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1、 德邦科技(688035)/电子化学品/公司深度研究报告/2023.07.17 请阅读最后一页的重要声明!高端电子封装材料“小巨人”先进封装材料稀缺标的 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-07-14 收盘价(元)66.87 流通股本(亿股)0.31 每股净资产(元)15.67 总股本(亿股)1.42 最近 12 月市场表现 分析师分析师 张益敏 SAC 证书编号:S02 相关报告 先进封装先进封装技术带动公司相关集成电路技术带动公司相关集成电路封装封装材料材料需求高增需求高增:从半导体制程进入 10nm 以来
2、,摩尔定律逐渐失效,进入后摩尔时代,对于“more than moore”的延续,先进封装成为了集成电路的主流技术路线之一。面对美国的技术封锁,国内科技公司较难全面分享全球化先进制程的果实,但是 Chiplet、2.5D/3D等先进封装技术能够一定程度弥补先进制程的缺失。公司是国内少数可量产晶圆 UV 膜、芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料、板级封装用导热垫片等封装材料的企业,并有包括 DAF 膜等多款先进封装材料正在客户验证中。AI 技术的应用将带动智能终端需求的提升,受益公司相关智能终端材技术的应用将带动智能终端需求的提升,受益公司相关智能终端材料:料:公司智能终端封装材料
3、广泛应用于智能手机、平板电脑、智能穿戴设备等移动智能终端的屏显模组、摄像模组、声学模组、电源模块等主要模组器件及整机设备。随着 AI 技术的落地,相关智能终端需求有望快速增长,叠加公司在客户产品的渗透率逐渐提升,主要客户包括立讯精密、歌尔股份、小米科技等知名消费电子产商。新能源汽车高速增长,光伏行业高景气带动公司相关收入增长新能源汽车高速增长,光伏行业高景气带动公司相关收入增长:在动力电池领域,公司的双组份聚氨酯结构胶主要用于电池电芯、电池模组、电池Pack 起到粘接固定、导热散热、绝缘保护等作用。在光伏领域,公司的光伏叠晶材料可以为光伏电池提供粘接、导电、降低电池片间应力等功效,是实现光伏叠
4、瓦封装工艺、实现高导电性能、高可靠性的关键材料之一。公司深度受益下游宁德时代、BYD、通威股份、阿特斯等大客户的高速成长。投资建议:投资建议:我们预计公司 2023-2025 年实现营业总收入 12.60/16.51/21.15 亿元,归母净利润 1.71/2.36/3.22 亿元。截至 2023/7/14 对应 PE 分别为50.46/36.52/26.73 倍,首次覆盖,给予“增持”评级。风险提示:风险提示:集成电路产品迭代与技术开发风险;集成电路封装材料收入占比偏低及行业需求低迷风险;毛利率下降风险。盈利预测:盈利预测:Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2
5、023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)584 929 1260 1651 2115 收入增长率(%)40.07 58.90 35.75 31.01 28.06 归母净利润(百万元)76 123 171 236 322 净利润增长率(%)51.32 62.09 38.65 38.18 36.64 EPS(元/股)0.72 1.06 1.20 1.66 2.26 PE 0.00 48.49 50.46 36.52 26.73 ROE(%)12.76 5.58 7.31 9.17 11.14 PB 0.00 3.33 3.69 3.35 2.98 数据来源:wind 数据,财通证券研
6、究所 -32%-23%-13%-3%6%16%德邦科技沪深300上证指数电子化学品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简介公司简介.5 1.1 公司概况公司概况.5 1.2 管理层、股东及子公司情况管理层、股东及子公司情况.5 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况.6 1.4 公司坚持研发创新,拥有众多专利、核心技术公司坚持研发创新,拥有众多专利、核心技术.9 2 集成电路封装材料:迎国产替代浪潮,稳步发展集成电路封装材料:迎国产替代浪潮,稳步发展.10 2.1 后摩尔时代,先进封装重要性凸显,后摩尔时代,先进封装重要性凸显,Ch
7、iplet 成为未来发展方向成为未来发展方向.11 2.2 先进封装发展迅速,集成电路封装材料国产替代进程加快先进封装发展迅速,集成电路封装材料国产替代进程加快.13 2.3 晶圆级封装材料:国内稀缺的成熟供应商晶圆级封装材料:国内稀缺的成熟供应商.16 2.4 芯片级封装材料:市占率提升空间巨大芯片级封装材料:市占率提升空间巨大.18 2.5 板级封装材料板级封装材料.20 2.6 集成电路封装材料收入稳定增长,产能稳步扩张集成电路封装材料收入稳定增长,产能稳步扩张.22 3 智能终端封装材料:业务稳中向好,高端客户持续突破智能终端封装材料:业务稳中向好,高端客户持续突破.23 3.1 智能
8、终端封装材料:智能终端设备封装的重要原材料智能终端封装材料:智能终端设备封装的重要原材料.23 3.2 智能终端出货量短期波动较大,长期趋势向好智能终端出货量短期波动较大,长期趋势向好.25 3.3 公司产品持续突破高端客户公司产品持续突破高端客户.25 4 新能源应用材料新能源应用材料.26 4.1 新能源应用材料介绍新能源应用材料介绍.26 4.2 下游需求强劲下游需求强劲.27 4.3 公司抓住动力电池行业增长机遇,及时扩充产能公司抓住动力电池行业增长机遇,及时扩充产能.28 5 收入预测与估值收入预测与估值.29 5.1 分业务收入预测分业务收入预测.29 5.2 盈利预测与估值盈利预
9、测与估值.30 6 风险提示风险提示.31 图图 1.公司发展公司发展沿革沿革.5 图图 2.公司前十大股东(截至公司前十大股东(截至 23 年年 Q1).6 图图 3.公司主要产品公司主要产品.7 内容目录 图表目录 5XiZ8XgXaXaUyX8ZsPbRbP6MpNrRpNoNiNmMrOeRnMuM6MnMpPwMnRsOuOnOoO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 4.公司营业收入(百万元)公司营业收入(百万元).8 图图 5.公司公司净利润(百万元)净利润(百万元).8 图图 6.公司主营业务收入(按产品类别分类)公司主营
10、业务收入(按产品类别分类).8 图图 7.公司营业收入(按地区分类)公司营业收入(按地区分类).8 图图 8.各业务毛利率情况各业务毛利率情况.9 图图 9.期间费用率情况期间费用率情况.9 图图 10.半导体封装发展历史半导体封装发展历史.10 图图 11.晶圆级封装材料应用示意晶圆级封装材料应用示意.11 图图 12.芯片级封装材料及板级封装材芯片级封装材料及板级封装材料应用示意料应用示意.11 图图 13.先进工艺设计成本先进工艺设计成本(百万美元百万美元).11 图图 14.每产出平方毫米成本增幅每产出平方毫米成本增幅.11 图图 15.封装技术演变封装技术演变.12 图图 16.3D
11、 封装封装.12 图图 17.3D Fabric 示意图示意图.12 图图 18.X-cube 发展发展.12 图图 19.Chiplet 技术示意图技术示意图.13 图图 20.Chiplet 市场规模市场规模(亿美元亿美元).13 图图 21.全球先进封装市场规模全球先进封装市场规模(亿美元亿美元).14 图图 22.中国先进封装市场规模中国先进封装市场规模(亿元亿元).14 图图 23.全球半导体材料规模(亿美元)全球半导体材料规模(亿美元).14 图图 24.2022 年年半导体材料占比半导体材料占比.14 图图 25.中国服务器市场规模(亿美元)中国服务器市场规模(亿美元).15 图
12、图 26.2022 年中国服务器市场份额占比年中国服务器市场份额占比.15 图图 27.中国中国 5G 基站数量(万个)基站数量(万个).15 图图 28.中国电子信息制造业营收(亿元)中国电子信息制造业营收(亿元).15 图图 29.晶圆晶圆 UV 膜膜.17 图图 30.划片工艺划片工艺.17 图图 31.全球晶圆全球晶圆 UV 膜市场空间(亿元)膜市场空间(亿元).18 图图 32.全球新能源汽车销量(千辆)全球新能源汽车销量(千辆).18 图图 33.晶圆级封装系列产品销售收入(万元)晶圆级封装系列产品销售收入(万元).18 图图 34.晶圆级封装系列产品单价、成本(元晶圆级封装系列产
13、品单价、成本(元/平方米)平方米).18 图图 35.芯片级底部填充胶芯片级底部填充胶.19 图图 36.热界面材料在芯片散热中的作用示意图热界面材料在芯片散热中的作用示意图.19 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 37.芯片级封装系列产品销售收入(万元)芯片级封装系列产品销售收入(万元).20 图图 38.芯片级封装系列产品单价、成本(元芯片级封装系列产品单价、成本(元/公斤)公斤).20 图图 39.板级底部填充胶示意图板级底部填充胶示意图.21 图图 40.板级封装系列产品销售收入(亿元)板级封装系列产品销售收入(亿元).22 图
14、图 41.芯片级封装系列产品单价、成本(元芯片级封装系列产品单价、成本(元/公斤)公斤).22 图图 42.公公司集成电路封装材料销售收入(万元)司集成电路封装材料销售收入(万元).22 图图 43.智能终端封装材料应用示意智能终端封装材料应用示意.25 图图 44.TWS 耳机封装材料应用示意耳机封装材料应用示意.25 图图 45.公司智能终端封装材料营业收入情况公司智能终端封装材料营业收入情况.26 图图 46.动力电池封装材料应用示意动力电池封装材料应用示意.27 图图 47.光伏组件封装应用示意光伏组件封装应用示意.27 图图 48.全球新全球新能源车销量能源车销量.28 图图 49.
15、2019-2022 年中国光伏发电装机容量情况年中国光伏发电装机容量情况.28 图图 50.公司新能源应用材料营业收入情况公司新能源应用材料营业收入情况.28 表表 1.公司与子公司业务定位和关系公司与子公司业务定位和关系.6 表表 2.公司核心技术及成果转化情况公司核心技术及成果转化情况.9 表表 3.主要半导体材料全球领先企业主要半导体材料全球领先企业.16 表表 4.晶圆晶圆 UV 膜具体产品及特点膜具体产品及特点.17 表表 5.芯片级封装材料部分产品及特点芯片级封装材料部分产品及特点.19 表表 6.板级封装材料具体产品及特点板级封装材料具体产品及特点.21 表表 7.公司募集资金投
16、资项目情况公司募集资金投资项目情况.23 表表 8.智能终端封装材料产品智能终端封装材料产品.24 表表 9.公司智能终端封装材料客户和竞争对手公司智能终端封装材料客户和竞争对手.25 表表 10.新能源应用材料新建产能新能源应用材料新建产能.26 表表 11.新能源应用材料产品新能源应用材料产品.27 表表 12.新能源应用材料新建产能新能源应用材料新建产能.28 表表 13.公司分业务收入预测公司分业务收入预测.30 表表 14.可比公司估值(截至可比公司估值(截至 2023/7/14).30 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 公司简
17、介公司简介 1.1 公司概况公司概况 烟台德邦科技股份有限公司烟台德邦科技股份有限公司是一家成立于是一家成立于 2003 年,年,专业从事高端电子封装材料专业从事高端电子封装材料研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业,于研发及产业化的国家级专精特新重点“小巨人”企业,于 2022 年年 9 月月 19 日在上日在上交所科创版上市。交所科创版上市。公司生产广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域的电子级粘合剂和功能性薄膜材料,主要产品包括集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料。公司专注研发创新,截至公司专注研发创新,截至 2022 年年
18、 12 月月 31 日,拥有国家级海外高层次专家人才日,拥有国家级海外高层次专家人才 2人,人,研发人员研发人员 119 人,研发人员占总人数的比例为人,研发人员占总人数的比例为 18.51%。公司在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦封装等领域实现技术突破,构建了高端电子封装材料领域完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产权,先后承担多项国家级、省部级重大科研项目。图1.公司发展沿革 数据来源:公司公告,财通证券研究所 1.2 管理层管理层、股东股东及子公司及子公司情况情况 公司股权结构清晰公司股权结构清晰稳定稳定。截至公司 2023 年一季报,公司高管解海华、陈田安、王建斌、林
19、国成及陈昕分别持有公司 10.59%、2.17%、6.09%、9.29%、1.22%的股份,此外,董事长解海华分别持有康汇投资、德瑞投资 3.54%、83.49%的合伙份额,最终持有公司 14.09%的股份。解海华、陈田安、王建斌、林国成及陈昕合计控制公司 37.56%表决权,为公司控股股东、共同实际控制人。公司与子公司业务定位清晰,分工合理。公司与子公司业务定位清晰,分工合理。公司拥有 4 家全资子公司、1 家控股子公司,子公司有效填补了公司的细分领域,是公司业务的补充和延伸。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司前十大股东(截至 2
20、3 年 Q1)数据来源:公司 2023 年一季报,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 表1.公司与子公司业务定位和关系 公司名称 业务定位 与公司主营业务的关系 德邦科技 从事高端电子封装材料的研发、生产和销售 产品全面覆盖集成电路、智能终端、动力电池、光伏等不同的应用领域和应用场景 深圳德邦 专注于导热界面材料的研发、生产和销售 导热界面材料是电子封装材料的一个重要分支,用以满足不同应用领域和应用场景的导热、散热等热管理需求 威士达半导体 专注于集成电路封装领域 UV 减薄、划片材料等晶圆UV 薄膜材料的研发、生产和销售 晶圆 UV 薄膜材料是集成电路封装领域“卡脖子”环节关键材料之
21、一,是对母公司集成电路封装材料业务的重要补充和延伸 东莞德邦 专注于集成电路封装领域的固晶导电胶(膜)、固晶绝缘胶、DAF 膜等芯片粘接材料的研发、生产和销售 芯片粘接材料是集成电路封装领域“卡脖子”环节关键材料之一,是对母公司集成电路封装材料业务的重要补充和延伸 昆山德邦 高端电子专用材料生产和销售 为募投项目“高端电子专用材料生产项目”的实施主体 苏州德邦 尚未实际开展业务 为募投项目“年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目”、“新建研发中心建设项目”的实施主体 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 1.3 主营业务基本情况主营业务基本情况 公司公司的产品
22、形态是电子级粘合剂和功能性薄膜材料,广泛应用于集成电路封装、的产品形态是电子级粘合剂和功能性薄膜材料,广泛应用于集成电路封装、智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。智能终端封装和新能源应用等新兴产业领域。根据产品的应用领域和应用场景将公司产品分类为集成电路封装材料、智能终端封装材料、新能源应用材料、高端装备应用材料四大类别。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.公司主要产品 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 受益下游新能源锂电、集成电路行业高景气,受益下游新能源锂电、集成电路行业高景气,公司营业收入持续高速增长公司营业收入持续高速
23、增长。得益于持续的研发投入与快速增长的市场需求,公司营收由 2018 年的 1.97 亿元增长至 2022 年的 9.29 亿元,复合年均增长为 47.34%,虽然 2020、2021 年受“新冠疫情”的不利影响,但公司抓住国产替代进口的机遇,大力研发新产品、巩固既有客户、积极开拓新客户,实现了营业收入的逆势增长,2022 年营收大幅增长,同比增长 58.90%。按产品类别分类来看,新能源应用材料、智能终端封装材料是公司的主要业务,二者占比超 70%,新能源应用材料占比逐年增长,近一年大幅增长。集成电路封装材料受新能源应用材料大幅增长的影响近一年占比下降,但是公司积极拓展新客户、开发新产品,营
24、业收入稳步增长,2022 年增长 12.87%。按地区分类来看,公司产品以内销为主,其中华东、华南地区为主要销售地区,二者占比超 80%,华东地区占比逐年递增,不同地区变化趋势与下游集成电路封测企业、智能终端供应链企业、光伏叠瓦组件生产企业、动力电池生产企业等重点客户需求增长相匹配。在盈利能力方面,自在盈利能力方面,自 2019 年以来公司盈利能力大幅提升。年以来公司盈利能力大幅提升。2020 年、2021 年、2022年公司净利润分别同比增长 40.33%、51.32%、62.09%,盈利能力大幅提升。2022 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究
25、报告 年的高速增长得益于原材料成本稳中有降,公司降本增效持续推进、下游客户需求增长,公司盈利能力进一步提高。图4.公司营业收入(百万元)图5.公司净利润(百万元)数据来源:巨潮资讯网,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 数据来源:巨潮资讯网,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 图6.公司主营业务收入(按产品类别分类)图7.公司营业收入(按地区分类)数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 公司公司综合综合毛利率毛利率相对相对稳定稳定,集成电路及智能终端板块毛利较高,集成电路及智能终
26、端板块毛利较高。公司综合毛利率五年来分别为 34.34%、39.81%、34.96%、34.52%,30.29%,整体稳定在 30%-40%的区间,近三年略有下降,主要是毛利相对较低的新能源应用材料板块占比大幅上升。分业务来看,集成电路封装材料毛利率近三年毛利率逐年提升,由 2020 年的 34.73%上涨为 2022 年的 41.31%,主要原因是新客户的开发使营业收入稳步增长,新产品的导入使毛利率上涨。智能终端封装材料毛利率近四年在 54%-59%波动,其中前三年逐年上涨,近一年小幅下降,主要原因是受行业周期影响,销售价格降低,毛利降低。新能源应用材料方面,毛利率在 13%-26%区间内波
27、动,主要受成本变化、竞争加剧、销售策略改变的影响。高端装备应用材料毛利率稳定在 40%左右,整体比较稳定。期间费用率显著下降期间费用率显著下降,运营销量不断提升,运营销量不断提升。公司 2018 年至 2022 年期间费用分别为 7590.05 万元、8820.93 万元、9988.56 万元、12402.74 万元和 15405.72 万元,占营业收入的比例分别为 38.49%、26.96%、23.94%、21.23%和 16.59%。期间费 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 用总体逐年递增,但是随着公司产品技术的成熟,优质客户的产品需求大
28、量增长,营业收入大幅增长,公司规模效益日益凸显,期间费用率逐年下降。图8.各业务毛利率情况 图9.期间费用率情况 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 1.4 公司坚持研发创新公司坚持研发创新,拥有众多专利拥有众多专利、核心技术、核心技术 公司坚持研发创新,在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦公司坚持研发创新,在集成电路封装、智能终端封装、动力电池封装、光伏叠瓦封装等领域实现技术突破。封装等领域实现技术突破。公司在高端电子封装材料领域构建了完整的研发生产体系并拥有完全自主知识产
29、权。截至 2022 年底,公司拥有国家级海外高层次专家人才 2 人,研发人员 119 人,研发人员占总人数的比例为 18.51%,公司累计申请发明专利 639 项,累计获得发明专利 285 项。公司先后参与国家级“A 工程”项目、国家重大科技“02 专项”项目、国家“863 计划”项目、山东重点研发计划项目等。表2.公司核心技术及成果转化情况 核心技术名称核心技术名称 成果转化情况成果转化情况 核心技术名称核心技术名称 成果转化情况成果转化情况 低致敏高分子材料合成技术 3 项发明专利,并形成产品批量生产 高分子材料接枝改性技术 6 项发明专利,并形成产品批量生产 高分子补强材料、交联剂分子设
30、计及自合成技术 16 项发明专利,并形成产品批量生产 防静电晶圆切割易于捡取的技术 3 项发明专利,并形成产品批量生产 树脂及特殊粘接剂自主合成技术 10 项发明专利,并形成产品批量生产 光敏树脂接枝丙烯酸共聚物技术 3 项发明专利,并形成产品批量生产 球形填料复配及特种增韧技术 5 项发明专利,并形成产品批量生产 高导热界面材料的润湿分散技术 11 项发明专利,并形成产品批量生产 专有增韧剂合成技术 1 项发明专利,并形成产品批量生产 芯片级热界面材料(TIM1)的分子结构设计和自主合成技术 11 项发明专利,并形成产品批量生产 耐水及电解液聚酯多元醇分子结构设计及合成技术 1 项发明专利,
31、并形成产品批量生产 填料表面处理技术 形成产品批量生产 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 集成电路封装材料:集成电路封装材料:迎国产替代浪潮,稳步发展迎国产替代浪潮,稳步发展 集成电路封装材料是电子封装技术中不可或缺的重要组成部分,它涵盖了设计、集成电路封装材料是电子封装技术中不可或缺的重要组成部分,它涵盖了设计、工艺、测试等多个技术环节。工艺、测试等多个技术环节。作为技术含量高、工艺难度大、知识密集型的产业环节,集成电路封装材料直接影响下游应用领域的发展。作为先进封装技术的基石,它是半导体封装
32、的关键材料,直接关系到晶圆、芯片及半导体器件的良率和质量。因此,集成电路封装材料的研发和应用对于推动半导体产业的发展起着至关重要的作用。图10.半导体封装发展历史 数据来源:anysilicon,半导体行业观察,财通证券研究所 公司集成电路封装材料包括晶圆级封装系列产品、芯片级封装系列产品、板级封公司集成电路封装材料包括晶圆级封装系列产品、芯片级封装系列产品、板级封装系列产品。装系列产品。晶圆级封装系列产品包括晶圆 UV 膜,主要是在 TSV/3D 晶圆减薄工艺中,用于粘接、保护、捡取晶圆,以便于晶圆减薄的辅助保护类膜材料。芯片级封装系列产品包括芯片固晶材料,主要应用于芯片封装的固晶工艺;芯片
33、级底部填充胶,主要用于芯片与基板的连接,分散芯片表面承载应力,缓解芯片、焊料和基板三者热膨胀系数不匹配产生的内应力,保护焊球、提高芯片抗跌落与热循环可靠性等;Lid 框粘接材料,主要用于芯片基板与芯片外侧的 Lid 框之间的粘接。板级封装系列包括板级底部填充胶,在内部印制电路板(PCB)封装工艺中,通过填充芯片与电路板间的空隙,实现芯片密封与保护,并能够在高温、高湿的环境下保持稳定的机械强度与粘接强度;板级封装用导热垫片,主要是在集成电路封装工艺中用于芯片的散热,需要具备良好的散热特性等。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图11.晶圆级封装
34、材料应用示意 图12.芯片级封装材料及板级封装材料应用示意 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2.1 后摩尔时代,先进封装后摩尔时代,先进封装重要性凸显,重要性凸显,Chiplet 成为未来发展方向成为未来发展方向 摩尔定律迭代减摩尔定律迭代减缓缓,5nm 以下先进制成开发难度及成本难度提升。以下先进制成开发难度及成本难度提升。长期以来,芯片制程微缩技术一直驱动着摩尔定律的延续。从 1987 年的 1um 制程到 2015 年的14nm 制程,芯片制程迭代速度一直遵循摩尔定律的规律,即芯片上可以容纳的晶体管数目在大约每经过 18 个月到 24
35、个月便会增加一倍。但 2015 年以后,芯片制程的发展速度进入了瓶颈期,7nm、5nm 制程的芯片量产进度均落后于预期。全球领先的晶圆代工厂台积电 3nm 制程芯片量产遇阻,2nm 制程芯片的量产更是排到了 2024 年后,芯片制程工艺已接近物理尺寸的极限 1nm,芯片产业迈入了后摩尔时代。设计成本方面,根据 Semiengingeering 统计的数据显示,16nm 节点需要1 亿美元,7nm 节点需要 2.97 亿美元,到了 5nm 节点,开发芯片的费用将达到5.42 亿美元,3nm 研发费用或将超过 10 亿美元。生产成本方面,AMD 的研究图表也显示,相较于从 45nm 发展到 16n
36、m 的过程,从 16nm 发展到 7nm 和 5nm 所带来的成本增幅明显更高。图13.先进工艺设计成本(百万美元)图14.每产出平方毫米成本增幅 数据来源:Semiengingeering,半导体行业观察,财通证券研究所 数据来源:AMD,半导体行业观察,财通证券研究所 摩尔定律逐步到达极限,摩尔定律逐步到达极限,随着芯片产业的随着芯片产业的高速高速发展,芯片之间的数据交换呈现出发展,芯片之间的数据交换呈现出倍数倍数增长增长,传统的芯片封装方式已经无法满足如此巨大的数据处理需求传统的芯片封装方式已经无法满足如此巨大的数据处理需求,先进封先进封装的重要性日益凸显。装的重要性日益凸显。封装技术的
37、发展经历了五个阶段,原件插装、表面贴装、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 面积阵列封装、异质整合、2.5/3D 堆叠。2.5D 封装是一种高级的异构芯片封装技术,可将多个芯片集成到一个封装中,并通过高密度线路连接。在这种封装中,多个芯片平行放置在中介层的顶部,通过微凸块和中介层的布线进行连接。中介层是由硅和有机材料制成的硅基板,其中的硅通孔(TSV)将上下层连接起来,同时通过锡球焊接到传统 2D 封装基板上,形成多芯片模块传递电信号的通道。中介层扮演着多芯片和电路板之间的桥梁角色,可实现芯片间和芯片与封装基板之间的互连。3D 堆叠技术的特点
38、是将多个芯片在垂直方向上进行封装,即在不改变封装体尺寸的前提下,将两个或更多芯片在封装体内进行垂直方向的叠放,主要包括倒装芯片(Flip Chip)和硅通孔(TSV)等技术。三星在 2020 年 8 月公布了“X-cube”技术,该技术采用 TSV 技术实现芯片间垂直互联。通过缩短芯片之间的信号距离,该技术能够提高数据传输速度并降低功耗。台积电在 2022 年 10 月宣布成立 3D Fabric 联盟,以协助客户快速实现芯片级创新迭代,采用 3D 硅堆叠先进封装技术来提高芯片性能。相比传统封装技术,先进封装的优势在于其能够优化连接方式并实现更高密度的集成,同时更容易实现异构集成。图15.封装
39、技术演变 图16.3D 封装 数据来源:EETOP,财通证券研究所 数据来源:EETOP,财通证券研究所 图17.3D Fabric 示意图 图18.X-cube 发展 数据来源:全球技术地图,财通证券研究所 数据来源:全球技术地图,财通证券研究所 Chiplet 或或成成为为我国我国半导体行业突破美国封锁,实现弯道超车的新方式半导体行业突破美国封锁,实现弯道超车的新方式。Chiplet 技术指的是将一个芯片分割成多个小芯片,并采用先进的封装技术重新组合成一个完整的系统。这种技术提高了不同部件之间的协同效应,提高了传输速度和效率。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度
40、研究报告/证券研究报告 此外,在裸芯缺陷率相同的情况下,分割成小芯片后的面积更小,剔除的部分也更少,整体良率更高,因此 Chiplet 技术可以有效提高芯片的良率并降低成本,同时,IP 能够快速复用,大大降低成本,促进产品迭代。据 Omdia 数据显示,2024年 Chiplet 市场规模将达到 58 亿美元,2035 年 Chiplet 市场规模将达到 570 亿美元,有望拉动先进封装材料发展。图19.Chiplet 技术示意图 图20.Chiplet 市场规模(亿美元)数据来源:chiplet 技术研究与展望,蒋剑飞,王琴,贺光辉,毛志刚,财通证券研究所 数据来源:Omdia,财通证券研究
41、所 2.2 先进封装先进封装发展迅速发展迅速,集成电路封装材料国产替代进程加快,集成电路封装材料国产替代进程加快 集成电路封装材料作为先进封装中必不可少的原材料。集成电路封装材料作为先进封装中必不可少的原材料。据 Yole 的数据显示,2020年全球先进封装市场规模约为 304 亿美元,占据封测市场的 45%。据 Yole 的数据显示,预计在 2021-2027 年,全球先进封装市场规模将以 9.66%的年均复合增长率增长,并在 2027 年达到 650 亿美元。虽然中国先进封装市场份额仍较低,但是仍具有广阔的产业升级空间。根据华经产业研究院的数据显示,2021 年中国先进封装市场规模约为39
42、9.6亿人民币,同比增长13.7%,占据全球市场规模的15.7%。未来,先进封装工艺将成为封测行业增长的新动力。据国际半导体设备与材料产业协会(SEMI)的数据,2022 年全球半导体材料市场总规模为 692 亿美元,较2021 年增长 7.62%。其中,晶圆制造业材料市场的销售额约为 451 亿美元,占据材料市场总规模的 65.17%;而封装业材料市场的销售额约为 241 亿美元,占据材料市场总规模的 34.83%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图21.全球先进封装市场规模(亿美元)图22.中国先进封装市场规模(亿元)数据来源:Yol
43、e,财通证券研究所 数据来源:华经产业研究院,财通证券研究所 图23.全球半导体材料规模(亿美元)图24.2022 年半导体材料占比 数据来源:SEMI,财通证券研究所 数据来源:SEMI,财通证券研究所 下游下游应用领域需求增长,带动封装材料市场发展应用领域需求增长,带动封装材料市场发展。近年来随着科技下游尤其是移动互联网、网络通信、消费电子等发展,封装材料需求持续上升。在服务器领域,IDC 发布的2022 年中国服务器市场跟踪报告显示,2022 年中国服务器市场规模为 273.4 亿美元,同比增长 9.0%。网络通讯领域,2022 年我国 5G 基站总建设数新增 88.7 万个,达到 23
44、1.2 万个。消费电子方面,2022 年我国规模以上电子信息制造业营收 154487 亿元,同比增长 5.5%。下游应用领域快速增长带动上游封装材料尤其是国产集成电路封装材料出货量的增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.中国服务器市场规模(亿美元)图26.2022 年中国服务器市场份额占比 数据来源:IDC,财通证券研究所 数据来源:IDC,财通证券研究所 图27.中国 5G 基站数量(万个)图28.中国电子信息制造业营收(亿元)数据来源:工信部,财通证券研究所 数据来源:中国电子信息行业联合会,财通证券研究所 半导体半导体材料领
45、域国产化程度低,几乎被国外垄断,亟待国产替代。材料领域国产化程度低,几乎被国外垄断,亟待国产替代。半导体材料包括晶圆制造材料和封装材料,其中晶圆制造材料包括硅片及硅基材料、光掩膜板、电子气体、光刻胶、光刻胶辅助材料、CMP 抛光材料、工艺化学品、靶材等;封装材料包括封装基板、引线框架、键合丝、包装材料、陶瓷基板、芯片粘接材料等。长期以来半导体材料被国外垄断,据 VLSI 数据,近十年前十大供应商市场份额总和在 50%左右,部分细分品类市场集中度达 80%以上,被国外厂商垄断,国产材料崛起、替代空间巨大。当前,在全球消费电子、新能源汽车、通信设备等产业产能加速向中国转移的背景下,从产品交期、供应
46、链保障、成本管控及技术支持等多方面考虑,原材料国产化的需求十分强烈,国内高端电子封装与新能源材料企业迎来了重大的发展机遇。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 表3.主要半导体材料全球领先企业 材料 相关企业 硅片 日本信越化工、日本三菱住友、中国台湾环球晶圆、德国世创电子、韩国 LG Silitron、中国台湾合晶科技等 掩膜板 美国 Photronics、日本 DNP、日本凸版印刷等 电子气体 美国空气化工、法国液化空气、德国林德集团、日本大阳日酸、美国普莱克斯 等 湿电子化学品 德国 Basf,美国 Ashland、美国 Avantor
47、Performance Materials、美国 Honeywell、美国 ATMI、美国 AIR PRODUCTS、德国 HenKel 等 光刻胶 中国台湾长兴化学、日本富士胶片、日本旭化成、日本东京应化、日本三菱化学、日本日立化成、日本住友化学等 靶材 日本日矿金属、美国霍尼韦尔、日本东曹、美国普莱克斯、日本住友化学、日 本爱发科、日本三井矿业等 CMP 抛光材料 美国陶氏化学、美国卡博特、美国杜邦、日本 Fujimi、日本 Hinomoto Kenmazai、韩国 ACE 等 封装基板 中国台湾欣兴集团、日本揖斐电、韩国三星机电、中国台湾南亚电路、中国台湾景硕科技等 引线框架 日本三井高
48、科、日本住友矿产、日本新光电子工业、中国台湾顺德工业、日本日立 电缆 陶瓷封装材料、键合丝、包装材料、芯片粘接材料等其他封装材料 日本信越化学、日本住友化工、日本田中贵金属、德国贺利氏、德国巴斯夫 德国汉高、美国道康宁、英国 Alent、韩国喜星材料等 数据来源:科闻社,财通证券研究所 2.3 晶圆级封装晶圆级封装材料材料:国内:国内稀缺稀缺的成熟供应商的成熟供应商 晶圆级封装材料主要是晶圆晶圆级封装材料主要是晶圆 UV 膜,包括晶圆膜,包括晶圆 UV 减薄膜、晶圆减薄膜、晶圆 UV 划片膜。划片膜。晶圆 UV 膜是用于半导体制造前道工序中切割、划片的关键材料之一,产品性能直接影响晶圆加工的良
49、率。该材料主要用于辅助保护 TSV/3D 晶圆减薄工艺中的晶圆,包括粘接、保护和捡取等。这种材料需要具备机械性能平衡性、稳定性和可靠性,以适应晶圆生产工艺的高精度和大批量生产的需求,同时还需要能够在高 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 湿度和震动等特殊工作环境中工作。终端客户主要包括华天科技、长电科技、日月新等集成电路封测企业;竞争对手主要是日本三井、狮力昂等。图29.晶圆 UV 膜 图30.划片工艺 数据来源:公司官网,财通证券研究所 数据来源:赛邦电子微信公众号,财通证券研究所 表4.晶圆 UV 膜具体产品及特点 产品名称 特点 客户及
50、竞争对手 Darbond A-8056 延展效果好,适用于扩膜产品;防止芯片残胶;减少芯片切割背崩不良;解 UV 效果优良,提高 Pickup 效率 客户:华天科技、长电科技、日月新等 竞争对手:日本三井、狮力昂等 Darbond A-7125C 适用于高剥离要求产品;适用于对残胶要求高的产品;适用于激光切割、半切、全切工艺;减少芯片崩边、梯形不良 Darbond A-6038 适用于难粘材质;减少背面崩边、毛刺;减少拉丝,胶粘向侧面聚集;减少产品打标部位残胶 Darbond A-6133 适用于难粘材质;减少背面崩边、毛刺;减少拉丝,胶粘向侧面聚集;减少产品打标部位残胶 数据来源:公司官网,
51、财通证券研究所 公司为公司为晶圆级封装胶类产品晶圆级封装胶类产品国内国内稀缺稀缺供应商。供应商。据国机精工数据测算,2020 年全球晶圆 UV 膜市场空间约 28.05 亿元,预计到 2025 年行业规模约为 43.18 亿元。公司的晶圆 UV 膜产品从制胶、基材膜到涂覆均拥有完全自主知识产权,亦已在华天科技、长电科技、日月新等国内多家知名集成电路封测企业通过产品认证并批量供货。根据公司招股说明书,除公司外,暂未有其他拥有自主知识产权并实现产品批量供货的国内供应商。但相比国际竞争对手,公司市场份额目前仍相对较低,成长空间广阔。随着随着 5G、智能汽车等下游应用需求逐步释放,、智能汽车等下游应用
52、需求逐步释放,2023 年半导体行业将复苏发展,年半导体行业将复苏发展,封测行业也将迎来新的发展机遇。封测行业也将迎来新的发展机遇。半导体行业的发展往往受到下游应用的推动。目前,计算机和智能手机等通信 IC 是主要驱动半导体产业发展的引擎,随着电动 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 汽车的普及,汽车半导体用量将不断增加,对行业的发展带来新的推动力。据汽车之家统计数据,2021 年全球新能源汽车渗透率达 10.2%。按照全球汽车平均产量 9,000 万辆测算,2021 年汽车行业半导体价值总量为 431 亿元,占半导体总销售额的 9.71%。
53、若 2025 年新能源汽车渗透率达到 25%,保守预计未来汽车在半导体器件销售额中占比 15%,这将形成半导体行业发展新浪潮。图31.全球晶圆 UV 膜市场空间(亿元)图32.全球新能源汽车销量(千辆)数据来源:德邦科技招股说明书,SEMI,财通证券研究所 数据来源:TrendForce,财通证券研究所 公司公司近年来近年来产销量迅速增加,呈现快速增长趋势产销量迅速增加,呈现快速增长趋势。2018-2021 年公司晶圆级封装系列产品的销售收入分别为 583.54 万元,1,325.84 万元、1,848.82 万元和 2,756.07 万元。公司在 2019-2021 的晶圆级封装系列产品毛利
54、率分别为 42.42%、39.64%、37.87%,稍有下降。虽然公司产品销售单价整体保持稳定,但原材料价格上涨导致单位成本小幅增加。图33.晶圆级封装系列产品销售收入(万元)图34.晶圆级封装系列产品单价、成本(元/平方米)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2.4 芯片级封装芯片级封装材料材料:市占率提升空间巨大:市占率提升空间巨大 芯片级封装材料主要包括芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、芯片级封装材料主要包括芯片固晶材料、芯片级底部填充胶、Lid 框粘接材料。框粘接材料。芯片固晶材料、芯片级底部填充胶是芯片封装工艺中起到粘接、固定或倒装封装保
55、护等作用的关键材料之一,产品性能直接影响芯片封装的良率。其中,芯片固芯片固 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 晶材料晶材料包括芯片固晶导电胶、绝缘胶、固晶膜等,主要用于芯片封装过程中的固晶工艺。这个工艺对于粘接材料的要求很高,需要具备低挥发、无气孔、高导电、高导热、高抗湿气性、低操作难度等特点。芯片级底部填充胶芯片级底部填充胶用于芯片和基板之间的连接。它可以分散芯片表面的应力,并缓解芯片、焊料和基板三者热膨胀系数不匹配产生的内应力,保护焊球并提高芯片的抗跌落和热循环可靠性。为了实现这一目的,产品需要具有良好的流动性、高可靠性和低热膨胀系数,
56、需要采用高配方和精细工艺。Lid 框粘接材料框粘接材料主要用于连接芯片基板和 Lid 框,其主要难点在于确保产品可靠性、厚度均匀、粘接性以及与不同封装尺寸的匹配性。公司在前期的探索和持续优化后,该产品具有出色的粘接性能、控制能力和可靠性。图35.芯片级底部填充胶 图36.热界面材料在芯片散热中的作用示意图 数据来源:热管理材料,底部填充胶及其环氧树脂的技术现状与趋势分析,甘禄铜、刘鑫、李勇,财通证券研究所 数据来源:南京未来能源系统研究院,财通证券研究所 表5.芯片级封装材料部分产品及特点 产品名称 特点 客户及竞争对手 Darbond 6331U(柔性固晶)加热快速固化;高柔韧性、低硬度、低
57、模量、高温稳定性优异;粘接力高、耐电解液、耐盐雾;主要应用于功率电器,如:MEMS 的固晶粘接及密封 客户:通富微电、华天科技、长电科技、矽品半导体等集成电路封测企业;竞争对手:德国汉高、日本日立和长春永固(芯片固晶材料);日本纳美仕(芯片级底部填充胶);日本信越(Lid 框粘接材料)Darbond 6214 低温快速固化;低膨胀系数;具有良好的耐温循环性;主要应用于微芯片的邦定和粘接 Darbond 6215(低温快固)单组份;较低温快速固化;具有良好的粘接性能;主要应用于智能卡芯片粘接 Darbond 6210F(包封胶)单组份、中粘度;固化收缩小、无氧阻聚现象;对多数基材具有良好的密封粘
58、接保护;主要应用于智能卡、CSP、BGA 等封装领域 数据来源:公司官网,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 芯片固晶导电胶等芯片固晶材料产品,覆盖芯片固晶导电胶等芯片固晶材料产品,覆盖 MOS、QFN、QFP、BGA 和存储器和存储器等多种封装形式等多种封装形式。已通过通富微电、华天科技、长电科技等国内多家知名集成电路封测企业验证测试,并实现批量供货。根据招股说明书显示,除本公司外,国内供应商仅长春永固实现了产品供货。然而,与国际竞争对手相比,公司目前在市场上的份额仍相对较小。公司芯片级封装系列产品销售收入逐年上涨公司芯片级
59、封装系列产品销售收入逐年上涨。2019-2021 年公司芯片级封装系列产品的销售收入分别为 513.08 万元、722.45 万元和 2,652.04 万元,随着公司芯片级封装材料产品逐步通过客户认证,产销量不断提升。2018-2021 年公司的芯片级封装系列产品的毛利率呈现逐步上升的趋势,毛利率分别为 22.88%、22.52%、29.93%以及 34.00%。随着芯片级封装材料产品的产能爬坡,产销量不断提升,固定成本摊销下降,整体毛利率逐步提高。尽管在 2019-2021 年,公司芯片级封装材料产品的单价略有小幅下降,但是公司通过配方调整逐步减少了银粉等原材料的使用。随着产销量的增长和规模
60、效应的体现,单位人工、制造费用和运费等显著下降。图37.芯片级封装系列产品销售收入(万元)图38.芯片级封装系列产品单价、成本(元/公斤)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2.5 板级封装板级封装材料材料 板级封装材料包括板级底部填充胶、板级封装用导热垫片。板级封装材料包括板级底部填充胶、板级封装用导热垫片。主要用于手机、电脑、平板等终端产品中 PCB 板级封装工艺中起到结构粘接、导热、导电等用的关键材料,产品性能直接影响集成电路板级封装的良率。具体的,在内部印制电路板(PCB)封装工艺中,板级底部填充胶板级底部填充胶被用于填充芯片与电路板之间
61、的空隙,以实现芯片的密封与保护,并在高温、高湿的环境下保持稳定的机械强度和粘接强度。板级板级封装用导热垫片封装用导热垫片,是在集成电路封装工艺中为了芯片散热而使用的,具备出色的导热特性,以及低密度和压缩比优异等特点。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图39.板级底部填充胶示意图 数据来源:热管理材料,底部填充胶及其环氧树脂的技术现状与趋势分析,甘禄铜、刘鑫、李勇,财通证券研究所 表6.板级封装材料具体产品及特点 产品名称 特点 客户及竞争对手 导热凝胶 DPU-350F/DPU-600A 硅树脂基导热缝隙填充材料;具有高导热率、低界面热阻及
62、良好的触变性,是大缝隙公差场合应用的理想材料;填充于需冷却的电子元件与散热器/壳体等之间,使其紧密接触、减小热阻,快速有效地降低电子元件的温度,从而延长电子元件的使用寿命并提高其可靠性。可通过手工方式或点胶设备来进行涂装 客户:小米科技等(板级底部填充剂);深南电路(板级封装用导热垫片)竞争对手:德国汉高(板级底部填充胶);莱尔德(板级封装用导热垫片)数据来源:公司官网,财通证券研究所 公司板级封装材料近年来公司板级封装材料近年来收入呈现持续增长趋势收入呈现持续增长趋势。2019-2021 年公司板级封装系列产品的销售收入分别为 1,154.09 万元、1,324.29 万元和 2,944.1
63、5 万元。销售单价的变化主要是产品结构调整的影响,2021 年,公司单价较高的用于板级封装工艺中的板级底部填充胶和结构胶、导电胶、铟导热界面材料等产品的销量及占比增加,使得板级封装系列产品销售单价较 2020 年上涨了 79.49%。2018-2021 年,公司的板级封装系列产品毛利率分别为 51.77%、39.79%、30.50%和 39.89%。2020年,由于用于芯片和器件散热的导热界面材料产品销量不断增加,销售占比逐年提高,但导热界面材料产品的销售单价相对较低,导致整个板级封装系列产品的平均单价 2020 年较 2019 年下降了 8.16%。2021 年,毛利率上升主要是因为产品结构
64、变化,使得用于板级封装工艺的板级底部填充胶、结构胶、导电胶和铟导热 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 界面材料产品的销售量和收入占比增加,这些产品的单价、单位成本和毛利率均较高。图40.板级封装系列产品销售收入(亿元)图41.芯片级封装系列产品单价、成本(元/公斤)数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 2.6 集成电路封装材料收入稳定增长,产能稳步扩张集成电路封装材料收入稳定增长,产能稳步扩张 公司作为国内少有的集成电路封装材料供应商,受国产材料替代浪潮影响,销售公司作为国内少有的集成电路封装材
65、料供应商,受国产材料替代浪潮影响,销售收入逐年增长。收入逐年增长。2019-2022 年,公司集成电路封装材料收入分别为 2993 万元、3895万元、8352 万元,9421 万元,呈现持续增长趋势,特别是公司 2021 年集成电路封装材料收入大幅增加,主要是随着公司产品通过客户验证及下游需求增加,国产替代进程加快,带来集成电路封装材料收入的快速增长。图42.公司集成电路封装材料销售收入(万元)数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 IPO 募投项目加速募投项目加速产能产能扩充扩充,公司于 2022 年 9 月 11 日在上交所科创板上市,募集资金主要用于高端电
66、子专用材料生产项目、年产 35 吨半导体电子封装材料建设 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 项目、新建研发中心项目。高端电子封装用材料生产项目实施完成后,可实现年产封装材料 8800 吨动力电池封装材料、200 吨智能终端封装材料、350 万平方米集成电路封装材料、2000 卷导热材料的生产能力。年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目实施完成后,可实现年产半导体芯片与系统封装用电子封装材料 15 吨、光伏叠晶材料 20 吨的产能。新建研发中心,不断加大研发投入。新建研发中心,不断加大研发投入。新建研发中心项目的实施将提升公司的技术研发能力
67、,从而增强公司对前端产品生产的支持服务能力。借助研发中心为平台,整合行业优质的技术研发资源,并对行业前沿性技术进行深入的研究,公司将能够持续扩张主营业务并开发更多技术含量高、具有自主知识产权且符合市场需求的技术。表7.公司募集资金投资项目情况 投资方向 项目总投资 拟投入募集资金 目标产能 项目进度 高端电子专用材料生产项目 38733.48 万元 38733.48 万元 8800 吨(动力电池封装材料)200 吨(智能终端封装材料)350 万平方米(集成电路封装材料)2000 卷(导热材料)部分产线 2022 年 8月达到预定可使用状态;预计 2023 年 12月达到预定可使用状态 年产 3
68、5 吨半导体电子封装材料建设项目 13361.88 万元 11166.48 万元 15 吨(半导体芯片与系统封装用电子封装材料)20 吨(光伏叠晶材料)预计 2024 年 9 月达到预定可使用状态 新建研发中心项目 17906.43 万元 14479.23 万元 提升公司研发能力 预计 2024 年 9 月达到预计可使用状态 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年度报告,财通证券研究所 3 智能终端封装材料:智能终端封装材料:业务稳中向好,高端客户持续业务稳中向好,高端客户持续突破突破 3.1 智能终端封装材料:智能终端封装材料:智能终端设备封装的重要原材料智能终端设备封装的重要原材料
69、 公司提供用于智能终端封装工艺的多种材料,包括聚氨酯热熔胶、紫外光固化胶、公司提供用于智能终端封装工艺的多种材料,包括聚氨酯热熔胶、紫外光固化胶、双组份丙烯酸结构胶、共型覆膜和导热垫片等。双组份丙烯酸结构胶、共型覆膜和导热垫片等。这些材料主要应用于耳机、手机、平板电脑等移动智能终端以及智能模组器件的封装。根据产品形态的不同,公司的智能终端封装材料可分为电子级粘合剂和功能性薄膜材料两种形式,其中电子级粘合剂为主要产品。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.智能终端封装材料产品 产品名称 应用场景 产品简介 聚氨酯热熔 胶 屏显模组、TWS
70、耳机、手机终端、声学模组 反应型聚氨酯热熔胶可以应用于屏显模组、声学模组、手机终端、TWS 耳机等相关用胶点的粘接。公司的反应型聚氨酯热熔胶产品具有较强的粘接强度、良好的遮光性与耐受性,以及适宜的高宽比等特点。双组份丙烯酸结构胶 TWS 耳机、声学模组 公司结构胶可应用于 TWS 耳机、声学模组等相关用胶点的粘接,公司的双组分丙烯酸结构胶产品具备较佳的耐机械冲击性能,在消费电子产品跌落时,能够提供良好的机械保护,从而达到抗跌落的目的。共型覆膜 TWS 耳机中PCB 板的密封与保护 共型覆膜主要用于TWS 耳机内部印制电路板防护工艺中,用于PCB 密封保护。公司的有机硅披覆胶产品具备较佳的耐高温
71、、高湿、耐盐雾性能,能够保护电子元器件不受热冲击、潮湿、腐蚀性液体和其它不利环境的影响,以提升TWS 可靠度和寿命。紫外光固化胶 声学模组、屏显模组、摄像模组 紫外光固化胶主要应用于屏显模组、摄像模组与声学模组相关用胶点的粘接,主要用途是屏幕侧边密封与结构组装、模组与外部支架粘接、扬声器密封粘接。公司的紫外光固化胶能够提供较佳的遮光、耐机械冲击与耐高温高湿等功能。EMI 电磁屏蔽材料 电磁屏蔽 EMI 电磁屏蔽材料是在整机组装工艺中用于信号屏蔽,因元器件工作过程中会产生相互干扰信号,整机制造要求其辅料具备较好的系统屏蔽特性。公司的 EMI 电磁屏蔽材料产品具备屏蔽效能好、可靠性好等特点。双面锂
72、电胶带 锂电池 双面锂电胶带是在 PET 薄膜上涂布独特的耐电解液、超薄的热熔胶层,经烘干裁切等加工而成,主要用来粘接裸电芯与铝塑膜,改善锂电池跌落测试通过率。智能模组器件封装用导热垫片 模组器件 主要用于智能终端产品主芯片及功能模组的散热,如手机主芯片对壳体的散热,笔记本电脑对散热器的散热、显卡模组散热等,需要具备高导热、低热阻、低硬度等特性。数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 智能终端封装材料广泛应用于移动智能终端,如智能手机、平板电脑和智能穿戴智能终端封装材料广泛应用于移动智能终端,如智能手机、平板电脑和智能穿戴设备的主要模组器件,设备的主要模组器件,包括屏显模组、摄像模组、声学模
73、组和电源模块等主要模组器件及整机设备的封装及装联工艺过程中,这些材料提供结构粘接、导电、导热、密封、保护、材料成型、防水、防尘和电磁屏蔽等复合性功能,是智能终端领域封装和装联工艺中最关键的材料之一。智能终端封装材料面临的技术挑战主要在于满足不断提升的技术要求,随着智能终端产品不断追求高度集成化、微型化、轻薄化、多功能化和大功率化,对封装材料的要求也越来越高。这包括耐环境老化、抗跌落冲击、防水、耐汗液、低致敏以及对环境和人体无害等方面。封 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 装材料必须在高粘接性、高柔韧性和高抗冲击性之间取得平衡,同时具备耐水、
74、耐油、耐汗液、环保、低致敏的特性,还需要符合不断提升的人体健康和环境保护质量标准,并能适应多种固化工艺。图43.智能终端封装材料应用示意 图44.TWS 耳机封装材料应用示意 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 3.2 智能终端智能终端出货量出货量短期短期波动波动较大较大,长期长期趋势向好趋势向好 智能智能手机端进入增长平稳期,手机端进入增长平稳期,TWS 耳机耳机、VR/AR 成为新增长点。成为新增长点。智能终端包括智能手机、可穿戴设备、VR/AR 设备等,经过十余年的发展,智能手机已进入相对成熟的阶段。据 Canalys 数据,2022 年第
75、四季度全球智能手机出货量下降 18%,跌至 2.97 亿部,2022 年全年全球智能手机出货量不足 12 亿部,同比下降 12%。3.3 公司产品公司产品持续突破高端客户持续突破高端客户 公司持续突破高端客户,公司持续突破高端客户,智能终端封装材料产品已经成功进入了苹果公司、华为智能终端封装材料产品已经成功进入了苹果公司、华为公司、小米科技等知名品牌的供应链,并且实现了大规模供货。公司、小米科技等知名品牌的供应链,并且实现了大规模供货。国内供应商在智能终端封装材料方面的技术研发已经取得了长足的进步,然而在高端市场,如苹果公司、华为公司等知名品牌的供应链中,国外供应商如汉高乐泰、富乐、戴马斯、道
76、康宁仍然处于主导地位。公司直接与国外供应商进行全面竞争,并在 TWS耳机等一些代表性智能终端产品应用上逐步获得了较高的市场份额,未来公司将会在手机、笔电、Pad 领域寻求突破。表9.公司智能终端封装材料客户和竞争对手 客户 竞争对手 立讯精密、歌尔股份、瑞声光电、ATL、华勤技术、小米科技、OPPO、华为公司等知名消费电子品牌及其产业链企业 竞争对手主要是汉高乐泰、富乐、道康宁、戴马斯、Delo、莱尔德、日本信越、澳中电子等 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 受行业周期等因素影响,市场需求相对疲软,
77、公司通过开发新客户,努力实现营受行业周期等因素影响,市场需求相对疲软,公司通过开发新客户,努力实现营业收入业收入小幅增长。小幅增长。公司 2022 年智能终端封装材料营业收入 1.82 亿元,较去年小幅增长 1.49%,受销售价格降低影响,毛利率降低 3.43 个百分点。未来随着智能终端行业整体复苏以及公司在智能终端供应链中持续突破,智能终端封装材料业务将会有一定增长。在高端电子专用材料生产项目中,新建有 200 吨智能终端封装材料产能,公司具备未来扩产的能力。图45.公司智能终端封装材料营业收入情况 表10.新能源应用材料新建产能 项目名称 目标产能(智能终端封装材料)项目进度 高端电子专用
78、材料生产项目 200 吨(智能终端封装材料)部分产线 2022 年 8月达到预定可使用状态;预计 2023 年12 月达到预定可使用状态 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年报,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,公司 2022 年年报,财通证券研究所 4 新能源应用材料新能源应用材料 4.1 新能源应用材料介绍新能源应用材料介绍 新能源应用材料主要应用于新能源汽车动力电池和光伏组件的封装,新能源应用材料主要应用于新能源汽车动力电池和光伏组件的封装,是是动力电池动力电池封装和光伏电池封装封装和光伏电池封装的关键材料的关键材料。在新能源汽车动力电池领域,动力电池封装材料如双组份聚
79、氨酯结构胶主要用于电池电芯、电池模组和电池 Pack 的粘接固定、导热散热和绝缘保护等功能。随着动力电池的大模组化和无模组化趋势,传统的结构件已经不再适用。因此,动力电池封装材料成为取代传统结构件、实现动力电池轻量化和高可靠性的关键材料之一。在光伏领域中,光伏叠晶材料具有多种功能,包括为光伏电池提供粘接、导电以及降低电池片间应力等效果。这种材料广泛应用于大尺寸和中小尺寸的光伏电池,并且在实现光伏叠瓦封装工艺、提供高导电性能和高可靠性方面起到了关键作用。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 图46.动力电池封装材料应用示意 图47.光伏组件封装应
80、用示意 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 表11.新能源应用材料产品 产品名称 应用场景 产品简介 客户及竞争对手 光伏叠晶材料 高效叠瓦光伏电池片粘接导电等 光伏叠晶材料是主要用于光伏叠瓦粘接及联通电路过程中,可以起到持久粘接、导电、降低电池片间应力的作用。公司产品能够满足客户光伏叠瓦组件不同的工艺需求,施胶可快速固化,具有优良的粘接、导电性能等。客户主要包括通威股份、阿特斯等。竞争对手主要是汉高乐泰、EMS 等。双组份聚氨酯结构胶 新能源动力电池电芯粘接、模组粘接、电池PACK粘接等 双组份聚氨酯结构胶主要用于动力电池的电芯之间、电芯与箱体
81、和PACK 的密封及保护。公司产品具有附着性好、粘着力强,固化后具有高韧性、抗剥离、冲击性能优异,有优良的耐老化和耐化学品性能等。主要客户是宁德时代、中航锂电等;主要竞争对手是西卡、ITW、陶氏化学、回天新材、邦德威等。数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 4.2 下游需求强劲下游需求强劲 下游下游新能源汽车销量新能源汽车销量大幅大幅增长增长,带动动力电池需求增长,带动动力电池需求增长。新能源汽车在各国政策刺激下销量逐年递增,据 EV Volumes 数据,2022 年销量达到 1052.2 万辆,较上年增长 55%。光伏发电新增装机容量逐年上涨,光伏发电新增装机容量逐年上涨,2022 年
82、中国光伏发电累计装机容量达到 39261万千瓦,同比增长 28.1%,新增装机容量 87.43 万千瓦,新增容量与总量连续多年位居全球首位。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 图48.全球新能源车销量 图49.2019-2022 年中国光伏发电装机容量情况 数据来源:EV Volumes,财通证券研究所 数据来源:国家能源局,中商情报网,财通证券研究所 4.3 公司抓住动力电池行业增长机遇,及时扩充产能公司抓住动力电池行业增长机遇,及时扩充产能 公司公司牢牢抓住动力电池行业高速增长机遇,及时扩充产能,动力电池封装材料营牢牢抓住动力电池行业高速
83、增长机遇,及时扩充产能,动力电池封装材料营业收入较去年实现较大幅度增长业收入较去年实现较大幅度增长。在新能源应用材料领域,2022 年销售收入 5.9亿元,同比增长 120.74%,产品的产销量比上年同期增长了 138.86%和 207.79%。主要是由于下游动力电池客户需求的快速增长,公司之前储备的产能得到了迅速释放,从而实现了产销量的大幅增长。同时,为了快速满足终端客户的供货需求,结合销售预测,公司适度增加了产品的安全库存。因此,该领域产品的期末库存量较去年同期增长了 43.19%。公司抓住行业机遇,公司抓住行业机遇,IPO 募投项目积极扩产动力电池相关材料募投项目积极扩产动力电池相关材料
84、。公司募集资金建设高端电子专用材料生产项目、年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目,项目投产后,可分别为动力电池封装、光伏叠晶材料带来 8800 吨、20 吨新增产能,积极适应未来新能源领域不断增长的需求。图50.公司新能源应用材料营业收入情况 表12.新能源应用材料新建产能 项目名称 目标产能(新能源应用材料)项目进度 高端电子专用材料生产项目 8800 吨(动力电池封装材料)部分产线 2022 年 8 月达到预定可使用状态;预计 2023 年 12 月达到预定可使用状态 年产 35 吨半导体电子封装材料建设项目 20 吨(光伏叠晶材料)预计 2024 年 9 月达到预定可使用状态 数据来
85、源:公司招股说明书,公司 2022 年年报,财通证券研究所 数据来源:公司招股说明书,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 5 收入预测与估值收入预测与估值 5.1 分业务收入预测分业务收入预测 集成电路封装材料集成电路封装材料:公司的芯片固晶导电胶等芯片固晶材料产品,覆盖 MOS、QFN、QFP、BGA 和存储器等多种封装形式,已通过通富微电、华天科技、长电科技等国内多家知名集成电路封测企业验证测试,并批量出货。我们预计公司2023/2024/2025 年集成电路封装材料收入为 1.22/1.92/2.55 亿元,增速为30.
86、09%/56.83%/32.91%,毛利率为 45%/50%/55%。智能终端封装材料智能终端封装材料:公司产品下游主要应用为大客户 TWS 耳机,随着蓝牙耳机市场逐渐饱和,公司不断向大客户笔电、PAD、手机等应用领域拓展。我们预计公司 2023/2024/2025 年智能终端封装材料收入为 2.26/2.66/2.80 亿元,增速为23.90%/17.82%/5.37%,毛利率为 55%/55%/55%。新能源应用材料新能源应用材料:公司动力电池封装材料持续保持技术领先优势,在宁德时代等头部客户保持较高的供货份额,在比亚迪实现小批量供货;公司光伏叠晶材料持续保持国内市场占有率领先地位,积极拓
87、展与海外光伏客户的合作。我们预计公司 2023/2024/2025 年新能源应用材料收入为 8.50/11.25/15.02 亿元,增速为44.13%/32.28%/33.56%,毛利率为 20%/20%/20%。高端装备应用材料高端装备应用材料:公司自主创新研发的超纯氨、高纯氧化亚氮、正硅酸乙酯、高纯二氧化碳、八氟环丁烷、六氟丁二烯、一氟甲烷、硅烷混合气今年逐步导入主流晶圆厂。我们预计公司 2023/2024/2025 年高端装备应用材料收入为0.62/0.69/0.77 亿元,增速为 10.00%/12.00%/12.00%,毛利率为 44%/44%/44%。综上,我们预计公司 2023/
88、2024/2025 年收入增速为 36.63%/31.09%/28.05%,综合毛利率为 30.00%/31.00%/32.00%。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 表13.公司分业务收入预测 2022 2023E 2024E 2025E 1、集成电路封装材料集成电路封装材料 收入(亿元)0.94 1.22 1.92 2.55 YoY 30.09%56.83%32.91%毛利率 41.31%45.00%50.00%55.00%2、智能终端封装材料智能终端封装材料 收入(亿元)1.82 2.26 2.66 2.80 YoY 23.90%17.
89、82%5.37%毛利率 54.76%55.00%55.00%55.00%3、新能源应用材料新能源应用材料 收入(亿元)5.90 8.50 11.25 15.02 YoY 44.13%32.28%33.56%毛利率 16.73%20%20%20%4、高端装备应用材料高端装备应用材料 收入(亿元)0.56 0.62 0.69 0.77 YoY 10.00%12.00%12.00%毛利率 44.37%44.00%44.00%44.00%5、合计合计 收入(亿元)9.22 12.60 16.51 21.14 YoY 36.63%31.09%28.05%毛利率 30.37%30.00%31.00%32.
90、00%数据来源:Wind,财通证券研究所 5.2 盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2023/2024/2025 年归母净利润为 1.71/2.36/3.22 亿元,EPS 为1.20/1.66/2.26 元/股,对应 2023 年 7 月 14 日收盘价 PE 分别为 50.46/36.52/26.73倍。选取华海诚科、联瑞新材、回天新材作为可比公司,对应 2023/2024/2025 年平均 PE 为 78.79/57.00/44.73 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。表14.可比公司估值(截至 2023/7/14)当日股价当日股价 净利润(净利润(亿亿元)元)EPS PE 证券
91、简称证券简称 2023/7/14 2022 年年 23E 24E 25E 23E 24E 25E 德邦科技 66.87 1.23 1.20 1.66 2.26 50.46 36.52 26.73 华海诚科 114.00 0.41 0.64 0.90 1.16 178.43 126.12 98.15 联瑞新材 53.62 1.88 1.32 1.70 2.11 40.47 31.56 25.42 回天新材 12.16 2.92 0.70 0.91 1.14 17.47 13.31 10.62 平均 78.79 57.00 44.73 数据来源:历史数据来源于 wind,可比公司预测数据来自 Wi
92、nd 一致预期,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风险提示 集成电路集成电路产品迭代与技术开发风险产品迭代与技术开发风险:在集成电路领域,行业技术升级及产品更新迭代速度较快,且公司面临的竞争对手主要为日本琳得科、日立、纳美仕、德国汉高等国际知名企业。公司需要持续研发符合客户需求的新型产品,并与竞争对手展开技术竞争,对公司的研发创新能力、研发响应速度、现有储备技术与行业新需求的匹配性构成一定挑战。集成电路封装材料收入占比偏低及行业需求低迷风险集成电路封装材料收入占比偏低及行业需求低迷风险:2022 年公司集成电路产
93、品占主营业务收入的比例为 10.22%,共 9427.18 万元,收入规模及占比相对偏低。2022-2023 年集成电路行业进入下行周期,晶圆厂及封测厂稼动率持续下行,未来如果下游需求持续低迷,影响公司集成电路产品放量节奏。毛利率下降风险毛利率下降风险:公司 2020-2022 年智能终端产品毛利率相对较高,分别为 54.86%、58.19%、54.76%,新能源应用材料等产品毛利率相对偏低,分别为 12.98%、16.73%、19.77%。近年来,新能源锂电池、光伏等下游应用增速较快,而消费类电子产品需求低迷,未来如果新能源应用材料等产品占比持续提升,公司综合毛利率有下行风险。谨请参阅尾页重
94、要声明及财通证券股票和行业评级标准 32 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 584.33 928.52 1260.45 1651.33 2114.76 成长性成长性 减:营业成本 382.62 647.28 882.32 1139.42 1438.04 营业收入增长率 40.1%58.9%35.7%31.0%28.1%营业税费
95、4.05 5.96 7.56 10.14 12.88 营业利润增长率 52.8%53.6%49.5%37.9%36.7%销售费用 45.53 49.10 63.02 84.15 107.09 净利润增长率 51.3%62.1%38.6%38.2%36.6%管理费用 46.20 58.29 75.63 100.61 128.19 EBITDA 增长率 39.9%43.1%48.6%34.4%33.4%研发费用 30.66 46.67 64.29 83.82 107.51 EBIT 增长率 45.7%46.1%53.9%37.9%36.7%财务费用 1.64 0.84 0.00 0.00 0.00
96、 NOPLAT 增长率 47.9%46.7%53.7%37.9%36.7%资产减值损失-2.78-2.69 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 67.5%244.8%6.7%10.6%12.7%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 2.53 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 49.6%271.7%5.7%10.0%12.5%投资和汇兑收益 0.00 2.03 2.52 3.41 4.32 利润率利润率 营业利润营业利润 82.44 126.66 189.34 261.03 356.94 毛利率 34.5%30.3%30.0%31.0%32.0%加:营业外净收支
97、2.99 8.96 0.00 0.00 0.00 营业利润率 14.1%13.6%15.0%15.8%16.9%利润总额利润总额 85.43 135.62 189.34 261.03 356.94 净利润率 13.0%13.1%13.4%14.1%15.1%减:所得税 9.31 14.32 20.20 27.76 38.00 EBITDA/营业收入 18.1%16.3%17.8%18.3%19.0%净利润净利润 75.89 123.01 170.54 235.66 322.00 EBIT/营业收入 14.4%13.2%15.0%15.8%16.9%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2021A
98、 2022A 2023E 2024E 2025E 运营效率运营效率 货币资金 85.51 688.22 594.93 560.91 607.23 固定资产周转天数 115 89 81 71 61 交易性金融资产 0.00 713.43 713.43 713.43 713.43 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 103 247 325 279 249 应收帐款 89.04 216.01 259.51 354.72 447.98 流动资产周转天数 206 474 593 486 426 应收票据 31.67 97.85 111.32 155.24 194.80 应收帐款周转天数 46 59
99、 68 67 68 预付帐款 8.68 15.60 20.85 27.10 34.13 存货周转天数 93 78 78 83 82 存货 133.44 146.19 235.42 288.47 370.61 总资产周转天数 408 661 769 648 572 其他流动资产 13.63 19.38 19.38 19.38 19.38 投资资本周转天数 328 575 678 563 491 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 12.8%5.6%7.3%9.2%11.1%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 9.2%4.8%6.1%
100、7.5%9.0%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 11.3%4.8%6.9%8.6%10.4%固定资产 192.24 264.79 303.68 344.11 377.33 费用率 在建工程 102.59 138.50 192.50 240.47 290.44 销售费用率 7.8%5.3%5.0%5.1%5.1%无形资产 95.59 104.78 135.66 159.32 185.38 管理费用率 7.9%6.3%6.0%6.1%6.1%其他非流动资产 1.10 7.65 24.55 24.55 24.55 财务费用率 0.3%0.1%0.0%0.0%
101、0.0%资产总额资产总额 824.28 2583.42 2802.08 3141.12 3575.52 三费/营业收入 16.0%11.7%11.0%11.2%11.1%短期债务 30.00 54.30 80.51 106.07 131.85 偿债能力偿债能力 应付帐款 68.40 122.08 163.52 212.41 267.56 资产负债率 28.2%14.8%16.9%18.5%19.5%应付票据 3.86 16.11 17.61 24.61 30.27 负债权益比 39.2%17.4%20.4%22.7%24.2%其他流动负债 23.79 53.95 53.95 53.95 53.
102、95 流动比率 2.46 6.42 5.15 4.53 4.22 长期借款 40.26 31.88 31.88 31.88 31.88 速动比率 1.52 5.85 4.48 3.88 3.55 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 26.73 21.16 负债总额负债总额 232.05 382.41 474.61 580.38 695.84 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益-2.41-4.12-5.53-7.91-10.98 DPS(元)0.00 0.30 0.00 0.00 0.00 股本 106.68 142.24 142.24 142
103、.24 142.24 分红比率 留存收益 120.79 243.79 371.67 607.32 929.33 股息收益率 0.6%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 592.22 2201.01 2327.47 2560.74 2879.68 业绩和估值指标业绩和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E EPS(元)0.72 1.06 1.20 1.66 2.26 净利润 75.89 123.01 170.54 235.66 322.00 BVPS(元)5.57
104、15.50 16.40 18.06 20.32 加:折旧和摊销 21.46 28.18 35.30 40.88 45.71 PE(X)0.0 48.5 50.5 36.5 26.7 资产减值准备 1.60 11.22 0.00 0.00 0.00 PB(X)0.0 3.3 3.7 3.4 3.0 公允价值变动损失 0.00-2.53 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.37-5.14 0.00 0.00 0.00 P/S 0.0 7.9 6.8 5.2 4.1 投资收益 0.00-2.03-2.52-3.41-4.32 EV/EBITDA-0.1 44.6 36.2 27.
105、1 20.3 少数股东损益 0.24-1.71-1.41-2.39-3.06 CAGR(%)营运资金的变动-87.83-228.42-105.57-180.85-188.99 PEG 0.0 0.8 1.3 1.0 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 12.39-82.90 96.52 90.06 171.57 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-151.66-841.30-174.12-149.65-151.03 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 185.14 1511.64-15.69 25.57 25.78 资料来源:资料来源:wi
106、nd 数据,财通证券研究所数据,财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 33 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并注册为证券分析师,具备专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入:相对同期相关证
107、券市场代表性指数涨幅大于 10%;增持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间;中性:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间;减持:相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%;无评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好:相对表现优于同期相关证券市场代表性指数;中性:相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平;看淡:相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户
108、。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此,客户应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为
109、这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策,而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见;本报告的版权归本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露