳机新品推出影响耳机新品推出影响 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.0020022E苹果收入苹果收入公司智能终端收入(亿元)公司智能终端收入(亿元)00.20.40.60.811.200.20.40.60.811.21.41.61.82200212022公司智能终端收入(亿元)公司智能终端收入(亿元)苹果收入苹果收入智能终端收入智能终端收入yoy苹果收入苹果收入yoy2019年3月Airpods二代发布2019年10月Airpods
76、 pro发布2021年10月Airpods三代发布 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)4.3.新能源市场:国产突围最佳弯道,公司大客户份额领先新能源市场:国产突围最佳弯道,公司大客户份额领先 4.3.1.市场空间潜力大,但国产价格竞争激烈市场空间潜力大,但国产价格竞争激烈 电池去模组化背景下,动力电池用胶市场保持高增电池去模组化背景下,动力电池用胶市场保持高增。根据高工产业研究院(GGII)数据,2018-2022 年中国动力电池出货量为从 65GWh 增至 480GWh,年
77、均复合增长率为 65%,对应 2018-2022 年新能源车产量从 130 万辆增至 722 万辆。根据我们调研,目前新能源汽车单车电池用胶价值量约在根据我们调研,目前新能源汽车单车电池用胶价值量约在 200-300元,元,对应目前动力电池总市场大约在对应目前动力电池总市场大约在 15-20 亿元。亿元。后续随着动力电池出货持续增长,以及 CTC 等去模组化电池方案渗透率提升,单车用胶市场仍将保持快速增长。图图 24:新能源车产量及对应的动力电池装机量快速增长:新能源车产量及对应的动力电池装机量快速增长 数据来源:GGII,国家统计局,国泰君安证券研究 国产化率高,国内企业凭借服务和国产化率高
78、,国内企业凭借服务和响应响应能力领先外资,但同时行业竞能力领先外资,但同时行业竞争也较为激烈。争也较为激烈。从竞争格局角度看,动力电池用胶领域已经基本完成国产替代,动力电池用胶方案分为两大主流形式,一种以宁德为代表的年度对外招标形式,一般会引入多家第三方胶粘剂供应商,另一种以比亚迪为代表的自主供应模式,即电池胶大部分为自供为主,少部分订单开放给第三方胶粘剂企业竞标。国产企业优势在于更具性价比的报价,以及更快的就近响应服务,包括为客户配备专用产线等,汉高等外资在这一领域已经基本退出竞争。以德邦科技为例,其动力电池胶毛利率明显低于其他板块用胶,20%上下的毛利率水平对于行业而言盈利已经较薄,后续继
79、续降价空间有限。00500600700800200212022中国动力电池出货量中国动力电池出货量GWh新能源车产量(万辆)新能源车产量(万辆)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)图图 25:动力电池用胶价格竞争较为激烈:动力电池用胶价格竞争较为激烈 数据来源:GGII,国家统计局,国泰君安证券研究 4.3.2.公司公司保持大客户份额领先保持大客户份额领先 2022 年公司新能源用胶收入提升至 5.9 亿元,其中我们预计来自宁德的销售
80、量在一万吨以上,按照 4 万/吨市场价测算,预计来自宁德的收入超过 4 亿元,这一收入体量预计占到宁德全年用胶量的 40-50%,远远领先其他国产供应商市场份额,因此后续预计公司在宁德大客户上将保持这一占有率稳定,随着客户扩张增长。图图 26:公司动力电池用胶在宁德份额较高:公司动力电池用胶在宁德份额较高 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 动力电池胶价格竞争加剧动力电池胶价格竞争加剧。新能源动力电池胶尽管国产化率最高,但国内企业竞争有加剧趋势,价格战的持续可能对公司盈利能力有负面影响。集成电路客户认证低于预期集成电路客户认证低于预期。集成电路产品技术壁垒高,因此客户认
81、证周期通常更长,如若产品认证进度不及预期可能给公司营收增长带来压力。15.15%26.02%12.80%16.85%19.66%0%10%20%30%40%50%60%70%200212022分部毛利率分部毛利率%新能源应用材料新能源应用材料智能终端封装材料智能终端封装材料高端装备应用材料高端装备应用材料集成电路封装材料集成电路封装材料31%38%53%68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0202020212022公司新能源用胶收入(亿元)公司新能源用胶收入(亿元)宁德时代收入(亿元)宁德时代收入(亿元)宁德收入占新能源用胶比宁
82、德收入占新能源用胶比%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 21 Table_Page 德邦科技德邦科技(688035)(688035)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”
83、)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指
84、的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行
85、、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径
86、获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300指数涨幅介于
87、 5%15%之间 中性 相对沪深 300指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300指数 中性 基本与沪深 300指数持平 减持 明显弱于沪深 300指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: