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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 德邦科技德邦科技(688035)(688035)高端电子封装高端电子封装材料材料领军者,领军者,先进封装材料潜力大先进封装材料潜力大 投资要点:投资要点:国内高端电子封装材料领军者,半导体先进封装材料有望突破。高端电子封装材料市场高端电子封装材料市场空间广阔空间广阔 电子封装可以分为 0-3 级封装,广泛应用于半导体、新能源、智能终端、高端装备等多种下游领域。根据 SEMI 数据,2021 年半导体封装材料市场规模达到 239 亿美元,占整体半导体材料比例约为 37%。根据 GIR 的数据,全球新能源汽车动力电池胶粘剂
2、市场规模 2022 年达到 19.32 亿美元,预计2029 年将达到 66.96 亿美元,复合增速约为 19%。半导体先进封装材料有望突破半导体先进封装材料有望突破 公司半导体封装材料已经形成稳定业务规模,2022 年达到 0.94 亿元,主要包括晶圆 UV 膜、芯片固晶胶、导热垫片等品类。公司 2022 年年报披露显示,芯片粘接胶膜(DAF)等多项集成电路封装材料项目处于研发过程中,同时窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料项目处于应用拓展阶段。各领域各领域核心核心客户均为行业龙头企业客户均为行业龙头企业 公司在各大业务板块均覆盖了全球龙头企业客户。在集成电路封装领域,公司实现了对大陆三大
3、OSAT:长电科技、通富微电、华天科技的量产销售;在智能终端领域,公司覆盖了苹果、华为、小米等多家品牌厂商,其中根据公司的估算,2021 年对苹果的收入规模达到 9104 万元;在新能源领域,公司覆盖了宁德时代、通威股份、中航锂电、阿特斯、晶科能源等多家龙头企业。盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.36/17.00/21.02 亿元,同比增速分别为 33.15%/37.50%/23.67%;归母净利润分别为 1.62/2.44/3.38亿元,同比增速分别为 31.65%/50.93%/38.38%;3 年 CAGR 为 40.09
4、%,EPS分别为 1.14/1.72/2.38 元,对应 PE 分别为 50/33/24 倍。绝对估值法测得公司每股价值 82.23 元,可比公司 24 年平均 PE 为 19 倍,鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 50 倍 PE,目标价 85.91 元,给予“买入”评级。风险提示:风险提示:宏观经济波动、产能扩张不及预期、集成电路封装材料验证进度不及预期、大客户集中等风险。财务数据和估值财务数据和估值 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入(百万元)584
5、 929 1236 1700 2102 增长率(%)40.07%58.90%33.15%37.50%23.67%EBITDA(百万元)109 163 242 348 463 归母净利润(百万元)76 123 162 244 338 增长率(%)51.32%62.09%31.65%50.93%38.38%EPS(元/股)0.53 0.86 1.14 1.72 2.38 市盈率(P/E)107.3 66.2 50.3 33.3 24.1 市净率(P/B)13.7 3.7 3.5 3.2 2.8 EV/EBITDA 75.4 37.6 28.7 20.2 15.1 数据来源:公司公告、iFinD,国
6、联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 08 月 15 日 行行 业:业:电子电子/电子化学品电子化学品 投资评级:投资评级:买入(首次)买入(首次)当前价格:当前价格:57.23 元 目标价格:目标价格:85.91 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)142.24/30.80 流通 A 股市值(百万元)1,762.49 每股净资产(元)15.67 资产负债率(%)12.11 一年内最高/最低(元)91.42/49.88 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师:熊军 执业证书编号:S0590522040001 邮箱: 分析师
7、:王晔 执业证书编号:S0590521070004 邮箱: 相关报告相关报告 -40%-20%0%20%2022/92023/12023/42023/8德邦科技沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 公司是国内领先的高端电子封装材料企业。公司在半导体封装材料领域有着多年技术积累,在固晶胶、UV 膜等领域已经形成规模化量产,同时研发布局了底填胶、DAF等先进封装材料,研发和产业化进度处于国内领先地位。核心假设核心假设 IPO“高端电子专用材料生产项目”和“年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目”产能
8、顺利扩张。消费电子市场止住下滑趋势,进入温和复苏周期。底填胶、DAF 等先进封装材料研发及验证顺利,逐步进入量产期。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 12.36/17.00/21.02 亿元,同比增速分别为 33.15%/37.50%/23.67%;归母净利润分别为 1.62/2.44/3.38 亿元,同比增速分别为 31.65%/50.93%/38.38%;3 年 CAGR 为 40.09%,EPS 分别为 1.14/1.72/2.38 元,对应 PE 分别为 50/33/24 倍。绝对估值法测得公司每股价值 82.23 元,可比公
9、司 24年平均 PE 为 19 倍,鉴于公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一,综合绝对估值法和相对估值法,我们给予公司 24 年 50 倍 PE,目标价 85.91 元,给予“买入”评级。投资看点投资看点 短期看公司半导体先进封装材料产业化进度,能否顺利进入规模化量产阶段。中期看各大板块新应用拓展进度。长期看公司在新能源汽车、高端服务器、先进封装等新兴领域的新产品研发及拓展进度。YYuX3XUUlVzWaQ9R6MsQoOoMsRlOoOwOlOpOrPbRrQrRvPqRmOwMpNsP请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正
10、文目录 1.高端电子封装材料国内领军企业高端电子封装材料国内领军企业 .5 5 1.1 逐步完成 0 级至 3 级封装全环节布局.5 1.2 国家大基金持股比例高.5 1.3 高端电子封装材料布局四大领域.6 2.高端电子封装材料应用范围广泛高端电子封装材料应用范围广泛 .7 7 2.1 电子胶黏剂是半导体封装关键材料之一.8 2.2 智能终端封装材料发挥多方面关键作用.10 2.3 新能源封装材料市场快速扩张.12 2.4 德国和日本企业占据主导地位.14 3.聚焦各领域头部客户,半导体先进封装材料亟待突破聚焦各领域头部客户,半导体先进封装材料亟待突破 .1515 3.1 半导体先进封装材料
11、有望突破.15 3.2 智能终端产品种类丰富,布局新品保障长期增长.19 3.3 各领域主要客户均为全球龙头企业.22 3.4 持续投入形成高端电子封装材料研发体系.23 4.盈利预测、盈利预测、估值与投资建议估值与投资建议 .2424 4.1 盈利预测.25 4.2 估值与投资建议.26 5.风险提示风险提示 .2929 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 .5 5 图表图表 2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 20232023 年年 Q1Q1).6 6 图表图表 3:公司产品按下游领域分类公司产品按下游领域分类 .6 6 图表图表 4:公司营业总收入(亿元)
12、公司营业总收入(亿元)&同比同比 .7 7 图表图表 5:公司归母净利润(亿元)公司归母净利润(亿元)&同比同比 .7 7 图表图表 6:公公司销售毛利率及净利率情况司销售毛利率及净利率情况 .7 7 图表图表 7:电子封装材料分类电子封装材料分类 .8 8 图表图表 8:公司主要产品布局情况示意图公司主要产品布局情况示意图 .8 8 图表图表 9:全球半导体材料市场规模(亿元)全球半导体材料市场规模(亿元).9 9 图表图表 10:中国半导体材料市场规模(亿美元)中国半导体材料市场规模(亿美元).9 9 图表图表 11:公司主要集成电路封装材料示意图公司主要集成电路封装材料示意图 .9 9
13、图表图表 12:20202020 年中国半导体封装材料市场结构年中国半导体封装材料市场结构 .1010 图表图表 13:中国芯片粘接材料市场规模(亿元)中国芯片粘接材料市场规模(亿元).1010 图表图表 14:光电及半导体领域光电及半导体领域 UVUV 膜市场规模(亿美元)膜市场规模(亿美元).1010 图表图表 15:TWSTWS 封装材料应用示意图封装材料应用示意图 .1111 图表图表 16:智能终端封装材料应用示意图智能终端封装材料应用示意图 .1111 图表图表 17:全球电子胶粘剂市场规模(亿美元)全球电子胶粘剂市场规模(亿美元).1212 图表图表 18:中国移动电子用胶粘剂市
14、场规模(亿元)中国移动电子用胶粘剂市场规模(亿元).1212 图表图表 19:动力电池封装材料应用示意图动力电池封装材料应用示意图 .1212 图表图表 20:光伏组件封装应用示意图光伏组件封装应用示意图 .1212 图表图表 21:全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模(亿美元)全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模(亿美元).1313 图表图表 22:中国锂电池出货量(中国锂电池出货量(GWhGWh).1313 图表图表 23:20222022 年中国锂电池出货量结构年中国锂电池出货量结构 .1313 图表图表 24:全球新增光伏装机量(全球新增光伏装机量(GWGW).1414 图表图表 25
15、:智能终端封装材料应用示意图智能终端封装材料应用示意图 .1414 图表图表 26:公司营业总收入占比结构公司营业总收入占比结构 .1515 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 27:公司主要的集成电公司主要的集成电路封装材料产品路封装材料产品 .1616 图表图表 28:20212021 年公司集成电路封装材料结构年公司集成电路封装材料结构 .1717 图表图表 29:20212021 年公司集成电路封装材料主要品类占比年公司集成电路封装材料主要品类占比 .1717 图表图表 30:公司芯片级封装系列产品量价情况公司芯片级封装系
16、列产品量价情况 .1717 图表图表 31:公司晶圆级封装系列产品量价情况公司晶圆级封装系列产品量价情况 .1717 图表图表 32:公司板级封装系列产品量价情况公司板级封装系列产品量价情况 .1818 图表图表 33:公司主要的集成电路封装材料在研项目(截至公司主要的集成电路封装材料在研项目(截至 20222022 年底)年底).1818 图表图表 34:公司的智能终端封装材料产品公司的智能终端封装材料产品 .1919 图表图表 35:智能终端电子级粘合剂量价情况智能终端电子级粘合剂量价情况 .2020 图表图表 36:公司主要公司主要的智能终端封装材料在研项目(截至的智能终端封装材料在研项
17、目(截至 20222022 年底)年底).2020 图表图表 37:公司公司 20212021 年新能源应用材料内部收入结构年新能源应用材料内部收入结构 .2121 图表图表 38:公司动力电池系列产品量价情况公司动力电池系列产品量价情况 .2222 图表图表 39:公司光伏叠晶材料量价情况公司光伏叠晶材料量价情况 .2222 图表图表 40:20212021 年公司前五大客户及占比年公司前五大客户及占比 .2222 图表图表 41:公司在知名品牌用户处收入估算(万元)公司在知名品牌用户处收入估算(万元).2323 图表图表 42:公司研发支出(万元)公司研发支出(万元).2323 图表图表
18、43:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 .2323 图表图表 44:可比公司研发费用率对比可比公司研发费用率对比 .2424 图表图表 45:可比公司发明专利数量对比(截至可比公司发明专利数量对比(截至 20212021 年)年).2424 图表图表 46:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元).2525 图表图表 47:基本假设关键参数基本假设关键参数 .2626 图表图表 48:FCFFFCFF 估值明细估值明细 .2727 图表图表 49:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 .2727 图表图表 50:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .2727 请
19、务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.高端电子封装材料国内领军企业高端电子封装材料国内领军企业 公司是一家专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业,产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料,广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。1.1 逐步完成逐步完成 0 0 级至级至 3 3 级封装全环节布局级封装全环节布局 公司成立于 2003 年,迄今为止可以分为 3 个发展阶段。20 年年:公司处于初创期,主要经营工业制造、汽车、矿山等领域的配套粘接材料,形成技术研
20、发基础。20 年年:公司引入以陈田安为首的核心研发团队,引入国家大基金,开始布局高精尖粘结材料,科研能力大幅增强,逐步建立与高端客户的合作。20172017 年至今年至今:公司逐步完成在集成电路、智能终端、新能源等高科技领域的布局,形成目前的业务结构,具备从 0 级封装到 3 级封装的全产业链布局。图表图表1:公司发展历程公司发展历程 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 1.2 国家大基金持股比例高国家大基金持股比例高 公司第一大股东是国家集成电路产业投资基金股份有限公司,截至 2023 年 Q1直接持股比例 18.65%,董事长解海华直接持股 10.59%
21、,代董事长、总经理陈田安持股比例约为 2.17%。前十大股东合计持股比例达到 65.73%。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2:公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 20232023 年年 Q1Q1)股东名称股东名称 持股比例持股比例 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 18.65%解海华 10.59%林国成 9.29%王建斌 6.09%新余泰重投资管理中心(有限合伙)6.01%烟台康汇投资中心(有限合伙)4.18%烟台德瑞投资中心(有限合伙)4.02%苏州三行智祺创业投资合伙企业(有限合伙)2.39%民生证券德邦科技战略
22、配售 1 号集合资产管理计划 2.34%陈田安 2.17%合 计 65.73%资料来源:Wind,国联证券研究所 1.3 高端电子封装材料布局四大领域高端电子封装材料布局四大领域 公司高端电子封装材料产品形态为电子级粘合剂和功能性薄膜材料,可实现结构粘接、导电、导热、绝缘、保护、电磁屏蔽等复合功能,是一种关键的封装装联功能性材料,广泛应用于多种领域。按下游领域分类,公司的产品可以分为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。图表图表3:公司产品按下游领域分类公司产品按下游领域分类 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 收入和利润快速增长。收入和利润快速增
23、长。公司营业收入近年来快速增长,从 2018 年的 1.97 亿元提升至 2022 年的 9.29 亿元,年均复合增速 47%。归母净利润在 2018 年为负,2019年扭亏为盈,并从 2019 年的 0.36 亿元增至 2022 年的 1.23 亿元,年均复合增速51%。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表4:公司营业总收入(亿元)公司营业总收入(亿元)&同比同比 图表图表5:公司归母净利润(亿元)公司归母净利润(亿元)&同比同比 资料来源:Wind,国联证券研究所 资料来源:Wind,国联证券研究所 逐步形成稳定的盈利能力。逐步
24、形成稳定的盈利能力。公司毛利率保持相对稳定,最高在 2019 年达到39.81%,2020-2022 年间,新能源领域封装材料占比迅速提升,而该类材料毛利率偏低,导致整体毛利率出现部分下滑,2022 年约为 30.29%;净利率逐年提升,2022年达到 13.06%。图表图表6:公司销售毛利率及净利率情况公司销售毛利率及净利率情况 资料来源:Wind,国联证券研究所 2.高端电子封装材料应用范围广泛高端电子封装材料应用范围广泛 公司产品以电子封装材料为主线。按照级别划分,广义电子封装可以分为 0-3 级封装,零级封装主要指晶圆级封装,一级封装指的是芯片级封装,二级封装主要指器件及板级封装,三级
25、封装主要指系统级装联/组装。0-1 级封装构成狭义上的电子封装,2-3 级封装通常被称为电子装联/组装,两者共同构成广义上的电子封装。请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表7:电子封装材料分类电子封装材料分类 广义电子封装广义电子封装 狭义电子封装 零级封装 晶圆级封装 一级封装 芯片级封装 电子装联/组装 二级封装 器件及板级封装 三级封装 系统级装联/组装 资料来源:电子封装材料与工艺,电子封装工艺设备,国联证券研究所 从下游领域来看,公司的产品主要涉及集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料。其中集成电路封装材料主要涉
26、及 0-2 级封装,智能终端材料主要涉及 2-3 级封装,新能源应用材料则主要涉及 3 级封装。图表图表8:公司主要产品布局情况示意图公司主要产品布局情况示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 2.1 电子胶黏剂是半导体封装关键材料之一电子胶黏剂是半导体封装关键材料之一 半导体材料市场庞大,封装材料占据重要地位半导体材料市场庞大,封装材料占据重要地位。根据 SEMI 数据,2021 年全球半导体材料市场规模达到 643 亿美元,同比增长 15.90%;半导体封装材料市场规模达到 239 亿美元,同比增长 16.50%,封装材料占整体半导体材料比例约为 37%。2021年中国半导体材料
27、市场规模达到 119 亿美元,同比增速约为 21.90%,显著高于全球增速,占全球半导体材料市场的 19%。请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表9:全球半导体材料市场规模(亿元)全球半导体材料市场规模(亿元)图表图表10:中国半导体材料市场规模中国半导体材料市场规模(亿美元)(亿美元)资料来源:SEMI,国联证券研究所 资料来源:SEMI,国联证券研究所 公司的集成电路封装材料产品主要包括封装树脂/芯片粘接材料和工艺与辅助材料等类别。其中芯片固晶材料等产品归属于半导体材料中的封装树脂、芯片粘接材料,晶圆 UV 膜产品属于半导体制造中
28、的工艺与辅助材料。图表图表11:公司主要集成电路封装材料示意图公司主要集成电路封装材料示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 芯片粘接材料是关键的半导体封装材料芯片粘接材料是关键的半导体封装材料。从中国半导体封装材料市场结构来看,2020 年封装基板、键合丝、引线框架、包封材料前四大品类占据 83%的半导体封装材料市场。芯片粘接材料中国市场规模 2020 年约为 12.3 亿元,在整个市场结构中占比约为 3%;其他材料中国市场规模 2020 年约为 12.4 亿元,在整个市场结构中占比约为 3%。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研
29、究 图表图表12:20202020 年中国半导体封装材料市场结构年中国半导体封装材料市场结构 资料来源:中国半导体支撑业发展状况报告(2021 年编),国联证券研究所 根据中国半导体支撑业发展状况报告(2021 年编),中国芯片粘接材料市场规模从 2015 年的 8.6 亿元增至 2020 年的 12.3 亿元,CAGR 约为 7%。根据英国市场调查公司 FMI 的报告,全球光电及半导体领域 UV 膜市场规模 2020 年约为 4.4 亿美元,2025 年预计达到 6.8 亿美元,复合增速约为 9%。图表图表13:中国芯片粘接材料市场规模(亿元)中国芯片粘接材料市场规模(亿元)图表图表14:光
30、电及半导体领域光电及半导体领域 UVUV 膜市场规模膜市场规模(亿美元)(亿美元)资料来源:中国半导体支撑业发展状况报告(2021 年编),国联证券研究所 资料来源:FMI,国联证券研究所 2.2 智能终端封装材料发挥多方面关键作用智能终端封装材料发挥多方面关键作用 智能终端封装材料提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘、电磁屏蔽等复合性功能,是智能终端领域封装与装联工艺最为关键的材料之一。智能终端产品种类丰富,形态多种多样,包括手机、平板、PC、可穿戴设备、物联网设备等多种类型。以 TWS 耳机为例,封装材料包括电池仓的结构胶、防水密封胶等,包括 TWS 耳机合壳粘接胶、
31、静电接地 EMI、防水膜、喇叭振膜粘接胶等。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表15:TWSTWS 封装材料应用示意图封装材料应用示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 图表图表16:智能终端封装材料应用示意图智能终端封装材料应用示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 根据 LPI 统计,2022 年全球电子胶粘剂市场规模约为 64.44 亿美元,2029 年预计达到 107.40 亿美元,复合增速约为 8%。而根据共研网测算,2021 年中国移动电子用胶粘剂需求量在 5.31 万吨,市场规模约为 29.38
32、亿元,其中智能手机领域市场达到 18.16 亿元,平板电脑领域市场规模 7.51 亿元,功能机、可穿戴设备领域市场规模 3.71 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表17:全球电子胶粘剂市场规模(亿美元)全球电子胶粘剂市场规模(亿美元)图表图表18:中国移动电子用胶粘剂市场规模(亿元)中国移动电子用胶粘剂市场规模(亿元)资料来源:LPI,国联证券研究所 资料来源:共研网,国联证券研究所 2.3 新能源封装材料市场快速扩张新能源封装材料市场快速扩张 公司的新能源材料主要包括动力电池封装材料以及光伏组件封装材料。其中,动力电池封
33、装材料包括电池模组结构胶、液冷系统结构胶、防水密封胶等多种细分品类,主要起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。光伏叠晶材料可以为光伏电池提供粘接、导电、降低电池片间应力等功效。图表图表19:动力电池封装材料应用示意图动力电池封装材料应用示意图 图表图表20:光伏组件封装应用示意图光伏组件封装应用示意图 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 根据 GIR 的数据统计,全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模 2022 年达到19.32 亿美元,预计 2029 年将达到 66.96 亿美元,复合增速约为 19%。考虑到中国是全球新能源动力电池主要的供应基
34、地,同时中国也是新能源汽车主力消费市场,因此预计中国市场在全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场中占据重要地位。请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表21:全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模(亿美元)全球新能源汽车动力电池胶粘剂市场规模(亿美元)资料来源:GIR,国联证券研究所 动力电池出货量和光伏新增装机量快速增长动力电池出货量和光伏新增装机量快速增长。根据 GGII 的统计,2022 年中国锂电池出货量 658GWh,同比增长 101.10%;预计 2023 年达到 1119GWh,同比增速仍将达到 70.06%。其中,动力电池占据
35、主导地位,2022 年在总出货量中占比 76%,高于占比 19%的储能和占比 5%的数码。而从未来增速预期来看,GGII 认为储能电池 2023-2025 年间复合增速将达到 49%,高于动力电池的 39%。光伏新增装机量同样处于快速增长通道中,根据欧洲光伏产业协会数据,全球新增光伏装机量 2021 年约为 168GW,预计 2026 年增至 347GW,复合增速达到 16%。动力电池出货量和光伏新增装机量的快速增长将有利于公司动力电池胶黏剂和光伏叠晶材料的业务成长。图表图表22:中国锂电池出货量(中国锂电池出货量(GWhGWh)图表图表23:20222022 年中国锂电池出货量结构年中国锂电
36、池出货量结构 资料来源:GGII,国联证券研究所 资料来源:GGII,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表24:全球新增光伏装机量(全球新增光伏装机量(GWGW)资料来源:欧洲光伏产业协会,国联证券研究所 2.4 德国和日本企业占据主导地位德国和日本企业占据主导地位 芯片粘接材料市场主要被德国和日本企业占据芯片粘接材料市场主要被德国和日本企业占据。国内芯片粘接材料市场主要被德国和日本的企业占据,包括汉高、富乐、3M、日东电工、琳得科等多家国际性材料巨头。其中德国汉高作为全球胶粘剂龙头,其产品在胶粘剂市场占有率全球第
37、一,在半导体领域具有较强的市场地位。图表图表25:智能终端封装材料应用示意图智能终端封装材料应用示意图 企业名称企业名称 简介简介 德国汉高 德国汉高公司创立于 1876 年,作为全球胶粘剂龙头企业,其产品在胶粘剂市场占有率全球第一,汉高的工程胶粘剂、密封剂和表面处理方面的系列产品涵盖了锡膏、厌氧胶、环氧胶、硅胶、瞬干胶、UV 胶、PU 胶、MS 聚合物、清洗剂等八个大的系列,广泛应用于电子工业、工业生产、汽车、船舶、铁路等行业制造以及设备维修等各个领域。富乐 美国富乐公司创建于 1887 年,是全球最大的专业生产销售粘合剂、密封胶、涂料、油漆以及其它特殊化工品的跨国公司之一。2015 年,富
38、乐通过并购中国工程胶黏剂行业龙头企北京天山后成为中国胶黏剂行业的第二,胶粘剂产品主要包括厌氧胶、RTV 硅橡胶、瞬干胶、单组分聚氨酯胶,丙烯酸酯胶、改性增强型氯丁胶类产品等七个大类共计百余种产品,应用于汽车制造和维修、电子电器等领域的密封、粘接、固定、灌封、包封、共型覆膜、底部填充、导电、导热、LCD 封装等。美国 3M 美国 3M 创建于 1902 年,是世界著名的产品多元化跨国企业。3M 胶粘带产品种类齐全,可以满足不同客户的各种需求,主要包括双面胶粘带、胶粘标识、遮蔽胶粘带、包装胶粘带和材料、保护胶粘带等。在中国,3M 在光学膜产品、商业标识、柔饰贴建筑装饰材料、汽车美容产品等领域的高端
39、市场占据了主要地位。陶氏杜邦 2017 年,陶氏化学和杜邦完成合并成立陶氏杜邦,成为全球仅次于巴斯夫的第二大化工企业。陶氏杜邦成立后,由陶氏化学和康宁公司控股的合资公司道康宁被纳入旗下子公司“材料科技”部门,道康宁是全球有机硅技术的领导者,主要产品有机硅胶粘剂和密封胶广泛应用于汽车制造、航空航天、太阳能、建筑、电子通信及成像设备的制造等行业。日东电工 日东电工成立于 1918 年,以高分子薄膜胶粘技术、涂布技术等核心技术为基础,在薄膜基材上附加各种机能,生产品种繁多的高分子薄膜产品。日东电工是一家全球化、多元化的跨国集团公司,截至请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融
40、-公司深度研究公司深度研究 2019 年末全球拥有 92 家子公司,员工约 2.9 万人,2019 财年合并口径净销售额 7,410 亿日元。日东电工生产的液晶偏光薄膜、热剥离薄膜、工业胶带、水处理分离膜、透皮吸收给药贴剂等产品广泛的应用在电子、汽车、水处理、医疗等众多领域。日本琳得科 日本琳得科于 1927 年成立于日本东京,于 1996 年展开全球布局,陆续于中国大陆、中国台湾地区、韩国、东南亚、欧美等地设立据点。截至 2020 年 3 月末,拥有 4,948 名员工,2019 财年营业额为2,047.27 亿日元。提供紫外线硬化型切割胶带、高性能研磨胶带及半导体封装制程不可欠缺的切割黏晶
41、胶带和晶片背面保护胶带,于各个製程中发挥最强大的功能,针对半导体设备及独自开发的后段制程、贴合进化等提案给客户。经营范围为:胶粘剂材料、胶粘剂相关设备、特种纸、离型纸/离型膜等的开发,制造和销售。日本信越 日本信越成立于 1926 年,被称为日本最大的化学公司,已在美国、日本、荷兰、韩国、新加坡、中国(含中国台湾地区)等国家和地区建立了全球范围的聚氯乙烯、有机硅、纤维素衍生物等原材料的生产和销售网络,拥有 PVC 化成品、有机硅、功能性化学品、半导体硅、电子功能材料事业等众多事业。信越在聚氯乙烯,半导体硅和光掩模基板方面拥有全球最大的市场份额。其电子材料部门生产半导体硅,环氧模塑料和稀土磁体。
42、日立化成 日立化成成立于 1962 年,是功能性材料和化学产品制造商。2019 年 12 月被昭和电工收购。日立化成的业务部门主要分为两个:功能材料、先进的组件和系统。其中,功能材料包括电子材料、无机材料、高分子科学材料、印刷线路板材料以及 LED 反射器用白色环氧树脂膜塑料,先进的组件和系统包括汽车产品、储能设备、电子元器件、生命科学等。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.聚焦聚焦各领域各领域头部客户头部客户,半导体半导体先进封装先进封装材料亟待突破材料亟待突破 高端电子封装材料下游应用广泛高端电子封装材料下游应用广泛。公司胶黏剂产品下游较为广泛,近年来由于新能源行业的快速发展,公
43、司相关业务占比也在迅速提升,2022 年达到约 64%。智能终端封装材料和集成电路封装材料虽然同样呈现增长趋势,但增速相对低于新能源封装材料业务,2022 年分别占比 20%、10%。图表图表26:公司营业总收入占比结构公司营业总收入占比结构 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.1 半导体先进封装材料有望突破半导体先进封装材料有望突破 请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 量产并布局多种半导体封装材料量产并布局多种半导体封装材料。集成电路封装材料对半导体成品性能影响大,对理化性能、工艺性能、应用性能综合要求极高。公司集成电路封装材
44、料包括晶圆 UV膜、芯片固晶材料、底填胶、导热垫片等多种材料类别,下游客户涵盖国内主流的封测厂商。图表图表27:公司主要的集成电路封装材料产品公司主要的集成电路封装材料产品 产品名称产品名称 产品分类产品分类 产品简介产品简介 客户及竞争对手客户及竞争对手 晶圆 UV膜 晶圆级封装系列产品 晶圆 UV 膜包括晶圆 UV 减薄膜、晶圆 UV 划片膜,主要是在 TSV/3D 晶圆减薄工艺中,用于粘接、保护、捡取晶圆,以便于晶圆减薄的辅助保护类膜材料。因晶圆生产工艺较为精准,辅助材料需要具备较高的机械性能平衡性及应用于大批量生产的稳定性、可靠性,同时要求能够适应高湿、震动的特殊工作环境。终端客户主要
45、包括华天科技、长电科技、日月新等集成电路封测企业;竞争对手主要是日本三井、狮力昂等。芯片固晶材料 芯片级封装系列产品 芯片固晶材料包括芯片固晶导电胶、绝缘胶、固晶膜等,主要应用于芯片封装的固晶工艺,该等工艺对粘接材料的要求较高,需要具备低挥发、无气孔、高导电、高导热、高抗湿气性、低操作性等。主要客户包括通富微电、华天科技、长电科技、矽德半导体等集成电路封测企业;竞争对手主要是德国汉高、日本日立和长春永固。芯片级底部填充胶 芯片级封装系列产品 芯片级底部填充胶主要用于芯片与基板的连接,分散芯片表面承载应力,缓解芯片、焊料和基板三者热膨胀系数不匹配产生的内应力,保护焊球、提高芯片抗跌落与热循环可靠
46、性等,产品需要具有很好的流动性、高可靠性、低热膨胀系数,对产品的配方及工艺要求极高。公司产品已通过理化性能以及工艺性能测试,目前正在进行可靠性测试。客户主要包括长电科技等;主要竞争对手是日本纳美仕。Lid 框粘接材料 芯片级封装系列产品 Lid 框粘接材料主要用于芯片基板与芯片外侧的 Lid框之间的粘接,该产品主要难点在于可靠性、厚度均一性控制、粘接性要求以及不同封装尺寸的工艺匹配性等。经过前期的探索与持续优化,公司产品具有较好的粘接能力、控制能力以及可靠性,已通过理化性能测试,目前正在进行可靠性测试。客户主要包括长电科技、通富微电等;竞争对手主要是日本信越。板级底部填充胶 板级封装系列产品
47、板级底部填充胶是在内部印制电路板(PCB)封装工艺中,通过填充芯片与电路板间的空隙,实现芯片密封与保护,并能够在高温、高湿的环境下保持稳定的机械强度与粘接强度。终端客户主要包括小米科技等;竞争对手主要是德国汉高。板级封装用导热垫片 板级封装系列产品 板级封装用导热垫片主要是在集成电路封装工艺中用于芯片的散热,需要具备良好的散热特性等。公司的板级封装用导热垫片具备高导热性、低密度及良好的压缩比等。直接销售的客户主要是深南电路等;竞争对手主要是莱尔德。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 从封装级别来看,2021 年公司集成电路封装材料中约有 35.25%是板级封装系列产品,晶圆级封装和芯片级
48、封装系列产品分别占比 33.00%、31.75%。从具体产品来看,晶圆 UV 膜、芯片固晶导电胶、板级封装用导热垫片是最大的三个品类,2021 年请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 分别占比 33.00%、29.71%、10.86%,其余各品类合计占比约 26%。图表图表28:2 2021021 年年公司集成电路封装材料结构公司集成电路封装材料结构 图表图表29:20212021 年年公司集成电路封装材料主要品类占比公司集成电路封装材料主要品类占比 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 从量价
49、来看,公司的成长主要依靠销量驱动从量价来看,公司的成长主要依靠销量驱动。公司芯片级封装系列产品销量从2019 年的 616 公斤增至 2021 年的 3466 公斤,单价位于 7500-8500 元/公斤之间;晶圆级封装系列产品主要是晶圆 UV 膜,销量从 2019 年 44 万平米增至 2021 年 92万平米,单价位于 29-31 元/平米之间;板级封装系列产品单价较低,2019-2021 年位于 200-400 元/公斤之间,与芯片级封装产品差距较大,但是销量更大,销量从 2019年 4.78 万公斤增至 2021 年的 7.39 万公斤。图表图表30:公司芯片级封装系列产品量价情况公司
50、芯片级封装系列产品量价情况 图表图表31:公司晶圆级封装系列产品量价情况公司晶圆级封装系列产品量价情况 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表32:公司板级封装系列产品量价情况公司板级封装系列产品量价情况 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 布局半导体先进封装材料布局半导体先进封装材料。公司 2022 年年报披露显示,有多项集成电路封装材料项目处于研发过程中。其中芯片粘接胶膜(DAF)属于较为典型的先进封装材料之一,主要应用于存储芯片堆叠封装固
51、晶,同时部分逻辑 IC 使用 DAF 取代 DAP 进行固晶以提升封装良率。此外,窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料项目处于应用拓展阶段。图表图表33:公司主要的集成电路封装材料在研项目(截至公司主要的集成电路封装材料在研项目(截至 20222022 年底)年底)项目名称项目名称 预计总投预计总投资规模资规模 进展进展 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 半导体用精密涂布膜材料研发 1,700 万元 研究开发阶段 研发适用于 CIS 传感器、OLED 面板、MEMS 传感器、LED 框架、IRCF等各领域用 UV 减粘胶带 国际先进 UV 减粘膜主要应用于 CI
52、S 传感器、OLED 面板、MEMS 传感器、LED 框架、IRCF 等半导体封装领域 集成电路封装材料研发 1,250 万元 研究开发阶段 通过国内关键封测厂商的工艺及全套可靠性认证 国内领先 主要应用于半导体先进封装,其功能主要用来控制芯片模块厚度、控制芯片加工使用过程中的翘曲开裂,保证芯片工作稳定性,同时还起到抑制底部填充材料以及热界面材料的缓冲震动、湿气防护的作用,其性能直接影响芯片模组的稳定工作及使用寿命。晶圆划片 UV 膜研发 550 万元 研究开发阶段 研发适用于各类晶圆切割用 UV 减粘胶带 国内领先 主要应用于晶圆划切过程中,保护芯片,防止其脱落或崩缺;晶圆倒膜或运输中,用于
53、芯片的固定,防止其脱落。芯片粘接胶(DAP)配方及量产试制成套技术开发 230 万元 研究开发阶段 以高质量、高性价比之优势逐步取代国外品牌,实现国产替代 国际先进 应用于各种 IC Package Type 于一级封装固晶(Die Bond)制程,如:SOP、SOT、QFN、QFP/LQFP、BGA 等,高导热系数导电胶应用于第三代半导体(GaN)功率器件封装 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 芯片粘接胶膜(DAF)配方及量产试制成套技术开发 660 万元 研究开发阶段 以高质量、高性价比之优势逐步取代国外品牌,实现国产替代 国际先进
54、 应用于存储芯片堆叠封装固晶,部分逻辑 IC 使用 DAF 取代 DAP 进行固晶(DieBond)以提升封装良率 窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料应用研究 1,036 万元 应用拓展阶段 通过国家级项目大尺寸封测验收 国内领先 底部填充胶材料可以填充芯片和基板之间的空隙,提高芯片的机械强度和耐热性,减少芯片的应力,从而提高芯片的可靠性和性能。资料来源:公司公告,国联证券研究所 3.2 智能终端产品种类丰富,布局新品保障长期增长智能终端产品种类丰富,布局新品保障长期增长 公司提供包括聚氨酯热熔胶、双组份丙烯酸结构胶、紫外光固化胶、EMI 电磁屏蔽材料等多种智能终端封装材料,广泛应用于 TW
55、S 耳机、手机、平板电脑等移动智能终端,在屏显模组、声学模组、PCB 板、电池等多个模组器件中发挥关键作用。客户主要包括立讯精密、歌尔股份、小米科技、华为、OPPO 等知名下游企业。图表图表34:公司的智能终端封装材料产品公司的智能终端封装材料产品 产品名称产品名称 应用场景应用场景 产品简介产品简介 客户及竞争对手客户及竞争对手 聚氨酯热熔胶 屏显模组、TWS 耳机、手机终端、声学模组 反应型聚氨酯热熔胶可以应用于屏显模组、声学模组、手机终端、TWS 耳机等相关用胶点的粘接。公司的反应型聚氨酯热熔胶产品具有较强的粘接强度、良好的遮光性与耐受性,以及适宜的高宽比等特点。主要客户包括立讯精密、歌
56、尔股份、瑞声光电、ATL、华勤技术、小米科技等知名消费电子品牌及其产业链企业;竞争对手主要是汉高乐泰、富乐、道康宁、戴马斯、Delo、莱尔德、澳中电子等。双组份丙烯酸结构胶 TWS 耳机、声学模组 公司结构胶可应用于 TWS 耳机、声学模组等相关用胶点的粘接,公司的双组分丙烯酸结构胶产品具备较佳的耐机械冲击性能,在消费电子产品跌落时,能够提供良好的机械保护,从而达到抗跌落的目的。共型覆膜 TWS 耳机中 PCB 板的密封与保护 共型覆膜主要用于 TWS 耳机内部印制电路板防护工艺中,用于 PCB 密封保护。公司的有机硅披覆胶产品具备较佳的耐高温、高湿、耐盐雾性能,能够保护电子元器件不受热冲击、
57、潮湿、腐蚀性液体和其它不利环境的影响,以提升 TWS 可靠度和寿命。紫外光固化胶 声学模组、屏显模组、摄像模组 紫外光固化胶主要应用于屏显模组、摄像模组与声学模组相关用胶点的粘接,主要用途是屏幕侧边密封与结构组装、模组与外部支架粘接、扬声器密封粘接。公司的紫外光固化胶能够提供较佳的遮光、耐机械冲击与耐高温高湿等功能。EMI 电磁屏蔽材料 电磁屏蔽 EMI 电磁屏蔽材料是在整机组装工艺中用于信号屏蔽,因元器件工作过程中会产生相互干扰信号,整机制造要求其辅料具备较好的系统屏蔽特性。公司的 EMI 电磁屏蔽材料产品具备屏蔽效能好、可靠性好等特点。双面锂电胶带 锂电池 双面锂电胶带是在 PET 薄膜上
58、涂布独特的耐电解液、超薄的热熔胶层,经烘干裁切等加工而成,主要用来粘接裸电芯与铝塑膜,改善锂电池跌落测试通过率。请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 智能模组器件封装用导热垫片 模组器件 主要用于智能终端产品主芯片及功能模组的散热,如手机主芯片对壳体的散热,笔记本电脑对散热器的散热、显卡模组散热等,需要具备高导热、低热阻、低硬度等特性。主要客户有小米科技、OPPO、华为公司等;竞争对手主要是汉高乐泰、莱尔德、道康宁、日本信越等。资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司智能终端封装材料以电子级粘合剂为主,以及小部分功能性薄膜材料公司智能
59、终端封装材料以电子级粘合剂为主,以及小部分功能性薄膜材料。其中电子级粘合剂单价位于 200-300 元/公斤,2021 年销量出现下滑,但依靠单价提升仍然保证了收入的正增长。图表图表35:智能终端电子级粘合剂量价情况智能终端电子级粘合剂量价情况 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 布局多款高性能智能终端封装材料。布局多款高性能智能终端封装材料。公司智能终端封装材料在研项目包括LED封装硅胶材料、电子丙烯酸材料、高端服务器封装材料等多个项目,处于研发、应用拓展等不同阶段,有望帮助公司拓展下游应用领域以及扩大在现有客户的份额。图表图表36:公司主要的公司主要的智能终端智能终端封装材料在研项目
60、(截至封装材料在研项目(截至 20222022 年底)年底)项目名称项目名称 预计总投预计总投资规模资规模 进展进展 拟达到目标拟达到目标 技术水平技术水平 具体应用前景具体应用前景 LED 封装硅胶材料研发 540 万元 应用拓展阶段 研发领域系列化产品MiniLED 直显应用 国内领先 LED 性的封装材料,广泛应用于封装硅胶材料是一种高性能、高可靠 LED 灯具、汽车照明、电子显示屏等领域 电子丙烯酸材料研发 1,200 万元 研究开发阶段 研发不含致敏单体,具有高粘接力和较好的耐化性,可 UV 热固化,具有低析出、高粘接力和高可靠性材料 国际先进 在电子制造领域中应用广泛,如电容器、电
61、感器、电阻器、晶体管等,适用于制造各种光电子器件,如光纤通信、光电显示等。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 电子组装防护特种有机硅材料研发 500 万元 研究开发阶段 研发施胶可满足点胶、喷胶等多种不同条件需求,施胶后 15min 可通过气密性测试验证,粘接强度4MPa.材料 国际先进 电子组装防护特种有机硅材料,具有优异的耐高温、耐化学性、抗 UV 等特性,能够有效保护电子元器件,提高电子产品的稳定性和可靠性,延长其使用寿命。广泛应用于手机、平板电脑、LED 灯具、汽车电子、医疗电子等领域。高导热聚合物热界面材料开发及产业化和原材料国
62、产化 1,500 万元 研究开发阶段 原材料国产化,研发可自动化点胶、导热系数:8w/m.k 材料 国内领先 高导热聚合物热界面材料是一种高性能的散热材料,可以有效地提高电子元器件的散热能力,保障电子产品的稳定性和可靠性。在电子、通信、汽车、工业控制等领域得到广泛应用。高端电子封装系列材料技术开发及产业化 1,200 万元 应用拓展阶段 研发粘接强度8MPa,并满足防水,冲击,耐汗液,良好工艺性等要求的材料 国际先进 高端电子封装系列材料主要包括高可靠性封装材料、高性能散热材料、高精度印刷材料、高密度互连材料等。这些材料的应用前景非常广阔,包括:消费电子领域、汽车电子领域、工业自动化领域、医疗
63、电子领域等。高端服务器封装关键材料技术开发与产业化 600 万元 研究开发阶段 研发模量10MPa,粘接强度4MPa,可耐回流焊、HAST、高低温循环、高温等多种老化条件的材料 国内领先 高端服务器封装关键材料主要包括高性能散热材料、高密度互连材料、高可靠性封装材料等。应用前景非常广阔,包括:服务器封装领域、芯片封装领域、人工智能领域、5G/6G 通信领域等。资料来源:公司公告,国联证券研究所 新新能源应用材料以动力电池材料和光伏叠晶材料为主能源应用材料以动力电池材料和光伏叠晶材料为主。从 2021 年新能源应用材料内部收入结构来看,动力电池系列产品占比达到 63.62%,光伏叠晶材料占比达到
64、26.13%,合计占比接近 90%。剩余的材料中,导热界面材料、功能性薄膜材料、LED封装材料及其他分别占比 3.51%、3.71%、3.04%。图表图表37:公司公司 20212021 年新能源应用材料内部收入结构年新能源应用材料内部收入结构 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司动力电池业务主要依靠销量驱动增长公司动力电池业务主要依靠销量驱动增长,销量从 2019 年的 837 吨增至 2021请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 年的 3984 吨,单价在 42-48 元/公斤之间;光伏叠晶材料单价较高,从 2019 年每公斤
65、 5118 元提升至 2021 年的 5795 元。图表图表38:公司动力电池系列产品量价情况公司动力电池系列产品量价情况 图表图表39:公司光伏叠晶材料量价情况公司光伏叠晶材料量价情况 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 3.3 各领域主要客户均为全球龙头企业各领域主要客户均为全球龙头企业 宁德时代是第一大客户宁德时代是第一大客户。公司业务收入中以新能源领域封装材料为主,因此前五大客户也主要为新能源领域企业或者相关经销商。前两大客户分别为宁德时代和通威太阳能,分别占比 20.90%和 9.43%。图表图表40:20212021 年公司前五大客户
66、及占比年公司前五大客户及占比 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 公司在三大业务板块均覆盖了全球龙头企业客户司在三大业务板块均覆盖了全球龙头企业客户。在智能终端领域,公司覆盖了苹果、华为、小米等多家品牌厂商,其中根据公司的估算,2021 年对苹果的收入规模达到 9104 万元;在新能源领域,公司覆盖了宁德时代、通威股份、中航锂电、阿特斯、晶科能源等多家龙头企业;在集成电路封装领域,公司实现了对中国大陆三大封测厂商长电科技、通富微电、华天科技的量产销售。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表41:公司在知名品牌用户处收入估算公司
67、在知名品牌用户处收入估算(万元)(万元)客户客户 领域领域 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 苹果公司 智能终端封装 6526.88 9135.37 9104.39 华为公司 智能终端封装 184.12 976.83 小米科技 智能终端封装 6.94 691.94 宁德时代 动力电池封装 3823.32 6242.72 14082.80 通威股份 光伏叠瓦组件封装 1359.60 4348.30 5509.18 中航锂电 动力电池封装 25.30 1526.78 阿特斯 光伏叠瓦组件封装 148.33 1690.75 1040.59 晶科能源 光伏组件封装
68、 261.66 182.32 45.04 华天科技 集成电路封装 275.06 532.13 1138.24 通富微电 集成电路封装 75.11 194.92 328.49 长电科技 集成电路封装 216.54 58.77 33.74 资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 注:公司根据向相关品牌用户估算的使用量和年度销售单价测算得出 3.4 持续投入形成高端电子封装材料研发体系持续投入形成高端电子封装材料研发体系 研发投入逐年增加研发投入逐年增加。公司研发投入逐年快速增长,研发支出从 2018 年的 1690 万元增长至 2022 年的 4667 万元,3 年复合增速达到约 29%,202
69、2 年研发支出同比增速达到 52.21%,显著高于之前三年的同比增速。截至 2022 年底,公司拥有研发人员 119人,占员工总数的比例为 18.51%。图表图表42:公司研发支出(万元)公司研发支出(万元)图表图表43:公司研发人员数量及占比公司研发人员数量及占比 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 资料来源:Wind,公司公告,国联证券研究所 研发费用率位于行业中游位置研发费用率位于行业中游位置。在 2019 年之后,公司研发费用占收入比例进入平台期,2022 年研发费用率约为 5.03%,高于回天新材、赛伍技术、晶瑞电材,低于世华科技和中石科技。请务必阅读报告末页的重要声明 2
70、4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表44:可比公司可比公司研发费用率对比研发费用率对比 资料来源:Wind,各公司公告,国联证券研究所 公司一直专注于高端电子封装材料的研发和产业化,先后承担了“晶圆减薄临时粘结剂开发与产业化”、“用于 Low-k 倒装芯片 TCB 工艺的底部填充材料研发与产业化”、“高性能热界面材料规模化研制开发”三个国家重大科技“02 专项”课题项目,牵头承担了“窄间距大尺寸芯片封装用底部填充胶材料(underfill)应用研究”国家重点研发计划项目,并承担一项国家级“A 工程”课题项目等。经过多年的发展,公司已建立起较为完备的高端电子封装材
71、料产品研发体系。从发明专利的数量对比来看,尽管公司收入体量低于大多数可比公司,但公司发明专利数量在 2021 年达到121 项,高于所有可比公司。图表图表45:可比公司发明专利数量对比(截至可比公司发明专利数量对比(截至 20212021 年)年)资料来源:公司招股说明书,国联证券研究所 4.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 4.1 盈利预测盈利预测 公司的主营业务包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源封装材料、高端装备封装材料四大品类。业务业务-集成电路封装材料集成电路封装材料
72、:公司集成电路封装材料 2022 年收入占比约为 10%,多家重点客户持续推进新产品导入,各系列产品在测试、验证、小批量等不同阶段实现多点开花。考虑到半导体封装材料技术门槛高、验证周期长、需求量具有不确定性,我 们 预 计 公 司 集 成 电 路 封 装 材 料 业 务 2023-2025 年 同 比 增 速 分 别 为27.24%/52.19%/39.89%。业务业务-智能终端封装材料智能终端封装材料:公司智能终端封装材料业务主要针对 TWS 耳机等消费电子下游领域,2022 年收入占比约为 20%。由于消费电子行业需求疲软,且公司新项目仍处于验证中,我们保守估计公司智能终端封装材料业务 2
73、023-2025 年同比增速分别为 5.00%/40.00%/30.00%。业务业务-新能源封装材料新能源封装材料:公司新能源封装材料业务贡献了公司大部分收入,2022年占比达到 64%,主要包括动力电池封装材料和光伏叠晶材料,截至 2022 年底,公司在昆山生产基地实施的募投项目“高端电子专用材料生产项目”中的年产 8800 吨动力电池封装材料产线已建成投产,同时公司在昆山生产基地启动建设第二条动力电池封装材料生产线,该产线设计产能 20000 吨,计划 2023 年年底前建成投产。产能扩张驱动之下,我们预计公司新能源封装材料业务 2023-2025 年同比增速分别为45.31%/37.13
74、%/20.62%。业务业务-高端装备封装材料高端装备封装材料:公司高端封装材料 2022 年收入占比约为 6%,占比逐年降低,主要应用于轨道交通、汽车制造等高端制造领域。预计未来将处于平稳略有增长的态势,我们预计高端装备封装材料业务 2023-2025 年同比增速分别为9.99%/9.99%/9.99%。图表图表46:公司营收测算汇总(亿元)公司营收测算汇总(亿元)20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入合计营业收入合计 5.845.84 9.299.29 12.3612.36 17.0017.00 21.0221.02 y
75、oyyoy 40.07%40.07%58.90%58.90%33.15%33.15%37.50%37.50%23.67%23.67%毛利率毛利率 34.52%34.52%30.29%30.29%28.86%28.86%29.83%29.83%31.13%31.13%集成电路集成电路 收入 0.84 0.94 1.20 1.83 2.55 YOY 114.40%12.87%27.24%52.19%39.89%毛利率 37.35%41.31%42.00%44.00%46.00%智能终端智能终端 收入 1.79 1.82 1.91 2.68 3.48 YOY 7.34%1.49%5.00%40.00
76、%30.00%请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利率 58.19%54.76%55.94%56.00%56.00%新能源新能源 收入 2.67 5.90 8.58 11.76 14.19 YOY 63.13%120.74%45.31%37.13%20.62%毛利率 16.73%19.77%20.13%21.04%21.84%高端装备高端装备 收入 0.52 0.56 0.62 0.68 0.74 YOY 12.41%7.88%9.99%9.99%9.99%毛利率 40.55%44.37%41.79%41.79%41.79%资料来源:W
77、ind,国联证券研究所 综上所述,我们预计公司 2023-25 年收入分别为 12.36/17.00/21.02 亿元,同比增速分别为 33.15%/37.50%/23.67%;归母净利润分别为 1.62/2.44/3.38 亿元,同比增速分别为 31.65%/50.93%/38.38%。4.2 估值与投资建议估值与投资建议 我们分别采用 FCFF 估值模型和 PE 估值法对公司进行估值:根据公司历史财务数据,假设税后债务资本成本 4.12%、债务资本比重 2.55%、值 1.10,无风险利率采取十年期国债收益率近 3 个月均值,市场预期回报率采用沪深 300 指数近 10 年年化收益率,推算
78、得到 WACC 约为 5.95%。根据盈利预测推算得到公司 2023-2025 年 FCFF 分别为-38.44/-52.83/78.62 百万元;考虑公司 2020 年FCFF 已达 0.67 亿元,2025 年之后资本支出降至合理水平、盈利水平进一步提升,FCFF 会有较大幅度增长,假设 2026 年 FCFF 达到约 0.94 亿元,考虑到第二阶段仍有较大增长空间,假设 2026-2035 年之间增长率逐步从 40%降至 10%,2035 年之后进入永续增长阶段,永续增长率 2%。综上计算得出公司的每股价值约为 82.23 元。图表图表47:基本假设关键参数基本假设关键参数 估值假设估值
79、假设 数值数值 无风险利率无风险利率 RfRf 2.70%市场预期回报率市场预期回报率 RmRm 5.70%第二阶段年数第二阶段年数 10 永续增长率永续增长率 2.00%有效税率有效税率 TxTx 15.00%KeKe 6.00%KdKd 4.12%WACCWACC 5.95%资料来源:iFind,国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表48:FCFFFCFF 估值明细估值明细 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段-17.87-0.16%第二阶段 2,206.57 19
80、.94%第三阶段(终值)8,877.24 80.22%企业价值企业价值 AEVAEV 11,065.9411,065.94 加:非核心资产 713.43 6.45%减:带息债务(账面价值)86.66 0.78%减:少数股东权益-4.12-0.04%股权价值股权价值 11,696.8311,696.83 105.70%105.70%除:总股本(股)142,240,000.00 每股价值每股价值(元元)82.2382.23 资料来源:iFind,国联证券研究所 图表图表49:FCFFFCFF 估值敏感性测试估值敏感性测试 WACCWACC/永续增永续增长率长率 1.24%1.37%1.50%1.6
81、5%1.82%2.00%2.20%2.42%2.66%2.93%3.22%3.70%153.46 160.57 169.32 180.30 194.41 213.10 238.91 276.65 336.72 446.55 709.62 4.07%130.92 136.04 142.25 149.89 159.47 171.79 188.11 210.64 243.59 296.03 391.91 4.47%112.18 115.90 120.35 125.75 132.40 140.73 151.44 165.63 185.23 213.88 259.49 4.92%96.44 99.17
82、102.39 106.25 110.92 116.67 123.89 133.17 145.46 162.43 187.24 5.41%83.13 85.13 87.48 90.26 93.58 97.61 102.57 108.79 116.78 127.38 142.00 5.95%71.80 73.27 74.99 77.00 79.38 82.23 85.69 89.94 95.28 102.13 111.22 6.55%62.10 63.19 64.44 65.91 67.62 69.66 72.09 75.04 78.66 83.21 89.06 7.20%53.78 54.58
83、55.50 56.56 57.80 59.26 60.98 63.04 65.54 68.62 72.48 7.92%46.61 47.20 47.87 48.65 49.54 50.59 51.81 53.27 55.00 57.11 59.70 8.71%40.42 40.85 41.35 41.91 42.56 43.31 44.18 45.21 46.42 47.88 49.64 9.59%35.08 35.39 35.75 36.16 36.63 37.17 37.79 38.52 39.37 40.38 41.58 资料来源:iFind,国联证券研究所 公司专注于高端电子封装材料的
84、研发及产业化,受益于新能源产业的迅速发展,新能源领域封装材料业务快速放量,引领近年来的整体业绩增长。公司积极布局集成电路封装材料,固晶胶、UV 膜、导热材料等多类产品已经量产,底填胶、DAF 膜等一系列半导体先进封装材料处于研发或验证过程中,未来在先进封装材料领域国产替代进程中大有可为。图表图表50:可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)PEPE(X X)代码代码 简称简称 (亿元)(亿元)2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 2022023 3E E 2022024 4E E 20220
85、25 5E E 688093.SH 世华科技 48.09 2.29 2.86 3.46 21 17 14 300655.SZ 晶瑞电材 102.44 1.99 2.64 3.27 51 39 31 300684.SZ 中石科技 52.29 2.58 3.37 4.42 20 16 12 请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 300041.SZ 回天新材 60.08 3.89 5.11 6.40 15 12 9 603212.SH 赛伍技术 77.80 5.18 7.85 10.21 15 10 8 平均值 68.14 25 19 15 68
86、8035.SH 德邦科技 81.40 1.62 2.44 3.38 50 33 24 资料来源:Wind,国联证券研究所 注:股价为 2023 年 8 月 14 日收盘价;可比公司 EPS 为 Wind 一致预期 综合考虑绝对估值法和相对估值法,考虑到公司是国内半导体封装电子胶黏剂国内龙头之一,底填胶、DAF 膜等先进封装产品有望进入量产期。同时,电子胶黏剂应用市场非常广泛,公司在积极布局汽车三电系统封装材料、高端服务器封装材料等多类新品,有望受益于新能源汽车、AI 算力等相关产业发展。因此对应 2024 年盈利预测我们给予 50 倍 PE,目标价 85.91 元,首次覆盖,给予“买入”评级。
87、请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.风险提示风险提示 宏观经济波动风险宏观经济波动风险:半导体、新能源等行业与宏观经济的整体发展的景气程度密切相关。如果下游市场波动、全球经济或国内经济发生重大变化,高端电子封装材料的市场需求和价格也将随之受到影响,或将对公司的经营造成不利影响。集成电路封装材料验证进度不集成电路封装材料验证进度不及及预期的风险:预期的风险:公司多款先进封装材料处于研发或者验证过程中。半导体封装材料具有技术门槛高、性能要求高、验证周期长等特点。如果公司在客户处新品验证结果不及预期,或将推迟量产进度,对未来业绩成长造成不利
88、影响。产能扩张不及预期的风险:产能扩张不及预期的风险:公司 IPO 募投项目包括“高端电子专用材料生产项目”和“年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目”,其中“高端电子专用材料项目”目标产能包括 8800 吨动力电池封装材料、200 吨智能终端封装材料、350 万平方米集成电路封装材料、2000 卷导热材料的生产能力。同时公司在昆山生产基地启动建设第二条动力电池封装材料生产线,该产线设计产能 20000 吨,计划 2023 年年底前建成投产。如果各块项目建设进度低于预期,量产进度迟缓,或将给公司业绩带来不利影响。大客户集中的风险:大客户集中的风险:公司头部客户占据较大比例的营业收入。2022
89、 年公司前五大客户收入合计占比约 66%,其中来自第一大客户宁德时代收入占比达到约 42%。如果公司与头部客户的合作关系出现变化,或将给公司经营带来不利影响。请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 货币资金 86 688 613 58
90、2 665 营业收入营业收入 584584 929929 12361236 17001700 21022102 应收账款+票据 165 446 444 611 755 营业成本 383 647 880 1193 1448 预付账款 9 16 18 25 31 营业税金及附加 4 6 8 11 13 存货 133 146 238 323 392 营业费用 46 49 59 75 84 其他 16 740 755 771 785 管理费用 77 105 134 177 210 流动资产合计流动资产合计 408408 20362036 20692069 23122312 26292629 财务费用
91、2 1 0-1-1 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-3-3 0 0 0 固定资产 196 268 399 514 612 公允价值变动收益 0 3 0 0 0 在建工程 103 139 115 92 69 投资净收益 0 2 1 1 1 无形资产 96 105 87 70 52 其他 12 4 13 14 15 其他非流动资产 22 36 32 28 28 营业利润营业利润 8282 127127 169169 260260 363363 非流动资产合计非流动资产合计 416416 547547 634634 704704 761761 营业外净收益 3 9 9 9 9 资产总
92、计资产总计 824824 25832583 27022702 30163016 33903390 利润总额利润总额 8585 136136 178178 269269 372372 短期借款 30 54 0 0 0 所得税 9 14 19 28 39 应付账款+票据 72 138 148 201 243 净利润净利润 7676 121121 159159 241241 333333 其他 63 125 150 203 246 少数股东损益 0-2-2-4-5 流动负债合计流动负债合计 166166 317317 298298 403403 489489 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 7
93、676 123123 162162 244244 338338 长期带息负债 42 32 30 25 20 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 25 33 33 33 33 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 非流动负债合计非流动负债合计 6767 6565 6363 5959 5353 成长能力成长能力 负债合计负债合计 232232 382382 360360 462462 542542 营业收入 40.07%58.90%33.15%37.50%23.67%少数股东权益-2-4-7-10-16 EBIT
94、52.65%56.73%30.94%50.16%38.36%股本 107 142 142 142 142 EBITDA 45.11%49.75%49.04%43.80%33.07%资本公积 367 1819 1819 1819 1819 归属于母公司净利润 51.32%62.09%31.65%50.93%38.38%留存收益 121 244 387 603 902 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 592592 22012201 23422342 25542554 28482848 毛利率 34.52%30.29%28.86%29.83%31.13%负债和股东权益总计负债和股东权益总
95、计 824824 25832583 27022702 30163016 33903390 净利率 13.03%13.06%12.90%14.16%15.84%ROE 12.76%5.58%6.90%9.53%11.81%现金流量表现金流量表 ROIC 18.86%17.55%15.51%19.84%22.29%单位单位:百万元百万元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 偿债能力偿债能力 净利润 76 121 159 241 333 资产负债率 28.15%14.80%13.34%15.31%15.98%折旧摊销 21 26 64
96、 80 92 流动比率 2.5 6.4 7.0 5.7 5.4 财务费用 2 1 0-1-1 速动比率 1.5 5.9 6.0 4.8 4.4 存货减少(增加为“-”)-69-13-92-85-69 营运能力营运能力 营运资金变动-88-223-73-168-147 应收账款周转率 4.4 2.7 3.5 3.5 3.5 其它 70 3 93 86 71 存货周转率 2.9 4.4 3.7 3.7 3.7 经营活动现金流经营活动现金流 1212 -8585 152152 153153 278278 总资产周转率 0.7 0.4 0.5 0.6 0.6 资本支出-174-124-150-150-
97、150 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 0-711 0 0 0 每股收益 0.5 0.9 1.1 1.7 2.4 其他 22-6-1-1-1 每股经营现金流 0.1-0.6 1.1 1.1 2.0 投资活动现金流投资活动现金流 -152152 -841841 -151151 -151151 -151151 每股净资产 4.2 15.5 16.5 18.0 20.1 债权融资 70 15-57-4-6 估值比率估值比率 股权融资 7 36 0 0 0 市盈率 107.3 66.2 50.3 33.3 24.1 其他 109 1461-19-28-38 市净率 13.7 3.7 3.5 3.
98、2 2.8 筹资活动现金流筹资活动现金流 185185 15121512 -7676 -3232 -4444 EV/EBITDA 75.4 37.6 28.7 20.2 15.1 现金净增加额现金净增加额 4646 585585 -7676 -3030 8383 EV/EBIT 94.0 44.8 39.0 26.2 18.8 数据来源:公司公告、iFinD,国联证券研究所预测;股价为 2023 年 08 月 14 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 31 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所
99、有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美
100、国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司(已
101、获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“国联证券”)。未经国联证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成
102、对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
103、评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下,国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京:北京:北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海:上海:上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡:无锡:江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳:深圳:广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话: