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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 信德新材(信德新材(301349.SZ301349.SZ)快充元年放量在即,包覆龙头即将量利双升快充元年放量在即,包覆龙头即将量利双升 投资要点:投资要点:深耕负极包覆材料二十余载,行业龙头地位稳固。深耕负极包覆材料二十余载,行业龙头地位稳固。公司前身信德化工自2000年成立以来便从事负极包覆材料的生产、研发与销售工作;深耕行业20余载,产能不断扩张,已成为全球负极包覆材料龙头公司,20年全球市占率30%左右。多元驱动下快充即将放量,负极包覆材料需求爆发在即。多元驱动下快充即将放量,负极包覆材料需求爆发在
2、即。我们认为在车企逐步由价格竞争转向性能竞争、电池核心矛盾由能量密度转向充电速率、高性能快充桩提供配套基础设施三大变化下快充车型占比即将快速提升,25年快充车型占比预计达20%。负极包覆材料能够有效提升负极的循环寿命与快充性能,快充需求的爆发将提升负极包覆材料的添加比例,我们预计25年全球负极包覆材料的需求将达34万吨,3年CAGR44%。技术领先设备优异,收购昱泰扩大成本优势,深度绑定负极头部公技术领先设备优异,收购昱泰扩大成本优势,深度绑定负极头部公司司。1)公司的核心竞争力主要来自设备端的Know-how与长期的客户积累。设备质量是决定负极包覆材料性能的关键因素之一,公司自主化设计相关设
3、备,拥有多项负极包覆材料设备专利技术,能够有效提升其生产效率与产品性能。2)成本端:公司收购昱泰从原材料与运输成本端多效降本,成本优势遥遥领先。3)客户端,公司凭借其良好的产品性能,已与国内多数负极头部公司合作多年,形成了长期稳定的合作关系,客户资源显著优于竞争对手。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:我们预计公司2023-2025年营业收入分别为8.67/15.18/21.60亿元,同比分别-4%/+75%/+42%。2022-2025年CAGR为34%。归母净利润分别为0.94/2.16/2.93亿元,同比分别-37%/+130%/+36%,2022-2025年CAGR为25%。鉴于公
4、司为负极包覆材料唯一上市标的,我们选取负极龙头和其他锂电辅材龙头公司作为可比公司,在可比公司平均估值上给予一定溢价,给予公司24年30倍PE,对应目标价63.42元,首次覆盖给予买入评级。风险提示:风险提示:快充车型推广不及预期;原材料价格超预期上涨;竞争加剧,市场份额拓展不及预期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)492 904 867 1,518 2,160 增长率(%)81%84%-4%75%42%净利润(百万元)138 149 94 216 293
5、增长率(%)60%8%-37%130%36%EPS(元/股)1.35 1.46 0.92 2.11 2.87 市盈率(P/E)32.6 30.1 47.9 20.8 15.3 市净率(P/B)9.2 1.6 1.6 1.5 1.4 数据来源:公司公告、华福证券研究所 电力设备及新能源 2023 年 12 月 14 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:44.00 元 目标价格:63.42 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)102/42 总市值/流通市值(百万元)4488/1854 每股净资产(元)27.32 资产负债率
6、(%)9.30 一年内最高/最低(元)83.02/38.63 一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 邓伟 执业证书编号:S02 邮箱:DW 研究助理 柴泽阳 邮箱:CZY 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -60%-40%-20%0%20%2023!-012023!-022023!-022023!-032023!-042023!-042023!-052023!-062023!-062023!-072023!-082023!-082023!-092023!-102023!-112023!-112023!-12信德新材沪深300 丨公
7、司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 投资要件投资要件 关键假设关键假设 假设假设 1:碳中和大背景下锂电池需求快速增长。碳中和大背景下锂电池需求快速增长。我们预计 2023-2025 年全球新能源汽车销量达到1442/1943/2538 万辆,对应动力锂电池需求量(产量口径)983/1352/1799GWh,储能锂电池需求约为213/303/436GWh、消费等领域锂电池需求约为 137/164/197GWh,全球锂电池需求约为 1333/1818/2432 GWh。假设假设 2:受益于高包覆材料用量的快充负极占比提升,公司出货量快速增长。受益
8、于高包覆材料用量的快充负极占比提升,公司出货量快速增长。考虑到 1)新能源车核心矛盾从单次续航转向补能便利性,2)车企逐步由价格竞争转向性能竞争;3)快充桩为快充车型释放提供硬件基础。我们认为快充电池的占比将快速提升,预计 2023-2025 年快充电池占比分别为 5%/10%/20%。假设普通负极包覆添加比例由 2022 年的 8.3%逐步提升至 2025 年的 9.2%;快充负极包覆比例维持 16%。预计 2023-2025 年负极包覆材料需求分别为 16.01/23.33/34.16 万吨。假设公司 2023 年市占率受上半年出货影响下降至20%,24/25 市占率恢复至 25%左右,2
9、023-2025 年对应出货量 3.2/5.8/8.5 万吨。假设假设 3:原材料成本下降下原材料成本下降下 23 年盈利有所修复,后续预计稳中有降。年盈利有所修复,后续预计稳中有降。2023 年 H1 受高价原材料库存影响,公司毛利受损。23H2 起高价库存计提减值后毛利率预计有所修复。我们预计 23-25 年公司负极包覆材料毛利率分别为 29%/33%/32%我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场认为锂电赛道已经进入增速放缓阶段,公司未来成长性较弱。我们认为虽下游整体增速较高点有所下滑,但当前快充电池占比极低,快充电池渗透率的提升将驱动公司负极包覆材料出货量的快速增长,其增速将明显
10、快于行业整体水平。盈利端,原材料成本的回落将使公司的盈利水平逐步恢复至 22 年的合理水平;上游一体化的延申也将增厚公司盈利。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1)快充负极渗透率加速提升,负极包覆材料需求快速增长;2)原材料成本回落,盈利有所修复。估值与目标价格估值与目标价格 公司为锂电负极包覆材料龙头,受益于快充新技术出货量迅速增长,我们选取同样受益于新技术需求快速释放的锂电材料公司黑猫股份、天奈科技、博迁新材、东威科技,以及负极材料龙头璞泰来作为可比公司。可比公司 2023-2025 年 PE 均值分别为 48(剔除黑猫股份异常值)/24/17 倍。我们预计公司 2023-2025 年
11、营业收入分别为 8.67/15.18/21.60 亿元,同比分别-4%/+75%/+42%。2022-2025 年 CAGR 为 34%。归母净利润分别为 0.94/2.16/2.93 亿元,同比分别-37%/+130%/+36%,2022-2025年 CAGR 为 25%。鉴于公司为负极包覆材料唯一上市标的,在可比公司平均估值上给予一定溢价,给予公司24 年 30 倍 PE,对应目标价 63.42 元,首次覆盖给予买入评级。风险提示风险提示 快充车型推广不及预期;原材料价格超预期上涨;竞争加剧,市场份额拓展不及预期。xX9ZbYcZaU8XpNoOqRqOpPaQdN6MnPpPpNmPfQ
12、nMoMjMqRxP9PrQqQNZpPtOuOpNsO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 正文目录正文目录 1 1 负极包覆材料行业龙头,受益快充时代持续扩张负极包覆材料行业龙头,受益快充时代持续扩张 .5 5 1.11.1 深耕负极包覆二十余载,上下游延伸开拓新市场深耕负极包覆二十余载,上下游延伸开拓新市场 .5 5 1.21.2 聚焦负极包覆材料业务,业绩高速增长聚焦负极包覆材料业务,业绩高速增长 .6 6 2 2 行业分析:快充时代即将到来,包覆材料用量快速提升行业分析:快充时代即将到来,包覆材料用量快速提升 .9 9 2.12.
13、1 沥青包覆改善产品性能,石油基为主流技术路线沥青包覆改善产品性能,石油基为主流技术路线 .9 9 2.22.2 多元驱动下快充加速渗透,单耗提升带来广阔空间多元驱动下快充加速渗透,单耗提升带来广阔空间 .1111 3 3 公司分析:碳包覆材料龙头,长期积淀优势明显公司分析:碳包覆材料龙头,长期积淀优势明显 .1414 3.13.1 技术优势:深耕多年技术优益,产品性能领先技术优势:深耕多年技术优益,产品性能领先 .1414 3.23.2 客户优势:深度绑定头部负极厂,市场地位稳固客户优势:深度绑定头部负极厂,市场地位稳固 .1616 3.33.3 成本优势:收购昱泰降低原材料与运输成本成本优
14、势:收购昱泰降低原材料与运输成本 .1616 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 .1818 4.14.1 盈利预测盈利预测 .1818 4.24.2 估值及投资建议估值及投资建议 .1919 5 5 风险提示风险提示 .2020 图表目录图表目录 图表图表 1:辽宁信德新材料科技股份有限公司:辽宁信德新材料科技股份有限公司发展历程发展历程.5 图表图表 2:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权结构(截止:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权结构(截止 2023 年三季报)年三季报).5 图表图表 3:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权激励情况:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权激励情况
15、.6 图表图表 4:辽宁信德新材料科技股份有限公司对外投资主体结构:辽宁信德新材料科技股份有限公司对外投资主体结构.6 图表图表 5:2020-2022 营收快速增长营收快速增长(单位:亿元)(单位:亿元).7 图表图表 6:2018-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR=27%.7 图表图表 7:售价下降下:售价下降下 2023 年年 Q3 营收快速增长营收快速增长.7 图表图表 8:23 年年 Q3 盈利能力触底反弹盈利能力触底反弹.7 图表图表 9:2020-2022 公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑.8 图表图表 10:2018-2022 公司主营业务毛利率公司主营
16、业务毛利率.8 图表图表 11:公司期间费用率呈下降趋势:公司期间费用率呈下降趋势.8 图表图表 12:2019-2023 年乙烯焦油价格走势图年乙烯焦油价格走势图.8 图表图表 13:公司主营产品图:公司主营产品图.9 图表图表 14:公司主营产品产业链:公司主营产品产业链.9 图表图表 15:负极包覆前后对比图:负极包覆前后对比图.10 图表图表 16:不同沥青包覆球形天然石墨首效和常温:不同沥青包覆球形天然石墨首效和常温 1C 循环测试结果循环测试结果.10 图表图表 17:负极包覆材料主流技术路线:负极包覆材料主流技术路线.11 图表图表 18:快充车型梳理:快充车型梳理.12 图表图
17、表 19:负极包覆材料市场空间测算:负极包覆材料市场空间测算.13 图表图表 20:公司相关技术储备丰富:公司相关技术储备丰富.14 图表图表 21:改质沥青主要技术路线:改质沥青主要技术路线.15 图表图表 22:公司产品工艺流程图:公司产品工艺流程图.15 图表图表 23:2019-2022 年负极市场竞争格局年负极市场竞争格局.16 图表图表 24:2019-2022 年公司客户情况年公司客户情况.16 图表图表 25:原材料和运输费用在成本中占比较高:原材料和运输费用在成本中占比较高.16 图表图表 26:南北方乙烯焦油价差(单位:万元:南北方乙烯焦油价差(单位:万元/吨)吨).16
18、图表图表 27:电费在负极材料中成本占比较高:电费在负极材料中成本占比较高.17 图表图表 28:20 年以来四川省负极扩产数位居全国榜首年以来四川省负极扩产数位居全国榜首.17 图表图表 29:各地区负极产能建设优势梳理:各地区负极产能建设优势梳理.17 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 30:公司业绩拆分:公司业绩拆分.19 图表图表 31:可比公司估值:可比公司估值.20 图表图表 3232:财务预测摘要:财务预测摘要.21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 1 1
19、负极包覆材料行业龙头,受益快充时代持续扩张负极包覆材料行业龙头,受益快充时代持续扩张 1.11.1 深耕负极包覆二十余载,上下游延伸开拓新市场深耕负极包覆二十余载,上下游延伸开拓新市场 专注负极包覆材料,持续研发投产扩张产能专注负极包覆材料,持续研发投产扩张产能。公司主要从事负极包覆材料的生产、研发及销售,并积极向下游碳纤维可纺沥青领域拓展,为国内领先的碳基新材料供应商。公司前身信德化工厂于 2000 年成立;2017 年设立全资子公司奥晟隆,开展年产2 万吨锂电池负极包覆材料项目;2019 年设立全资子公司大连信德新材料,向下游延伸建设沥青基碳纤维项目;2020 年设立全资子公司大连信德碳材
20、料,向上游延伸建设年产 3 万吨碳材料产业化升级及研发中心建设项目;同年,公司设立股份有限公司信德新材;2022 年公司登陆深交所创业板,成长为负极包覆材料龙头企业。图表图表 1:辽宁信德新材料科技股份有限公司:辽宁信德新材料科技股份有限公司发展历程发展历程 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 尹洪涛、尹士宇父子二人为公司实际控制人,股权结构较为集中。尹洪涛、尹士宇父子二人为公司实际控制人,股权结构较为集中。尹洪涛和尹士宇分别直接持有公司 27.92%和 24.13%的股份,尹洪涛通过员工持股平台信德企管间接持有公司 6.64%股份,二人合计持有公司 53.52%股份(穿透后),持股结构极为
21、集中。陈伟等 6 名自然人股东合计直接持有公司 7.7%股份。图表图表 2:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权结构(截止:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权结构(截止 2023 年三季报)年三季报)数据来源:wind,华福证券研究所 股权激励释放研发潜力,增强发展目标一致性。股权激励释放研发潜力,增强发展目标一致性。公司于 2018 年 9 月通过员工持 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 股平台信德企业管对核心成员进行股权激励,从而增强核心人员与公司发展目标的一致性,降低核心人员流失率,为持续的研发创新提供稳定的人员基础。图表图表 3:辽
22、宁信德新材料科技股份有限公司股权激励情况:辽宁信德新材料科技股份有限公司股权激励情况 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 对外投资定位明确,上下游延展产业链。对外投资定位明确,上下游延展产业链。公司旗下子公司共有 5 家:大连信德新材料科技有限公司(100%控股)主要向下游沥青基碳纤维方向延伸;大连信德碳材料科技有限公司(100%控股)负责布局上游纵向延伸,推动公司产业链一体化布局,增厚盈利能力;大连奥晟隆新材料有限公司(100%控股)与信德(大连)新材料贸易有限公司(100%控股)的业务方向为公司主业锂电池负极包覆材料;成都昱泰新材料科技有限公司(80%参股)股份于今年收购,为公司打造辐射
23、西南区域生产基地做准备,扩充产能的同时降低原材料和运输成本。图表图表 4:辽宁信德新材料科技股份有限公司对外投资主体结构:辽宁信德新材料科技股份有限公司对外投资主体结构 数据来源:公司招股书,企查查,华福证券研究所 1.21.2 聚焦负极包覆材料业务,业绩高速增长聚焦负极包覆材料业务,业绩高速增长 负极包覆材料为营收主要来源,副产品营收高速增长。负极包覆材料为营收主要来源,副产品营收高速增长。公司 2020-2022 年实现营收 2.72/4.92/9.04 亿元,同比增长 18.1%/80.9%/83.7%,3 年 CAGR58%;营收快速增长主要系新能源车和储能需求快速增长带来的锂电产业链
24、红利。分结构看,21 年起公司逐步向上游一体化延申,副产品裂解萘馏分与橡胶增塑剂营收爆发式增长;两类副产品营收占比由 20 年的 11.8%快速提升至 22 年的 52.8%。归母净利快速增长,归母净利快速增长,22 年原材料涨价下盈利有所承压。年原材料涨价下盈利有所承压。2020-2022 年公司归母 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 净利润分别为 0.86/1.38/1.49 亿元,同比分别增长 19%/60%/8%,3 年 CAGR27%。2020-2022 年公司扣非归母净利润分别为 0.85/1.20/1.37 亿元,同比分别增
25、长12%/41%/14%,3 年 CAGR22%。22 年利润增速显著低于营收增速主要系原材料乙烯焦油售价大幅提升。分季度看,2022 年 Q2 前公司营收归母净利润整体呈上升趋势。2022Q2 营收再创新高达到 2.83 亿元(同+158.2%,环+90.1%),归母净利润达 0.5 亿元(同+33.3%,环+79.8%)。2023 年 Q3 实现营收 3.52 亿元,同比增长 33.9%,环比增长 83.5%;实现归母净利润 0.30 亿元,同比下降 29.4%,环比增长 600.79%。营收同环比大幅增长主要系 Q3 为汽车销售旺季,下游需求持续增长。归母净利润扭亏主要系 Q2 计提 0
26、.2 亿库存跌价准备,高价库存消耗完后盈利能力逐步恢复。受上游乙烯焦油价格上涨和产品结构调整影响,毛利率和净利率有所下滑受上游乙烯焦油价格上涨和产品结构调整影响,毛利率和净利率有所下滑。2018-2020 年公司毛利率一直保持在较高水平,分别为 56.12%/55.53%/53.28%。2022 年综合毛利率下降至 27%,主要系 1)新增副产品裂解萘馏分毛利率较低,从而拉低整体毛利率水平;2)国际局势影响下石油价格上涨较快,原材料乙烯焦油单价上涨幅度超 50%,导致产品成本大幅提升,负极包覆材料和橡胶增塑剂毛利率大图表图表 5:2020-2022 营收营收快速增长快速增长(单位:亿元)(单位
27、:亿元)图表图表 6:2018-2022 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR=27%数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 7:售价下降下:售价下降下 2023 年年 Q3 营收快速增长营收快速增长 图表图表 8:23 年年 Q3 盈利能力触底反弹盈利能力触底反弹 数据来源:公司招股书,wind,华福证券研究所 数据来源:公司招股书,wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 幅下滑。精益化管理能力叠加规模效应,公司期间费用率整体呈下降趋势。精益化管理能力叠加规模效应,公司
28、期间费用率整体呈下降趋势。2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.16%/3.72%/4.74%/0.44%。随着公司产能逐步增加、工艺流程优化以及自动化率提升,管理和销售费用率快速下滑。财务费用整体维持稳定,负极包覆材料上游乙烯焦油的采购需现金结算,但下游付款却有一定账期,高资金占用的商业模式下财务费用率难以大幅下降。研发费用上,公司注重技术的不断创新与迭代,大力投入研发,研发费用率在 4%水平上稳中有升。图表图表 9:2020-2022 公司毛利率有所下滑公司毛利率有所下滑 图表图表 10:2018-2022 公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 数据来源:wind,华福证
29、券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 图表图表 11:公司期间费用率呈下降趋势:公司期间费用率呈下降趋势 图表图表 12:2019-2023 年乙烯焦油价格走势图年乙烯焦油价格走势图 数据来源:wind,华福证券研究所 数据来源:wind,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 2 2 行业分析:快充时代即将到来,包覆材料用量快速提升行业分析:快充时代即将到来,包覆材料用量快速提升 2.12.1 沥青包覆改善产品性能,石油基为主流技术路线沥青包覆改善产品性能,石油基为主流技术路线 公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产
30、与销售,并积极向下游沥青基碳纤公司主要从事负极包覆材料产品的研发、生产与销售,并积极向下游沥青基碳纤维生产领域拓展。维生产领域拓展。负极包覆材料一方面作为包覆剂和粘结剂用于锂电池负极材料的生产加工,改善负极材料的产品性能;另一方面通过专有工艺制成碳纤维可纺沥青,经过纺丝、碳化等生产工艺处理后,得到沥青基碳纤维产品。生产过程中产生副产品主要有:1)裂解萘馏分:由乙烯焦油经减压、低聚合分离制备古马隆树脂过程中得到的,可用于提取工业萘和作为碳黑原料使用。2)橡胶增塑剂可用于橡胶加工,是橡胶增塑体系中的重要组成。图表图表 13:公司主营产品图:公司主营产品图 数据来源:公司招股书,公司官网,华福证券研
31、究所 图表图表 14:公司主营产品产业链:公司主营产品产业链 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 负极包覆提高多方性能,特殊工艺突现产品优势负极包覆提高多方性能,特殊工艺突现产品优势。负极材料是锂离子电池实现小型化、高容量化的关键,负极包覆材料的加入可以提升负极材料的首充可逆容量、循环稳定性以及电池倍率性能。石墨负极直接与电解液接触会导致电极表面产生 SEI 膜,其在避免溶剂分子共嵌入破坏电极材料的同时消耗了部分锂离子,形成了不可逆容量损失;电解液在电极表面的不可逆分解,同样造成了不可逆容量损失。使用
32、负极包覆技术可提高石墨材料的振实密度,减少材料的比表面积,改善材料与电解液的相容性;从而降低充放电过程中溶剂化锂离子的共插入对负极造成的破坏。图表图表 15:负极包覆前后对比图:负极包覆前后对比图 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 球形天然石墨经沥青包覆改性处理后,首次循环库伦效率由 91.55%均提升至 92%以上,不可逆容量均降至 30 mAhg-1 以下,经过 200 次循环后容量保持率最高提升至 97.2%,说明沥青包覆有效改善了负极材料的首次充放电效率,并提高了石墨负极的循环性能及其倍率性能。公司将石墨负极加入产品:一方面使产品粒度分布均一,石墨化度较高、克容量高、循环性能提升;
33、另一方面使负极产品倍率性能表现突出,低温性能优异,进一步拓宽负极产品的应用领域。图表图表 16:不同沥青包覆球形天然石墨首效和常温:不同沥青包覆球形天然石墨首效和常温 1C 循环测试结果循环测试结果 数据来源:不同沥青包覆球形天然石墨负极材料结构和性能研究黄健,闫慧青,肖玮.J.炭素技术,华福证券研究所 负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种。负极包覆材料的主流技术路线包括煤基可纺沥青和石油基可纺沥青两种。前者放电充电不可逆NG-07.6180.739369.5403.634.191.5555.8NG-PP14.5610.76360.8389.628.892.6185.
34、9NG-PP23.4910.786361.9381.719.894.8197.2NG-PP32.9910.794361.9381.219.394.9496.1比容量/mAhg-1样品比表面积/(/g)振实密度(g/cm)库伦效率/%常温1C循环第200次结果/%丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 是煤焦油蒸馏提取馏分后的残留物,具有强粘结性的树脂,可以作为电极材料和炼焦配煤的粘结剂,在某些碳材料如中间相炭微球的生产中发挥极其重要的作用;后者通常由减压渣油、催化裂化油浆、乙烯裂解重焦油等重质油热加工得到,作为原料制备碳材料。与煤基可纺沥青相
35、比,石油基可纺沥青具备以下优势:1)石油沥青中碳元素的含量高,炭化后所得碳材料的收率高;2)石油沥青中的芳香基片层结构有利于形成类石墨结构;3)石油沥青产量巨大、来源丰富、价格低廉,有利于实现碳材料的规模化制备。图表图表 17:负极包覆材料主流技术路线:负极包覆材料主流技术路线 数据来源:智研咨询,华福证券研究所 2.22.2 多元驱动下快充加速渗透,单耗提升带来广阔空间多元驱动下快充加速渗透,单耗提升带来广阔空间 三大驱动下快充加速渗透,三大驱动下快充加速渗透,25 年负极包覆材料需求达年负极包覆材料需求达 34 万吨,万吨,3 年复合增速达年复合增速达44%。前期制约快充发展的因素主要有:
36、1)车企竞争点聚焦性价比,高电池成本下少有车企注重快充性能;2)续航里程大幅不及油车前单次续航仍然为电车主要矛盾2)快充桩等基础设施缺乏。反观当下:1)电池材料售价大幅下降背景下电池成本快速下滑,车企逐步由价格竞争转向性能竞争车企逐步由价格竞争转向性能竞争;2)材料体系和电池结构不断优化下电池能量密度不断突破,电车单次续航里程已达油车水准,里程焦虑端的核心矛盾转向补能便利性,电池核心矛盾由能量密度转向充电速率电池核心矛盾由能量密度转向充电速率;3)快充桩和线缆的发展为快快充桩和线缆的发展为快充车型的推出提供配套基础设施。在这三大转变下,我们预计快充车型将加速提出,充车型的推出提供配套基础设施。
37、在这三大转变下,我们预计快充车型将加速提出,快充时代即将到来。快充时代即将到来。丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 18:快充车型梳理:快充车型梳理 数据来源:汽车之家,太平洋汽车,各车企官网,新浪汽车,华福证券研究所 终端需求假设:终端需求假设:我们预计 2025 年全球新能源汽车销量达 2538 万辆,对应锂电池需求 1799Gwh。储能与消费端锂电池需求分别为 436/197Gwh。单耗假设:单耗假设:负极材料单耗约为 1200 吨/gwh;包覆损耗在 21 年 11%基础上随着技术的进步逐步年降至 25 年的 9.8%;
38、普通负极包覆用量逐步提升至 25 年的 9.2%;快充负极包覆用量维持 16%的水平。快充负极占比假设:快充负极占比假设:依据上述三大转变,以及车企众多新快充车型的推出,我们预计快充负极的占比将逐年翻倍增长至 25 年的 20%。综上,2025 年全球负极包覆材料市场需求将达 34 万吨,3 年复合增速达 44%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 19:负极包覆材料市场空间测算:负极包覆材料市场空间测算 数据来源:各国汽车协会,储能协会,ICC,公司招股书,华福证券研究所测算 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报
39、告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 3 3 公司分析:碳包覆材料龙头,长期积淀优势明显公司分析:碳包覆材料龙头,长期积淀优势明显 3.13.1 技术优势:深耕多年技术优益,产品性能领先技术优势:深耕多年技术优益,产品性能领先 生产工艺理解深刻,自主化设备设计生产工艺理解深刻,自主化设备设计。负极包覆材料的生产工艺核心在于生产设备。公司不断在生产设备上进行技术创新,拥有多项负极包覆材料设备专利技术,能够有效控制沥青中的杂质含量,提高负极包覆材料产品质量,同时减少结焦的发生,避免因结焦导致设备停产检修,提高设备生产效率。图表图表 20:公司相关技术储备丰富:公司相关技术储备丰富 数据来源:公
40、司招股书,2022 年年报,华福证券研究所 目前包覆沥青生产工艺可分为真空闪蒸法、连续加热聚合法、热沥青循环聚合法空气氧化法、氧化交联法、热缩合法等。公司主要采用真空闪蒸法,该方法是一种较为先进的硬质沥青生产方法,具有工艺设备简单、易于操作、能耗低等优点,这类沥青生产出的炭素制品成品率高、导电性好、消耗低,故受到下游客户的欢迎。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 21:改质沥青主要技术路线:改质沥青主要技术路线 数据来源:改质沥青生产工艺的比较与应用甄凡瑜.J.煤化工;华福证券研究所 图表图表 22:公司产品工艺流程图:公司产品
41、工艺流程图 数据来源:公司招股书,华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 3.23.2 客户优势:深度绑定头部负极厂,市场地位稳固客户优势:深度绑定头部负极厂,市场地位稳固 主流负极厂商多为公司客户,多年绑定下市场地位稳固。主流负极厂商多为公司客户,多年绑定下市场地位稳固。负极环节市场竞争格局整体较为分散,2022 年 CR3 为 50%;19 年以来不增反降。主流负极厂商江西紫宸、贝特瑞、杉杉股份、凯金能源均为公司核心客户,多年绑定下合作关系稳固。3.33.3 成本优势:收购昱泰降低原材料与运输成本成本优势:收购昱泰降低原材
42、料与运输成本 昱泰位于四川成都,优异地理位置享更低原材料与运输成本。昱泰位于四川成都,优异地理位置享更低原材料与运输成本。从负极包覆材料成本构成看,直接原材料成本占比超 70%,降低原材料成本为降本关键所在;此外,运输成本的降低也将进一步提供成本优势。1)原材料成本更低:)原材料成本更低:成都位于南方,乙烯焦油售价可参考华中与华东地区均价,而通常情况下南方乙烯焦油售价较北方更低;因此,昱泰的原材料成本较北方基地将具有成本优势。2)运输成本更低:)运输成本更低:四川水电资源丰富,度电成本在国内较低;考虑到资源禀赋的优势,众多负极厂商聚集于此,2020 年至今负极产能扩产项目数位列全国榜首。昱泰位
43、于四川成都,毗邻各大负极工厂,强区位优势将有效降低运输成本。图表图表 23:2019-2022 年负极市场竞争格局年负极市场竞争格局 图表图表 24:2019-2022 年公司客户情况年公司客户情况 数据来源:鑫椤锂电,华福证券研究所 数据来源:公司招股书,公司 2022 年年报,华福证券研究所 注释:公司 2022 年未披露客户名,此处假设公司 2022 年前五大客户顺序与 2021 年保持不变。注释:图表图表 25:原材料和运输费用在成本中占比较高:原材料和运输费用在成本中占比较高 图表图表 26:南北方乙烯焦油价差(单位:万元:南北方乙烯焦油价差(单位:万元/吨)吨)数据来源:公司招股书
44、,华福证券研究所 数据来源:wind 宏观数据库,隆众咨询,华福证券研究所 注释:丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 29:各地区负极产能建设优势梳理:各地区负极产能建设优势梳理 数据来源:GGII,华福证券研究所 图表图表 27:电费在负极材料中成本占比较高:电费在负极材料中成本占比较高 图表图表 28:20 年以来四川省负极扩产数位居全国榜首年以来四川省负极扩产数位居全国榜首 数据来源:尚太科技 2021 年年报,华福证券研究所 数据来源:GGII,华福证券研究所 注释:丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末
45、页的重要声明 公司深度研究|信德新材 4 4 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 4.14.1 盈利预测盈利预测 假设假设 1 1:碳中和大背景下锂电池需求快速增长。:碳中和大背景下锂电池需求快速增长。我们预计 2023-2025 年全球新能源汽车销量达到 1442/1943/2538 万辆,对应动力锂电池需求量(产量口径)983/1352/1799GWh,储能锂电池需求约为 213/303/436GWh、消费等领域锂电池需求约为 137/164/197GWh,全球锂电池需求约为 1333/1818/2432 GWh。假设假设 2 2:受益于高包覆材料用量的快充负极占比提升,公司出货量快速增
46、长。:受益于高包覆材料用量的快充负极占比提升,公司出货量快速增长。考虑到 1)新能源车核心矛盾从单次续航转向补能便利性,2)车企逐步由价格竞争转向性能竞争;3)快充桩为快充车型释放提供硬件基础。我们认为快充电池的占比将快速提升,预计 2023-2025 年快充电池占比分别为 5%/10%/20%。假设普通负极包覆添加比例由 2022 年的 8.3%逐步提升至 2025 年的 9.2%;快充负极包覆比例维持 16%。预计 2023-2025 年负极包覆材料需求分别为 16.01/23.33/34.16 万吨。假设公司 2023年市占率受上半年出货影响下降至 20%,24/25 市占率恢复至 25
47、%左右,2023-2025 年对应出货量 3.2/5.8/8.5 万吨。假设假设 3 3:2323 年受年受原材料成本下降下原材料成本下降下 2 23 3 年年 H H2 2 盈利有所修复,后续盈利水平预计盈利有所修复,后续盈利水平预计稳中有降。稳中有降。价格端考虑到原材料成本下降以及市场竞争,我们预计 2023-2025 年负极包覆材料售价整体呈下降趋势,分别为 12257/11644/11294 元/吨。2023 年 H1 受高价原材料库存影响,公司毛利受损。23H2 起高价库存计提减值后毛利率预计有所修复。我们预计 23-25 年公司负极包覆材料毛利率分别为 29%/33%/32%。假设
48、假设 4 4:橡胶增塑剂与裂解萘馏分为副产品,销量随包覆材料增长,盈利能力基:橡胶增塑剂与裂解萘馏分为副产品,销量随包覆材料增长,盈利能力基本稳定。本稳定。此处假设两类副产品出货量增速与负极包覆材料保持同步增长,2023-2025年裂解萘馏分毛利率分别为 3%/9%/9%;2023-2025 年橡胶增塑剂毛利率分别为27%/28%/28%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 30:公司业绩拆分公司业绩拆分 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 负极包覆材料 营业收入(亿元)2.40 3.31
49、 4.66 3.90 6.79 9.65 yoy 38%41%-16%74%42%毛利(亿元)1.32 1.53 1.65 1.13 2.22 3.09 毛利率 55%46%35%29%33%32%橡胶增塑剂 营业收入(亿元)0.32 0.95 1.75 2.16 3.87 5.56 yoy 196%84%23%79%44%毛利(亿元)0.13 0.42 0.58 0.58 1.08 1.56 毛利率 40%44%33%27%28%28%裂解萘馏分 营业收入(亿元)0.66 2.41 2.37 4.25 6.10 yoy 264%-1%79%44%毛利(亿元)0.05 0.21 0.07 0.
50、38 0.55 毛利率 8%9%3%9%9%其他 营业收入(亿元)0.00 0.00 0.22 0.24 0.27 0.29 yoy 151%14741%10%10%10%毛利(亿元)0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 100%100%1%1%1%1%合计 营业收入(亿元)2.72 4.92 9.04 8.67 15.18 21.60 yoy 81%84%-4%75%42%毛利(亿元)1.45 2.00 2.44 1.78 3.69 5.20 毛利率 53%41%27%20%24%24%数据来源:wind,华福证券研究所 4.2 估值及投资建议估值及投资建议 我
51、们预计公司 2023-2025 年营业收入分别为 8.67/15.18/21.60 亿元,同比分别-4%/+75%/+42%。2022-2025 年 CAGR 为 34%。归母净利润分别为 0.94/2.16/2.93 亿元,同比分别-37%/+130%/+36%,2022-2025 年 CAGR 为 25%。公司为锂电负极包覆材料龙头,受益于快充新技术出货量迅速增长,我们选取同样受益于新技术需求快速释放的锂电材料公司黑猫股份、天奈科技、博迁新材、东威科技,以及负极材料龙头璞泰来作为可比公司。可比公司 2023-2025 年 PE 均值分别为 48(剔除黑猫异常值)/24/17 倍。由于公司为
52、负极包覆材料唯一上市标的,我们在参考可比公司 2024 年平均估值的基础上给予一定估值溢价,给予公司 24 年 30 倍PE 估值,对应目标价 63.42 元,首次覆盖给予买入评级。丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表图表 31:可比公司估值:可比公司估值 数据来源:wind,华福证券研究所(可比公司盈利预测基于 12 月 14 日 wind 一致预期)5 5 风险提示风险提示 快充车型渗透不及预期的风险:快充车型渗透不及预期的风险:快充车型对电池快充性能的要求为提升负极包覆材料在电池中用量的核心催化。如若快充车型的渗透节奏因车企新车
53、型迭代低于预期、快充桩建设低于预期等原因放慢,将对公司负极包覆材料出货量造成较大影响。原材料价格超预期上涨的风险:原材料价格超预期上涨的风险:原材料成本在负极石墨包覆材料中占比较高,原材料价格的波动对公司盈利能力影响较大。原材料价格超预期上涨或将导致公司业绩不及预期。竞争加剧,市场份额拓展不及预期的风险:竞争加剧,市场份额拓展不及预期的风险:公司为国内负极材料包覆龙头公司,技术成本全面领先,但可能存在同业竞争者压价抢占市场份额的情况,若市场竞争加剧,公司市场份额拓展不及预期,则将对公司盈利造成影响。丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|信德新材 图表
54、 32:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 45 43 76 108 营业收入营业收入 904 867 1,518 2,160 应收票据及账款 217 265 472 589 营业成本 660 690 1,149 1,640 预付账款 40 36 65 90 税金及附加 5 6 9 14 存货 206 165 307 448 销售费用 1 2 3 3 合同资产 0 0 0 0 管理费用 34 38 65 92 其他流动
55、资产 2,055 2,085 2,110 2,170 研发费用 43 35 61 87 流动资产合计 2,563 2,594 3,030 3,405 财务费用 4 5 13 22 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-4-2-3-2 固定资产 313 435 551 660 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 70 60 60 60 公允价值变动收益 10 3 35 38 无形资产 71 76 72 70 投资收益 1 1 1 1 商誉 0 0 0 0 其他收益 2 2 2 2 其他非流动资产 14 14 20 21 营业利润营业利润 166 95 252 339 非流动资产合计 4
56、68 586 704 811 营业外收入 0 9 5 7 资产合计资产合计 3,032 3,180 3,734 4,216 营业外支出 0 0 0 0 短期借款 85 168 469 638 利润总额利润总额 166 104 257 346 应付票据及账款 48 57 95 130 所得税 17 10 29 38 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 149 94 228 308 合同负债 0 2 5 5 少数股东损益 0 0 12 15 其他应付款 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 149 94 216 293 其他流动负债 63 63 95 121 EPS(摊薄)1.46
57、 0.92 2.11 2.87 流动负债合计 197 290 665 893 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 32 28 30 32 成长能力成长能力 非流动负债合计 32 28 30 32 营业收入增长率 83.7%-4.0%75.0%42.3%负债合计负债合计 230 318 695 926 EBIT 增长率 2.8%-35.4%145.9%36.5%归属母公司所有者权益 2,802 2,862 3,026 3,263 归母净利润增长率 8.2%-37.1%130.0%35.7%少数股东权益
58、0 0 12 27 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 2,802 2,862 3,039 3,290 毛利率 27.0%20.5%24.3%24.1%负债和股东权益负债和股东权益 3,032 3,180 3,734 4,216 净利率 16.5%10.8%15.0%14.2%ROE 5.3%3.3%7.1%8.9%现金流量表 ROIC 19.0%9.7%17.5%18.7%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 -70 89-96 51 资产负债率 7.6%10.0%18.6%22.0%现金收益 168 124
59、 273 368 流动比率 13.0 8.9 4.6 3.8 存货影响-133 41-142-141 速动比率 12.0 8.4 4.1 3.3 经营性应收影响-124-43-236-141 营运能力营运能力 经营性应付影响 21 9 38 35 总资产周转率 0.3 0.3 0.4 0.5 其他影响-1-41-29-69 应收账款周转天数 50 78 69 69 投资活动现金流投资活动现金流 -2,079-139-112-105 存货周转天数 76 97 74 83 资本支出-116-142-144-145 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.46 0.92
60、2.11 2.87 其他长期资产变化-1,963 3 32 40 每股经营现金流-0.69 0.87 -0.94 0.50 融资活动现金流融资活动现金流 2,165 48 241 86 每股净资产 27.47 28.06 29.67 31.99 借款增加 10 92 304 164 估值比率估值比率 股利及利息支付-3-56-72-86 P/E 30 48 21 15 股东融资 2,178 34 0 0 P/B 2 2 1 1 其他影响-20-22 9 8 EV/EBITDA 28 39 17 13 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的
61、重要声明 公司深度研究|信德新材 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开
62、资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参
63、考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾
64、问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: